1、對經(jīng)營性高速公路項目融資的思考和實操建議作者：龍倩霞來源：經(jīng)營者 2020 年第 10 期龍倩霞摘 要 自我國加快推進公路基礎設施建設、推廣應用多元化融資機制以來，高速公路得到了快速、高質量的發(fā)展。截至 2018 年末，我國高速公路總里程達到 13.79 萬公里，規(guī)模世界第一，投資總額較 3 年前增加了 18%。同時，資本金總額和負債總額較 3 年前分別增長了 15.65%、19.02%，行業(yè)融資需求旺盛。還貸性高速公路融資來源基本是財政和銀行資金，但受行業(yè)政策、經(jīng)濟戰(zhàn)略布局、資金市場的多方影響，新環(huán)境下經(jīng)營性高速公路的融資有更豐富的來源和形式。本文僅研究討論經(jīng)營性高速公路的融資。關鍵詞 高速

2、公路 融資 建議高速公路項目融資，從資金來源上可分為由權益投資人投入的項目資本金和由債權人投入的債務性資金。根據(jù)國務院 1996 年發(fā)布的關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知， 投資項目資本金是有投資者認繳出資的非債務性資金，項目法人不承擔任何利息和債務，投資者不能抽回，但是可以轉讓，可享有所有者的權利。因此，本文以下討論的項目資本金，均是符合此性質的資金。一、當前高速公路的資本結構高速公路項目投資規(guī)模大，建設期一般 3 年至 5 年，運營周期最長不超過 30 年，建設期資金需求強勁。自 1996 年開始，為提高項目投資的效率和收益，國務院允許經(jīng)營性投資項目引入資本金，交通運輸項目的資本金

3、比例為 35%及以上。至 2020 年，隨著國家財金紀律、投資環(huán)境、貨幣政策的優(yōu)化改革，為進一步促進有效投資，國務院分 3 次發(fā)文調低了公路項目的資本金比例，最低可到 15%。因此，從監(jiān)管機構的要求上看，債務融資的比例最高可到 85%，但實務中， 債務融資的比例更受金融機構的風控態(tài)度影響，債權人可以基于自身對項目或借款主體的風險判斷，結合自身的風險承受能力，自主決策是否發(fā)放貸款及貸款金額的大小。經(jīng)統(tǒng)計，近年來大部分經(jīng)營性高速公路項目的債務融資比例在 70%75%之間，項目資本金比例在 25%30%之間。交通運輸部公布的收費公路統(tǒng)計公報顯示，近 3 年來債務融資比例平均67.51%，在所有債務融

4、資中，銀行貸款平均占比 90.7%，2018 年銀行貸款余額 2.03 萬億元。由此可見，盡管國家一再降低項目資本金比例的門檻，但市場的態(tài)度仍然主導了高速公路項目的資本結構，投資項目的性質、投資人的資金實力、風險偏好是主要的影響因素。二、權益融資（一）權益投資人來源廣、實力強受國家大力發(fā)展 PPP 項目的政策引導，大量央企、地方國企、民營企業(yè)、股權基金均有參與到高速公路項目的投資盛宴中。經(jīng)研究最近 2 年財政部 PPP 庫中高速公路項目的資本結構， 筆者發(fā)現(xiàn)在建項目高速公路的股東數(shù)量逐漸增加，股權結構趨于分散，股東所屬行業(yè)主要分布 在金融業(yè)和基礎設施建筑業(yè)中。同一個項目中，股東數(shù)量增加，每個股

5、東所持份額相對變少， 同時，由于各投資人大部分是國有企業(yè)，由此可推斷各股東的董事會席位、派駐高管的數(shù)量、 對項目經(jīng)營權和利潤權的要求、項目重大事項的決策規(guī)則，均與股東的實際出資額基本匹配，這與國有資本經(jīng)營的政策要求是一致的，隨意的放棄或者弱化出資人的權利，存在被追責的風 險。而形成這一現(xiàn)象的主要原因是近年來國資委對國企降杠桿減負債的要求，以及對名股實債 違規(guī)資金的清查整頓。在此政策環(huán)境下，真正有實力辨別項目、經(jīng)營項目的財務投資人和專業(yè)投資人脫穎而出， 大量優(yōu)秀的專業(yè)建筑商通過出資一定的股權資金而得到承包任務，分得運營期投資收益和建設 期的施工利潤。但由于高速公路項目的期限長，運營期現(xiàn)金流風險大

6、，與市場資金的配型度有 限，因此，真正的財務投資人鳳毛麟角，大部分股權基金、產業(yè)基金背后都有國企的影子。（二）關于權益融資思考和實操建議高速公路的權益投資人數(shù)量多而所屬領域窄，融資渠道集中在與高速公路建設行業(yè)相關、 有資金實力和投資安排的國企范圍內。雖然市場上也有部分股權基金、產業(yè)基金等金融工具可 作權益資本，但資金量十分有限。因此，筆者認為，對高速公路項目而言，權益融資更重要的 是引入具有行業(yè)經(jīng)驗的戰(zhàn)略投資者，通過內部資本結構的合理安排、權責的分配管理，優(yōu)勢互 補，從而提升項目經(jīng)營的協(xié)同收益。更重要的是，以雄厚的股東背景、提示項目的經(jīng)營效益去 吸引需求量更大的債務性資金。三、債務融資（一）債

7、務籌資規(guī)模大，銀行貸款占比重高速公路項目的債務融資比例基本在 70%75%之間，資金量的需求大，根據(jù)收費公路統(tǒng)計公報，2018 年經(jīng)營性高速公路的債務余額 2.53 萬億元，銀行貸款余額 2.03 萬億元，其他債務余額 0.5 億，銀行貸款占比 80%。因此，從份額上看，銀行貸款仍是高速公路項目債務融資的主要選擇。公開市場的項目收益?zhèn)ｍ梻?、項目收益票?jù)等，私募債、股東借款、信托貸款等，在資金量、使用期限和審批條件等方面，對比銀行貸款仍然有所欠缺。高速公路的投資人和項目公司最需要投入精力的是爭取足額的、期限匹配的、低成本的銀行貸款，債權融資的落地與否，將主導項目投資建設的推進。（二）對銀行貸

8、款的思考和實操建議慎重選擇銀行貸款模式。項目融資以項目公司為借款人，還款來源是未來的通行費收入、 政府補貼或者其他收入。一般情況下，股東不會為項目融資擔保增信。由于融資金額大、期限長，為分散貸款風險，通常有若干家銀行為項目提供融資服務。實 務中，根據(jù)貸款銀行間的合作方式，可分為銀團貸款和拼盤貸款。銀團貸款的所有參與方，基 于同樣的貸款條件和貸款合同，按約定的貸款比例，通過代理行向項目公司提供資金。參與人有牽頭行、代理行、參與行，牽頭行有包銷一定份額的責任，同時擔有協(xié)調、組織的責任。 1 銀團貸款人之間緊密的合作模式，具有資金實力雄厚的優(yōu)勢，同時，牽頭人也可為項目公司提供更多的融資顧問服務，可節(jié)

9、約管理成本，但是削弱了貸款行之間的競爭性，存在銀團內部協(xié) 同對抗項目公司，提高價格的風險。因此，建議項目融資需求大、股東實力強的項目選擇銀團 貸款。對比銀團貸款，拼盤貸款的貸款銀行間基本沒有協(xié)同。貸款人之間競爭性更強，在批復貸 款的份額、期限、價格、用款條件和審批效率等多個方面均存在差異。項目公司擁有更多的選 擇權和主導權，但也承擔了更多的管理協(xié)調責任，在市場資金偏緊的情形下，貸款規(guī)模風險更 高。因此，拼盤貸款適合有融資團隊、執(zhí)業(yè)經(jīng)驗豐富的融資人。搭配流貸，關注全周期的現(xiàn)金流缺口。由于項目貸款的審批時間長、審批門檻高，對項 目的合規(guī)性批復、總承包合同和商業(yè)保險合同的簽訂、資本金到位等要求嚴格，

10、而在項目建設 初期很難完全滿足批復條件。因此，為解決前期的資金需求，筆者建議項目公司與擬合作銀行 提出搭配流貸的需求，解決前期的建設資金問題。引入供應鏈金融工具，節(jié)省財務費用。在工程建設過程中，大批量的材料費等，可用銀 行承兌匯票、銀行信用證或者保理、反向保理的方式來支付材料款。供應鏈金融工具的引入， 可以推遲銀行借款的實際提款日，節(jié)約了貸款利息。但同時由于應付款的確認而固化了債務的 支付時點和金額，應注意供應鏈金融工具的集中兌付風險，提高債務和資金的管控水平。四、收益權證券化發(fā)行以高速公路收益權為基礎資產的證券化產品，是目前發(fā)行市場、監(jiān)管體系和投資人等 均較為成熟的融資方式。通過設立 SPV

11、 載體，隔離現(xiàn)金流，從而理論上隔離基礎資產的風險。2標準化的證券化產品，通過信用結構安排，更有利于吸引各層級投資人。但由于證券化的 基礎是可持續(xù)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，因此更適合進入運營期的高速公路項目，盤活存量的高速公路資產。同時，如果投資人作為原始權益人，資產證券化可作為退出渠道。需要說明的是，通過證券化融入的資金，是否作為負債，則需要會計師事務所依據(jù)風險和報酬轉移的程度作出專業(yè)判斷。五、結語隨著我國金融政策的持續(xù)完善、市場的逐步成熟，高速公路的融資渠道廣、產品樣式多， 風險成本也逐步分化。作為融資從業(yè)者，更需要全方位地著眼全局去設計融資方案，優(yōu)化資本機構，降低融資成本，關注全周期的現(xiàn)金流。主動把融資方案設計嵌入投資、建設和運營的每一個環(huán)節(jié)中，實現(xiàn)財融結合，最大限度地平衡風險、提高收益。融資方式的選擇，應緊密貼合業(yè)務