1、 耐火材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展深度報告 核心觀點耐材行業(yè)及下游變革，行業(yè)集中度提升節(jié)奏有望加快行業(yè)龍頭市占率穩(wěn)步提升（CR4 19 年市占率較 12 年提升 3.8pct 至 7.7%）， 且經(jīng)營質(zhì)量好于第二梯隊（凈營業(yè)周期作為觀測指標）。行業(yè)角度，整包模 式滲透率提升、供給側(cè)改革力度有望加大、原材料價格大幅波動加速淘汰 中小企業(yè)等，行業(yè)龍頭市占率提升節(jié)奏或加快。鋼材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，短期 鋼鐵產(chǎn)量或仍增長，鋼鐵耐材制品市場規(guī)模仍有提升空間。首次覆蓋北京 利爾（買入，目標價 6.76 元）、濮耐股份（買入，目標價 5.59 元）、瑞泰 科技（增持，目標價 10.52 元），我們行業(yè)首選是北京利爾（國內(nèi)最大鋼鐵

2、 耐材整包商）、濮耐股份（受益耐材原料量價提升）。耐材龍頭經(jīng)營質(zhì)量向好，較第二梯隊領(lǐng)先優(yōu)勢擴大耐材行業(yè)制品主要下游為鋼鐵冶煉行業(yè)（耐材消耗量占比約 70%），國內(nèi) 耐材行業(yè)競爭格局較為分散，但行業(yè)龍頭近年市占率趨勢性提升（CR4 19 年市占率較 12 年提升 3.8pct 至 7.7%）。耐材制品主要下游鋼鐵行業(yè) 19 年 以來景氣度下行，耐材行業(yè)整體承壓。另一方面，我們觀察到鋼鐵耐材制 品龍頭濮耐股份、北京利爾、瑞泰科技經(jīng)營質(zhì)量好轉(zhuǎn)趨勢未變，凈營業(yè)周 期持續(xù)縮短，新三板上市企業(yè) 19 年/ 20H1 凈營業(yè)周期中位數(shù)分別為 180/216 天，明顯長于行業(yè)龍頭（北京利爾、濮耐股份、瑞泰科技

3、同期分 別為 101/102 天、159/134 天、110/110 天）。耐材行業(yè)正經(jīng)歷深刻變革，龍頭市占率提升節(jié)奏有望加快耐材行業(yè)近年變化主要集中于：1）整包模式滲透率不斷提升，仍有較大提 升空間，行業(yè)龍頭成長空間廣闊；2）行業(yè)集中度提升節(jié)奏低于前期政策預(yù) 期（我們推測 19 年 CR10 市占率不超 17% vs工信部關(guān)于促進耐火材料 產(chǎn)業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的若干意見希望 20 年 CR10 市占率達 45%），后續(xù) 供給側(cè)改革力度有望加大；3）17 年遼寧菱鎂礦專項整治等致耐材原料價 格出現(xiàn)大幅波動，中小耐材制品企業(yè)履約能力受損致其客戶口碑加速下滑， 行業(yè)龍頭擁有更強履約能力，客戶加速向行

4、業(yè)龍頭靠攏。上述幾點行業(yè)變 化有望加速耐材制品龍頭市占率提升節(jié)奏。 鋼材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，鋼鐵用耐材制品市場規(guī)模仍有提升空間 鋼鐵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級在路上，噸鋼耐材制品價值有望穩(wěn)步提升，耐材制品 龍頭擁有更強的研發(fā)能力及高端耐材制品生產(chǎn)能力，競爭優(yōu)勢有望持續(xù)強 化。此外，新版產(chǎn)能置換辦法或仍難抑制鋼鐵企業(yè)增加 Capex 來提升生產(chǎn) 效率，短期鋼鐵產(chǎn)量或仍將增長，疊加平均噸鋼耐材價值量有望提升，鋼 鐵用耐材制品規(guī)模仍有提升空間。龍頭市占率穩(wěn)步提升，經(jīng)營質(zhì)量較第二梯隊領(lǐng)先優(yōu)勢擴大國內(nèi)耐材行業(yè)格局分散，龍頭市占率穩(wěn)步提升耐火材料在國民經(jīng)濟中不可或缺，主要應(yīng)用于高溫工業(yè)。據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，18 年冶金 行業(yè)

5、（煉鋼、煉鐵、有色金屬冶煉）耐火材料消耗量占全部需求超 70%（其中鋼鐵冶煉消 耗絕大部分），中國耐火材料產(chǎn)量占全球超 6 成。耐火材料制品上游為耐火原料，主要包 括鎂質(zhì)和鋁質(zhì)礦物材料。耐材制品下游需求近年總體平穩(wěn)。隨著我國經(jīng)濟逐步由高增長進入高質(zhì)量發(fā)展階段，疊加 下游主要應(yīng)用領(lǐng)域如鋼鐵、水泥、玻璃等行業(yè)近年供給側(cè)改革如火如荼，耐材下游需求總 體平穩(wěn)。據(jù)中國耐材協(xié)會，19 年我國耐火材料制品產(chǎn)量 2,431 萬噸，同增 3.7%，產(chǎn)量連 續(xù)兩年小幅增長。耐火制品出口量近年總體平穩(wěn)，占總產(chǎn)量比例穩(wěn)定于 6-8%。鋼鐵冶煉對耐材制品消耗剛性，是耐材制品主要下游，中國鋼鐵行業(yè)耐材市場規(guī)模約 600

6、億。鋼鐵工業(yè)是耐火材料最重要的用戶，鋼鐵冶煉消耗耐材制品量占需求比例約七成（18 年冶金行業(yè)耐材消耗量占比約 73%，其中煉鋼占大多數(shù)），主要源于：1）煉鋼高溫環(huán)節(jié)較 多，各環(huán)節(jié)均需要使用耐材制品；2）鋼水雜質(zhì)較多，對耐材制品腐蝕消耗嚴重；同時煉鋼 涉及鋼水流動，對耐火制品損耗較大；3）部分環(huán)節(jié)存在明顯的熱振（溫差變化），對耐材制 品損耗較大。因而鋼鐵冶煉對于耐材制品消耗明顯高于其他應(yīng)用領(lǐng)域，如水泥/玻璃生產(chǎn)、 有色冶煉等。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，平均噸鋼消耗耐材制品價格 60 元左右，19 年中國/全球粗 鋼產(chǎn)量分別為 9.96/18.43 億噸，中國/全球鋼鐵耐材制品市場規(guī)模分別約 600/1,1

7、00 億元。全球耐材制品行業(yè)集中度較高。鋼鐵行業(yè)為代表的高溫工業(yè)發(fā)展歷史悠久，全球視角，行 業(yè)格局總體穩(wěn)固。奧鎂（RHI Magnesita，RHIM LN）、維蘇威（Vesuvius，VSVS LN） 為代表的全球耐材制品龍頭，通過持續(xù)的并購重組，行業(yè)第一、第二地位穩(wěn)固。收入口徑， 我們測算 19 年全球 CR8 市場份額約 47%，其中奧鎂、維蘇威占有份額分別約 13%、8%。 剔除中國市場（18 年中國耐材制品產(chǎn)量占全球產(chǎn)量比例超 60%），海外耐材制品龍頭在其 他海外市場市占率更高。我國耐材行業(yè)集中度較低，行業(yè)龍頭市占率趨勢性提升。我國高溫工業(yè)發(fā)展歷史相對較短， 耐材制品行業(yè)仍相對分散

8、。據(jù)中國耐材工業(yè)協(xié)會，19 年國內(nèi)耐火制品相關(guān)企業(yè)接近 2,000 家，國內(nèi)全行業(yè)產(chǎn)值 2,069 億，其中 73 家重點耐材企業(yè)收入 568 億，僅占 27.4%，行業(yè) 龍頭濮耐股份（002225 CH）、北京利爾（002392 CH）、瑞泰科技（002066 CH）、魯陽 節(jié)能（002088 CH，魯陽節(jié)能為非鋼領(lǐng)域龍頭，其他公司鋼鐵耐材制品均貢獻核心收入及 利潤）19 年耐材制品產(chǎn)量占全行業(yè)產(chǎn)量比例分別僅 2.0%、1.8%、1.9%、1.0%，合計占 比 7.7%，較 12 年提升 3.8pct，近年總體延續(xù)市占率提升趨勢。我們認為耐材制品龍頭后續(xù)份額提升節(jié)奏有望加快。規(guī)模較大的耐材制

9、品企業(yè)近年份額提 升主要為被動提升，源于：1）整包模式滲透率在提升，規(guī)模較大企業(yè)耐材制品品類更全 且服務(wù)能力更強，因而更優(yōu)優(yōu)勢；2）環(huán)保要求及新建產(chǎn)能門檻抬升致規(guī)模較小企業(yè)被動 退出市場；3）原材料價格階段性大幅波動削弱中小企業(yè)履約能力，加速淘汰中小企業(yè)。 利爾、濮耐為代表的行業(yè)龍頭前期主動通過加劇競爭等手段提升市占率的意愿相對較弱， 經(jīng)營延續(xù)穩(wěn)健思路，重視利潤率、回款及客戶質(zhì)量。15 年以來國家推進的多行業(yè)供給側(cè) 改革帶動鋼鐵、水泥、玻璃等耐材制品主要下游領(lǐng)域景氣回升。下游高景氣帶動市場規(guī)模 擴大，但 CR4 市場拓展相對保守，其市占率提升速度并不快，19 年 CR4 市占率甚至小 幅下降

10、0.2pct 至 7.7%。我們認為后續(xù)耐材制品龍頭份額提升節(jié)奏有望加快，源于：1）近 期行業(yè)龍頭經(jīng)營思路出現(xiàn)積極變化，如北京利爾 19 年提出“三個一百”戰(zhàn)略目標并大力 推進、濮耐股份 20 年提出“生態(tài)圈模式”重點拓展前期未重視的增量市場等；2）整包模 式滲透率繼續(xù)提升，客戶加速向龍頭靠攏；3）前期行業(yè)集中度提升節(jié)奏低于政策預(yù)期，“十 四五”及之后政策導(dǎo)向變化值得期待。第二章我們將重點闡述行業(yè)近年變化。行業(yè)分化，耐材行業(yè)龍頭經(jīng)營質(zhì)量明顯優(yōu)于第二梯隊鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革紅利逐步消彌，耐材行業(yè)分化加大。鋼鐵行業(yè)是耐材制品最重要的應(yīng) 用領(lǐng)域，鋼材價格變化領(lǐng)先耐材制品價格變化一年左右。15 年供給側(cè)

11、改革之后，鋼鐵行 業(yè)景氣度快速提升，鋼材價格一路上行，16 年大中型鋼鐵企業(yè)利潤總額實現(xiàn)扭虧，17 年、 18 年利潤總額同比增速分別為 484%、62%，鋼鐵企業(yè)對耐材企業(yè)付款條件逐步改善。據(jù) 中國耐材工業(yè)協(xié)會，17 年、18 年重點耐材企業(yè)收入同比 23%、39%，均好于應(yīng)收賬款金 額增速（17 年、18 年同比分別為-10%、0%）。19 年鋼鐵行業(yè)在經(jīng)歷三年“化解過剩產(chǎn) 能”后，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革帶來的政策紅利逐步衰減，疊加下游基建等需求總體平穩(wěn)（基 建投資低個位數(shù)增長），鋼鐵行業(yè)高供給壓力有所顯現(xiàn)，鋼材價格高位承壓。19 年、20H1 大中型鋼鐵企業(yè)利潤總額分別同比-34%、-36%，

12、帶動耐材行業(yè)景氣下行，耐材制品制造 PPI 同比跌破 100，耐材企業(yè)應(yīng)收賬款賬期略被拉長（19 年重點耐材企業(yè)收入、應(yīng)收賬款 金額增速分別為 0.9%、1.4%），行業(yè)分化有所加大。凈營業(yè)周期觀測，行業(yè)龍頭經(jīng)營質(zhì)量較第二梯隊領(lǐng)先優(yōu)勢在擴大。鋼鐵耐材制品領(lǐng)域，行 業(yè)龍頭為北京利爾、濮耐股份及瑞泰股份，均為主板上市企業(yè)（行業(yè)另一家主板上市企業(yè) 魯陽節(jié)能主要業(yè)務(wù)為隔熱保溫材料，與前述三家業(yè)務(wù)有明顯區(qū)別）。同時我們選取新三板 上市的主營業(yè)務(wù)為耐材制品企業(yè)（20 家）作為行業(yè)第二梯隊，以觀測近年行業(yè)分化。凈 利率角度，北京利爾近年維持在 10%以上較高水平，濮耐股份因原材料業(yè)務(wù)改善盈利能力 有所提升（

13、FY19、20H1 分別為 6.3%、8.2%），瑞泰股份于低位徘徊（FY19、20H1 分 別為 2.4%、1.8%，明顯低于同業(yè)可比公司主要源于公司耐材制品外協(xié)占比高、部分新收 購資產(chǎn)前期效益較差、帶息負債規(guī)模較大致財務(wù)費用率較高），新三板上市耐材制品企業(yè)19 年及 20H1 凈利率中位數(shù)/均值分別為 9.6%/8.3%、7.8%/9.1%，企業(yè)間分化明顯，中 位數(shù)及均值與龍頭并無明顯區(qū)別。選取凈營業(yè)周期作為衡量企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量指標，17 年以 來，北京利爾/濮耐股份/瑞泰科技總體呈下降趨勢，20H1 疫情影響，但凈營業(yè)周期未明顯 拉長；另一方面，新三板上市企業(yè)凈營業(yè)周期 17-19 年亦穩(wěn)步

14、縮短，但降幅明顯遜于行業(yè) 龍頭，且 20H1 凈營業(yè)周期明顯上升。從絕對值來看，新三板上市企業(yè) FY2019/20H1 凈 營業(yè)周期中位數(shù)分別為 180/216 天，明顯長于行業(yè)龍頭（北京利爾、濮耐股份、瑞泰科技 同期分別為 101/102 天、159/134 天、110/110 天）。耐材行業(yè)變革，龍頭市占率提升節(jié)奏或加快整包模式為行業(yè)趨勢，龍頭成長空間廣闊耐火材料行業(yè)的銷售模式可簡單分為產(chǎn)品直接銷售模式和整體承包模式。下游客戶以鋼鐵 企業(yè)為例，整包模式是指耐材企業(yè)承包整條或部分鋼鐵生產(chǎn)線，每年按鋼材的產(chǎn)量進行結(jié) 算。耐材企業(yè)不僅負責(zé)供應(yīng)耐火材料產(chǎn)品，同時還負責(zé)拆包、砌包、維修以及全過程管理

15、， 即產(chǎn)品銷售與配套服務(wù)相結(jié)合。整體承包模式具備“雙贏”屬性，服務(wù)屬性增加客戶粘性，是行業(yè)發(fā)展趨勢。相較產(chǎn)品直 銷模式，整體承包對耐材廠商及下游客戶的好處不言而喻，在耐材消耗最大的國內(nèi)鋼鐵行 業(yè)已成主流，是行業(yè)的發(fā)展方向。整包模式下，耐材廠商、下游客戶目標一致，耐材廠商 一方面承擔(dān)保障客戶生產(chǎn)安全的責(zé)任，同時將更大的精力用于尋找最優(yōu)性價比的耐材產(chǎn)品 解決方案。對客戶而言，好處體現(xiàn)在：a)可以明顯減少耐材品種及供應(yīng)商數(shù)量，減輕采購 工作量；b)付款節(jié)點有延后，可減少資金成本及庫存成本；c)可有效控制生產(chǎn)過程中的耐 材消耗成本。對耐材企業(yè)而言，a)提升耐材質(zhì)量及新產(chǎn)品開發(fā)的積極性提升；b)聚焦于結(jié)

16、 合客戶生產(chǎn)實際提供最優(yōu)化的耐材產(chǎn)品解決方案，提升盈利能力；c)和客戶合作關(guān)系相對 更長期、更穩(wěn)定，收入保障性強。整包模式滲透率仍有較大提升空間，龍頭成長空間廣闊?，F(xiàn)階段，中大型鋼廠基本均已接 受整包模式。結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，我們認為整包服務(wù)滲透率仍有較大提升空間1，源于： 1） 大型鋼廠以國企為主，耐材供應(yīng)商數(shù)量繁多，現(xiàn)階段已有明顯壓減，后續(xù)壓減空間仍大； 2）后續(xù)鋼鐵行業(yè)集中度提升值得期待，大企業(yè)對有實力的耐材供應(yīng)商提供整包服務(wù)需求迫切度提升。耐材制品龍頭企業(yè)因產(chǎn)品質(zhì)量相對更穩(wěn)定，且優(yōu)質(zhì)整包服務(wù)有效粘結(jié)客戶， 龍頭企業(yè)在現(xiàn)有客戶提升占有率、逐步進入新客戶供應(yīng)體系（尤其是近年擴張快速的民營 鋼廠

17、），成長空間廣闊。研發(fā)投入絕對額對提升耐材企業(yè)競爭力及整包服務(wù)能力有重要意義，龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯。 耐材企業(yè)研發(fā)費用主要用于兩方面：a）用于已有耐材品類優(yōu)化配方及工藝、新耐材制品 開發(fā)（尤其是高端耐材制品），b）用于整包服務(wù)中現(xiàn)場施工工藝優(yōu)化、延長耐材制品壽命 工藝等。其中第一方面新配方、新工藝、新產(chǎn)品對于客戶具有普適性，有規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)， 研發(fā)投入絕對額較大通?？蓮娀髽I(yè)競爭優(yōu)勢；第二方面研發(fā)投入額通常與客戶數(shù)量成正 相關(guān)，研發(fā)費用率可作為觀測指標。整包模式對于耐材企業(yè)的耐材產(chǎn)品完整度有更高要求， 需持續(xù)研發(fā)投入以匹配鋼廠動態(tài)需求變化及噸鋼耐材消耗水平降低；另一方面，不同下游 客戶需求有差異，對

18、耐材企業(yè)的技術(shù)能力及研發(fā)能力要求較直銷模式提升明顯。數(shù)據(jù)角度， 行業(yè)龍頭與第二梯隊（三板上市 20 家企業(yè)）研發(fā)費用率差別不大，但研發(fā)投入絕對額具 有明顯領(lǐng)先優(yōu)勢，行業(yè)龍頭各自研發(fā)費用體量與第二梯隊研發(fā)費用總和大致相當(dāng)。高研發(fā) 投入額致龍頭企業(yè)在耐材產(chǎn)品完整度、高端耐材生產(chǎn)能力、產(chǎn)品配方及生產(chǎn)工藝優(yōu)化能力 等方面較第二梯隊優(yōu)勢明顯，控制及降低噸鋼消耗耐材成本能力更強，整包服務(wù)優(yōu)勢明顯， 形成正反饋，競爭優(yōu)勢持續(xù)強化。行業(yè)集中度提升幅度低于政策預(yù)期，供給側(cè)改革力度有望加大耐材制品生產(chǎn)線投資強度不高，行業(yè)產(chǎn)能總體過剩。以濮耐股份擬 21 年投產(chǎn)的新建生產(chǎn)線項目為例，年產(chǎn) 4 萬噸預(yù)制件/6 萬噸散

19、狀料/1 萬噸炮泥耐火材料智能化制造項目合計投 資 2.4 億，合計耐材制品產(chǎn)能 11 萬噸，平均 1 萬噸耐材制品產(chǎn)能投資強度約 2,182 萬元。 據(jù)其可行性研究報告，項目測算年均收入 3.8 億，年均凈利潤 6,097 萬元，平均投資回收 期約 3.9 年。產(chǎn)能投資強度不高是行業(yè)格局較分散的主要原因之一。耐材制品行業(yè)總體產(chǎn) 能過剩，據(jù)中國耐材工業(yè)協(xié)會，20 年 3 月初行業(yè)表觀復(fù)工率達到 80%且工人復(fù)工不受制 約的背景下，行業(yè)整體產(chǎn)能利用率低于 50%。北京利爾、濮耐股份 19 年產(chǎn)能利用率分別 為 71 %、59%（濮耐股份近年產(chǎn)能利用率總體穩(wěn)定在 60%附近）。政策推動耐材行業(yè)供給

20、側(cè)結(jié)構(gòu)改革，行業(yè)進入門檻逐步抬高。13 年工信部發(fā)布促進耐 火材料產(chǎn)業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展的若干意見，力爭到 15 年，形成 23 家具有國際競爭力的 企業(yè)，前 10 家企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度提高到 25%；力爭到 20 年 CR10 產(chǎn)業(yè)集中度提高到 45%。 同時明確要大力推進聯(lián)合重組（橫向、縱向），并強化節(jié)能降耗、嚴格環(huán)保管理等方式逐 步抬高行業(yè)進入門檻，淘汰落后產(chǎn)能。此后，工信部、發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部及部分地方政 府陸續(xù)出臺相關(guān)配套文件推進耐材行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革。具體而言，行業(yè)門檻逐步抬升聚 焦于幾點：1）節(jié)能降耗和資源綜合利用要求提升（如 14 年工信部明確規(guī)定耐火原料單位 產(chǎn)品綜合能耗、耐火制品單

21、位產(chǎn)品綜合能耗下限）；2）生產(chǎn)線環(huán)保要求穩(wěn)步提升（如 13 年工信部明確主要污染物排放水平壓減目標；19 年生態(tài)環(huán)境部明確耐火材料使用工業(yè)窯 爐環(huán)保設(shè)備要求等）；3）落后生產(chǎn)線逐步淘汰，引導(dǎo)發(fā)展高新耐材品種（如 19 年發(fā)改委 明確耐材領(lǐng)域鼓勵類、限制類、淘汰類品種，13 年工信部明確要淘汰的落后生產(chǎn)線指標）。行業(yè)集中度提升速度弱于政策指引，后續(xù)政策推動行業(yè)整合力度有望加大。政策層面逐步 抬升行業(yè)門檻，同時倡導(dǎo)推進行業(yè)聯(lián)合重組，意在引導(dǎo)行業(yè)有序、健康發(fā)展，逐步提高行 業(yè)集中度。據(jù)中國耐材行業(yè)協(xié)會，15 年 CR10 行業(yè)集中度約 15%（vs 工信部目標 25%）， 較 10 年提升 6pct

22、s，低于政策預(yù)期。19 年 CR4 耐材制品產(chǎn)量占行業(yè)比例約 7.7%（推測 19 年 CR10 占比不超過 17%），總體而言，行業(yè)集中度穩(wěn)步提升是長期趨勢，但遜于政策 預(yù)期，后續(xù)政策推動行業(yè)整合力度有望加大。原材料價格大幅波動減弱中小企業(yè)履約能力，龍頭更受下游客戶青睞16 年以來政策變化致耐材原料價格出現(xiàn)大幅波動，中小耐材制品企業(yè)履約能力大幅受損。 總體而言，耐材制品生產(chǎn)成本中約 80%為耐材原料等直接材料，耐材原料原料價格波動若 未能及時傳導(dǎo)至制品，企業(yè)盈利能力及現(xiàn)金流將承受較大壓力。鋁質(zhì)耐材原料主要為鋁礬 土，主產(chǎn)區(qū)位于山西及河北。價格角度，據(jù)亞洲金屬網(wǎng)，燒結(jié)鋁礬土（以 85%min，

23、1-3mm 規(guī)格為例）中國出廠價中間值由最低點 1,355 元/噸（2015 年底）快速上漲至最高 2,300 元/噸（2018 年初），區(qū)間最高漲幅約 70%，主因環(huán)保政策收緊致很多環(huán)保不達標窯爐被 拆除，且達標窯爐亦增加投入進行升級改造。18 年后，政策邊際變化不大，鋁礬土價格 高位基本穩(wěn)定。鎂質(zhì)耐材原料主要為鎂砂，主要使用菱鎂礦煅燒而成，遼寧菱鎂礦約占全國 85%，業(yè)內(nèi)素有 “世界鎂砂看中國，中國鎂砂看遼寧”。17 年遼寧開啟菱鎂礦專項整治，鞍山及營口進行嚴格 環(huán)保督察，同時對開礦炸藥進行管控，帶動鎂砂價格大幅上漲。以 90%min，3-15mm 的重?zé)V砂為例，16Q3 末價格約 60

24、0 元/噸，17Q3 末大幅上漲至接近 2,000 元/噸，最區(qū)間最高漲幅超 200%。此后隨著管控逐步松動，供應(yīng)逐步恢復(fù)，鎂砂價格逐步回落，20H1 末低至約 900 元/噸。20 年 7 月底，遼寧省工信廳發(fā)布全省凌美產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展實施意見（征求意見稿）， 明確要用 2 年時間使得菱鎂礦供給側(cè)改革取得明顯成效，3 年左右時間菱鎂礦綠色礦山建設(shè)取 得明顯成效，同時配套炸藥管控、嚴格開采審批、牽頭向形成大型采礦集團方向進行整合等舉措，近期鎂砂價格已開始新一輪上漲（如截止 20 年 12 月 30 日，97 號電熔鎂砂中國出廠 價中間價為 3,800 元/噸，較 9 月 8 日年內(nèi)低點上漲 1,

25、250 元/噸，漲幅接近 50%）。耐材制品價格調(diào)價通常較耐材原料價格滯后（滯后約 3 個月）。16 年以來的耐材原料價格 大幅波動致部分中小型耐材企業(yè)經(jīng)營受影響明顯，部分耐材供應(yīng)商對下游客戶出現(xiàn)供貨合 同違約。耐材制品龍頭企業(yè)擁有更強的履約能力，源于：1）耐材制品龍頭布局上游原料及礦石環(huán)節(jié)，逐步形成全產(chǎn)業(yè)鏈布局，抵御耐材原料價格 波動能力提升（如北京利爾于 13 年、14 年分別全資收購遼寧金宏礦業(yè)/中興礦業(yè)、東山礦 業(yè)，鎂質(zhì)耐火原料實現(xiàn)全部自供；鋁質(zhì)耐火原料自供率穩(wěn)步提升，上游鋁土礦資源布局仍 在推進；濮耐股份 11 年起完成琳麗礦業(yè)（濮耐持股 51%）、華銀高新材料（濮耐持股 95%）、

26、 新疆秦翔科技（濮耐持股約 52%）、翔晨鎂業(yè)（濮耐持股 68%）等上游原材料企業(yè)股權(quán)收 購，在遼寧/新疆/西藏分別建立或在建鎂質(zhì)原料供應(yīng)基地，基本可實現(xiàn)完全自供）。2）行業(yè)龍頭企業(yè)擁有更強研發(fā)能力，在原材料價格大幅波動期間可通過替代方案（如鎂 砂大幅漲價期間用鋁釩土作為替代原料）部分消化成本波動壓力。同時耐材廢料回收利用 方面能力更強，亦可部分降低優(yōu)質(zhì)礦石原材料使用比例。3）行業(yè)龍頭由于主板上市地位及過往優(yōu)質(zhì)銀行資信等因素，企業(yè)融資渠道更廣、能力更 強，擁有更強的承受行業(yè)波動能力。鋼鐵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級提升耐材龍頭優(yōu)勢，短期或難見產(chǎn)量下降鋼鐵產(chǎn)品升級擴大耐材制品龍頭優(yōu)勢，鋼鐵用耐材制品市場規(guī)模預(yù)計

27、仍有提升空間。鋼鐵 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級在路上，噸鋼耐材制品價值有望穩(wěn)步提升，耐材制品龍頭擁有更強的研發(fā) 能力及高端耐材制品生產(chǎn)能力，競爭優(yōu)勢有望持續(xù)強化。此外，新版產(chǎn)能置換辦法或仍難 抑制鋼鐵企業(yè)增加 Capex 來提升生產(chǎn)效率，短期鋼鐵產(chǎn)量或仍將增長，疊加平均噸鋼耐 材價值量提升，鋼鐵用耐材制品規(guī)模仍有提升空間。鋼鐵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級在路上，耐材龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢擴大鋼鐵行業(yè)已具備高質(zhì)量發(fā)展條件，政策推進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。鋼鐵行業(yè)已具備高質(zhì)量發(fā)展的 條件，因：1）國內(nèi)鋼鐵需求已出現(xiàn)拐點，供給側(cè)改革勢在必行，也是我國近年鋼鐵行業(yè) 變革的重心；2）中國鋼鐵在裝備制造、工藝技術(shù)及部分產(chǎn)品在世界上已經(jīng)處于領(lǐng)先位置。 鋼

28、鐵工業(yè)調(diào)整升級規(guī)劃（2016-2020 年）（工信部規(guī)2016358 號）在頂層設(shè)計的角 度看明確鋼鐵行業(yè)要提高自主創(chuàng)新能力、提升鋼鐵有效供給水平。具體而言，鼓勵優(yōu)勢鋼 鐵企業(yè)與科研院校、設(shè)計單位和下游用戶的協(xié)同創(chuàng)新，加大創(chuàng)新投入；鼓勵鋼鐵企業(yè)與下 游用鋼企業(yè)主動對接，創(chuàng)造和引領(lǐng)高端需求；支持企業(yè)推進高技術(shù)船舶、海洋工程裝備、 先進軌道交通、電力、航空、機械等領(lǐng)域重大技術(shù)裝備所需高端鋼材品種的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化， 力爭每年突破 3-4 個關(guān)鍵品種，持續(xù)增加有效供給。進出口均價收窄，反映鋼材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級在路上。總體而言，我國鋼鐵產(chǎn)品附加值較低， 產(chǎn)品以低端鋼材為主，進口鋼材品種聚焦于高質(zhì)量、高附加值及

29、高技術(shù)難度的品種（包括 不銹板、冷軋/熱軋薄板）。鋼材進出口均價價差可反映我國鋼材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級成效，19 年 我國鋼材進口、出口均價分別為 1,147、836 美元/噸，價差為 311 美元/噸，較 18 年降低 63 美元/噸，15 年以來穩(wěn)步縮小，一定程度反映我國鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能及產(chǎn)能置換的成效。 我們認為，在鋼鐵需求高位穩(wěn)定、供給過剩的背景下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級是企業(yè)突圍的重中之 重，為行業(yè)未來的長期較為確定的趨勢。鋼鐵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，耐材龍頭優(yōu)勢有望進一步擴大。高端鋼材通常對應(yīng)更復(fù)雜的鋼鐵成分 （如添加合金元素數(shù)量等）及更復(fù)雜的熱處理工藝，產(chǎn)品生產(chǎn)過程中對耐材制品抗腐蝕性、 耐候性等提出更高要求

30、。結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，高端鋼材噸鋼消耗耐材價值高于普通鋼材噸鋼 消耗耐材價值。鋼材產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級對應(yīng)噸鋼耐材價值量提升，一方面拓展鋼鐵耐材制品市 場空間，另一方面耐材制品龍頭因研發(fā)實力更強、高端產(chǎn)品占比更高，其領(lǐng)先優(yōu)勢有望進 一步擴大。鋼鐵有效產(chǎn)能或有進一步擴大可能，短期或較難看到產(chǎn)量下降根據(jù)華泰鋼鐵煤炭團隊測算2，預(yù)計 20-22 年全球粗鋼產(chǎn)能將凈新增 4,370/ 1,300/ 2,030 萬噸，且考慮到疫情影響，部分產(chǎn)能存在永久停產(chǎn)可能及部分新建項目進度或有滯后/取消， 認為全球產(chǎn)能或?qū)⒏喟殡S需求側(cè)變動。中國方面，預(yù)計 20-22 年分別凈新增 70/ 490/ 20 萬噸，增幅有限，主要

31、為置換項目前后時間差擾動，對國內(nèi)實際供給影響可忽略，國內(nèi)名 義產(chǎn)能增長基本得到有效控制。20 年 7 月，新版鋼鐵產(chǎn)能置換實施辦法（征求意見稿）發(fā)布，相較 17 年舊版文件， 敏感區(qū)域擴大、同時調(diào)整置換比例（大氣污染重點防治重點區(qū)域置換比例 1.5:1，vs 前期 為 1.25:1）。華泰鋼鐵煤炭研究團隊認為，新版置換辦法堵住了舊版文件的漏洞，但或仍 難抑制鋼企通過技改 Capex 支出來提高生產(chǎn)效率，有效產(chǎn)能或有進一步擴大可能，產(chǎn)量 變化更多看需求側(cè)景氣度，短期或較難看到下降。重點企業(yè)分析（詳見報告原文）龍頭經(jīng)營質(zhì)量向好，較第二梯隊領(lǐng)先優(yōu)勢在擴大。隨著供給側(cè)改革紅利逐步消退，耐材制 品主要下游鋼鐵行業(yè) 19 年以來景氣度下行，耐材行業(yè)整體承壓。另一方面，我們亦觀察 到耐材制品行業(yè)龍頭濮耐股份、北京利爾、瑞泰科技經(jīng)營質(zhì)量好轉(zhuǎn)趨勢未變，凈營業(yè)周期 持續(xù)縮短，龍頭行業(yè)與第二梯隊（選取新三板上市的耐材制品企業(yè)作為代表）分化在加劇， 新三板上市企業(yè) FY2019/ 20H1 凈營業(yè)周期中位數(shù)分別為 180/ 216 天，明顯長于行業(yè)龍 頭（北京利爾、濮耐股份、瑞泰科技同期分別為 101/102