1、 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 保險價值方程式：避開二元一次陷阱5 HYPERLINK l _TOC_250019 二元思維誤區(qū)：僅考慮利率、新單保費(fèi)增速兩項(xiàng)變量6 HYPERLINK l _TOC_250018 投資收益率影響EV，但投資收益率不等同于利率6 HYPERLINK l _TOC_250017 新單利潤影響 EV，但新單利潤不等同于新單收入7 HYPERLINK l _TOC_250016 價值正解：關(guān)注二元變量，也關(guān)注其余重要變量8 HYPERLINK l _TOC_250015 隱性變量：負(fù)債結(jié)構(gòu)保單類型8 HYP

2、ERLINK l _TOC_250014 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對價值的影響路徑8 HYPERLINK l _TOC_250013 案例演示：保障險 VS 儲蓄險，NBVM 與利源的不同10 HYPERLINK l _TOC_250012 重疾險：高 NBVM，EV 投資收益敏感度低10 HYPERLINK l _TOC_250011 儲蓄險：高 NBVM，EV 投資收益敏感度低11 HYPERLINK l _TOC_250010 保障險占比決定EV 增長穩(wěn)定性12 HYPERLINK l _TOC_250009 提高保障險占比將減輕保單任務(wù)壓力，穩(wěn)定 EV 增長12 HYPERLINK l _TOC_25

3、0008 提高保障險占比將弱化投資波動風(fēng)險，減小 EV 波動13 HYPERLINK l _TOC_250007 隱性變量：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)投資類別14 HYPERLINK l _TOC_250006 短期利率波動：或?yàn)镋V 助力14 HYPERLINK l _TOC_250005 需同時考慮投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、權(quán)益市場收益14上市險企：權(quán)益穩(wěn)定/獲益時，利率短暫下折卻有 EV 增益14 HYPERLINK l _TOC_250004 長期利率調(diào)降：形成EV 壓力16 HYPERLINK l _TOC_250003 價值正解：結(jié)構(gòu)奠基，等待顯性元素反轉(zhuǎn)17 HYPERLINK l _TOC_250002 回

4、歸保障，保費(fèi)任務(wù)輕化、EV 穩(wěn)定性增強(qiáng)17 HYPERLINK l _TOC_250001 2019 堅(jiān)持保障路線 ，NBV 確定性增長18敏感性分析：EV 悲觀假設(shè)下 11%-15%增速，中性假設(shè)下 13%-19%增速，當(dāng)前保險股超跌19 HYPERLINK l _TOC_250000 價值低估、利率企穩(wěn)反轉(zhuǎn)估值將加速修復(fù)21 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理圖表目錄圖表 1：影響 EV 的主要元素5圖表 2：顯性影響要素：上市險企 2017 年敏感性分析6圖表 3：歷史保險股估值與利率7圖表 4：壽險 EV 的動態(tài)變化路徑8圖表 5：四大險企新業(yè)務(wù)價值率（新單首年）9圖表 6：四大險

5、企新業(yè)務(wù)價值率（年化首年新單）9圖表 7：保障險新單占比10圖表 8：虛擬重疾險產(chǎn)品價值演算11圖表 9：虛擬年金險產(chǎn)品價值演算12圖表 10：不同保障險保費(fèi)占比下的NBV 變動情形分析13圖表 11：不同保障險占比下投資收益率變化時的NBV 情形分析14圖表 12：上市險企 2018H 資產(chǎn)配置15圖表 13：歷史回溯：權(quán)益穩(wěn)定利率下降時 EV 調(diào)增16圖表 14：長期假設(shè)變動后對 EV 的動態(tài)影響16圖表 15：四大險企總投資收益率17圖表 16：四大險企綜合投資收益率（測算）17圖表 17：利率、權(quán)益收益與四大險企投資收益率17圖表 18：2018H 上市險企新單保費(fèi)與 NBV 變動18

6、圖表 19：上市險企NBV 對投資、疾病敏感度18圖表 20：上市險企 VIF 對投資、疾病敏感度18圖表 21：當(dāng)儲蓄險下降 30%時，2019H 新單增幅要求19圖表 22：2019H 儲蓄險減少、保障險增加時NBV 及新單變化19圖表 23：利率投資收益率敏感性分析20圖表 24：EV投資收益率敏感性分析20圖表 25：EV-投資收益率敏感性分析20 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理保險價值方程式：避開二元一次陷阱保險公司的經(jīng)營具有特殊性，其保險產(chǎn)品的長保障期限造就了資產(chǎn)、負(fù)債的長期屬性。因此，對保險公司作價值評估時，不可只局限于眼下的凈資產(chǎn)或凈利潤，也需考慮現(xiàn)有保單未來可實(shí)現(xiàn)利潤

7、。保險公司通過計(jì)算調(diào)整后凈資產(chǎn)（ANA）、扣除要求資本成本的有效業(yè)務(wù)價值（VIF）來展示其當(dāng)前價值與未來可實(shí)現(xiàn)價值。這兩項(xiàng)指標(biāo)加總即保險公司的內(nèi)含價值（EV），是當(dāng)前受到普遍認(rèn)可的衡量險企整體價值的評估方法（EV=ANA+VIF）。預(yù)判 EV 的走勢需要對 ANA、VIF 背后的組成元素進(jìn)行分析。1）ANA：經(jīng)市場價格調(diào)整后的凈資產(chǎn)價值。資產(chǎn)中超 90%為投資資產(chǎn)， 賬面價值將受市場環(huán)境、投資能力影響而波動；負(fù)債主要由保險責(zé)任準(zhǔn)備金構(gòu)成，其大小將由所持保單決定。2）VIF：扣除最低資本成本的有效業(yè)務(wù)價值，即現(xiàn)有保單未來可分配利潤的貼現(xiàn)值?？煞峙淅麧櫊可娴浆F(xiàn)有保單未來每期可獲取的保費(fèi)收入、投資收

8、益、賠付支出， 貼現(xiàn)率為股東要求回報值（當(dāng)前普遍為 10%-11.5%）。此中保單包括歷史保單、今年新獲保單，而今年新獲保單的未來可實(shí)現(xiàn)價值成為新業(yè)務(wù)價值（NBV）。總結(jié)對 EV 分項(xiàng) ANA、VIF 將產(chǎn)生共性影響的元素即保單、投資。由于行業(yè)信息變化的頻次差異、以及信息獲取難易程度差異，大部分投資者對保單的理解局限成了新單保費(fèi)變化，對投資的理解局限在了利率變化上。保費(fèi)與利率固然是影響 EV 的重要元素，但對 EV 的求解也絕不是二元一次方程。保單概念下，保費(fèi)是影響 EV 最顯性的元素，但保單類型與構(gòu)成也將深刻影響 EV；投資概念下，利率是影響保險公司最主要投資資產(chǎn)債券的直觀項(xiàng)，但投資資產(chǎn)的結(jié)

9、構(gòu)以及其它資產(chǎn)收益情況也將影響資產(chǎn)狀況，從而影響 EV。除保費(fèi)收入、保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、利率、其余資產(chǎn)收益、投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)外，其余元素包括死亡率、發(fā)病率、退保情況等也將對 EV 產(chǎn)生影響，但由于通常而言波動不大、影響幅度較小我們在此不做延伸探討。圖表1： 影響 EV 的主要元素 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理資料來源：方正證券二元思維誤區(qū)：僅考慮利率、新單保費(fèi)增速兩項(xiàng)變量投資收益率影響 EV，但投資收益率不等同于利率投資者通常簡單的將利率變動等同于保險的投資收益率變動，并將利率作為評判保險股估值的重要元素。首先我們承認(rèn)投資收益率對EV 影響重大，但也要認(rèn)清投資收益率并不等同于利率。上市險企將披

10、露 EV 的敏感性分析，通過調(diào)整精算假設(shè)測試 EV 的變化情況。此時 ANA 為已實(shí)現(xiàn)靜態(tài)值，不受精算假設(shè)變動影響， 但 VIF、NBV 將因假設(shè)不同而變化。下圖所示四大險企 2017 年的NBV、EV 對不同元素的敏感性變動中，對投資收益率的敏感度最高。NBV 對投資收益率假設(shè)變動 50bp 的敏感度均超過了 10%，而對其余單個元素的敏感度在 5%以內(nèi)；平安壽險 EV 對投資收益率變動 50bp 的敏感度為 8%，而對其余元素的敏感度皆在 3%以內(nèi)。圖表2： 顯性影響要素：上市險企 2017 年敏感性分析NBV變動幅度中國平安 中國太保 新華保險 中國人壽風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)（+50BPS）-5

11、-4-5-4 風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)（-50BPS）6555 投資收益率假設(shè)（+50BPS）10111314 投資收益率假設(shè)（-50BPS）-10-11-14-14死亡率假設(shè)（+10 ）-8 （包含疾病發(fā)-1-1-1 生率提升假設(shè)）疾病發(fā)生率假設(shè)（+10 ）-8 （包含死亡發(fā)-4-4-2 生率提升假設(shè)）退保率假設(shè)（+10 ）-4-1-4-2費(fèi)用假設(shè)（+10 ）-1-5-10-5注：太保、平安風(fēng)險貼現(xiàn)率基準(zhǔn)假設(shè)為11 、新華為11.5 、國壽為10中國平安EV變動幅度內(nèi)含價值變動變動率基礎(chǔ)假設(shè)4964風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)（+50BPS）4845-119-2風(fēng)險貼現(xiàn)率假設(shè)（-50BPS）50921293投資收益

12、率假設(shè)（+50BPS）53483848投資收益率假設(shè)（-50BPS）4578-386-8死亡率假設(shè)（+10 ）4808-156-3疾病發(fā)生率假設(shè)（+10 ）4808-156-3退保率假設(shè)（+10 ）4885-79-2費(fèi)用假設(shè)（+10 ）4936-28-1資料來源：公司公告，方正證券由于險企大部分資產(chǎn)投資在固定收益類產(chǎn)品上，因此投資者易將利率的變化等價于投資收益的變化，且這樣的判斷在利率下跌時刻體現(xiàn)得尤為突出。由于保險股價值評估的復(fù)雜性，利率上漲時投資者盡管認(rèn)為投資收益得到保障，但也要同時確認(rèn)保費(fèi)向好，若此時保費(fèi)受損保險股估值仍舊難以提升。我們在前期報告保險周期研究：長消費(fèi)的發(fā)展+短周期的拐點(diǎn)中

13、已將利率與保費(fèi)的關(guān)系做了詳細(xì)解析， 由于儲蓄類保險產(chǎn)品與其余金融固定收益產(chǎn)品可相互替代，當(dāng)長債利 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理率不斷攀升到保單定價臨界點(diǎn)時，險企的保費(fèi)收入將受到擠壓。因此， 只有在利率由低點(diǎn)向上攀升的初期，保險股的估值才會得到提振。然而，當(dāng)面對利率的持續(xù)下折時，投資者便不再考慮其它元素（當(dāng)長債利率低過儲蓄險保單預(yù)定利率時，保費(fèi)將得到修復(fù)提振），而是做線性推演預(yù)設(shè)投資收益或?qū)⒌陀诔杀?，保單未來或無法釋放利潤，持續(xù)壓低估值。我們用四大險企歷史估值數(shù)據(jù)、按市值權(quán)重?cái)M合了險企估值指數(shù)，并與利率變化進(jìn)行比對，當(dāng)利率大幅下滑超過 50bp 時，保險股估值均受挫。圖表3： 歷史保險

14、股估值與利率資料來源：公司公告，wind，方正證券然而險企資產(chǎn)配置方向上除了固定收益類資產(chǎn)，還有權(quán)益資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等。除極端時刻如金融危機(jī)以外，權(quán)益資產(chǎn)收益與固定資產(chǎn)收益通常互為補(bǔ)充。動態(tài)來看，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的環(huán)境下，1）當(dāng)利率短期大幅下滑時，股票、股權(quán)資產(chǎn)回報通常將大幅增長、彌補(bǔ)利率下滑帶來的收益損失，難以撼動長期投資收益假設(shè)；2）短暫的利率下滑還將抬高可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期資產(chǎn)的市場價值，給凈資產(chǎn)帶來市場價值調(diào)增。綜上，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時間段或開始企穩(wěn)時間段，動態(tài)看保險公司投資收益或保持穩(wěn)定、凈資產(chǎn)市場價值或調(diào)增， 對 ANA、VIF 形成正影響，推動 EV 穩(wěn)定增長。新單利潤影響 E

15、V，但新單利潤不等同于新單收入新保保費(fèi)收入是投資者關(guān)注的另一 EV 影響元素，并將保費(fèi)收入與保單利潤線性關(guān)聯(lián)。首先我們承認(rèn)保單利潤將深刻影響 EV，其組成項(xiàng) VIF 便是保單未來可分配利潤的貼現(xiàn)值，而另一組成項(xiàng) ANA 也將受保單可分配利潤影響。動態(tài)來看，在精算假設(shè)不變、投資與經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定的環(huán)境下，原有 ANA、VIF 不會變化，但一年新增保單的現(xiàn)金流與凈利潤將增厚 ANA、VIF。一年新保單未來可分配利潤貼現(xiàn)值被稱為新業(yè)務(wù)價值（NBV），是 VIF 最重要的新增動力。下圖展示了人身險公司 EV 的動態(tài)變化路徑，在不考慮經(jīng)營與投資變動情況下， 新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造（NBV）即為最重要的新增變量。圖表

16、4： 壽險 EV 的動態(tài)變化路徑EV動態(tài)變化科目說明變動路徑1、 期初內(nèi)含價值2、 內(nèi)含價值預(yù)期回報其中：年初有效業(yè)務(wù)價值預(yù)期回報=年初VIF * 風(fēng)險貼現(xiàn)率（11） ANA、VIF從年初到年末的預(yù)期價值釋放+年初凈資產(chǎn)預(yù)期回報 3、 新業(yè)務(wù)價值創(chuàng)造（NBV）未來新單的未來可分配盈余貼現(xiàn)4、 營運(yùn)經(jīng)驗(yàn)偏差期間內(nèi)實(shí)際營運(yùn)支出與假設(shè)營運(yùn)支出不同形成的差異5、 營運(yùn)假設(shè)變動期初與期末間的營運(yùn)假設(shè)的變化7、 人身險內(nèi)含價值營運(yùn)利潤=1+68、 經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動期初與期末間的投資假設(shè)的變化9、 市場價值調(diào)整期初到期末市場價值調(diào)整的變化10、投資回報差異綜合收益口徑的實(shí)際投資回報與假設(shè)回報不同帶來的期間差異=

17、7+10資料來源：方正證券 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理盡管新單利潤事關(guān)公司的動態(tài)發(fā)展前景，但即便不考慮投資于經(jīng)營變動，新單利潤也并不能等同于新單保費(fèi)。除了新單保費(fèi)的量級、新單保費(fèi)的品質(zhì)（即保單利潤率）也共同決定著保單利潤。從長期貼現(xiàn)的角度看，保單利潤率又稱為保單新業(yè)務(wù)價值率（NBVM），用以衡量首年保費(fèi)可創(chuàng)造的未來利潤。因此，有些產(chǎn)品盡管創(chuàng)造了大量的新單保費(fèi)收入，但由于 NBVM 低，也無法創(chuàng)造大量NBV；而有些產(chǎn)品盡管新單保費(fèi)少，但由于 NBVM 高，或?qū)⒊蔀?NBV 的貢獻(xiàn)主力。此外，有些產(chǎn)品對投資收益的敏感度低，即便投資環(huán)境惡化也并不會對 EV 產(chǎn)生拖累。因此，判斷新單利潤不

18、可只局限于新單保費(fèi)，也要注重產(chǎn)品類型、結(jié)構(gòu)的分析。價值正解：關(guān)注二元變量，也關(guān)注其余重要變量利率、新單保費(fèi)固然是影響 EV 的重要變量，但并不是僅有變量。利率通過影響投資收益繼而影響 EV，但投資收益也將受到利率外還有投資結(jié)構(gòu)、其余資產(chǎn)回報的影響。新單保費(fèi)通過影響新增保單利潤、新增凈資產(chǎn)進(jìn)而影響 EV，但新單利潤的決定因素除了保費(fèi)收入，還包括保單利潤率（新業(yè)務(wù)價值率）、保單銷售結(jié)構(gòu)、公司營銷節(jié)奏等影響。因此評估 EV，盯緊最重要的影響因子投資收益、新單利潤，但不可將兩項(xiàng)因子簡單等同于利率、保費(fèi)，當(dāng)成了簡單的二元一次方程求解。在投資方面，我們還需關(guān)注資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、其余資產(chǎn)收益情況；在保單利潤方面，我

19、們還需關(guān)注保單銷售結(jié)構(gòu)、新業(yè)務(wù)價值率等元素。隱性變量：負(fù)債結(jié)構(gòu)保單類型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對價值的影響路徑協(xié)會與公司所公布的保費(fèi)數(shù)據(jù)中并沒有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)信息，且一家經(jīng)營多年的險企要實(shí)現(xiàn)從新單到累積保費(fèi)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變需要較長時間，從量變到質(zhì)變的時間判斷較難把握，因此投資者對保單層面變化的反應(yīng)較為滯后。但由于不同產(chǎn)品所依賴的利源不同、利潤率（新業(yè)務(wù)價值率）不一，對 EV 的影響也就因此不同。從保單長期利潤率/新業(yè)務(wù)價值率（NBVM）來看，1）重疾險通常為 65%-100%，4、5 倍于短期儲蓄險，因此即便新單總體銷售乏力、 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理新單保費(fèi)收入較少，只要其中保障險增幅穩(wěn)定，對 EV 的影

20、響依舊正面。反之，2）即便短期儲蓄險熱銷、迅速拉升了新單保費(fèi)，但由于儲蓄險 NBVM 低，對 EV 的貢獻(xiàn)力卻有限。從利源角度看，1）重疾險等保障險具備較高的風(fēng)險保額，對疾病差依賴程度高、對利差依賴程度低。死/病差異=（預(yù)定死亡率/疾病發(fā)生率實(shí)際死亡率/疾病發(fā)生率）*風(fēng)險保額，當(dāng)疾病發(fā)生率陡然提高時，重疾險的利潤釋放將受到較大蠶食，壓低險企 VIF，繼而對 EV 造成負(fù)面影響。當(dāng)投資收益大幅下挫時，卻并不會給重疾險的利潤帶來過多壓力，EV 波動較小。2）儲蓄險利潤實(shí)現(xiàn)上主要依靠利差，受疾病、死亡發(fā)生率變動影響小。利差異=（實(shí)際收益率預(yù)期收益率）*責(zé)任準(zhǔn)備金，到實(shí)際收益率嚴(yán)重小于預(yù)期收益率時，儲

21、蓄險實(shí)現(xiàn)利潤壓縮，壓低VIF 繼而 EV。因此當(dāng)整體新單保費(fèi)收入下滑但保障險增幅較高時，對 EV 的影響依舊正面；反之，即便短期儲蓄險熱銷撐大了整體保費(fèi)規(guī)模，由于對利差高度依賴、NBVM 低，即便規(guī)模保費(fèi)略有下降、投資小幅下折也可能對 EV 產(chǎn)生負(fù)面影響。近幾年保單結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了顯著變化，保障險成為險企兵家之爭，其與儲蓄險的不同利源結(jié)構(gòu)也對 EV 產(chǎn)生了深刻影響。近幾年行業(yè)經(jīng)歷動能轉(zhuǎn)換，從求規(guī)模到重質(zhì)量，從賣“儲蓄” 到賣“保障”，保障保險中率先崛起的健康險近 6 年的保費(fèi)年復(fù)合增速更是高達(dá) 36%，遠(yuǎn)超其余壽險產(chǎn)品（人身險總體年復(fù)合增速 18%）；占比從 6 年前 8%提高至當(dāng)前 20%。從上市

22、險企的數(shù)據(jù)看，受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，各家 NBVM 近 6 年來顯著提升，同時 VIF 對投資收益的敏感度下降。圖表5： 四大險企新業(yè)務(wù)價值率（新單首年）圖表6： 四大險企新業(yè)務(wù)價值率（年化首年新單）資料來源：公司公告，方正證券資料來源：公司公告，方正證券圖表7： 保障險新單占比資料來源：方正證券 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理注：各險企保障險保費(fèi)統(tǒng)計(jì)口徑不同：平安為終身壽+定期壽+ 疾病險+長期意外險，太保為長期健康險+捆綁銷售的終身壽&兩全責(zé)任，新華與國壽僅為健康險（長短期）。同時由于太保未公布 2016H、2017H 數(shù)據(jù)，我們粗略線性估算案例演示：保障險 vs 儲蓄險，NBVM

23、 與利源的不同我們模擬了兩個保險產(chǎn)品來比較不同類型產(chǎn)品對 EV 的不同影響路徑，其中重疾險為保障險的代表，年金險為儲蓄險的代表。假設(shè)一家新成立的保險公司只有這兩個產(chǎn)品，且到年底所有經(jīng)驗(yàn)偏差為 0， 則當(dāng)年兩只產(chǎn)品的 NBV 即為公司的 EV。在以下案例中，我們以 30 歲男性作為投保人，交費(fèi)期 5 年、年交保費(fèi) 1 萬元，其中重疾險保障期至 70 歲（40 年）、年金險保障期 20 年。為簡要演示，此處我們不考慮稅收。重疾險：高 NBVM，EV 投資收益敏感度低當(dāng)下最暢銷的保障險為重疾險，在投保人發(fā)生保險范圍內(nèi)的重大疾病時給予一次性的高額賠付。由于疾病發(fā)生率隨年齡遞增，投保較長的保障年限是獲取

24、高風(fēng)險保額的有效途徑。因此，目前市面上的重疾險大都為長期甚至終身重疾險。由于風(fēng)險保額高、期限長，目前市面上的重疾險利潤構(gòu)成主要來自病差而利差影響小，同時 NBVM 高。我們在前述投保人假設(shè)下虛擬了以下重疾險進(jìn)行價值演算，產(chǎn)品預(yù)定利率 3.5%、對應(yīng)保額 26 萬元。經(jīng)測算，該產(chǎn)品 NBVM 為 94%，而NBV 中“預(yù)期死病差”、“預(yù)期利差”、“預(yù)期費(fèi)差”占比分別為 95%、22%、-17%。經(jīng)過敏感性分析驗(yàn)算，該重疾險對投資收益率敏感度低而對疾病發(fā)生率敏感性高。1）當(dāng)下調(diào)長期投資收益率假設(shè) 50bp 時，將拉低 NBV11%；反之上升 11%；2）當(dāng)提高疾病發(fā)生率、死亡率假設(shè)10%時，NBV

25、 下降 19%、反之上升 19%。圖表8： 虛擬重疾險產(chǎn)品價值演算 重疾險投保年齡313233343545686970保單年度1234515383940保費(fèi)收入1000010000100001000010000賠付預(yù)估2112292512783101000711377148483提取保險準(zhǔn)備金04118854381537776(517)(1336)(1386)(1459)最低資本成本1183169403358314(159)(144)(143)(143)可投資資產(chǎn)30001504126128682145826724447130681612投資收益150820664310731336224153

26、81費(fèi)用支出7000200015001000500200200200200凈現(xiàn)金流17563491(491)8552173812(5610)(6232)(7001)折現(xiàn)率（ 11 計(jì)算0.90.80.70.70.60.20.00.00.0現(xiàn)值15822834(359)5631290170(106)(106)(108)NBV8689NBVM87% NBV敏感性分析原NBV8689下調(diào)收益假設(shè)50bp (4.5 )7746-11%上調(diào)收益假設(shè)50bp (5.5 )964011%提高疾病發(fā)生率、死亡率107049-19%下調(diào)疾病發(fā)生率、死亡率101033019%資料來源：方正證券 HYPERLINK

27、 / 股票報告網(wǎng)整理儲蓄險：高 NBVM，EV 投資收益敏感度低當(dāng)前市面上普遍流行的年金險大都為 5 年后開始在固定期限內(nèi)返還，并未建立投保人和保險公司的“對賭機(jī)制”，無法轉(zhuǎn)移長壽風(fēng)險，因此并非“真年金”而是實(shí)際意義上的“儲蓄險”。作為儲蓄險，最主要的功能顧名思義即為儲蓄，為投保人在退休前儲蓄保費(fèi)獲取投資收益，在退休時提取定額、有限的養(yǎng)老金。而由于缺乏對賭杠桿、風(fēng)險保額小，因此從利源角度看，目前市面上年金險的利差依賴強(qiáng)、死病差依賴小，同時 NBVM 低。我們基于前面投保人假設(shè)，虛擬了下列預(yù)定利率為 4.025%的年金險產(chǎn)品，對應(yīng)保額 1.4 萬元。根據(jù)測算，該年金險產(chǎn)品NBVM 為 12%，而

28、NBV 中“預(yù)期利差”為 85%，而其它差占比為 15%。從敏感性分析看，當(dāng)長期受益率假設(shè)下調(diào) 50bp 時，NBV 下降 56%，而當(dāng)長期受益率假設(shè)上調(diào) 50bp 時，NBV 提升 57%。圖表9： 虛擬年金險產(chǎn)品價值演算 年金險年末年齡31323334354142434445保單年度123451112131415保費(fèi)收入1000010000100001000010000提取保險準(zhǔn)備金5255914987508368(14)(1996)(1912)(1833)(1756)(7415)最低資本723863138818891888837808780754643最低資本成本723105481432

29、(95)(101)(71)(68)(65)(149)可投資資產(chǎn)5500553014680238883271715813137071168997567903投資收益27527673411941636791685584488395費(fèi)用支出4500400400200200200200200200200凈現(xiàn)金流(207)614108821731528(551)(775)(963)(1143)(6591)折現(xiàn)率（ 11 計(jì)算0.900.810.730.660.590.320.290.260.230.21現(xiàn)值(186)4987961432907(175)(222)(248)(265)(1378)NBV11

30、58NBVM12% NBV敏感性分析原NBV1158下調(diào)收益假設(shè)50bp (4.5%)505-56%上調(diào)收益假設(shè)50bp (5.5%)181757%資料來源：方正證券 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理保障險占比決定 EV 增長穩(wěn)定性提高保障險占比將減輕保單任務(wù)壓力，穩(wěn)定 EV 增長若件均保費(fèi)一致，重疾險的新業(yè)務(wù)價值率（NBVM）遠(yuǎn)高于儲蓄險。因此，即便一家保險公司銷售保障險的保費(fèi)收入小于儲蓄險的保費(fèi)收入，從保障險上獲得的價值貢獻(xiàn)也將高于儲蓄險。我們以上面僅持有重疾、年金兩只虛擬產(chǎn)品的新保險公司為例，當(dāng)重疾險保費(fèi)占比為 30%時，公司從重疾險中獲得的 NBV 貢獻(xiàn)卻將高達(dá) 76%。此時儲蓄

31、險產(chǎn)品雖然銷量占比 70%，價值貢獻(xiàn)卻僅有 24%。儲蓄險由于其儲蓄的屬性，與市場其它金融產(chǎn)品有替代效應(yīng)，宏觀利率環(huán)境的變化將影響儲蓄險銷量。而保障險由于具備人身風(fēng)險杠桿+我國仍存在巨大的需求缺口，宏觀環(huán)境的短期波動難以造成購買力沖擊。輔以高價值率，保障產(chǎn)品銷量的穩(wěn)定、占比的增加將減輕公司總體的新單銷售壓力，熨平儲蓄險銷量波動帶來的 EV 變動，確保EV 的穩(wěn)定增長。為詳細(xì)驗(yàn)證，我們將前述年金險、重疾險做了 3 種不同比例的組合，并假設(shè)了 3 中不同的變動情況，以此分析不同產(chǎn)品構(gòu)成下，保費(fèi)變動后新業(yè)務(wù)價值（NBV）的變化。我們的虛擬環(huán)境里，這兩只保險產(chǎn)品是某家新保險公司的唯二產(chǎn)品，且沒有前期資

32、產(chǎn)儲備、所有經(jīng)驗(yàn)假設(shè)與現(xiàn)實(shí)一致，因此該公司 NBV 的變化即為 EV 變化。通過情景假設(shè)可知：1）即便儲蓄險保費(fèi)收入下降，只要保障險實(shí)現(xiàn)一定增長即可挽回 NBV，甚至有可能實(shí)現(xiàn) NBV 正增長。2）當(dāng)儲蓄險與保障險一增一減、幅度相同時， NBV 也能實(shí)現(xiàn)正增長，即便前期儲蓄險占比高達(dá) 70%。3）當(dāng)保障險占比越高時，對 NBV 的穩(wěn)定性越強(qiáng)、對儲蓄險波動的容忍度越高。案例中，當(dāng)保障險占比高達(dá) 70%時，即便儲蓄險減少 80%，只要保障險增加 5%，NBV 便不會減少。 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理圖表10：不同保障險保費(fèi)占比下的NBV 變動情形分析變動假設(shè)1儲蓄險保障險保費(fèi)變動-30

33、5NBVM1287情形1：儲蓄險占比高、保障險占比少變動前變動后儲蓄險占比7061保障險占比3039NBVM3441儲蓄險NBV貢獻(xiàn)2417保障險NBV貢獻(xiàn)7683NBV變動-3情形2：儲蓄險、保障險占比平衡變動前變動后儲蓄險占比5040保障險占比5060NBVM4957儲蓄險NBV貢獻(xiàn)128保障險NBV貢獻(xiàn)8892NBV變動1情形3：儲蓄險占比少、保障險占比高變動前變動后儲蓄險占比3022保障險占比7078NBVM6470儲蓄險NBV貢獻(xiàn)54保障險NBV貢獻(xiàn)9596NBV變動3%變動假設(shè)2儲蓄險保障險變動假設(shè)3儲蓄險保障險保費(fèi)變動5-30NBVM1287情形1：儲蓄險占比高、保障險占比少變動

34、前變動后儲蓄險占比7078保障險占比3022NBVM3428儲蓄險NBV貢獻(xiàn)2432保障險NBV貢獻(xiàn)7668NBV變動-22情形2：儲蓄險、保障險占比平衡變動前變動后儲蓄險占比5060保障險占比5040NBVM4942儲蓄險NBV貢獻(xiàn)1217保障險NBV貢獻(xiàn)8883NBV變動-26情形3：儲蓄險占比少、保障險占比高變動前變動后儲蓄險占比3039保障險占比7061NBVM6457儲蓄險NBV貢獻(xiàn)58保障險NBV貢獻(xiàn)9592NBV變動-28%保費(fèi)變動-1515NBVM1287情形1：儲蓄險占比高、保障險占比少變動前變動后儲蓄險占比7063保障險占比3037NBVM3439儲蓄險NBV貢獻(xiàn)2419保

35、障險NBV貢獻(xiàn)7681NBV變動8情形2：儲蓄險、保障險占比平衡變動前變動后儲蓄險占比5043保障險占比5058NBVM4955儲蓄險NBV貢獻(xiàn)129保障險NBV貢獻(xiàn)8891NBV變動11情形3：儲蓄險占比少、保障險占比高變動前變動后儲蓄險占比3024保障險占比7076NBVM6469儲蓄險NBV貢獻(xiàn)54保障險NBV貢獻(xiàn)9596NBV變動13%資料來源：方正證券提高保障險占比將弱化投資波動風(fēng)險，減小 EV 波動我們已洞悉保障險的敏感源為疾病發(fā)生率，但疾病經(jīng)驗(yàn)一般不會發(fā)生重大改變，因此重疾險的 EV 不易變動；而儲蓄險的敏感源為投資收益率，隨宏觀環(huán)境和自身資產(chǎn)配置情況而改變，因此 EV 易發(fā)生變

36、化。靜態(tài)情況下，一家公司保障險占比越高，則越不易受投資收益波動影響，抗周期屬性加強(qiáng)。雖受投資收益下挫負(fù)面影響小，但也難享受高投資回報的正面激勵。參考下表，我們以前述兩類虛擬產(chǎn)品為基礎(chǔ)構(gòu)建一家保險公司。1）當(dāng)重疾險占比僅為 30%時，投資收益率+/-50bp，NBV 分別增加 20%、減少 23%，100bp 的投資收益率波動對應(yīng)的公司 NBV 變化 43%；2）當(dāng)重疾險占比達(dá) 70%時，投資收益率+/-50bp，NBV 分別增加 13%、減少 14%，100bp 的投資收益率波動對應(yīng)的公司 NBV 變化僅 27%。 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理圖表11：不同保障險占比下投資收益率變化

37、時的NBV 情形分析情形1： 保障險占比少儲蓄險保障險情形1： 保障險占比少儲蓄險保障險保費(fèi)占比7030保費(fèi)占比7030NBVM（投資收益率5 ）1287NBVM（投資收益率5 ）1287NBVM（投資收益率4.5 )577NBVM（投資收益率5.5 )1896NBV靜態(tài)變化-23NBV靜態(tài)變化20情形2： 保障險占比平均儲蓄險保障險情形2： 保障險占比平均儲蓄險保障險保費(fèi)占比5050保費(fèi)占比5050NBVM（投資收益率5 ）1287NBVM（投資收益率5 ）1287NBVM（投資收益率4.5 )577NBVM（投資收益率5.5 )1896NBV靜態(tài)變化-17NBV靜態(tài)變化15情形3： 保障險

38、占比高儲蓄險保障險情形3： 保障險占比高儲蓄險保障險保費(fèi)占比3070保費(fèi)占比3070NBVM（投資收益率5 ）1287NBVM（投資收益率5 ）1287NBVM（投資收益率4.5 )577NBVM（投資收益率5.5 )1896NBV靜態(tài)變化-14NBV靜態(tài)變化13資料來源：方正證券隱性變量：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)投資類別短期利率波動：或?yàn)?EV 助力需同時考慮投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、權(quán)益市場收益保險公司的穩(wěn)定經(jīng)營特性形成了其固定收益資產(chǎn)為主的投資模式，因此利率波動將影響投資收益，繼而影響 EV。但 1）除固定收益資產(chǎn)外，險企也有不超過上期總資產(chǎn)最多 30%的額度可投資于權(quán)益類資產(chǎn)。因此除利率外，保險公司的投資資產(chǎn)分布

39、、權(quán)益資產(chǎn)收益情況也將深刻影響險企EV。2）同時，固定收益類金融資產(chǎn)又可進(jìn)一步拆 分交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期資產(chǎn)，這三項(xiàng)資產(chǎn)都將受到利率變動影響，但方向卻不一致。對于原有存續(xù)資產(chǎn)項(xiàng)， 當(dāng)利率短暫下滑時，交易性金融資產(chǎn)獲益、可供出售金融資產(chǎn)賬面價值提升、持有至到期金融資產(chǎn)帶來市場價值正偏差，三者均將提高ANA，進(jìn)而給 EV 帶來正效應(yīng)。對于新增及到期再投資資產(chǎn)項(xiàng)，利息收入將不及從前，拖累 ANA 進(jìn)而影響EV。此時結(jié)合原有存續(xù)資產(chǎn)項(xiàng)目看，即便僅考慮固收資產(chǎn)，短期的利率下調(diào)對 EV 的整體影響也將大概率為正。若此時保險公司的權(quán)益投資有所收獲，EV 在短暫利率下調(diào)過程中將獲益而非

40、受損。上市險企：權(quán)益穩(wěn)定/獲益時，利率短暫下折卻有 EV 增益當(dāng)前上市險企資產(chǎn)配置策略依舊以固定收益資產(chǎn)為主、權(quán)益資產(chǎn)為輔。2018H 平安、太保、新華、國壽固定收益類資產(chǎn)配置占比分別達(dá)到 75%、86%、76%、84%，其中債券配置占比將近一半，另一半為債權(quán)計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃等。權(quán)益類資產(chǎn)以股票基金為主，四家險企二級市場配置比例分別達(dá)到 12%、8%、11%、10%，其余權(quán)益資產(chǎn)包括優(yōu)先股、理財(cái)產(chǎn)品、私募股權(quán)基金、長期股權(quán)投資等合計(jì)占比約為 11%、6%、6%、5%，另各有不超過 1%的投資性房地產(chǎn)。圖表12：上市險企 2018H 資產(chǎn)配置資料來源：公司公告，方正證券 HYPE

41、RLINK / 股票報告網(wǎng)整理截止 2018H 太保、國壽、新華三者持有至到期債券占比占債券總投資比例分別達(dá)到了 52%、77%、60%，而可供出售金融資產(chǎn)占比達(dá)47%、21%、1%，交易性金融資產(chǎn)占比僅為 1%、1%、7%。當(dāng)前上市險企持有至到期固定收益資產(chǎn)投資期限約為 5-7 年，每年到期資產(chǎn)占原有該類資產(chǎn)比例約 14%-20%。由于持有至到期債券占總資產(chǎn)比僅為50%左右，因此每年到期再投資資產(chǎn)占總投資總資產(chǎn)的比例僅為 10% 左右。加上當(dāng)期金流入的新增投資需求，每年重新配置固定收益資產(chǎn)估算僅為 20%左右。受貨幣環(huán)境不斷放松影響，10 年期國債利率從 2018 年初的 3.9% 下探至當(dāng)

42、前 3.1%，保險公司新增固定收益類資產(chǎn)收益率下降；同時由于 2018 年股市震蕩，上證綜指前三季度下跌 15%，權(quán)益資產(chǎn)回報也同樣受損。因此截止 2018Q3，平安、太保、新華、國壽總投資收益率分別為 4%、4.7%、4.8%、3.2%，同比分別-1.4pt、N.A.、-0.4pt、-1.8pt，較上年同期均有所回落。然而以上投資收益確定性受損的情況僅存在于利率下降、權(quán)益下跌時刻。當(dāng)權(quán)益市場回報穩(wěn)定或增長時， 利率下降將只影響新增固收資產(chǎn)收益，原有固收資產(chǎn)市場價值增長， 助力 EV 穩(wěn)定增長。以 2014、2015 年為例，受貨幣環(huán)境影響債券收益率不斷下滑，10 年期國債利率從 4.6%下滑

43、至 3.6%（2014 年下降100bp），再從 3.6%下降到 2.8%（2015 年下降 80bp）；同時兩年內(nèi)權(quán)益市場表現(xiàn)良好，兩年分別上漲 53%、9%。在利率大幅下滑 180bp 的兩年內(nèi)，市場價值調(diào)整、投資回報差異皆貢獻(xiàn)了 EV 增量，助力了EV 增長。圖表13：歷史回溯：權(quán)益穩(wěn)定利率下降時 EV 調(diào)增資料來源：公司公告，方正證券 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理長期利率調(diào)降：形成 EV 壓力若利率下行形成長期趨勢、低利率環(huán)境將成為常態(tài)時，險企將下調(diào)長期投資收益假設(shè)（為簡化測算，此處不考慮下調(diào)風(fēng)險貼現(xiàn)率）。此時 ANA 預(yù)期回報被拉低，保單未來可分配盈余也將減少、有效業(yè)務(wù)價值

44、（VIF）、新業(yè)務(wù)價值（NBV）也將減少。圖表14：長期假設(shè)變動后對 EV 的動態(tài)影響資料來源：方正證券然而從歷史數(shù)據(jù)看，剔除 2008 年金融危機(jī)影響，上市以來平安、太保、國壽、新華年化總投資收益率均值皆在 5%以上，而綜合投資收益率均值皆趨近 5%。即使在利率創(chuàng)新低、上證綜指下跌 12%的 2016 年，我們測算到四大上市險企綜合收益率也皆保持了 4%-4.5%左右水平。從利率環(huán)境看，突破前期低點(diǎn) 2.6%并長期維持低利率狀態(tài)可能性較小，且今年以來權(quán)益市場受政策利好帶動將大概率實(shí)現(xiàn)正回報，因此尚無調(diào)降長期收益率假設(shè)的動機(jī)，EV 也將免于調(diào)降長期收益率假設(shè)的壓力。圖表15：四大險企總投資收益

45、率圖表16：四大險企綜合投資收益率（測算）資料來源：公司公告，方正證券資料來源：公司公告，方正證券 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理圖表17：利率、權(quán)益收益與四大險企投資收益率資料來源：公司公告，方正證券價值正解：結(jié)構(gòu)奠基，等待顯性元素反轉(zhuǎn)回歸保障，保費(fèi)任務(wù)輕化、EV 穩(wěn)定性增強(qiáng)2018 受宏觀環(huán)境利率下滑+政策收緊產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的影響，新單銷售曾一路滑坡。2018H 平安、太保、新華、國壽年化新保保費(fèi)同比分別-10%、-19%、-29%、-2%，而 NBV 卻分別+0.2%、-18%、-9%、-24%。除國壽外，其余三家新業(yè)務(wù)價值的變動皆優(yōu)于新單保費(fèi)的變動，尤其是健康險增幅最高、占比最大的新

46、華保險，NBV 的下降幅度較新單保費(fèi)下降幅度少 20pct；而中國平安更是最早實(shí)現(xiàn)了新業(yè)務(wù)價值的正增長。圖表18：2018H 上市險企新單保費(fèi)與 NBV 變動資料來源：公司公告，方正證券 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理此外，由于保障險對投資收益率并不敏感，因此在保障險增長加速后，公司的新業(yè)務(wù)價值、有效業(yè)務(wù)價值對投資收益率的敏感度降低， 產(chǎn)生一定的抗周期風(fēng)險。從 2016 年至 2018H， 四大險企 NBV 對投資收益率的敏感度皆下降了 1-2pct，VIF 敏感度下降 0-2pct；而 NBV 對發(fā)病率的敏感度提升了 0-3pct。因此，當(dāng)保障型產(chǎn)品增加時，即便是宏觀環(huán)境劇烈變化、投

47、資收益率大幅波動，保險公司整體內(nèi)含價值變動也將較緩和。此時，投資者的關(guān)注重心不應(yīng)局限于利率、權(quán)益資產(chǎn)收益率，也應(yīng)看到保險產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善帶來的價值穩(wěn)定效應(yīng)。圖表19：上市險企NBV 對投資、疾病敏感度圖表20：上市險企VIF 對投資、疾病敏感度NBV敏感度投資回報率- 50 bp20162017H20172018H 平安-10-9-10-9太保-14-12-11-12新華-16-14-14-12國壽-17-17-14-16發(fā)病率+ 1020162017H20172018H 平安-8-8-8-9太保-3-4-4-4新華-4-4-4-7國壽-2-2-2-2VIF敏感度投資回報率- 50 bp20162

48、017H20172018H 平安-8-8-9-8太保-17-16-16-16新華-20-20-19-18國壽-17-17-17-17發(fā)病率+ 10 20162017H20172018H 平安-3-3-3-3太保-2-2-2-2新華-3-3-4-3國壽-1-1-1-1資料來源：公司公告，方正證券注：平安的發(fā)病率提升 10 假設(shè)包含死亡率提升 10資料來源：公司公告，方正證券注：平安的發(fā)病率提升 10 假設(shè)包含死亡率提升 102019 堅(jiān)持保障路線 ，NBV 確定性增長我們以 2018H 年化新單產(chǎn)品結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，假設(shè) 2019 年儲蓄險持續(xù)下降 30%時，測算保障險需增長多少才可實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值正增

49、長。由下表可知，即便短期儲蓄險下降 30%，新華、太保、國壽、平安只要分別實(shí)現(xiàn)保障險 7%、8%、13%、14%的增長，即可保證 2019H 新業(yè)務(wù)價值的正增長。此時我們看到，假設(shè)環(huán)境下的總新單仍然是下滑狀態(tài)，但由于高價值率的保障險前期占比已經(jīng)較高，2019 年只要這一品類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)小幅增長，即可保證最終新業(yè)務(wù)價值的正增長。而當(dāng)短期儲蓄險減少 10%、 保障險增加 10%時，盡管總新單增幅仍然為-5%1%之間，但 NBV 可實(shí)現(xiàn) 4%7%增幅。其中，太保、新華由于 HYPERLINK / 股票報告網(wǎng)整理2018 年銷售保障產(chǎn)品占比更高，因此在新單保費(fèi)銷售上的壓力更小， 新業(yè)務(wù)價值增長的確定性強(qiáng)。圖表21：