1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 粵系房企發(fā)展史3 HYPERLINK l _bookmark1 改革前沿地，粵系萌芽時(shí)（1980-1987）3 HYPERLINK l _bookmark2 勇立潮頭，野蠻生長（1988-1997）3 HYPERLINK l _bookmark3 北伐南拓，黃金時(shí)代（1998-2008）4 HYPERLINK l _bookmark4 龍頭房企，多元發(fā)展（2009 年至今）4 HYPERLINK l _bookmark5 粵系房企債概況4 HYPERLINK l _bookmark6 15、16 年公司債發(fā)行井噴，17 年發(fā)行額收縮，18

2、 年短融和 ABS 發(fā)行增加4 HYPERLINK l _bookmark9 2019-2021 年是粵系房企債到期大年5 HYPERLINK l _bookmark11 2018 年以來估值普遍下行，下行幅度差異化6 HYPERLINK l _bookmark13 粵系房企發(fā)債主體梳理6 HYPERLINK l _bookmark14 分析框架：規(guī)模水平、股東背景、公司業(yè)務(wù)、營運(yùn)能力和債務(wù)情況五維度7 HYPERLINK l _bookmark16 概況：資產(chǎn)規(guī)模多為千億級(jí)，兼有國企、外資和民營8 HYPERLINK l _bookmark18 業(yè)務(wù)：專注房地產(chǎn)開發(fā)，戰(zhàn)略布局差異化10 HY

3、PERLINK l _bookmark20 營運(yùn)能力：存貨去化壓力、預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率差異化，銷售回款率多有下降13 HYPERLINK l _bookmark22 債務(wù)情況：杠桿水平分化，短期償債能力差異化14 HYPERLINK l _bookmark26 小結(jié)：粵系房企三梯隊(duì)17 HYPERLINK l _bookmark27 風(fēng)險(xiǎn)提示18圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 1：15、16 年公司債發(fā)行井噴，17 年發(fā)行額收縮，18 年短融和ABS 發(fā)行增加（億）5 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 2：存量債規(guī)模前 20 名的粵系房企（億）5 H

4、YPERLINK l _bookmark10 圖表 3：2019-2021 年是粵系房企債到期大年（億）6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 4：2018 年以來估值普遍下行，下行幅度差異化（bp）6 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 5：房企分析框架8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 6：粵系房企規(guī)模水平和股東背景概況（億）9 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 7：粵系房企業(yè)務(wù)和區(qū)域布局情況11 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 8：粵系房企 2017 年?duì)I運(yùn)能力情況（萬m2）14 HYPE

5、RLINK l _bookmark23 圖表 9：粵系房企 2017 年債務(wù)情況及償債能力（億）16 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 10：粵系房企存量債和發(fā)債情況（億，%）17 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 11：粵系房企債 2019 年到期及回售規(guī)模和占比（億，%）17粵系房企發(fā)展史粵系房企一般指早期成立于廣東，直接或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)入地產(chǎn)領(lǐng)域的房地產(chǎn)開發(fā)商。廣東作為改革開放的前沿陣地，孕育了一批發(fā)展模式具有示范效應(yīng)的房地產(chǎn)企業(yè)。這些房企大多發(fā)源于深圳，如萬科、金地集團(tuán)、華僑城、龍光控股、中糧地產(chǎn)等，其次集中在廣州，如恒大地產(chǎn)、保利、富力地產(chǎn)、時(shí)代控

6、股、雅居樂等?；浵捣科蟀l(fā)展史可分為 1980-1987、1988-1997、1998-2008 和 2009 年至今四個(gè)階段。從深耕珠三角到北上布局全國，粵系房企抓住試點(diǎn)改革的機(jī)遇迅速崛起，成為中國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的標(biāo)桿。改革前沿地，粵系萌芽時(shí)（1980-1987）新中國成立后，在大力發(fā)展生產(chǎn)和福利分房政策導(dǎo)向下，企業(yè)對(duì)住房建設(shè)的投資規(guī)模逐年減少。至改革開放初期，住房供應(yīng)嚴(yán)重不足，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的福利分房政策弊端逐漸顯現(xiàn)。1980 年 6 月，國務(wù)院首次正式提出實(shí)行住房商品化政策，允許私人建房、買房。1980 年，中國第一家房地產(chǎn)企業(yè)深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)房地產(chǎn)公司在深圳成立。1981 年， 寶安縣城建指

7、揮部（中糧地產(chǎn)前身）成立。1983 年，由基建兵轉(zhuǎn)業(yè)改編為深圳市市政工程公司成立，后發(fā)展為廣州天健。1984 年，以王石為法人代表的“深圳現(xiàn)代科教儀器展銷中心”（萬科前身）在深圳市工商局注冊(cè)。同年，房地產(chǎn)被正式列為獨(dú)立的行業(yè)。1985年，以“旅游+地產(chǎn)”模式發(fā)展的華僑城在國務(wù)院僑辦主任廖暉的提議下成立。80 年代初期，住房商品化改革在摸索中前進(jìn)。誕生于這一時(shí)期的粵系房企或由政府主導(dǎo)建立，或脫胎于既存的國營企業(yè)，主營業(yè)務(wù)局限于市政工程建設(shè)，尚未涉足住房商品開發(fā)。與此同時(shí)，深圳的土地市場在特區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展龐大的資金需求下發(fā)展起來。1987 年， 時(shí)任深圳市規(guī)劃國土局局長劉佳勝敲下了我國土地拍賣“第一槌

8、”，標(biāo)志著我國土地市場的起步，也拉開了全面住房制度改革的序幕。勇立潮頭，野蠻生長（1988-1997）1988 年，深圳頒布深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)住房制度改革方案，推出“以租促售，以賣為主， 鼓勵(lì)職工買房”的房改方案，在全國率先發(fā)起住房分配貨幣化改革，掀起一輪房地產(chǎn)開發(fā)和銷售熱潮。同年 11 月，王石帶領(lǐng)的深圳現(xiàn)代科教儀器展銷中心以 2000 萬元人民幣通過公開競標(biāo)的方式獲取了威登別墅地塊，正式進(jìn)軍房地產(chǎn)行業(yè)，同時(shí)通過股份化改組， 更名為“深圳萬科企業(yè)股份有限公司”。也是在這一年，深圳市上步區(qū)工業(yè)村建設(shè)服務(wù)公司（金地前身）成立。1992 年，鄧小平在第二次南巡中對(duì)深圳特區(qū)發(fā)展模式的肯定為房地產(chǎn)企業(yè)家指明

9、了方向， 嗅覺敏銳的外地商人紛紛涌入深圳、廣州經(jīng)營地產(chǎn)，粵系房企迎來新一輪成立潮。這一 年，保利、珠海華發(fā)、雅居樂成立。1994-1996 年，富力、恒大、卓越、奧園、龍光相繼成立。多家資產(chǎn)規(guī)模超千億的粵系房企就誕生于這一時(shí)期。1993 年，廣東沿海地區(qū)有近 7 萬套高級(jí)別墅向社會(huì)發(fā)售。政策催化下粵系房企的野蠻生長將廣東樓市推向高潮。然而，廣東、海南地區(qū)暴漲的房價(jià)最終引發(fā)惡性通脹，導(dǎo)致這一階段的發(fā)展以國家出手調(diào)控和對(duì)房企實(shí)施資本市場禁入政策告終。北伐南拓，黃金時(shí)代（1998-2008）1998 年被稱為中國房地產(chǎn)元年，這一年福利分房制度壽終正寢，住房貨幣化改革在全國范圍實(shí)施。同年，中國人民銀行

10、發(fā)布個(gè)人住房貸款管理辦法，鼓勵(lì)居民按揭貸款買房。全國房改政策的推行為粵系房企的異地?cái)U(kuò)張鋪平了道路。深耕珠三角多年的粵系房企在這一時(shí)期開始分化，一部分資本實(shí)力較強(qiáng)的房企走出廣東，北伐南拓布局全國，如萬科、富力、金地、中海地產(chǎn)。另一部分則下沉華南地區(qū)，保持資產(chǎn)穩(wěn)健增長，如龍光控股和時(shí)代控股。1999 年，建設(shè)部為拉動(dòng)內(nèi)需、拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，將天鴻寶業(yè)、天房發(fā)展、金地集團(tuán)作為首批試點(diǎn)上市房企。IPO 打開了房企資本擴(kuò)張通道，為粵系擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金保障。2000 年前后，貫穿廣州南北的華南干線的開通以及番禺撤市設(shè)區(qū)再度掀起廣東房地產(chǎn)開發(fā)熱潮。雅居樂等粵系房企紛紛搶灘番禺，造就了華南板塊地產(chǎn)開發(fā)的”大

11、盤模式”。2003 年，國務(wù)院 18 號(hào)文確認(rèn)房地產(chǎn)已成為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)?；浵捣科笤?10 年黃金期快速崛起。龍頭房企，多元發(fā)展（2009 年至今）2008 年金融危機(jī)席卷全球，中國政府為維持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長向市場投放了四萬億，房地產(chǎn)迎來第二輪發(fā)展機(jī)遇。2009 年，萬科、保利、恒大、中海、金地、富力、雅居樂銷售額超 200 億，全國 15 強(qiáng)房企中過半數(shù)為粵系房企。2010 年，萬科成為全國首家銷售額破千億的房企。2012 年，萬科的版圖已擴(kuò)展至全國 45 個(gè)城市。2013 年，粵系的后起之秀恒大崛起，于 2013 年突破銷售額千億大關(guān)，躋身全國龍頭房企。2016 年以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策頻頻出

12、臺(tái)，一些粵系龍頭房企開始謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，布局多元產(chǎn)業(yè)，尋找新的盈利增長點(diǎn)。恒大逐步拓展金融、文化旅游及健康等多元產(chǎn)業(yè)，將降成本、降杠桿、提高周轉(zhuǎn)率作為重點(diǎn)。萬科于 2016 年提出“全生命周期居住系統(tǒng)”新理念。部分粵系房企則將地產(chǎn)業(yè)務(wù)拓展至養(yǎng)老、教育細(xì)分領(lǐng)域?；浵捣科髠艣r我們根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)選取粵系房企樣本：截至 2019 年 1 月 31 日有存量債的企業(yè)；申萬行業(yè)為房地產(chǎn)；注冊(cè)地為廣東?。惶蕹?Wind 分類為城投以及僅發(fā)行過私募債券的企業(yè)。最終選取 34 家粵系房企進(jìn)行詳盡梳理。本文為上篇，對(duì)總資產(chǎn)規(guī)模前 18 名的恒大地產(chǎn)、萬科、保利南方、保利發(fā)展、富力地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、華僑城、金地集團(tuán)、珠

13、海華發(fā)、珠江投資、廣州城建、深圳卓越、美的臵業(yè)、奧園集團(tuán)、時(shí)代控股、龍光控股、中糧地產(chǎn)和汕頭花園進(jìn)行詳盡梳理。15、16 年公司債發(fā)行井噴，17 年發(fā)行額收縮，18 年短融和 ABS 發(fā)行增加粵系房企發(fā)債時(shí)間較早，債券品種從早期的企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債到之后的公司債、中票、短 融、資產(chǎn)支持證券。深振業(yè)率先于 1999 年發(fā)行企業(yè)債，萬科在 2002、2004 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債，華僑城和珠海華發(fā)分別在 2003、2006 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債。2008 年以來，粵系房企開始發(fā)行公司債。15、16 年由于公司債發(fā)行井噴，粵系房企債發(fā)行額分別突破 1100 億、1600 億。2016 年 10 月，交易所發(fā)布關(guān)于試行房

14、地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函，房企發(fā)行公司債的難度顯著提升，粵系房企17 年債券發(fā)行額同比大幅收縮超過70%。2017 年以來，短融、中票和資產(chǎn)支持證券發(fā)行額顯著增加。2018 年，粵系房企債發(fā)行額回升至 1600 億以上，其中，短融和資產(chǎn)支持證券占比顯著提高。圖表 1：15、16 年公司債發(fā)行井噴，17 年發(fā)行額收縮，18 年短融和ABS 發(fā)行增加（億）可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)支持證券私募債一般公司債中票短融180016001400120010008006004002000200820092012201420152016201720182019資料來源：Wind，粵系房企中，富力地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)、

15、金地集團(tuán)、保利發(fā)展和萬科是發(fā)債大戶，截至 2019年 3 月 8 日，存量債余額均超過 340 億。珠海華發(fā)、中海地產(chǎn)和龍光控股存量債余額在200 億左右。時(shí)代控股、華僑城、美的臵業(yè)和廣州城建存量債余額均超過 100 億。圖表 2：存量債規(guī)模前 20 名的粵系房企（億）存量債余額6005004003002001000富 恒 金 保力 大 地 利地 地 集 發(fā)產(chǎn) 產(chǎn) 團(tuán) 展萬珠中龍科海海光華地控發(fā)產(chǎn)股時(shí)華美代僑的控城臵股業(yè)廣 廣 廣 深州 州 州 圳城 合 天 卓建 景 建 越珠 中 格 奧 花江 糧 力 園 樣投 地 地 集 年資 產(chǎn) 產(chǎn) 團(tuán) 集團(tuán)資料來源：Wind，2019-2021 年是粵

16、系房企債到期大年粵系房企在2019-2021 年迎來債券到期大年，每年到期及回售規(guī)模在1200-1300 億左右。需警惕債券發(fā)行規(guī)模較大并過度依賴債券融資粵系房企的到期償債壓力。圖表 3：2019-2021 年是粵系房企債到期大年（億）140012001000800600400200020192020202120222023202420252026資料來源：Wind，2018 年以來估值普遍下行，下行幅度差異化我們選取公募發(fā)行的粵系房企債，分別計(jì)算 18 家粵系房企 2018 年 1 月 12 日和 2019年 3 月 8 日的債券余額加權(quán)中債估值。2018 年以來，粵系房企加權(quán)估值普遍下行，

17、僅美的臵業(yè)、奧園集團(tuán)、時(shí)代控股和汕頭花園出現(xiàn)估值上行，其中，美地臵業(yè)、奧園集團(tuán)和時(shí)代控股估值上行主要由于 18 年新發(fā)行債券剩余期限相對(duì)較長導(dǎo)致估值較高。龍頭房企如萬科、保利南方、保利控股、富力地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、華僑城、恒大地產(chǎn)估值下行幅度均超過 100bp。圖表 4：2018 年以來估值普遍下行，下行幅度差異化（bp）估值差（右）2018-1-22019-3-81098765432101400120010008006004002000-200-400恒萬保大科利地南產(chǎn)方保 富 中 華 金 珠 珠利 力 海 僑 地 海 江發(fā) 地 地 城 集 華 投展 產(chǎn) 產(chǎn) 團(tuán) 發(fā) 資廣深美州圳地城卓臵建越業(yè)奧

18、 時(shí) 龍 中 汕園 代 光 糧 頭集 控 控 地 花團(tuán) 股 股 產(chǎn) 園資料來源：Wind，粵系房企發(fā)債主體梳理分析框架：規(guī)模水平、股東背景、公司業(yè)務(wù)、營運(yùn)能力和債務(wù)情況五維度相較其他行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)具有其特殊性：第一，由于房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)， 關(guān)乎經(jīng)濟(jì)增長和民生，受政策影響比較大，包括融資政策、地方調(diào)控政策（限購、限貸、限售、限價(jià)等）、土地政策、戶籍政策等。第二，房地產(chǎn)行業(yè)依賴金融體系，一方面，房企拿地和開發(fā)建設(shè)資金需求量大，依賴外部融資，另一方面，商品房銷售依賴銀行的按揭貸款。第三，房地產(chǎn)區(qū)域異質(zhì)性較強(qiáng)，商品房不同于一般的產(chǎn)品，一旦投入生產(chǎn)，就被留臵在固定的地方，具有明顯的地域性。

19、房企具有不同于一般企業(yè)的財(cái)務(wù)特征：（1）存貨是總資產(chǎn)最重要組成部分，包括用于房地產(chǎn)開發(fā)的土地、在建及竣工未售的房地產(chǎn)項(xiàng)目。（2）盈利滯后于現(xiàn)金流，商品房滿足預(yù)售條件、取得預(yù)售許可證，就可以采用預(yù)售方式回籠資金，收到的首付款、按揭款等屬于“預(yù)收賬款”，屬于負(fù)債科目，交房時(shí)再結(jié)轉(zhuǎn)收入。（3）銷售現(xiàn)金回流情況良好。（4） 經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流波動(dòng)大，依賴籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流彌補(bǔ)資金缺口，由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期較長，房企拿地和銷售情況在不同年份分布不均，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流波動(dòng)大。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高，一般在 30%左右，存貨（土地、在建或完工項(xiàng)目）以及自持物業(yè)可以用來抵質(zhì)押融資，且變現(xiàn)能力相對(duì)較強(qiáng)。從償債角

20、度看，房地產(chǎn)行業(yè)比其他行業(yè)更安全一些，因?yàn)榉科筚Y產(chǎn)的增值和變現(xiàn)能力相對(duì)較強(qiáng)，資產(chǎn)對(duì)債務(wù)的保障能力更強(qiáng)。而房企最大風(fēng)險(xiǎn)是資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，房企需要平衡好發(fā)展和穩(wěn)健，流動(dòng)性管理尤為重要。從房企特征出發(fā)，我們從規(guī)模水平、股東背景、公司業(yè)務(wù)、營運(yùn)能力和債務(wù)情況五個(gè)維度構(gòu)建分析框架。規(guī)模水平和股東背景是房企的基調(diào)，規(guī)模越大的房企獲得融資、土地等各項(xiàng)資源的能力越強(qiáng)，并且抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，在房地產(chǎn)行業(yè)集中度越來越高的背景下，規(guī)模優(yōu)勢明顯。房地產(chǎn)行業(yè)以民企為主，關(guān)注股東對(duì)房企的支持力度以及實(shí)際控制人的風(fēng)格，作為國企的房企有一定程度的政府背書，在融資、拿地方面有優(yōu)勢。公司業(yè)務(wù)主要關(guān)注產(chǎn)品業(yè)態(tài)、區(qū)域布局和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率

21、，一般而言，布局在一線城市、強(qiáng)二線城市、省會(huì)城市的房地產(chǎn)項(xiàng)目，資產(chǎn)價(jià)值較有保障。營運(yùn)能力關(guān)注存貨去化能力、預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率和銷售回款率，存貨周轉(zhuǎn)率和預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率用以衡量房企經(jīng)營風(fēng)格是否穩(wěn)健，銷售回款率反映銷售回籠現(xiàn)金流的情況。債務(wù)情況是衡量房企安全性的重要因素，主要關(guān)注杠桿水平、有息債務(wù)增長率、短債占比、債券償債壓力、短期償債能力等。圖表 5：房企分析框架資料來源：概況：資產(chǎn)規(guī)模多為千億級(jí)，兼有國企、外資和民營2017 年粵系房企總資產(chǎn)規(guī)模整體增長，14 家房企規(guī)模超千億。恒大地產(chǎn)、萬科、保利三巨頭總資產(chǎn)分別超過 15000 億、10000 億和 6000 億，富力地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、華僑城、金地

22、集團(tuán)超 2000 億。從總資產(chǎn)增長看，規(guī)模大但增速慢的有恒大地產(chǎn)和金地集團(tuán)，增速低于 30%；規(guī)模小但增速快的有美的臵業(yè)、廣州城建和深圳卓越，其中美的臵業(yè)和廣州城建 17 年總資產(chǎn)增速超過 100%?；浵捣科箝g合同銷售金額明顯分化。2017 年銷售千億級(jí)別的有恒大地產(chǎn)、萬科、保利和金地集團(tuán)，其中恒大地產(chǎn)、萬科合同銷售金額突破 5000 億，保利、金地集團(tuán)分別突破3000 億和 1400 億。而廣州城建（商住并重）、中糧地產(chǎn)、深圳卓越（商業(yè)地產(chǎn)）、汕頭花園、珠江投資（多元業(yè)態(tài)）的銷售金額均低于 300 億，其余 9 家銷售金額在 300-1000億區(qū)間。合同銷售金額增速也出現(xiàn)分化，美的臵業(yè)和奧園

23、集團(tuán) 2017 年銷售金額增長超過 100%，而珠海華發(fā)和珠江投資銷售金額出現(xiàn)負(fù)增長，其中珠江投資為民營非上市企業(yè)，需關(guān)注其經(jīng)營情況變化。18 家粵系房企中有 7 家國有企業(yè)，其余為公眾企業(yè)、外資企業(yè)和民營企業(yè)。保利南方和保利發(fā)展（保利集團(tuán)旗下）、中海地產(chǎn)（中國建筑集團(tuán)旗下）、華僑城（華僑城集團(tuán)旗下）、中糧地產(chǎn)（中糧集團(tuán)旗下）為國務(wù)院國資委實(shí)際控制的央企，珠海華發(fā)（珠海華發(fā)集團(tuán)旗下）和廣州城建（越秀集團(tuán)旗下）分別是珠海市國資委、廣州市國資委下屬的地方國企。其中，保利發(fā)展、華僑城、珠海華發(fā)和中糧地產(chǎn) 4 家國企是上市公司，保利南方是保利發(fā)展的控股股東，其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的運(yùn)營主體為保利發(fā)展。萬科、富力

24、地產(chǎn)和金地集團(tuán)是上市公司，深圳卓越、龍光控股和汕頭花園是外商獨(dú)資企業(yè)，奧園集團(tuán)是中外合資企業(yè)，恒大地產(chǎn)、時(shí)代控股、美的臵業(yè)和珠江投資是民營企業(yè)。18 家粵系房企以 AAA、AA+評(píng)級(jí)為主，整體資質(zhì)良好。其中，11 家粵系房企主體評(píng)級(jí)AAA，6 家房企主體評(píng)級(jí) AA+，AA 僅一家（汕頭花園）。主體評(píng)級(jí) AA+有珠海華發(fā)、珠江投資、美的臵業(yè)、奧園集團(tuán)、時(shí)代控股和中糧地產(chǎn)，其中，中糧地產(chǎn)、美的臵業(yè)、珠海華發(fā)和珠江投資杠桿水平較高。圖表 6：粵系房企規(guī)模水平和股東背景概況（億）發(fā)行人總資產(chǎn)凈資產(chǎn)剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率15-17 年合同銷售金額最新主體評(píng)級(jí)大股東恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司15700.6225

25、86.7380.49%2013/3734/5010AAA廣州市凱隆臵業(yè)有限公司：100.00%萬科企業(yè)股份有限公司11653.471866.7475.36%2615/3648/5299AAA深 圳 市 地 鐵 集 團(tuán) 有 限 公 司 ：29.38%；香港中央結(jié)算(代理人)有限公司：11.91%；深圳市鉅盛華股份有限公司：8.39%；安邦人壽保險(xiǎn)股份有限公司-保守型投資組合：6.73%保利南方集團(tuán)有限公司7000.361578.0766.69%1541/2101/3092AAA中國保利集團(tuán)有限公司：100.00%保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司6964.521582.4066.41%1541/210

26、1/3092AAA保利南方集團(tuán)有限公司：37.94%； 泰康人壽保險(xiǎn)股份有限公司-分紅- 個(gè)人分紅：4.14%；安邦財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司- 傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品： 3.40%；中國證券金融股份有限公司：2.99%；中國保利集團(tuán)有限公司 2.81%廣州富力地產(chǎn)股份有限公司2980.67648.6275.83%544/609/819AAA李思廉：33.36%；張力：31.40%； 貝萊德集團(tuán)：3.16%；摩根士丹利國際股份有限公司：1.92%；摩根大通銀行 1.84%中海地產(chǎn)集團(tuán)有限公司2873.88944.0359.79%651/607/695AAA中國海外興業(yè)有限公司：100.00%深圳華僑城股份有限

27、公司2174.63654.7664.90%179/221/338AAA華僑城集團(tuán)有限公司：46.99%；前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司-海利年年：7.50%；國新投資有限公司：3.32%；北京誠通金控投資有限公司：3.24%；中國證券金融股份有限公司 2.99%金地(集團(tuán)) 股份有限公司2079.42579.5661.36%617/1006/1408AAA富德生命人壽保險(xiǎn)股份有限公司- 萬能險(xiǎn)：21.69%；安邦人壽保險(xiǎn)股份有限公司- 穩(wěn)健型投資組合： 14.56%；深圳市福田投資控股有限公司：7.79%；安邦人壽保險(xiǎn)股份有限公司-保守型投資組合：5.87%珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司1396.8023

28、9.1678.56%133/357/310AA+珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司：24.19%； 珠海華發(fā)綜合發(fā)展有限公司：4.29%；中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司：3.13%；中國證券金融股份有限公司：2.69%；廣東恒健資本管理有限公司 1.37%廣東珠江投資股份有限公司1357.93311.2676.45%81/94/60AA+廣東韓建投資有限公司：83.00%； 廣州華城臵業(yè)有限公司：17.00%廣州市城市建設(shè)開發(fā)有限公司1261.54444.4759.05%202/214/268AAA雅康投資有限公司：95.00%；廣州市城市建設(shè)開發(fā)集團(tuán)有限公司： 5.00%深圳市卓越商業(yè)管理有限公司1203.

29、62423.2260.35%102/94/156AAA卓越臵業(yè)集團(tuán)有限公司：100.00%美的臵業(yè)集團(tuán)有限公司1107.76148.5978.66%87/90/407AA+美的建業(yè)(香港)有限公司：57.79%；寧波梅山保稅港區(qū)樾宸投資管理有 限公司：42.21%奧園集團(tuán)有限公司1076.73281.2462.48%95/191/405AA+廣東奧園臵業(yè)有限公司：93.58%； ADD LION PROFITS LIMITED ： 6.42%廣州市時(shí)代控股集團(tuán)有限公司991.93344.1356.44%195/293/416AA+香港時(shí)代投資有限公司：100.00%深圳市龍光控股有限公司983

30、.16263.1366.20%193/274/412AAAYuen Ming Investments CompanyLimited：75%；金泓(香港)投資有限公司：25%中糧地產(chǎn)(集團(tuán))股份有限公司757.51117.4579.30%151/200/262AA+中糧集團(tuán)有限公司：46%；中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司：4%；洪卓斌：1%；誠泰財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司-傳統(tǒng)產(chǎn)品：1%；香港中央結(jié)算有限公司：1%汕頭花園集團(tuán)有限公司569.98121.3477.41%61/77/130AA汕頭國瑞企業(yè)管理有限公司：100%資料來源：Wind，評(píng)級(jí)報(bào)告，募集說明書，年報(bào)，業(yè)務(wù)：專注房地產(chǎn)開發(fā)，戰(zhàn)略布局差

31、異化粵系房企不論資產(chǎn)規(guī)模還是整體業(yè)務(wù)能力，在全國房企中名列前茅。從戰(zhàn)略布局看，粵系房企分為全國性均衡布局、核心城市群區(qū)域性布局和以廣東省核心城市為中心三類。全國性均衡布局的有恒大地產(chǎn)、萬科和保利三巨頭，這三家的地產(chǎn)項(xiàng)目在全國布局均衡且廣泛，在廣州、深圳、上海、北京等一線城市和以省會(huì)城市為主的強(qiáng)二線城市占據(jù)核心地位。其中萬科和保利早在 2012 年和 2014 年就開始布局海外市場，包括新加坡、澳大利亞、英國和美國等。核心城市群區(qū)域性布局的有富力地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、金地集團(tuán)、珠江投資、華僑城、奧園集團(tuán)、中糧地產(chǎn)和美的臵業(yè)，前五家重點(diǎn)布局珠三角、長三角、京津冀、環(huán)渤海灣等核心城市群，項(xiàng)目集中分布在一、

32、二線城市。奧園集團(tuán)、中糧地產(chǎn)和美的臵業(yè)逐步向三、四線城市下沉。以廣東省核心城市為中心，業(yè)務(wù)正逐步拓展至全國的有珠海華發(fā)、廣州城建、深圳卓越、時(shí)代控股、龍光控股和汕頭花園?；浵捣科髮Ｗ⒂诜康禺a(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收占比普遍超過 90%。2017 年，房地產(chǎn)營收占比最低的是華僑城，僅 55.38%，主要因?yàn)槿A僑城定位旅游業(yè)，以”旅游+地產(chǎn)”為核心發(fā)展戰(zhàn)略，近 4 成營收來自旅游綜合業(yè)務(wù)。其次是珠江投資，20%營收來自建筑施工。汕頭花園房地產(chǎn)營收占比接近 90%，其余房企房地產(chǎn)營收占比均超過 90%。其中，中海地產(chǎn)、時(shí)代控股、恒大地產(chǎn)、萬科、美的臵業(yè)、珠海華發(fā)和奧園集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收占比均高于

33、95%。從產(chǎn)品業(yè)態(tài)看，龍頭房企恒大地產(chǎn)、萬科、保利、富力地產(chǎn)、中海地產(chǎn)等均以住宅為主。華僑城、珠海華發(fā)、中糧地產(chǎn)聚焦中高端改善型住宅需求。深圳卓越以商業(yè)地產(chǎn)為主， 輔以住宅開發(fā)；廣州城建、奧園集團(tuán)商住并重發(fā)展。珠江投資、奧園集團(tuán)產(chǎn)品業(yè)態(tài)較為多元，華僑城、中糧地產(chǎn)近年開始嘗試智慧住宅、教育地產(chǎn)和養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)。18 家粵系房企近三年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率普遍接近或超過 30%。一般而言，改善型產(chǎn)品、中高端住宅項(xiàng)目和商業(yè)地產(chǎn)的毛利率較高。2017 年，以“旅游+地產(chǎn)”為特色的華僑城房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率最高，為 55%；其次是以商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)為主的深圳卓越，毛利率為40%。富力地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)、汕頭

34、花園的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率也較高，均超過37%。珠江投資、珠海華發(fā)毛利低于 30%，其余房企保持在 30%-35%區(qū)間。2017 年， 毛利明顯升高的房企有萬科、金地集團(tuán)、廣州城建和美的臵業(yè)，明顯下降的有華僑城、珠海華發(fā)、珠江投資和奧園集團(tuán)。圖表 7：粵系房企業(yè)務(wù)和區(qū)域布局情況發(fā)行人2017 房地產(chǎn)營收占比15-17 年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率18 年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)500 強(qiáng)排名18 年中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)品牌價(jià)值 50強(qiáng)排名產(chǎn)品業(yè)態(tài)土地儲(chǔ)備恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司97.22%34%/31%/37%12以住宅為主，商業(yè)地產(chǎn)和住宅配套設(shè)施經(jīng)營 為輔，定位剛性需求， 包括高層住宅、中高 層、小高層及多層花園住宅

35、等截至 2018 年 6 月末，土地儲(chǔ)備面積 25800 萬平方米。截至 2017 年末，土地儲(chǔ)備主要分布于華中和華南，其次為華北和華東區(qū)域 ， 占 比分 別為 35.83% 、32.56%、21.18%和 10.43%。其中一二線土地建筑面積占比達(dá) 54.64%。萬科企業(yè)股份有限公司95.93%29%/29%/34%33以住宅為主，同時(shí)發(fā)展租賃住房業(yè)務(wù)。所開發(fā)物業(yè)包括底層、多層和高層住宅單位、商用單位及商住混合物業(yè)截至 2018 年 9 月末，土地儲(chǔ)備規(guī)劃總建筑面積 6300.6 萬平方米。土地儲(chǔ)備規(guī)劃建筑面積南方區(qū)域占比為 20%、上海區(qū)域占比為 19%、北方區(qū)域占比為 32%、中西部區(qū)域

36、占比為 29%。保利南方集團(tuán)有限公司93.49%33%/-/-地產(chǎn)業(yè)務(wù)在保利發(fā)展。保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司93.93%33%/28%/31%44住宅為主，適度開發(fā)商業(yè)物業(yè)截至 2018 年 6 月末，土地儲(chǔ)備規(guī)劃總建筑面積 21823 萬平方米。待開發(fā)面積一二線城市占比60.61%，珠三角和長三角占比約 46.08%。廣州富力地產(chǎn)股份有限公司90.61%40%/33%/39%108剛需型住宅項(xiàng)目（大規(guī)模、高性價(jià)比的中高檔住宅項(xiàng)目）為主，改善型需求住宅為輔，配以優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)（寫字樓、酒店、商場、服務(wù)公寓等類型）截至 2018 年 3 月末，土地儲(chǔ)備總面積 5579.10 萬平方米。中海地產(chǎn)集

37、團(tuán)有限公司97.93%34%/27%/33%-1住宅為主，商業(yè)地產(chǎn)為輔截至 2018 年 9 月末，土地儲(chǔ)備規(guī)劃總建筑面積 3710.81 萬平方米。土地儲(chǔ)備二線城市約占總儲(chǔ)備的 57.23%，其中濟(jì)南、西安和沈陽等城市未竣工建筑面積規(guī)模較大；北京、上海、深圳及廣州 土 地 儲(chǔ) 備 占 比 合 計(jì)13.33% ， 三 線 城 市 占 比29.44%。深圳華僑城股份有限公司55.38%60%/63%/55%-中高端住宅（高層、超高層及低密度住宅等） 為主，嘗試智慧住宅、智慧社區(qū)和養(yǎng)老地產(chǎn)等新產(chǎn)品截至 2017 年末，土地儲(chǔ)備規(guī)劃總建筑面積 1197.26 萬平方米。土地儲(chǔ)備主要集中在上海、重慶、

38、深圳、南昌和西安等地區(qū)。金地(集團(tuán)) 股份有限公司90.30%28%/29%/34%1216住宅為主截至 2017 年末，土地儲(chǔ)備可售面積 3770 萬平方米。土地儲(chǔ)備以一線城市和強(qiáng)二線城市為主， 二線城市占比 66.46%，三線城市占比較低。珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司95.44%30%/33%/29%73-住宅綜合小區(qū)開發(fā)（改善型和高端品質(zhì)中等價(jià)位商品住宅）截至 2018 年 6 月末，土地儲(chǔ)備規(guī)劃計(jì)容建筑面積 649.64 萬平方米。土地儲(chǔ)備分布在華南、華中、華東、華北的一二線城市和經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)地區(qū)。珠三角地區(qū)土地儲(chǔ)備計(jì)容建筑面積占比 20.76%，武漢、沈陽、大連及南京 分別 占比 28.

39、02% 、15.93%、10.81%和 8.50%，在包頭、威海等三四線區(qū)域也擁有 一定規(guī)模項(xiàng)目儲(chǔ)備。廣東珠江投資股份有限公司80.17%35%/33%/25%94-住宅、商業(yè)、工業(yè)兼有。包括商品住宅、公寓、LOFT、別墅、寫字樓、大型綜合體等多種類 型截至 2017 年底，土地儲(chǔ)備建筑面積 2368.40 萬平方米。儲(chǔ)備用地主要分布于北京、廣州、成都、天津和上海，以北京為主（占46.30%），儲(chǔ)備建筑面積中一線城市占 75.23%，二線城市（天津、成都、西安、蘇州）占 18.17%。廣州市城市建設(shè)開發(fā)有限公司92.32%29%/27%/33%-住宅與商業(yè)地產(chǎn)并重截至 2018 年 6 月末，

40、土地儲(chǔ)備總面積 976.75 萬平方米，在廣州區(qū)域、長三角區(qū)域、環(huán)渤海區(qū)域、珠三角區(qū)域（不含廣州）占比分別為 35.69%、28.57%、11.87%、10.83%。深圳市卓越商業(yè)管理有限公司93.40%42%/39%/40%4433商業(yè)地產(chǎn)為主，少量涉及住宅（超甲型寫字樓、大型商業(yè)廣場、購物中心、精裝美宅及都會(huì)綜合體等）截至 2017 年 3 月 7 日，土地儲(chǔ)備規(guī)劃總建筑面積 333.17 萬平方米。土地儲(chǔ)備主要集中在深圳，占地面積約為全部擬注入公司土地儲(chǔ)備的 78.61%，剩余的土地儲(chǔ)備分布于杭州、東莞，土地儲(chǔ)備多為歷史用地。美的臵業(yè)集團(tuán)有限公司95.86%27%/29%/31%4540

41、住宅為主，兼有社區(qū)商業(yè)和文旅地產(chǎn)，嘗試做教育地產(chǎn)和養(yǎng)老地產(chǎn)截至 2018 年 6 月底，土地儲(chǔ)備全口徑未開發(fā)占地面積 602.74 萬平發(fā)米。一線城市權(quán)益計(jì)容面積占比 0.55%，二線城市權(quán)益計(jì)容面積占比 34.53%，三線城市權(quán)益計(jì)容面積占比 31.45%，四線 城 市 權(quán) 益 計(jì) 容 面 積 占 比33.47%。土地儲(chǔ)備主要集中二線城市佛山、長沙，三線城市邯鄲、貴陽、鎮(zhèn)江，以及四線城市湘潭、梧州、株洲等地。奧園集團(tuán)有限公司95.09%37%/38%/33%4338住宅和商業(yè)地產(chǎn)并重。具體包括普通住宅（剛需為主，包括首次臵業(yè)和改善性臵業(yè)住宅、中高檔住宅和 LOFT 商業(yè)公寓）、文化旅游地產(chǎn)、

42、養(yǎng)老地產(chǎn)、商業(yè)辦公樓、酒店等。截至 2017 年底，土地儲(chǔ)備規(guī)劃總建筑面積 2108.92 萬平方米。土地儲(chǔ)備大部分位于廣東省各市區(qū)、廣西省南寧市、浙江省寧波市、安徽省蚌埠市等二、三線城市。廣州市時(shí)代控股集團(tuán)有限公司97.25%31%/30%/32%34-剛需住宅為主截至 2018 年 6 月底，土地儲(chǔ)備權(quán)益建筑面積 401.53 萬平方米。土地儲(chǔ)備主要分布在廣州、佛山、珠海、東莞、清遠(yuǎn)等珠三角城市和長沙，清遠(yuǎn)占比 68.58%。深圳市龍光控股有限公司94.12%-2926剛需住宅為主截至 2017 年底，土地儲(chǔ)備規(guī)劃總建筑面積 2181.81 萬平方米。并表范圍土地儲(chǔ)備面積占比最高的五個(gè)城市

43、為惠州、汕頭、南寧、佛山和防城港。中糧地產(chǎn)(集團(tuán))股份有限公司93.86%26%/34%/37%73-住宅為主，聚焦改善型產(chǎn)品，同時(shí)兼有智慧園區(qū)運(yùn)營建設(shè)、長租公寓等。未來將加大生態(tài)、養(yǎng)生、養(yǎng)老產(chǎn)品投入截至 2017 年底，土地儲(chǔ)備主要分布于一、二線核心城市。在堅(jiān)持布局北京、環(huán)上海、環(huán)深圳的核心城市群基礎(chǔ)上，將戰(zhàn)略布局?jǐn)U大至“核心城市-中心城市-衛(wèi)星城市”，首次進(jìn)入重慶、廈門、佛山和紹興區(qū)域。汕頭花園集團(tuán)有限公司89.47%44%/38%/38%-住宅為主截至 2017 年底，土地儲(chǔ)備規(guī)劃總建筑面積 673.56 萬平方米。土地儲(chǔ)備三四線城市占比較高。資料來源：Wind，評(píng)級(jí)報(bào)告、募集說明書，營

44、運(yùn)能力：存貨去化壓力、預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率差異化，銷售回款率多有下降從存貨/平均預(yù)收賬款看，汕頭花園和珠江投資的存貨去化壓力最大，富力地產(chǎn)、華僑城和恒大地產(chǎn)的存貨去化壓力也比較大。2017 年，汕頭花園和珠江投資存貨/平均預(yù)收賬款分別達(dá) 12.09 倍、11.99 倍，富力地產(chǎn)、華僑城和恒大地產(chǎn)的存貨/平均預(yù)收賬款分別為 5.82 倍、4.59 倍和 4.19 倍。萬科、深圳卓越、龍光控股和金地集團(tuán)的存貨去化壓力較小。預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/平均預(yù)收賬款，一定程度上反映房企從預(yù)售到結(jié)轉(zhuǎn)收入的時(shí)間跨度，預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率越大，說明預(yù)售到結(jié)轉(zhuǎn)收入的時(shí)間越短。2017 年，富力地產(chǎn)、珠江投資和華僑城的預(yù)收賬

45、款周轉(zhuǎn)速度較快，分別為 2.39、1.85 和 1.84，其中，珠江投資由于經(jīng)營多種類型地產(chǎn)，預(yù)收賬款占比較低。而美的臵業(yè)、奧園集團(tuán)和萬科預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)速度較慢，分別為 0.51、0.63 和 0.71。其中，美的臵業(yè) 17 年以來在長三角和珠三角加大拿地規(guī)模，土地儲(chǔ)備迅速增加，在建項(xiàng)目較多，處于擴(kuò)張期，預(yù)收賬款回收速度相對(duì)較慢。擴(kuò)張激進(jìn)的房企，可能采用加快項(xiàng)目新開工、放慢已預(yù)售項(xiàng)目施工進(jìn)度的策略，通過新開工項(xiàng)目預(yù)售加快現(xiàn)金流回流，導(dǎo)致預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率較低。預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率可以與新開工面積變動(dòng)、竣工面積變動(dòng) 2 個(gè)指標(biāo)相結(jié)合進(jìn)行判斷。2017 年，美的臵業(yè)和奧園集團(tuán)預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，且新開工面積變

46、動(dòng)與竣工面積變動(dòng)差距較大，擴(kuò)張步伐較快。從近三年銷售回款率變化看，2017 年粵系房企銷售回款率普遍下降，汕頭花園、保利、中糧、美的臵業(yè)和龍光控股的銷售回款率高位下降，深圳卓越、汕頭花園和奧園集團(tuán)的銷售回款率也下降較多，而恒大地產(chǎn)、萬科、富力地產(chǎn)和珠海華發(fā)回款率保持穩(wěn)健。2017年，金地集團(tuán)、汕頭花園的銷售回款率較低，均不足 50%，而中海地產(chǎn)、華僑城和廣州城建較高，均保持在 90%以上。圖表 8：粵系房企 2017 年?duì)I運(yùn)能力情況（萬m2）發(fā)行人存貨/平均預(yù)收賬款預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率15-17 年銷售回款率新開工面積變動(dòng)竣工面積變動(dòng)在建項(xiàng)目建筑面積恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司4.191.4165%/71%

47、/71%95.06%49.24%13154.13萬科企業(yè)股份有限公司1.750.7171%/76%/67%16.42%2.86%4374保利南方集團(tuán)有限公司2.300.7790%/80%/63%-保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司2.310.7789%/80%/63%50.81%6.29%-廣州富力地產(chǎn)股份有限公司5.822.3975%/78%/79%95.34%25.56%1771中海地產(chǎn)集團(tuán)有限公司3.861.19103%/106%/98%260.55%-35.62%1277深圳華僑城股份有限公司4.591.84116%/113%/93%305.46%173.02%494.54金地(集團(tuán))股份有

48、限公司1.970.8759%/48%/42%29.85%4.69%808珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司3.930.7668%/75%/73%-6.35%61.19%715.35廣東珠江投資股份有限公司11.991.8588%/92%/84%481.81%92.71%665.4廣州市城市建設(shè)開發(fā)有限公司3.161.40100%/110%/91%-7.01%-33.17%747.55深圳市卓越商業(yè)管理有限公司1.941.1597%/89%/65%-89.69%-13.48%165.53美的臵業(yè)集團(tuán)有限公司2.110.51102%/95%/79%59.17%-11.03%1285.27奧園集團(tuán)有限公司2.

49、530.6382%/96%/61%175.06%129.84%621.76廣州市時(shí)代控股集團(tuán)有限公司2.621.2774%/76%/60%39.18%-901.47深圳市龍光控股有限公司1.961.5093%/94%/75%91.37%29.29%724中糧地產(chǎn)(集團(tuán))股份有限公司2.090.85103%/106%/69%70.10%-37.59%-汕頭花園集團(tuán)有限公司12.091.7598%/85%/42%26.82%-40.90%269.86資料來源：Wind，評(píng)級(jí)報(bào)告、募集說明書，注：銷售回款率=銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金*房地產(chǎn)營收占比/合同銷售金額債務(wù)情況：杠桿水平分化，短期償債能

50、力差異化粵系房企杠桿水平及債務(wù)增速分化。從剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率看，8 家粵系房企超過75%，分別為恒大地產(chǎn)、中糧地產(chǎn)、美的臵業(yè)、珠海華發(fā)、汕頭花園、珠江投資和富力地產(chǎn)。凈負(fù)債率=（有息債務(wù)-貨幣資金）/所有者權(quán)益，凈負(fù)債率越高，意味著房企加杠桿越激進(jìn)、自有資本對(duì)債務(wù)的覆蓋能力越弱、償債對(duì)外部融資的依賴程度越高。從凈負(fù)債率看，珠海華發(fā)和珠江投資凈負(fù)債率均超過 200%，汕頭花園、富力地產(chǎn)和恒大地產(chǎn)均超過 150%，中糧地產(chǎn)和美的臵業(yè)超過 100%。而萬科、中海地產(chǎn)和奧園集團(tuán)凈負(fù)債率均低于 15%，時(shí)代控股、廣州城建和龍光控股凈負(fù)債率也較低，其中，奧園集團(tuán)和時(shí)代控股由于凈資產(chǎn)占比較高，萬科由于貨

51、幣資金安全墊較厚。從 2015-2017 年有息債務(wù)增速看，美的臵業(yè)債務(wù)增速超過 450%，債務(wù)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)高于其他房企，奧園集團(tuán)、深圳卓越超過 200%，中海地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)、時(shí)代控股和萬科超過 100%。而中糧地產(chǎn)、珠海華發(fā)、珠江投資和金地低于 35%。其中，美的臵業(yè)近 3年債務(wù)高速擴(kuò)張，杠桿水平攀升，由于 2017 年獲得控股股東的注資，凈負(fù)債率保持在109.42%。恒大地產(chǎn)有息債務(wù)存量、杠桿水平最高，且債務(wù)結(jié)構(gòu)又以短債為主，占比近60%，短期償債壓力較大?；浵捣科蠖唐趦攤芰Σ町惷黠@。從短期債務(wù)占比看，恒大地產(chǎn)、奧園集團(tuán)、汕頭花園、 中糧地產(chǎn)和龍光控股短期債務(wù)占比超過 45%，萬科超過 3

52、0%，其余均低于 30%，其中， 珠江投資和廣州城建的短期債務(wù)占比低于 10%。從現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短期債務(wù)的覆蓋程度看， 汕頭花園的短期償債能力最弱，現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)僅 18%，珠江投資、珠海華發(fā)、深圳卓越、恒大現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)相對(duì)較低，均低于 66%。富力地產(chǎn)、龍光控股、奧園集團(tuán)、美的臵業(yè)和華僑城現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)在 100%-200%，金地集團(tuán)、保利、萬科、時(shí)代控股短期償債能力較強(qiáng)，現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)在 200%-300%，中海地產(chǎn)、廣州城建由于短期債務(wù)規(guī)模很小，現(xiàn)金類資產(chǎn)對(duì)短債的覆蓋度很高。從債券融資依賴程度看，金地集團(tuán)、龍光控股、時(shí)代控股和中海地產(chǎn)對(duì)債券融資依賴性最高，存量債券

53、/有息債務(wù)均超過 50%；廣州城建、富力地產(chǎn)和美的臵業(yè)均超過 30%。從債券到期壓力看，粵系房企存量債到期集中在 2019-2021 年。其中，汕頭花園、廣州城建、恒大地產(chǎn) 2019 年到期及回售規(guī)模占比均超過 55%，富力地產(chǎn)和奧園集團(tuán)在40%-45%左右。房企存在無法通過發(fā)行債券借新還舊的風(fēng)險(xiǎn)，需警惕汕頭花園、恒大地產(chǎn)、富力地產(chǎn)和奧園集團(tuán)債券到期償債壓力。從 2018 年債務(wù)邊際變化看，債務(wù)規(guī)模顯著增加的有萬科、富力地產(chǎn)、華僑城、金地集團(tuán)、時(shí)代控股和龍光集團(tuán)。其中萬科、華僑城和金地集團(tuán)的剔除預(yù)收賬款負(fù)債率顯著增長。萬科自2015 年以來新增土地儲(chǔ)備面積逐年增加，2018 年前三季度拿地面積

54、超過2016年全年。富力地產(chǎn) 2017 年以來加大債務(wù)融資力度，收購了萬達(dá)商業(yè)酒店資產(chǎn)，2018 年上半年債務(wù)規(guī)模增長 15.91%，主要為長期借款增長。2017 年以來華僑城拿地規(guī)模擴(kuò)大，在建、擬建的旅游、地產(chǎn)項(xiàng)目由于建設(shè)期長、投入大特點(diǎn)，2018 年一季度債務(wù)規(guī)模增長12.41%，主要為長期借款和應(yīng)付債券增長。圖表 9：粵系房企 2017 年債務(wù)情況及償債能力（億）發(fā)行人有息債務(wù)剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率15-17 年有息債務(wù)增長率短期債務(wù)占比存量債券/ 有息債務(wù)現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)（現(xiàn)金類資產(chǎn)+存貨+投資性房地產(chǎn)- 預(yù)收賬款）/有息債務(wù)恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司6983.9480.49%1

55、66.87%134.18%59.15%6.62%65%152.85%萬科企業(yè)股份有限公司1939.5575.36%10.62%101.54%33.82%17.98%265%202.79%保利南方集團(tuán)有限公司2073.2766.69%88.17%67.43%15.27%0.24%215%143.83%保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司2109.5966.41%90.47%73.08%14.63%17.40%220%141.30%廣州富力地產(chǎn)股份有限公司1446.4875.83%173.34%59.98%19.64%33.89%113%118.90%中海地產(chǎn)集團(tuán)有限公司392.4059.79%0.86%

56、138.05%16.16%52.00%606%441.58%深圳華僑城股份有限公司637.6764.90%52.86%81.27%24.42%20.39%188%171.46%金地(集團(tuán))股份有限公司528.1361.36%43.84%34.44%25.39%79.42%204%132.47%珠海華發(fā)實(shí)業(yè)股份有限公司741.3778.56%263.19%29.19%26.30%28.83%57%118.49%廣東珠江投資股份有限公司698.6276.45%214.25%30.07%8.91%14.40%51%125.26%廣州市城市建設(shè)開發(fā)有限公司299.9859.05%25.03%78.46

57、%6.07%35.27%1037%223.04%深圳市卓越商業(yè)管理有限公司415.4060.35%86.45%219.24%21.12%19.24%56%156.14%美的臵業(yè)集團(tuán)有限公司337.0478.66%109.42%456.36%28.85%33.50%180%122.43%奧園集團(tuán)有限公司265.8062.48%6.23%231.48%55.31%25.58%169%223.77%廣州市時(shí)代控股集團(tuán)有限公司242.1656.44%22.75%130.85%24.91%59.31%272%189.63%深圳市龍光控股有限公司293.7366.20%30.43%96.19%45.51%66.94%160%172.22%中糧地產(chǎn)(集團(tuán)) 股份有限公司265.5179.30%138.52%4.26%46.72%27.87%83%111.95%汕頭花園集團(tuán)有限公司231.8077.41%174.12%59.35%48.9