1、2022年國軒高科業(yè)務(wù)布局及競爭優(yōu)勢分析一、一體化布局奠定優(yōu)勢，鋰資源落地迎接拐點(diǎn)（一）優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，一體化程度加深經(jīng)過2017-2019年能量密度快速提升階段性滿足了續(xù)航里程要求，2020年開始 動(dòng)力電池行業(yè)更加考驗(yàn)降本能力。從成本控制的角度來看，寧德時(shí)代、LG化學(xué)縱向 產(chǎn)業(yè)鏈一體化和橫向跨領(lǐng)域布局最為完善，其次為比亞迪和國軒高科均擁有全產(chǎn)業(yè) 鏈資源整合能力，且領(lǐng)先布局輕型車等應(yīng)用領(lǐng)域。除此之外，三星SDI發(fā)力自產(chǎn)正極 材料，在商用車領(lǐng)域積極合作沃爾沃、偉巴斯特等，SK創(chuàng)新則從隔膜和銅箔環(huán)節(jié)布 局一體化，降低生產(chǎn)成本。繼三元材料、隔膜之后，國軒高科在磷酸鐵、鋰資源布局完善全產(chǎn)業(yè)鏈資源整 合

2、能力。國軒高科自產(chǎn)磷酸鐵鋰和三元材料，出于優(yōu)化供應(yīng)鏈管理和控制成本的考 慮，繼中冶瑞木（三元前驅(qū)體）、合肥星源（隔膜）項(xiàng)目之后，2021年起又陸續(xù)與 川恒股份、安納達(dá)合作磷酸鐵等上游材料，投資布局江西云母提鋰資源，深化磷酸 鐵鋰產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力。（二）鋰資源布局落地，夯實(shí)長期競爭力入局鎖定上游鋰資源，2025年理論碳酸鋰自供基本覆蓋規(guī)劃產(chǎn)能。隨著2021Q1 起上游鋰價(jià)不斷攀升，頭部電池企業(yè)為了緩解漲價(jià)帶來的成本壓力，紛紛入局上游 鋰礦商或鋰鹽廠的鋰資源開發(fā)。公司2025年產(chǎn)能規(guī)劃300GWh，按照1GWh產(chǎn)能對(duì) 應(yīng)碳酸鋰500噸，折算得碳酸鋰總需求量為15萬噸。如碳酸鋰布局計(jì)劃全部達(dá)產(chǎn)， 屆

3、時(shí)公司將擁有13.1萬噸碳酸鋰資源量，理論覆蓋率將達(dá)到87.3%，疊加公司在回 收端布局，整體領(lǐng)先業(yè)內(nèi)其余電池廠基本實(shí)現(xiàn)碳酸鋰自供。折碳酸鋰需求量為 500 噸；碳酸鋰資源量為理論測算，可能存在采礦進(jìn)度和產(chǎn)線建設(shè)不及預(yù)期。 卡位云母提鋰，國軒高科云母產(chǎn)能釋放步入快車道。國軒高科自2021年起瞄準(zhǔn) 云母提鋰較大的市場空間，指出江西宜春在2025年有望形成年產(chǎn)50萬噸的鋰資源開 發(fā)，終結(jié)國內(nèi)鋰短缺狀況，率先布局宜春科豐、奉新國軒、宜豐國軒三個(gè)碳酸鋰項(xiàng) 目，累計(jì)年產(chǎn)能規(guī)劃12.5萬噸，其中宜春科豐的2.5萬噸產(chǎn)能已于2022Q1實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)、 年產(chǎn)5萬噸的宜豐國軒有望在年底投產(chǎn)，且宜春國軒已獲得水南段探

4、礦權(quán)，其碳酸鋰 產(chǎn)能有望步入釋放快車道。攜手阿根廷礦業(yè)投資公司，海外鹽湖鋰礦布局逐漸落地。2022年5月9日，國軒 高科公告與阿根廷胡胡伊省一家政府控制的礦業(yè)投資公司JEMSE簽署了關(guān)于在阿 根廷開展鋰礦業(yè)務(wù)合作的諒解備忘錄，就阿根廷胡胡伊省的鹽湖鋰礦展開戰(zhàn)略合 作，提供勘查面積約17000公頃的潛在鋰礦產(chǎn)資源探礦及采礦權(quán)，同時(shí)擬在當(dāng)?shù)卦O(shè) 立一家電池級(jí)碳酸鋰精煉廠。根據(jù)未來智庫統(tǒng)計(jì)，阿根廷鹽湖資源主要集中在薩爾 塔省、胡胡伊省和卡塔馬卡省的普納高原地區(qū)，目前在產(chǎn)鹽湖共Olaroz和Muerto兩 個(gè)，在建鹽湖多個(gè)（包括Rincon、Llullaillaco、3Q、SDLA和阿里扎羅等鹽湖），據(jù)

5、 我們測算2022年碳酸鋰產(chǎn)能約8萬噸，增長空間較大。二、本土電池企業(yè)國際化進(jìn)程提速2019年主流純電動(dòng)乘用車?yán)m(xù)航里程超過350km，與2017年相比明顯提升，至 2020年突破400km，最高超過700km，續(xù)航焦慮大為減輕，隨著電池材料新工藝應(yīng) 用與海外客戶拓展取得階段性成果，產(chǎn)業(yè)鏈紅利也由材料環(huán)節(jié)逐漸向電池環(huán)節(jié)切換。 動(dòng)力電池企業(yè)通過提升成本與技術(shù)的綜合制造能力推動(dòng)出口替代進(jìn)度，如寧德時(shí)代 的CTP和CTC技術(shù)、比亞迪刀片電池、國軒高科JTM技術(shù)等結(jié)構(gòu)創(chuàng)新以及磷酸鐵鋰 技術(shù)均推動(dòng)電池成本顯著下降，大幅提升中國本土企業(yè)的綜合競爭力。繼2017年最 早寧德時(shí)代獲得PSA訂單之后，2019年以

6、來中國電池企業(yè)拓展海外客戶進(jìn)程提速， 孚能科技、比亞迪、國軒高科、欣旺達(dá)等企業(yè)也陸續(xù)斬獲海外訂單，配套大眾、戴 姆勒、豐田、TATA、雷諾日產(chǎn)等車企。從全球市場來看，本土電池企業(yè)背靠龐大中國內(nèi)需市場已嶄露頭角。根據(jù)SNEResearch披露，伴隨國內(nèi)新能源汽車行業(yè)的快速發(fā)展，2017年寧德時(shí)代超越日本松 下成為全球第一大動(dòng)力電池生產(chǎn)企業(yè)，銷量達(dá)到11.85GWh，2020、2021年銷量蟬 聯(lián)冠軍，市占率分別達(dá)25.9%、32.1%。海外市場上LG化學(xué)和SK創(chuàng)新蓄勢待發(fā)，寧德時(shí)代后發(fā)制人。松下長期位列海 外電池企業(yè)龍頭，配套客戶主要是豐田和特斯拉，尤其受益特斯拉銷量帶動(dòng)，2019 年海外動(dòng)力電

7、池市場份額達(dá)到51.7%，相比2018年提升2.2pct。而LG化學(xué)和SK創(chuàng)新 積極拓展歐洲客戶，逐步突破頂級(jí)汽車品牌供應(yīng)鏈LG化學(xué)在與通用、福特深入 合作同時(shí)積極切入大眾、奧迪、戴姆勒等歐系車企，客戶結(jié)構(gòu)明顯豐富；SK創(chuàng)新配 套韓國本土車企起亞，新增客戶戴姆勒、大眾即將起量。2021年寧德時(shí)代躋身海外 市場前五，隨著后續(xù)國際車企訂單的逐漸放量，有望逐漸提高海外動(dòng)力市場份額。除了龍頭寧德時(shí)代，我們認(rèn)為國軒高科在此輪國產(chǎn)電池國際化滲透過程中表現(xiàn) 較為突出，先后切入塔塔、美國大客戶、大眾等重要國際乘用車客戶，為二線電池 廠國際化先鋒。（1）合作塔塔，分享印度電動(dòng)化紅利2019年5月14日，公司公告

8、與印度汽車零部件企業(yè)TaTa AutoComp簽署合資協(xié) 議，雙方擬在印度設(shè)立合資企業(yè)，合資企業(yè)主要產(chǎn)品包括電池模塊和電池組的設(shè)計(jì)、 開發(fā)、驗(yàn)證和制造，以及電池管理系統(tǒng)，適用于區(qū)域范圍內(nèi)各類乘用車和商用車。 公司將以現(xiàn)金出資4000萬印度盧比持有合資公司40%股權(quán)，有望借助TaTa集團(tuán)的資 源力量順利切入前景廣闊的印度市場。（2）合作美國大客戶，獲六年超200GWh訂單2021年12月10日，公司公告境外全資孫公司GOTION, INC.（以下簡稱“美國 國軒”）為美國某大型上市汽車公司（以下簡稱“該客戶”）的供應(yīng)商并簽署戰(zhàn)略 合作協(xié)議，供應(yīng)期2023-2028年，電池總需求量不低于200GW

9、h。一方面，基于該客 戶的需求，公司將通過中國內(nèi)地電池生產(chǎn)基地出口LFP電池；另一方面，雙方計(jì)劃 在美國本土化生產(chǎn)和供應(yīng)LFP電池以及共同探討未來成立合資公司的可能性。伴隨 美國新能源汽車市場的高速增長和頭部新能源車企的產(chǎn)能規(guī)劃，公司將進(jìn)一步提高 海外市場滲透速度。（3）大眾合作獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，開啟國際化新征程引入大眾持股，借力發(fā)展三元。2021年12月13日，公司發(fā)布公告向大眾中國定 向發(fā)行此前公司已發(fā)行股份總數(shù)30%的人民幣普通股股份，約3.84億股。大眾中國 在交易完成后持有公司26.47%的股份，正式成為公司第一大股東，并擁有13.20% 的表決權(quán)，且自本次非公開發(fā)行和股份轉(zhuǎn)讓涉及的公

10、司相關(guān)股份均登記至大眾中國 名下起36個(gè)月內(nèi)或大眾中國自行決定的更長期間內(nèi)，大眾中國承諾將不可撤銷地放 棄其持有的部分公司股份的表決權(quán)，以使其表決權(quán)比例低于創(chuàng)始股東方（南京國軒、 李縝及其一致行動(dòng)人李晨）表決權(quán)比例至少5%，亦即公司控制權(quán)短期內(nèi)不會(huì)改變。 公司以扎實(shí)的電化學(xué)技術(shù)積淀、穩(wěn)健擴(kuò)張的電池產(chǎn)能獲得大眾青睞和投資，同時(shí)大 眾也在制造業(yè)積累豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，以資本為紐帶強(qiáng)化雙方合作潛力，有望幫助公 司提升三元電池的綜合技術(shù)與制造能力。加速布署高鎳三元電池技術(shù)與產(chǎn)能。2020年5月29日公司公告非公開發(fā)行A股募 集資金預(yù)案，2021年12月23日正式公告向大眾中國募集73.03億元的資金，定增

11、完 成后公司控股股東南京國軒和實(shí)控人李縝將合計(jì)向大眾中國轉(zhuǎn)讓其持有的公司 56,467,637股股票，合計(jì)占股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署日公司總股本的5%。2022年4月 29日公告更改募投項(xiàng)目，募集資金用于新建年產(chǎn)20GWh大眾標(biāo)準(zhǔn)電芯項(xiàng)目（10GWh三元電池和10GWh鐵鋰電池）與年產(chǎn)3萬噸高鎳三元正極材料項(xiàng)目，其中年產(chǎn)3萬噸 高鎳三元正極材料項(xiàng)目于2020年7月16日已正式落地合肥廬江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)， 建設(shè)期3年，引入大眾投資有望推進(jìn)建設(shè)進(jìn)度、提高生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)2023年初試運(yùn) 行，投產(chǎn)后公司高鎳三元正極材料年產(chǎn)能將達(dá)到4萬噸，與高鎳三元電池生產(chǎn)形成強(qiáng) 大協(xié)同效應(yīng)。深度合作大眾，完善管理與制造綜

12、合實(shí)力。公司與大眾的合作能夠促進(jìn)公司產(chǎn) 線標(biāo)準(zhǔn)的提高以及管理制度的優(yōu)化改進(jìn)，大眾國際化經(jīng)驗(yàn)的輸入對(duì)于公司提升綜合 實(shí)力大有裨益，類似寶馬與寧德時(shí)代的合作帶動(dòng)后者競爭力提高和快速成長，欣旺 達(dá)借與蘋果長期合作錘煉制造能力。三、國軒高科：全力以赴，迎接拐點(diǎn)21年全年?duì)I收破百億，22年一季度扣非凈利扭虧為盈。新能源汽車市場2015 年開始在客車驅(qū)動(dòng)下爆發(fā)式增長，公司2015-2016年?duì)I收及利潤實(shí)現(xiàn)翻倍以上增長， 而2017年以來補(bǔ)貼政策退坡對(duì)動(dòng)力電池行業(yè)盈利形成系統(tǒng)性沖擊，同時(shí)高能量密度 導(dǎo)向的補(bǔ)貼傾向影響公司主要產(chǎn)品磷酸鐵鋰市場銷售，公司2017年后毛利率大幅回 落至30%左右。受鋰電原材料成本

13、上升的影響，公司2021年?duì)I業(yè)收入103.56億元， 同比增長54.0%，歸母凈利潤1.02億元，同比下降31.9%，扣非凈利潤-3.42億元， 同比下降45.0%；2022年Q1營業(yè)收入39.16億元，同比增長203.1%，歸母凈利潤0.32 億元，同比下降32.8%，扣非凈利潤0.10億元，同比上升154.7%。動(dòng)力電池出貨穩(wěn)定增長，磷酸鐵鋰裝機(jī)占比有所回升。據(jù)公司年報(bào)，2021年公 司動(dòng)力電池出貨量16GWh，同比增長68.42%。據(jù)起點(diǎn)鋰電，公司磷酸鐵鋰電池裝 機(jī)量7.5GWh，占公司全年裝機(jī)量的90.0%，相比2020年上升1.3pct，磷酸鐵鋰裝機(jī) 占比有所回升?；乜钅芰τ兴嵘?/p>

14、現(xiàn)金流情況明顯改善。據(jù)公司年報(bào)，2018年由于受到新能 源汽車政策補(bǔ)貼影響和整車廠商付款延遲影響，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-15.59億 元，凈流出額同比擴(kuò)大15倍，資金情況急劇惡化。2019年起，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 觸底反彈，回款能力回升帶來現(xiàn)金流的逐步改善，2020年公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 6.85億元，實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，2021年繼續(xù)擴(kuò)大經(jīng)營性現(xiàn)金流至10.58億元，同比增長 54.5%，現(xiàn)金流情況明顯改善。分季度來看，2021Q4經(jīng)營性現(xiàn)金流為9.94億元，環(huán) 比擴(kuò)大46倍，主要系由于四季度銷量高峰疊加應(yīng)收賬款大量回收。（一）多基地?cái)U(kuò)產(chǎn)優(yōu)化競爭格局21年動(dòng)力電池產(chǎn)銷兩旺，裝機(jī)份額上升至行業(yè)第

15、四。2017年以來由于國內(nèi)新能 源車增長動(dòng)力由客車轉(zhuǎn)向乘用車，磷酸鐵鋰需求減弱，行業(yè)深度洗牌，而三元路線 受益于乘用車放量，寧德時(shí)代、比亞迪獲得快速擴(kuò)張，至2019年行業(yè)逐步出清，寧 德時(shí)代市占率持續(xù)提升，而公司主打磷酸鐵鋰產(chǎn)品，逆勢維持裝機(jī)量行業(yè)第三。 2020/21年，中航鋰電（中創(chuàng)新航）與包括廣汽集團(tuán)在內(nèi)的多家傳統(tǒng)汽車制造商緊密 合作，帶動(dòng)裝機(jī)量持續(xù)攀升進(jìn)入國內(nèi)三甲，公司市占率略微下滑至5.2/4.6%。2021 年隨著公司產(chǎn)銷兩旺，裝機(jī)份額由行業(yè)第五回升至第四。公司穩(wěn)居磷酸鐵鋰電池第一梯隊(duì)。磷酸鐵鋰電池行業(yè)經(jīng)歷沃特瑪事件后，集中 度大幅提高，形成了以寧德時(shí)代、比亞迪、國軒高科為代表的第

16、一梯隊(duì)。據(jù)智研咨 詢和起點(diǎn)鋰電數(shù)據(jù)，2020/2021年1-10月國內(nèi)前三大企業(yè)市占率達(dá)到88.9%/91.2%， 集中度進(jìn)一步提升，而其余企業(yè)的份額則大多在4%以下，行業(yè)出清初具成效，公司 2020/2021年市占率為12.6%/11.5%，位列行業(yè)第三。高速擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022年底產(chǎn)能有望達(dá)100Gwh。公司擁有合肥（廬江、經(jīng)開區(qū)、 新站）、桐城、青島、南京、唐山、柳州、南通、宜春生產(chǎn)基地，形成三大核心產(chǎn) 品32131圓柱型磷酸鐵鋰定位經(jīng)濟(jì)型乘用車及專用車，VDA尺寸及軟包三元定 位中高端乘用車，方型磷酸鐵鋰定位于商用車?；诹姿徼F鋰技術(shù)創(chuàng)新以及海外市 場蓄勢待發(fā)，公司產(chǎn)能效率有望不斷改善，

17、預(yù)計(jì)2022年有望擴(kuò)至100GWh。（二）材料研發(fā)沉淀質(zhì)變，結(jié)構(gòu)創(chuàng)新深化優(yōu)勢300Wh/kg以上高鎳軟包電芯技術(shù)完成小批量試制。在全球競技高鎳三元，寧德 時(shí)代、LG化學(xué)、松下等海內(nèi)外龍頭電池企業(yè)重點(diǎn)布局的背景下，2017年5月19日科 技部官網(wǎng)公布，由公司牽頭承擔(dān)的項(xiàng)目“高比能量動(dòng)力鋰離子電池的研發(fā)與集成應(yīng) 用”取得了階段性進(jìn)展，能量密度達(dá)281Wh/kg和302Wh/kg的電池單體樣品開發(fā)完 成并成功通過驗(yàn)收。據(jù)公司2019年年報(bào)披露，2019年單體能量密度達(dá)307Wh/kg， 于上半年進(jìn)行試生產(chǎn)，建設(shè)高鎳三元軟包中試生產(chǎn)線1GWh。2018年后三元電池市占率逐年提升。2017年公司三元電池

18、市占率達(dá)2.29%，隨 著競爭對(duì)手紛紛轉(zhuǎn)向三元路線，市場競爭壓力增大，2019年公司三元裝機(jī)量僅 0.19GWh，市占率0.47%。然而公司始終堅(jiān)持三元技術(shù)的研發(fā)投入，2018年NCM111 電池升級(jí)為NCM622電池，單體能量密度達(dá)到210Wh/kg，與三星SDI、寧德時(shí)代產(chǎn) 品指標(biāo)相近，達(dá)到國內(nèi)外一流技術(shù)水平。2021年公司三元裝機(jī)量0.8GWh，市占率 1.08%。公司磷酸鐵鋰產(chǎn)品不斷突破瓶頸。公司以磷酸鐵鋰技術(shù)見長，2017年底，公司 成功量產(chǎn)32131高能量密度圓柱磷酸鐵鋰電池，系統(tǒng)能量密度超過120Wh/kg，達(dá)到 一般NCM111三元電池系統(tǒng)水平，2018年開始大批量配套于北汽E

19、C系列、江淮iEV 系列等車型，續(xù)航里程超過250km，循環(huán)壽命是三元電池的兩倍，2018年底進(jìn)一步 升級(jí)為32135圓柱型，系統(tǒng)能量密度滿足140Wh/kg，達(dá)到一般NCM523三元電池系 統(tǒng)水平，突破乘用車A級(jí)車型。2019年通過改性材料、提升振實(shí)密度、改進(jìn)電池包 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和成組工藝，系統(tǒng)能量密度已實(shí)現(xiàn)160Wh/kg，開始產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)。目前公司 磷酸鐵鋰單體能量密度已達(dá)到210Wh/kg，并實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化未來磷酸鐵鋰電池結(jié)合軟包、 硅碳負(fù)極、JTM等工藝和技術(shù)，實(shí)驗(yàn)室水平系統(tǒng)能量密度有望不斷突破行業(yè)天花板。結(jié)合JTM結(jié)構(gòu)創(chuàng)新不斷突破技術(shù)上限。公司的JTM（Jelly Roll to Modul

20、e）技術(shù) 是一種全新的卷芯到模組集成技術(shù)，可大幅降低生產(chǎn)周期及電池成本，同時(shí)電池及 模組零部件也將顯著減少。據(jù)公司介紹，該技術(shù)兼具低成本和高成效效率，單體到 模組成組效率可超過90%。使用磷酸鐵鋰材料體系的模組能量密度可接近 200Wh/kg，系統(tǒng)能量密度180Wh/kg，可達(dá)到高鎳三元電池的水平，工藝簡單易形 成標(biāo)準(zhǔn)化模組，具有較強(qiáng)適應(yīng)性，可兼容不同模組的尺寸規(guī)格。以研發(fā)能力為根基，伴隨客戶需求開拓和產(chǎn)能快速推進(jìn)，2022年一季度公司扣 非實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，海外客戶、A級(jí)及以上車型定點(diǎn)帶動(dòng)公司客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化和上 探，云母提鋰產(chǎn)能投放將有望推動(dòng)公司早于行業(yè)迎來盈利和發(fā)展拐點(diǎn)。（三）配套車型不斷升級(jí)，重點(diǎn)突破乘用車客戶重點(diǎn)突破乘用車客戶，配套車型級(jí)別不斷上探。公司是國內(nèi)首家為乘用車車型 配套磷酸鐵鋰電池的企業(yè)，立足江淮汽車的傳統(tǒng)客戶基礎(chǔ)，2017年以來接連突破北 汽、奇瑞等銷量領(lǐng)先的乘用車客戶，2019年順利進(jìn)入上汽通用五菱、長安等，2020 年公司進(jìn)一步拓展與上汽通用五菱的戰(zhàn)略合作，為熱門車型宏光Mini EV及寶駿 E300等配套，發(fā)展成為公司第一大客戶，2021年單企業(yè)裝機(jī)占比超過50%。磷酸鐵 鋰產(chǎn)品配套車型由A00級(jí)拓展至A0及A級(jí)，有望在B級(jí)車型方