1、2022年頁巖油行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來展望分析一、頁巖油開采對資本開支較為依賴頁巖油井產(chǎn)量衰竭快，增產(chǎn)有賴于鉆井?dāng)?shù)量的擴(kuò)張。以頁巖油為主的美國 油井產(chǎn)量衰竭速度快，一般在開始生產(chǎn)三個月后達(dá)到其產(chǎn)量巔峰，隨后產(chǎn)量下 滑。一年后單井產(chǎn)量衰減 60%-70%，第二年再衰減 30%-40%，第三至第五年每年 再衰減 25%-30%，五年后基本進(jìn)入低產(chǎn)期，單井的有效壽命約 3-5 年。因此，頁 巖油的增產(chǎn)有賴于鉆井?dāng)?shù)量的持續(xù)擴(kuò)張。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國產(chǎn)量的擴(kuò)張期 往往對應(yīng)新鉆井?dāng)?shù)與完井?dāng)?shù)的上升期。頁巖油鉆井的擴(kuò)張需要持續(xù)加大資本開支。由于美國油井衰竭速度快，需 要不斷加大資本開支以保持鉆井?dāng)?shù)，因此美國油企資

2、本開支與鉆井?dāng)?shù)的相關(guān)性 較強(qiáng)。2002 年至 2020 年，美國油企資本開支同比與鉆井?dāng)?shù)同比的相關(guān)性系數(shù)為 0.77，略高于全球均值 0.71。資本開支與產(chǎn)量的直接相關(guān)性較低，主要通過鉆 井?dāng)?shù)間接影響產(chǎn)量。而鉆井與產(chǎn)量的同比相關(guān)性呈周期性，頁巖油革命后，美 國鉆井與產(chǎn)量同比的相關(guān)性系數(shù)顯著上升，均值為 0.45，相關(guān)性最高時可達(dá) 0.8 左右。二、資本開支決策受能力與意愿兩方面約束根據(jù)年度財報數(shù)據(jù)披露情況以及運營時長，我們篩選了 31 家美國獨立上市 頁巖油企業(yè)作為樣本，詳細(xì)分析其財務(wù)數(shù)據(jù)，研究頁巖油企業(yè)資本開支的變動 原因和未來的發(fā)展趨勢，及其對美國產(chǎn)量的影響。1、 能力角度：經(jīng)營狀況與融資

3、能力決定資本開支上限資本開支增長，依賴于企業(yè)盈利水平和現(xiàn)金流的改善。企業(yè)進(jìn)行資本支出 與再投資的能力直接取決于其經(jīng)營狀況。經(jīng)營狀況良好時，自有現(xiàn)金流充足， 外部融資能力和再投資能力均較強(qiáng)；而當(dāng)經(jīng)營狀況惡化時，可用現(xiàn)金減少，債 務(wù)壓力增大，外部融資環(huán)境惡化，再投資能力受限。2009-2020 年，美國油企資 本開支同比與營業(yè)利潤同比的相關(guān)性系數(shù)為 0.416。資本開支屬于現(xiàn)金性支出， 與經(jīng)營現(xiàn)金流的聯(lián)系更為密切，同期資本開支同比與經(jīng)營現(xiàn)金流同比的相關(guān)性 系數(shù)高達(dá) 0.76。同時，盈利水平也與企業(yè)的生產(chǎn)成本息息相關(guān)，若成本持續(xù)下 降，油企在低油價區(qū)間仍能實現(xiàn)盈利，其再投資能力將有所增強(qiáng)。生產(chǎn)模式差

4、異導(dǎo)致美國油企資本開支占經(jīng)營現(xiàn)金流比例偏高。美國頁巖油 企業(yè)的高周轉(zhuǎn)模式下，美國油企的資本開支（含勘探、開采、并購上游資源等 費用）占經(jīng)營現(xiàn)金流的比例長期超過 100%，雖近年來有所下滑，但 2021 年前仍 保持在 90%左右。以傳統(tǒng)項目為主的企業(yè)，資本開支占經(jīng)營現(xiàn)金流的比重相對偏 低。以中東石油巨頭沙特阿美為例，近五年其資本開支占經(jīng)營現(xiàn)金流的比重僅 為 30%左右。自有資金難以覆蓋美國油企資本開支需求，需要借助外部融資。自 2012 年 頁巖油革命成功以來，樣本頁巖油企業(yè)僅有 5 年合計實現(xiàn)盈利，半數(shù)時間處于虧 損狀態(tài)。而在 2012-2017 年，樣本企業(yè)年度合計自由現(xiàn)金流連續(xù) 6 年錄

5、得負(fù)值， 各項開支都需要外部融資的推動。從歷史數(shù)據(jù)來看，美國頁巖油企業(yè)年度融資 凈現(xiàn)金流一般領(lǐng)先年度資本開支同比增幅兩年，相關(guān)性系數(shù)達(dá)到 0.66。美國油企外部融資以債務(wù)為主，且風(fēng)險相對較大。2008 年后，美國上市頁 巖油企業(yè)新增債權(quán)融資凈值多數(shù)時間高于其新增股權(quán)融資凈值。這是因為金融 危機(jī)后美國企業(yè)融資環(huán)境相對寬松，同時油氣企業(yè)可以使用其油氣資產(chǎn)作為抵 押品，債權(quán)方式融資更受頁巖油企業(yè)青睞。高負(fù)債模式下，美國油企債務(wù)風(fēng)險相對偏大。2014 年后，美國上市企業(yè)信 用債與能源企業(yè)高收益?zhèn)钠骄畛掷m(xù)為負(fù)值，并保持至 2022 年初。當(dāng)油價 下跌時，油企創(chuàng)收能力受限，資產(chǎn)價值下滑，企業(yè)債務(wù)違約

6、的風(fēng)險大幅上升。 近年來每次油價大跌均伴隨著美國頁巖油企業(yè)的破產(chǎn)潮，而 2016 年與 2020 年油 價跌入谷底時，平均企業(yè)與能源企業(yè)的信用利差亦大幅走闊。2、 意愿角度：內(nèi)外部環(huán)境決定油企再投資的意愿高油價對資本開支有直接促進(jìn)作用。頁巖油一般 1.5-2 個月便可完井生產(chǎn)， 而常規(guī)油氣項目從開始勘探到實際生產(chǎn)至少需要 5-10 年。同時，美國頁巖油企 業(yè)多通過衍生品套期保值來降低收益不確定性。因此，美國上游開采活動與資 本開支對油價更為敏感。2002 年-2020 年，美國油企資本開支同比與油價同比的 相關(guān)性系數(shù)高達(dá) 0.84，略高于全球均值 0.77。能源轉(zhuǎn)型背景下油企再投資意愿受限。宏

7、觀能源政策也會影響油企投產(chǎn)意 愿。特朗普時期，政策傾向傳統(tǒng)能源行業(yè)，美國油氣行業(yè)迎來了新一輪繁榮。 但拜登政府上臺后，美國重新回到能源轉(zhuǎn)型與碳中和路線，相對消極的能源政 策導(dǎo)向也抑制了油企再投資的意愿。投資者對現(xiàn)金回饋與資本紀(jì)律的需求制約企業(yè)再投資意愿。美國上市油企 主要現(xiàn)金支出中資本開支的占比長期超過 50%。但投資者對于現(xiàn)金也有一定需求： 1）對于股權(quán)所有者，除長期資本增值外，往往還要求企業(yè)以股利分紅或股份回 購等形式對投資者進(jìn)行現(xiàn)金回饋。2）對于債權(quán)所有者，首要關(guān)注是企業(yè)的償債 能力，要求企業(yè)嚴(yán)守財務(wù)紀(jì)律，保證充足的現(xiàn)金流以滿足償債需求。當(dāng)行業(yè)受 到較大負(fù)面沖擊后，投資者對于財務(wù)紀(jì)律的要

8、求往往更加嚴(yán)格，例如 2016 年與 2020 年油價跌至谷底，當(dāng)年償還長期債務(wù)的現(xiàn)金占比分別同比前一年上升 13.6% 與 25%。投資者對現(xiàn)金的需求客觀上限制了企業(yè)運用現(xiàn)金再投資的意愿。三、2021 年美國油企經(jīng)營狀況大幅改善，但資本開支回升幅度偏小1、 油價回升下，油企利潤與現(xiàn)金流均創(chuàng)新高2021 年頁巖油企業(yè)利潤大幅回升，大超疫情前水平。2021 年，隨著 OPEC+ 執(zhí)行減產(chǎn)以及疫情改善帶來的石油需求恢復(fù)，WTI 最高漲至 85 美元/桶，全年均 值 68 美元/桶，較 2020 年上漲超過 75%。而隨著油價上漲，31 家樣本頁巖油企 業(yè)利潤從2020年的-648.9億美元大幅回升

9、至343.5億美元左右，同比增長992.4 億美元，利潤額已處于 2008 年金融危機(jī)以來的第二高位。美國上市油企現(xiàn)金流創(chuàng)歷史新高。因資本開支維持高位，頁巖油企業(yè)自由 現(xiàn)金流多數(shù)時間里為負(fù)值。2021 年，受利潤回暖帶動，31 家企業(yè)的合計年度自 由現(xiàn)金流高達(dá) 460.8 億美元，創(chuàng)歷史新高。2021 年美國上市油企的經(jīng)營現(xiàn)金流 也大幅增長 131%至 879 億美元，頁巖油企業(yè)的經(jīng)營情況改善明顯。2、 桶油成本大幅回落，但經(jīng)營相關(guān)費用仍呈上升趨勢2021 年美國上市油企營業(yè)總支出有所回落，但運營費用有所上升。剔除一 家數(shù)據(jù)不全的企業(yè)后，我們對其余 30 家油企的生產(chǎn)成本進(jìn)行分析。2021 年

10、，30 家油企的合計營業(yè)總開支為 147.3 億美元，同比下降 15.5%。按構(gòu)成來看，折舊、 損耗與攤銷費用占27.8%，購銷費用占21.2%，其余各項開支合計占50%。其中， 下降幅度最大的是資產(chǎn)減值損失，同比下降將近 475 億美元，降幅達(dá)到 88%，而 購銷費用則同比增加 150 億美元，增幅為 93.3%。在經(jīng)營相關(guān)的開支中，生產(chǎn)成 本同比上升 35.4%至 419 億美元，甚至較 2019 年水平高 74.7 億美元；交通費用 同比小幅上升 3.5%，管理費用同比上升 15%，經(jīng)營相關(guān)開支較 2020 年增長顯著。2021 年美國上市油企桶油成本為 34.5 美元/桶油當(dāng)量左右。2

11、021 年美國上 市油企的桶油成本為 34.5 美元/桶，較 2020 年下降 10 美元/桶，降幅為 22.9%。 購銷費用是油企從第三方購買油氣再進(jìn)行出售的相關(guān)成本，此類業(yè)務(wù)主要集中 于 ConocoPhillips、EOG 等行業(yè)龍頭，與其油氣生產(chǎn)活動無關(guān)。因此，也可將購 銷費用剔除，剔除后 2021 年油企桶油成本為 27 美元/桶油當(dāng)量，為近四年來的 最低值，較 2020 年下降近 13 美元/桶油當(dāng)量，同比降幅為 33%。桶油成本的回落主要因資產(chǎn)減值改善。疫情沖擊下，2020 年全球油價低位 運行，美國油企資產(chǎn)大幅貶值。因此，美國上市油企于 2020 年計提了近年來最 大額度的資產(chǎn)

12、減值損失。而 2021 年，供需偏緊下全球油氣價格回升，油氣資產(chǎn) 再度升值，資產(chǎn)減值損失顯著下滑。3、 多重因素制約上市油企資本開支回升進(jìn)度美國上市油企資本開支有所回升，但上升幅度仍相對較小。2021 年，31 家 油企的合計資本開支接近 418.5 億美元，較 2020 年增加 75.55 億美元，同比增 幅僅為 22%，遠(yuǎn)小于營業(yè)利潤與現(xiàn)金流的同比增幅，且仍未恢復(fù)至疫情前水平。 油企資本開支占經(jīng)營現(xiàn)金流的比例僅為 47.6%，盡管企業(yè)現(xiàn)金流改善，但再投資 的熱情并不高漲。高油價推動去年四季度頁巖油企業(yè)資本開支提速。2021 年四季度，樣本中 的企業(yè)合計資本開支為 149.32 億美元，較三

13、季度增加 46.73 億美元，較一季度 的水平幾乎翻倍，四季度支出的資本開支占全年的比重達(dá)到 36%。2021 年四個季 度 WTI 油價的均值分別為 58.1/66.16/70.47/77.12 美元每桶，當(dāng)油價上行至高 區(qū)間時，美國油企資本開支增速有所加快。3.1、融資環(huán)境惡化、人工和生產(chǎn)資料短缺限制企業(yè)再投資能力碳中和下頁巖油企業(yè)外部融資的難度加大。在應(yīng)對氣候變化、加強(qiáng)能源安 全、實現(xiàn)碳中和的宏觀背景下，各國陸續(xù)推出減排計劃，化石能源被替代是大 勢所趨。根據(jù) BNEF 數(shù)據(jù)，全球 334 家金融機(jī)構(gòu)中的 195 家已表示將逐步減少對 化石能源相關(guān)企業(yè)的投融資。在外部融資環(huán)境惡化的背景下，

14、企業(yè)在資本開支 決策中維持謹(jǐn)慎，保留充足的自由現(xiàn)金流以應(yīng)對投資者需求及后續(xù)突發(fā)情況。 在達(dá)拉斯聯(lián)儲最新的調(diào)查問卷中，近 20%的受訪高管表示資本開支偏少的主要原 因是 ESG 投資問題與融資受限。油企新增融資額出現(xiàn)下滑。除政策導(dǎo)向外，2020 年疫情沖擊下頁巖油企業(yè) 的破產(chǎn)潮也嚴(yán)重打擊了投資者對傳統(tǒng)能源行業(yè)的信心，繼而導(dǎo)致油企融資環(huán)境 惡化。2021 年，31 家上市油企新增股本額 35.9 億美元，同比增加 19.55 億美 元，遠(yuǎn)低于疫情前水平；新增長期債務(wù)額 403.6 億美元，同比減少近 37.2 億美 元，連續(xù)兩年同比減少近 10%。缺乏勞動力是最主要的外部限制因素。受疫情沖擊，美國

15、多個行業(yè)均出現(xiàn) 勞動力短缺。在達(dá)拉斯聯(lián)儲的調(diào)研中，當(dāng)前油氣開采職工數(shù) 12.5 萬人，油氣運營支持行業(yè)職工數(shù) 19.4 萬人，均遠(yuǎn)低于疫情前水平。同時，油氣開采企業(yè)與油 服公司均表示，勞動力短缺是他們業(yè)務(wù)增長的首要限制，其中最為短缺的是熟 練工人與卡車司機(jī)。偏緊的勞動力市場和補貼推動美國工資水平一路飆升，進(jìn) 一步增加了企業(yè)的生產(chǎn)用工成本。部分生產(chǎn)所需材料成本大幅上漲。除人工外，生產(chǎn)設(shè)備與原材料的成本同 樣出現(xiàn)大幅上漲，上漲幅度以壓裂井所需的管狀鋼為最。從 PPI 指數(shù)來看，2021 年水泥的平均成本較 2020 年小幅上升 4%；2021 年底壓裂砂的使用成本較 2020 年底上升 6%，但仍

16、顯著低于疫情前水平。而 2021 年管狀鋼與金屬的平均成本則 較 2020 年大漲 45%。原材料成本的上漲同樣限制了油企增產(chǎn)的能力。3.2、政策壓制、現(xiàn)金回饋與資本紀(jì)律共同擠壓資本開支拜登政府連續(xù)出臺政策打壓傳統(tǒng)能源。拜登政府在鼓勵新能源發(fā)展的同時， 出臺了一系列限制化石能源生產(chǎn)的政策。1）重返巴黎協(xié)定，宣布 2050 年之前美 國要實現(xiàn) 100%的清潔能源經(jīng)濟(jì)和凈零排放，并出臺一系列鼓勵新能源生產(chǎn)與消 費的政策。2）限制油氣新項目的開展，包括推遲聯(lián)邦土地及海域上所有新項目的審批，撤銷 Keystone XL 管道的運營許可，對現(xiàn)有和新增的油氣項目作業(yè)設(shè)置 嚴(yán)格的甲烷排放限制。3）推動碳稅的

17、普及，并考慮提高油氣行業(yè)相關(guān)稅費。負(fù) 面的政策風(fēng)向?qū)е旅绹搸r油企業(yè)在資本開支決策中更加審慎，在達(dá)拉斯聯(lián)儲 的調(diào)查問卷中，近 7%的受訪高管表示資本開支偏少的主要原因是政府限制。對投資者的現(xiàn)金回饋大幅增加。2021 年，31 家上市油企的合計股利分紅額 超過 118.6 億美元，為近 14 年來最高值，同比增幅高達(dá) 84.83%。股份回購與現(xiàn) 金分紅合計同比增加超過 107 億美元，增幅為近 14 年來最大。2021 年大多數(shù)獨 立油企選擇大幅增加對投資者的現(xiàn)金回饋，獨立油企的每股收益從 2020 年的負(fù) 值大幅回升，部分企業(yè)的每股收益甚至創(chuàng)歷史新高。股票回購增加，股權(quán)融資凈額下滑。疫情“破產(chǎn)

18、潮”后，美國獨立油企均 選擇大幅增加對投資者的現(xiàn)金回饋，提升投資回報。美國上市油企 2021 年股份 回購額上升幅度遠(yuǎn)大于其新增股本額，31 家企業(yè)的股份回購總額接近 71.5 億美 元，同比上升近 53.5 億美元；而股權(quán)融資凈額-35.58 億美元，處于凈流出狀態(tài)。資本紀(jì)律約束下融資活動凈現(xiàn)金流大幅下降，償債優(yōu)先導(dǎo)致債券凈融資額 下滑。由于對債務(wù)問題的擔(dān)憂，投資者要求企業(yè)嚴(yán)守資本紀(jì)律，優(yōu)先解決財務(wù)結(jié)構(gòu)問題。在達(dá)拉斯聯(lián)儲調(diào)查問卷中，近 60%的受訪高管表示，資本紀(jì)律是限制 其增加資本開支的主要原因。2021 年，樣本油企合計融資活動凈現(xiàn)金流為377.6 億美元，創(chuàng)歷史新低；融資流出凈現(xiàn)金中，

19、償還凈債務(wù)與現(xiàn)金分配大約各 占一半。同時，2021 年上市油企皆致力于優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，短期債務(wù)凈變化為36.41 億美元，長期債務(wù)凈變化為-133.2 億美元，債務(wù)償還力度為歷年之最。四、未來頁巖油企業(yè)資本開支與產(chǎn)量展望1、 短期內(nèi)美國油企增加資本開支的能力較強(qiáng)1.1 2022 年一季度資本開支環(huán)比下降，資本紀(jì)律依然嚴(yán)格2022 年一季度美國油企資本開支環(huán)比小幅下降，資本紀(jì)律要求依然嚴(yán)格。 樣本企業(yè)一季度合計資本開支環(huán)比小幅下降 3.22%，自由現(xiàn)金流同樣下降 7.12%。 對股東回報有所回落，股利分紅小幅上升 2.34%，但股份回購大幅下降 39.4%， 主要因股價高位而回購需求減少，兩項合計

20、環(huán)比減少 16.5%。大量資金被運用于 償還債務(wù)，長期債務(wù)償還額為 205.32 億美元，環(huán)比大幅上升 57.6%，短期債務(wù) 凈變化亦錄得負(fù)值。1.2、經(jīng)營狀況有望繼續(xù)改善當(dāng)前油價下，現(xiàn)存井和新增井的生產(chǎn)成本均可被覆蓋。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲 2022 年 3 月對本土油氣企業(yè)進(jìn)行的調(diào)研，對于現(xiàn)存油井，受訪企業(yè)平均需要 34 美元/桶的 WTI 油價以覆蓋其運營開支，運營成本約為 23-38 美元/桶。對于新鉆 油井，受訪企業(yè)平均需要 56 美元/桶的 WTI 油價以實現(xiàn)新鉆井的盈利，完全成本 約為 48-69 美元/桶；其中產(chǎn)量超過 1 萬桶/日的大企業(yè)需要 49 美元/桶，而剩余 的小企業(yè)需要 5

21、9 美元/桶。由于地緣沖突的擾動，2022 年油價持續(xù)在 90-120 美 元/桶以上，絕大多數(shù)油企將有較大盈利空間。高油價下內(nèi)部融資和外部融資均有望繼續(xù)改善。2021 年 31 家美國油企的合 計自由現(xiàn)金流為 460.8 億美元，創(chuàng)歷史新高，而合計資本開支僅為 418.5 億美元， 首次出現(xiàn)自由現(xiàn)金流大于資本開支的現(xiàn)象。2022 年高油價下，預(yù)計美國油企的 營業(yè)收入將進(jìn)一步改善，自有現(xiàn)金進(jìn)一步增加。隨著經(jīng)營狀況的好轉(zhuǎn)，投資者 信心回升，目前總體企業(yè)與能源企業(yè)的信用利差已由負(fù)轉(zhuǎn)正，顯示美國油企融 資環(huán)境有所改善，現(xiàn)金流或?qū)⒉饺肓夹匝h(huán)。1.3、勞動力和原材料成本的制約猶存，但影響有望邊際放緩近

22、期疫情反彈帶來一定擾動。進(jìn)入四月后，美國新冠疫情出現(xiàn)反彈，5 月日 均新增病例 8.03 萬人，而 3 月時僅為 2.7 萬人左右，短期疫情反彈對勞動力市 場帶來一定擾動。勞動力短缺或?qū)⒃?2022 年延續(xù)。2021 年下半年起，美國非農(nóng)職位空缺率長 期保持在 7%左右的高位，而 2022 年 3 月美國勞動力參與率錄得 61.6%（前值 62.4%），與疫情前 63.3%相比差距擴(kuò)大，顯示勞動力市場仍然偏緊。疫情沖擊下， 大量熟練工人退出勞動力市場，而政府對油氣行業(yè)的打壓則導(dǎo)致工人對傳統(tǒng)行 業(yè)存在一定的抵觸心理。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲的調(diào)查，超過 50%的受訪高管預(yù)計企業(yè) 2022 年的員工人數(shù)基本

23、與 2021 年保持一致，僅有不到 10%的企業(yè)表示將大量增 加人手。生產(chǎn)成本預(yù)期繼續(xù)上升。除了勞動力短缺下的用工成本上升，美國供應(yīng)鏈 問題仍未解決，原材料成本與設(shè)備租賃成本將維持偏高水平。根據(jù) IHS 的預(yù)測， 2022 年上市油氣企業(yè)的成本將同比上升 15%，而私營油企的成本將同比上升 23%。 持續(xù)上升的成本一定程度上制約企業(yè)資本支出的能力與實際效用。 原材料成本的邊際擾動有望改善，但勞動力的制約仍然存在。目前看，美 國 CPI 增幅于 3 月見頂，4 月 CPI 與 PPI 環(huán)比增幅都下降 0.7%，原材料成本的上 升幅度有所放緩。但 4 月采礦與伐木業(yè)的平均時薪已經(jīng)突破 36 美元，

24、該行業(yè)的 職位空缺率亦連續(xù)兩個月維持在 6%以上的高位，人手短缺與人工成本上漲的問 題短期內(nèi)仍難以解決。2、 美國油企再投資意愿或?qū)⒊掷m(xù)受限全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險逐步上升，油企再投資或維持謹(jǐn)慎。疫情后，美國通脹 率進(jìn)入快速上升通道，疊加地緣政治沖突進(jìn)一步推漲了全球能源與糧食價格， 美國 CPI 已處于上世紀(jì) 70-80 年代以來的最高水平，衰退風(fēng)險加劇。IMF 在其最 新報告中將 2022 年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下調(diào) 0.8%至 3.6%，經(jīng)濟(jì)增速放緩將拖累遠(yuǎn) 期石油需求。從平衡表來看，進(jìn)入三、四季度，全球石油需求的環(huán)比與同比增 速都將放緩。盡管 2022 年油價在低庫存與偏緊供應(yīng)的托底下仍有望維持高位

25、運 行，但資本開支一般需要 6-12 個月才可轉(zhuǎn)化成為穩(wěn)定產(chǎn)量，在經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下， 預(yù)計美國油企進(jìn)行再投資仍將保持謹(jǐn)慎。油價需長期維持高位才能刺激油企增產(chǎn)。在達(dá)拉斯聯(lián)儲進(jìn)行的調(diào)研中，受 訪高管表示，政策的壓制、地緣政治與宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性促使其在增產(chǎn)決策 中保持謹(jǐn)慎。盡管目前的油價水平足以覆蓋頁巖油企業(yè)的收支平衡成本，但超 過 40%的受訪高管表示 80-99 美元/桶的 WTI 油價才能促使其回歸快速增產(chǎn)模式， 近 30%的受訪高管預(yù)測所需油價超過 100 美元/桶。碳中和愈發(fā)強(qiáng)化，壓制美國油企長期再投資意愿。作為新能源的堅定擁護(hù) 者，拜登政府任期內(nèi)美國能源政策仍將以碳中和為主導(dǎo)，大幅轉(zhuǎn)向可

26、能性較低。 在 BP 預(yù)測的“凈零”與“快速轉(zhuǎn)型”情景中，全球石油需求已經(jīng)達(dá)峰，未來十 年將穩(wěn)定下滑。在全球石油需求將逐步萎縮的背景下，油企大幅增加資本開支 的意愿較弱。同時，部分投資者要求企業(yè)堅守碳中和方針與資本紀(jì)律，減少對 化石能源領(lǐng)域的投資，在保障投資者回報的同時加快能源轉(zhuǎn)型，一定程度上也 限制了企業(yè)增加資本開支的能力與意愿。3、 意愿限制下美國油企再投資強(qiáng)度與增產(chǎn)力度有限3.1、能力方面制約力度有限，意愿是長期制約因素供應(yīng)缺乏彈性，預(yù)計油價難以長期維持低區(qū)間。1）前期資本開支偏低， 2014-2020 年全球油氣行業(yè)資本開支下滑超過 137%，全球石油供應(yīng)長期缺乏上游 投資，新增項目投

27、產(chǎn)放緩，很多項目的穩(wěn)定運營仍需到 2024 年后。2）地緣沖突 加劇供應(yīng)緊張，截至 2022 年 4 月，OPEC+合計剩余產(chǎn)能為 693 萬桶/日，其中近240 萬桶/日位于伊朗與俄羅斯，受制裁風(fēng)險較大，當(dāng)前俄羅斯產(chǎn)量已較疫情前 下滑近 100 萬桶/日。逐步下降的供應(yīng)彈性，導(dǎo)致油價波動加大，易漲難跌。 2011 年至 2014 年，阿拉伯世界政局動蕩導(dǎo)致全球石油供應(yīng)彈性不足，疊加后金 融危機(jī)時期的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，油價在超過兩年半的時間里保持在 100 美元/桶以上， 直至美國頁巖油帶來的新供應(yīng)沖擊市場。生產(chǎn)成本或延續(xù)下滑趨勢，提升未來盈利空間。盡管 2022 年生產(chǎn)成本同比 預(yù)期上升，但從長期走

28、勢來看，美國頁巖油的生產(chǎn)成本呈整體下滑趨勢。美國 頁巖油各大產(chǎn)區(qū)收支平衡油價自 2014 年的 60-75 美元/桶下降至 2021 年最低 25- 40 美元/桶，下降幅度在 37%至 55%不等。隨著生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步及生產(chǎn)效率提升， 后期美國油企成本端的約束或趨于走弱。能力角度中短期無明顯約束。從能力方面看，2021 年資本開支受 2020 年低 油價、大虧損的影響，企業(yè)經(jīng)營狀況較差，顯著制約了企業(yè)的再投資能力。而 當(dāng)前，在高油價、高盈利的背景下，企業(yè)經(jīng)營狀況、融資狀況良好，能力方面 制約有限。展望未來，低供應(yīng)彈性下預(yù)期油價高位震蕩為主，成本端的約束趨 于寬松，油企盈利能力有一定保障，外部融資

29、壓力緩解，能力角度無明顯約束。意愿是長期制約油企再投資的主要因素。但在意愿角度，油企在短期與中 長期分別面臨經(jīng)濟(jì)下行與碳中和兩大制約因素。若油企對于未來經(jīng)濟(jì)前景持悲 觀態(tài)度，或油企堅定執(zhí)行碳中和戰(zhàn)略，嚴(yán)守資本紀(jì)律，則其再投資意愿將偏弱。 目前來看，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大，而拜登在任期間其能源政策大概率不 會轉(zhuǎn)向，意愿方面的約束預(yù)計將長期有效。經(jīng)濟(jì)形勢的好轉(zhuǎn)或能在短期內(nèi)提振 油企的信心，但刺激油企重回擴(kuò)張模式需要宏觀政策的扶植與呵護(hù)。3.2、意愿制約下，預(yù)計美國上市油企資本開支與產(chǎn)量增長緩慢研究方法：剔除前述樣本中缺少數(shù)據(jù)的 2 家企業(yè)，我們以 29 家美國獨立上 市油企為研究樣本，參考企業(yè)的歷史資本開支和彭博財經(jīng)對未來資本開支