1、2022年順豐控股研究報告1、順豐的護(hù)城河：品牌形象、網(wǎng)絡(luò)資源和經(jīng)營能力構(gòu)筑的護(hù)城河非常穩(wěn)固我們認(rèn)為，品牌形象、網(wǎng)絡(luò)資源和經(jīng)營能力三大要素構(gòu)成了順豐的護(hù)城河，三者如同三角形的三個頂點(diǎn)，構(gòu)筑的護(hù)城河非常穩(wěn)固。1.1品牌形象：又好又快的口碑，牢牢占據(jù)用戶心智順豐又好又快的品牌形象已牢牢占據(jù)了時效快遞領(lǐng)域的用戶心智，這種品牌力的獲得和強(qiáng)化源于中高端的產(chǎn)品定位和持續(xù)升級的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。一直以來，順豐以時效業(yè)務(wù)為基，為個人物品/工商文件流轉(zhuǎn)需求、中高端消費(fèi)需求和生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)的高效響應(yīng)需求等，提供快速、安全、準(zhǔn)時的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的滿意度調(diào)查和時限測試結(jié)果，順豐13次蟬聯(lián)“快遞企業(yè)總體滿意度”第一

2、（國家統(tǒng)計局2009年首次公開滿意度調(diào)查結(jié)果，至2021年累計公布13次），9次蟬聯(lián)“全程時限和72小時準(zhǔn)時率”第一（2013年首次公開時限測試結(jié)果，至2021年累計公布9次）。順豐憑借在時效業(yè)務(wù)領(lǐng)域的出色表現(xiàn)，其又快又好的品牌形象得到不斷強(qiáng)化，已牢牢占據(jù)了時效快遞領(lǐng)域的用戶心智。1.2全球網(wǎng)絡(luò)資源：三重壁壘穩(wěn)固，難被復(fù)制，更難被超越由“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”構(gòu)成的全球基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)資源，具備很難被追趕的先發(fā)優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在如下三個方面：第一，順豐的網(wǎng)絡(luò)具備很強(qiáng)的資金壁壘。重建一張與順豐旗鼓相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，需耗費(fèi)的巨量投入，各家快遞物流公司中短期內(nèi)都難以承擔(dān)；第二，順豐的網(wǎng)絡(luò)具備一定的“資質(zhì)”壁壘，民

3、航航班時刻遵循“歷史優(yōu)先”分配原則，其他快遞物流公司很難搶奪順豐既有的時刻資源，新的時刻資源獲取又需面對順豐的強(qiáng)力競爭；第三，順豐的網(wǎng)絡(luò)具備能力壁壘。在貨運(yùn)市場，貨量和貨運(yùn)資源的相互促進(jìn)又相互制約的雙邊關(guān)系，是客觀存在的，不以人的意志為轉(zhuǎn)移。相互促進(jìn)表現(xiàn)為，貨量提升可以帶來規(guī)模效應(yīng)，提高貨運(yùn)資源利用效率，掌握貨運(yùn)資源又是拓展客戶，增加貨量最重要的保障。相互制約表現(xiàn)為，未起量先起網(wǎng)，要面對巨額虧損，貨量超過貨運(yùn)資源的產(chǎn)能上限，又會因產(chǎn)能不足導(dǎo)致客戶體驗(yàn)下降，引發(fā)客戶流失。最大程度實(shí)現(xiàn)貨量和貨運(yùn)資源投入的動態(tài)匹配，把握好資源投入節(jié)奏，既是科學(xué)也是藝術(shù)。首先，“天網(wǎng)”主要由全貨機(jī)、散航資源、時刻資源

4、和樞紐機(jī)場等組成，公司是我國最大的航空貨運(yùn)貨主。截至2022年6月，順豐自營全貨機(jī)數(shù)量達(dá)70架，約占全國全貨機(jī)總量的40.5%，是目前國內(nèi)最大的航空貨運(yùn)機(jī)隊。至2021年末，公司散航資源覆蓋2114條國內(nèi)線路，8800條國際線路。2021年全年，順豐全貨機(jī)和散航的航空貨運(yùn)總量達(dá)192萬噸，占全國航空貨郵運(yùn)輸量的35.5%，是中國航空貨運(yùn)最大的貨主。近兩年為進(jìn)一步提升產(chǎn)品競爭力，疊加新冠疫情影響，公司加大了航空時刻資源的獲取節(jié)奏，2017年至2019年，航空時刻資源僅從140對增至147對，2020年和2021年分別增至220對和267對。未來花湖機(jī)場的正式投產(chǎn)使用，將進(jìn)一步強(qiáng)化順豐的“天網(wǎng)”優(yōu)

5、勢。其次，“地網(wǎng)”主要由運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)、中轉(zhuǎn)場地、網(wǎng)點(diǎn)（含收派員）和倉儲四個部分組成。1）運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)方面，陸運(yùn)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營的干支線貨車超9.5萬輛、國內(nèi)運(yùn)輸線路超13萬條、末端收派車超9萬輛；鐵運(yùn)網(wǎng)絡(luò)國內(nèi)快遞快運(yùn)產(chǎn)品開通563個高鐵流向，4對8列特快班列，鐵路普列線路130條，2021年發(fā)貨總量約48萬噸，另外鐵運(yùn)還開通了203條國際班列線路，覆蓋31個國際及地區(qū)，2021年處理貨柜量8.1萬TEU；海運(yùn)網(wǎng)絡(luò)開通約2萬條線路，觸達(dá)港口數(shù)超1000個，覆蓋177個國家及地區(qū),2021年海運(yùn)發(fā)貨量超30萬TEU。2）中轉(zhuǎn)場地方面，截至2021年，順豐共運(yùn)營324個快遞中轉(zhuǎn)場，其中樞紐中轉(zhuǎn)場26個，航空、鐵路站

6、點(diǎn)37個，片區(qū)中轉(zhuǎn)場261個；運(yùn)營118個快運(yùn)中轉(zhuǎn)場，其中樞紐中轉(zhuǎn)場40個，片區(qū)中轉(zhuǎn)場78個。3）網(wǎng)點(diǎn)方面，截至2021年，順豐國內(nèi)自營服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)超2.1萬個，國內(nèi)末端合作網(wǎng)點(diǎn)（內(nèi)含城市驛站、鄉(xiāng)村共配店等）超16.8萬，收派員超42萬人；豐巢柜超30萬臺，覆蓋超18萬個社區(qū)，服務(wù)近4億消費(fèi)者；海外自營和合作的網(wǎng)點(diǎn)超2萬個。4）倉儲方面，運(yùn)營管理倉庫2,119座，占地面積超1000萬平方米，其中食品冷庫85座（約54萬平方米），醫(yī)藥倉庫16座（約18萬平方米），海外倉庫1500座（超330萬平方米）；加盟合作倉庫157座，占地面積232萬平方米。5）此外，順豐擁有眾多物流產(chǎn)業(yè)園、物流中心等關(guān)鍵場地

7、資源，主要分部在中國及東南亞。其土地面積總規(guī)模約15,313畝，建筑面積總規(guī)模994萬平方米，其中已建成土地面積9850畝（建筑面積555萬平方米），2022年及以后建成項(xiàng)目土地面積5,463畝（建筑面積439萬平方米）。最后，“信息網(wǎng)”即順豐自主研發(fā)的一套完整的智慧網(wǎng)平臺，是基于具體的業(yè)務(wù)和物流場景建立起來的，實(shí)現(xiàn)了物流全鏈路信息的互聯(lián)互通，并依托“智慧大腦”進(jìn)行科學(xué)決策，旨在實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動科技、科技引領(lǐng)物流，在保障現(xiàn)有業(yè)務(wù)高效運(yùn)轉(zhuǎn)的同時，增加業(yè)務(wù)的拓展可能。順豐持續(xù)大規(guī)模投入科技領(lǐng)域，2017年至2021年5年累計科技投入達(dá)172億元，其中研發(fā)投入達(dá)125億元。大規(guī)模的科技投入是不斷完善“信

8、息網(wǎng)”的重要保障，也是順豐從國內(nèi)最大的綜合物流服務(wù)商，向獨(dú)立第三方行業(yè)解決方案的數(shù)據(jù)科技服務(wù)公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，必要的“基建”開支和必要的“試錯成本”。1.3杰出的經(jīng)營能力：健康增長，不斷自我突破的核心保障杰出的經(jīng)營能力，是順豐應(yīng)對經(jīng)營危機(jī)、夯實(shí)業(yè)務(wù)基石和取得不斷自我突破的核心保障，主要由四項(xiàng)核心能力，即營運(yùn)能力、市場能力、組織能力和應(yīng)變能力。營運(yùn)能力，承接客戶快件后，為產(chǎn)品時效和服務(wù)質(zhì)量達(dá)成提供保障，實(shí)現(xiàn)對客戶的承諾；市場能力，盡可能精準(zhǔn)匹配客戶需求和公司的產(chǎn)品與服務(wù)，達(dá)成業(yè)務(wù)拓展目標(biāo)；組織能力，基于權(quán)責(zé)利對等原則，保障決策執(zhí)行和目標(biāo)達(dá)成，保證上下級之間，總部與業(yè)務(wù)區(qū)之間的協(xié)同一致；應(yīng)變能力，順豐

9、自創(chuàng)立以來，經(jīng)歷過多次市場環(huán)境的重大變化，盡管應(yīng)對有得有失，但至今能夠成長為亞洲最大、全球第四的綜合物流服務(wù)商，有效的應(yīng)變始終貫穿于順豐的發(fā)展方向和經(jīng)營策略的調(diào)整之中。1.3.1營運(yùn)能力：復(fù)雜的系統(tǒng)能力，業(yè)務(wù)護(hù)城河的根基營運(yùn)能力主要由規(guī)劃能力和執(zhí)行能力組成，其核心使命是保障順豐產(chǎn)品的時效達(dá)成和面客時的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。順豐的產(chǎn)品體系是國內(nèi)快遞物流企業(yè)中最豐富的，從時效角度看，有快慢之分，主要包括特快、標(biāo)快和經(jīng)濟(jì)件；從體積和重量角度看，有大小之分，主要包括小件和大件；從外形角度看，有規(guī)則和異形之分。在豐富的產(chǎn)品和多樣的快件環(huán)境里，承諾時效和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，較之產(chǎn)品和場景相對簡單的其他快遞物流公司，順豐的作業(yè)場

10、景和操作難度呈指數(shù)級上升。因此，順豐的營運(yùn)能力涉及到多場景、多環(huán)節(jié)、多標(biāo)準(zhǔn)，是一項(xiàng)需長期積累和重大投入的系統(tǒng)能力。1）規(guī)劃能力，主要涉及場地規(guī)劃、班次規(guī)劃、線路規(guī)劃和路由規(guī)劃等幾個方面。第一，場地規(guī)劃。包括中轉(zhuǎn)場規(guī)劃和網(wǎng)點(diǎn)規(guī)劃，核心要解決場地的產(chǎn)能規(guī)劃和選址問題。通常，中轉(zhuǎn)場產(chǎn)能規(guī)劃比較超前，場地規(guī)劃部門基于城市未來5-10年的預(yù)測件量，并綜合城市現(xiàn)有中轉(zhuǎn)場的產(chǎn)能、設(shè)備和場地面積等因素，評估未來5-10年是否需投入新的中轉(zhuǎn)產(chǎn)能或擴(kuò)建場地。網(wǎng)點(diǎn)規(guī)劃的邏輯與中轉(zhuǎn)場規(guī)劃的邏輯相似，但網(wǎng)點(diǎn)的件量預(yù)測相對簡單，根據(jù)既定的標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整即可。選址問題是場地規(guī)劃中要解決的第二個核心問題，因?yàn)閳龅氐木唧w位置直接會影

11、響運(yùn)輸距離，運(yùn)輸距離是時效達(dá)成的約束條件。簡單來說，場地的班次越細(xì)，線路越多，對線路運(yùn)輸距離的要求越嚴(yán)苛。通達(dá)的場地規(guī)劃的決策因素與順豐差異很大，由于通達(dá)產(chǎn)品基本都是電商件（時效產(chǎn)品件量極少），不受嚴(yán)格的時效約束，因此只需專注于產(chǎn)能規(guī)劃，選址要求比較寬松。第二，班次規(guī)劃。班次由開始時間（場地最早到車時間）+最晚到車時間+結(jié)束時間（最晚到車時間加上中轉(zhuǎn)操作時間）構(gòu)成。通常，先有場地才會有該場地的班次，因此場地規(guī)劃完成后，會根據(jù)場地的件量大小和場地功能定位對班次總量進(jìn)行規(guī)劃。比如，一線城市件量大，中轉(zhuǎn)場約有6-7個班次（部分場地會更多），四五線城市件量小，約2-3個班次；樞紐中轉(zhuǎn)場約3個班次，而散

12、貨中轉(zhuǎn)場約5-8個班次。通達(dá)班次規(guī)劃原理與順豐的類似，但由于不受時效約束，通常是一個大通班，跨度約12個小時。第三，線路規(guī)劃。通俗講，線路就是將運(yùn)輸經(jīng)過的場地串起來的軌跡，由始發(fā)場地編碼+目的場地編碼+發(fā)車時間構(gòu)成。與班次規(guī)劃類似，也是先有場地才有對應(yīng)的線路。需要強(qiáng)調(diào)的是，線路的發(fā)車時間與班次是不同的概念。首先，發(fā)車時間是時間點(diǎn)，而班次是時間段；其次，由于不同場地的班次數(shù)量不同且各場地的班次都受時效約束，因此始發(fā)地的線路發(fā)車時間必須早于或等于班次的結(jié)束時間，才能避免不同場地班次時間不同導(dǎo)致的沖突，從而保證時效達(dá)成。這要求順豐只能采取到點(diǎn)發(fā)車方式，犧牲裝載率追求快速且穩(wěn)定的時效達(dá)成，通達(dá)則不同，

13、不受時效約束，基本裝滿再發(fā)車。第四，路由規(guī)劃，路由是快件在時間與空間移動的集合，路由規(guī)劃可以理解為不同班次和不同線路間的特定組合，比如13點(diǎn)從A地發(fā)往C地是個1個路由，15點(diǎn)從A地途經(jīng)B地再發(fā)往C地是1個路由。如前文所述，路由規(guī)劃要滿足時效承諾，不同產(chǎn)品時效承諾不同，因此在選擇路由時，需明確該路由是否配載相應(yīng)產(chǎn)品。如深圳至武漢，特快產(chǎn)品承諾時效為當(dāng)日達(dá)，慢產(chǎn)品承諾時效為次日達(dá)，深圳中轉(zhuǎn)場同一班次發(fā)出，A路由可實(shí)現(xiàn)當(dāng)日達(dá)，配載特快產(chǎn)品和慢產(chǎn)品，B路由可實(shí)現(xiàn)次日達(dá)，配載慢產(chǎn)品。此時，該班次發(fā)出的特快包裹需選擇A路由才能滿足快件的時效承諾要求，否則時效延誤；因A、B路由均配載慢產(chǎn)品且都可滿足時效承諾

14、，故慢產(chǎn)品既可選擇A路由，也可以選擇B路由。2）執(zhí)行能力，即確保規(guī)則得以貫徹落地的能力。在營運(yùn)部門主要由中轉(zhuǎn)管理和終端管理兩個部門，負(fù)責(zé)組織人員、設(shè)備，制定場內(nèi)作業(yè)流程和操作規(guī)范，確保營運(yùn)規(guī)則得以高效執(zhí)行。中轉(zhuǎn)管理，負(fù)責(zé)中轉(zhuǎn)場內(nèi)的作業(yè)管理，核心目標(biāo)是組織人員完成指定的操作流程，確?？旒谝?guī)定的時效內(nèi)完成中轉(zhuǎn)和發(fā)車。終端管理，負(fù)責(zé)網(wǎng)點(diǎn)作業(yè)和收派員的管理工作，組織完成集散，確保收、派及時響應(yīng)。比如，順豐的收派員在快件抵達(dá)網(wǎng)點(diǎn)后，必須2個小時內(nèi)，將快件送至客戶手中，完成派件。因此，同一個收派員受時效限制，能夠覆蓋的作業(yè)區(qū)域較少，且收派員需高頻派件，收派員在同一個作業(yè)區(qū)域內(nèi)的停留時長較長，可同時保障散

15、收的響應(yīng)速度。通達(dá)則不同，主要采用集收集派模式，收派員可覆蓋更廣的作業(yè)區(qū)域，也不需高頻派件，收派員在同一個作業(yè)區(qū)域的停留時長較之順豐，短很多，因此散收的響應(yīng)速度難以得到保障。此外，順豐收派員的技能要求明顯高于通達(dá)，尤其涉及到退貨場景時，順豐收派員需對退貨商品的尺碼、顏色、款式等是否一致、是否拆卸吊牌、貨品是否損壞等先行檢查。綜上所述，順豐的營運(yùn)能力是一項(xiàng)保證時效產(chǎn)品得以高效運(yùn)轉(zhuǎn)的系統(tǒng)能力，是順豐長期占據(jù)時效件領(lǐng)域制高點(diǎn)的核心保障，是順豐業(yè)務(wù)護(hù)城河的根基。隨著通達(dá)件量的快速增長，雖然通達(dá)的班次通常是一個大通班，也可通過提高發(fā)車頻次，減少中轉(zhuǎn)次數(shù)，讓快件變得更快。因此理論上，具備做“快”的可能性。

16、但實(shí)際上，并不構(gòu)成通達(dá)可挑戰(zhàn)順豐時效件的充分條件。如前文所述，到點(diǎn)發(fā)車是一項(xiàng)涉及到多環(huán)節(jié)能力的系統(tǒng)性能力，牽一發(fā)而動全身。假使通達(dá)要全面拓展時效件，需對其背后的營運(yùn)規(guī)劃和執(zhí)行做全盤調(diào)整，難度極大，成本極高。這也是通達(dá)推出時效產(chǎn)品多年來，未對順豐時效業(yè)務(wù)形成實(shí)質(zhì)影響的根本原因。1.3.2組織能力：直營確保執(zhí)行質(zhì)量，也導(dǎo)致管理鏈條長，管理難度大，資源投入重直營制和加盟制也可稱之為兩種商業(yè)模式，但是在網(wǎng)絡(luò)型快遞這門“搬箱子”的生意中，組織層面的含義非常重要。直營管理導(dǎo)致順豐的管理環(huán)節(jié)更多，管理難度更大。網(wǎng)絡(luò)型快遞作業(yè)主要是收（攬收）、轉(zhuǎn)（中轉(zhuǎn)）、運(yùn)（運(yùn)輸，含干線運(yùn)輸和支線運(yùn)輸）、派（派送）四個環(huán)節(jié)。

17、在組織方式上，順豐與通達(dá)既有相同點(diǎn)，又有不同點(diǎn)。相同的是中轉(zhuǎn)和干線運(yùn)輸環(huán)節(jié)，兩者都采用直營制；不同的是收、派兩端和支線運(yùn)輸環(huán)節(jié)，順豐采用直營制，通達(dá)采用的是加盟制。這導(dǎo)致順豐管理的環(huán)節(jié)數(shù)量和管理的人員規(guī)模，都遠(yuǎn)甚于通達(dá)，也意味著管理難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通達(dá)。不同的組織方式適用于不同的細(xì)分賽道，本身沒有高低優(yōu)劣之分。直營制適用于快速響應(yīng)、服務(wù)質(zhì)量要求高、作業(yè)場景復(fù)雜、人員操作技能要求高的領(lǐng)域；加盟制適用于成本高度敏感、起網(wǎng)速度快、作業(yè)場景簡單、操作技能要求低的領(lǐng)域。采用直營制的順豐，由于所有的環(huán)節(jié)均在公司的管理范圍內(nèi)，可以確保各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范得以嚴(yán)格執(zhí)行，確保服務(wù)的穩(wěn)定，這是做好時效件的前提，但這背后也同

18、樣意味著巨量的資本開支和高昂的管理成本。采用加盟制的通達(dá)，由于收、派環(huán)節(jié)均在加盟商手中，標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范操作不達(dá)標(biāo)時，總部對加盟商可以使用的管理工具非常有限，常用的手段是罰款，但通達(dá)的采用加盟制，可大大減少資源投入，降低管理難度。2、順豐的擴(kuò)張力：高遠(yuǎn)的戰(zhàn)略布局助力公司持續(xù)中高速增長2.1擴(kuò)張歷史與邏輯：一條紅線，兩種思路回顧順豐的發(fā)展歷史，大致可分為以下四個階段：第一階段初創(chuàng)期，從1993年成立至2002年，該階段主要解決了企業(yè)生存問題，初步建立公司架構(gòu)和基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，并基本完成從加盟制向直營制的轉(zhuǎn)變。第二階段快速發(fā)展期，從2002年至2010年，中高端定位逐步清晰，高水平應(yīng)對“非典”事件，化危為機(jī)，

19、順豐在該階段獲得快速發(fā)展，并建立了良好的市場聲譽(yù)。第三階段戰(zhàn)略探索期，從2010年至2015年，該階段平臺電商崛起，電商快遞迅速沖量，為應(yīng)對市場變化，順豐主要在兩個領(lǐng)域做出嘗試：一方面發(fā)展電商零售業(yè)務(wù)，試圖補(bǔ)齊“商流”能力；另一方面，發(fā)展經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)，試圖抓住電商快遞沖量的增長機(jī)遇。該階段基本明確了堅守自身擅長領(lǐng)域，再行擴(kuò)張是更穩(wěn)妥的發(fā)展思路，逐步明確了獨(dú)立第三方綜合物流服務(wù)商的戰(zhàn)略定位。第四階段多元化發(fā)展期，從2015年至今，順豐堅守在物流供應(yīng)鏈領(lǐng)域內(nèi)，發(fā)展快遞、冷運(yùn)、快運(yùn)、同城、供應(yīng)鏈及國際等多元業(yè)務(wù)。盡管公司將戰(zhàn)略定位的表述在2020年的財報中，調(diào)整為“致力于成為獨(dú)立第三方行業(yè)解決方案的

20、數(shù)據(jù)科技服務(wù)公司”，但從具體業(yè)務(wù)發(fā)展角度看，并沒有改變堅守物流供應(yīng)鏈領(lǐng)域的定位。當(dāng)前，公司的重大戰(zhàn)略布局基本完成，已初步具備打通物流供應(yīng)鏈全環(huán)節(jié)，覆蓋海內(nèi)外全市場的能力。總結(jié)公司的發(fā)展歷史，我們觀察到，業(yè)務(wù)拓展背后有“一條紅線，兩種思路”決定著業(yè)務(wù)走向。其中，“紅線”決定業(yè)務(wù)的最終命運(yùn)，“主線”決定業(yè)務(wù)的拓展節(jié)奏?！凹t線”指的是不能給公司造成預(yù)計難以挽回的損失，或?qū)е鹿久媾R重大風(fēng)險?！皟煞N思路”，一是圍繞公司基礎(chǔ)能力，二是服務(wù)公司發(fā)展戰(zhàn)略方向。順豐的擴(kuò)張史上，真正意義上觸碰“紅線”的業(yè)務(wù)是電商零售業(yè)務(wù)。公司2010年推出順豐E商圈，開始布局電商零售業(yè)務(wù)，其中，大力拓展電商零售的核心業(yè)務(wù)動作，

21、是2014年推出的社區(qū)零售店“嘿客”。主導(dǎo)“嘿客”發(fā)展的邏輯是用商業(yè)給物流引流，沒有正視物流是服務(wù)于商流的這一客觀存在。該業(yè)務(wù)推出后，公司的電商零售業(yè)務(wù)在2014年和2015年共造成14.8億元虧損，其中2015年前9個月以12.6億元營業(yè)收入導(dǎo)致8.7億元虧損。同期，公司2015年全年快遞等主營業(yè)務(wù)，以473億元營收收入，才為公司贏得19.7億元凈利潤?？梢?，如果持續(xù)投入電商零售業(yè)務(wù)，乃至試圖將其擴(kuò)張至與大的電商平臺同臺競技的規(guī)模，大概率導(dǎo)致公司面臨巨大風(fēng)險。因此，公司在2015年9月將其剝離。此后，公司的電商零售業(yè)務(wù)再未出現(xiàn)如此大力度的投入，在嘗試與冷運(yùn)業(yè)務(wù)結(jié)合一段時間仍未獲得預(yù)期效果后，

22、逐漸淡出。目前在整個順豐的關(guān)聯(lián)生態(tài)里，仍存在部分電商零售業(yè)務(wù)，但基本不在上市主體內(nèi)。順豐在商業(yè)零售領(lǐng)域的探索，最大的價值在于幫助公司重新認(rèn)識了自己。在戰(zhàn)略探索期，以整體可控的成本，幫助公司認(rèn)識到業(yè)務(wù)擴(kuò)張，需建立在自身能力基礎(chǔ)上，再向相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展是更加明智的選擇。公司多元化發(fā)展已經(jīng)取得了較好成績。截至2021年，公司營業(yè)收入為2,072億元，其中時效快遞收入為961.6億元，占總營業(yè)收入的46.4%；經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)收入322.7億元，占總營業(yè)收入的15.6%；快運(yùn)業(yè)務(wù)收入為232.5億元，占總營業(yè)收入的11.2%；冷運(yùn)及醫(yī)藥業(yè)務(wù)收入78.0億元，占總營業(yè)收入的3.8%；同城急送業(yè)務(wù)收入50.0億元

23、，占總營業(yè)收入的2.4%；供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)收入392.0億元，占總營業(yè)收入的18.9%；其他非物流業(yè)務(wù)收入35.0億元，占總營業(yè)收入的1.7%。2.2快遞業(yè)務(wù)：2022年增速或放緩，之后恢復(fù)中高速增長快遞業(yè)務(wù)是公司的發(fā)展基石，快遞作業(yè)能力是公司最重要的基礎(chǔ)能力。公司最早的擴(kuò)張就是在快遞基礎(chǔ)能力范圍內(nèi)，采用從高價格帶向低價格帶滲透的策略，切入部分電商快遞市場，尋求快遞業(yè)務(wù)的增長點(diǎn)。公司先后三次切入電商市場，每次都為公司帶來高速增長，但同時也造成了利潤壓力。因此，公司的快遞業(yè)務(wù)，每擴(kuò)張一次都需一段時間消化擴(kuò)張導(dǎo)致的業(yè)績壓力。究其根源，是公司為做時效快遞而搭建的物流運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)特征所致?；趯緯r效快

24、遞網(wǎng)絡(luò)的理解和公司快遞業(yè)務(wù)的擴(kuò)張歷史，我們認(rèn)為，公司的時效快遞網(wǎng)絡(luò)既是壁壘也是“困局”，“四網(wǎng)融通”是降低這一“困局”對公司業(yè)務(wù)發(fā)展制約的有效嘗試。1）第一次進(jìn)軍電商業(yè)務(wù)，造成業(yè)績巨大波動。2013年是快遞件量增速超過50%的第3年，公司從2013年11月開始，以標(biāo)準(zhǔn)件的6折價格，第一次大力擴(kuò)展電商客戶。該策略的執(zhí)行落地，主要在2014年。公司2014年經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)收入錄得220%增速，但速運(yùn)物流業(yè)務(wù)的毛利率從2013年的25.0%下降至2014年的17.3%，降幅高達(dá)7.7pp。歸母凈利率從2013年的7.2%降至2014年的2.9%。從2015年開始，公司有意控制經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的增長速度，速運(yùn)物

25、流業(yè)務(wù)的毛利率也逐年恢復(fù)，至2017年公司速運(yùn)物流業(yè)務(wù)毛利率恢復(fù)至20.0%，扣非歸母凈利率恢復(fù)至5.2%。2）第二次進(jìn)軍電商件，迫于業(yè)績壓力緊急“剎車”。2018年上半年，公司第二次拓展電商客戶，但由于毛利率下滑至18.9%，同比2017H1年下降約2.27pp，扣非歸母凈利率下降至4.9%，2017H1為5.6%，同比下降0.66pp。公司擔(dān)心持續(xù)擴(kuò)張會造成全年的利潤壓力。因此，2018H2對經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)適當(dāng)控量。公司這兩次向電商客戶進(jìn)軍，雖獲得了業(yè)務(wù)增長，但業(yè)績結(jié)果不盡如人意，制約了增長策略的持續(xù)執(zhí)行。盡管原因多樣，但我們認(rèn)為，根源是公司的快遞網(wǎng)絡(luò)，受時效和件量兩個變量的強(qiáng)約束，且公司尚

26、未發(fā)現(xiàn)增加網(wǎng)絡(luò)“靈活性”的有效辦法。3）第三次進(jìn)軍電商件，受益于運(yùn)作模式調(diào)整，較為成功。2019年1-4月，公司業(yè)務(wù)量增速降至7%以內(nèi)，面臨較大的增長壓力。為突破增長瓶頸，公司于2019年5月推出“特惠專配”，這是公司第三次發(fā)力電商快遞。與前兩次有較大不同，公司加大了產(chǎn)品的下沉力度，目標(biāo)客群鎖定為5-10元/票，日均發(fā)件量1000票以上的電商客戶。這次定位的下沉，整體而言非常成功。一方面，公司業(yè)務(wù)量從2019年5月開始持續(xù)加速增長，至2019年12月業(yè)務(wù)量單月增速逼近60%；另一方面，盡管公司的票均收入從2019年6月開始，進(jìn)入加速下行通道，2019年12月單月票均收入下降近19%，2019年

27、全年速運(yùn)物流業(yè)務(wù)票均收入從2018年的23.3元，下降至2019年的21.9元，同比增速-5.7%，但速運(yùn)物流業(yè)務(wù)的毛利率僅從2018年的17.8%降至2019年的17.4%，降幅僅0.45pp，大幅低于單票收入的降幅。這次成功得益于“特惠專配”產(chǎn)品，采用了“填倉件”模式，充分使用閑置產(chǎn)能，提高快遞網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)。換句話說，要從快遞網(wǎng)絡(luò)的特征中尋找成功的原因?！疤顐}件”通過調(diào)整作業(yè)流程，讓原本空轉(zhuǎn)的資源得到利用。因此，可在少量增加投入的情況下，大幅度提高資源利用效率。這是公司第一次成功增加網(wǎng)絡(luò)靈活性的嘗試，但是網(wǎng)絡(luò)的底色仍然沒變。4）網(wǎng)絡(luò)的基本特征沒有發(fā)生改變。當(dāng)件量增長突破臨界值后，依然需通

28、過增加投入，保障時效快遞業(yè)務(wù)的時效和服務(wù)不受影響。因此，隨著2020年和2021年經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)的持續(xù)高速增長（2020年收入同比+64%，2021年收入同比+55%），公司綜合毛利率分別從2019年的17.4%分別下降至16.3%和12.4%，年降幅分別為1.1pp和4.0pp。5）當(dāng)前的快遞業(yè)務(wù)呈時效快遞和經(jīng)濟(jì)快遞雙輪驅(qū)動格局，依托特快、標(biāo)快和經(jīng)濟(jì)件三類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)增長。截至2021年底，順豐快遞業(yè)務(wù)收入規(guī)模1284億元，其中時效快遞961.6億元（同比+7.3%），經(jīng)濟(jì)快遞322.7億元（同比+54.7%）。綜合考慮公司快遞業(yè)務(wù)特征和“可持續(xù)健康發(fā)展”基調(diào)，我們認(rèn)為2022年是公司修煉“內(nèi)功”

29、的一年，為兼顧增長和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加合理的目標(biāo)，公司下半年將花更大力氣拓展時效快遞業(yè)務(wù)，盡可能維持時效快遞近雙位數(shù)增速，同時經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)保持基本穩(wěn)定。6）公司快遞業(yè)務(wù)驅(qū)動力和增長預(yù)期：時效快遞業(yè)務(wù)的需求來源主要是個人物品/工商文件流轉(zhuǎn)、中高端消費(fèi)以及生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)的高效響應(yīng)需求。其中，消費(fèi)品類寄件占比超過45%，母嬰用品、個護(hù)化妝、酒水等增幅較好；此外，服務(wù)于工業(yè)、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)流通的寄遞需求有所復(fù)蘇，寄件增幅達(dá)21%。我們認(rèn)為，上述增長的驅(qū)動因素，將繼續(xù)保持。根據(jù)郵政局?jǐn)?shù)據(jù)指引，2025年快遞業(yè)務(wù)量超1,500億件，對應(yīng)2021年-2025年行業(yè)件量年復(fù)合增超8.5%。2023年-2025年，“四網(wǎng)融通

30、”和公司組織調(diào)整等一系列舉措，有望持續(xù)取得較好成果，時效快遞業(yè)務(wù)有望持續(xù)近雙位數(shù)增速，經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)基數(shù)小，具備取得高于行業(yè)平均增速的能力。2.3快運(yùn)業(yè)務(wù)：只要維持份額基本穩(wěn)定，就能實(shí)現(xiàn)較高速增長順豐的快運(yùn)業(yè)務(wù)是快遞業(yè)務(wù)的一次自然延伸，是依托快遞網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)能力逐步發(fā)展起來的。作為基于自身基礎(chǔ)能力的延展業(yè)務(wù)，順豐快運(yùn)的發(fā)展非常出色。1）順豐快運(yùn)早期完全依賴快遞網(wǎng)絡(luò)。隨著公司服務(wù)的客戶越來越多，對應(yīng)的場景和寄件需求類型也更加豐富。針對客戶的大件寄遞需求，公司于2013年推出重貨運(yùn)輸產(chǎn)品，主要客戶類型為服裝、電子、五金、家具等輕工行業(yè)的產(chǎn)品制造商、品牌分銷商。根據(jù)時效性不同，可將重貨運(yùn)輸產(chǎn)品分為重貨快

31、運(yùn)和物流普運(yùn)兩類產(chǎn)品，前者主要針對時效要求高的需求，通過機(jī)場直發(fā)直送保障時效，后者則主要為零擔(dān)服務(wù)，通過定時定點(diǎn)集散中轉(zhuǎn)保證時效的穩(wěn)定。收派方式上，重貨運(yùn)輸產(chǎn)品基本上依賴快遞網(wǎng)絡(luò)的收派員，部分區(qū)域配置專門重貨收派員。這是順豐快運(yùn)的前身，業(yè)務(wù)發(fā)展完全依托快遞網(wǎng)絡(luò)。2）逐步發(fā)展至獨(dú)立融資和雙品牌面客。2015年公司正式推出快運(yùn)產(chǎn)品；2018年3月完成對廣東新邦物流的控股收購，設(shè)立順心捷達(dá)品牌，啟動了快運(yùn)加盟網(wǎng)絡(luò)，以較高的品質(zhì)向下滲透中腰部客戶。至此，順豐的快運(yùn)業(yè)務(wù)擁有直營和加盟兩種網(wǎng)絡(luò)，互為補(bǔ)充。2018年12月，隨著規(guī)模不斷增加，為更好促進(jìn)快運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展，順豐成立快運(yùn)事業(yè)部，快運(yùn)業(yè)務(wù)開始獨(dú)立運(yùn)作。

32、2019年7月順豐快運(yùn)品牌正式發(fā)布，開啟了“順豐快運(yùn)”和“順心捷達(dá)”雙品牌面客的新階段。3）快運(yùn)基于快遞能力成長，公司實(shí)現(xiàn)小件向大件的成功跳躍。順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)從早期完全依托快遞網(wǎng)絡(luò)探索發(fā)展，到2018年12月后分網(wǎng)運(yùn)作，再到2021年開始的“四網(wǎng)融通”，業(yè)務(wù)始終沒有完全獨(dú)立于快遞大網(wǎng)。背靠大網(wǎng)資源和順豐品牌，較好地延續(xù)了快遞業(yè)務(wù)中高端的定位，中高端的“順豐快運(yùn)”預(yù)計貢獻(xiàn)快運(yùn)業(yè)務(wù)85%左右收入，加盟品牌“順心捷達(dá)”作為補(bǔ)充，拓展中腰部業(yè)務(wù)。雙輪驅(qū)動下，公司的快運(yùn)業(yè)務(wù)自2015年正式推出以來，獲得CAGR64.0%的高速發(fā)展?？爝\(yùn)業(yè)務(wù)是公司在“運(yùn)輸”和“收派”兩個環(huán)節(jié)內(nèi)，基于自身基礎(chǔ)能力孵化，實(shí)現(xiàn)從

33、小件向大件的成功跳躍，同時為供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)發(fā)展打下牢固基礎(chǔ)。4）順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)收入行業(yè)第一，件量行業(yè)第二。順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)在發(fā)展過程中，通過多次升級產(chǎn)品和服務(wù)，并不斷拓展服務(wù)場景，取得了高速發(fā)展。不論從收入維度還是貨量維度，順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)都已在國內(nèi)零擔(dān)快運(yùn)細(xì)分賽道里，處于領(lǐng)先地位。根據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫以2020年的實(shí)際數(shù)據(jù)為依據(jù)，發(fā)布的2021年中國零擔(dān)企業(yè)30強(qiáng)排行榜，順豐快運(yùn)收入排名第一，貨量排名第二。5）快運(yùn)行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動因素很多，順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)機(jī)遇遠(yuǎn)大于挑戰(zhàn)。在制造業(yè)渠道變革和產(chǎn)業(yè)升級的時代背景下，B2B供應(yīng)鏈對綜合且及時的零擔(dān)服務(wù)有較強(qiáng)的需求。存在以下驅(qū)動因素：第一，在平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加規(guī)范的時代背景下，電

34、商商家多平臺經(jīng)營的可行性提高，但是商家在不同電商平臺的庫存管理難度較大，對響應(yīng)及時，服務(wù)優(yōu)質(zhì)的零擔(dān)運(yùn)輸需求增加；第二，全渠道及渠道扁平化，傳統(tǒng)經(jīng)銷商各自負(fù)責(zé)一小段物流的模式，無法應(yīng)對通向全國的高周轉(zhuǎn)需求，驅(qū)動時效性和網(wǎng)絡(luò)覆蓋更全的零擔(dān)快運(yùn)發(fā)展；第三，制造業(yè)正在朝著C2M方向發(fā)展，供應(yīng)鏈呈現(xiàn)出批量更小、頻次更高、周期更短的特征，零擔(dān)快運(yùn)服務(wù)的需求旺盛；第四，各地特色產(chǎn)品上行低線城市加工制品和各地特色農(nóng)產(chǎn)品銷往全國各地，同樣是零擔(dān)快運(yùn)不容小覷的驅(qū)動因素。此外，B2C大件商品運(yùn)輸，正在并將繼續(xù)推動零擔(dān)快運(yùn)的發(fā)展。另外，區(qū)域零擔(dān)和專線的生存環(huán)境逐步惡化，行業(yè)加速整合，具備強(qiáng)業(yè)務(wù)底盤和背靠更大客戶生態(tài)的

35、玩家，更易持續(xù)壯大。這樣的行業(yè)發(fā)展趨勢對順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)來說，既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)，但機(jī)遇遠(yuǎn)大于挑戰(zhàn)。6）網(wǎng)絡(luò)快運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展空間大。根據(jù)艾瑞咨詢測算，我國零擔(dān)市場2020年總規(guī)模為14,920億元，其中快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)市場規(guī)模為910億元，對應(yīng)零擔(dān)市場滲透率為6.1%。艾瑞咨詢以6.5%的年復(fù)合增速測算，預(yù)計2025年零擔(dān)市場總規(guī)模為20,430億元；以28.6%的年復(fù)合增速測算，預(yù)計2025年快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)市場規(guī)模為3,208億元，對應(yīng)零擔(dān)市場滲透率為15.7%。根據(jù)公司提出的“可持續(xù)健康發(fā)展”的基調(diào)要求，我們認(rèn)為，2022年快運(yùn)業(yè)務(wù)的增速或有所放緩。待內(nèi)部融合和管理優(yōu)化后，我們判斷2023年開始，公司的快運(yùn)業(yè)務(wù)將

36、恢復(fù)高速發(fā)展，理由如下：從保持與快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)行業(yè)增速基本相當(dāng)?shù)木S度看，公司的快運(yùn)業(yè)務(wù)在內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)融通，產(chǎn)品競爭力更上一層樓后，公司可通過靈活調(diào)整價格的策略，既保證公司的健康可持續(xù)發(fā)展，又保持市場地位不下降。以艾瑞咨詢預(yù)測行業(yè)CAGR28.6%增速預(yù)估，公司的快運(yùn)業(yè)務(wù)具備有高速發(fā)展的空間。從保持市場份額（收入口徑）基本穩(wěn)定的角度看，在快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)細(xì)分賽道，中國前五的企業(yè)市場份額合計占比55.9%，高于美國零擔(dān)市場前五企業(yè)的52.8%。順豐市場份額為22.8%，高于美國FedEX的16.9%。假如公司在2025年仍能保持市場份額穩(wěn)定在20%左右，以快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)市場2025年預(yù)測規(guī)模3,208億元計，公司快運(yùn)規(guī)模

37、可達(dá)600億元左右，較公司2021年233億元對應(yīng)復(fù)合增速約26.7%。假如以我國零擔(dān)全行業(yè)格局對標(biāo)美國零擔(dān)行業(yè)，則具備更加廣闊的發(fā)展空間。不過，美國零擔(dān)行業(yè)2021年規(guī)模約508億美元，與艾瑞咨詢預(yù)測我國2025年的快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)規(guī)模相當(dāng)。因此，我們認(rèn)為，以快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)格局對標(biāo)美國零擔(dān)行業(yè)，中短期內(nèi)更具參考意義。2.4冷運(yùn)及醫(yī)藥業(yè)務(wù)：市場環(huán)境在改善，有望保持中高速增長冷運(yùn)業(yè)務(wù)早期脫離了基礎(chǔ)能力，發(fā)展不及預(yù)期，后回歸基礎(chǔ)能力后，快速成長為行業(yè)第一。2012年順豐推出電商平臺順豐優(yōu)選，公司曾試圖以此為契機(jī)，布局冷運(yùn)業(yè)務(wù)，尋求新的增長曲線。從某種程度上來說，順豐冷運(yùn)業(yè)務(wù)為服務(wù)順豐優(yōu)選而生。盡管冷運(yùn)業(yè)務(wù)同樣主

38、要涉及倉、運(yùn)、配環(huán)節(jié)，但冷運(yùn)業(yè)務(wù)對各環(huán)節(jié)的要求都有其獨(dú)特標(biāo)準(zhǔn)，因此，與快運(yùn)業(yè)務(wù)作為快遞基礎(chǔ)能力的自然延伸不同，冷運(yùn)業(yè)務(wù)拓展早期超出了公司的基礎(chǔ)能力范疇。2014年9月，公司正式推出“順豐冷運(yùn)”品牌，面向生鮮食品行業(yè)，提供一站式供應(yīng)鏈解決方案服務(wù)。從冷運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)際落地結(jié)果看，真正驅(qū)動公司冷運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展的并非順豐優(yōu)選，而是大閘蟹和時令水果等生鮮食品的寄遞，該部分業(yè)務(wù)本質(zhì)上又回到了順豐快遞業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)能力范疇內(nèi)，在普通快遞業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，增加了冷媒、升級了包裝，較少涉及專業(yè)的冷藏車運(yùn)輸以及復(fù)雜的冷庫建設(shè)，快速成長為行業(yè)第一。1）冷運(yùn)業(yè)務(wù)的驅(qū)動因素，主要是生鮮電商和上游涉冷環(huán)節(jié)。冷運(yùn)行業(yè)主要由食品冷運(yùn)和醫(yī)藥冷

39、運(yùn)兩部分構(gòu)成。食品冷運(yùn)行業(yè)主要由生鮮電商和上游環(huán)節(jié)涉冷運(yùn)輸驅(qū)動，生鮮電商的增長帶動冷運(yùn)城配業(yè)務(wù)和冷運(yùn)快遞業(yè)務(wù)發(fā)展，上游環(huán)節(jié)（如農(nóng)批）涉冷，如凍品、蔬菜和高端水果等品類，帶動冷運(yùn)零擔(dān)和冷運(yùn)整車等業(yè)務(wù)發(fā)展。醫(yī)藥冷運(yùn)需求集中在疫苗、生物制品、血液制品、醫(yī)療器械等細(xì)分領(lǐng)域。根據(jù)中物聯(lián)數(shù)據(jù)，我國冷運(yùn)行業(yè)2021年規(guī)模達(dá)4,285億元，行業(yè)增速約12%，測算其中醫(yī)藥冷運(yùn)行業(yè)規(guī)模約232億元，增速達(dá)24%。2）冷運(yùn)行業(yè)發(fā)展環(huán)境在改善，公司有望保持高于行業(yè)整體的增長水平。當(dāng)前需求端對冷運(yùn)產(chǎn)品的要求不斷提高，以及食品安全監(jiān)管日趨完善。這樣的時代背景下，整個冷運(yùn)行業(yè)的操作規(guī)范化程度將不斷提高，行業(yè)格局逐年改善。根

40、據(jù)中物聯(lián)數(shù)據(jù)，2020年中國冷運(yùn)百強(qiáng)企業(yè)的冷運(yùn)業(yè)務(wù)收入市場份額，已經(jīng)從2016年的9.2%，逐年攀升至18.1%。此外，百強(qiáng)企業(yè)的冷運(yùn)收入增速近4年持續(xù)大幅高于行業(yè)增速，我們判斷市場格局將持續(xù)改善。公司作為冷運(yùn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，截至2020年，已連續(xù)三年排名行業(yè)第一。順豐的冷運(yùn)業(yè)務(wù)自始至終以嚴(yán)格遵守操作規(guī)范，作為經(jīng)營底線，過去因嚴(yán)格合規(guī)導(dǎo)致的成本競爭劣勢將逐步弱化，順豐有能力保持公司冷運(yùn)業(yè)務(wù)增速持續(xù)高于行業(yè)整體增速。2.5同城急送業(yè)務(wù)：本地生活O2O滲透率提高和私域流量運(yùn)營，驅(qū)動獨(dú)立第三方即時配送發(fā)展，仍將持續(xù)高速增長同城物流服務(wù)市場由同城快遞、同城貨運(yùn)和即時配送三個部分組成，順豐已經(jīng)實(shí)現(xiàn)三個場

41、景全覆蓋。同城快遞服務(wù)由快遞網(wǎng)絡(luò)負(fù)責(zé)中轉(zhuǎn)和配送，順豐快遞業(yè)務(wù)早已覆蓋該場景，是順豐基礎(chǔ)能力的一個部分。順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)依托順豐快遞基礎(chǔ)能力，逐步發(fā)展壯大，推出城市配送服務(wù)后，補(bǔ)充了順豐在同城貨運(yùn)服務(wù)市場的能力。順豐同城的發(fā)展，再次證明基于基礎(chǔ)能力，進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張是明智有效的選擇。跟快運(yùn)業(yè)務(wù)同理，順豐同城急送業(yè)務(wù)早期也依托快遞能力逐步發(fā)展，順豐快遞網(wǎng)絡(luò)對順豐同城業(yè)務(wù)的賦能主要體現(xiàn)在人員（含管理人員）、品牌、場地和業(yè)務(wù)四個方面。當(dāng)順豐同城逐步發(fā)展壯大后，不僅補(bǔ)充了順豐在即時配送領(lǐng)域的能力，也為快遞業(yè)務(wù)提供彈性運(yùn)力，解決部分日常高峰期和電商促銷高峰期的用工需求，反哺快遞業(yè)務(wù)。因此，順豐同城是一次非常成功的

42、業(yè)務(wù)拓展，再一次證明，基于基礎(chǔ)能力逐漸拓寬業(yè)務(wù)范圍有效的擴(kuò)張策略。1）順豐同城業(yè)務(wù)是國內(nèi)最大額獨(dú)立第三方配送服務(wù)商，業(yè)務(wù)可分為配送類和服務(wù)類兩大類?；仡欗権S同城的發(fā)展歷史，早期只是公司的一個事業(yè)部，2019年6月開始公司化運(yùn)作，并于2021年12月在港交所成功上市，目前是中國最大的獨(dú)立第三方即時配送服務(wù)商。可以將順豐同城急送業(yè)務(wù)6分為配送類和服務(wù)類。注6：由于順豐同城為快遞業(yè)務(wù)提供的最后一公里配送服務(wù)，在順豐控股的合并表中歸口于快遞業(yè)務(wù)，本報告提及的順豐同城急送均為剔除最后一公里服務(wù)之外的部分。配送類主要為B2C需求，主要覆蓋餐飲外賣、同城零售和近場電商三類場景。其中，餐飲外賣場景的配送已十分

43、成熟，順豐在該場景的目標(biāo)客戶，主要是對服務(wù)質(zhì)量和穩(wěn)定性有更高要求的連鎖餐飲商家，如喜茶等。順豐通過駐店騎手等方式，在該領(lǐng)域逐步站穩(wěn)腳跟。受益于線上和線下融合，同城零售場景和近場電商場景需求發(fā)展速度較快，兩者區(qū)別主要是配送的品類和商家門店密度。前者以鮮花綠植，蛋糕甜點(diǎn)和其他日用百貨為主，如天虹，后者以消費(fèi)頻次更低的3C、珠寶、服飾鞋包等品類為主，如小米。服務(wù)類以C2C需求為主，少量B2B需求。C2C類需求以跑腿為主要服務(wù)形式，主要提供代買、代送/收、代辦等服務(wù)。B2B場景，主要為商家提供“巡檢核查”類服務(wù)，如幫助商家核實(shí)廣告展示是否符合要求等。順豐同城2020年推出的團(tuán)餐服務(wù)“豐食”，仍在模式探

44、索早期，業(yè)務(wù)體量較小，本報告不做展開。2）順豐同城以toB類配送為主。同城急送業(yè)務(wù)自2016年至2021年，一直保持超高速發(fā)展，CAGR達(dá)152%。截至2021年，同城急送業(yè)務(wù)收入規(guī)模超過50億元（不含最后一公里服務(wù)），同比增速達(dá)59.1%。從收入構(gòu)成看，盡管隨著toC跑腿業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，toB配送服務(wù)收入占比有所下滑，但仍占絕大部分，截至2021年占比約76%。3）線上線下融合進(jìn)程在疫情催化下加速發(fā)展，驅(qū)動本地生活消費(fèi)市場高增長。我們認(rèn)為，餐飲外賣、同城零售和近場電商等多元化場景，將持續(xù)驅(qū)動同城急送行業(yè)發(fā)展。根據(jù)艾瑞咨詢測算，本地生活消費(fèi)復(fù)合增速將從2016年至2020年的5.0%，提速至2

45、020年至2025年的9.0%，屆時本地生活消費(fèi)規(guī)模將從2016年的19.6萬億元，增至2025年的36.5萬億元。推動中國即時配送年訂單量從2020年的210億單，增至795億單，年復(fù)合增速達(dá)30.5%。4）私域流量運(yùn)營有利于獨(dú)立第三方即時配送發(fā)展。第三方即時配送服務(wù)商，由于其不直接觸碰商流，更符合商家建立并運(yùn)營私域流的訴求，因此其增速有望快于整個即時配送領(lǐng)域的訂單量增速。根據(jù)艾瑞咨詢的測算，第三方即時配送年訂單數(shù)將從2020年的30億單增至2025年的163億單，年復(fù)合增速達(dá)40.1%。順豐目前是我國市場份額最大的獨(dú)立第三方即時配送服務(wù)提供商，綜合考慮即時配送領(lǐng)域的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)等

46、方面的先發(fā)優(yōu)勢，接下來幾年，順豐的同城急送業(yè)務(wù)仍將保持較高速增長。2.6供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)：核心發(fā)展戰(zhàn)略，成長空間已打開供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)是公司近年來堅守的最重要的戰(zhàn)略方向，是建立打通物流供應(yīng)鏈全環(huán)節(jié)，服務(wù)海內(nèi)外全市場能力的核心決策。經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)、快運(yùn)業(yè)務(wù)和冷運(yùn)業(yè)務(wù)，基本上是在公司原有能力基礎(chǔ)上做的自然延伸，核心服務(wù)還是在境內(nèi)的運(yùn)輸和境內(nèi)的配送兩個環(huán)節(jié)。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)承載著向倉儲運(yùn)營管理和方案兩個環(huán)節(jié)拓展的目標(biāo)，是公司全面深入理解各行各業(yè)，進(jìn)而幫助全社會提高效率的新階段。國際業(yè)務(wù)需建立強(qiáng)大的海外網(wǎng)絡(luò)能力，將公司在境內(nèi)的能力輸出至海外，助力中國品牌更加高效地走向海外市場。可以說，供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)是解決公

47、司增長，并從優(yōu)秀走向偉大必須要完成的步驟。2021年9月完成對嘉里物流的收購后（持股嘉里物流51.5%），公司從2021年10月起的數(shù)據(jù)披露，將公司的原供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、原國際業(yè)務(wù)和嘉里物流三個板塊合并為供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)。后續(xù)分析，我們將供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)進(jìn)一步分拆為國內(nèi)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)、國際快遞業(yè)務(wù)和國際貨代/綜合物流服務(wù)三個部分，試圖探討三個部分的增長空間。2.6.1國內(nèi)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：方案能力積累有時，迎來中高速成長供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是更加綜合概念，是公司面向更大市場，布局未來增長的核心戰(zhàn)略決策。不同于快運(yùn)、冷運(yùn)（指使用冷媒的快遞業(yè)務(wù)）和同城業(yè)務(wù)，是在快遞基礎(chǔ)能力中的運(yùn)輸和配送兩個環(huán)節(jié)，做的業(yè)務(wù)延伸和拓展。供應(yīng)鏈

48、業(yè)務(wù)是更加綜合的概念，運(yùn)輸和配送本質(zhì)上是供應(yīng)鏈服務(wù)的一部分。因此，拓展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)超出且綜合了快遞基礎(chǔ)能力，是一次有節(jié)制的綜合性“跨界”?！肮?jié)制”指的是仍在大物流供應(yīng)鏈領(lǐng)域內(nèi)，堅持獨(dú)立第三方定位，并未試圖觸碰前端商流，我們認(rèn)為這種“節(jié)制”是非常明智的。“綜合性”指的是供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，不再局限于干支線運(yùn)輸和履約配送，供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是包含了方案設(shè)計、倉儲運(yùn)營管理、干支線運(yùn)輸和配送綜合服務(wù)。自建與收購并舉，積累方案設(shè)計和倉儲運(yùn)營管理能力。由于建立對不同行業(yè)、不同客戶的整個供應(yīng)鏈體系的深刻理解，是需要通過長期學(xué)習(xí)并在實(shí)踐中不斷調(diào)優(yōu)，才能建立起來的綜合能力。因此，公司在發(fā)展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)時采用的是“兩只拳頭打人”的策

49、略：一是“快遞”型供應(yīng)鏈服務(wù)，即本質(zhì)上以快遞服務(wù)能力為切入口，逐漸疊加其他環(huán)節(jié)服務(wù)。比如，在高端化妝品行業(yè)，公司以最擅長的時效快遞業(yè)務(wù)為抓手，慢慢滲透該類客戶部分倉儲管理業(yè)務(wù)。二是通過資本收購手段，快速補(bǔ)齊部分細(xì)分行業(yè)的方案設(shè)計和倉儲管理兩項(xiàng)能力，比如公司收購夏暉的中國業(yè)務(wù)，收購DHL的中國業(yè)務(wù)。數(shù)智化方向驅(qū)動供應(yīng)鏈現(xiàn)代化，公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)積累深厚，有望保持中高速增長。我國制造業(yè)正朝著數(shù)字化智能化的方向升級，供應(yīng)鏈現(xiàn)代化需求逐年旺盛。公司30年來不斷加深對行業(yè)供應(yīng)鏈的認(rèn)知，在快消品與零售、汽車、生命科學(xué)與醫(yī)療、高科技、工程與工業(yè)制造等行業(yè)積累了大量的客戶資源，持續(xù)不斷地大規(guī)?？萍纪度?，并結(jié)合敦豪

50、豐富的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)，又新拓展了農(nóng)業(yè)、家居、通訊等行業(yè)客戶。此外，冷鏈行業(yè)的發(fā)展環(huán)境也在向好我們判斷，公司2022年國內(nèi)供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)仍將保持中高速增長，2023年至2025年增速較之2022年或?qū)⒂兴嵴瘢瑢?shí)現(xiàn)持續(xù)較高速增長。2.6.2國際快遞業(yè)務(wù)：并購嘉里物流后，獲得向海外輸出能力的基礎(chǔ)，有望成為公司核心增長點(diǎn)原國際業(yè)務(wù)是公司基礎(chǔ)快遞業(yè)務(wù)的場景延伸，長期使用順豐國內(nèi)快遞產(chǎn)品的客戶，有了國際寄遞需求，會很自然地使用公司的國際快遞服務(wù)，尤其是偶發(fā)性商務(wù)需求。公司的原國際快遞業(yè)務(wù)早期以國際標(biāo)準(zhǔn)快遞為主，后增加了跨境電商產(chǎn)品和貨代業(yè)務(wù)。原國際業(yè)務(wù)從2013年的368萬，增長至2021年的77.6億元，

51、2016年至2021年的GAGR達(dá)40%。關(guān)于順豐將來的國際快遞業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為可以進(jìn)一步分拆為三個部分，即跨境快遞、異國本土快遞和跨境電商物流。1）跨境快遞業(yè)務(wù)。收購嘉里物流，利于拓展跨境快遞業(yè)務(wù)。國際跨境快遞業(yè)務(wù)CR3達(dá)52.4%，其中UPS、FedEx和DHL分別占21.1%、17.5%和13.8%。開展該業(yè)務(wù)需具備強(qiáng)大的國際運(yùn)力、清關(guān)能力和境外攬派的網(wǎng)絡(luò)能力。從這個維度看，目前我國快遞公司尚無在全球與國際三大巨頭同臺競技的能力。我國快遞公司開展國際快遞業(yè)務(wù)，主要是負(fù)責(zé)完成國內(nèi)部分的收件環(huán)節(jié)，境外的作業(yè)環(huán)節(jié)依賴跟境外快遞公司合作。境外攬收能力的缺失，也導(dǎo)致我國快遞公司的國際業(yè)務(wù)基本上都是從

52、我國境內(nèi)發(fā)出流向的，極少境外流向我國的業(yè)務(wù)。順豐收購嘉里物流后，可以在相當(dāng)大的程度上，解決公司在東南亞網(wǎng)絡(luò)能力缺失的問題，打開公司跨境快遞在東南亞市場的增長空間，包括中國至東南亞流向，和東南亞至中國流向的業(yè)務(wù)。此外，嘉里物流遍布全球的客戶資源，也將在一定程度上增加國際業(yè)務(wù)的寄遞量。根據(jù)國家郵政局的數(shù)據(jù)，國際/港澳臺快遞收入規(guī)模從2016年的429億元，增至2021年的1168億元，CAGR達(dá)22.1%。順豐國際跨境快遞業(yè)務(wù)從2016年的14.2億元增至2021年77億元，對應(yīng)市占率（收入口徑）從3.3%增至6.6%。現(xiàn)假設(shè)國際/港澳臺收入2021年至2025的CAGR達(dá)10%-15%左右，順豐

53、國際跨境快遞業(yè)務(wù)市占率保持年均1pp增長，即2025年增至10.6%的市場份額，則2025年順豐國際跨境快遞業(yè)務(wù)收入規(guī)?？蛇_(dá)181億元-217億元。2）異國本土快遞業(yè)務(wù)。收購嘉里物流后，獲得將國內(nèi)快遞能力向東南亞輸出的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)和客戶基礎(chǔ)。嘉里物流在泰國、越南、馬來西亞和印度尼西亞等國開展本地快遞業(yè)務(wù)。收購嘉里物流后，公司獲得了在東南亞主要國家開展本地快遞業(yè)務(wù)的能力。東南亞電商的高速增長，是東南亞快遞行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動力。根據(jù)調(diào)研，極兔2020年東南亞收入介于100億元至110億元，占整個東南亞市場份額的10%-15%，取極兔東南亞收入平均值105億元，市場份額平均值12.5%，測算2020年東

54、南亞快遞市場規(guī)模約840億元。電商高速發(fā)展，驅(qū)動?xùn)|南亞快遞市場將持續(xù)高速發(fā)展，行業(yè)空間大。根據(jù)谷歌、淡馬錫和貝恩聯(lián)合發(fā)布的2021年東南亞互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)報告，東南亞2020年的電商GMV1,170億美元，預(yù)計2025年達(dá)到3,630億美元，累計增幅為210%，與我國2015年至2020年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額的累計增幅（201%）非常接近。綜合考慮東南亞與我國文化具備一定程度相似性、智能手機(jī)普及率高于我國2015年、電商打法深受我國影響、以及快遞市場格局等因素。參考我國2015年至2020年快遞業(yè)務(wù)收入增長率，測算東南亞本地快遞市場規(guī)模。計算可得東南亞2021年至2025年的快遞市場規(guī)模分別為1205

55、億元、1503億元、1831億元、2274億元和2668億元。接下來大概率會加大東南亞本土快遞業(yè)務(wù)拓展力度，有望3年左右做到百億規(guī)模。盡管嘉里物流在東南亞的快遞業(yè)務(wù)主要分布在泰國，但在整個東南亞開展本地快遞業(yè)務(wù)對順豐拓展國際快遞業(yè)務(wù)而言，具備重要的戰(zhàn)略意義。因此，我們判斷接下來的幾年，公司將在東南亞加速本地快遞業(yè)務(wù)布局。其次，嘉里物流在東南亞擁有豐富的客戶資源，順豐具備一流的快遞運(yùn)作能力、信息系統(tǒng)和操作工具，兩者有機(jī)結(jié)合具備在東南亞做大本地快遞業(yè)務(wù)的前提條件。嘉里快遞2021年在東南亞收入約36億元，市場份額為3.0%，假設(shè)2025市場份額提升至5%，對應(yīng)收入規(guī)模約133億元。3）跨境電商物流

56、（B2C出口流向）。郵政小包份額下降，專線份額將持續(xù)提升?？缇畴娚涛锪饕訠2B出口為主，B2C出口增長迅速。根據(jù)艾瑞咨詢測算，2021年B2C跨境電商出口物流市場規(guī)模約5,966億元，預(yù)計2025年可達(dá)1.19萬億元，年復(fù)合增速約19%。根據(jù)寄遞方式不同，可分為直郵和海外倉兩大類型，其中直郵主要包含郵政小包、商業(yè)快遞和專線三類產(chǎn)品。根據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫數(shù)據(jù)，包裹數(shù)量維度直郵占比約60%，其中郵政小包39%，專線和商業(yè)快遞合計21%，海外倉件量占比40%。萬國郵聯(lián)對目的國終端費(fèi)用調(diào)整后，郵政小包的末端成本2020年較2019年上升約27%，判斷郵政小包的占比會下降，專線的占比會進(jìn)一步提高。我們認(rèn)為，海外

57、倉和直郵將長期并存。直郵模式和海外倉模式，國內(nèi)段業(yè)務(wù)操作流程上并無太大差別，核心區(qū)別是海外倉需提前備貨至海外倉庫儲存，買家下單后可直接從海外倉庫發(fā)貨，大大縮短下單到收貨的時效，有利于改進(jìn)消費(fèi)者體驗(yàn)。但是，提前備貨意味著面臨庫存風(fēng)險，對銷售預(yù)測和質(zhì)控要求較高，銷售預(yù)測不準(zhǔn)容易導(dǎo)致滯銷，質(zhì)量問題容易導(dǎo)致退貨。海外倉退貨幾乎以殘品處置，意味著巨大的損失風(fēng)險。此外，海外人力成本較高，意味著海外倉也不宜儲存貨值低的品類，比較適合標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、貨值較高的品類，其他品類直郵的綜合成本更低。順豐在該領(lǐng)域是“新手”，有望在2025年左右成為第二梯隊排頭兵。一方面，公司已經(jīng)推出國際電商專遞、國際小包和海外倉等跨

58、境電商物流產(chǎn)品，積累了一定的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)；另一方面，并購嘉里物流后，順豐的運(yùn)力資源、科技能力、嘉里物流的客戶資源和海外倉儲資源（約330萬平方米），可以實(shí)現(xiàn)高效協(xié)同。再者，回顧公司快運(yùn)、同城急送和冷運(yùn)業(yè)務(wù)，均在公司大力拓展業(yè)務(wù)后3-5年內(nèi)，躋身行業(yè)第一梯隊，但跨境電商物流拓展新業(yè)務(wù)的鏈條更長，需整合的資源構(gòu)成更加復(fù)雜，所以比原有的快遞、快運(yùn)、冷運(yùn)等業(yè)務(wù)，做大規(guī)模的難度更大。綜合考慮上述因素，我們認(rèn)為，公司在2025年左右成功躋身第一梯隊的可能性較小，但具備潛力成為緊隨燕文其后的參與者。以2025年市占率0.5%計，業(yè)務(wù)規(guī)模約60億元。2.6.3國際貨代/綜合物流服務(wù)：亞太區(qū)域經(jīng)貿(mào)活動頻繁,提供了保

59、持雙位數(shù)增速的發(fā)展環(huán)境嘉里物流負(fù)責(zé)國際貨代/綜合物流服務(wù)，業(yè)務(wù)主要在亞太地區(qū)。2021年嘉里物流（不含嘉里泰國快遞）收入609億元，其中綜合物流收入126億元（不含嘉里泰國快遞），國際貨代收入483億元，國際貨代收入占比79.3%。按地區(qū)分，嘉里物流收入主要來自亞太地區(qū)，占比約61.0%，美洲占比約23.9%，EMEA占比約13.3%，大洋洲占比約1.8%。亞太地區(qū)經(jīng)濟(jì)中高速增長，為嘉里物流提供良好的發(fā)展環(huán)境。國際貨代市場大，近年增速快，嘉里物流具備一定的先發(fā)優(yōu)勢。根據(jù)TiResearch數(shù)據(jù)，全球2021年國際貨代規(guī)模約2,849億美元(實(shí)際增速11.2%)，亞太地區(qū)貨代市場規(guī)模約995億美

60、元(實(shí)際增速13.8%)，占全球貨代市場規(guī)模的34.9%，是全球貨代增長最快的地區(qū)。其中，全球國際空運(yùn)貨代規(guī)模約1,282億美元，實(shí)際增長率達(dá)14.9%，隨著海運(yùn)和陸運(yùn)供應(yīng)鏈的逐步恢復(fù)，空運(yùn)貨代的增速或?qū)⒒芈洌蝗蚝＿\(yùn)國際貨代市場約1,565億美元，實(shí)際增長率6.6%。嘉里物流在國際貨代市場，處于世界第二梯隊，根據(jù)TransportTopics數(shù)據(jù)，嘉里物流在國際空運(yùn)貨代和國際海運(yùn)貨代領(lǐng)域分別排名第13位和第8位。貨代行業(yè)的網(wǎng)絡(luò)覆蓋和服務(wù)能力具備一定的規(guī)模效應(yīng)，因此，雖然貨代市場進(jìn)入門檻較之時效快遞領(lǐng)域低很多，嘉里物流仍有一定的先發(fā)優(yōu)勢。近年來，東南亞經(jīng)濟(jì)重要性提高，利好嘉里物流業(yè)務(wù)發(fā)展。東南