1、宏觀經(jīng)濟(jì)專題：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向_資產(chǎn)波動(dòng)或?qū)⒓觿?. 通脹分項(xiàng)的拆解判斷美國(guó)去年 12 月 CPI 同比增長(zhǎng) 7%，達(dá)到近 40 年以來的最高點(diǎn)；核心 CPI 同比增長(zhǎng) 5.5%，也是 1991 年后的最高值。在最近公布的 1 月 CPI 數(shù)據(jù)中，CPI 和核心 CPI 各 自抬升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，以 7.5%和 6%的水平再攀新高。從去年一季度以來，美國(guó) CPI 就超過了美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的“長(zhǎng)期平均通脹目標(biāo) 2%”的標(biāo)準(zhǔn)，之后更是一路上行。由于 后重新開放過程中產(chǎn)生的全球生產(chǎn)節(jié)奏失衡和供需錯(cuò)配的問題，造成了對(duì)應(yīng)需 求下的供給瓶頸，致使通脹自 2020 年底就開始爬坡。隨著供給、物流運(yùn)輸?shù)葐栴}的

2、 突出和病毒變種的爆發(fā)，高通脹的影響規(guī)模擴(kuò)大、持續(xù)時(shí)間延長(zhǎng)，在去年 12 月，美 聯(lián)儲(chǔ)的聲明中對(duì)于通脹的態(tài)度也終于告別了“暫時(shí)性的”說法，持續(xù)的高通脹加快 了美聯(lián)儲(chǔ)決定正?；泿耪叩乃俣?。去年 12 月的 CPI 所有分項(xiàng)中，主要的拉動(dòng)項(xiàng)為能源、運(yùn)輸產(chǎn)品（不含汽車燃料）、 家用家具和供給、家政服務(wù)四項(xiàng)，同比增速均高于 CPI 同比，其中能源和運(yùn)輸產(chǎn)品 （不含汽車燃料）同比增長(zhǎng)遠(yuǎn)超 12 月 CPI 同比，家用家具和供給、家政服務(wù)同比 增幅略高于 12 月 CPI 同比。盡管能源、運(yùn)輸產(chǎn)品（不含汽車燃料）權(quán)重之和僅 16%左右，卻對(duì) 12 月的 CPI 同比貢獻(xiàn)了超過 50%。2 月 10 日

3、美國(guó)公布了 1 月 CPI，相較去年 12 月 CPI 的同比增長(zhǎng)，依然增加了 0.5 個(gè) 百分點(diǎn)，達(dá)到了 7.5%，大幅超出了市場(chǎng)預(yù)期，整體和核心 CPI 漲幅均創(chuàng)四十年來最 高水平。受此影響，當(dāng)日美股攜美債應(yīng)聲大跌，10 年期美債收益率直竄至最高 2.05%， 而上一次在這個(gè)水平是 2019 年二季度，即美聯(lián)儲(chǔ) 2019 年 7 月降息之前。通過對(duì)比 1 月和去年 12 月 CPI 各分項(xiàng)的變化，不難看出價(jià)格上漲現(xiàn)已擴(kuò)散到更廣泛的商品和 服務(wù)領(lǐng)域，服務(wù)業(yè)通脹也開始顯著升溫。在 CPI 所有二級(jí)分項(xiàng)層面，所有類別均呈環(huán)比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，與去年 12 月相同，1 月 CPI 中能源、運(yùn)輸產(chǎn)品（不含汽

4、車燃料）、家用家具和供給、家政服務(wù)四項(xiàng)的同比 增速均高于 CPI 整體增速，能源和運(yùn)輸產(chǎn)品（不含汽車燃料）對(duì) CPI 的貢獻(xiàn)依然最 大。除此之外，食品和住所的成本也急劇上升，食品項(xiàng)同比增長(zhǎng)超過 7%，住所分項(xiàng) 也增長(zhǎng)了同比 4.4%。由于食品和住房?jī)r(jià)格的上漲，表面上看通脹正在迅速地形成周 期性加速，但是今年會(huì)擁有更有利的基數(shù)效應(yīng)，供應(yīng)短缺問題能得到部分緩解，即 使 CPI 未來在一段時(shí)間內(nèi)仍將遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，核心通脹預(yù)計(jì)也會(huì)相應(yīng)走低，疊加加息后抬升的名義利率，實(shí)際利率將會(huì)迅速躥升。1.1. 能源價(jià)格助漲美國(guó)通脹自 2021 年一季度開始，能源便一直是美國(guó) CPI 的重要推動(dòng)項(xiàng)，同比持續(xù)保持

5、著 20% 以上的增長(zhǎng)速度。1 月 CPI 中，能源分項(xiàng)的權(quán)重為 7.348，同比增長(zhǎng) 27%，相較 12 月環(huán)比增長(zhǎng) 1.7%。盡管權(quán)重不是最高，但由于增幅遠(yuǎn)高于整體通脹，能源成為助漲 美國(guó)通貨膨脹最重要的影響因素。同時(shí)，相較去年 11 月的 33.3%的高點(diǎn)，同比增速 已經(jīng)連續(xù)從高點(diǎn)回落。在能源的次級(jí)分項(xiàng)中，能源商品的增長(zhǎng)要遠(yuǎn)高于能源服務(wù)， 其中燃料油和汽油的同比增速分別為 46.5%和 40%，可見近期高油價(jià)對(duì)美國(guó)通脹影 響明顯。后，能源價(jià)格從底部冰點(diǎn)回溫、盤整至創(chuàng)階段新高，布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)近 期達(dá)到 96 美元/桶，距離 100 美元/桶的關(guān)卡指日可待，上一次原油價(jià)格達(dá)到目前水 平

6、在 2014 年四季度。作業(yè)工人減少、供應(yīng)鏈問題、產(chǎn)油國(guó)限產(chǎn)、減碳減排和地緣政 治因素，共同催生了油價(jià)飆升。第一，美國(guó)頁巖油由于后的不確定性，石油廠商為避免損失，并沒有激進(jìn)地開 鑿新的頁巖油井，資本支出不力，新井和產(chǎn)量增量不高。第二，美國(guó)產(chǎn)油區(qū)作業(yè)工 人和運(yùn)輸工人不足，通過調(diào)查美國(guó)庫欣地區(qū)運(yùn)輸工人招聘情況，年薪從去年的 6.2- 6.5 萬美元增加至目前的平均 7 萬美元，增速高于美國(guó)勞工部統(tǒng)計(jì)平均時(shí)薪增速， 意味著庫欣地區(qū)產(chǎn)油運(yùn)輸工人崗位持續(xù)缺位。第三，同為產(chǎn)油國(guó)的 OPEC+組織嚴(yán)格 控制產(chǎn)量，即使中間遭受多輪沖擊、拜登政府聯(lián)合釋放石油儲(chǔ)備威脅，OPEC+ 依然堅(jiān)持原定計(jì)劃在 3 月增產(chǎn)

7、40 萬桶/日，拒絕了美國(guó)和印度等主要石油消費(fèi)國(guó)超 量增產(chǎn)的要求，拜登政府影響石油價(jià)格的能力正在迅速減弱。第四，俄烏地緣政治 沖突，讓油價(jià)包含了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。第五，對(duì)于綠色減排的減碳政治目標(biāo)，讓 拜登政府進(jìn)一步限制了頁巖油的開采。上述問題短期內(nèi)大幅改變較難，但中期來看料均有所好轉(zhuǎn)，能源對(duì)于通脹的影響從 絕對(duì)數(shù)和相對(duì)數(shù)兩個(gè)層面都將大幅緩解。當(dāng)下石油的供需差讓原油庫存大幅減少， 美國(guó) SPR 庫存正處于 2002 年 10 月以來的最低水平。然而，隨著的逐步緩解和 工人的恢復(fù)工作，頁巖油供給將邊際改善。就美國(guó)來看，其對(duì)于壓制通脹的需求和 在俄烏沖突的對(duì)策似乎自相矛盾，但實(shí)際上卻是其兩張算盤。一

8、方面拜登政府需要 通過降低油價(jià)來抑制通脹，高油價(jià)讓 OPEC+組織進(jìn)入了舒適區(qū)，適逢下半年國(guó)會(huì)中 期選舉，拜登和民主黨不排除利用類似 2018 年的卡舒吉事件脅迫沙特增產(chǎn)的可能 性。另一方面，俄烏沖突是拜登政府鉗制俄羅斯的重要棋子，僵持是否會(huì)激化乃至 爆發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)是油價(jià)會(huì)否再次沖高的重要因素，如俄烏問題得到實(shí)質(zhì)性緩解，油價(jià)料有 回落區(qū)間。從油價(jià)結(jié)構(gòu)和跨資產(chǎn)對(duì)比來看，油價(jià)存在較高溢價(jià)。布倫特原油 1-4 價(jià)差從去年年 底的 0.24 美元一路走闊，目前價(jià)差已達(dá)到 3.4 美元，交易者對(duì)于遠(yuǎn)期油價(jià)下跌空間 依然保持樂觀。另外，從銅-油價(jià)格對(duì)比來看，銅價(jià)去年大部分時(shí)間處于盤整狀態(tài)， 油價(jià)波動(dòng)更大，且 1

9、2 月后與銅價(jià)發(fā)生明顯劈叉，意味著除基本面因素外，油價(jià)略微 偏離真實(shí)需求，存在一定溢價(jià)空間。若油價(jià)向下調(diào)整，美國(guó) CPI 能源分項(xiàng)貢獻(xiàn)力將大幅削弱。1.2. 二手車市場(chǎng)火熱，運(yùn)輸產(chǎn)品持續(xù)昂貴除了能源項(xiàng)外，商品項(xiàng)下的運(yùn)輸產(chǎn)品（不含汽車燃料）分項(xiàng)貢獻(xiàn)了較多的 CPI 增長(zhǎng)。 1 月，美國(guó)運(yùn)輸產(chǎn)品同比增長(zhǎng)了 23.4%，環(huán)比增長(zhǎng)了 1.1%。在其項(xiàng)下，二手汽車和 卡車價(jià)格增幅為首，達(dá)到了 40.5%，盡管二手汽車和卡車的權(quán)重僅有 4.143，但卻對(duì) 1 月 CPI 造成了僅 20%的貢獻(xiàn)。相比于二手汽車和卡車來說，新交通工具、機(jī)動(dòng)車 部件和設(shè)備兩個(gè)分項(xiàng)的同比增長(zhǎng)遠(yuǎn)低于二手車輛。由于的發(fā)生，人們更傾向

10、于 選擇私人交通工具而非公共交通工具，且隨著爆發(fā)期間，越來越多的人選擇遠(yuǎn) 離城市居住，導(dǎo)致對(duì)于汽車的需求明顯增加。然而，新車生產(chǎn)制造卻受到了限制，除了因?yàn)?、缺少汽車工人開動(dòng)生產(chǎn)線外， 汽車芯片、制造配件等供應(yīng)鏈緊缺也制約了產(chǎn)量的恢復(fù)。在過去幾個(gè)月中，豐田、 福特和通用等車企紛紛宣布，因?yàn)槿鄙傩酒鳒p甚至關(guān)停了汽車生產(chǎn)線。因此， 消費(fèi)者們便涌入二手車市場(chǎng)，一二手車交易活躍度完全不可同日而語。2021 年 1 季 度一手車銷售熱度僅為曇花一現(xiàn)，收到汽車配件的掣肘，一手車輛產(chǎn)銷未能長(zhǎng)虹。 相反，二手車銷售火熱，銷售額及同比遠(yuǎn)高于過往平均水平。火熱的市場(chǎng)推高了二 手車交易價(jià)格，即使二手汽車和卡車并非

11、 CPI 中的高權(quán)重項(xiàng)，但因其高企的同比增 幅，在通貨膨脹的貢獻(xiàn)率中依然不低。根據(jù)全球最大的二手車交易拍賣行 Manheim 統(tǒng)計(jì)，在所有車型當(dāng)中，廂式貨車價(jià)格 增長(zhǎng)最快，其次是小型車和中型車，且?guī)截涇嚨耐仍鲩L(zhǎng)遠(yuǎn)高于其他車型。通過 對(duì)比可以看到，除了居民用于自我出行的小中型車輛外，家、貨兩用一體的廂式貨 車最為火熱，即可用于家用也可用于中短途運(yùn)輸，意味著復(fù)工的節(jié)奏逐步加快，對(duì) 于中短途運(yùn)輸?shù)男枨笤诓粩嘣鲩L(zhǎng)。另外，Manheim 根據(jù)在其拍賣行中掛牌的整車銷售價(jià)格，編制了 Manheim 二手車價(jià) 格指數(shù)。由于整車掛牌價(jià)格會(huì)在未來交易中成為真實(shí)二手車銷售價(jià)格，因此Manheim 二手車價(jià)格指

12、數(shù)對(duì)于 CPI 二手汽車和卡車分項(xiàng)具有一定領(lǐng)先性，領(lǐng)先期現(xiàn)為 2 個(gè)月 左右。Manheim 二手車價(jià)格指數(shù)在 1 月再次沖高，預(yù)示著美國(guó)二手汽車和卡車的價(jià) 格同比仍將繼續(xù)增長(zhǎng)。影響了美國(guó)居民的出行習(xí)慣，前通過公共交通出行 的人，目前很可能會(huì)選擇購買價(jià)格相對(duì)低廉的二手車通勤，且這一趨勢(shì)估計(jì)難以改 變。未來二手車價(jià)格變化，有賴于新車芯片供應(yīng)鏈問題的解決以及的反復(fù)情況。1.3. 粘性房租持續(xù)上揚(yáng)，住宅價(jià)格拐點(diǎn)已現(xiàn)期間，美國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)了驚人的漲幅，需求增加、建筑成本上升，外加 2020 年低 基數(shù)原因，讓 CPI 住所分項(xiàng)的同比在 2021 年起大幅走高。住所在 CPI 整體中的占 比接近三分之一，1

13、 月住所分項(xiàng)的權(quán)重為 32.946，同比增長(zhǎng) 4.4%，環(huán)比增長(zhǎng) 0.4%， 同比增速較 12 月增加 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。盡管住所同比增長(zhǎng)未及 CPI 整體水平，但由于 權(quán)重過大，住所價(jià)格的風(fēng)吹草動(dòng)將極大地體現(xiàn)在 CPI 整體的變化上。在其各個(gè)分項(xiàng) 中，業(yè)主在沒有買房的情況下為住房支付的費(fèi)用，即業(yè)主等價(jià)租金占據(jù)了絕大部分， 而這一部分也是美聯(lián)儲(chǔ)觀察通脹的重點(diǎn)指標(biāo)。與工資增長(zhǎng)一樣，住房通常被認(rèn)為是 通脹的“粘性”組成部分，一旦價(jià)格上漲，它們就不太可能回落。住房等結(jié)構(gòu)性類 別的價(jià)格增長(zhǎng)，比能源等波動(dòng)性成分的價(jià)格增長(zhǎng)更容易吸引美聯(lián)儲(chǔ)的注意。租金對(duì) 通脹的影響將同時(shí)給美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府帶來反饋，租金飆升

14、助長(zhǎng)了整體通貨膨脹， 且價(jià)格上漲將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間；這對(duì)美國(guó)政府來說也是個(gè)問題，房租收入比過高將打 擊家庭可支配收入的富余程度，房租負(fù)擔(dān)過重，消磨民眾對(duì)政府控制通脹的信心， 拜登年底的中期選舉失勢(shì)概率提升。圖：收容住所和業(yè)主等價(jià)租金同比變化高漲租金的跳升源于市場(chǎng)上對(duì)自有住房的狂熱，從自有住房傳導(dǎo)至房屋租金價(jià)格。首先， 當(dāng)美國(guó)出現(xiàn)時(shí)，人們?yōu)榱藢ふ要?dú)立的空間而想要自購住房，但在 2008 年金融危 機(jī)后，美國(guó)住房建設(shè)不足，房屋供應(yīng)短缺。2010 年美國(guó)新建住房銷售折年數(shù)為 30 萬 套左右，目前為 80 萬套，而 2005 年最高曾達(dá)到 140 萬套。另外，在背景下， 停工、供應(yīng)短缺和勞動(dòng)力緊張加劇了

15、房產(chǎn)的匱乏，如 2021 年 5 月美國(guó)木材價(jià)格同 比增長(zhǎng)了 114%，鋼鐵價(jià)格同比增長(zhǎng)超過 70%，盡管目前已多少有所緩解，但所有 這些都使開發(fā)商無法加大生產(chǎn)以滿足新增的自有住房需求。隨著期間的低利率和充裕的流動(dòng)性，抵押貸款利率讓借貸更加容易，以富人為 主的房產(chǎn)買家競(jìng)相抬高獨(dú)棟房和公寓的價(jià)格，許多本來準(zhǔn)備自置居所的人發(fā)現(xiàn)自己 無力承擔(dān)，便增加了對(duì)公寓和房屋租賃的需求。由于大量的人在期間尋找空間 更大的地方和家庭辦公室，加上 90 后年輕人對(duì)房屋自主權(quán)的追求，就進(jìn)一步增加了有效需求，推動(dòng)了租金的上揚(yáng)。以房地產(chǎn)估價(jià)服務(wù)商 Zillow 推出的租金觀察指數(shù) ZORI 來看，租金最初在爆發(fā)期間有所下

16、降，但后來有所回升，可以看到，由于 2020 年低基數(shù)因素作用，CPI 住房同比抬升迅猛，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超 ZORI 指數(shù)增幅。盡管住房?jī)r(jià)格為 CPI 中的粘性指標(biāo)，但未來仍然有回調(diào)和下降的空間。除了好 轉(zhuǎn)帶來的原材料供應(yīng)恢復(fù)和原材料價(jià)格企穩(wěn)，政策調(diào)節(jié)也及其關(guān)鍵。過去，美國(guó)多 個(gè)州有分區(qū)限制法案，如嚴(yán)格的單戶區(qū)劃規(guī)定，阻止了多戶住宅的建設(shè)，導(dǎo)致單塊 土地容積率不高，如果規(guī)定放開，將允許更高的容積率和更多的住房供應(yīng)。目前， 單戶住宅占據(jù)了獲得建造許可的房屋的絕大部分，自 2008 年金融危機(jī)以來，獲得批 準(zhǔn)的所有住房中約有 64%是獨(dú)戶住宅，擁有 2-4 個(gè)住宅單元并允許建造在同一個(gè)地 塊的占比僅僅

17、只有 3%。去年，加利福尼亞周、俄勒岡州以及伯克利、劍橋、明尼阿 波利斯、奧克蘭、薩克拉門托等地的司法管轄更改了分區(qū)規(guī)定，允許在各種土地上 建造更多的住宅單元，這些舉措為增加住房供應(yīng)提供了支持。另外，拜登政府制定了相關(guān)議程來解決住房市場(chǎng)的供應(yīng)限制。通過與房地產(chǎn)企業(yè)、 財(cái)政部以及地方政府協(xié)調(diào)，增加多戶住房的供應(yīng)，增加對(duì)預(yù)制房屋和多單元房產(chǎn)的 融資支持，建設(shè)低收入住房稅收抵免，利用聯(lián)邦補(bǔ)貼資金來建造或修復(fù)經(jīng)濟(jì)適用房， 以支持其融資、建設(shè)和維護(hù)，為中低收入購房者和業(yè)主建造和修復(fù)房屋，并鼓勵(lì)取 消其他分區(qū)排他土地住房政策。根據(jù)美國(guó)住房與城市發(fā)展部的估計(jì)，這些投資每年 將在全國(guó)增加或修復(fù)大約 200 萬

18、套住房，將在后期極大地改善住房需求，延緩 租金增長(zhǎng)。另外，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS 房?jī)r(jià)指數(shù):20 個(gè)大中城市房?jī)r(jià)同比變動(dòng)已出現(xiàn)拐點(diǎn)，房?jī)r(jià)指 數(shù)同比變動(dòng)對(duì)美國(guó)住所 CPI 具有一定的領(lǐng)先性，領(lǐng)先時(shí)間約 5 個(gè)季度?？梢钥吹剑?房?jī)r(jià)指數(shù)同比變動(dòng)在去年 10 月達(dá)到階段性高點(diǎn)后增速就開始逐漸放緩，美國(guó)成屋 銷售數(shù)據(jù)也低于中的高點(diǎn)，美國(guó)房?jī)r(jià)和房租在今年年中或?qū)⒂瓉碜约旱墓拯c(diǎn)， 疊加基數(shù)效應(yīng)，房租同比增長(zhǎng)將有快速回落。1.4. 供應(yīng)鏈問題緩解，商品供給壓力減少自 2020 年開始，海內(nèi)外需求和供給的錯(cuò)配，讓中國(guó)有了靚麗的出口數(shù)據(jù)，但運(yùn)輸海 外的集裝箱無法運(yùn)回，彼時(shí)一箱難求。同時(shí)，由于缺少碼頭卸貨工人，也沒有

19、集裝 箱堆放空間，美國(guó)碼頭外船只排隊(duì)停泊數(shù)高企，供應(yīng)問題及其突出。隨著的好 轉(zhuǎn)和無法阻擋的復(fù)工節(jié)奏，供應(yīng)鏈又重新回到了軌道上，盡管輪轉(zhuǎn)緩慢，但好過停 滯不前。即使去年底奧密克戎病毒再發(fā)，全球供應(yīng)鏈仍在修復(fù)，反映供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)效 率的大部分指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)改善的跡象，其余指標(biāo)至少?zèng)]有繼續(xù)惡化，全球供 應(yīng)鏈壓力最大的時(shí)候或已過去。供應(yīng)鏈壓力是聯(lián)儲(chǔ)被迫提前加息的主要觸發(fā)因素之一。寧波出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)盡 管目前維持在高位，但已基本走平、鮮有增長(zhǎng)。目前，全球供應(yīng)商交付時(shí)間開始縮 短，生產(chǎn)效率有所提升，全球航運(yùn)和美國(guó)陸運(yùn)也沒有出現(xiàn)更嚴(yán)重的堵塞和阻滯，紐 約、費(fèi)城、里奇蒙德、堪薩斯、達(dá)拉斯等 5 地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)制

20、造業(yè)指數(shù)交貨時(shí)間預(yù)期出現(xiàn) 回落。另外，航運(yùn)巨頭馬士基也預(yù)計(jì)，過去兩年中大部分時(shí)間存在的貨物積壓待運(yùn) 的情況，將在今年下半年開始減少，這種轉(zhuǎn)變將進(jìn)一步舒緩集裝箱運(yùn)力的壓力，逐 步回歸正?；臓顟B(tài)，海運(yùn)瓶頸將在年中左右緩解。同樣可以看到，在美國(guó)洛杉磯港和長(zhǎng)灘港碼頭等候的船舶數(shù)量逐漸減少，隨著碼頭運(yùn)轉(zhuǎn)效率的提高，作業(yè)工人的恢復(fù)以及集裝箱的重新堆積或運(yùn)回處理，洛杉磯港和 長(zhǎng)灘港碼頭的集裝箱等候時(shí)間大幅減少，由去年下半年的 10-20 日大幅縮短至目前 2-5 日。隨著清關(guān)卸貨速度的加快，商品物流的運(yùn)轉(zhuǎn)，美國(guó)供應(yīng)瓶頸問題確在好轉(zhuǎn)， 將極大地利好美國(guó)商品的供給問題。除了供應(yīng)鏈瓶頸外，美國(guó)商品庫存的釋放不暢

21、也部分助漲了通脹問題。由于影 響了運(yùn)輸?shù)谋憷?，美?guó)商品的制造-批發(fā)-零售鏈條未能完全暢通，商品制造到零 售周期拉長(zhǎng)，影響了商品周轉(zhuǎn)和貨物供給，導(dǎo)致了商品價(jià)格的抬升。同時(shí)，有部分 企業(yè)選擇利用中的低息資金囤貨待價(jià)而沽，在財(cái)政支撐居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的 同時(shí)主動(dòng)削減了商品的供給，也使得部分商品有所漲價(jià)。中，零售商去庫幅度遠(yuǎn)大于批發(fā)商和制造商，由于零售銷售表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，當(dāng)前美 國(guó)零售商庫銷比相較于前大幅下降，且首次低于制造商和批發(fā)商；而后兩者的 庫銷比目前與前相當(dāng)。因此零售商補(bǔ)庫空間較大，批發(fā)商和制造商補(bǔ)庫空間較 小。隨著復(fù)蘇節(jié)奏的推進(jìn)，從制造到零售的鏈條逐漸通暢，將有利于緩解 CPI 中的 商品通脹壓

22、力。同時(shí)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，囤貨的企業(yè)將因?yàn)橘Y金成本的抬升而 被迫放棄積壓、釋放庫存，供給增加或?qū)⒋偈共糠稚唐穬r(jià)格產(chǎn)生回落。1.5. 美國(guó)通脹今年高度有限在去年的 1 月到 11 月，美聯(lián)儲(chǔ)一直都采用了對(duì)通脹認(rèn)定為“transitory”，而在最新 的一期紀(jì)要中終于刪去這樣的表述，通脹也終于超過了就業(yè)成為美聯(lián)儲(chǔ)的心頭刺， 高昂的通脹也加劇了美聯(lián)儲(chǔ)加息的緊迫性。通過上述分項(xiàng)的分拆判斷，能源和交通 運(yùn)輸工具將是重要的觀察變量，而住房和商品則大概率回落。同時(shí)，疊加 2021 年高 基數(shù)作用，今年 CPI 同比增長(zhǎng)料將逐漸見頂。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息和通脹觸及高點(diǎn)，實(shí) 際利率將有大幅上行。2. 美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)

23、持續(xù)穩(wěn)定向好與通脹相比，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定向好。美國(guó) 1 月非農(nóng)就業(yè)人口增加 46.7 萬 人，為去年 10 月以來最大增幅，大幅高于市場(chǎng)預(yù)期的 15 萬人。同時(shí)，美國(guó) 1 月失 業(yè)率和勞動(dòng)參與率表現(xiàn)同樣良好，1 月失業(yè)率為 4%，較 12 月有微幅回升；1 月勞 動(dòng)參與率從 12 月的 61.9%升至 62.2%，盡管低于前水平，但較初期的低點(diǎn) 已有顯著改善。美國(guó)上周首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)下降超過預(yù)期，反映就業(yè)市場(chǎng)走強(qiáng)。這是美國(guó)首次 申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)連續(xù)第三周下降，表明就業(yè)市場(chǎng)正從奧密克戎的蔓延中恢復(fù)。截至 2 月 5 日的當(dāng)周，首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)為 22.3 萬，較上一統(tǒng)計(jì)周減少約 1

24、.6 萬， 低于經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)的 23 萬。11 月底的奧密克戎曾導(dǎo)致 2022 年初首次申領(lǐng)失業(yè)金人 數(shù)激增，而目前來看，失業(yè)人數(shù)正趨于前的水平，在目前勞動(dòng)力短缺的情況下， 企業(yè)裁員人數(shù)也維持在歷史低位。一旦對(duì)就業(yè)和生產(chǎn)端的約束解除，全球以及 美國(guó)的高通脹壓力將自然緩解。另外，美國(guó) 1 月平均時(shí)薪同比增長(zhǎng) 5.7%，盡管低于 1 月 7.5%的 CPI 同比增長(zhǎng)，但 明顯高于前值 4.7%。薪資水平的大幅抬升可能會(huì)讓美聯(lián)儲(chǔ)更加積極地收緊貨幣政策， 防止薪資-通脹螺旋的愈演愈烈。去年 7 月之前，美國(guó)職位空缺數(shù)飆升，目前已基本 走平，表示著就業(yè)供需矛盾邊際有所改善。因此，去年薪資-通脹螺旋再次大

25、幅攀升 的概率下降，收入引發(fā)的通脹問題或有改善。3. 美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束貨幣政策已勢(shì)在必行美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月加息的事已是板上釘釘，懸念只在于是加息 25 個(gè) BP 還是 50 個(gè) BP。 美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在上月底的議息會(huì)議上曾“鷹味十足”，暗示美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)做好 3 月升息準(zhǔn)備，并不排除今后每次政策會(huì)議上都提高利率的可能性，以應(yīng)對(duì)處于數(shù)十年高位的通脹。在 2 月 10 日美國(guó)公布 1 月 CPI 數(shù)據(jù)后，美聯(lián)儲(chǔ) 3 月加息的概率進(jìn)一步加強(qiáng)，美國(guó) 聯(lián)邦基金利率期貨顯示，美聯(lián)儲(chǔ) 3 月加息 50 個(gè)基點(diǎn)的可能性已高達(dá) 60%，此前為 18%。市場(chǎng)認(rèn)為，按照目前美聯(lián)儲(chǔ)的步伐，截至今年年底，美聯(lián)儲(chǔ)加息至少 150B

26、P 的概率超過了 85%。圖：市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)今年加息終值概率分布鮑威爾在 1 月美聯(lián)儲(chǔ) FOMC 議息會(huì)議后的問答上表示，大部分 FOMC 參與者認(rèn)為， 勞動(dòng)力狀況已經(jīng)達(dá)到了充分就業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，即與價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)相一致的最大就業(yè)水平； 他們很快就要提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的判斷，也得到了 FOMC 的廣泛支持。另 外，鮑威爾認(rèn)為有非常大的空間可供加息（quite a bit of room to raise interest rates）， 而不必?fù)?dān)心這會(huì)威脅到勞動(dòng)力市場(chǎng)。這是一個(gè)非常、非常強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)，可以 放手加息而不會(huì)對(duì)其造成嚴(yán)重破壞。另外，對(duì)于通脹問題，鮑威爾解釋道，供應(yīng)鏈 瓶頸緩解、財(cái)

27、政脈沖消退等其他因素的時(shí)機(jī)和步伐高度不確定，通脹也比預(yù)想的更 為持久，而美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)做好準(zhǔn)備動(dòng)用工具，確保更高通脹不會(huì)變得積重難返 （entrenched）。在此之后，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng) Bullard 支持一次加息 50 基點(diǎn)，7 月初前累計(jì)加息 100 個(gè)基點(diǎn)。他還提到了美聯(lián)儲(chǔ)在兩次例行會(huì)議之間調(diào)整利率的可能性，但這個(gè)說法被 他在 2 月 14 號(hào)的發(fā)言中否認(rèn)。隨著快速加息預(yù)期的增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)官員也有對(duì)話降 火，舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席 Daly 認(rèn)為，過于“突然和激進(jìn)”的加息可能會(huì)對(duì)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備 理事會(huì)（美聯(lián)儲(chǔ)/FED）的目標(biāo)產(chǎn)生反作用，表明她還沒有為下個(gè)月加息 0.5 個(gè)百分 點(diǎn)做好準(zhǔn)備。目前，市場(chǎng)預(yù)

28、期的中位數(shù)是 2022 年加息 150BP，在剩下的 8 次會(huì)議中 均有可能產(chǎn)生操作。而對(duì)于現(xiàn)在的美債收益率曲線結(jié)構(gòu)來看，長(zhǎng)短期限利差似乎對(duì)大幅加息并不友好。 目前，10 年期與 2 年期國(guó)債利差由年初的 80BP 快速收窄至僅有 40BP，由于短端名義利率對(duì)加息的敏感度極高，因此加息 50BP 時(shí)極有可能出現(xiàn)收益率曲線倒掛現(xiàn)象， 而為了減小長(zhǎng)短期限利差倒掛的影響，美聯(lián)儲(chǔ)有很大可能會(huì)在 1 次或 2 次共加息 50BP 后同步進(jìn)行縮表。盡管鮑威爾提到會(huì)監(jiān)測(cè)收益率曲線的斜率，不會(huì)把它當(dāng)作某種教條法則，但實(shí)際上 平坦或倒掛的收益率曲線可能預(yù)示著對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀情緒。更重要的是，這也可 能對(duì)從長(zhǎng)端利

29、差中獲利的公司產(chǎn)生重大的影響，例如支付短期利率存款并從他們提 供的貸款中獲得長(zhǎng)期利率的銀行。當(dāng)收益率曲線為倒掛且長(zhǎng)期利率持續(xù)低于短期利 率，這種策略便無利可圖。收益率曲線倒掛將導(dǎo)致銀行的盈利能力下降，導(dǎo)致未來衰退的可能性更大。根據(jù)堪 薩斯聯(lián)儲(chǔ)工作論文的研究，以短期負(fù)債為長(zhǎng)期資產(chǎn)提供資金的銀行通常是規(guī)模較小 的銀行和社區(qū)銀行，可能會(huì)通過收緊貸款來應(yīng)對(duì)收益率曲線的趨平或倒掛。因此， 較小的公司和個(gè)人可能會(huì)發(fā)現(xiàn)更難獲得銀行融資，導(dǎo)致他們縮減投資或消費(fèi)支出。 在更長(zhǎng)的時(shí)間中，非利息收入在銀行盈利能力中的重要性顯現(xiàn)，但由于大小銀行投 資能力差距較大，小銀行的盈利水平將大打折扣甚至破產(chǎn)，嚴(yán)重地影響了金融系

30、統(tǒng) 的穩(wěn)定性。為避免這種情況的發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)盡力防止債券收益率曲線的長(zhǎng)時(shí)間倒 掛。那么加息之后縮表，讓債券收益率曲線陡峭化，再進(jìn)一步加息的可能性存在嗎？在 2008 年金融危機(jī)之后的貨幣政策正常化期間，F(xiàn)OMC 在 2013 年先是放慢了大規(guī)模 資產(chǎn)購買（LSAPs）的步伐，然后在 2015 年提高聯(lián)邦基金利率，并最終在 2017 年 開始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，形成了先加息，再縮表的節(jié)奏?？梢钥吹?，在 2019 年之前， 長(zhǎng)短期限利差不斷收窄，債券收益率曲線完全扁平化。那么，在加息之前就開始讓 資產(chǎn)負(fù)債表正常化，會(huì)讓債券收益率曲線陡峭化嗎？Smith 和 Valcarcel（2021）和 DAmic

31、o 和 Seida（2020）給出了肯定的結(jié)果，在沒有短端加息的情況下壓縮資產(chǎn) 負(fù)債表，將使得收益率曲線變得陡峭。然而，學(xué)術(shù)和實(shí)際還是有所區(qū)別，以 10 年期為代表的中長(zhǎng)端名義利率還包含了經(jīng)濟(jì) 預(yù)期和交易因素，10 年期國(guó)債通常被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平的錨，并不是縮表就能輕 易改變其水平。美債也受到外部環(huán)境影響，在美國(guó)貨幣正?；那闆r下，其他大型 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取刺激措施，外國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢可能會(huì)繼續(xù)壓低未來的長(zhǎng)期收益率。 另外，債券收益率曲線也將部分由國(guó)債的發(fā)行來決定。美聯(lián)儲(chǔ)為了控制通脹，加息心意已決，即使縮表對(duì)長(zhǎng)端名義利率的變數(shù)不定，卻也 不能成為美聯(lián)儲(chǔ)不縮表的理由。鮑威爾在 1 月底 FOMC

32、會(huì)議的新聞發(fā)布會(huì)上提到， 當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)不再需要實(shí)施之前這種高度寬松的政策，因此是時(shí)候首先停止資產(chǎn)購買， 然后在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候啟動(dòng)縮表。鮑威爾認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債表上可供收縮的規(guī)模非常龐大， 并且希望縮表的過程是有序且可預(yù)測(cè)的，因此美聯(lián)儲(chǔ)大概率同 2017 年一樣，提前告 知市場(chǎng)縮表數(shù)量和變化規(guī)律，逐月縮減持有的資產(chǎn)規(guī)模。4. 實(shí)際利率抬升放大資產(chǎn)波動(dòng)率4.1. 美國(guó)“類滯脹”情景再現(xiàn)2021 年，我國(guó)延續(xù)了爆發(fā)后供需錯(cuò)配帶來的巨量出口訂單，中國(guó)再一次成為了 世界工廠。但巧婦難為無米之炊，由于海外變種德爾塔和奧密克戎接二連三的 爆發(fā)，原材料供給趨緊。同樣是在 2021 年，格拉斯哥氣候峰會(huì)召開，綠色環(huán)保和減

33、 碳成為了全球主題曲。在多重因素作用下，我國(guó)受海外輸入型通脹影響，PPI 高企， 而國(guó)內(nèi)雙碳政策也一度讓同為上游資源品的黑色系價(jià)格暴漲。另一面，盡管出口維 系高增，但在防疫政策一刀切的作用下，內(nèi)需相對(duì)疲軟，10 年期中債收益率從 2021 年初的 3%持續(xù)走低，與高漲的 PPI 形成了巨大的劈叉。債券隱含需求不強(qiáng)， 但上游資源品價(jià)格猛漲，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)生產(chǎn)環(huán)節(jié)脹、消費(fèi)環(huán)節(jié)滯的“類滯脹”特征。在 供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，政府防控生產(chǎn)材料價(jià)格管制，調(diào)整氣候碳能源結(jié)構(gòu)政策和能源安全關(guān)系等問題逐一解決后，四季度我國(guó) PPI 從高增速回落，將逐漸進(jìn)入正常區(qū)間。同樣，美國(guó)出現(xiàn)了類似的情形。去年下半年開始美國(guó)通脹飆升，促使美

34、聯(lián)儲(chǔ)放棄了 通脹是暫時(shí)的說法，在勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)良好的情況下，翻倍了 Taper 速度，提前 3 個(gè)月完成縮減購債，基本確定 3 月開始加息。在 2021 年二季度美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼到期 后，中長(zhǎng)期 BEI 通脹預(yù)期的增速較 2020 年有明顯放緩；同時(shí)，最短端的即時(shí)通脹 CPI 同比變化卻攀上近 40 年新高，CPI 與 BEI 曲線發(fā)生了明顯的劈叉。隨著美國(guó)經(jīng) 濟(jì)重回好轉(zhuǎn)，中長(zhǎng)期 BEI 曲線在今年 1 月增速依然有所放緩，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的遠(yuǎn)期 預(yù)期并沒有想象中那么強(qiáng)，但 CPI 卻依然在 1 月達(dá)到了 7.5%的同比增長(zhǎng)，遠(yuǎn)端通脹 預(yù)期并沒有跟?？梢钥吹?，長(zhǎng)端隱含的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和背后的通脹預(yù)期已經(jīng)放緩

35、了，并 未跟隨短端通脹上行，因此美國(guó)也出現(xiàn)了“類滯脹”的苗頭。圖：美國(guó) BEI 通脹預(yù)期與 CPI 劈叉長(zhǎng)端名義利率或通脹預(yù)期跟隨的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和需求增長(zhǎng)，但無論是輸入型通脹亦或 是供應(yīng)鏈瓶頸推升了短端通脹，這都是美聯(lián)儲(chǔ)亟需解決的問題。除了行政手段和財(cái) 政政策釋放供給外，美聯(lián)儲(chǔ)也要為應(yīng)對(duì)短端高通脹而不得不去收緊貨幣政策。類似 的情形也出現(xiàn)在 2008 年金融危機(jī)前，盤整的銅價(jià)并未和油價(jià)一路上升，沙特控制原 油產(chǎn)量，使得油價(jià)升至 140 美元也是引發(fā)金融危機(jī)前的那一顆稻草。4.2. 資產(chǎn)波動(dòng)率將快速放大當(dāng)中長(zhǎng)期實(shí)際需求無法跟隨短端定價(jià)時(shí)，資產(chǎn)波動(dòng)率將快速放大。油價(jià)在 60-80 美 金中為美國(guó)、印

36、度等石油消耗國(guó)和 OPEC+等石油生產(chǎn)國(guó)的均衡區(qū)間，當(dāng)油價(jià)超過合 理區(qū)間后，零和博弈會(huì)讓另一方調(diào)整策略，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政府干預(yù)油價(jià)的擔(dān)憂，可以 看到原油 ETF 波動(dòng)率有明顯抬升。而隨著中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期減弱，其實(shí)長(zhǎng)端名義利率和通脹已經(jīng)在定價(jià)需求了， 即需求已經(jīng)開始預(yù)期轉(zhuǎn)弱，權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)率迅速放大，Vix 指數(shù)不斷抬升。疊加 今年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮，債券收益率曲線扁平話，油價(jià)大漲，但基本金屬等商品 仍在震蕩。布倫特和WTI原油 1-4 價(jià)差從去年年底開始一路走闊，目前價(jià)差紛紛達(dá)到 3.4美元， 對(duì)于原油持倉的移倉成本來說依然不低。對(duì)于油來說，俄烏局勢(shì)的僵持確保了地緣 政治的溢價(jià)，而 OPEC+

37、限產(chǎn)不增則能為油價(jià)托底，但同時(shí)伴隨高油價(jià)的還有高波動(dòng) 率，難以一直維持 90 以上的油價(jià)水平，否則將成為美聯(lián)儲(chǔ)抑制通脹的重大拖累。而 最壞的情形是俄烏矛盾緩和，OPEC+供給放開，能源價(jià)格帶動(dòng)通脹預(yù)期高位回落， 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的最后一絲顧慮打消，加息、縮表或會(huì)加快。4.3. 實(shí)際利率影響權(quán)益市場(chǎng)之前最后一輪的加息周期是從 2015 年底開始的，直到 2018 年名義利率的大幅 抬升，美股權(quán)益市場(chǎng)的暴跌。后的當(dāng)下，在天量流動(dòng)性寬松之后，資本市場(chǎng)的 脆弱性和前幾輪加息周期時(shí)相比都不可同日而語。如今的通脹是 80 年代以來最高 的通脹，同時(shí)的話也是全球供應(yīng)鏈的一個(gè)通脹，這一輪的通脹解決的更多還是要靠 供應(yīng)鏈自身，而不僅僅靠美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)。但盡管如此，留給美聯(lián)儲(chǔ)的時(shí)間窗口也不充 裕，根據(jù) 1 月底的 FOMC 會(huì)議紀(jì)要，其將在開始上調(diào)聯(lián)邦基金利率后相對(duì)較短的時(shí) 間內(nèi)開始縮表，加息預(yù)期得到強(qiáng)化，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表收縮的可能性大幅提升，名 義利率或?qū)⒃谝欢径认嘟恢g繼續(xù)攀升，推動(dòng)實(shí)際利率同步上行。毫無疑問，凱瑟琳伍德管理的方舟基金（AR