1、A股市場2022年投資展望：尋路碳中和_突圍高質(zhì)量一、 市場環(huán)境變化：經(jīng)濟回歸再平衡，政策加碼穩(wěn)增長與防風(fēng)險展望 2022 年，市場環(huán)境面臨經(jīng)濟平衡修復(fù)、通脹風(fēng)險緩和、穩(wěn)增長政策邊際寬松的組合，對于權(quán)益資產(chǎn)來說整體偏溫和； 但是，房地產(chǎn)行業(yè)基本面下行是最大變量也是應(yīng)重點防范的風(fēng)險，本輪地產(chǎn)見底復(fù)蘇的節(jié)奏可能會更慢。1.1 基本面：從結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇回歸再平衡，防范地產(chǎn)下行風(fēng)險2022 年我國經(jīng)濟增長將從結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇回歸再平衡，整體穩(wěn)增長壓力加大，結(jié)構(gòu)性的支撐源于出口韌性和消費邊際改善，而 房地產(chǎn)行業(yè)基本面下行是沖擊經(jīng)濟的最大變量。 2020 年以來，驅(qū)動我國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)因子已從此前的投資和消費轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

2、消費和凈出口。后疫情時代，驅(qū)動我國經(jīng)濟增長 的因子發(fā)生了邊際變化，出口對我國經(jīng)濟的拉動效應(yīng)顯著增強且基本維持在歷史較高水平，消費和投資則呈現(xiàn)此起彼落的分 化格局。具體來看，出口方面，我國在全球供應(yīng)鏈中的優(yōu)勢地位凸顯，由此帶來了整體出口的高速增長，在 2020Q1-2021Q3 期間的 7個季度中，有 4個季度貨物和服務(wù)凈出口對 GDP 當(dāng)季同比的貢獻率超過 20%，創(chuàng) 2015年以來的最高記錄；消費 方面，其對經(jīng)濟的拉動效應(yīng)逐季回升，2021Q3 最終消費支出對 GDP 當(dāng)季同比貢獻率升至 78.8%，為 2015 年以來最高水 平；投資方面，因先后受到制造業(yè)投資放緩和地產(chǎn)投資景氣下行的影響，

3、資本形成總額對 GDP 當(dāng)季同比的貢獻率逐季回落， 2021Q3 已降至-0.6%，創(chuàng) 2015 年以來最低記錄。 展望 2022 年，我們認為經(jīng)濟的主要驅(qū)動項仍然在于消費和出口。其一，在消費端，2022 年國內(nèi)消費相比今年有望迎來邊 際改善，恢復(fù)節(jié)奏仍取決于疫情防控和收入增長進展，整體回升可能相對緩慢。一方面，今年疫情反復(fù)拖累了社零消費、特 別是餐飲收入的增長，明年我們認為隨著疫苗加強針注射的普及，整體疫情形勢有望邊際好轉(zhuǎn)，由此帶來的社交放開有利于 提振餐飲、酒旅等接觸類服務(wù)消費。另一方面，當(dāng)前居民收入能力和意愿尚未回歸到疫情前水平，居民人均可支配收入的 2 年復(fù)合增速雖然已自疫情爆發(fā)期最低

4、 4.7%回升至 2021Q3 的 7.1%附近，但仍然低于歷史 8.5%以上的均值水平；如果明年迎來疫情緩和以及穩(wěn)增長政策發(fā)力帶動經(jīng)濟的再平衡修復(fù)，居民收入增長有望回升，進而促進整體消費的邊際回暖。其二， 在出口端，我們認為雖然全球供需錯位困境可能迎來邊際緩解但整體改善節(jié)奏可能偏慢，國內(nèi)出口仍有望維持較高競爭力。 一方面，從需求來看，海外經(jīng)濟仍處疫情之后的修復(fù)期，歐美等主要經(jīng)濟體仍在補庫存階段；另一方面，從供給來看，雖然 新興經(jīng)濟體生產(chǎn)力和全球航運業(yè)在逐漸恢復(fù)，但整體節(jié)奏可能相對偏緩，新冠變異毒株在海外的擴散仍然面臨不確定性。因 此，我們認為 2022 年國內(nèi)出口增速雖然趨于回落但仍有望處于

5、高景氣區(qū)間，全年出口同比增速中樞有望達到 10%-15%左 右，略高于金融危機后 2011 年下半年-2012 年間的均值。伴隨著經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，局部金融風(fēng)險開始釋放，中央財經(jīng)委員會第十次會議統(tǒng)籌做好重大金融風(fēng)險防范化解工作。一方面 在于前述的房企信用違約風(fēng)險，另一方面在于地方政府債務(wù)監(jiān)管力度加大。7 月銀行保險機構(gòu)進一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解工作的指導(dǎo)意見（簡稱“15號文”）發(fā)布，該文件是對 2019 年發(fā)布的“45 號文”的補充和強化，標(biāo)志著本輪政府債務(wù)監(jiān)管力度進一步加大。15 號文的主要內(nèi)容有三：一是進一步明確地 方政府融資平臺的定義。15 號文指出，各級監(jiān)管機構(gòu)要基于地方政府隱

6、性債務(wù)清單，密切監(jiān)測隱性債務(wù)風(fēng)險情況，這意味 著未來財政部的隱形債務(wù)企業(yè)名單將代替銀保監(jiān)會的政府融資平臺名單，對政府融資平臺范圍重新界定。二是嚴禁新增地方 政府隱性債務(wù)，分清地方政府和融資平臺的責(zé)任。具體措施是規(guī)定了 8 項銀行保險機構(gòu)不得提供融資的場景，從內(nèi)容來看， 8 項負面清單的主要目的是分清地方政府和融資平臺的界限，延續(xù)一直以來的政策思路。三是妥善化解存量債務(wù)，但是在合 規(guī)的基礎(chǔ)上給予隱性債務(wù)置換的出口。短期償債壓力較大的到期地方政府隱性債務(wù)，可適當(dāng)延長期限，探索降低債務(wù)利息成 本；優(yōu)先化解期限短、涉眾廣、利率高、剛性兌付預(yù)期強的債務(wù)，防范存量隱性債務(wù)資金鏈斷裂的風(fēng)險。1.2 通脹：P

7、PI大幅回落+CPI緩慢回升，通脹風(fēng)險趨于緩和展望 2022 年，通脹風(fēng)險有望緩和，整體呈現(xiàn) PPI 大幅回落、CPI 緩慢回升的格局，對貨幣政策和權(quán)益市場的影響將弱化。 其中，大宗商品價格與 PPI 走勢有兩個歷史階段可以參考，一是金融危機之后的 2011-2012 年，二是 2016-2017 年供給側(cè) 結(jié)構(gòu)性改革之后的 2017-2018 年，因此，參照這兩個階段的 PPI 環(huán)比綜合判斷，預(yù)計 2022 年 PPI 同比走勢前高后低，下 降速度將比供給側(cè)改革之后的 2017-2018 年那輪更快。而在 CPI 方面，2022 年的經(jīng)濟與物價背景類似 2017-2018 年，一 是 PPI

8、 高位震蕩回落，且存在 PPI 向 CPI 的傳導(dǎo)效應(yīng)；二是經(jīng)濟處于復(fù)蘇短周期的后半程，且增長動能趨于回落；三是豬 周期處于底部。因此，我們認為明年 CPI 同比預(yù)計將溫和向上。整體來看，通脹風(fēng)險趨于緩和將減弱對貨幣政策操作的掣肘， 對權(quán)益市場相對偏積極。 從權(quán)益市場表現(xiàn)來看，在過去兩輪 PPI 回落期，消費和金融板塊表現(xiàn)相對強于市場整體。其一，在 2011 年 7月-2012 年 7 月期間，PPI 當(dāng)月同比自階段性高點 7.5%降至-2.9%左右，同期 CPI 自 6.5%附近降至 1.8%。在此期間，上證指數(shù)漲跌幅 為-23.8%，食品飲料、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物等消費板塊以及銀行、非銀等金

9、融板塊相對整體指數(shù)有超額收益。其二，在 2017 年 2月-2018年 1月期間，PPI當(dāng)月同比自高位 7.9%附近回落至 4.3%左右，CPI自 0.8%升至 1.5%。在此期間，上證指數(shù) 累計上漲 10.2%，消費和金融板塊同樣有相對的超額收益，其中，食品飲料和家用電器行業(yè)漲幅超過 50%，銀行、非銀金 融行業(yè)漲幅在 22%左右。1.3 流動性：貨幣政策穩(wěn)健偏松，信用擴張加碼碳中和展望 2022年，與海外逐漸進入量寬退出階段不同，我國貨幣政策將以我為主、維持穩(wěn)健，而上半年是邊際寬松的窗口期。海外方面，隨著經(jīng)濟的漸次修復(fù)和通脹的持續(xù)走高，海外各國陸續(xù)收緊貨幣政策，其中，美聯(lián)儲 11月 FOM

10、C會議正式 宣布計劃在 2021 年 11 月中下旬開始每月 150 億元的購債縮減，此前市場預(yù)計在 2022 年中結(jié)束購債，但對加息預(yù)期 分歧較大；而在當(dāng)?shù)貢r間 11月 30日，美聯(lián)儲主席鮑威爾最新發(fā)言表示“目前美國經(jīng)濟增長強勁,通脹壓力較高，也許提 早幾個月結(jié)束資產(chǎn)購買計劃是合適的”，預(yù)計在 12月 14-15日舉行的 FOMC會議上美聯(lián)儲將討論是否加速縮減購買計 劃。國內(nèi)來看，我國貨幣政策已在 2020年提前回歸常態(tài)，明年受外部影響相對有限。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告釋放整 體穩(wěn)健、可能會有階段性邊際寬松的信號，具體包括刪掉了“把好貨幣總閘門”的表述，對于貨幣政策基調(diào)的描述為“穩(wěn) 健的貨

11、幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，以我為主，增強自主性，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢和物價走勢把握好政策力度和節(jié)奏”。我們認為在 穩(wěn)增長、防風(fēng)險、通脹趨于緩和的背景下，2022 上半年是貨幣政策邊際寬松的窗口期，全年基調(diào)仍然在于穩(wěn)健，10Y 國債利率震蕩中樞有望較 2021 年邊際下移，對權(quán)益市場環(huán)境相對溫和，目前 10Y 國債利率在 2.8%-2.9%附近震蕩。市場流動性方面，在增量資金持續(xù)流入且股權(quán)融資擴容趨于平穩(wěn)的背景下，預(yù)計明年市場資金供需壓力不大。 從資金需求來看，明年股權(quán)融資擴容預(yù)計將趨于平穩(wěn)，市場解禁壓力較今年邊際緩解。一方面，近兩年隨著注冊制改 革的實施和推廣，權(quán)益市場 IPO 規(guī)模顯著擴容，從此前每年平均

12、 1000-2000 億元升至 2019 年的 2500 億元左右再到 2020、2021年連續(xù) 2年超過 4500億元；同期增發(fā)募資規(guī)模自 2015-2016年大爆發(fā)之后快速回落并逐漸趨于平穩(wěn)的變 化，近兩年平均在每年 7000 億-8500 億元左右水平。展望 2022 年，股權(quán)融資規(guī)模擴容有望趨于平穩(wěn)，北交所將迎來 更多中小企業(yè)上市，中性假設(shè)下 IPO和增發(fā)募資規(guī)模合計在 1.3萬億元左右。另一方面，由于 2020年在創(chuàng)業(yè)板推廣注 冊制改革再次帶來 IPO的擴容，2021年則迎來了史上最大規(guī)模解禁潮；而 2022年整體解禁壓力較今年有邊際回落， 相對壓力較大的時間在 2022Q3，科創(chuàng)板

13、首批上市公司將迎三周年解禁。 從資金供給來看，居民配置自房地產(chǎn)向證券類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移有望提速，增量資金持續(xù)流入方向不改但節(jié)奏可能放緩。過去 二十年左右，中國居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化并不大，房產(chǎn)與存款始終占據(jù)主導(dǎo)地位；與海外主要發(fā)達國家相比，中國居 民部門的資產(chǎn)配置當(dāng)中房地產(chǎn)的占比偏高，而各類金融資產(chǎn)的占比均偏低；據(jù)測算，我國居民配置股票和基金的占比 目前大概在 9%，顯著低于美國的 34%左右水平。在本輪房地產(chǎn)觸底復(fù)蘇周期可能更長的背景下，我國居民資產(chǎn)配置有 望加速自房地產(chǎn)向證券類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，權(quán)益市場整體將迎來更多增量資金。從機構(gòu)資金的結(jié)構(gòu)上來看，公募基金和北上 資金仍然將持續(xù)流入，但整體節(jié)奏可能將趨于平

14、穩(wěn)。其中，截至 11月底，成立偏股型基金份額已連續(xù) 2年突破 2萬億 份，中性假設(shè)預(yù)計明年在 1.5萬億-1.8萬億份左右；北上資金今年累計凈流入超 3400億元，預(yù)計明年在人民幣匯率維 持雙向波動且仍有升值空間的背景下，整體仍將呈現(xiàn)波動流入的態(tài)勢，但考慮到明年美聯(lián)儲貨幣政策收緊將帶來海外 資金回流美國的壓力，這可能導(dǎo)致北向資金“抽水”的效果，因此我們預(yù)計整體規(guī)模可能在 2000 億-3500 億元左右。1.4 中美：緊張關(guān)系有緩和跡象，關(guān)稅調(diào)整仍需等待而在北京時間 11月 6日上午，中美元首 舉行視頻會晤，整體表態(tài)給中美關(guān)系帶來積極的信號，雙方再次就一些根本問題達成共識，這將給未來中美關(guān)系及

15、雙方在各 個領(lǐng)域可能存在的合作營造相對緩和的環(huán)境。其中，雙方將在共同應(yīng)對氣候問題挑戰(zhàn)、短期加強新冠疫情防治領(lǐng)域的合作這 兩大領(lǐng)域加強合作交流，對于碳中和與生物醫(yī)藥等相關(guān)領(lǐng)域帶來投資機遇。二、 產(chǎn)業(yè)邏輯變化：劍指 2035 遠景目標(biāo)，產(chǎn)業(yè)加快調(diào)結(jié)構(gòu)與轉(zhuǎn)型升級相較于短期疫情、經(jīng)濟和政策的不確定性，我們認為在產(chǎn)業(yè)投資方面，中長期的驅(qū)動因素更值得關(guān)注。長期來看，經(jīng)濟轉(zhuǎn) 型和產(chǎn)業(yè)趨勢將成為未來市場布局的主線。 我國將面臨長期的產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型，其中“共同富?！迸c“碳中和”是兩大主線。2021年年初正式發(fā)布的“十四五”規(guī)劃和 2035 年遠景目標(biāo)勾勒出我國未來長期經(jīng)濟發(fā)展的藍圖，根據(jù) 2035年遠景目標(biāo)的表述

16、，我國將“到 2035年人均國內(nèi)生產(chǎn)總值達 到中等發(fā)達國家水平”。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，2020年我國人均 GDP 為 1.05萬美元，與斯洛文尼亞（2.55萬美元）、捷克 （2.29 萬美元）、葡萄牙（2.24 萬美元）、希臘（1.77 萬美元）等中等發(fā)達收入國家仍有差距，距離美國（6.35 萬美元）、 英國（4.03 萬美元）、日本（3.95 萬美元）等發(fā)達國家還有較大提升空間。2.1 共同富裕重塑產(chǎn)業(yè)格局，科技創(chuàng)新為重要抓手當(dāng)前我國經(jīng)濟增速逐漸回落，發(fā)展不平衡問題凸顯。2011 年之后，中國經(jīng)濟增速開始逐步回落，各類經(jīng)濟結(jié)構(gòu)指標(biāo)顯示中 國經(jīng)濟已經(jīng)進入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的階段：人口劉易斯拐點出現(xiàn)，工業(yè)

17、部門增加值在 GDP 中的占比回落，工業(yè)就業(yè)人數(shù)占比也趨于 下降，工業(yè)品消費占比逐漸走低而服務(wù)消費占比走高。與此同時，經(jīng)濟快速發(fā)展之后帶來的不平衡問題也逐步凸顯：一是城 鄉(xiāng)差距拉大，城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民家庭人均可支配收入之差不斷走闊；二是區(qū)域差距拉大，我國東部發(fā)達地區(qū)省市的人均 GDP 高達 10萬元/人，而中西部和東北部地區(qū)人均 GDP 仍徘徊在 5-6萬元/人左右，差距接近 1倍；三是收入差距拉大，表現(xiàn)為 國民整體貧富差距的巨大裂口，中國的基尼系數(shù)自改革開放以來持續(xù)上升，并在近年來呈現(xiàn)在警戒線上高位震蕩的態(tài)勢；按 照世界不平等數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，中國最富有的前 10%人群財富份額近年來在持續(xù)擴大，體現(xiàn)

18、出典型的“富人愈富”特征。2.1.1 科技創(chuàng)新：突破高端制造卡脖子瓶頸，發(fā)揮數(shù)據(jù)要素的引擎作用根據(jù)“十四五”規(guī)劃的內(nèi)容，高端制造業(yè)和數(shù)字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)是科技創(chuàng)新兩大重要細分領(lǐng)域，未來有望迎來快速發(fā)展。 當(dāng)前我國制造業(yè)呈現(xiàn)出大而不強的特點，技術(shù)水平有待提升。我國工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈擁有聯(lián)合國定義的全部 500 多個工業(yè)門類， 但呈現(xiàn)大而不強的特征。由于基礎(chǔ)研究占比較低，我國在基礎(chǔ)材料、核心零部件、制造工藝等制造業(yè)基礎(chǔ)能力方面對外依賴 度高，這也進一步導(dǎo)致我國在多數(shù)科技領(lǐng)域相對落后。根據(jù) OECD的數(shù)據(jù)，2018年我國基礎(chǔ)研究投入占比為 5.5%，而美、 日、韓該占比分別為 16.6%、12.6%、14.2%。根

19、據(jù)韓國對各國十大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域技術(shù)水平的綜合評估，中國除了在航空航天領(lǐng) 域技術(shù)領(lǐng)先之外，在電子、信息、通信、醫(yī)療、機械、材料等制造領(lǐng)域的技術(shù)水平仍處于趕超位置，且與美國最高水平之間 的差距在 3 到 7 年不等。我們認為未來數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展方向主要有三條：1）數(shù)字產(chǎn)業(yè)化?？蛇M一步分為四個領(lǐng)域，一是人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計算、網(wǎng)絡(luò)安全等新興數(shù)字產(chǎn)業(yè)，以及相關(guān) 的通信設(shè)備、核心電子元器件、關(guān)鍵軟件等產(chǎn)業(yè)；二是 5G的建設(shè)和應(yīng)用，試點智能交通、智慧物流、智慧能源、智慧醫(yī)療 等重點領(lǐng)域；三是第三方大數(shù)據(jù)服務(wù)產(chǎn)業(yè)，尤其是政府將在“十四五”期間推動部分公共數(shù)據(jù)向社會開放，鼓勵第三方深化對 公共數(shù)據(jù)的挖掘利用

20、；四是共享經(jīng)濟和平臺經(jīng)濟。 HYPERLINK /SZ000816.html 2）產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。一是工業(yè)方面，主要是通過工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型促進中心的建設(shè)，推動工業(yè)各環(huán)節(jié)的數(shù)字化應(yīng)用，尤 其是個性定制、柔性制造等新模式。二是服務(wù)業(yè)方面，培育眾包設(shè)計、智慧物流、新零售等新增長點。三是農(nóng)業(yè)方面，發(fā)展 智慧農(nóng)業(yè)，推進農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和管理服務(wù)數(shù)字化改造。3）信息新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。要求加快 5G 網(wǎng)絡(luò)規(guī)?；渴?，推廣升級千兆光纖網(wǎng)絡(luò)，前瞻布局 6G 網(wǎng)絡(luò)技術(shù)儲備，加快數(shù) 據(jù)中心的布局。 其中，信息新型基礎(chǔ)設(shè)施是數(shù)字經(jīng)濟的發(fā)展的先行抓手，未來 5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心以及其他基礎(chǔ)設(shè)施布局有望加快推進。第 一，通信

21、網(wǎng)絡(luò)是大數(shù)據(jù)、云計算等技術(shù)應(yīng)用的前提，也是建立其他數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施的前提，因此加快 5G通信布局是我國發(fā)展 數(shù)字經(jīng)濟的先行抓手。當(dāng)前我國 5G通信產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展在全球具備領(lǐng)先優(yōu)勢，已經(jīng)建成全球最大規(guī)模 5G商用網(wǎng)絡(luò)；終端設(shè)備 市占率高，2020 年，全球主要 5G 通信設(shè)備市場份額中，華為占比達到 32%。第二，數(shù)據(jù)中心是大數(shù)據(jù)和云計算的基礎(chǔ)。 2020 年我國數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模仍保持 20%以上的增速，在數(shù)字強國的背景下，未來我國數(shù)據(jù)中心仍將保持較快增長，但是 數(shù)據(jù)中心施工受到政策和物理條件等多因素限制，在此背景下，頭部企業(yè)優(yōu)勢將進一步擴大。2.1.2 消費升級：服務(wù)消費與新消費有望擴容消費升級是高質(zhì)

22、量發(fā)展的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向之一，服務(wù)消費、新型消費、高品質(zhì)消費等有望迎來市場擴容。 一方面，在共同富裕的背景下，關(guān)注全生命周期的服務(wù)消費需求增量。一是三胎政策驅(qū)動生育相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，如產(chǎn)前備孕、輔助生殖等；二是醫(yī)美、牙 齒矯正、近視眼手術(shù)等“美麗”相關(guān)服務(wù)消費長期市場空間廣闊；三是對于休閑服務(wù)的需求有望增加，有利于旅行社、酒店和 與旅行有關(guān)的交通行業(yè)；四是健康養(yǎng)老需求增加，康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)需求總量受催化將迎來顯著增長。 另一方面，關(guān)注新興消費和高品質(zhì)消費等個性化、差異化的消費升級需求。高質(zhì)量發(fā)展要求提升經(jīng)濟循環(huán)效率，培育完整的 內(nèi)需體系。當(dāng)前供給端已經(jīng)成為我國供需矛盾的主要方面，在擴大內(nèi)需的戰(zhàn)略基調(diào)下，加快供

23、給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革勢在必行，其 中增加新興消費、品牌消費等創(chuàng)新型消費供給是未來的主要改革方向。2.2 “碳中和”戰(zhàn)略為總綱領(lǐng)，催生新經(jīng)濟增長點2020 年中國正式提出 2030 年前碳達峰、2060 年前碳中和的戰(zhàn)略目標(biāo)后，我國在綠色發(fā)展方面的布局不斷加碼。2021 年 10 月，關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見正式發(fā)布，意味著我國“雙碳”的頂層設(shè)計正式落地，意 見具體提出了十條實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的具體舉措，這將對相關(guān)產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展方向帶來深遠影響。 整體來看，未來實現(xiàn)碳中和目標(biāo)主要有三大路徑：一是實現(xiàn)能源生產(chǎn)綠色化，風(fēng)電、光伏、儲能等迎來發(fā)展機遇；二是傳統(tǒng)領(lǐng)域綠 色低碳轉(zhuǎn)型

24、，主要聚焦工業(yè)、建筑和交通三大領(lǐng)域；三是促進碳吸收，推動前沿固碳技術(shù)研發(fā)和商業(yè)化推廣。2.2.1 新能源：光伏全球話語權(quán)強，風(fēng)電進入復(fù)蘇周期在清潔能源方面，政策鼓勵加快發(fā)展風(fēng)電、光伏等新能源及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，相關(guān)行業(yè)迎來快速發(fā)展。碳中和目標(biāo)下，我 國能源結(jié)構(gòu)將迎來顛覆性調(diào)整，化石能源將逐步減少或退出，光伏、風(fēng)能、氫能等清潔能源將成為電力的主要來源?！笆?五”規(guī)劃提出要堅持集中式和分布式并舉，大力提升風(fēng)電、光伏發(fā)電規(guī)模，加快發(fā)展東中部分布式能源，有序發(fā)展海上風(fēng)電， 建設(shè)一批多能互補的清潔能源基地，非化石能源占能源消費總量比重提高到 20%左右。目前我國的光伏產(chǎn)業(yè)鏈在全球話語權(quán)較強，在世界范圍

25、內(nèi)擁有絕對優(yōu)勢，出口需求高，光伏設(shè)備基本實現(xiàn)國產(chǎn)化。我國光伏 生產(chǎn)在全球范圍內(nèi)有絕對優(yōu)勢，在多晶硅、硅片、電池片和組件四大環(huán)節(jié)的產(chǎn)量占比均在 60%以上，硅片產(chǎn)量占比達到 98%。 憑借產(chǎn)能方面的優(yōu)勢，我國光伏在出口方面也占據(jù)優(yōu)勢，根據(jù)光伏協(xié)會的數(shù)據(jù)，2020年我國光伏組件有 60%以上用于出口。 在上游硅料環(huán)節(jié)，我國對外依賴度相較于其他環(huán)節(jié)高，但是 2016年以來進口占比逐年下降，2019年進口量占比為 29.6%， 較 2016 年的 41.8%顯著下降。2.2.2 儲能技術(shù)：行業(yè)增長空間大，電化學(xué)儲能景氣度上升隨著未來我國清潔能源占比的不斷抬升，對儲能技術(shù)的需求也將迎來快速增長，未來儲能

26、行業(yè)有望打開增長空間。儲能技術(shù) 是未來清潔能源并網(wǎng)的關(guān)鍵。從目前儲能行業(yè)的格局來看，我國抽水蓄能優(yōu)勢顯著，2020 年我國儲能累計裝機中，抽水蓄 能裝機占比達到近 90%，由于抽水蓄能具有技術(shù)成熟、成本較低且安全性高的特點，預(yù)計短期內(nèi)抽水蓄能的優(yōu)勢格局難以 打破。電化學(xué)儲能累計裝機占比第二，未來有較大增長空間。電化學(xué)儲能的特點是具有較好的靈活性，有利于解決小時間尺 度、局部地區(qū)的系統(tǒng)功率平衡問題，近年來增長迅速，行業(yè)景氣度提升較快。2020 年全球新增的儲能中，電化學(xué)儲能占比 達到 75%，2020 年我國電化學(xué)儲能新增裝機量增速達到 156%。2.2.3 新能源汽車：產(chǎn)業(yè)鏈完整，動力電池布局

27、領(lǐng)先 HYPERLINK /SH600617.html 當(dāng)前全球新能源汽車滲透率進入陡峭上升期，我國新能源汽車行業(yè)迅速發(fā)展，目前產(chǎn)業(yè)鏈布局完整，動力電池發(fā)展領(lǐng)先全 球。我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈在全球范圍內(nèi)優(yōu)勢顯著，2020年，我國新能源汽車銷量占全球比重達到 44%；截至 2021 年 10 月，我國新能源汽車的滲透率已經(jīng)達到 16.4%，2025年 20%的滲透率目標(biāo)或提前完成，離 2030年 40%的目標(biāo)仍有較大增 長空間，行業(yè)景氣度有望持續(xù)維持高位。在動力電池方面，2020年我國裝機量市場份額達到 47%，在電池組（寧德時代）、 負極（璞泰來）、隔膜（恩捷股份）各環(huán)節(jié)均涌現(xiàn)出世界領(lǐng)先的公司。

28、三、 市場展望：整體波動向上，把握創(chuàng)新、綠色與消費三條主線3.1 企業(yè)盈利：整體趨緩但有韌性，關(guān)注制造和消費的改善跡象預(yù)計 2022年 A股上市公司盈利修復(fù)趨緩，但是在信用寬松的背景下仍有韌性，預(yù)計 2022年全 A非金融兩油凈利潤增速在 3%-5%。2020Q3 全 A 非金融兩油盈利復(fù)合增速和工業(yè)企業(yè)盈利增速高位回落，全部 A 股和全 A 非金融兩油 ROE 結(jié)束了連 續(xù)四個季度的修復(fù)趨勢。但是實體企業(yè)資本開支復(fù)合增速仍然維持 14.5%的高位，顯示對未來盈利預(yù)期并不悲觀。我們認為 隨著政策寬信用信號的逐步釋放，社融增速有望企穩(wěn)回升，上市公司盈利仍有支撐。結(jié)構(gòu)性方面，制造業(yè)資本開支改善，消

29、費經(jīng)營情況好轉(zhuǎn)，2022年關(guān)注上述板塊的邊際改善跡象。2022年隨著原材料供需缺 口問題的緩解，制造業(yè)盈利情況或有所改善，2021Q3國防軍工、通信、汽車行業(yè)資本開支增速環(huán)比顯著改善，顯示未來盈 利預(yù)期好轉(zhuǎn)。消費方面，2021Q3 農(nóng)林牧漁、社會服務(wù)、家用電器、食品飲料行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額復(fù)合增速較 2021H1 上升 17pct、16pct、12pct 和 10pct，經(jīng)營情況有所好轉(zhuǎn)。3.2 市場估值：整體有擴張空間，行業(yè)內(nèi)部分化第一，市場整體估值并不高，上證指數(shù)估值回落至歷史中樞附近，滬深 300指數(shù)的股債收益比處于歷史 75%分位附近。一 方面，從股債收益比來看，A 股市場估值整體不

30、貴。其中，滬深 300指數(shù)的股債收益比處于 2010年以來 75%左右分位，相 對更具安全邊際，而創(chuàng)業(yè)板指的股債收益比在均值以下，處于 2010年以來 40%左右分位。另一方面，從主要市場指數(shù)的估 值來看，截至 11月底，上證指數(shù) PE 估值為 13.5x，處于歷史中位附近；以滬深 300為代表的大盤藍籌指數(shù) PE 估值已從高 位迎來邊際回落，目前 PE_TTM 為 12.9x，處于近十年 60%-65%分位；以創(chuàng)業(yè)板指為代表的新興成長估值仍處于較高分位， 目前 PE_TTM 為 65.9x，處于近十年 80%-90%分位。第二，從申萬一級行業(yè)估值對比來看，制造業(yè)和消費板塊內(nèi)部分化。其一，制造

31、業(yè)內(nèi)部分化，電氣設(shè)備 PE 估值仍處于歷史 90%以上高分位，機械設(shè)備、國防軍工 PE 估值在歷史 40%-60%分位左右，輕工制造、交通運輸 PE 估值在歷史 15%以下 分位。其二，消費板塊內(nèi)部分化，汽車、食品飲料 PE 估值仍在 85%以上高分位水平，醫(yī)藥生物 PE 估值回落至歷史 30% 分位附近；商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù) PE 估值平均在歷史 50%-60%分位區(qū)間。其三，TMT板塊估值回調(diào)至相對中樞水平，計算 機、電子、通信 PE 估值分別處于歷史 65%、20%、35%分位附近；周期行業(yè) PE 估值處于近十年低分位水平，整體在歷史 20%以下分位；金融、房地產(chǎn)行業(yè) PB 估值處于絕對低位，整體在歷史 1%以下分位水平。第三，從細分板塊估值來看，目前高景氣轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)不同的特征，碳中和板塊估值處于高位，芯片、創(chuàng)新藥、數(shù)字經(jīng)濟 等估值相對合理。碳中和相關(guān)板塊估值處于歷史高位，新能源汽車、光伏、儲能行業(yè)估值在 80%-90%分位，風(fēng)電行業(yè)估值 相對較低，在歷