1、國(guó)際金融研究山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 申宏麗E-mail：1國(guó)際金融研究申宏麗主講教材及參考書目：陳雨露著，國(guó)際金融學(xué)，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2008 姜波克，陸前進(jìn)著，國(guó)際金融學(xué)，上海人民出版社，2003Maurice Obstfeld，Kenneth Rogoff著，劉紅忠，李心丹，陸前進(jìn)，張衛(wèi)東，酈彬譯，高級(jí)國(guó)際金融學(xué)教程，中國(guó)金融出版社，2006Laurence S.Copeland著，匯率與國(guó)際金融，機(jī)械工業(yè)出版社，2011Rudiger Dornbusch,Stanley Fischer,araichard Startz著，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，中國(guó)人民大學(xué)出版社，1997Krugman.Obst

2、feld，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)：理論與政策（第六版），中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006Nelson，Mark， International Macroeconomics and Finance：Theory and Empirical Methods，Blackwell Publishing，2001 2國(guó)際金融研究申宏麗主講第二章全球化背景下匯率的雙重職能與匯率政策調(diào)整困境 3國(guó)際金融研究申宏麗主講主要內(nèi)容：匯率決定理論的發(fā)展演變匯率制度理論研究全球化背景下匯率雙重職能的矛盾發(fā)展當(dāng)前發(fā)展中國(guó)家匯率制度選擇與匯率政策調(diào)整困境 4國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變匯率決定理論的發(fā)展演變?cè)缙冢?

3、752年，大衛(wèi)休漠提出的“價(jià)格一鑄幣流動(dòng)機(jī)制”實(shí)質(zhì)上是最早的匯率決定理論之一。1861年英國(guó)學(xué)者戈申提出了國(guó)際借貸說(shuō)，成為匯率理論的先驅(qū)。傳統(tǒng)的匯率決定理論1922年，瑞典學(xué)者卡塞爾系統(tǒng)地闡述了匯率決定的購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾因其格從動(dòng)態(tài)的角度分析了匯率與利率的關(guān)系，完成了古典的利率平價(jià)理論，并為現(xiàn)代利率平價(jià)理論開辟了道路。其中，利率平價(jià)包括非抵補(bǔ)利率平價(jià)和抵補(bǔ)利率平價(jià)。 5國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變現(xiàn)代匯率決定理論20世紀(jì)70年代以來(lái)，隨著布雷頓森林體系的解體，匯率制度的多樣化，國(guó)際資本流動(dòng)限制的日益放松，匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)逐漸成為匯率決定的主流。匯率決定的資

4、產(chǎn)市場(chǎng)理論基礎(chǔ)是把匯率當(dāng)成一種資產(chǎn)的價(jià)格。與傳統(tǒng)理論相比，匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)分析法在分析方法上存在兩點(diǎn)不同。決定匯率的是存量因素而不是流量因素。所以，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)一般又被稱為匯率決定的存量模型。 在當(dāng)期匯率的決定中，預(yù)期發(fā)揮了十分重要的作用。主要理論有：弗蘭克爾(1976)和比爾森(1978)的彈性價(jià)格貨幣分析方法多恩布什(1976)提出的粘性價(jià)格貨幣分析的方法布蘭森(1975)的資產(chǎn)組合分析法。6國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變匯率決定理論的新發(fā)展隨著證券投資理論和資產(chǎn)定價(jià)理論的進(jìn)一步發(fā)展，匯率決定理論發(fā)展的一個(gè)重要方面是將這些理論引入?yún)R率理論，以解釋匯率的變動(dòng)。匯率決定的“新聞

5、”分析方法匯率決定的混沌分析方法 莫瑞斯奧博斯特弗爾德、肯尼斯若戈夫(1995)在多恩布什的基礎(chǔ)上，引入跨時(shí)期分析方法，提出了一個(gè)含有不完全競(jìng)爭(zhēng)和名義價(jià)格剛性的開放經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)模型。莫瑞斯奧博斯特弗爾德、肯尼斯若果夫(1998)又?jǐn)U展這一模型為隨機(jī)模型，分析了匯率決定中風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬問題。 7國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)概述：購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)(Theory of Purchasing Power Parity，簡(jiǎn)稱PPP) 其理論淵源可以追溯到16世紀(jì)，瑞典學(xué)者卡塞爾(G.Cassel)于1922年對(duì)其進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述。購(gòu)買力平價(jià)的基本思想是：貨幣的價(jià)值在于其購(gòu)買力，因此不

6、同貨幣之間的兌換率取決于其購(gòu)買力之比，也就是說(shuō)，匯率與各國(guó)的價(jià)格水平之間具有直接的聯(lián)系。一價(jià)定律 所謂一價(jià)定律是指對(duì)于可貿(mào)易品來(lái)講，在套利自由和不考慮交易成本的條件下，同質(zhì)商品在不同的市場(chǎng)上以同一種貨幣表示的價(jià)格是一致的。其表達(dá)式為： Pd=e Pf 式中：Pd為本國(guó)某可貿(mào)易產(chǎn)品的價(jià)格，Pf為外國(guó)該可貿(mào)易產(chǎn)品的價(jià)格，e為直接標(biāo)價(jià)的匯率。 8國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià) 假設(shè)前提：對(duì)于任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律都成立；在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。理論：兩國(guó)由可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價(jià)水平之間存在著下列關(guān)系：上式中，W項(xiàng)表示權(quán)數(shù)，i為商品,

7、E為直接標(biāo)價(jià)法的匯率，Pdi為國(guó)內(nèi)價(jià)格，Pfi為外國(guó)價(jià)格。如果令 ： 其中： Pd為國(guó)內(nèi)物價(jià)水平， Pf為外國(guó)物價(jià)水平9國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變則有： Pd=EPf 或這就是絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的一般形式，它意味著匯率取決于以不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價(jià)格水平之比，即不同貨幣對(duì)可貿(mào)易商品的購(gòu)買力之比。它反映的是兩國(guó)價(jià)格水平與匯率水平之間的關(guān)系。10國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)是在絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出來(lái)的。根據(jù)：兩邊取對(duì)數(shù)可得： E=PdPf 對(duì)該式差分得：e=pdpf 這就是相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的一般形式。它說(shuō)明一定時(shí)期內(nèi)

8、匯率的變動(dòng)取決于兩國(guó)間的通貨膨脹率的差異。如果本國(guó)通貨膨脹率高于國(guó)外，即pdpf，即本幣對(duì)外貶值，則e0。相反，則本幣對(duì)外升值。 11國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變利率平價(jià)說(shuō) 拋補(bǔ)的利率平價(jià)拋補(bǔ)利率平價(jià)主要揭示了遠(yuǎn)期匯率的決定。拋補(bǔ)利率平價(jià)成立是因?yàn)樵谕鈪R市場(chǎng)拋補(bǔ)套利交易的存在。所謂拋補(bǔ)套利，是指在假設(shè)本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)完全替代的情況下，如果兩國(guó)間存在利差，資本持有者會(huì)在兩國(guó)間進(jìn)行資金調(diào)度，以獲取利息差額，同時(shí)為防止匯率風(fēng)險(xiǎn)，利用掉期交易進(jìn)行保值。在這一交易中，由于交易者會(huì)在某一種外匯上同時(shí)進(jìn)行即期與遠(yuǎn)期的反向操作，所以會(huì)使即期和遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系同時(shí)發(fā)生反向變動(dòng)，從而

9、影響即期和遠(yuǎn)期外匯匯率間的差價(jià)水平。拋補(bǔ)的利率平價(jià)具有很高的實(shí)踐價(jià)值，被作為指導(dǎo)公式廣泛運(yùn)用于交易之中，在外匯交易中處于市場(chǎng)創(chuàng)造者地位的大銀行基本上就是根據(jù)各國(guó)間的利率差異來(lái)確定遠(yuǎn)期匯率的升貼水額。在實(shí)證檢驗(yàn)中，除了外匯市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩的時(shí)期，拋補(bǔ)的利率平價(jià)基本上都能比較好地成立。當(dāng)然，實(shí)際匯率變動(dòng)與拋補(bǔ)的利率平價(jià)間也存在著一定的偏離，這一偏離常被認(rèn)為反映了交易成本、外匯管制以及各種風(fēng)險(xiǎn)等因素。12國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變非拋補(bǔ)的利率平價(jià) 假定投資者的投資策略是不進(jìn)行遠(yuǎn)期交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，則投資者也可以根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期來(lái)進(jìn)行投資策略選擇。我們假設(shè)一個(gè)甲國(guó)投資者

10、，手中握有一筆可自由支配的資金。如果資金在國(guó)際間移動(dòng)不存在任何限制與交易成本，對(duì)于該投資者來(lái)講，若想把這筆資金用于一年期的債券投資，則存在著投資于甲國(guó)金融市場(chǎng)還是外國(guó)（假設(shè)為乙國(guó)）金融市場(chǎng)這兩種不同選擇。若其他條件不變，其選擇顯然取決于甲、乙兩國(guó)中哪個(gè)國(guó)家的投資收益更高?，F(xiàn)假設(shè)甲國(guó)金融市場(chǎng)上一年期投資收益為i，乙國(guó)金融市場(chǎng)上同種投資的收益為if，即期匯率為e， Ee為預(yù)期一年后的匯率 。如果投資者選擇在本國(guó)金融市場(chǎng)投資，則每1單位本國(guó)貨幣到期可獲得的本息總額為（1+i）。如果投資于乙國(guó)金融市場(chǎng)，則每1單位本國(guó)貨幣到期可獲得的本息總額為:13國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變（注

11、：在此后的表達(dá)式中若以遠(yuǎn)期匯率F替代Ee ，即是拋補(bǔ)利率平價(jià)的表達(dá)式,其中，F(xiàn)為一年期遠(yuǎn)期匯率。）在市場(chǎng)處于平衡狀態(tài)時(shí)，有下式成立：整理可得：令：為預(yù)期匯率變動(dòng)率則有：或上式即為非拋補(bǔ)利率平價(jià)的一般形式，14國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變?cè)摫磉_(dá)式的的經(jīng)濟(jì)含義是：預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。在非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)，如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則意味著市場(chǎng)預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值。在非拋補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)，如果本國(guó)政府提高利率，則當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)的即期匯率并不因之發(fā)生變動(dòng)時(shí)，本幣的即期匯率將升值。 15國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變彈性價(jià)格貨幣分析法理論

12、簡(jiǎn)介：匯率的彈性價(jià)格貨幣分析法可簡(jiǎn)稱為匯率的貨幣模型，它是20世紀(jì)70年代中后期以來(lái)盛行的匯率決定理論資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)的一種。與傳統(tǒng)理論相比，匯率的資產(chǎn)市場(chǎng)分析法在分析方法上存在兩點(diǎn)不同。決定匯率的是存量因素而不是流量因素。因此在很少甚至沒有發(fā)生供求關(guān)系根本變動(dòng)的情況下，資產(chǎn)價(jià)格也有可能發(fā)生變動(dòng)(甚至是相當(dāng)大的變動(dòng))，所以，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)一般又被稱為匯率決定的存量模型。 在當(dāng)期匯率的決定中，預(yù)期發(fā)揮了十分重要的作用。對(duì)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)的改變?cè)谙喈?dāng)程度上起因于預(yù)期的變化。這就導(dǎo)致在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)沒有明顯變化的情況下，匯率變動(dòng)卻極為劇烈。 16國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變依據(jù)對(duì)本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)

13、可替代性的不同假定，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)可分為貨幣分析法與資產(chǎn)組合分析法。貨幣分析法假定這兩者可完全替代(即投資者風(fēng)險(xiǎn)中立)，因此非拋補(bǔ)的利率平價(jià)成立。而后一分析法則反之。在貨幣分析法內(nèi)部，又依對(duì)價(jià)格彈性(靈活性)的假定不同，分為彈性價(jià)格貨幣分析法與粘性價(jià)格分析法?；炯僭O(shè)：本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)完全可替代；商品價(jià)格具有完全的彈性；穩(wěn)定的貨幣需求。貨幣需求是利率、實(shí)際國(guó)民收入和價(jià)格的穩(wěn)定函數(shù)；購(gòu)買力平價(jià)和利率平價(jià)成立。17國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變彈性價(jià)格貨幣分析法的主要內(nèi)容 一國(guó)貨幣市場(chǎng)平衡的均衡表達(dá)式：或 取對(duì)數(shù)后調(diào)整可得本國(guó)價(jià)格水平表達(dá)式：P=Msky+i 設(shè)外國(guó)貨幣需求函數(shù)的

14、參數(shù)與本國(guó)相同，同樣可得外國(guó)價(jià)格水平的表達(dá)式 ：Pf=Msfk yf+ if 18國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變根據(jù)購(gòu)買力平價(jià) ：ePPf (MsMsf)+ (yfy)+ (iif) 以上即為彈性價(jià)格貨幣分析法的基本模型。從中可以看出，本國(guó)與外國(guó)之間的實(shí)際國(guó)民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過影響各自的物價(jià)水平，最終決定了匯率水平。這樣，彈性貨幣分析法就將貨幣市場(chǎng)上的一系列因素引進(jìn)了匯率水平的決定之中。具體分析如下：在其他因素不發(fā)生變動(dòng)時(shí)，本國(guó)貨幣供給水平的一次性增加，會(huì)造成現(xiàn)有價(jià)格水平上的超額貨幣供給，公眾將會(huì)增加支出以減少他們持有的貨幣余額。由于產(chǎn)出不變，額外的支出

15、會(huì)使價(jià)格水平同比例上升。由于購(gòu)買力平價(jià)的成立，本國(guó)價(jià)格水平的提高又將帶來(lái)本國(guó)貨幣的同比例貶值，本國(guó)產(chǎn)出與利率則不發(fā)生變動(dòng)。 19國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變當(dāng)其他因素不變時(shí)，本國(guó)國(guó)民收入的增加，意味著貨幣需求的增加。由于貨幣供給不變，貨幣供給小于貨幣需求，人們?yōu)榛謴?fù)手中的貨幣余額，減少支出，結(jié)果帶來(lái)物價(jià)下降。根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)，本國(guó)物價(jià)下降帶來(lái)本幣升值。 在其他因素不變時(shí)，本國(guó)利率水平上升會(huì)減少貨幣需求，在原有的貨幣供給水平下，貨幣供給大于貨幣需求，人們?yōu)闇p少手中的貨幣余額，會(huì)增加支出，帶來(lái)本國(guó)物價(jià)上漲，由購(gòu)買力平價(jià)發(fā)揮作用，導(dǎo)致本幣貶值。 20國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯

16、率決定理論的發(fā)展演變粘性價(jià)格貨幣分析法 理論簡(jiǎn)介：匯率的粘性價(jià)格貨幣分析法簡(jiǎn)稱為“超調(diào)模型” ，是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什(Dornbucsh)于20世紀(jì)70年代提出的。與貨幣模型相比，這一模型最大特點(diǎn)在于：它認(rèn)為商品市場(chǎng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整速度是不同的，商品市場(chǎng)上的價(jià)格水平具有粘性的特點(diǎn)，這使得購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)不能成立，經(jīng)濟(jì)存在著由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的過渡過程。這里所說(shuō)的短期平衡，是指價(jià)格還來(lái)不及發(fā)生變動(dòng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)平衡。由于在一段時(shí)期后價(jià)格才開始調(diào)整，所以長(zhǎng)期平衡就是價(jià)格充分調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)平衡。可以看出，貨幣模型中所得出的結(jié)論實(shí)際是超調(diào)模型中長(zhǎng)期平衡的情況。21國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理

17、論的發(fā)展演變基本假設(shè)：貨幣需求是穩(wěn)定的；資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格具有充分彈性； 非拋補(bǔ)利率平價(jià)始終成立 ；商品價(jià)格存在粘性；購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立，在長(zhǎng)期中，價(jià)格水平可以充分調(diào)整，購(gòu)買力平價(jià)則可以較好成立。 基本內(nèi)容：經(jīng)濟(jì)的短期平衡若假定其他條件不變，本國(guó)貨幣供給的一次性增加一定比例。在短期內(nèi)，價(jià)格水平不發(fā)生變動(dòng)，而利率與匯率作為資產(chǎn)的價(jià)格則可以迅速調(diào)整，由于利率平價(jià)在經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中始終成立，所以我們利用利率平價(jià)來(lái)分析在短期內(nèi)匯率的變動(dòng)情況。 22國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變根據(jù)非拋補(bǔ)利率平價(jià)的基本原理，決定即期匯率的主要因素是預(yù)期的未來(lái)匯率水平以及兩國(guó)的利率差異 預(yù)期的未來(lái)匯率

18、水平。由于投資者是理性預(yù)期的，因此他們會(huì)預(yù)期到未來(lái)本幣匯率將會(huì)處于長(zhǎng)期平衡水平(即表示長(zhǎng)期平衡時(shí)的匯率值)。對(duì)于本國(guó)的利率水平而言，它是在本國(guó)貨幣市場(chǎng)上決定的。在貨幣市場(chǎng)上，當(dāng)名義貨幣供給增加而價(jià)格水平又不及時(shí)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，勢(shì)必造成利率水平的下降，從而提高貨幣需求以維持貨幣市場(chǎng)的平衡。當(dāng)外國(guó)利率水平不變而本國(guó)利率水平下降時(shí)，根據(jù)非拋補(bǔ)利率平價(jià)原理：必有，即本幣的即期匯率將貶值。此時(shí)商品價(jià)格未發(fā)生變動(dòng)，故短期內(nèi)購(gòu)買力平價(jià)不成立。23國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變經(jīng)濟(jì)由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整 在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，價(jià)格水平可以進(jìn)行調(diào)整。由貨幣供給增加導(dǎo)致本國(guó)價(jià)格上升，在預(yù)期的未來(lái)

19、匯率水平一定的情況下，價(jià)格水平的上升，導(dǎo)致貨幣需求隨之上升，并造成利率的逐步上升。根據(jù)利率平價(jià)的原理，本國(guó)利率的逐步上升會(huì)造成本國(guó)匯率的逐步升值。這一升值是在原有過度貶值的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，體現(xiàn)為匯率逐步向其長(zhǎng)期均衡水平的趨近。 以上的調(diào)整過程將持續(xù)到價(jià)格達(dá)到充分調(diào)整，經(jīng)濟(jì)到達(dá)長(zhǎng)期平衡水平為止。此時(shí)，價(jià)格水平發(fā)生與貨幣供給量的增加同比例的上漲，本國(guó)貨幣匯率達(dá)到長(zhǎng)期平衡水平，購(gòu)買力平價(jià)成立，利率與產(chǎn)出均恢復(fù)原狀。從以上的分析中可以看出，由于商品市場(chǎng)價(jià)格粘性的存在，當(dāng)貨幣供給一次性增加以后，本幣匯率的瞬時(shí)貶值程度大于其長(zhǎng)期貶值程度，我們稱這一現(xiàn)象為匯率的超調(diào) 24國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理

20、論的發(fā)展演變匯率的資產(chǎn)組合模型理論簡(jiǎn)介：匯率的資產(chǎn)組合分析法形成于20世紀(jì)70年代，美國(guó)普林斯頓大學(xué)教授布朗森(W.Branson)對(duì)此進(jìn)行了最系統(tǒng)和最全面的闡述。與貨幣分析法相比，這一理論的特點(diǎn)是假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全的替代物，風(fēng)險(xiǎn)等因素使非拋補(bǔ)的利率平價(jià)不成立，從而需要對(duì)本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的供求平衡在兩個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)上進(jìn)行考察；將流量因素與存量因素結(jié)合了起來(lái)。匯率的資產(chǎn)組合分析法將本國(guó)資產(chǎn)總量直接引入了分析模型。本國(guó)資產(chǎn)總量直接制約著對(duì)各種資產(chǎn)的持有量，而經(jīng)常賬戶的變動(dòng)會(huì)對(duì)這一資產(chǎn)總量造成影響。這樣，這一模型將流量因素與存量因素結(jié)合了起來(lái)。25國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論

21、的發(fā)展演變假設(shè)前提：分析對(duì)象是小國(guó)模型，國(guó)外利率(if)是給定的。本國(guó)居民持有三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣(M)、本國(guó)政府發(fā)行的以本幣為面值的債券(B)、外國(guó)發(fā)行的以外幣為面值的債券(F)。外幣債券的供給僅在短期內(nèi)被看作是固定的，它的本幣價(jià)值等于eF (e為直接標(biāo)價(jià)法下的匯率)?；緝?nèi)容：以本幣來(lái)計(jì)值的一國(guó)資產(chǎn)總量(總財(cái)富)在任何時(shí)候由下式構(gòu)成： W=M+B+eF 其中： MM（ i，if Ee ， W），且 M W B=B（ i ，if Ee ， W）， 且 BW F =F（ i ，if Ee ， W）， 且 F W 且有：+ + =126國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變?cè)谝陨先齻€(gè)市

22、場(chǎng)上，不同資產(chǎn)供求的不平衡都會(huì)帶來(lái)相應(yīng)變量（主要是本國(guó)利率與匯率）的調(diào)整。由于各個(gè)市場(chǎng)是相互關(guān)聯(lián)的，因此只有當(dāng)三個(gè)市場(chǎng)都處于平衡狀態(tài)時(shí)，該國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)整體才處于平衡狀態(tài)。這樣，在短期內(nèi)各種資產(chǎn)的供給量既定的情況下，資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡會(huì)確定本國(guó)的利率和匯率水平。在長(zhǎng)期內(nèi)，對(duì)于既定的貨幣供給與本國(guó)債券供給，經(jīng)常賬戶的失衡會(huì)帶來(lái)本國(guó)持有的外國(guó)債券總量的變動(dòng)，這一變動(dòng)又會(huì)引起資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整。因此在長(zhǎng)期內(nèi)，本國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡還要求經(jīng)常賬戶處于平衡狀態(tài)。這樣，本國(guó)的資產(chǎn)總量就不會(huì)發(fā)生變化，由此確定的本國(guó)利率與匯率水平亦將保持穩(wěn)定。 27國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的

23、短期調(diào)整 相對(duì)供給量變動(dòng)的分析 在本國(guó)債券市場(chǎng)上實(shí)施公開市場(chǎng)業(yè)務(wù) 。央行國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)操作形成貨幣投放購(gòu)進(jìn)本國(guó)債券外匯匯率上升本幣貶值增加外匯需求居民貨幣持有量增加債券需求增加增加債券需求債券價(jià)格上升利率下降28國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變?cè)谕鈬?guó)債券市場(chǎng)上實(shí)施公開市場(chǎng)業(yè)務(wù) 。央行外匯市場(chǎng)操作增加貨幣投放購(gòu)進(jìn)外國(guó)資產(chǎn)債券價(jià)格上升利率下降本國(guó)債券需求上升居民持有貨幣量增加外匯需求上升外匯需求增加外匯升值本幣貶值29國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變絕對(duì)供給量變動(dòng)的分析經(jīng)常賬戶順差外匯資產(chǎn)供給增加經(jīng)常賬戶順差利率下降對(duì)本國(guó)債券需求增加外匯資產(chǎn)增加本幣升值對(duì)貨幣需求

24、增加利率上升利率不變財(cái)富總量增加30國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變政府為彌補(bǔ)財(cái)政赤字而增發(fā)貨幣對(duì)外匯的需求增加債券價(jià)格上升利率下降對(duì)本國(guó)債券需求增加外匯升值本幣貶值貨幣供給增加利率下降貨幣資產(chǎn)增加31國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變長(zhǎng)期均衡調(diào)整：短期匯率內(nèi)當(dāng)匯率和利率達(dá)到均衡時(shí)，經(jīng)常賬戶可能為順差，也可能為逆差。在浮動(dòng)匯率制度和政府不干預(yù)外匯市場(chǎng)的情況下，經(jīng)常賬戶的順差(逆差)意味著資本賬戶的逆差(順差)，同時(shí)又意味著外幣資產(chǎn)存量的增加(減少)，這反過來(lái)又影響到匯率，使匯率下降(上升)。這種不斷的反饋過程對(duì)匯率產(chǎn)生不間斷的影響，從而形成對(duì)匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，直

25、到外幣資產(chǎn)存量不再增加(減少)，即經(jīng)常賬戶差額為零為止。這樣，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)便從短期匯率決定學(xué)說(shuō)延伸到了長(zhǎng)期匯率決定學(xué)說(shuō)。長(zhǎng)期平衡能否達(dá)到，關(guān)鍵在于本幣匯率貶值能否增加經(jīng)常賬戶盈余，即是否符合馬歇爾勒納條件。當(dāng)這一條件滿足時(shí)，經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)調(diào)整必然會(huì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶平衡，此時(shí)經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期平衡狀態(tài)，調(diào)整結(jié)束。32國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變匯率的“新聞”模型假定即期匯率 (取對(duì)數(shù))具有下列關(guān)系 ： st=zt（21）式中， st是t期的即期匯率，是斜率系數(shù)，zt是決定匯率的一個(gè)或多個(gè)變量。我們稱之為 “基本因素”或 “基本變量”?，F(xiàn)在假設(shè)存在理性預(yù)期，代理商將使用上式預(yù)期下一時(shí)期的即期

26、匯率。特別地，在t-1期，他們將利用信息集合I t-1中的信息來(lái)形成對(duì)st的條件期望，在上式的基礎(chǔ)上，我們得到: E t-1 st E t-1 zt （22）換句話說(shuō)，形成 (理性的)匯率預(yù)期，是預(yù)測(cè)基本因素的先決條件。從式（21）中減去式 （22），我們可以得到預(yù)測(cè)誤差： stE t-1 st （zt E t-1 zt ） （23） 33國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變（23）式的左邊是即期匯率末預(yù)期到的部分，右邊括號(hào)內(nèi)是 “新聞”項(xiàng):它是基本變量中的“意外”部分。因此式 （ 23）告訴我們匯率中未預(yù)期到的部分與基本變量中“意外新聞”之間的關(guān)系同匯率水平與基本因素水平之間的

27、關(guān)系是一樣的。請(qǐng)注意，關(guān)于理性預(yù)期的假設(shè)在兩方面是至關(guān)重要的。它相當(dāng)于假設(shè)代理商知道聯(lián)系內(nèi)生變量和基本因素的實(shí)際結(jié)構(gòu)模型，這樣我們可以推論，這些變量的期望也將通過這樣的結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來(lái)。如果是這樣，考慮我們這里舉的例子，即期匯率只是zt中基本變量的一個(gè)倍數(shù)， 倍，那么即期匯率的期望也將是zt期望的倍。理性預(yù)期使我們推論出， “新聞”不僅是基本變量中的未預(yù)見的部分而且是不可預(yù)見的部分，至少在使用信息集合I t-1中的信息時(shí)是這樣的。這一點(diǎn)是非常重要的。式 （ 22 ）右邊括號(hào)內(nèi)的項(xiàng)反映了基本變量的預(yù)期值同實(shí)際值之間的偏差。這種偏差是隨機(jī)的，表現(xiàn)在它們的均值為0，并且不隨時(shí)間的推移發(fā)生系統(tǒng)性變化。任何

28、非隨機(jī)的部分可以代表市場(chǎng)代理商利用現(xiàn)有信息未發(fā)現(xiàn)的潛在可預(yù)測(cè)因素。34國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變這一簡(jiǎn)單的模型，除了說(shuō)明“新聞”方法的基本原則，特別是理性預(yù)期的核心作用外，更深層次的含義在于：簡(jiǎn)單模型僅僅把 “消息”模型表述成:它幾乎不是個(gè)模型，更多的是一種建立模型的方法或方式。因?yàn)樗冀K未對(duì)zt的內(nèi)容做過任何描述。 “新聞”方法中關(guān)于決定匯率的基本因素基本上是無(wú)法確切知道的，基本因素的選擇可能取決于具體研究者的理論偏好，純粹按照特定的標(biāo)準(zhǔn)，或者有時(shí)候僅僅是考慮數(shù)據(jù)的可得性。無(wú)論是出于哪種考慮來(lái)選擇基本變量，這一個(gè)最簡(jiǎn)單的模型忽略了實(shí)際外匯市場(chǎng)的一個(gè)不可避免的特征，即由

29、于持有一種貨幣可能產(chǎn)生的資本收益或損失，這是非常重要的。35國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變匯率混沌理論 關(guān)于混沌并沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義。一些學(xué)者給出了混沌的定義：戴維利定義混沌系統(tǒng)為：不可預(yù)測(cè)；不可分解；有規(guī)則成分。格哈威等系統(tǒng)地給混沌下了一個(gè)定義:混沌是由某些帶有特定特征的確定過程產(chǎn)生的隨機(jī)的和不規(guī)則的信號(hào)，主要包括下面一些特征：不規(guī)則和隨機(jī)性特征;混沌信號(hào)對(duì)起始條件特敏感;奇異吸引子的混沌信號(hào);混沌信號(hào)是一個(gè)連續(xù)的寬幅的傅立葉能量譜;至少有一個(gè)正的李雅普諾夫指數(shù);遍歷性。36國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變混沌主要體現(xiàn)在系統(tǒng)變量變化的不規(guī)則性、對(duì)初始條件

30、的敏感性和解的長(zhǎng)期總體變化的分形特征。即：對(duì)混沌信號(hào)的判斷通常依據(jù)以下幾個(gè)關(guān)鍵特征上:系統(tǒng)變量變化的不規(guī)則性、對(duì)初始條件的敏感和奇異吸引子的分形特征?；煦珞w系的特征系統(tǒng)變量變化的不規(guī)則性：在混沌的體系中，表面上是隨機(jī)的，或高度不規(guī)則的信號(hào)是由一個(gè)完全確定性的過程所產(chǎn)生的。簡(jiǎn)單的非線性圖或兩個(gè)微分方程構(gòu)成的方程組能夠顯示非常復(fù)雜的混沌變化，這些確定性的模型能夠產(chǎn)生隨機(jī)的，高度不規(guī)則的信號(hào)或軌道。 對(duì)初始條件敏感性：對(duì)初始條件敏感性是混沌體系的一個(gè)重要特征。即初始條件的較小的變化可能導(dǎo)致幾天后的結(jié)果發(fā)生較大的變化。37國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變對(duì)初始條件敏感性意味著對(duì)大多數(shù)

31、實(shí)際情況來(lái)說(shuō)，不可能知道它的確切解，但是這個(gè)過程的總體動(dòng)態(tài)變化有著一定的特征不依賴于起始條件。因此對(duì)起始條件敏感并不意味著不能預(yù)測(cè)混沌系統(tǒng)的結(jié)果，意味著只能預(yù)測(cè)相對(duì)較短期的結(jié)果，更一般地，能夠預(yù)測(cè)體系長(zhǎng)期總體變化。因此盡管模型依賴于初始條件，我們可能不知道相關(guān)變量的變動(dòng)準(zhǔn)確值，它們運(yùn)動(dòng)的軌跡是隨機(jī)的和不規(guī)則的，但是還是能夠估計(jì)它們的變化范圍的值。對(duì)初始條件敏感的現(xiàn)象有時(shí)被稱為“蝴蝶效應(yīng)”，如在中國(guó)的蝴蝶拍一拍翅膀可能導(dǎo)致美國(guó)的印地安那發(fā)生龍卷風(fēng)。這種對(duì)初始條件敏感，并且運(yùn)動(dòng)軌跡好象是隨機(jī)的或不規(guī)則的系統(tǒng)，就是一個(gè)混沌系統(tǒng)。 38國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變奇異吸引子的分形

32、特征：至少包括三個(gè)變量的微分方程組和至少包括兩個(gè)變量的變形空間中，混沌系統(tǒng)呈現(xiàn)出分形的相空間圖特征“奇異吸引子”。吸引子的一個(gè)重要特征就是它的部分類似于整體的形狀(或者相反)，這被稱作分形特征。埃儂吸引子是混沌的，因?yàn)槌跏紬l件的略為差異會(huì)導(dǎo)致埃儂圖解的結(jié)構(gòu)大不相同。但是盡管對(duì)初始條件很敏感，不同的初始條件下的圖形總體形狀還是相似的。由于埃儂吸引子對(duì)初始條件的敏感和圖形的分形特征，它又被稱作奇異吸引子。這個(gè)圖形還有一個(gè)特點(diǎn)就是圖形軌跡會(huì)重復(fù)到達(dá)圖形的每一部分，即在點(diǎn)(Xi，Yi)的附近遲早肯定會(huì)有一個(gè)新的點(diǎn)(Xi+N，Yi+N)接近(Xi，Yi)，這是混沌現(xiàn)象的遍歷性(Ergodic)特征，但這

33、并不是說(shuō)圖形點(diǎn)的分布是一致的高斯分布，或者類似于其他已知的某個(gè)分布。實(shí)際上，奇異吸引子上點(diǎn)的分布是分形的。39國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變對(duì)于匯率混沌理論的評(píng)價(jià)：理性預(yù)期的假說(shuō)一直是宏觀匯率結(jié)構(gòu)模型研究的一個(gè)重要前提，而更多經(jīng)驗(yàn)研究卻拒絕了這一假設(shè)?；煦缋碚摰姆治鼍头艞壛诉@一假設(shè)，考慮到大量的經(jīng)濟(jì)主體不一定都用所有的相關(guān)信息去預(yù)測(cè)未來(lái)。其主要假定是有兩類經(jīng)濟(jì)主體，即技術(shù)分析者和宏觀基本因素的分析者，其相對(duì)重要性由當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件來(lái)決定。盡管模型的結(jié)構(gòu)是確定的，但是匯率的變動(dòng)是隨機(jī)的，其模型的一個(gè)重要涵義是不必完全依賴于外生宏觀基本因素變量的變動(dòng)來(lái)描述匯率復(fù)雜的運(yùn)動(dòng)。匯率混沌

34、理論的產(chǎn)生和匯率實(shí)踐的發(fā)展是相一致的。從固定匯率制向浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變最主要的特點(diǎn)是無(wú)論名義匯率還是實(shí)際匯率都波動(dòng)頻繁，匯率在每天之間、每月之間、每年之間變動(dòng)幅度都比較大。大多數(shù)匯率的短期波動(dòng)難以用基本經(jīng)濟(jì)因素等傳統(tǒng)的分析方法予以分析和預(yù)測(cè)，人們對(duì)外匯市場(chǎng)的有效性產(chǎn)生懷疑，匯率持續(xù)波動(dòng)更多地由隨機(jī)出現(xiàn)的新信息或其他原因來(lái)解釋。正是在這樣的背景之下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家才轉(zhuǎn)向匯率變動(dòng)的混沌現(xiàn)象的分析。 40國(guó)際金融研究申宏麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變?cè)诨煦缒Ｐ偷臉?gòu)建中，融入了宏觀基本因素分析和外匯市場(chǎng)的技術(shù)分析，更加客觀地反映了外匯市場(chǎng)上的實(shí)際情況，它不僅強(qiáng)調(diào)宏觀基本因素在匯率決定中的重要性，也同樣考慮

35、到外匯市場(chǎng)交易者的實(shí)際行為，這也是匯率理論研究上的一個(gè)突破。該模型突破了傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)模型的決定，從理性預(yù)期轉(zhuǎn)向非理性預(yù)期或不完全信息的分析盡管模型依賴于初始條件，我們可能不知道變量的變動(dòng)準(zhǔn)確值，匯率運(yùn)動(dòng)的軌跡是隨機(jī)的和不規(guī)則的，但是還是能夠估計(jì)它們總體的變化范圍的值。由于外匯市場(chǎng)匯率變動(dòng)顯示出高頻特征，匯率的線性特征越來(lái)越弱，非線性變化越來(lái)越明顯，通過混沌模型建立非線性的方程(或方程組)來(lái)描述匯率變動(dòng)的復(fù)雜性可能也是對(duì)現(xiàn)實(shí)世界復(fù)雜性的一種精確反映。混沌理論并沒有傳統(tǒng)的匯率宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)模型那樣政策含義明顯，但是由于對(duì)初始條件敏感，對(duì)于混沌過程在很短的時(shí)間內(nèi)預(yù)測(cè)還是可行的。41國(guó)際金融研究申宏

36、麗主講第一節(jié)匯率決定理論的發(fā)展演變匯率混沌理論的存在的問題怎樣建立匯率的非線性模型仍然是將來(lái)需要進(jìn)一步突破的，自然科學(xué)中的混沌理論能否成功地應(yīng)用到匯率理論的研究中，建立適當(dāng)?shù)姆蔷€性的模型是至關(guān)重要的。模型沒有融入中央銀行干預(yù)的分析。與股票、商品市場(chǎng)等相比，外匯市場(chǎng)上有中央銀行的干預(yù)。中央銀行的干預(yù)對(duì)匯率變動(dòng)和外匯市場(chǎng)的有效性有決定性的影響，融入中央銀行干預(yù)可能是將來(lái)建模需要考慮的一個(gè)重要因素。盡管實(shí)證研究指出匯率變動(dòng)有混沌跡象，但混沌理論來(lái)解釋匯率還處于初始階段，對(duì)匯率變動(dòng)混沌現(xiàn)象的判斷可能仍有待進(jìn)一步研究。和其它匯率宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)模型一樣，任何一個(gè)匯率理論可能只是在特定前提和特定階段具有解釋力

37、，混沌理論也不例外。盡管如此，有一點(diǎn)我們可以確信的是混沌理論將進(jìn)一步促進(jìn)我們對(duì)匯率變動(dòng)非線性的研究，必將成為匯率理論研究的一個(gè)重要分支。42國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論概述最早關(guān)于匯率制度選擇的研究主要集中固定匯率與浮動(dòng)匯率制度孰優(yōu)孰劣的爭(zhēng)論。關(guān)于匯率制度選擇問題主要關(guān)注工資或價(jià)格的剛性問題、要素（主要是勞動(dòng)力）的流動(dòng)、共同的沖擊與單個(gè)地區(qū)沖擊的相對(duì)重要性，以及實(shí)際與名義沖擊的相對(duì)重要性。此后，關(guān)于匯率制度選擇的研究重點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)移至貨幣與財(cái)政政策的可信度問題、政策制定者不同的承諾機(jī)制、國(guó)內(nèi)金融體系的穩(wěn)定性和強(qiáng)弱性問題?？偨Y(jié)起來(lái)，關(guān)于匯率制度選擇的爭(zhēng)論主要涉及到三個(gè)方面:傳統(tǒng)觀點(diǎn)的

38、分析框架貨幣政策的承諾機(jī)制不確定性和危機(jī) 43國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論傳統(tǒng)觀點(diǎn)的分析框架基于蒙代爾一弗萊明研究的匯率制度選擇理論 匯率制度選擇的最初之爭(zhēng)是固定匯率和浮動(dòng)匯率之爭(zhēng)。關(guān)于匯率制度選擇的研究，早期的有蒙代爾和弗萊明的研究。它判斷匯率制度是否最優(yōu)的標(biāo)準(zhǔn)是:一個(gè)價(jià)格粘性的經(jīng)濟(jì)體中，如果某個(gè)匯率制度可以最有效的降低國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的波動(dòng)，那么該匯率制度就是最優(yōu)的。按照這個(gè)理論，到底應(yīng)該選擇固定匯率制度還是選擇浮動(dòng)匯率制度，取決于沖擊的來(lái)源和資本流動(dòng)的程度。在一個(gè)資本自由流動(dòng)的開放經(jīng)濟(jì)中，如果沖擊是名義的（來(lái)自貨幣市場(chǎng)），那么固定匯率制度比較合適;如果沖擊是真實(shí)的（來(lái)自產(chǎn)品市場(chǎng)）

39、，那么浮動(dòng)匯率制度比較合適。44國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論名義沖擊（即貨幣沖擊）：以貨幣需求沖擊為例，當(dāng)由于交易技術(shù)的變化或貨幣乘數(shù)，或者資產(chǎn)組合的變化帶來(lái)貨幣需求沖擊時(shí)，固定匯率可以完全并自動(dòng)消除貨幣需求沖擊的實(shí)際效應(yīng)。因?yàn)楣潭▍R率意味著在其他條件相同的情況下，貨幣當(dāng)局需要通過非沖銷外匯干預(yù)瞬時(shí)滿足所有貨幣需求的變化，從而保證當(dāng)期的貨幣供給能使國(guó)內(nèi)的名義利率釘住外國(guó)的名義利率，否則就會(huì)由于跨國(guó)間資本的自由流動(dòng)而導(dǎo)致匯率的波動(dòng)。再者如果貨幣需求的干擾是經(jīng)濟(jì)的惟一沖擊，當(dāng)局固定利率，實(shí)際上就自動(dòng)固定了剔除貨幣需求隨機(jī)變化部分后的貨幣需求，本質(zhì)上講也就消除了貨幣需求沖擊。相反，在

40、粘性價(jià)格和資本自由流動(dòng)的條件下，浮動(dòng)匯率制度安排會(huì)使貨幣沖擊對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)影響加大，導(dǎo)致價(jià)格和產(chǎn)量的大幅變動(dòng)和調(diào)整時(shí)間的延長(zhǎng)。貨幣需求沖擊和貨幣供給沖擊有相等的效應(yīng)，但是方向相反。45國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論實(shí)際沖擊（產(chǎn)出波動(dòng)）當(dāng)沖擊是實(shí)際沖擊時(shí)，即來(lái)源于商品市場(chǎng)時(shí)，浮動(dòng)匯率制度則優(yōu)于固定匯率。在浮動(dòng)匯率制下，調(diào)整到新的均衡只需要名義匯率的升值，而不需要名義價(jià)格水平的變動(dòng)。浮動(dòng)匯率阻止了國(guó)內(nèi)貨幣供給的沖擊和隨后的實(shí)際影響，導(dǎo)致國(guó)際收支而不是名義GDP 隨著國(guó)內(nèi)貨幣需求沖擊而調(diào)整。保持貨幣供給不變的政策經(jīng)常優(yōu)于固定匯率的政策。經(jīng)濟(jì)調(diào)整到新的充分就業(yè)的均衡是迅速的。重要的是如果貨

41、幣當(dāng)局實(shí)行固定匯率政策，國(guó)內(nèi)商品的貨幣價(jià)格將承受調(diào)整的全部負(fù)擔(dān)。因?yàn)閮r(jià)格是粘性的，因此在一段失業(yè)以后，經(jīng)濟(jì)才漸漸地達(dá)到它的新的長(zhǎng)期均衡。類似的觀點(diǎn)可以應(yīng)用到名義工資的剛性上。當(dāng)名義價(jià)格能夠調(diào)整，名義工資的粘性導(dǎo)致實(shí)際工資和就業(yè)的短期變化。如果實(shí)際匯率的變動(dòng)可以部分通過名義匯率的變動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，價(jià)格變動(dòng)的短期不利效果可能有所緩和。46國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論結(jié)論：當(dāng)名義價(jià)格變動(dòng)的社會(huì)成本更大時(shí)，則應(yīng)選擇浮動(dòng)匯率安排，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)更多面臨實(shí)際沖擊時(shí)，浮動(dòng)匯率的收益更大。相反則應(yīng)選擇固定匯率制度。這同時(shí)也可以理解為長(zhǎng)期沖擊與短期沖擊的比率越大，浮動(dòng)匯率的收益越大。此外，根據(jù)這一理論，當(dāng)影

42、響兩國(guó)的沖擊不同，或者對(duì)共同沖擊的反應(yīng)不同，均衡的實(shí)際匯率可能有很大的改變，則選擇浮動(dòng)匯率受益更大。如果兩國(guó)經(jīng)歷了共同的外部沖擊并有類似的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，兩國(guó)之間均衡的實(shí)際匯率很少改變，宜選擇固定匯率。47國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論在蒙代爾一弗萊明模型基礎(chǔ)上的兩個(gè)重要發(fā)展:不可能三角理論和最優(yōu)貨幣區(qū)理論。不可能三角理論：揭示了貨幣政策的完全獨(dú)立性、資本完全自由流動(dòng)和固定匯率不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，一個(gè)國(guó)家只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)其中兩個(gè)目標(biāo)。蒙代爾不可能三角的前提條件是資本完全自由流動(dòng)的情況下，因此一國(guó)利率與國(guó)際利率不可能有任何差異。其核心思想有兩點(diǎn)：在固定匯率制度下貨幣政策對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和就業(yè)不產(chǎn)生影響

43、，即固定匯率制度下貨幣政策只是改變國(guó)際儲(chǔ)備的工具。浮動(dòng)匯率制度則相反。在一個(gè)實(shí)行固定匯率制度且資本完全自由流動(dòng)的情況下，對(duì)沖操作毫無(wú)意義，最終只能導(dǎo)致固定匯率制度的崩潰。按照該理論，在1914年之前，金本位制之所以普遍實(shí)行，是因?yàn)樨泿耪叩莫?dú)立性并不很重要。當(dāng)貨幣政策用于實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)時(shí)，金本位制放棄了。布雷頓森林體系是選擇了固定匯率和貨幣政策獨(dú)立性而放棄資本自由流動(dòng)的結(jié)果。當(dāng)資本流動(dòng)的控制變動(dòng)越來(lái)越困難時(shí)，布雷頓森林體系就解體了。48國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論三元悖論：在蒙代爾不可能三角的基礎(chǔ)上，克魯格曼又進(jìn)一步將其擴(kuò)展為著名的“三元悖論”。對(duì) “三元悖論。最有影響力的人

44、物是aul Krugman (1998) 在亞洲金融危機(jī)后強(qiáng)調(diào)資本流動(dòng)情況下，固定匯率制度是危機(jī)爆發(fā)的主要原因，并將三者之間的關(guān)系高度概括為:資本自由流動(dòng)情況下，貨幣政策的獨(dú)立性和固定匯率制度不能同時(shí)存在。如果將名義匯率固定在某一水平上，則必須任由貨幣供應(yīng)量和利率自動(dòng)調(diào)整如果將貨幣供應(yīng)量固定在某一水平，或者按照一個(gè)固定的比例增長(zhǎng)，則必須任由利率和匯率自由浮動(dòng)如果將利率釘住在某一水平上，則必須放棄對(duì)貨幣供應(yīng)量和匯率的控制如果同時(shí)兼顧貨幣政策獨(dú)立性和固定匯率制度，則必須實(shí)行資本管制。也就是說(shuō)，中央銀行和外匯管理當(dāng)局只能在三者之間控制兩個(gè)，不能全部兼顧。49國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理

45、論P(yáng)aul Krugman特別比較資本流動(dòng)情況下三種基本匯率制度。一是浮動(dòng)匯率制度，具有完全自由的國(guó)際交易，政府可以運(yùn)用貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，缺點(diǎn)是匯率過度波動(dòng);二是固定匯率制度，以犧牲貨幣政策獨(dú)立性保持匯率穩(wěn)定;三是實(shí)施資本管制，保持貨幣政策部分獨(dú)立性，同時(shí)有比較穩(wěn)定的匯率水平，但是會(huì)有較大的成本。最優(yōu)貨幣區(qū)理論：指的是一個(gè)經(jīng)濟(jì)區(qū)域，在這個(gè)區(qū)域內(nèi)使用單一貨幣和共同的貨幣政策最優(yōu)。蒙代爾，科恩和麥金農(nóng)提出OCA的建立標(biāo)準(zhǔn)。這些標(biāo)準(zhǔn)涉及到成員國(guó)之間沖擊的對(duì)稱性、開放程度、勞動(dòng)力流動(dòng)程度和財(cái)政轉(zhuǎn)移的能力。按照OCA理論，經(jīng)濟(jì)一體化程度越高，越適合采用固定匯率制。 50國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯

46、率制度選擇理論貨幣政策的可信度的承諾。蒙代爾一弗萊明理論的貨幣制度選擇標(biāo)準(zhǔn)是基于一體化收益和貨幣政策獨(dú)立性收益之間的比較。匯率制度選擇的另外一套標(biāo)準(zhǔn)是基于“名義錨”的理論。名義駐錨理論認(rèn)為，一國(guó)匯率應(yīng)當(dāng)有較大的剛性，甚至完全固定，從而起到一種“駐錨”的作用，一國(guó)政府可借此獲得公信力和財(cái)政紀(jì)律，以達(dá)到降低通貨膨脹的目的，即當(dāng)一國(guó)的國(guó)內(nèi)通貨膨脹率過高時(shí)，實(shí)行釘住匯率有助于樹立國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定計(jì)劃的信譽(yù)。名義駐錨理論以博弈理論中的時(shí)間一致性分析為基礎(chǔ)，集中在所謂的“公信力效應(yīng)”上，認(rèn)為在彈性匯率制下，經(jīng)濟(jì)主體知道，一旦他們確定了國(guó)內(nèi)商品價(jià)格，政府便有貶值的動(dòng)機(jī)，試圖通過貶值來(lái)擴(kuò)大出口，改善國(guó)際收支?？紤]

47、到這一因素，經(jīng)濟(jì)主體在確定價(jià)格時(shí)就事先采取對(duì)策，把價(jià)格定在較高的水平上，其結(jié)果是形成一個(gè)價(jià)格高原。相反，在公開宣布實(shí)行固定匯率制后，政府必須考慮其“聲譽(yù)”，不敢輕易進(jìn)行進(jìn)行突然或預(yù)料之外的貶值，因此經(jīng)濟(jì)主體在確定價(jià)格時(shí)，就不需要把價(jià)格故意容定得很高以抵消可能貶值后果，這便是所謂的“公信力效應(yīng)”。51國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論由于“公信力效應(yīng)”的存在，政府可以發(fā)出可信的反通脹信號(hào)。因?yàn)獒斪R率制度安排極大地限制了政府貨幣政策相機(jī)抉擇的余地。對(duì)國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)沒有管制國(guó)家如果選擇固定匯率（或釘住匯率制度），則意味著其長(zhǎng)期的相機(jī)抉擇政策是不可能的。因此，釘住匯率（或固定匯率制度）

48、提供了抑制通貨膨脹的貨幣政策的可信度的承諾，提供了公眾預(yù)期的名義駐錨，直接影響公眾預(yù)期。把匯率作為名義駐錨，不但會(huì)對(duì)決策者而且也會(huì)對(duì)一般經(jīng)濟(jì)行為主體施加紀(jì)律。在一個(gè)高通貨膨脹的國(guó)家，如果政府選擇釘住一個(gè)低通貨國(guó)家的貨幣，那么政府就相當(dāng)于有了一個(gè)通貨膨脹的承諾機(jī)制。依靠限制可貿(mào)易商品價(jià)格上限和引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期，匯率名義錨將使該國(guó)的通貨膨脹和釘住貨幣國(guó)通貨膨脹趨于一致，因此，一般經(jīng)濟(jì)行為主體此時(shí)會(huì)主動(dòng)降低其通貨膨脹預(yù)期，因而該國(guó)實(shí)現(xiàn)低通脹均衡的成本會(huì)較低。其典型的情形就是通過釘住一個(gè)低通脹國(guó)的貨幣，憑“借來(lái)的”公信力來(lái)降低本國(guó)通脹，其失業(yè)和產(chǎn)出所造成的損失也不會(huì)很大 。52國(guó)際金融研究申宏麗主講第

49、二節(jié)匯率制度選擇理論但浮動(dòng)匯率的提倡者也提出了不同的觀點(diǎn)，它們認(rèn)為匯率釘住只是承諾方式的一種，更好的貨幣承諾原則可以涉及到名義貨幣供給、價(jià)格水平、通貨膨脹率和名義GDP 的增長(zhǎng)率等。這其中的每一條原則都可以代替釘住匯率，使得長(zhǎng)期的權(quán)變政策不可能。另外釘住匯率也并不比下列制度安排更加可信，如獨(dú)立的中央銀行或貨幣局；根據(jù)通貨膨脹發(fā)生與否或經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)問題與否，對(duì)中央銀行實(shí)行獎(jiǎng)懲；管理中央銀行資產(chǎn)和負(fù)債的結(jié)構(gòu)，影響其工作動(dòng)力；對(duì)中央銀行的措施或行為進(jìn)行立法。故：釘住匯率與其他措施相比并非是個(gè)更好的信號(hào)，并且經(jīng)驗(yàn)的證據(jù)顯示釘住匯率并不是貨幣政策的可信的承諾。53國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇

50、理論對(duì)于通貨膨脹的影響固定匯率制度下的流動(dòng)性問題，即所謂的n-1問題。如果有n個(gè)國(guó)家實(shí)行固定匯率制度，則只有n-1個(gè)匯率，為了維持固定匯率,n-1個(gè)貨幣當(dāng)局必須調(diào)整他們的貨幣政策的工具以維持固定匯率，實(shí)際上只有一個(gè)貨幣當(dāng)局可以獨(dú)立地使用貨幣政策，這就涉及到怎樣使用這一點(diǎn)自由度的問題。假定兩國(guó)之間資本是完全流動(dòng)的，非抵補(bǔ)利率平價(jià)是存在的。我們可以考慮兩國(guó)處于不等的地位和兩國(guó)處于同等地位兩種情況。兩國(guó)處于不等的地位。假定A國(guó)居于主導(dǎo)地位，獨(dú)立地決定貨幣供給，在固定匯率制下，B 國(guó)沒有選擇，貨幣供給和利率水平必須和A國(guó)相同，它不可能選擇一個(gè)獨(dú)立的貨幣政策。在這種非對(duì)稱的安排下，所有國(guó)家的貨幣政策是由

51、A國(guó)所決定的。54國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論在這種情況下，會(huì)出現(xiàn)調(diào)節(jié)成本的不對(duì)稱問題。如經(jīng)濟(jì)主體有貨幣B的貶值預(yù)期，為了阻止B 國(guó)貨幣匯率偏離一定幅度，B 國(guó)中央銀行買進(jìn)本幣，賣出A 國(guó)貨幣，這樣B 國(guó)貨幣供應(yīng)量下降，利率上升， A 國(guó)貨幣供應(yīng)量上升，利率下降 。若A 國(guó)不愿意本國(guó)貨幣供應(yīng)量上升和本國(guó)利率下降，它會(huì)在外匯市場(chǎng)上采取沖銷措施，這樣A國(guó)貨幣供應(yīng)量和利率水平不變，但是B 的貨幣供應(yīng)量下降和利率上升的幅度會(huì)更大，這樣調(diào)節(jié)具有不對(duì)稱性，這種不對(duì)稱性意味著所有的調(diào)節(jié)都落在B 國(guó)的身上。非對(duì)稱調(diào)節(jié)的優(yōu)點(diǎn)這種調(diào)節(jié)的非對(duì)稱性有利于對(duì)周邊國(guó)家（跟從者）增加紀(jì)律約束。因?yàn)樵谶@種條件

52、下，如果周邊國(guó)家增加貨幣供給，則維持固定匯率制度的要求會(huì)導(dǎo)致其外匯儲(chǔ)備最終耗竭，因?yàn)橹灰行膰?guó)家（領(lǐng)導(dǎo)者）采取沖銷干預(yù)穩(wěn)定匯率不變，投機(jī)者套利是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。55國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論非對(duì)稱體系的弊端周邊國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期可能由于其貨幣存量的順周期變化而加劇。非同步的經(jīng)濟(jì)周期影響著貨幣市場(chǎng)，如果周邊國(guó)家經(jīng)濟(jì)衰退，利率下降，由于利率平價(jià)存在，周邊國(guó)家的貨幣供給會(huì)自動(dòng)降低，即資本外逃，增加中心國(guó)家的貨幣供應(yīng)量，而中心國(guó)家采取沖銷措施，貨幣供應(yīng)量和利率不變，這樣周邊國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退由于本國(guó)貨幣供應(yīng)量的下降而進(jìn)一步加劇，反之亦然。因此，跟從者的經(jīng)濟(jì)周期可能由于其貨幣存量的順周期變化而加劇。盡

53、管中心國(guó)家穩(wěn)定了貨幣供應(yīng)量，但是導(dǎo)致周邊國(guó)家的貨幣供應(yīng)量的變化，因此，整個(gè)體系的貨幣供應(yīng)量是不穩(wěn)定的。56國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論有利于通貨膨脹的控制。一般來(lái)說(shuō)在固定匯率體系中，多數(shù)會(huì)有一個(gè)中心國(guó)家和許多跟從者。假定A國(guó)和B國(guó)固定匯率，理論上可以存在多個(gè)相同的通貨膨脹率：它可以是A國(guó)的通貨膨脹率，也可以是B 的通貨膨脹率，或者是其他的通貨膨脹率。一般來(lái)說(shuō)選擇兩國(guó)中較低的通貨膨脹率是最有利的。假定A 國(guó)的通貨膨脹率低，B國(guó)的通貨膨脹率高，在固定匯率制度可信的條件下，如果B國(guó)接受A國(guó)的通貨膨脹率，B收益增加，失業(yè)率也不會(huì)上升，相反如果A國(guó)接受B國(guó)的通貨膨脹率，A國(guó)福利損失，而B

54、國(guó)收益也不會(huì)增加。選擇了A國(guó)的通貨膨脹率，A國(guó)就是中心國(guó)家，由此對(duì)于中心國(guó)家形成了約束：一國(guó)之所以能夠成為中心國(guó)家并被其他國(guó)家作為釘住的對(duì)象，通常是由于其長(zhǎng)期在控制通貨膨脹方面較好的聲譽(yù)，如果由于政治和制度因素的變化導(dǎo)致中心國(guó)家政府偏好發(fā)生變化，通貨膨脹率上升，將導(dǎo)致中心國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)地位的喪失，中心國(guó)家可能轉(zhuǎn)向另一個(gè)通貨膨脹率較低的國(guó)家。57國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論兩國(guó)處于同等地位。兩國(guó)共同決定貨幣供給和利率水平，均衡解是兩國(guó)合作的結(jié)果。兩國(guó)可以聯(lián)合決定貨幣供給，當(dāng)一國(guó)的匯率偏離中心匯率時(shí)，該國(guó)就要采取必要的措施，強(qiáng)幣國(guó)要采取擴(kuò)張性貨幣政策，弱幣國(guó)要采取緊縮性貨幣政策。對(duì)稱解的

55、另一種情況是中央銀行在外匯市場(chǎng)聯(lián)合干預(yù)，即當(dāng)匯率達(dá)到上限時(shí)，兩國(guó)政府同時(shí)干預(yù)，貨幣效應(yīng)是對(duì)稱的。從而是有利于穩(wěn)定全球的貨幣供應(yīng)并維持通貨膨脹的穩(wěn)定。浮動(dòng)匯率的支持者認(rèn)為浮動(dòng)匯率有利于隔絕通貨膨脹的國(guó)際傳遞。浮動(dòng)匯率制的擁護(hù)者認(rèn)為，浮動(dòng)匯率有利于隔絕通貨膨脹的國(guó)際傳遞。因?yàn)楦鶕?jù)一價(jià)定律Pf eP，在 Pf上升時(shí)，只要e隨之上升，即本幣貶值，則eP上升，等式依然成立，本國(guó)的物價(jià)水平仍然保持穩(wěn)定。因而，在浮動(dòng)匯率下，匯率的變動(dòng)可以消除通貨膨脹在國(guó)與國(guó)之間的傳遞，對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)周期的傳播起到一種隔絕作用。相反，在固定匯率下，外國(guó)物價(jià)水平上升，由于匯率不能變動(dòng)，必然有本國(guó)物價(jià)水平的上升，因此一國(guó)的物價(jià)

56、上漲必引起另一國(guó)物價(jià)的上漲，這同時(shí)也會(huì)使一國(guó)更容易受來(lái)自外部經(jīng)濟(jì)的沖擊。 58國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論總體上講，考慮到通貨膨脹因素，匯率制度的選擇有以下特點(diǎn)：在浮動(dòng)匯率制下，較高的通貨膨脹增加了選擇釘住匯率制度的可能性，而且在其他條件不變的情況下，通貨膨脹對(duì)一國(guó)的負(fù)面影響越大，會(huì)增加選擇釘住匯率制度的可能性。在釘住匯率的制度下，外部沖擊的的可能性越高，導(dǎo)致失業(yè)率波動(dòng)的上升，會(huì)增加選擇浮動(dòng)匯率的可能性。放棄釘住匯率的政治成本的存在，增加了選擇浮動(dòng)匯率制度的可能性。59國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論匯率制度與貨幣沖擊固定匯率制度與貨幣沖擊（第一代、第二代貨幣危機(jī)理

57、論）浮動(dòng)匯率制度能夠有效地減少貨幣沖擊，但匯率的波動(dòng)幅度較大60國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論新興市場(chǎng)國(guó)家匯率制度選擇理論“原罪論”“原罪” 是個(gè)比喻，它是被用來(lái)反映新興市場(chǎng)國(guó)家所存在的一種固有的缺陷，是指新興市場(chǎng)國(guó)家的本國(guó)貨幣不能用于國(guó)際借貸（外國(guó)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)不能用該貨幣提供貸款），在國(guó)際市場(chǎng)也無(wú)法發(fā)行以本國(guó)貨幣計(jì)值的債券，甚至在本國(guó)市場(chǎng)上也不能用本幣進(jìn)行長(zhǎng)期借貸。由于這種缺陷的存在，使得金融市場(chǎng)本來(lái)就不發(fā)達(dá)的國(guó)家在進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)產(chǎn)生貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象（借外幣，用本幣）或期限錯(cuò)配現(xiàn)象（借短用長(zhǎng)），從而使國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨一種“魔鬼的選擇” ：要么借美元而招致貨幣錯(cuò)配，要么用短期貸款來(lái)

58、做長(zhǎng)期用途而招致期限錯(cuò)配。如果發(fā)生貨幣錯(cuò)配，那么，當(dāng)本幣貶值時(shí)，就會(huì)使已經(jīng)借款的本幣成本上升，其結(jié)果是使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境而破產(chǎn)倒閉。如果發(fā)生期限錯(cuò)配，那么，當(dāng)利率上升時(shí)，其借款成本也會(huì)大增，結(jié)果使企業(yè)資產(chǎn)縮水甚至資不抵債而破產(chǎn)倒閉。61國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論“原罪”的存在必然導(dǎo)致理性的政府和企業(yè)不愿變動(dòng)匯率，更不愿本幣貶值，博弈的結(jié)果就是使得匯率從“軟”釘住到“硬”釘住。一旦形成從“軟”釘住到“硬”釘住，政府就會(huì)面臨兩難選擇：當(dāng)遇到外來(lái)的投機(jī)沖擊時(shí)，一方面政府無(wú)法用貨幣貶值來(lái)緩解就業(yè)壓力，另一方面政府也無(wú)力提高利率來(lái)捍衛(wèi)本國(guó)貨幣，于是導(dǎo)致金融危機(jī)和金融崩潰。對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)

59、家來(lái)說(shuō)，想通過深化國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和提高貨幣的流動(dòng)性來(lái)解決貨幣錯(cuò)配問題，均得花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間。因此，無(wú)論是采用何種匯率制度，只要存在著“原罪”現(xiàn)象，都會(huì)造成許多不利的后果。依據(jù)這一理論，對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，最優(yōu)的匯率制度是沒有匯率，采取美元化或類似于歐元區(qū)的貨幣制度，而國(guó)際借貸充當(dāng)國(guó)內(nèi)銀行最后貸款人的角色，完全放棄貨幣政策的獨(dú)立性。62國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論“恐懼浮動(dòng)”論所謂“恐懼浮動(dòng)”理論就是指一些實(shí)行有彈性匯率制的國(guó)家由于恐懼匯率的大幅波動(dòng)而將其匯率維持在對(duì)某一貨幣（通常為美元）的一個(gè)狹小的幅度內(nèi)的現(xiàn)象。亞洲金融危機(jī)之后，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖用“浮動(dòng)匯率恐懼癥”來(lái)解釋為什么許多國(guó)

60、家官方頒布的匯率制度是浮動(dòng)制度或者是有管理的浮動(dòng)匯率制度而在實(shí)際操作中卻偏偏采用釘住的固定匯率制度的現(xiàn)象。由此提出了“恐懼浮動(dòng)”論。“恐懼浮動(dòng)”論認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家恐懼浮動(dòng)的現(xiàn)象體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：聲稱允許其貨幣自由浮動(dòng)的國(guó)家實(shí)際上其貨幣大部分并未真正浮動(dòng)。與那些確實(shí)實(shí)行了浮動(dòng)匯率制的國(guó)家相比，如美國(guó)、澳大利亞和日本，這些國(guó)家實(shí)際所能觀察的匯率變動(dòng)率相當(dāng)?shù)停漭^低的名義匯率變動(dòng)率，并不是因?yàn)檫@些國(guó)家未受到實(shí)際或名義的沖擊，而實(shí)際上，同美國(guó)、日本等國(guó)相比，些國(guó)家在貿(mào)易條件等方面所遭受到的沖擊往往更大，而且還更加頻繁。63國(guó)際金融研究申宏麗主講第二節(jié)匯率制度選擇理論新興市場(chǎng)國(guó)家那種相對(duì)較低的匯率變動(dòng)