1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 為何國債期貨近期貼水幅度加深，后續(xù)如何演變4 HYPERLINK l _TOC_250003 國債期貨近期貼水幅度不斷上升4 HYPERLINK l _TOC_250002 基差上升的原因之一：套保力量的增強6 HYPERLINK l _TOC_250001 基差上升的原因之二：國債現(xiàn)券上的配置力量有所增強6 HYPERLINK l _TOC_250000 基差后續(xù)如何演變8國信證券投資評級9分析師承諾9風(fēng)險提示9證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明9圖表目錄圖1：國債期貨基差于近期大幅上漲4圖2：國債期貨的基差與價格走勢圖4圖3：T1903活躍券的

2、基差走勢圖5圖4：國債期貨價格與180019基差的走勢圖5圖5：國債期貨前五大持倉凈空單與其價格走勢圖6圖6：國債期貨前十大持倉凈空單與其價格走勢圖6圖7：國債期現(xiàn)貨利率及利差走勢圖7圖8：十年國債國開利率及利差走勢圖7圖9：部分機構(gòu)國債托管量的月增量走勢圖8為何國債期貨近期貼水幅度加深，后續(xù)如何演變國債期貨近期貼水幅度不斷上升CTD 1 元上方。與以往期貨貼水的情況略有不同：以往，在國債期貨基差上升時，我們大概率能夠看到債市是處于調(diào)整或弱勢運行狀態(tài)，比較典型的時期有 2016 年底的債災(zāi)。但在本次國債期貨基差上升的過程中，我們并沒有看到債市的下行，反而看到的是債市偏強運行，換句話說，即國債期

3、貨滯漲了。圖 1：國債期貨基差于近期大幅上漲 二債主連基差 五債主連基差 十債主連基差3.5003.0002.5002.0001.5001.0000.5000.000-0.500-1.000-1.500數(shù)據(jù)來源：WIND、整理 十債主連基差 十債主連價格3.0002.500-1.50086.000數(shù)據(jù)來源：WIND、整理T1903201812月底-20191180019.IB（）在8年2月底至9年1月初期間，債市（2）在 年 1 月中上旬，國債期貨略有調(diào)整，但現(xiàn)券表現(xiàn)依然堅挺，基差再度上行。圖 3：T1903 活躍券的基差走勢圖 160017.IB 160023.IB 180011.IB 18

4、0019.IB 180027.IB1.40001.20001.00000.80000.60000.40000.20000.0000-0.2000-0.4000-0.6000數(shù)據(jù)來源：WIND、整理圖 4：國債期貨價格與 180019 基差的走勢圖 的基差 價格0.000095.000數(shù)據(jù)來源：WIND、整理（）（）國債現(xiàn)券上的配置力量有所增強。具體來看，當(dāng)前基差的明顯上行與以往基差上行情況存在區(qū)別，主要不同點在于期現(xiàn)貨投資者結(jié)構(gòu)的分化：現(xiàn)券上，以銀行為主的配置力量增強使得國債現(xiàn)券表現(xiàn)較為堅挺；期貨上，部分交易型機構(gòu)對債市風(fēng)險的擔(dān)憂越來越重，套期保值或做空的情緒逐漸升溫。這樣，就造成了在債牛并未

5、走完期間，現(xiàn)券利率下行而國債期貨震蕩的局面。（隨著 合約逐漸接近交割期限，投資者對于反向套利的需求越發(fā)旺盛，基差存在收斂（）債券牛市在短期不會結(jié)束，債券利率依然存在下行空間，市場套期保值或做空的情緒可能會逐漸減弱。不過，雖然我們預(yù)計 2019 年債券利率整體趨勢依然向下，但債市在二季度可能會存在較大幅度的調(diào)整，當(dāng)債市面臨調(diào)整時，市場的套期保值或做空力量可能會再度使得國債期貨出現(xiàn)超跌情況，屆時國債期貨基差可能會再度上行。基差上升的原因之一：套保力量的增強國債期貨的套期保值是指在持有現(xiàn)券的情況下，擔(dān)心未來債券價格下跌而在期2018 年的債券牛市之后， 在這一背景下，部分機構(gòu)對于債券套期保值的需求自

6、然大幅增加。遺憾的是， 我們并不能獲取國債期貨的套期保值持倉數(shù)；不過，由于國債期貨的套期保值/前十大持倉中的凈空（前五大持倉的凈空頭持倉=前五大空頭持倉總量-前五大多頭持倉總量。從十年期合約前五寸均是處于歷史最高水平，其中前五大持倉的凈空單尤為明顯。圖 5：國債期貨前五大持倉凈空單與其價格走勢圖 前五凈空單 十債主連價格15000104100001021009850009694092-50009088-1000086數(shù)據(jù)來源：WIND、整理注：凈空單=空頭持倉-多頭持倉圖 6：國債期貨前十大持倉凈空單與其價格走勢圖 前十凈空單 十債主連價格150001041000010210098500096

7、94092-50009088-1000086數(shù)據(jù)來源：WIND、整理基差上升的原因之二：國債現(xiàn)券上的配置力量有所增強年初，配置力量的增強可能會導(dǎo)致國債現(xiàn)券表現(xiàn)較好，進而使得國債期貨的基差出現(xiàn)上行。從兩個方面來看：置機構(gòu)的購債需求增加時，就會導(dǎo)致被配置債券的利率相對其它債券來說出現(xiàn)下行。2019 1 月前后，國債期貨與國債現(xiàn)券的利差不斷上升；十年國債與十年國開的利差也不斷上升。其中，配置型機構(gòu)還不能參與國債期貨市場，相對國開來說，國債的配置屬性更強。因此，這兩個現(xiàn)象說明了配置力量的介入使得國債現(xiàn)券表現(xiàn)強勢，進而導(dǎo)致國債期貨基差上升。圖 7：國債期現(xiàn)貨利率及利差走勢圖期現(xiàn)貨利差 十年國債利率 合約

8、隱含利率4.2025.004.0020.0015.0010.003.00-10.00數(shù)據(jù)來源：WIND、整理圖 8：十年國債國開利率及利差走勢圖十年國開-十年國債 十年國開 十年國債5.555.554.543.5390807060504030數(shù)據(jù)來源：WIND、整理從國債托管數(shù)據(jù)來看，2018 12 月增持國債較為明顯，當(dāng)月增持國債規(guī)模接近 2000 億元，這也反映了國債上配置力量的增強。圖 9：部分機構(gòu)國債托管量的月增量走勢圖 商業(yè)銀行國債托管量增量 保險機構(gòu)國債托管量增量 基金國債托管量增量 境外機構(gòu)國債托管量增量25002000150010005000-500-1000-15002018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12數(shù)據(jù)來源：WIND、整理基差后續(xù)如何演變綜上所述，當(dāng)前基差的明顯上行與以往基差上行情況存在區(qū)別，主要不同點在于期現(xiàn)貨投資者結(jié)構(gòu)的分化：現(xiàn)券上，以銀行為主的配置力量增強使得國債現(xiàn)券表現(xiàn)較為堅挺；期貨上，部分交易型機構(gòu)對債市風(fēng)險的擔(dān)憂越來越重，套期保值或做空的情緒逐漸升溫。這樣，就造成了在債牛并未走完期間，現(xiàn)券利率下行而國債期貨震蕩的局面。（隨著 T103合約逐漸接近交割期限，投資者對于反向套利的需求越發(fā)旺盛，基差存在收斂（）債券牛市在短期不