1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 總論 5 HYPERLINK l _TOC_250019 去中心化內(nèi)容生態(tài)，網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭預(yù)期高增長(zhǎng) 6 HYPERLINK l _TOC_250018 存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，流量持續(xù)向短視頻、直播形式遷移 6依托強(qiáng)流量匯集能力，平臺(tái)有望通過(guò)直播電商和廣告營(yíng)銷(xiāo)加速生態(tài)布局 7 HYPERLINK l _TOC_250017 直播電商爆發(fā)式增長(zhǎng)，打開(kāi)內(nèi)容社交平臺(tái)未來(lái)的商業(yè)化空間 7 HYPERLINK l _TOC_250016 內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)快速發(fā)展，有望加速內(nèi)容社交平臺(tái)變現(xiàn) 9 HYPERLINK l _TOC_250015 產(chǎn)業(yè)鏈上，相

2、關(guān)營(yíng)銷(xiāo)、MCN 龍頭公司有望跑出 10 HYPERLINK l _TOC_250014 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望持續(xù)，傳媒行業(yè)內(nèi)順周期板塊將受益 13營(yíng)銷(xiāo)：順周期屬性明顯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)行業(yè)回暖，梯媒廣告高經(jīng)營(yíng)杠桿 13 HYPERLINK l _TOC_250013 電影/院線：電影市場(chǎng)回暖，后疫情時(shí)代院線公司業(yè)績(jī)有望加速恢復(fù) 15 HYPERLINK l _TOC_250012 電影：需求端已基本恢復(fù)；供給端國(guó)產(chǎn)片內(nèi)容豐富，進(jìn)口片有望恢復(fù)正常 15 HYPERLINK l _TOC_250011 院線：經(jīng)營(yíng)杠桿疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，營(yíng)收回暖有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速回升 18 HYPERLINK l _TOC_25001

3、0 出版：銷(xiāo)售碼洋逐漸回暖；互聯(lián)網(wǎng)巨頭布局?jǐn)?shù)字閱讀，為其重新賦能 18 HYPERLINK l _TOC_250009 5G 商用進(jìn)程有望加速，技術(shù)升級(jí)、流量重構(gòu)創(chuàng)造藍(lán)海 20 HYPERLINK l _TOC_250008 5G 建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，賦能產(chǎn)業(yè)變革升級(jí) 20 HYPERLINK l _TOC_250007 AR/VR：硬件性價(jià)比提升，游戲、社交、視頻、教育等方向應(yīng)用廣闊 22 HYPERLINK l _TOC_250006 游戲：后續(xù)重磅新品推出有望催化，云游戲利于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容商及云游戲平臺(tái) 24 HYPERLINK l _TOC_250005 20Q3 游戲公司增速環(huán)比回落，明年重磅產(chǎn)

4、品大年有望催化 24 HYPERLINK l _TOC_250004 5G 為云游戲發(fā)展賦能，孕育行業(yè)增長(zhǎng)新動(dòng)能 25云游戲平臺(tái)有望進(jìn)一步擴(kuò)充分發(fā)渠道，關(guān)注精品游戲研發(fā)商與及云游戲平臺(tái).26廣電：全國(guó)一網(wǎng)初具雛形，廣電股份正式成立，5G 推動(dòng)行業(yè)迎來(lái)新機(jī)遇 29 HYPERLINK l _TOC_250003 投資建議 30完美世界（002624 CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：36.75 元）：頭部?jī)?nèi)容 CP 廠商，重磅新作可期 30芒果超媒（300413 CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：86.57 元）：在線視頻龍頭，拓展內(nèi)容電商生態(tài) 30 HYPERLINK l _TOC_250002 萬(wàn)達(dá)電影（002739

5、CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：22.80 元）：環(huán)比持續(xù)恢復(fù)，影院市占率提升 30光線傳媒（300251 CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：17.16 元）：環(huán)比恢復(fù)明顯，后續(xù)優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備豐富 31三七互娛（002555 CH，買(mǎi)入，目標(biāo)價(jià)：34.98 元）：Q3 承壓，“研運(yùn)一體”成果可期 31 HYPERLINK l _TOC_250001 重點(diǎn)推薦公司估值表 31報(bào)告中提及公司信息概覽 32 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 32圖表目錄圖表 1： 20 年 9 月中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng) TOP10 應(yīng)用 MAU（億）及同比增速 6圖表 2： 中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)典型細(xì)分行業(yè)總時(shí)長(zhǎng)（億小時(shí)） 6圖表 3：

6、 抖音日活躍用戶規(guī)模（億） 6圖表 4： 快手日活躍用戶規(guī)模（億） 6圖表 5： 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭在移動(dòng)大盤(pán)用戶規(guī)模滲透率變化情況及用戶規(guī)模同比增速 7圖表 6： 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭系 APP 使用時(shí)長(zhǎng)占比及變化情況 7圖表 7： 快手電商大事記 8圖表 8： 快手、抖音直播帶貨目前發(fā)展情況 8圖表 9： 直播電商市場(chǎng)規(guī)模（億元）及同比增速 8圖表 10： 直播電商滲透率預(yù)測(cè) 8圖表 11： 2015-2025 年中國(guó)移動(dòng)廣告市場(chǎng)規(guī)模（十億元）及增速 9圖表 12： 20Q3 細(xì)分行業(yè)廣告投放費(fèi)用同比增幅 10圖表 13： 20Q3 短視頻媒介廣告投放費(fèi)用 10圖表 14： 20Q3 各類主要短視頻

7、平臺(tái)廣告收入同比增幅 10圖表 15： 圍繞內(nèi)容社交平臺(tái)的商業(yè)變現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈 11圖表 16： 10 月 20 日-11 月 8 日快手主播帶貨榜 11圖表 17： 18Q1-20Q3 國(guó)內(nèi) GDP 同比增速 13圖表 18： 19 年 9 月-20 年 9 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速 13圖表 19： 2019 年 9 月-2020 年 9 月全媒體廣告刊例花費(fèi)及社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度同比變化比較 13圖表 20： 19 年 9 月-20 年 9 月全媒體廣告刊例花費(fèi)同比增速 14圖表 21： 20 年 9 月各投放渠道廣告刊例花費(fèi)同比變化 14圖表 22： 20 年 9 月電梯海報(bào)廣告花費(fèi)

8、TOP10 14圖表 23： 20 年 9 月電梯 LCD 廣告花費(fèi) TOP10 14圖表 24： 2020 年復(fù)工后（第 29 周）至國(guó)慶前（第 38 周）周票房及占去年同期比重 .15圖表 25： 2014 年-2020 年國(guó)慶檔票房及同比增速 15圖表 26： 2014 年-2020 年國(guó)慶檔觀影人次及增速 16圖表 27： 2014 年-2020 年國(guó)慶檔上座率 16圖表 28： 2021 年春節(jié)檔定檔信息及 2021 年有望定檔的部分影片一覽 16圖表 29： 2021 年院線待上映電影類型分布（單位：部） 17圖表 30： 2021 年待上映影片主要類型占比 17圖表 31： 20

9、20-2022 年部分好萊塢定檔片單 17圖表 32： 2016-2020 年 Top1（萬(wàn)達(dá)院線）票房及市占率變化 18圖表 33： 2013-2020Q3 圖書(shū)市場(chǎng)分渠道碼洋同比增速 19圖表 34： 2019-2020 年實(shí)體書(shū)店渠道月度指數(shù)變化 19圖表 35： 2016-2020E 中國(guó)有聲書(shū)市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)（單位：億元） 19圖表 36： 2016-2019 中國(guó)數(shù)字閱讀市場(chǎng)規(guī)模（單位：億元） 19圖表 37： 5G 技術(shù)關(guān)鍵特性及應(yīng)用場(chǎng)景 20圖表 38： 4G 及 5G 關(guān)鍵性能對(duì)比 20圖表 39： 三大運(yùn)營(yíng)商 5G 基站建設(shè)進(jìn)度 20圖表 40： 中國(guó)網(wǎng)絡(luò)環(huán)境建設(shè)歷程 21圖

10、表 41： 5G 應(yīng)用體系 2.0：“3+6+X” 21圖表 42： 2019-2024E 中國(guó) AR/VR 支出規(guī)模預(yù)測(cè) 22圖表 43： 2017-2024E 全球 AR/VR 頭顯設(shè)備出貨量預(yù)測(cè) 23圖表 44： 20 年 2 月-10 月日均在線投放素材數(shù)量及環(huán)比增幅 24圖表 45： 20 年 2 月-10 月整月新增買(mǎi)量游戲數(shù)量及環(huán)比增幅 24圖表 46： 中國(guó)云游戲市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè) 25圖表 47： 5G 技術(shù)助力云游戲體驗(yàn)升級(jí) 25圖表 48： 云游戲產(chǎn)業(yè)鏈全景圖 26圖表 49： 各大廠商在云游戲的布局 27圖表 50： 部分 A 股上市公司云游戲布局 28圖表 51： 廣電 5

11、G 相關(guān)建設(shè)實(shí)質(zhì)性工作匯總 29圖表 52： 重點(diǎn)推薦公司估值表（截至 11 月 16 日） 31圖表 53： 報(bào)告中提及公司信息概覽 32總論2020 年是特殊的一年。疫情的出現(xiàn)對(duì)各行業(yè)都產(chǎn)生深刻影響，對(duì)傳媒行業(yè)而言，其中最重要的變化之一在于用戶的文娛和消費(fèi)習(xí)慣進(jìn)一步向線上遷移，并得以強(qiáng)化，短視頻、直播電商、在線教育等行業(yè)迎來(lái)新發(fā)展機(jī)遇。直播電商的增長(zhǎng)尤其明顯，從數(shù)據(jù)上看，根據(jù)快手大數(shù)據(jù)研究院聯(lián)合快手電商發(fā)布的2020 快手電商生態(tài)報(bào)告，快手電商 GMV 2 年增長(zhǎng) 1000 倍，平均每秒 2 場(chǎng)電商直播，已成長(zhǎng)為全球范圍內(nèi)以商品交易總額計(jì)第二大的直播電商平臺(tái)。在疫情催化之外，與短視頻、社交

12、的結(jié)合也是推動(dòng)直播電商快速發(fā)展的重要因素，形成對(duì)流量?jī)r(jià)值的深度開(kāi)發(fā)，進(jìn)一步擴(kuò)大行業(yè)空間。我們繼續(xù)看好去中心化的網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)生態(tài)（直播電商+內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)）領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)。BAT 用戶規(guī)模增速放緩，頭條及快手系用戶規(guī)模及滲透率則在短視頻系列產(chǎn)品的拉動(dòng)下快速提升，成長(zhǎng)為新型流量巨頭，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)去中心化趨勢(shì)愈發(fā)明顯。直播電商和內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)的業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)張，滲透率加速提升，未來(lái)將成為眾多品牌的標(biāo)配工具。行業(yè)目前仍處于混沌期向規(guī)范化運(yùn)營(yíng)期轉(zhuǎn)變的階段，明年隨著行業(yè)逐步規(guī)范化，內(nèi)容平臺(tái)繼續(xù)擴(kuò)大生態(tài)覆蓋以及加強(qiáng)變現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)將繼續(xù)分化，馬太效應(yīng)進(jìn)一步顯現(xiàn)。我們看好抖音、快手等平臺(tái)型公司，相關(guān)營(yíng)銷(xiāo)、MCN 龍頭

13、公司也有望跑出。隨著我國(guó)疫情得到控制，國(guó)內(nèi)外疫苗取得突破，2021 年的重要期待在于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇。傳媒行業(yè)的產(chǎn)品基本上為精神類消費(fèi)品。受疫情沖擊嚴(yán)重的傳媒行業(yè)子板塊，如電影、營(yíng)銷(xiāo)、出版等行業(yè)，也有望隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，走出業(yè)績(jī)的相對(duì)底部，形成基本面拐點(diǎn)向上。事實(shí)上，其中部分龍頭公司的 20 年中報(bào)和 Q3 季報(bào)已顯示出業(yè)績(jī)向好的態(tài)勢(shì)，如分眾傳媒、萬(wàn)達(dá)電影、中信出版、新經(jīng)典等。我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的前提下，順周期的子板塊將擁有較高的配置價(jià)值。另外，從行業(yè)發(fā)展邏輯上看，根本的驅(qū)動(dòng)力在于技術(shù)的進(jìn)步?；仡?13-15 年傳媒行業(yè)的行情，正是基于 3G-4G 和相應(yīng)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展?，F(xiàn)今 5G 時(shí)代已

14、來(lái)，基于 5G、人工智能、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等底層技術(shù)和 5G 手機(jī)、VR 設(shè)備等終端的新應(yīng)用場(chǎng)景也將誕生，從而開(kāi)拓新的藍(lán)?？臻g，重新具備高成長(zhǎng)性。基于以上思考，我們認(rèn)為 2021 年行業(yè)投資策略應(yīng)從以上三點(diǎn)驅(qū)動(dòng)力的邊際變化出發(fā)，尋找投資邏輯。一是隨著流量持續(xù)向短視頻和直播形式遷移、5G 商用下直播電商體驗(yàn)有望全面優(yōu)化，“品效銷(xiāo)合一”屬性進(jìn)一步增強(qiáng)，直播電商規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)張，景氣度進(jìn)一步攀升；快手、抖音也有望 21 年上市，內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)及直播電商相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈具備較高的投資價(jià)值；二是我國(guó)疫情基本得到控制，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回暖態(tài)勢(shì)明顯，國(guó)外疫苗研發(fā)取得突破性進(jìn)展，有望推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇，在 20 年低基數(shù)的基礎(chǔ)上

15、，21 年行業(yè)需求有望大幅改善，推動(dòng)板塊業(yè)績(jī)持續(xù)回暖，其中順周期的子行業(yè)表現(xiàn)將較為明顯；三是 5G 等新基建進(jìn)展迅速，老應(yīng)用場(chǎng)景的豐富和新應(yīng)用場(chǎng)景的落地有望加速，為行業(yè)注入發(fā)展新動(dòng)力。正文中我們對(duì)以上三條投資思路進(jìn)行具體闡釋。去中心化內(nèi)容生態(tài)，網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)龍頭預(yù)期高增長(zhǎng)存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，流量持續(xù)向短視頻、直播形式遷移短視頻及電商對(duì)移動(dòng)用戶注意力實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步占據(jù)。受疫情催化，居民各類需求向線上轉(zhuǎn)移，在線教育、效率辦公、電子政務(wù)等場(chǎng)景快速發(fā)展，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)各細(xì)分領(lǐng)域?qū)τ脩糇⒁饬Φ臓?zhēng)奪也愈發(fā)激烈。其中，精神內(nèi)容消費(fèi)尤其是娛樂(lè)化內(nèi)容對(duì)于用戶注意力有更加明顯吸引力。據(jù) Trustdata 及 Quest

16、mobile 數(shù)據(jù)，2020 年 9 月，社交、電商及短視頻領(lǐng)域用戶規(guī)模位列移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)前三，電商及短視頻應(yīng)用 MAU 成為唯二實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分領(lǐng)域。其中，短視頻應(yīng)用 MAU 同比增長(zhǎng) 8.5%，已經(jīng)超越綜合視頻成為時(shí)長(zhǎng)份額接近 20%的第二大行業(yè)；而電商則受益于內(nèi)容化、社交化，MAU 同比增長(zhǎng) 5.1%。圖表1： 20 年 9 月中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng) TOP10 應(yīng)用 MAU（億）及同比增速圖表2： 中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)典型細(xì)分行業(yè)總時(shí)長(zhǎng)（億小時(shí)）資料來(lái)源：Trustdata、&資料來(lái)源：Questmobile、&流量繼續(xù)向頭部互聯(lián)網(wǎng)巨頭集中，字節(jié)與快手依靠短視頻快速成長(zhǎng)。根據(jù) Questmob

17、ile， 2020 年 9 月，頭條及快手系用戶規(guī)模滲透率在短視頻系列產(chǎn)品的持續(xù)拉動(dòng)下加速提升，用戶規(guī)模同比增速分別達(dá) 6.7%及 25.2%，遠(yuǎn)超 BAT 三家 2%左右的同比增速。根據(jù) 2020年 9 月抖音官方公布，截至 2020 年 8 月，含抖音火山版在內(nèi)，抖音日活躍用戶已突破 6億；根據(jù)快手大數(shù)據(jù)研究院 11 月 10 日發(fā)布的2020 快手電商生態(tài)報(bào)告，20H1 快手平均日活躍用戶已經(jīng)達(dá)到 3.0 億。圖表3： 抖音日活躍用戶規(guī)模（億）圖表4： 快手日活躍用戶規(guī)模（億）7.06.05.04.03.02.01.00.0日活（億）6.04.03.22.52.01.50.30.7201

18、8.01 2018.02 2018.06 2018.11 2019.01 2019.07 2020.01 2020.83.53.02.52.01.51.00.50.0日活（億）3.02.01.61.02017.112018.122019.062020.01資料來(lái)源：抖音、&資料來(lái)源：快手、&移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭對(duì)用戶時(shí)長(zhǎng)的搶奪愈發(fā)激烈，頭條系和快手系依托“短視頻+直播”為主的產(chǎn)品形式繼續(xù)實(shí)現(xiàn)用戶時(shí)長(zhǎng)份額提升。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，2020 年 9 月，BAT 三家在中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶 APP 使用時(shí)長(zhǎng)上的占比為 56.2%，相較于去年同期的 60.9%降低 4.7pct，其中阿里系相對(duì)

19、保持平穩(wěn)，騰訊與百度則分別同比降低 4.1pct 和 0.6pct。頭條系及快手系在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量大盤(pán)爭(zhēng)奪中，以“短視頻+直播”的產(chǎn)品形式展現(xiàn)出強(qiáng)大流量匯集能力，分別同增 3.4pct、2.8pct 至 15.4%和 7.2%，對(duì)用戶時(shí)長(zhǎng)侵占效果明顯。圖表5： 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭在移動(dòng)大盤(pán)用戶規(guī)模滲透率變化情況及用戶規(guī)模同比增速2019-092020-09用戶規(guī)模同比增長(zhǎng)（2020-09）96.4% 96.3%94.7%95.3%91.4%91.0%25.2%67.2%64.1%43.5%35.4%6.7%1.6%2.4%1.3%120%100%80%30%25%20%60%40%20%0%騰訊系

20、阿里系百度系頭條系快手系15%10%5%0%資料來(lái)源：Questmobile、&圖表6： 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭系 APP 使用時(shí)長(zhǎng)占比及變化情況騰訊系阿里系百度系頭條系快手系其他-4.1%-0.6%+3.4%+2.8%2019-092020-090%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%資料來(lái)源：Questmobile、&依托強(qiáng)流量匯集能力，平臺(tái)有望通過(guò)直播電商和廣告營(yíng)銷(xiāo)加速生態(tài)布局 基于“短視頻及直播”的內(nèi)容社交平臺(tái)加速去中心化。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)滲透率持續(xù)提升及相應(yīng)技術(shù)設(shè)備不斷普及的過(guò)程中，用戶能以更低的成本和更便捷的方式獲取平臺(tái)的內(nèi)容。短視頻和直播在形式與文字、圖片及音頻相比

21、能夠承載更豐富的內(nèi)容，同時(shí)短視頻的內(nèi)容形式滿足了用戶娛樂(lè)時(shí)間碎片化的生活模式下對(duì)于社交娛樂(lè)內(nèi)容的需求；直播的內(nèi)容形式滿足了用戶對(duì)于實(shí)時(shí)社交互動(dòng)的需求。此外，平臺(tái)提供的內(nèi)容創(chuàng)作工具降低了內(nèi)容創(chuàng)作的成本，提升了內(nèi)容創(chuàng)作便捷性，內(nèi)容創(chuàng)作大眾化促使平臺(tái)的內(nèi)容數(shù)量及質(zhì)量提升。同時(shí)，用戶能夠更簡(jiǎn)單地通過(guò)短視頻及直播的形式實(shí)現(xiàn)自我表達(dá)及社會(huì)認(rèn)同。多因素驅(qū)動(dòng)下，內(nèi)容社交平臺(tái)有望繼續(xù)享受流量匯集紅利。直播電商爆發(fā)式增長(zhǎng)，打開(kāi)內(nèi)容社交平臺(tái)未來(lái)的商業(yè)化空間多因素驅(qū)動(dòng)下，內(nèi)容社交平臺(tái)流量匯集能力持續(xù)凸顯，平臺(tái)持續(xù)發(fā)力電商變現(xiàn)。以快手為例，快手依托其用戶的高粘性、強(qiáng)互動(dòng)，快速發(fā)力電商業(yè)務(wù)。根據(jù)2020 快手電商生態(tài)報(bào)告

22、，快手自 2018 年起開(kāi)展電商業(yè)務(wù)，于 11 月設(shè)立“116 老鐵節(jié)”，開(kāi)啟首次電商大促，當(dāng)年實(shí)現(xiàn) GMV 9,660 萬(wàn)元；2019 年起自建小店，助力電商業(yè)務(wù)發(fā)展；2020 年 6 月開(kāi)啟 “616 品質(zhì)購(gòu)物節(jié)”，電商總部落戶成都，2020 年上半年快手電商 GMV 已達(dá) 1,096 億元，實(shí)現(xiàn)電商規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。圖表7： 快手電商大事記資料來(lái)源：2020 快手電商生態(tài)報(bào)告、&圖表8： 快手、抖音直播帶貨目前發(fā)展情況快手抖音規(guī)模1） 2018 年 GMV 達(dá) 300 億元2） 2019 年 GMV 達(dá) 596 億元3） 2020H1GMV 達(dá)到 1096 億元1）2018 年 GMV 達(dá)

23、100 億元2）2019 年 GMV 約 400 億元平臺(tái)特點(diǎn)1）快手直播 90%來(lái)自私域流量，“老鐵”、“家族” 1）中心化算法推薦內(nèi)容，直播間大部分都風(fēng)格顯著2）擁有快手小店，但大部分消費(fèi)仍通過(guò)淘寶完成用戶情況1）老鐵文化下，用戶粘性強(qiáng)、忠誠(chéng)度高，32%用戶會(huì)因信任主播推薦而購(gòu)買(mǎi)商品，12%的會(huì)因單純支持主播而購(gòu)買(mǎi)商品2）互動(dòng)多，包括每日平臺(tái)產(chǎn)生與交易需求相關(guān)評(píng)論來(lái)自公域流量2）通過(guò)短視頻種草，通過(guò)直播變現(xiàn)已逐漸成為趨勢(shì)用戶直播打賞平均金額比快手高，但粘性更弱帶貨效率低于快手，商家更愿意投放品牌廣告而非效果廣告資料來(lái)源：億邦動(dòng)力、艾媒、新消費(fèi)內(nèi)參、新榜、界面新聞、QuestMobile、秒

24、針系統(tǒng)、晚點(diǎn) LatePost，&直播滲透率快速提升，直播電商有望繼續(xù)加速平臺(tái)電商發(fā)展。在 9 月 22 日舉辦的國(guó)務(wù)院第 30 次政策例行吹風(fēng)會(huì)上，商務(wù)部有關(guān)負(fù)責(zé)人王斌指出，2020 年上半年全國(guó)電商直播超過(guò) 1000 萬(wàn)場(chǎng)，活躍主播人數(shù)超過(guò) 40 萬(wàn)，觀看人次超過(guò) 500 億，上架商品數(shù)超過(guò) 2000 萬(wàn)。直播場(chǎng)景已從日用品、農(nóng)產(chǎn)品等擴(kuò)展到產(chǎn)業(yè)帶、老字號(hào)、非遺產(chǎn)品及文旅產(chǎn)品等，邁入萬(wàn)物可播、人人可播、處處可播的時(shí)代，“直播+”將成為未來(lái)電商平臺(tái)的標(biāo)配。CNNIC 報(bào)告顯示，截至 2020 年 6 月，中國(guó)網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模已達(dá) 7.49 億，其中電商直播用戶規(guī)模達(dá)3.09 億，占網(wǎng)絡(luò)直播用戶的

25、52.98%，網(wǎng)購(gòu)用戶的 41.26%。據(jù)阿里研究院估測(cè)，未來(lái)兩年內(nèi)直播電商市場(chǎng)交易規(guī)模仍將保持 100%左右的高速增長(zhǎng)，直至 2021 年逼近 2 萬(wàn)億，滲透率達(dá)到 14.3%，直播將成為未來(lái)電商行業(yè)的主流。圖表9： 直播電商市場(chǎng)規(guī)模（億元）及同比增速圖表10： 直播電商滲透率預(yù)測(cè)25,000市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增速300%滲透率14.30%8.60%4.10%0.50%1.60%20%20,00015,00010,0005,0000283%36614004338210%142%1050019950200%100%90%0%15%10%5%0%2017201820192020E2021E20

26、17201820192020E2021E資料來(lái)源：阿里研究院、&資料來(lái)源：阿里研究院、&內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)快速發(fā)展，有望加速內(nèi)容社交平臺(tái)變現(xiàn)基于更好的用戶理解及豐富新穎的廣告內(nèi)容，短視頻及直播營(yíng)銷(xiāo)具備更強(qiáng)的營(yíng)銷(xiāo)效果。傳統(tǒng)以貼片形式進(jìn)行投放的廣告有內(nèi)容簡(jiǎn)單生硬、推銷(xiāo)目的直接外露等缺陷，在消費(fèi)者接受信息多元化、碎片化趨勢(shì)不斷加強(qiáng)的背景下，對(duì)消費(fèi)者的觸達(dá)效果和轉(zhuǎn)化能力逐漸減弱。短視頻通過(guò)種草形式激發(fā)用戶潛在購(gòu)買(mǎi)需求，直播則通過(guò)實(shí)時(shí)互動(dòng)性的體驗(yàn)提升廣告轉(zhuǎn)化效率。依托于具有強(qiáng)大粉絲帶動(dòng)力的 KOL 及貼合消費(fèi)者習(xí)慣的內(nèi)容矩陣，短視頻營(yíng)銷(xiāo)與直播營(yíng)銷(xiāo)正逐漸突破線上與線下的邊界，鏈接多元場(chǎng)景，以觸達(dá)具有不同屬性特征和行

27、為偏好的用戶群體，能幫助廣告主達(dá)成各類營(yíng)銷(xiāo)目的，實(shí)現(xiàn)“品效合一”的營(yíng)銷(xiāo)需求。抖音、快手不斷通過(guò)各類廣告工具擴(kuò)展服務(wù)范圍，通常采用效果廣告的計(jì)費(fèi)模式。抖音推出巨量引擎，可為廣告主提供信息流廣告（在抖音信息流內(nèi)容中進(jìn)行原生展示）、巨量魯班電商、抖音門(mén)店三大熱門(mén)營(yíng)銷(xiāo)資源，支持首刷 CPT、輪播 CPT、CPM、DTV 等多種投放方式；快手廣告業(yè)務(wù)主要推出了快手廣告管理平臺(tái)（公域流量變現(xiàn)）和快接單（私域流量變現(xiàn)），廣告主通過(guò)在平臺(tái)上投放廣告引導(dǎo)用戶完成效果轉(zhuǎn)化（廣告展示、跳轉(zhuǎn) APP 下載頁(yè)、跳轉(zhuǎn)小店購(gòu)買(mǎi)頁(yè)），抖音及快手通過(guò)算法及數(shù)據(jù)處理，對(duì)于廣告展示效果不斷優(yōu)化，廣告費(fèi)一般按效果廣告收費(fèi)，包括 CP

28、C、CPV、CPS 等多種模式。短視頻及直播營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，2015-19 年我國(guó)移動(dòng)廣告市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅猛，以 52.6%的復(fù)合增長(zhǎng)率迅速擴(kuò)張至 5,415 億元。伴隨短視頻平臺(tái)及直播平臺(tái)內(nèi)容建設(shè)的不斷推進(jìn)，越來(lái)越多的廣告主將營(yíng)銷(xiāo)預(yù)算與廣告投放向該渠道傾斜。2019年，整體移動(dòng)廣告市場(chǎng)通過(guò)短視頻和直播平臺(tái)實(shí)現(xiàn)的收入達(dá) 814 億元，同比大幅增長(zhǎng) 305.0%，所占份額從 2015 年的 0.1%迅速增長(zhǎng)至 15%。未來(lái)在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)整體市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)增長(zhǎng)，短視頻及直播營(yíng)銷(xiāo)在外部移動(dòng)用戶注意力轉(zhuǎn)移、內(nèi)部營(yíng)銷(xiāo)效果顯著的雙重驅(qū)動(dòng)下有望從中受益。據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測(cè)，短視頻及直播營(yíng)銷(xiāo)市

29、場(chǎng)規(guī)模將在 2019-25 年間以33.7%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率高速增長(zhǎng)，至 2025 年達(dá)到 4,653 億元，占總體市場(chǎng)規(guī)模的 17.1%。圖表11： 2015-2025 年中國(guó)移動(dòng)廣告市場(chǎng)規(guī)模（十億元）及增速1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000移動(dòng)廣告市場(chǎng)規(guī)模(十億元） 短視頻和直播平臺(tái)移動(dòng)廣告（十億元）移動(dòng)廣告市場(chǎng)同比增速 短視頻和直播平臺(tái)移動(dòng)廣告同比增速2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E350%300%250%200%150%100%50%0%資料來(lái)源：

30、艾瑞咨詢、&短視頻和直播平臺(tái)移動(dòng)廣告已成為用戶最為關(guān)注的移動(dòng)廣告形式。2020 年疫情催化下，廣告主投放預(yù)算有所收縮，居民時(shí)間和娛樂(lè)需求加速向線上轉(zhuǎn)移，同時(shí)注意力呈現(xiàn)出碎片化的趨勢(shì)，在此背景下，短視頻及直播平臺(tái)憑借其豐富優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容及輕松多元的表達(dá)形式得以承載更多娛樂(lè)化信息，推動(dòng)短視頻和直播營(yíng)銷(xiāo)獲得更多廣告主重視。艾瑞咨詢 2020年 6 月的調(diào)研顯示，直播營(yíng)銷(xiāo)和短視頻營(yíng)銷(xiāo)分別以 52.8%和 51.7%的選擇率成為廣告主最關(guān)心的兩種線上營(yíng)銷(xiāo)方式。短視頻平臺(tái)渠道廣告投放增長(zhǎng)顯著， 快手及抖音作為頭部平臺(tái)有望受益。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，20Q3 在線營(yíng)銷(xiāo)各細(xì)分領(lǐng)域中，廣告主在短視頻渠

31、道的廣告投放費(fèi)用達(dá) 181.6 億元，同比大幅增長(zhǎng) 107.7%，增速遠(yuǎn)超社交類廣告及電商類廣告?？梢灶A(yù)見(jiàn)，短視頻平臺(tái)正加速成為各行各業(yè)廣告主開(kāi)展各類營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的標(biāo)配，而快手及抖音作為短視頻直播領(lǐng)域頭部平臺(tái)有望在此過(guò)程中成為廣告主首選，實(shí)現(xiàn)廣告收入的快速增長(zhǎng)。根據(jù)騰訊新聞潛望報(bào)道，抖音 2019 年廣告收入達(dá) 600 億元，據(jù)路透社報(bào)道，字節(jié)跳動(dòng) 2020年中國(guó)廣告收入有望達(dá) 1800 億元；快手的招股書(shū)顯示，快手線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù) 2019 年實(shí)現(xiàn) 74.19 億元，同增 345.53%，2020H1 實(shí)現(xiàn) 71.62 億元，同增 222.54%；同時(shí)線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入占總收入的比重持續(xù)提升，2017

32、、2018、2019、2020H1 的占比分別為 4.7%，8.2%， 19.0%，28.3%。Questmobile 數(shù)據(jù)顯示，20Q3 快手廣告收入以 225.40%的同比增速領(lǐng)跑各類短視頻平臺(tái)，抖音及抖音火山版也分別有 75.90%和 40%的同比增速。圖表12： 20Q3 細(xì)分行業(yè)廣告投放費(fèi)用同比增幅圖表13： 20Q3 短視頻媒介廣告投放費(fèi)用120%100%80%60%40%20%0%細(xì)分行業(yè)廣告投放費(fèi)用同比增長(zhǎng)率107.70%62.50%14.90%2.70%6.40%短視頻廣告社交廣告電商類廣告 綜合視頻廣告資訊平臺(tái)廣告200150100500短視頻媒介廣告投放費(fèi)用（億元）181

33、.687.419Q320Q3資料來(lái)源：Questmobile、&資料來(lái)源：Questmobile、&圖表14： 20Q3 各類主要短視頻平臺(tái)廣告收入同比增幅廣告收入增幅抖音火山版40.00%抖音75.90%好看視頻97.20%西瓜視頻217.20%快手225.40%0%50%100%150%200%250%資料來(lái)源：Questmobile、&產(chǎn)業(yè)鏈上，相關(guān)營(yíng)銷(xiāo)、MCN 龍頭公司有望跑出抖音、快手通過(guò)多元途徑變現(xiàn)中，網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)已形成了較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈。包括擁有廣告及營(yíng)銷(xiāo)需求的品牌方/廣告主，提供內(nèi)容創(chuàng)作及營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)的網(wǎng)紅 KOL、MCN 機(jī)構(gòu)及新媒體營(yíng)銷(xiāo)公司等。平臺(tái)方作為生態(tài)主體，為內(nèi)容創(chuàng)作者及營(yíng)銷(xiāo)

34、等服務(wù)的提供方創(chuàng)造了內(nèi)容分發(fā)的環(huán)境，實(shí)現(xiàn)信息對(duì)于下游消費(fèi)群體的精準(zhǔn)觸達(dá)。此外還有網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)各環(huán)節(jié)提供專業(yè)服務(wù)支持的企業(yè)，如為 MCN 提供貨品供應(yīng)服務(wù)的供應(yīng)鏈公司，對(duì)接 MCN 及品牌商的專業(yè)營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)，為平臺(tái)提供品牌擴(kuò)充的專業(yè)服務(wù)商，提供主播專業(yè)培訓(xùn)服務(wù)的公司等。圖表15： 圍繞內(nèi)容社交平臺(tái)的商業(yè)變現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：克勞瑞、賽博研究院、&平臺(tái)發(fā)力直播電商業(yè)務(wù)，主播享受賽道紅利直播帶貨 GMV 同步快速增長(zhǎng)，頭部主播馬太效應(yīng)顯著，腰部主播將成為行業(yè)中流砥柱。以直播帶貨為例，頭部主播的流量?jī)?yōu)勢(shì)能帶來(lái)對(duì)應(yīng)更高的帶貨金額與新增用戶量，從而面對(duì)品牌方及廣告主的議價(jià)能力增強(qiáng)，并獲得更低折扣價(jià)格，將進(jìn)一步提升

35、帶貨效果，形成正反饋，逐漸打造主播自己的渠道品牌，馬太效應(yīng)不斷凸顯。根據(jù)今日網(wǎng)紅數(shù)據(jù)，2020 年 10 月 20 日-11 月 8 日，快手平臺(tái)直播帶貨榜前三位分別為“辛有志 辛巴 818”、“蛋蛋”和“時(shí)大漂亮”，銷(xiāo)售額分別達(dá)到 23.68 億元、10.37 億元和 9.24 億元。其中“辛有志 辛巴 818”帶貨占榜單前十總額的 34%，榜單前三位帶貨總額占前十之和的 62%。頂級(jí)頭部主播帶貨能力顯著高于其他主播。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著生態(tài)的擴(kuò)容和發(fā)展，頭部主播里繼續(xù)馬太效應(yīng)，但頭部主播數(shù)量有限；腰部主播的整體數(shù)量和帶貨金額將進(jìn)一步大幅增長(zhǎng)，支撐整個(gè)生態(tài)的拓展。圖表16： 10 月 20 日

36、-11 月 8 日快手主播帶貨榜排名主播粉絲（萬(wàn)）銷(xiāo)售額（億）直播場(chǎng)次1辛有志 辛巴 8186620.223.6832蛋蛋2151.410.37103時(shí)大漂亮1438.19.2484瑜大公子1030.15.92135趙夢(mèng)澈1217.45.0356二驢的4302.64.2417貓妹妹3433.33.3338玩家1155.82.8489丹丹712.52.55310羋姐7802.3612資料來(lái)源：今日網(wǎng)紅、&MCN 機(jī)構(gòu)通過(guò)簽約達(dá)人 KOL，享受旗下達(dá)人帶來(lái)的直播電商、廣告營(yíng)銷(xiāo)等收入分成，有望通過(guò)達(dá)人 KOL 實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。MCN 公司以內(nèi)容生產(chǎn)業(yè)態(tài)為基礎(chǔ)，孵化簽約網(wǎng)紅達(dá)人，為其提供供應(yīng)鏈、平臺(tái)等資

37、源，進(jìn)行流量貨幣化。MCN 機(jī)構(gòu)數(shù)量及行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，組成網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈的重要一環(huán)。艾媒數(shù)據(jù)中心數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國(guó) MCN 機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到 14,500 家，同比增長(zhǎng) 150%，2020 年預(yù)計(jì) MCN 機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到 28,000 家。依據(jù)克勞瑞2019 年中國(guó) MCN 發(fā)展白皮書(shū)，截止 2019 年 2 月，約 90%的網(wǎng)紅已經(jīng)與 MCN 機(jī)構(gòu)簽約。MCN 通過(guò)不斷培養(yǎng)頭部及腰部主播及打造主播矩陣，享受規(guī)?？焖贁U(kuò)張帶來(lái)的成長(zhǎng)紅利。如星期六旗下遙望網(wǎng)絡(luò)，依托快手頭部主播瑜大公子、李宣卓等主播，實(shí)現(xiàn)電商 GMV 規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)公司公告，20H1 公司實(shí)現(xiàn) GMV 約 9 億元，較 2

38、019 年全年 2.1 億已實(shí)現(xiàn)超過(guò) 300%增長(zhǎng)。從瑜大公子直播帶貨 GMV 水平看，2020 年 1 月，該主播的月 GMV為 1,553 萬(wàn)元，2020 年 6 月，該主播的月 GMV 已達(dá) 9,310 萬(wàn)元；2020 年 9 月，該主播的月 GMV 為 3.17 億元，其中 9 月 30 日單場(chǎng)直播 GMV 達(dá) 1.36 億元；其粉絲量也從 2019年 12 月 31 日的 123.4 萬(wàn)粉絲，上升至 2020 年 11 月 15 日的 1328.8 萬(wàn)粉絲。同時(shí)，龍頭 MCN 機(jī)構(gòu)和頭部 KOL 有望依托龐大的粉絲和 GMV 規(guī)模，向直播帶貨產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，與產(chǎn)品品牌方形成協(xié)同。快

39、手主播辛有志不斷向上游貨端布局，一方面通過(guò)入股等形式與廠商形成深入合作，根據(jù)起步股份 9 月 16 日公告，快手頭部直播電商團(tuán)隊(duì)辛選（辛有志創(chuàng)立）將通過(guò)公司控股股東受讓 10%公司股權(quán)，頭部主播及 MCN 有望通過(guò)本身 GMV 規(guī)模形成的渠道品牌聯(lián)合生產(chǎn)廠商的產(chǎn)品品牌實(shí)現(xiàn)共振；另一方面直接與生產(chǎn)工廠對(duì)接，打造“辛有志嚴(yán)選”的獨(dú)立品牌，形成“品牌工廠”模式，進(jìn)一步縮短與貨品資源的距離。淘寶頭部主播薇婭所屬 MCN 公司謙尋，計(jì)劃建造大型供應(yīng)鏈基地作為內(nèi)部選品場(chǎng)地，向商家及網(wǎng)紅主播開(kāi)放。依據(jù)億邦動(dòng)力網(wǎng)，此供應(yīng)鏈基地將容納上千家品牌，包括美妝、美食、服飾等全品類商品，達(dá)數(shù)萬(wàn)個(gè) SKU，合作品牌也有望

40、實(shí)現(xiàn) GMV 突破。廣告營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域，龍頭新媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)方及品牌代運(yùn)營(yíng)商有望依托于平臺(tái)的廣告營(yíng)銷(xiāo)生態(tài)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。抖音、快手等內(nèi)容社交平臺(tái)在快速匯集流量的過(guò)程中，也提供了新媒體服務(wù)的入口，傳統(tǒng)品牌方及廣告主的新媒體渠道營(yíng)銷(xiāo)、品牌線上運(yùn)營(yíng)等新需求相應(yīng)產(chǎn)生。相關(guān)服務(wù)商有望積極補(bǔ)位，通過(guò)滿足商家在新媒體渠道的各類需求，挖掘自身在內(nèi)容社交平臺(tái)快速成長(zhǎng)過(guò)程中的獨(dú)特生態(tài)價(jià)值，享受生態(tài)擴(kuò)張發(fā)展的紅利，實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，如天下秀，圍繞紅人廣告大數(shù)據(jù)云投放平臺(tái)WEIQ，致力于為廣告主提供智能化的新媒體營(yíng)銷(xiāo)解決方案，通過(guò)整合多平臺(tái)紅人，以及數(shù)據(jù)沉淀和智能優(yōu)化，不斷提升商家與紅人的匹配效率，在降低廣告主成本的同時(shí)助力新媒體

41、內(nèi)容創(chuàng)作者變現(xiàn)；華揚(yáng)聯(lián)眾及引力傳媒，通過(guò)傳統(tǒng)營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)及客戶積累，積極轉(zhuǎn)型新媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)；元隆雅圖，2018 年并購(gòu)謙瑪網(wǎng)絡(luò)，持續(xù)拓展新媒體營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，開(kāi)拓美妝、母嬰等等行業(yè)的各類型品牌客戶；微盟集團(tuán)，依托騰訊社交生態(tài)，為企業(yè)提供 SaaS 營(yíng)銷(xiāo)解決方案，助力企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型；中國(guó)有贊，通過(guò)多元的零售科技 SaaS 服務(wù)助力商家優(yōu)化運(yùn)營(yíng)、開(kāi)展社交營(yíng)銷(xiāo)等。建議關(guān)注通過(guò)直播電商及廣告營(yíng)銷(xiāo)加速去中心化內(nèi)容生態(tài)擴(kuò)張的平臺(tái)方，以及圍繞平臺(tái)及商家進(jìn)行精準(zhǔn)補(bǔ)位的龍頭生態(tài)服務(wù)商。抖音、快手依托短視頻和直播的內(nèi)容形式優(yōu)勢(shì)，仍擁有快速匯集流量的能力。2021 年，平臺(tái)方有望繼續(xù)拓展直播電商生態(tài)、線上廣告營(yíng)銷(xiāo)等業(yè)務(wù)

42、加速流量的商業(yè)化變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，我們建議關(guān)注積極布局電商業(yè)務(wù)的內(nèi)容平臺(tái)芒果超媒。同時(shí)，為商家及平臺(tái)提供新媒體營(yíng)銷(xiāo)、品牌代運(yùn)營(yíng)等增效價(jià)值業(yè)務(wù)，在圍繞平臺(tái)各項(xiàng)業(yè)務(wù)形成的生態(tài)內(nèi)進(jìn)行精準(zhǔn)補(bǔ)位的龍頭服務(wù)商有望享受平臺(tái)快速發(fā)展的紅利。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望持續(xù)，傳媒行業(yè)內(nèi)順周期板塊將受益根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，受疫情影響，我國(guó) 20Q1 GDP 同比增速為-6.8%，隨著疫情受控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的有序進(jìn)行，二、三季度 GDP 同比增速已分別恢復(fù)至 3.2%、4.9%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯。2020 年 1 月至 7 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速降幅持續(xù)收窄，8 月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)（同比增速 0.5%），9 月持續(xù)拉升（同比增速 3.3

43、%），社會(huì)消費(fèi)品需求明顯回暖。圖表17： 18Q1-20Q3 國(guó)內(nèi) GDP 同比增速圖表18： 19 年 9 月-20 年 9 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速4.90%3.20%-6.80%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3-8%18Q1-20Q3國(guó)內(nèi)GDP同比增速 GDP同比增速10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度同比增速0.5%3.3%2019年9月10月11月12月2020年1-2月3月4月5月6月

44、7月8月9月資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，&資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，&我國(guó)疫情控制有力，海外輝瑞宣布疫苗效果良好，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望持續(xù)，海外經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇，順周期板塊將受益。具體到子行業(yè)，營(yíng)銷(xiāo)、電影及出版等板塊體現(xiàn)明顯。營(yíng)銷(xiāo)：順周期屬性明顯，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)行業(yè)回暖，梯媒廣告高經(jīng)營(yíng)杠桿 營(yíng)銷(xiāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有高度相關(guān)性，周期性明顯。由于媒體廣告需求方為經(jīng)濟(jì)各行業(yè)的廣告主，故營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有高度相關(guān)性，全媒體廣告刊例花費(fèi)變動(dòng)與社會(huì)消費(fèi)品零售額變動(dòng)聯(lián)系緊密，表現(xiàn)出高度同向性，且社消總額變動(dòng)提前于廣告刊例花費(fèi)變動(dòng)。圖表19： 2019 年 9 月-2020 年 9 月全媒體廣告刊例花費(fèi)及社會(huì)消費(fèi)品

45、零售總額月度同比變化比較全媒體廣告刊例花費(fèi)同比（左） 社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度同比（右）15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2019年9月10月11月12月2020年1月2月3月4月5月6月7月8月9月-40%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、&整體廣告市場(chǎng)刊例花費(fèi)已恢復(fù)至疫情前水平，其中梯媒表現(xiàn)亮眼。根據(jù) CTR 公布的最新數(shù)據(jù)，2020 年 9 月全媒體廣告刊例花費(fèi)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，為 1.1%，較 8 月增長(zhǎng) 5.6pct，是 2020 年 1 月以來(lái)首次同比正增長(zhǎng)，整體廣告市場(chǎng)刊例花費(fèi)基本恢復(fù)到疫情前水平。其中電梯 LCD 與電梯海報(bào)廣告刊例花費(fèi)分別同比增長(zhǎng) 2

46、7.2%、50.8%，表現(xiàn)較為亮眼；傳統(tǒng)戶外小幅增長(zhǎng) 2.5%；電視、廣播同比下降 1.5%、5.7%，較上月下降幅度分別收窄 5.6pct、 6.2pct；報(bào)紙與雜志渠道同比跌幅擴(kuò)大，恢復(fù)情況不及其他渠道。圖表20： 19 年 9 月-20 年 9 月全媒體廣告刊例花費(fèi)同比增速圖表21： 20 年 9 月各投放渠道廣告刊例花費(fèi)同比變化同比變化（%）5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2019年9月10月11月12月2020年1月2月3月4月5月6月7月8月9月-40%資料來(lái)源：CTR，&資料來(lái)源：CTR，&梯媒廣告主結(jié)構(gòu)多元化，日用消費(fèi)品與互聯(lián)網(wǎng)客戶為投放主力軍。根

47、據(jù) CTR，在電梯媒體端，日用消費(fèi)品與互聯(lián)網(wǎng)客戶占據(jù)了廣告花費(fèi)的前列。2020 年 9 月，斑馬 AI 課、天鵝到家、君樂(lè)寶占據(jù)電梯海報(bào)花費(fèi)前三名；斑馬 AI 課、京東金融、天鵝到家占據(jù)電梯 LCD花費(fèi)前三名。梯媒投放新增品牌天鵝到家（原“58 到家”）、九牧王等，廣告主行業(yè)呈多元化結(jié)構(gòu)。圖表22： 20 年 9 月電梯海報(bào)廣告花費(fèi) TOP10圖表23： 20 年 9 月電梯 LCD 廣告花費(fèi) TOP10資料來(lái)源：CTR、&資料來(lái)源：CTR、&高經(jīng)營(yíng)杠桿下?tīng)I(yíng)收增長(zhǎng)將帶來(lái)梯媒業(yè)績(jī)加速提升。梯媒廣告為典型高經(jīng)營(yíng)杠桿行業(yè)，前期點(diǎn)位布局固定成本高，后續(xù)刊掛率提升所對(duì)應(yīng)的邊際成本降低；高經(jīng)營(yíng)杠桿模式下業(yè)

48、績(jī)波動(dòng)較營(yíng)收變動(dòng)大，營(yíng)收增長(zhǎng)將帶動(dòng)業(yè)績(jī)加速提升。我們認(rèn)為，行業(yè)經(jīng)濟(jì)已復(fù)蘇，廣告行業(yè)總體需求回暖，媒體廣告尤其是梯媒拐點(diǎn)已從 2020年 Q2 開(kāi)始，逐季度延續(xù)。產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司包括分眾傳媒。電影/院線：電影市場(chǎng)回暖，后疫情時(shí)代院線公司業(yè)績(jī)有望加速恢復(fù)電影：需求端已基本恢復(fù)；供給端國(guó)產(chǎn)片內(nèi)容豐富，進(jìn)口片有望恢復(fù)正常電影市場(chǎng)需求端已基本恢復(fù)，后續(xù)驅(qū)動(dòng)力在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給。據(jù)燈塔專業(yè)版，自 2020年 7 月 20 日（第 29 周）影院復(fù)工至國(guó)慶前（第 38 周），票房逐漸恢復(fù)，第 33 周票房達(dá)到去年同期 65.56%，主因電影八佰8 月 20 日（第 33 周為 8 月 17 日-8 月 23

49、日）上映后帶動(dòng)市場(chǎng)回暖。2020 年國(guó)慶檔（9 月 30 日-10 月 7 日）票房（含服務(wù)費(fèi)）共計(jì) 38.24億元，為 2019 同期的 74.4%，為 2018 年的 175.82%；若考慮提前上映的奪冠，則主要電影票房約為去年的 79%。市場(chǎng)熱度恢復(fù)至疫情后最佳，國(guó)慶檔期間觀影人次 9,621萬(wàn)，上座率 26.9%。我們認(rèn)為國(guó)慶檔數(shù)據(jù)顯示：疫情后的電影行業(yè)在需求端已基本恢復(fù)，行業(yè)后續(xù)關(guān)鍵增長(zhǎng)要素在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供給。圖表24： 2020 年復(fù)工后（第 29 周）至國(guó)慶前（第 38 周）周票房及占去年同期比重周票房（含服務(wù)費(fèi)，億元）占去年同期票房比重185.32%17.42167.85%9.

50、678.0494.64%89.43%6.5265.56%64.68%4.574.061.131.982.142.719.26%8.08% 8.05% 8.89%2018161412108642029周30周31周32周33周34周35周36周37周38周200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：燈塔專業(yè)版、&圖表25： 2014 年-2020 年國(guó)慶檔票房及同比增速位：億元)票房（億元）同比（ ）53.09135.64%38.2467.56%29.5357.49%21.8522.5318.7513.04-14.19%-27.97%-23.70%(單6

51、0504030201002014201520162017201820192020160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來(lái)源：燈塔專業(yè)版、&圖表26： 2014 年-2020 年國(guó)慶檔觀影人次及增速圖表27： 2014 年-2020 年國(guó)慶檔上座率16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000觀影人次（萬(wàn)）同比（%）13656.79620.97985.96352.6 5712.76159.63625.22014 2015 2016 2017 2018 2019 2020140%120%100%80%60%40%

52、20%0%-20%-40%40%35%30%25%20%15%10%5%0%上座率（%）33.9%36.0%27.2%26.9%23.7% 24.1%17.2%2014201520162017201820192020資料來(lái)源：燈塔專業(yè)版、&資料來(lái)源：燈塔專業(yè)版、&國(guó)產(chǎn)片供給：唐探 3等多部?jī)?yōu)質(zhì)影片定檔 2021 年春節(jié)，超 260 部電影有望于 2021 年登陸各大院線，后續(xù)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富。據(jù)燈塔專業(yè)版，唐人街探案 3、緊急救援、侍神令、人潮洶涌等多部高質(zhì)量影片已經(jīng)定檔 21 年春節(jié)檔。2020 年 10 月 29 日，第二十屆全國(guó)院線國(guó)產(chǎn)影片推介會(huì)在橫店召開(kāi)，各大影視公司發(fā)布了片單，有望定檔于

53、 2021年的國(guó)產(chǎn)片共計(jì) 262 部，涵蓋 26 種類型，其中劇情、動(dòng)畫(huà)、喜劇類占比較大。其中重點(diǎn)電影包括：主旋律軍事戰(zhàn)爭(zhēng)題材影片長(zhǎng)津湖、經(jīng)典 IP 系列美人魚(yú) 2以及動(dòng)畫(huà)電影大魚(yú)海棠 2等。圖表28： 2021 年春節(jié)檔定檔信息及 2021 年有望定檔的部分影片一覽影片名稱定檔日期出品公司主創(chuàng)團(tuán)隊(duì)唐人街探案 32021 年 2 月 12 日萬(wàn)達(dá)影視、壹同傳奇影視、導(dǎo)演：陳思誠(chéng)中國(guó)電影主演：王寶強(qiáng)、劉昊然、妻夫木聰緊急救援2021 年 2 月 12 日英皇影業(yè)、騰訊影業(yè)、博納導(dǎo)演：林超賢影視、貓眼微影等主演：彭于晏、王彥霖、辛芷蕾熊出沒(méi)狂野大陸2021 年 2 月 12 日華強(qiáng)方特動(dòng)漫、橫店影

54、業(yè)、導(dǎo)演：丁亮、邵和麒貓眼微影等侍神令2021 年 2 月 12 日工夫影業(yè)、網(wǎng)易影業(yè)文化、導(dǎo)演：李蔚然；主演：陳坤、周迅、陳華誼兄弟偉霆、屈楚蕭、王麗坤、沈月、王紫璇、王悅伊刺殺小說(shuō)家2021 年 2 月 12 日華策影視、自由酷鯨影業(yè)導(dǎo)演：路陽(yáng)主演：雷佳音、楊冪、董子健新神榜：哪吒重生2021 年 2 月 12 日追光人動(dòng)畫(huà)設(shè)計(jì)、阿里巴巴 導(dǎo)演：趙霽；編?。恒宕ㄓ皹I(yè)、博納文化傳媒、嗶哩嗶哩影業(yè)你好，李煥英2021 年 2 月 12 日京西文化旅游、大碗娛樂(lè)、 導(dǎo)演：賈玲；主演：賈玲、沈騰、陳赫、新麗傳媒張小斐人潮洶涌2021 年 2 月 12 日藝言堂影視、英皇影業(yè)、一 導(dǎo)演：饒曉志；主演

55、：劉德華、肖央、怡以藝、光線影業(yè)萬(wàn)茜、程怡長(zhǎng)津湖2021 年大陸上映博納影業(yè)、八一電影導(dǎo)演：陳凱歌、徐克、林超賢；主演：吳京、易烊千璽美人魚(yú) 22021 年大陸上映聯(lián)瑞影業(yè)、普思拓展導(dǎo)演：周星馳；主演：林允、艾倫大魚(yú)海棠 2待定-資料來(lái)源：燈塔專業(yè)版、第二十屆全國(guó)院線國(guó)產(chǎn)影片推介會(huì)、&圖表29： 2021 年院線待上映電影類型分布（單位：部）圖表30： 2021 年待上映影片主要類型占比120100806040200犯罪7.4%奇幻7.4%愛(ài)情8.1%懸疑8.5%動(dòng)作科幻3.3%冒險(xiǎn)2.6%喜劇其他12.2%動(dòng)畫(huà)劇情22.0%10147 4539 39 37 34 3415 12 9 7 7

56、6 65 5 4 4 3劇動(dòng)喜動(dòng)懸愛(ài)奇犯科冒戰(zhàn)驚紀(jì)家運(yùn)歷青音災(zāi)傳情畫(huà)劇作疑情幻罪幻險(xiǎn)爭(zhēng)悚錄庭動(dòng)史春樂(lè)難記8.5%9.8%10.2%資料來(lái)源：全國(guó)院線國(guó)產(chǎn)影片推介會(huì)，&資料來(lái)源：全國(guó)院線國(guó)產(chǎn)影片推介會(huì)，&進(jìn)口片供給：疫苗研制突破性進(jìn)展利于海外疫情的控制，進(jìn)口片尤其是好萊塢電影供給有望恢復(fù)正常。受疫情影響多部原定于今年上映的好萊塢電影檔期一再推遲。據(jù)貓眼電影，如原定今年 5 月全球上映的黑寡婦上映計(jì)劃一再延期，目前暫定檔北美 2021 年二季度；原定于今年 6 月的神奇女俠 1984也一再延期，北美檔期改至 20 年 12 月 25 日；007：無(wú)暇赴死暫定檔北美 2021 年二季度；速度與激情

57、9、X 特遣隊(duì)：全員集結(jié)、新蝙蝠俠、黑客帝國(guó) 4等經(jīng)典 IP 系列電影暫定檔北美 2021、2022 年。據(jù)路透社 11 月 9 日消息，輝瑞制藥宣布與德國(guó)生物科技公司 BioNTech 共同開(kāi)發(fā)的新冠 mRNA 疫苗能有效阻止 90%的感染，疫苗研制取得突破性進(jìn)展，有望幫助控制海外疫情，推動(dòng)進(jìn)口片尤其是好萊塢電影供給恢復(fù)正常。圖表31： 2020-2022 年部分好萊塢定檔片單序號(hào)作品名稱北美檔期主要演職人員1神奇女俠 19842020 年 12 月 25 日導(dǎo)演：派蒂杰金斯；主演：蓋爾加朵、克里斯派恩2007：無(wú)暇赴死2021 年 4 月 2 日導(dǎo)演：凱瑞福永；主演：丹尼爾克雷格、拉爾夫費(fèi)

58、因斯、娜奧米哈里斯、蕾雅賽杜、本衛(wèi)肖3速度與激情 92021 年 4 月 2 日導(dǎo)演：林詣彬；主演：范迪塞爾、泰瑞斯吉布森、盧卡斯布萊克4黑寡婦2021 年 5 月 7 日導(dǎo)演：凱特紹特蘭；主演：斯嘉麗約翰遜5神秘海域2021 年 7 月 16 日導(dǎo)演：魯本弗雷斯徹；主演：湯姆霍蘭德6X 特遣隊(duì)：全員集結(jié)2021 年 8 月 6 日導(dǎo)演：詹姆斯古恩；主演：瑪格特羅比、杰科特尼、伊德瑞斯艾爾巴、維奧拉戴維斯、大衛(wèi)達(dá)斯馬齊連7沙丘2021 年 10 月 1 日導(dǎo)演：丹尼斯維倫紐瓦；主演：提莫西查拉梅、麗貝卡弗格森、奧斯卡伊薩克8黑客帝國(guó) 42021 年 12 月 22 日導(dǎo)演：拉娜沃卓斯基；主演：

59、基努里維斯、凱莉-安莫斯、賈達(dá)萍克史密斯9新蝙蝠俠2022 年 3 月 4 日導(dǎo)演：馬特里夫斯；主演：羅伯特帕丁森、杰弗里懷特、佐伊克拉維茲、保羅達(dá)諾10奇異博士 22022 年 3 月 25 日導(dǎo)演：山姆雷米；主演：本尼迪克特康伯巴奇11超級(jí)寵物2022 年 5 月 22 日導(dǎo)演：賈里德斯特恩 演員：凱文康瑞12閃電俠2022 年 11 月 4 日導(dǎo)演：安德斯穆提切蒂 演員：埃茲拉米勒， 本阿弗萊克13海王 22022 年 12 月 16 日導(dǎo)演：溫子仁 演員：艾梅柏希爾德， 杰森莫瑪資料來(lái)源：燈塔專業(yè)版、&院線：經(jīng)營(yíng)杠桿疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，營(yíng)收回暖有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速回升院線行業(yè)為帶經(jīng)營(yíng)杠桿的商業(yè)模

60、式，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下?tīng)I(yíng)收回暖有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)加速回升。由于影院存在房租、固定資產(chǎn)折舊、職員工資等具有固定成本/費(fèi)用性質(zhì)的支出，一般院線業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)增速波動(dòng)大于營(yíng)業(yè)收入，顯示出經(jīng)營(yíng)杠桿。一季度以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，電影市場(chǎng)需求端基本恢復(fù)，供給端有望恢復(fù)正常，院線公司營(yíng)收回暖有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)加速提升。疫情下院線行業(yè)集中度提升，行業(yè)龍頭市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)燈塔專業(yè)版，2020 年國(guó)慶檔（9 月 30 日-10 月 7 日），院線 Top3 票房合計(jì)為 12.45 億元，占總票房份額 32.54%，較 19 年末增長(zhǎng) 1.74pct。我們認(rèn)為院線集中度提升是因?yàn)橐咔闆_擊下院線行業(yè)生存壓力較大，加速部分中小影院退出