1、第八章 資本成本和資本結(jié)構(gòu) 第一節(jié) 資 本 成 本一、資本成本指投資資本的機(jī)會(huì)成本 (也稱為投資者要求的最低報(bào)酬率）站在籌資公司的角度：資本成本公司籌集和使用資金而付出成本，即籌資成本，包括： 占用費(fèi)（用資費(fèi)）：與使用資金的數(shù)額多少及時(shí)間長短成正比，它是籌資成本的主要內(nèi)容。 籌集費(fèi)：指企業(yè)在籌集資金中支付費(fèi)用，如借款手續(xù)費(fèi)，債券發(fā)行費(fèi)等籌資費(fèi)與資金籌措有關(guān)，而與資金的數(shù)額多少及時(shí)間長短無關(guān) 資本成本的意義：籌資決策的依據(jù)比較各種籌資方式優(yōu)劣的尺度之一資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)選擇追加籌資方案的基本依據(jù)投資決策和評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)二、個(gè)別資本成本1、債務(wù)資金成本到期收益法注意：利息計(jì)入

2、稅前成本費(fèi)用，可抵稅 銀行借款籌資費(fèi)較小時(shí)可忽略不計(jì) 債券籌資費(fèi)一般較高，不可忽略 在平價(jià)、無籌資費(fèi)的前提下：2、優(yōu)先股資本成本 KP=DP/P0(1-f)3、留存收益和普通股資本成本三、加權(quán)平均資本成本 n kw = K j Wj j=1Kw 加權(quán)平均資本成本Kj 第 j 種個(gè)別資本成本W(wǎng)j 第 j 種個(gè)別資本的權(quán)數(shù)權(quán)數(shù)的確定： 帳面價(jià)值權(quán)數(shù) 市場價(jià)值權(quán)數(shù) 目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)例：167 例6-8例：某公司正著手編制下年財(cái)務(wù)計(jì)劃并計(jì)算資本成本，有關(guān)信息如下：公司當(dāng)前借款利率10，明年將下降為8.93公司原有債券本年末即將到期，如果公司按850元發(fā)行面值1000元，票面利率8，期限5年的分期付息債券，

3、發(fā)行成本為市價(jià)的4 公司普通股面值1元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利每股0.35元，股票獲利率6.36，預(yù)計(jì)每股收益增長率7，并保持25股利支付率公司當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)為：銀行借款150萬元，長期債券650萬元，普通股400萬元，保留盈余420萬元。公司所得稅率 40（1）計(jì)算銀行借款的資本成本K bt= 8.93%（1 40%）5.36（2）計(jì)算債券的稅后資本成本850（14）10008（140）（P/A,K,5） 1000 （P/S,K,5） K9.61（3）普通股成本和保留盈余成本股票市價(jià)0.35 6.365.5（元/股）KS =0.35（17）/5.5713.81（4）如僅靠內(nèi)部融資增加資金總額，明年

4、不增加外部融資規(guī)模，計(jì)算加權(quán)平均資本成本股利支付率每股股利每股收益 250.35每股收益明年每股收益（0.3525）（17） 1.498（元/股）預(yù)計(jì)明年留存收益增加1.498400（1-25）449.4（萬元）明年保留盈余420449.4869.4（萬元） 金額 比重 單項(xiàng)成本 加權(quán)成本銀行借款 150 7.25 5.36 0.39債券 650 31.41 9.61 3.02普通股 400 19.33 13.81 2.67保留盈余 869.4 42.01 13.81 5.80合計(jì) 2069.4 100 11.88四、影響資本成本的因素外因： 利率 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 稅率內(nèi)因： 資本結(jié)構(gòu) 股利政策

5、 投資政策第二節(jié) 杠 桿 原 理一、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)1、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因經(jīng)營的原因而導(dǎo)致利潤變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 影響因素主要有：市場需求、售價(jià)、成本、調(diào)價(jià)能力、固定成本比重2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。 影響因素：負(fù)債比率二、經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)管理中的杠桿作用產(chǎn)生于固定費(fèi)用的存在： 生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在固定費(fèi)用（固定成本），形成經(jīng)營杠桿作用 籌集資金和使用資金過程中存在固定費(fèi)（固定利息），形成財(cái)務(wù)杠桿作用。 較小較大固定成本銷量EBIT01、經(jīng)營杠桿系數(shù) 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小通常是經(jīng)營杠桿來衡量，經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)來表示，其測算公式是： EBIT/EBIT 息稅前利潤的

6、變動(dòng)率DOL= = S/S 銷售額變動(dòng)率經(jīng)營杠桿系數(shù)還可以通過銷售額和成本來表示：公式一 Q（P-V） DOLQ= Q（P-V）-F 公式二 S-VC 邊際貢獻(xiàn)M EBIT+F DOLS= = = S-VC-F EBIT EBIT2、經(jīng)營杠桿系數(shù)的意義在 F 不變下，DOL 說明了銷售額增長（減少）所引起的利潤 EBIT增長（減少）的幅度 F不變下，銷售越大，DOL越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小 銷售越小，DOL越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大3、控制經(jīng)營杠桿的途徑 企業(yè)一般可通過增加銷售額，降低產(chǎn)品單位變動(dòng)成本，降低固定成本比重等措施使 DOL 下降，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 注意：DOL 并非經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的真正根源。Q、成本

7、的不確定性 利潤變動(dòng)，因此，只有當(dāng)Q、成本變動(dòng) 杠桿的放大作用 EBIT更大變動(dòng) 風(fēng)險(xiǎn)增加 DOL 反映企業(yè)經(jīng)營的潛在風(fēng)險(xiǎn)1、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) DFL 的計(jì)算 財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用 DFL 來衡量，DFL 越大，財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。較小較大EBITEPS固定利息 三、財(cái)務(wù)杠桿 EPS/EPS DFL= EBIT/EBIT為了便于計(jì)算可將上列公式變換為： EBIT DFL= EBIT- I d /(1-T)2、DFL的意義 DFL表明息稅前盈余的增長所引起的每股盈余的增長幅度在資本總額，息稅前盈余EBIT相同下，負(fù)債比率越高，DFL越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期EPS也越高。3、控制財(cái)務(wù)

8、杠桿的途徑 企業(yè)可通過控制合理安排資本結(jié)構(gòu)，確定恰當(dāng)?shù)呢?fù)債比率，使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響。（四）總杠桿系數(shù) 通常把經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的連鎖作用稱為總杠桿或復(fù)合杠桿，總杠桿的作用可以用總杠桿系數(shù)來表示。計(jì)算公式為： EPS/EPS S/S =DOL DFL S較小EPS較大DTL=F+I總杠桿系數(shù)的意義 從總杠桿中可以估計(jì)出銷售額S變動(dòng)對(duì)每股收益EPS造成的影響。 為達(dá)到某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿之間可以有很多不同的組合。DTL=S-VCS-VC-F-I-DP/（1-T）=MEBIT-I-DP/（1-T） 為達(dá)到總風(fēng)險(xiǎn)程度DTL不變而企業(yè)總收益提高的目的，企業(yè)可以通過降

9、低DOL來降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)（可采取減少固定成本和擴(kuò)大銷售的方法），而適當(dāng)提高負(fù)債比例來提高DFL，以增加企業(yè)收益。雖然這樣做會(huì)使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，但如果經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的降低能抵消財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高的影響，則仍將使企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)降低。 于是，就會(huì)產(chǎn)生企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)不變（甚至下降）而企業(yè)總收益提高的好現(xiàn)象。財(cái)務(wù)上對(duì)杠桿原理的研究的目的就在于控制風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。例： 某公司當(dāng)年銷售額100萬元，稅后凈利12萬元，DFL為1.5，固定成本24萬元，所得稅率40%，當(dāng)年普通股股利15萬元。預(yù)計(jì)年度銷售額增長20%，公司未增發(fā)新股，也無優(yōu)先股，則預(yù)計(jì)年度的稅后凈利將增長多少？ EBIT =稅前利潤+利息=12/（1-40%）+I

10、=20+I DFL =EBIT/（EBIT-I）=（20+I）/20=1.5 I = 10 EBIT=30 邊際貢獻(xiàn)M=EBIT+F=54 DOL=M/EBIT=54/30=1.8 DTL=DOLDFL=1.81.5=2.7 稅后凈利增長率=EPS增長率=2.720%=54% 若公司實(shí)行穩(wěn)定的股利政策，法定公積金及公益金提取率15%，則能滿足股利支付的最少銷售額是多少？ （S-VC-F-I）（1-T）（1-15%）=15 邊際貢獻(xiàn)率=M/S=54/100=54% （S54%-24-10）（1-40%）（1-15%）=15 S=117.4（萬元） 第三節(jié) 資 本 結(jié) 構(gòu) 理論資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)各種長

11、期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常指負(fù)債、權(quán)益的比例關(guān)系一、 MM理論 無企業(yè)所得稅條件下的MM理論莫迪格利安尼和米勒（簡稱：MM）認(rèn)為： 在完美資本市場，企業(yè)的總價(jià)值不應(yīng)該依賴于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，兩者是無關(guān)的。 企業(yè)的價(jià)值 = 資產(chǎn)產(chǎn)生全部現(xiàn)金流量的價(jià)值命題1 （第一定理）： 在沒有企業(yè)所得稅的情況下，VL= VU 即:無論是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無關(guān)推論： KW=KU 同時(shí)：E /（E+D）Ke+ D /（E+D）Kd=KU整理 Ke=KU+D/E（KU-Kd)命題2（MM第二定理）： 有負(fù)債股權(quán)的資本成本Ke =無杠桿股權(quán)的資本成本KU+以市值計(jì)算的債務(wù)與股權(quán)比例的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

12、 Ke隨著財(cái)務(wù)杠桿的的提高而增加見292 圖11-1（二）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論1、利息稅盾的估計(jì)利息稅盾投資者從利息支付的稅收抵扣中獲得的收益 利息稅盾=利息DT如果存在納稅，MM第一定理調(diào)整為：命題1: VL = VU+PV（利息稅盾）維持目標(biāo)債務(wù)與股權(quán)比率時(shí)的利息稅盾 PV（利息稅盾） = VL - VU命題2： Ke=KU+（KU-Kd) (1-T)D/E見圖11-2（三）根據(jù)MM定理確定投資項(xiàng)目的資本成本利用企業(yè)加權(quán)資本成本作為項(xiàng)目資本成本條件： 項(xiàng)目的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)的平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng) 企業(yè)繼續(xù)采用相同的資本結(jié)構(gòu)為新項(xiàng)目籌措資金二、資本結(jié)構(gòu)的其他理論1、權(quán)衡理論（財(cái)務(wù)困

13、境考慮） VL = VU+PV（利息稅盾）-PV（財(cái)務(wù)困境成本）財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值的決定因素： 發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率 企業(yè)遭遇困境成本的大小 見圖11-32、權(quán)衡理論的擴(kuò)展代理理論 考慮債務(wù)的代理成本和代理收益 VL = VU+PV（利息稅盾）-PV（財(cái)務(wù)困境成本） -PV（債務(wù)代理成本）+PV（債務(wù)代理收益）過度投資或投資不足減少在職消費(fèi)/浪費(fèi)性投資抑制代理成本 3、排序理論（優(yōu)序融資理論）信息不對(duì)稱的資本結(jié)構(gòu) 管理者掌握更多的信息，管理者與投資者之間信息不對(duì)稱，信息不對(duì)稱會(huì)影響管理者的資本結(jié)構(gòu)決策 考慮信息不對(duì)稱和逆向選擇的影響，管理者首先偏好首選留存收益籌資，然后是債務(wù)籌資，而將發(fā)行新股作

14、為最后選擇。 第三節(jié) 資 本 結(jié) 構(gòu)決策一、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)（目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)），是指在一定條件下，使企業(yè)資本成本最低而企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素（303） 內(nèi)部因素：營業(yè)收入、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈 利能力、管理層的偏好、財(cái)務(wù)靈活 性及股權(quán)結(jié)構(gòu)等 外部因素：稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等三、資本結(jié)構(gòu)的決策分析 資金成本比較法最小資金成本法（304） K=KX合理資本結(jié)構(gòu)決策融資的每股收益分析 判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否，其一般方法是通過分析EPS變化來衡量，即能提高EPS的資本結(jié)構(gòu)就是更合理的資本結(jié)構(gòu) EPS 的大小受企業(yè)盈利能力（一般用EBIT）的影響，將 EPS與 EBIT