1、第2章 可持續(xù)增長(zhǎng)管理管理價(jià)值始于戰(zhàn)略止于財(cái)務(wù)結(jié)果 Knight, 1998增長(zhǎng)、盈利與風(fēng)險(xiǎn)管理模式之間的關(guān)系與作用機(jī)理視為提升股東價(jià)值的方法和渠道 國(guó)際財(cái)務(wù)與管理會(huì)計(jì)協(xié)會(huì)（FMAC）1999年委托普華永道發(fā)布的通過(guò)更好地管理企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以提升股東價(jià)值增長(zhǎng)、盈利與風(fēng)險(xiǎn)在任何企業(yè)里，利潤(rùn)、發(fā)展和控制之間的矛盾是永恒的、絕對(duì)的 羅伯特。西蒙斯，2002問(wèn)題：為什么這三者是矛盾的？企業(yè)戰(zhàn)略活動(dòng)：可以由增長(zhǎng)、收益、風(fēng)險(xiǎn)三維組成的立體面表現(xiàn)出來(lái)增長(zhǎng)是否等于收益？可持續(xù)增長(zhǎng)的價(jià)值管理=“價(jià)值維持”+“價(jià)值創(chuàng)造”風(fēng)險(xiǎn)與收益風(fēng)險(xiǎn)與收益組成的象限：兩者正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)與股東價(jià)值創(chuàng)造關(guān)系復(fù)雜首先，風(fēng)險(xiǎn)與收益都處于低水平時(shí)

2、，價(jià)值管理功能在于對(duì)即有“價(jià)值的維持 ”其次，伴隨著風(fēng)險(xiǎn)管理的進(jìn)一步擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益的影響進(jìn)一步表現(xiàn)在為企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的實(shí)現(xiàn)，帶來(lái)企業(yè)“價(jià)值的創(chuàng)造”。最后，企業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)管理的地位提升到戰(zhàn)略管理的必要組成部分，只有業(yè)績(jī)進(jìn)一步優(yōu)化才能持續(xù)價(jià)值的創(chuàng)造，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理最終帶來(lái)股東價(jià)值的提升。價(jià)值受三個(gè)基本規(guī)則推動(dòng)1、獲得超過(guò)資本成本的回報(bào)（收益）；2、增加業(yè)務(wù)和投資基數(shù)（增長(zhǎng)）；3、管理和接受適當(dāng)?shù)臉I(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（風(fēng)險(xiǎn)）總資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)債比率債務(wù)和權(quán)益比率流動(dòng)比率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款收款期銷(xiāo)售增長(zhǎng)率自我可持續(xù)增長(zhǎng)率WACC整體績(jī)效的三維度分析具體財(cái)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)銷(xiāo)售增長(zhǎng)：市場(chǎng)份額主營(yíng)收入增長(zhǎng)率規(guī)模增長(zhǎng)：總資

3、產(chǎn)總資產(chǎn)擴(kuò)張率盈利總資產(chǎn)盈利能力總資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)盈利能力凈資產(chǎn)收益率降低成本銷(xiāo)售毛利率、銷(xiāo)售凈利率風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)營(yíng)杠桿=（PQ-VQ）/（PQ-VQ-F）存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)務(wù)杠桿資產(chǎn)負(fù)債率A公司B公司負(fù)債（10%利息率）9000權(quán)益1001000 總資產(chǎn)10001000息稅前利潤(rùn)120120 -利息費(fèi)用900稅前利潤(rùn)30120 -稅收（40%）1248稅后利潤(rùn)1872ROE18.8%7.2%ROA1.8%7.2%ROIC7.2%7.2%關(guān)于ROICROIC=EBIT（1-稅率）/附息債務(wù)+權(quán)益分母項(xiàng)表示公司獲取收益所必需的所有現(xiàn)金來(lái)源綜合。A公司

4、的ROE為18%，反映了其運(yùn)用了財(cái)務(wù)杠桿；而B(niǎo)公司的零杠桿定位產(chǎn)生了更低但質(zhì)量更好的7.2%的ROE；ROA 則在另一方面出現(xiàn)偏差，由于A使用財(cái)務(wù)杠桿而遭到了懲罰，B未受任何影響。只有ROIC獨(dú)立于兩個(gè)公司的財(cái)務(wù)政策外，對(duì)兩個(gè)公司都顯現(xiàn)出7.2%的收益率，即它反映了沒(méi)有被公司不同財(cái)務(wù)策略混淆的基本盈利能力?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)（1）銷(xiāo)售增加要求更多的資產(chǎn)在公司不準(zhǔn)備發(fā)售新股情況下，留存收益、新負(fù)債融資帶來(lái)的是有限的資金。因此在不過(guò)度使用公司資源的前期下，這個(gè)限量會(huì)封住公司所能取得的增長(zhǎng)的上限，即可持續(xù)增長(zhǎng)率?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)（1）可持續(xù)增長(zhǎng)率指在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源的情況下，公司銷(xiāo)售能增長(zhǎng)的最大比率。g* =

5、b ROE其中：g* = 可持續(xù)增長(zhǎng)率 b = 留存收益比率 ROE = 股東權(quán)益回報(bào)率ROE ROE = 凈利潤(rùn)/股東權(quán)益 = 凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入 銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn) 總資產(chǎn)/股東權(quán)益ROE凈利潤(rùn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財(cái)務(wù)杠桿 =凈利潤(rùn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財(cái)務(wù)杠桿盈利能力經(jīng)營(yíng)效率風(fēng)險(xiǎn)程度經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 = 銷(xiāo)售收入/固定資產(chǎn)凈值應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率 = 銷(xiāo)售收入/應(yīng)收帳款存貨周轉(zhuǎn)率 = 銷(xiāo)售成本/存貨現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率 = 全年現(xiàn)金需要量/現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 = 銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn) 風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)利息倍數(shù)=稅息前利潤(rùn)/本期應(yīng)付利息資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額權(quán)益倍數(shù)=負(fù)債總額/股東權(quán)益財(cái)務(wù)成本比率=稅前收益（EB

6、T）/息前稅前收益（EBIT）負(fù)債額越大，EBT越小，財(cái)務(wù)成本比率越低，ROE可能越低可持續(xù)增長(zhǎng)模型設(shè)：A/S0 = 總資產(chǎn)與銷(xiāo)售收入 之比 P = 凈利潤(rùn)率 b = 留存收益比率 D/E = 負(fù)債權(quán)益（期末）比 S = 銷(xiāo)售收入變動(dòng)值 S0 = 本年銷(xiāo)售收入 S1 = 預(yù)計(jì)下年銷(xiāo)售收入新增資產(chǎn)= A/S0 S 新增權(quán)益 = pb (S0+ S )新增負(fù)債= pb (S0+ S ) D/EA/S0 S= pb (S0+ S ) + pb (S0+ S ) D/E 可持續(xù)增長(zhǎng)模型 pb (1+ D/E ) S /S0 = （g*） A/S0 - pb (1+ D/E )注：羅斯變例近似等于g*

7、= b ROE的可持續(xù) 增長(zhǎng)模型。在連續(xù)的時(shí)間段里，兩式是相 等的?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)模型說(shuō)明什么在給定公司的經(jīng)營(yíng)狀況（以利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為代表）和主要財(cái)務(wù)政策（以留存收益比率和財(cái)務(wù)杠桿為代表）的條件下，一個(gè)公司所能實(shí)現(xiàn)的最大可能銷(xiāo)售增長(zhǎng)率；任何一個(gè)公司如果要以超過(guò)它的可持續(xù)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)時(shí)，它就必須改變其中的一個(gè)或多個(gè)比率，要么改善其經(jīng)營(yíng)狀況，要么轉(zhuǎn)變其主要財(cái)務(wù)政策。實(shí)際增長(zhǎng)率 本年銷(xiāo)售收入 上一年度銷(xiāo)售收入G = 上一年度銷(xiāo)售收入平衡增長(zhǎng)圖示對(duì)于快速增長(zhǎng)企業(yè)，增長(zhǎng)過(guò)快是可持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。必須平衡增長(zhǎng)。其中：ROA概括了公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。在給定的財(cái)務(wù)政策下，可持續(xù)增長(zhǎng)率與ROA呈線性變動(dòng)。這條線稱(chēng)為“平衡增長(zhǎng)”只有在其上的增長(zhǎng)-收益組合公司才能由自我籌資解決。偏離的出現(xiàn)現(xiàn)金差平衡增長(zhǎng)率g*平衡增長(zhǎng)率g*資產(chǎn)收益率銷(xiāo)售增長(zhǎng)率現(xiàn)金逆差現(xiàn)金順差PCA國(guó)際有限公司可持續(xù)增長(zhǎng)計(jì)算19911992199319941995利潤(rùn)率4.85.53.335.3留存收益率78.475.753.947.871.9總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率4.33.12.72.42.4財(cái)務(wù)杠桿5。64.22.02.01.8可持續(xù)增長(zhǎng)率89.652.99.46.916.7實(shí)際增長(zhǎng)率6.98.0-6.2-2.9-0.1實(shí)