1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 利率并軌的提出背景利率雙軌制 3 HYPERLINK l _TOC_250028 何為利率的雙軌制？ 3 HYPERLINK l _TOC_250027 利率雙軌制的成因 4 HYPERLINK l _TOC_250026 定價(jià)機(jī)制不同是利率雙軌制問(wèn)題的根本原因 4 HYPERLINK l _TOC_250025 監(jiān)管約束強(qiáng)化利率雙軌制矛盾 4 HYPERLINK l _TOC_250024 利率并軌的難點(diǎn)與實(shí)施路徑 7 HYPERLINK l _TOC_250023 從“兩部門決策機(jī)制”看利率并軌的難點(diǎn) 7 HYPERLINK l _

2、TOC_250022 商業(yè)銀行的“兩部門決策機(jī)制” 7 HYPERLINK l _TOC_250021 難點(diǎn)一：融資主體非市場(chǎng)化，信貸融資與債券融資不能互通 8 HYPERLINK l _TOC_250020 難點(diǎn)二：流動(dòng)性指標(biāo)等理應(yīng)適度弱化 8 HYPERLINK l _TOC_250019 難點(diǎn)三：商業(yè)銀行市場(chǎng)化定價(jià)能力有待培育 9 HYPERLINK l _TOC_250018 利率并軌的條件與實(shí)施路徑 9 HYPERLINK l _TOC_250017 利率并軌的第一步是要進(jìn)一步明確短期和中期政策利率 10 HYPERLINK l _TOC_250016 實(shí)現(xiàn)利率并軌需要先貸款后存款

3、12 HYPERLINK l _TOC_250015 利率并軌更適合在貨幣政策寬松周期中進(jìn)行 12 HYPERLINK l _TOC_250014 利率并軌需與監(jiān)管政策相配合 13 HYPERLINK l _TOC_250013 利率并軌的實(shí)踐回顧貸款利率并軌初步完成 14 HYPERLINK l _TOC_250012 貸款利率并軌走過(guò)的四個(gè)階段 14 HYPERLINK l _TOC_250011 第一階段：鋪墊期（18 年初-19 年上半年），利率并軌被提出 14 HYPERLINK l _TOC_250010 第二階段：突破期（19 年 8 月），LPR 報(bào)價(jià)機(jī)制改革 14 HYPER

4、LINK l _TOC_250009 第三階段：深化期（19 年四季度），LPR 改革從增量到存量 15 HYPERLINK l _TOC_250008 第四階段：推廣期（20 年 1 月至今），LPR 進(jìn)一步發(fā)揮貸款利率錨定作用 15 HYPERLINK l _TOC_250007 貸款利率并軌的效果如何？企業(yè)貸款利率下行明顯 16 HYPERLINK l _TOC_250006 存款利率并軌如何進(jìn)行？ 17 HYPERLINK l _TOC_250005 存款利率并軌需要更加謹(jǐn)慎 17 HYPERLINK l _TOC_250004 結(jié)構(gòu)性存款等監(jiān)管為存款利率并軌打下鋪墊 17 HYPER

5、LINK l _TOC_250003 理財(cái)和結(jié)構(gòu)性存款是商業(yè)銀行高息攬儲(chǔ)的重要手段 17 HYPERLINK l _TOC_250002 結(jié)構(gòu)性存款等監(jiān)管落地，規(guī)范高息攬儲(chǔ)行為 18 HYPERLINK l _TOC_250001 超儲(chǔ)利率下調(diào)助推存款利率并軌 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 20利率并軌的提出背景利率雙軌制4 月 9 日，中央、國(guó)務(wù)院共同印發(fā)關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)（以下簡(jiǎn)稱“意見(jiàn)”）。在加快要素價(jià)格市場(chǎng)化改革部分，意見(jiàn)提出“穩(wěn)妥推進(jìn)存貸款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)利率并軌”，再次引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于利率并軌的關(guān)注。利率并軌本意是將存貸款基準(zhǔn)

6、利率與市場(chǎng)化利率掛鉤，使得市場(chǎng)化利率對(duì)存貸款利率的傳導(dǎo)過(guò)程更加順暢，因而央行通過(guò)調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率等市場(chǎng)化利率即可實(shí)現(xiàn)對(duì)存貸款利率的有效調(diào)控。利率并軌提出的背景就是我國(guó)存貸款基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)化利率長(zhǎng)期存在著雙軌制問(wèn)題。何為利率的雙軌制？我國(guó)利率市場(chǎng)化改革自 1993 年就已經(jīng)開始，總體思路是先外幣后本幣，先貸款后存款，先短期后長(zhǎng)期。實(shí)踐中，先進(jìn)行貨幣利率和債券利率市場(chǎng)化，再向存貸款利率市場(chǎng)化延伸。 1996 年、1999 年銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)及債券市場(chǎng)利率相繼全面放開，貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化；此后我國(guó)逐步推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化改革，2013 年、2015 年我國(guó)先后全面放開

7、貸款利率下限與存款利率上限，標(biāo)志著存貸款利率上下限管理也已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。但是央行公布的存貸款基準(zhǔn)利率仍然存在，存貸款利率還是受到存貸款基準(zhǔn)利率的隱性約束，與市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng)。因此，存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率共同構(gòu)成“雙軌制”格局，近幾年市場(chǎng)化利率向存貸款利率傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題尤為突出。2017 年，貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率大幅上行，但貸款利率上行緩慢。2017 年，受宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、金融去杠桿等因素影響，央行收緊貨幣政策，多次上調(diào)逆回購(gòu)招標(biāo)利率，貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率大幅上行超 100BP。但是存貸款基準(zhǔn)利率并未調(diào)整，存貸款利率上行幅度較

8、小，與市場(chǎng)化利率脫鉤的情況較為明顯。圖表1： 2017-2018 年市場(chǎng)利率向貸款利率傳導(dǎo)不暢的問(wèn)題較為突出（%） SHIBOR:3個(gè)月10年國(guó)債利率 貸款加權(quán)平均利率(右) 7654321012-0313-0113-1114-0915-0716-0517-0318-0118-1119-09資料來(lái)源：Wind， （%）8765432102018 年的情況則與 2017 年相反，2018 年初央行貨幣政策轉(zhuǎn)向，貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率開始快速下行。但是受融資渠道收縮、信用違約潮等因素影響，廣譜利率出現(xiàn)明顯分化，貸款利率 2018 年前三季度甚至出現(xiàn)了上行。2019 年，廣譜利率分化的局面有所緩

9、解，貸款利率出現(xiàn)了小幅下行，但是存款荒、存款利率下行緩慢的問(wèn)題又較為突出。圖表2： 2019 年商業(yè)銀行存款成本上升壓力增大(%)上市銀行存款平均成本率2.12.01.61.513-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 19-06 19-12資料來(lái)源：Wind， 利率雙軌制的成因定價(jià)機(jī)制不同是利率雙軌制問(wèn)題的根本原因在利率傳導(dǎo)的過(guò)程中，央行貨幣政策操作對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)作用較為直接、明顯。以銀行間貨幣資金利率為例，其直接受到銀行間流動(dòng)性供需的影響。銀行間流動(dòng)性

10、供給受央行貨幣政策操作如公開市場(chǎng)投放、降準(zhǔn)等影響，需求則受到資金運(yùn)用強(qiáng)度、流動(dòng)性備付等影響，同時(shí)央行的逆回購(gòu)政策利率又對(duì)貨幣市場(chǎng)利率起到錨定的作用，因此央行貨幣政策操作首先直接作用于銀行間貨幣市場(chǎng)利率。同時(shí)，由于貨幣基金、同業(yè)存單等市場(chǎng)化參與主體的存在，銀行間貨幣市場(chǎng)利率能較好地向 SHIBOR、交易所等貨幣市場(chǎng)利率傳導(dǎo)。由于債券投資與貨幣市場(chǎng)利率息息相關(guān)，因此央行貨幣政策對(duì)債券市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)作用也比較明顯。但存貸款利率仍受到存貸款基準(zhǔn)利率、銀行負(fù)債成本等諸多方面的影響。對(duì)于存貸款利率而言，央行官定的存貸款基準(zhǔn)利率是目前定價(jià)所普遍采用的參考利率，以此為基礎(chǔ)形成了一整套標(biāo)準(zhǔn)化的銀行信貸產(chǎn)品利率定

11、價(jià)、內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）作業(yè)模式，在穩(wěn)定信貸資金供給價(jià)格、形成貸款市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)等方面發(fā)揮著基礎(chǔ)性作用。多數(shù)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）分為兩部分，其中貸款 FTP 定價(jià)主要基于央行規(guī)定的貸款基準(zhǔn)利率，金融市場(chǎng)業(yè)務(wù) FTP 定價(jià)主要基于貨幣和債券市場(chǎng)利率，二者存在割裂。與此同時(shí)，商業(yè)銀行通過(guò)表內(nèi)資金匹配貸款，主要原因一是銀行傳統(tǒng)的表內(nèi)業(yè)務(wù)是存貸款業(yè)務(wù)，銀行圍繞貸款業(yè)務(wù)建立了相對(duì)完善的機(jī)構(gòu)、制度，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，配備的人力資源也以進(jìn)行貸款業(yè)務(wù)為主。二是由于存貸款基準(zhǔn)利率存在，貸款和存款的息差在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持較高水平，是商業(yè)銀行主要的收入來(lái)源，故發(fā)放貸款是銀行首選的業(yè)務(wù)模式。監(jiān)管約

12、束強(qiáng)化利率雙軌制矛盾除了定價(jià)機(jī)制與定價(jià)習(xí)慣之外，商業(yè)銀行受到的監(jiān)管約束也強(qiáng)化了利率雙軌的矛盾。首先，金融監(jiān)管政策導(dǎo)致 2018 年出現(xiàn)融資渠道缺口，廣譜利率嚴(yán)重分化。2018 年委托貸款規(guī)范、資管新規(guī)和理財(cái)新規(guī)推出，非標(biāo)等不規(guī)范的融資渠道遭遇嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，加上地方政府隱性債務(wù)清理，使得去杠桿延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)融資渠道、融資主體帶來(lái)較大的影響，疊加金融市場(chǎng)的順周期效應(yīng)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成了一定的負(fù)面影響，并在一定程度上觸發(fā)了信用違約潮、股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，疊加金融去杠桿效果顯現(xiàn)，2018 年初貨幣政策逐步放松，因此與貨幣政策和銀行間流動(dòng)性、同業(yè)業(yè)務(wù)越接近的利率下行越明顯。但另一

13、方面，由于融資渠道收縮明顯快于融資需求的收縮，與實(shí)體融資相關(guān)的信貸、非標(biāo)利率走高，導(dǎo)致廣譜利率、利率債與信用利差、存單與存款利率之間出現(xiàn)劇烈背離。圖表3： 融資渠道是如何收縮的？資料來(lái)源： 圖表4： 2018 年委托貸款與信托貸款大幅下降（億元）社融分項(xiàng)單月新增規(guī)模委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)17-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-03資料來(lái)源：Wind， 其次，流動(dòng)性監(jiān)管等強(qiáng)化導(dǎo)致銀行陷入對(duì)一般存款爭(zhēng)奪，加劇存款荒和存款貴，加深了貸款利率和市場(chǎng)

14、利率的隔閡。2018 年以來(lái)，社融增速快速下降，存款派生減少，與此同時(shí)商業(yè)銀行微觀上加大存款爭(zhēng)奪力度，導(dǎo)致存款成本居高不下，這背后重要原因是監(jiān)管指標(biāo)對(duì)商業(yè)銀行的約束。盡管我國(guó)銀行業(yè)沒(méi)有單獨(dú)針對(duì)存款的法規(guī)，但是對(duì)存款的監(jiān)管卻貫穿始終。例如早期的存貸比等指標(biāo)，流動(dòng)性管理辦法針對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理，對(duì)存款的來(lái)源和期限等提出若干規(guī)定，此外還有許多監(jiān)測(cè)指標(biāo)對(duì)存款業(yè)務(wù)進(jìn)行了限制。此外，同業(yè)存單被納入同業(yè)資金融入比例的計(jì)算范圍，這對(duì)商業(yè)銀行開展同業(yè)融資業(yè)務(wù)構(gòu)成了制約。2018 年 5 月，流動(dòng)性新規(guī)正式稿下發(fā)，增設(shè)了多項(xiàng)考核指標(biāo)，新規(guī)的本意是限制銀行的借短貸長(zhǎng)和同業(yè)擴(kuò)張，但無(wú)形中加劇了銀行存款爭(zhēng)奪的問(wèn)題。

15、尤其是 LMR 的設(shè)置給一般存款給予了過(guò)高要求，并調(diào)低了 1 年以下的同業(yè)負(fù)債權(quán)重。這帶來(lái)的直接影響就是同業(yè)負(fù)債的價(jià)值大大降低，同業(yè)占比稍微提高就可能會(huì)導(dǎo)致考核不達(dá)標(biāo)，一般存款爭(zhēng)奪加劇。圖表5： 以 LMR 為例看銀行的流動(dòng)性指標(biāo)約束折算率（按剩余期限）LMR=加權(quán)資金來(lái)源/加權(quán)資金運(yùn)用（100%）3 個(gè)月3-12 個(gè)月1 年加權(quán)資金來(lái)源(1)來(lái)自中央銀行的資金70%80%100%(2)各項(xiàng)存款50%70%100%(3)同業(yè)存款0%30%100%(4)同業(yè)拆入及賣出回購(gòu)0%40%100%(5)發(fā)行債券及發(fā)行同業(yè)存單0%50%100%加權(quán)資金運(yùn)用(1)各項(xiàng)貸款30%50%80%(2)存放同業(yè)及投

16、資同業(yè)存單40%60%100%(3)拆放同業(yè)及買入返售50%70%100%(4)其他投資100%(5)由銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)視情形確定的項(xiàng)目由銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)視情形確定注：1 賣出回購(gòu)、買入返售均不含與中央銀行的交易。2 7 天以內(nèi)的存放同業(yè)、拆放同業(yè)及買入返售的折算率為 0%。資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)， 為了持續(xù)滿足流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行將會(huì)投入更多的資源去爭(zhēng)奪存款份額，在同業(yè)融資業(yè)務(wù)受到限制的情況下，只能付出高額成本加大一般存款的爭(zhēng)奪力度，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款利率和協(xié)議存款利率居高不下。但是銀行之間的攬儲(chǔ)大戰(zhàn)只會(huì)導(dǎo)致“存款搬家”，沒(méi)有從根本上解決存款稀缺問(wèn)題，而且變相推高了負(fù)債端成本，壓縮息差空

17、間，無(wú)異于飲鴆止渴。負(fù)債端成本傳導(dǎo)至資產(chǎn)端致使信貸利率上升，因此在 2018 年央行 4 次降準(zhǔn)之后，貸款利率依舊居高不下，關(guān)鍵在于監(jiān)管約束加劇了雙軌分化。利率并軌的難點(diǎn)與實(shí)施路徑我們認(rèn)為利率從雙軌走向一個(gè)軌道，本質(zhì)上就是利率市場(chǎng)化程度加深的過(guò)程。推進(jìn)利率并軌一直是政策鼓勵(lì)的方向，但其進(jìn)程卻十分緩慢，國(guó)內(nèi)推進(jìn)利率并軌存在一系列難題。因此，利率市場(chǎng)化的最后一公里應(yīng)該循序漸進(jìn)、穩(wěn)步推進(jìn)，才能逐步完成利率并軌。從“兩部門決策機(jī)制”看利率并軌的難點(diǎn)商業(yè)銀行的“兩部門決策機(jī)制”我們?cè)诶孰p軌制的成因中提到，存貸款利率與市場(chǎng)化利率的定價(jià)機(jī)制不同是利率雙軌制問(wèn)題的根本原因。而定價(jià)機(jī)制不同的一個(gè)重要原因在于商

18、業(yè)銀行內(nèi)部存在著“兩部門決策機(jī)制”，這是由央行孫國(guó)峰司長(zhǎng) 2016 年 10 月在中期政策利率傳導(dǎo)機(jī)制研究基于商業(yè)銀行兩部門決策模型的分析中提出的。根據(jù)孫司長(zhǎng)的理論，“兩部門”分別指商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債部和金融市場(chǎng)部。資產(chǎn)負(fù)債部相對(duì)于金融市場(chǎng)部處于決策的主導(dǎo)地位，這構(gòu)成了我國(guó)商業(yè)銀行獨(dú)有的“兩部門決策機(jī)制”。而資產(chǎn)負(fù)債部相對(duì)于金融市場(chǎng)部處于決策主導(dǎo)地位的原因在于存貸款業(yè)務(wù)在我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)中占比過(guò)高。受益于改革開放以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展、居民高儲(chǔ)蓄率的習(xí)慣以及存貸款息差穩(wěn)定等，我國(guó)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)信貸業(yè)務(wù)的利潤(rùn)豐厚，我國(guó)形成了以信貸等間接融資為主的體系。因此，管理商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債部相比于

19、金融市場(chǎng)部在資產(chǎn)管理規(guī)模和利潤(rùn)創(chuàng)造能力方面都具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，在決策上也處于主導(dǎo)地位。“兩部門決策機(jī)制”的運(yùn)行邏輯在于，資產(chǎn)負(fù)債部負(fù)責(zé)調(diào)配全行的存款以及來(lái)自央行的中期資金，并負(fù)責(zé)對(duì)存貸款進(jìn)行定價(jià)；金融市場(chǎng)部則負(fù)債管理金融市場(chǎng)同業(yè)資金、來(lái)自央行公開市場(chǎng)操作等短期資金，同時(shí)接收資產(chǎn)負(fù)債部的轉(zhuǎn)移資金。而資產(chǎn)負(fù)債部門的主導(dǎo)地位體現(xiàn)在，資產(chǎn)負(fù)債部在進(jìn)行了存貸款規(guī)模和價(jià)格的決策后，將多余的資金以一定成本轉(zhuǎn)移給金融市場(chǎng)部。轉(zhuǎn)移資金成本由總行資金池匯集各個(gè)業(yè)務(wù)部門的資金頭寸，考慮每筆資金的融資利差、利率風(fēng)險(xiǎn)和信用利差來(lái)確定轉(zhuǎn)移價(jià)格曲線，也就是我們常說(shuō)的 FTP 曲線。圖表6： 商業(yè)銀行內(nèi)部決策流程圖注：本圖引自

20、中期政策利率傳導(dǎo)機(jī)制研究基于商業(yè)銀行兩部門決策模型的分析資料來(lái)源： 一個(gè)理想化的利率傳導(dǎo)機(jī)制是央行通過(guò)政策利率、公開市場(chǎng)操作等調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率，貨幣市場(chǎng)利率再向商業(yè)銀行存款利率傳遞，而由于商業(yè)銀行貸款利率定價(jià)多通過(guò)存款成本加成的方式確定，因此可以實(shí)現(xiàn)向貸款利率的傳導(dǎo)。此外，貨幣市場(chǎng)利率也可以向債券市場(chǎng)利率傳遞，進(jìn)行影響銀行的配債意愿和可貸資金，從而實(shí)現(xiàn)向貸款利率的傳導(dǎo)。但是在業(yè)務(wù)實(shí)踐中，我國(guó)利率傳導(dǎo)機(jī)制存在諸多梗阻，我們從“兩部門決策機(jī)制”出發(fā)，剖析利率并軌存在的諸多難點(diǎn)。難點(diǎn)一：融資主體非市場(chǎng)化，信貸融資與債券融資不能互通根據(jù)“兩部門決策機(jī)制”理論，央行的政策利率和公開市場(chǎng)操作可以直接對(duì)金融

21、市場(chǎng)部行為產(chǎn)生影響，進(jìn)而較為順暢的傳導(dǎo)至貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率。利率傳導(dǎo)暢通的情況下，若債券市場(chǎng)利率降低，則企業(yè)債券融資成本降低，將引導(dǎo)企業(yè)更多地選擇直接融資，降低貸款市場(chǎng)的需求，最終降低貸款利率。但是在業(yè)務(wù)實(shí)踐過(guò)程中，債券利率向信貸利率的傳導(dǎo)不一定順暢。因此，短期政策利率和公開市場(chǎng)操作對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)路徑較長(zhǎng)，政策效果在傳導(dǎo)過(guò)程中會(huì)發(fā)生較大程度的衰減。傳導(dǎo)效果衰減的一個(gè)重要原因在于，融資主體的非市場(chǎng)化以及不能在信貸和債券之間自由選擇。正常而言，企業(yè)可以在債券融資和信貸融資之間做出最優(yōu)選擇。但事實(shí)上，城投等是非市場(chǎng)化的融資主體，在表內(nèi)融資受到各種各樣的限制，無(wú)法在各類融資方式之間做選擇。此

22、外，對(duì)于商業(yè)銀行而言，債券業(yè)務(wù)相比信貸業(yè)務(wù)在客戶黏性、存款派生等方面存在諸多劣勢(shì)，因此商業(yè)銀行也不會(huì)平等對(duì)待企業(yè)的債券融資和信貸融資。且我國(guó)商業(yè)銀行體系類似于寡頭壟斷市場(chǎng)，企業(yè)尤其是民營(yíng)、中小微企業(yè)融資途徑缺乏，在貸款之中明顯缺乏話語(yǔ)權(quán)。同時(shí)，由于銀行缺乏風(fēng)險(xiǎn)甄別能力，對(duì)中小企業(yè)貸款意愿不高，國(guó)有企業(yè)、地方政府對(duì)中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款形成擠占效應(yīng)。難點(diǎn)二：流動(dòng)性指標(biāo)等理應(yīng)適度弱化根據(jù)兩部門理論，央行通過(guò)政策利率和公開市場(chǎng)操作可以調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率，但是這些短期資金不直接作用于資產(chǎn)負(fù)債部，不能直接影響商業(yè)銀行的存款定價(jià)。不過(guò)貨幣市場(chǎng)利率降低有助于同業(yè)存單等同業(yè)負(fù)債成本降低，在理想情況下，成本比較原

23、則將會(huì)使得商業(yè)銀行增加同業(yè)負(fù)債，從貨幣市場(chǎng)獲取資金來(lái)源，進(jìn)而降低存款成本。但是監(jiān)管因素制約下，同業(yè)負(fù)債和一般存款權(quán)重差別較大。由于監(jiān)管對(duì)銀行存款考核賦予較高權(quán)重，導(dǎo)致銀行更加注重存款的“量”，而相反為避免同業(yè)加杠桿，監(jiān)管對(duì)同業(yè)負(fù)債給予了單家商業(yè)銀行同業(yè)融入資金余額不得超過(guò)該銀行負(fù)債總額的 1/3 的限制，銀行對(duì)存款和同業(yè)負(fù)債的優(yōu)先級(jí)可想而知。在控制同業(yè)加杠桿下，同業(yè)負(fù)債的派生能力大大弱化，為滿足流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，存款成為各家銀行爭(zhēng)奪的目標(biāo)。高息吸儲(chǔ)導(dǎo)致存款利率居高不下，而同業(yè)負(fù)債利率頻頻下行。圖表7： 央行難以主導(dǎo)銀行負(fù)債端成本資料來(lái)源： 資金運(yùn)營(yíng)中心存款利率并軌要求下，流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)、同業(yè)負(fù)債

24、不超過(guò)三分之一等約束理應(yīng)放開。但是從 2015-2016 年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)膨脹，加劇金融加杠桿。因此，存款監(jiān)管指標(biāo)的約束成為利率并軌的第二大難點(diǎn)。難點(diǎn)三：商業(yè)銀行市場(chǎng)化定價(jià)能力有待培育利率并軌要求商業(yè)銀行 FTP 定價(jià)機(jī)制的革新，以適應(yīng)基于市場(chǎng)化利率的信貸資產(chǎn)定價(jià)，構(gòu)建一個(gè)具備市場(chǎng)化環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的銀行體系。存貸款基準(zhǔn)利率以及“兩部門決策機(jī)制”的長(zhǎng)期存在，導(dǎo)致商業(yè)銀行形成了一套基于存貸款基準(zhǔn)利率的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制（FTP）。雖然商業(yè)銀行在存貸款基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上可以對(duì)存款和貸款利率進(jìn)行上下浮動(dòng)，但是目前商業(yè)銀行存貸款 FTP 定價(jià)曲線構(gòu)建的基準(zhǔn)仍是央行公布的存貸款基

25、準(zhǔn)利率。圖表8： 銀行內(nèi)部 FTP 作用機(jī)制存款客戶分支機(jī)構(gòu)貸款客戶+貸款利率價(jià)下借：-FTP 供給價(jià)上存：+FTP 購(gòu)買價(jià)-存款價(jià)率資料來(lái)源： 與此同時(shí)，兩部門機(jī)制之下，銀行 FTP 機(jī)制也存在分割。多數(shù)銀行內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）分為兩部分，其中貸款 FTP 定價(jià)主要基于央行規(guī)定的貸款基準(zhǔn)利率，金融市場(chǎng)業(yè)務(wù) FTP定價(jià)主要基于貨幣和債券市場(chǎng)利率，二者存在割裂。且在兩部門分割的體制下，負(fù)責(zé)存貸款業(yè)務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債部門處于較為強(qiáng)勢(shì)的地位，統(tǒng)管全銀行的資產(chǎn)負(fù)債配置，在確定完信貸資產(chǎn)額度和定價(jià)后，再將多余資金轉(zhuǎn)移給金融市場(chǎng)部，因此金融市場(chǎng)業(yè)務(wù) FTP 定價(jià)難以對(duì)存貸款 FTP 價(jià)格形成引導(dǎo)作用。利率

26、并軌的條件與實(shí)施路徑從上述利率并軌的難點(diǎn)來(lái)看，要想順利推進(jìn)利率并軌，需要一些基本條件：1、融資主體需要市場(chǎng)化，并能夠在各個(gè)市場(chǎng)自由選擇融資方式；2、降低流動(dòng)性新規(guī)、同業(yè)負(fù)債管理辦法等制約，加強(qiáng)銀行負(fù)債端成本與基準(zhǔn)利率之間的聯(lián)動(dòng)，打通傳導(dǎo)機(jī)制；3、內(nèi)部?jī)?yōu)化 FTP 定價(jià)，外部強(qiáng)化 LPR 功能。但是短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)這些條件的難度較大，因此利率并軌需要循序漸進(jìn)，我們認(rèn)為存在以下實(shí)施路徑。圖表9： 利率并軌的條件與框架資料來(lái)源： 利率并軌的第一步是要進(jìn)一步明確短期和中期政策利率雖然目前 SHIBOR、銀行間市場(chǎng)質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率（R）、存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率（DR）是我國(guó)應(yīng)用較廣泛的短期利率，但是他

27、們尚不是能夠有效引導(dǎo)其他利率變化的基準(zhǔn)利率。因此，這些都尚不符合完備的基準(zhǔn)利率的特征。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，多數(shù)國(guó)家設(shè)定的基準(zhǔn)利率雖各不相同，但都是銀行之間或銀行與央行之間資金融通的相關(guān)利率。尤其在 2008 年全球金融危機(jī)后，LIBOR 操縱丑聞被爆出，金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的改革成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)。FSB 推動(dòng)全球金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率改革主要從兩個(gè)方面入手：一是改革全球三大主要銀行間拆借利率；二是鼓勵(lì)各國(guó)貨幣尋找新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率替代現(xiàn)有基準(zhǔn)利率。以美歐英日的情況來(lái)看，均在隔夜利率或隔夜指數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步確定了市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率；此外其他國(guó)家的基準(zhǔn)利率改革也正在進(jìn)行探索，大部分國(guó)家也類似美歐英日，采取隔夜平均利率

28、、銀行間隔夜現(xiàn)金利率、隔夜指數(shù)來(lái)進(jìn)行基準(zhǔn)利率的探索與構(gòu)建。圖表10： 全球主要貨幣當(dāng)局替代利率最終方案國(guó)家最終方案確定時(shí)間美國(guó)隔夜擔(dān)保融資利率（SOFR）2017.6歐盟歐元隔夜指數(shù)均值（EONIA）2017.6英國(guó)英鎊隔夜指數(shù)均值（SONIA）2017.5瑞士瑞士隔夜平均利率（SARON）2017.2日本東京隔夜平均利率（SONIA）2016.12資料來(lái)源：貨幣當(dāng)局官網(wǎng)， 圖表11： 貨幣當(dāng)局尋找新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率替代現(xiàn)有基準(zhǔn)利率地區(qū)負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)可能選取的利率加拿大湯森路透加拿大平均隔夜回購(gòu)利率 CORRA）澳大利亞澳大利亞儲(chǔ)備銀行銀行間隔夜現(xiàn)金利率新加坡新加坡金融管理局新加坡隔夜平均利率（SORA

29、）中國(guó)香港香港財(cái)咨市場(chǎng)公會(huì)港元隔夜指數(shù)（HONIA）巴西巴西中央銀行隔夜回購(gòu)協(xié)議的平均利率（Selic）墨西哥墨西哥銀行隔夜銀行間抵押貸款擔(dān)保利率資料來(lái)源：貨幣當(dāng)局官網(wǎng)， 基準(zhǔn)利率既要保證充分流動(dòng)性和交易量，又要完成向中長(zhǎng)端利率的轉(zhuǎn)換和傳導(dǎo)。國(guó)際上基本都是在現(xiàn)有隔夜利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行再計(jì)算，以完全反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或類似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)短期拆借利率水平。這一做法基本雖然能夠確保充分的流動(dòng)性和交易量，但如何從短期利率向長(zhǎng)端利率轉(zhuǎn)變和傳導(dǎo)，還需要進(jìn)一步探索。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)基準(zhǔn)利率的探索能夠?yàn)槲覈?guó)基準(zhǔn)利率的設(shè)定帶來(lái)一定的經(jīng)驗(yàn)，基準(zhǔn)利率必須是市場(chǎng)化形成的利率，不能是容易被操縱的利率（借鑒 LIBOR 丑聞）、監(jiān)管體系的力度、對(duì)

30、其他利率的傳導(dǎo)與影響均是需要被充分考量的。在2016 年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行曾透露出將 DR007 打造成貨幣政策參考利率的意圖。央行在報(bào)告中稱，DR007 對(duì)培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有著積極作用，它可降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng)，能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況。這個(gè)新的目標(biāo)利率，或?qū)⒊蔀槲磥?lái)市場(chǎng)觀察流動(dòng)性松緊程度的重要窗口。這也是央行首次在貨幣政策報(bào)告中提到 DR007 利率。所謂 DR007 利率，是指銀行間存款類金融機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的 7 天期回購(gòu)利率。2014 年之前，市場(chǎng)習(xí)慣緊盯的利率指標(biāo)是 R007。 R007 是指全市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均回購(gòu)利率，包括銀

31、行間市場(chǎng)所有的質(zhì)押式回購(gòu)交易，不限定交易機(jī)構(gòu)和標(biāo)的資產(chǎn)。兩者的區(qū)別在于，DR007 限定交易機(jī)構(gòu)為存款類金融機(jī)構(gòu)，質(zhì)押品為利率債。DR007 以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債等利率債作質(zhì)押，實(shí)際上消除了信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同時(shí)也代表了一種真實(shí)成交的價(jià)格。這就滿足了基準(zhǔn)利率“不能是容易被操縱的利率”的條件。因此，央行 2016 年提出把 DR007 利率培育成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，不僅是全球貨幣市場(chǎng)上一個(gè)重大的創(chuàng)新，也是對(duì)反思金融危機(jī)后 Libor 定價(jià)機(jī)制的一次非常有意義的嘗試。從實(shí)際使用效果來(lái)看，DR007 的波動(dòng)始終比較穩(wěn)定，而且大部分情況下都是圍繞著央行公開市場(chǎng)操作利率上下浮動(dòng)，偏離不會(huì)太遠(yuǎn)。因此在利率市場(chǎng)化改革加速推

32、進(jìn)的背景下，未來(lái) DR007 的重要性或進(jìn)一步提升。考慮到貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)的分割現(xiàn)狀，以及短期向中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)效率的問(wèn)題，近年來(lái)央行有意培育 MLF 為中期政策利率。我國(guó)貨幣政策框架正在向間接調(diào)控下以價(jià)格型政策為主的方向轉(zhuǎn)型過(guò)程中，面臨政策利率的選擇問(wèn)題，且包括短期和中期兩種不同期限?？紤]到我國(guó)金融市場(chǎng)處于發(fā)展改革過(guò)程中，市場(chǎng)存在市場(chǎng)分割等結(jié)構(gòu)性缺陷（在銀行內(nèi)部則反映為金融市場(chǎng)部和資產(chǎn)負(fù)債部 FTP 定價(jià)機(jī)制的分割），孫國(guó)峰司長(zhǎng)明確指出，我國(guó)中央銀行難以只調(diào)節(jié)隔夜利率來(lái)實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)，短期政策利率難以成為貨幣政策之錨，需要探索中期政策利率發(fā)揮貨幣政策之錨的作用。我國(guó)對(duì)于中長(zhǎng)期政策利率的實(shí)

33、踐始于 2014 年，考慮到中國(guó)以間接融資為主的金融市場(chǎng)與歐元區(qū)更接近，央行主要參考?xì)W央行的定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）、日本央行刺激銀行信貸工具（SBLF）和英國(guó)央行融資換貸款計(jì)劃（FLS），創(chuàng)立了我國(guó)的中期借貸便利（MLF）和補(bǔ)充抵押貸款（PSL）。自此，央行開始探索通過(guò)提供中期資金讓 MLF 利率發(fā)揮中期政策利率的作用，進(jìn)一步影響商業(yè)銀行存貸款利率。2019 年，貸款基礎(chǔ)利率（LPR）形成機(jī)制與 MLF 利率掛鉤，也體現(xiàn)出了央行有意培植 MLF 為中期政策利率的意圖。從商業(yè)銀行信貸決策流程的微觀視角來(lái)看，政策利率需要和商業(yè)銀行的邊際負(fù)債成本相關(guān)，才能有效傳導(dǎo)至信貸利率。根據(jù)商業(yè)的內(nèi)部

34、決策流程，短期利率 DR007 和中期利率 MLF 分別對(duì)應(yīng)著同業(yè)負(fù)債與央行投放的中期借貸便利資金，因此都可以對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債端產(chǎn)生實(shí)際的影響。考慮到商業(yè)銀行內(nèi)部存在的兩部門分割現(xiàn)象，短期資金從銀行內(nèi)部對(duì)于中長(zhǎng)期貸款的直接影響有限，更多是通過(guò)影響貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)來(lái)間接作用于信貸市場(chǎng)，過(guò)程中效率的損耗幾乎是必然的。MLF 作為中長(zhǎng)期資金在期限上與銀行信貸更匹配，并且資金利率和 LPR 相掛鉤，可以直接進(jìn)入到信貸定價(jià)的成本中。但也需注意到，MLF 資金規(guī)模與商業(yè)銀行負(fù)債整體相比要小得多，對(duì)于負(fù)債端的影響更多是邊際上的，LPR 掛鉤 MLF可能是一種過(guò)渡期的設(shè)計(jì)。實(shí)現(xiàn)利率并軌需要先貸款后存款與利率市

35、場(chǎng)化進(jìn)程一樣，利率并軌也需要先貸款后存款的原則。目前，存款仍是中國(guó)最重要的金融資產(chǎn)，貸款仍是中國(guó)最重要的融資渠道，存貸款利率是目前中國(guó)利率體系中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接影響最廣泛最深遠(yuǎn)的利率指標(biāo)。但存款仍存在價(jià)格管制，貸款仍存在數(shù)量管制。因此，延續(xù)前期的漸進(jìn)式改革也是維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定性的必然選擇。類似于商品市場(chǎng)化的“價(jià)格闖關(guān)”期間，轉(zhuǎn)軌過(guò)程中每次價(jià)格管制的放松都會(huì)引發(fā)價(jià)格上漲，這是因?yàn)楣苤破陂g對(duì)資源的需求受到抑制，往往潛伏著大量的隱性通貨膨脹，但暫時(shí)不表現(xiàn)為價(jià)格上漲，直到管制放開后通脹壓力就會(huì)通過(guò)價(jià)格的大幅上漲釋放出來(lái)。不同于貸款利率既有上浮也有下浮，存款利率的放開只有上浮，因此取消存款基準(zhǔn)利率對(duì)市

36、場(chǎng)主體的沖擊更劇烈。此外，存款基準(zhǔn)利率的取消還有可能引發(fā)銀行間的存款惡性競(jìng)爭(zhēng)，需要防范類似儲(chǔ)貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)事件。美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)是最早是一個(gè)具有慈善性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，其運(yùn)作模式是吸收會(huì)員的小額存款，對(duì)會(huì)員發(fā)放住房貸款，資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配情況較嚴(yán)重。1980 年放開存款利率上限后，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)負(fù)債受到了來(lái)自于其他金融機(jī)構(gòu)高息產(chǎn)品的挑戰(zhàn)，為了穩(wěn)定負(fù)債來(lái)源，被迫高息攬儲(chǔ)。與此同時(shí)，前期按揭住房貸款由于是固息資產(chǎn)，難以覆蓋新增資金成本，大量?jī)?chǔ)貸成員在虧損的泥潭里越陷越深。而 80 年代初的美國(guó)通脹高企正處于加息周期，加劇了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，最終約有 1100 家儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)倒閉或合并。利率并軌更適合在貨幣政策寬松周

37、期中進(jìn)行降息周期內(nèi)是最適合推動(dòng)利率并軌的環(huán)境，對(duì)市場(chǎng)主體的沖擊相對(duì)較弱。美國(guó)利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)表明，加息周期內(nèi)推行利率并軌會(huì)加劇銀行存款競(jìng)爭(zhēng)和高息攬儲(chǔ)行為，放大銀行的存貸基差錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)目前處于降息周期內(nèi)，貨幣政策寬松，市場(chǎng)利率普遍下行，包括貨幣基金和理財(cái)產(chǎn)品在內(nèi)的“類存款”產(chǎn)品利率穩(wěn)步下降，特別是貨幣基金的收益率已經(jīng)降到了 2%以內(nèi)，接近銀行一年期存款實(shí)際執(zhí)行利率，對(duì)銀行存款的分流效應(yīng)減弱，為推行利率并軌提供了合適的環(huán)境。寬松的環(huán)境為銀行自主調(diào)節(jié)存款利率留出了空間，實(shí)際上，不少銀行為配合資產(chǎn)端信貸利率下行已同步調(diào)低了存款利率。央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰于 4 月 10 日指出，盡管目前沒(méi)有調(diào)整

38、存款基準(zhǔn)利率，但是銀行實(shí)際存款利率已經(jīng)開始下行。從銀行存款實(shí)際掛牌的利率水平看，各個(gè)期限的定期存款利率并沒(méi)有一浮到頂，大多數(shù)是上浮 30%左右，甚至有部分銀行的存款執(zhí)行利率已有所下調(diào)，所以要相信市場(chǎng)的力量。利率并軌需與監(jiān)管政策相配合首先，存貸比等監(jiān)測(cè)指標(biāo)已經(jīng)不合時(shí)宜，理應(yīng)進(jìn)一步弱化。如前所述，存貸比指標(biāo)過(guò)于簡(jiǎn)單，而且有其不合理之處，不僅難以反映整體風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)給銀行造成不小的負(fù)債壓力。存款偏離度也容易對(duì)大部分吸儲(chǔ)能力不強(qiáng)的銀行造成“誤傷”，未來(lái)有望調(diào)整。例如，可以將偏離度調(diào)整為差別化、動(dòng)態(tài)指標(biāo)，如對(duì)資產(chǎn)規(guī)模不同的銀行規(guī)定不同的比率，將硬性標(biāo)準(zhǔn) 4%調(diào)整為不可連續(xù)多月超過(guò) 4%等；存貸比的標(biāo)準(zhǔn)也可

39、以進(jìn)行一定幅度的上調(diào)，弱化對(duì)商業(yè)銀行存貸款行為的約束。根據(jù)馬駿、施康、王洪林等（2016）在利率傳導(dǎo)機(jī)制的動(dòng)態(tài)研究中的研究結(jié)果，當(dāng)貨幣政策框架面臨不同類型的政策約束時(shí)（如貸存比限制與貸款規(guī)模限制），這些限制會(huì)不同程度地弱化和扭曲利率的傳導(dǎo)，從而削弱利率政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。另外，存款準(zhǔn)備金率的高低也對(duì)政策利率的傳導(dǎo)有影響，即過(guò)高的存款準(zhǔn)備金率會(huì)弱化政策利率的傳導(dǎo)效率。在降息的過(guò)程中，根據(jù)政策利率向貸款利率傳導(dǎo)效率的弱化程度來(lái)看，貸款規(guī)模限制對(duì)傳導(dǎo)效率的影響大于貸存比。這些結(jié)論的政策含義是：取消貸存比上限、逐步淡出對(duì)貸款的數(shù)量限制和較低的存款準(zhǔn)備金率，有助于改善利率傳導(dǎo)效率，為新貨幣政策框架的有

40、效運(yùn)行創(chuàng)造條件。其次，壓降“假結(jié)構(gòu)”等存款創(chuàng)新產(chǎn)品，完善利率自律機(jī)制，維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。在資管新規(guī)過(guò)渡期內(nèi)，結(jié)構(gòu)性存款成為保本理財(cái)和協(xié)議存款的替代品，是中小銀行攬儲(chǔ)的重要手段，但其最大的問(wèn)題是“假結(jié)構(gòu)”盛行，實(shí)質(zhì)上的高息攬儲(chǔ)。為整頓這一亂象，央行 3 月9 日下發(fā)中國(guó)人民銀行關(guān)于加強(qiáng)存款利率管理的通知，核心內(nèi)容是整改定期存款提前支取靠檔計(jì)息等不規(guī)范“創(chuàng)新”存款，將結(jié)構(gòu)性存款保底收益率納入自律管理范圍，并將上述監(jiān)管要求納入 MPA 考核。通知反映出了監(jiān)管層打擊高息攬儲(chǔ)，維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序，穩(wěn)定銀行負(fù)債端成本的決心?！凹俳Y(jié)構(gòu)”等存款創(chuàng)新產(chǎn)品加劇了存款脫媒的現(xiàn)象，一方面削弱了存款基準(zhǔn)利率的利率

41、傳導(dǎo)效率；另一方面也推高了銀行負(fù)債端成本，信貸利率水漲船高，不利于銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。利率并軌期間，央行仍需要發(fā)揮其管理作用進(jìn)行間接調(diào)控，進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)利率自律機(jī)制，規(guī)制不正當(dāng)?shù)睦矢?jìng)爭(zhēng)和利率操縱行為，保障利率形成機(jī)制的公正公平性和利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。第三，金融供給側(cè)改革也有助于提高利率傳導(dǎo)效率。此外，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期中，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素，政策利率向其他利率的傳導(dǎo)效率會(huì)有所下降，利率對(duì)實(shí)體的作用也會(huì)被部分對(duì)沖。由于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然不小，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然偏高，易綱行長(zhǎng)在兩會(huì)上指出降低實(shí)體綜合融資成本的重點(diǎn)是要降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中一種方式是通過(guò)金融供給側(cè)改革提高信息透明度，法律執(zhí)行效率，降

42、低費(fèi)率等。研究表明只有當(dāng)國(guó)營(yíng)企業(yè)的管理機(jī)制扭曲被糾正或民營(yíng)企業(yè)獲取信貸資源改善時(shí)，利率市場(chǎng)化才能提升總生產(chǎn)效率和社會(huì)福利，否則政策效果可能適得其反。過(guò)往政府政策向國(guó)營(yíng)企業(yè)的傾斜導(dǎo)致了國(guó)企信貸方面的優(yōu)勢(shì)和規(guī)模擴(kuò)張的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，在這樣的環(huán)境下貿(mào)然放開利率管制，資金或許會(huì)因?yàn)檎邇A斜和政府增信的思維慣性而進(jìn)一步流入平均效率較低的國(guó)企，不僅無(wú)益于改善民營(yíng)企業(yè)的融資難問(wèn)題，反而加劇了資源配置和資金價(jià)格的扭曲程度，與降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的目標(biāo)南轅北轍。利率并軌的實(shí)踐回顧貸款利率并軌初步完成貸款利率并軌走過(guò)的四個(gè)階段利率并軌這一概念在 18 年亞洲博鰲論壇由易綱行長(zhǎng)提出，后續(xù)成為貨幣當(dāng)局聚焦重點(diǎn)，至形成 LP

43、R 定價(jià)機(jī)制并帶動(dòng)貸款成本下行，其過(guò)程可以大致分為以下四個(gè)階段。第一階段：鋪墊期（18 年初-19 年上半年），利率并軌被提出2018 年 4 月份亞洲博鰲論壇分會(huì)中，易綱行長(zhǎng)表示目前中國(guó)仍存在一些利率“雙軌制”，一是在存貸款方面仍有基準(zhǔn)利率，二是貨幣市場(chǎng)利率是完全由市場(chǎng)決定的。隨后2018 年一季度中國(guó)貨幣政策報(bào)告將利率并軌比做利率市場(chǎng)化改革的“硬骨頭”，報(bào)告指出利率并軌的難度在于銀行傳統(tǒng)的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制的割裂，而后續(xù)商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制健全也將成為實(shí)現(xiàn)利率并軌的重要一環(huán)。2019 年初的多次央行工作會(huì)議均強(qiáng)調(diào)穩(wěn)妥推進(jìn)利率“兩軌并一軌”，2019 年 2 月 21 日，央行發(fā)布20

44、18 年四季度中國(guó)貨幣政策報(bào)告，指出金融機(jī)構(gòu)的自主定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力有所提升，利率走廊初步建立，市場(chǎng)化利率形成機(jī)制不斷健全，中央銀行的利率調(diào)控和傳導(dǎo)能力逐步增強(qiáng)，同時(shí)自律機(jī)制成員范圍被擴(kuò)寬，這為利率并軌孕育了土壤。與此同時(shí)，MLF 定價(jià)“錨”的地位被提升。在央行2019 年第一季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，MLF 作為市場(chǎng)化定價(jià)參考作用被提出。相對(duì)于其他公開市場(chǎng)操作利率，MLF 屬于為數(shù)不多的市場(chǎng)化利率，同時(shí)相比于短期回購(gòu)利率，MLF 的 1 年期限與 1 年期 LPR 更加適配，屬于當(dāng)時(shí)最為恰當(dāng)?shù)恼呃省５诙A段：突破期（19 年 8 月），LPR 報(bào)價(jià)機(jī)制改革2019 年 8 月 16 日

45、，在 LPR 形成機(jī)制改革推出的前一天，國(guó)務(wù)院會(huì)議提出增設(shè) 5 年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，并確定了以公開市場(chǎng)操作利率為基準(zhǔn)的加點(diǎn)方式，增設(shè) 5 年期報(bào)價(jià)利率是對(duì)長(zhǎng)久期貸款指引的進(jìn)一步完善。隨后 8 月 17 日，人民銀行發(fā)布2019第 15 號(hào)公告，“決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制”，并披露了具體做法，主要關(guān)鍵信息如下：LPR 形成方式= MLF+加點(diǎn)，加點(diǎn)=18 家報(bào)價(jià)行去掉最高和最低報(bào)價(jià)后算術(shù)平均的方式計(jì)算得出貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率；LPR 增加 5 年期以上的期限品種，為房貸等長(zhǎng)期貸款利率定價(jià)提供參考；報(bào)價(jià)銀行由 10 家增加至 18 家、報(bào)價(jià)頻率由每天一次變?yōu)槊吭乱淮?；各銀行新發(fā)

46、貸款參考貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，存量貸款仍按原合同約定執(zhí)行；此外央行對(duì) LPR 的監(jiān)管也有所加強(qiáng)，如將利用情況納入 MPA，禁止利率隱性下限等。LPR 報(bào)價(jià)機(jī)制改革是利率市場(chǎng)化改革和貸款利率并軌的重要突破性舉措。此次 LPR 在 MLF 的基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成，加點(diǎn)幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素。由于 MLF 反應(yīng)了銀行的邊際資金成本，因此 LPR 實(shí)現(xiàn)了與銀行邊際負(fù)債成本連接，有助于逐步打通傳導(dǎo)機(jī)制。同時(shí)，LPR 相對(duì)于貸款基準(zhǔn)利率更為市場(chǎng)化，不存在像基 準(zhǔn)利率一樣多年維持不變的情況，而是由多家報(bào)價(jià)行每個(gè)月報(bào)價(jià)形成，與銀行間資金面情 況密切相關(guān)，可以增強(qiáng)信貸市場(chǎng)利率和貨幣

47、市場(chǎng)利率之間的聯(lián)系。對(duì)于商業(yè)銀行而言，貸 款利率換錨將定價(jià)權(quán)交給商業(yè)銀行，有助于培育其在市場(chǎng)利率基礎(chǔ)上進(jìn)行貸款定價(jià)的習(xí)慣，為后續(xù)利率并軌進(jìn)一步推進(jìn)做好準(zhǔn)備，是利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵一步。8 月 20 日，LPR 新機(jī)制下的首次報(bào)價(jià)出爐，1 年期 LPR 為 4.25%，5 年期以上 LPR 為4.85%，比此前一年期 LPR（4.31%）和五年期貸款基準(zhǔn)利率（4.9%）分別低 6BP 和 5BP。8 月 26 日，央行召開 24 家主要金融機(jī)構(gòu)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）工作會(huì)議，要求各金融機(jī)構(gòu)要抓緊推動(dòng) LPR 運(yùn)用，盡快實(shí)現(xiàn)新發(fā)放貸款主要參考 LPR 定價(jià)，堅(jiān)決打破貸款利率隱性下限，推動(dòng)貸款實(shí)際利

48、率進(jìn)一步下降。此后，LPR 報(bào)價(jià)迅速推廣使用，9 月份新發(fā)生貸款中運(yùn)用 LPR 定價(jià)的占比達(dá)到 46.8%，到了 12 月份接近 90%的新發(fā)放貸款已經(jīng)參考 LPR 定價(jià)。但 LPR 機(jī)制還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，離實(shí)現(xiàn)利率并軌、降成本目標(biāo)還有距離。第一，LPR 僅針對(duì)新增企業(yè)貸款利率、不改變存量，LPR 利率下調(diào)相比同幅度基準(zhǔn)利率下調(diào)影響明顯更??；第二，融資主體未市場(chǎng)化，存在各種融資限制，無(wú)法在各種融資工具中做市場(chǎng)化選擇；第三，流動(dòng)性新規(guī)等監(jiān)管指標(biāo)導(dǎo)致一般存款爭(zhēng)奪，同業(yè)負(fù)債占比不超過(guò)三分之一，MLF 與銀行負(fù)債成本并不聯(lián)動(dòng)；第四，銀行表內(nèi)定價(jià)基礎(chǔ)是 ftp；第五，信貸利率=負(fù)債成本+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+其他，大企業(yè)

49、一般是基準(zhǔn)利率或 LPR 加減點(diǎn)，而中小企業(yè)融資成本的關(guān)鍵是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，和 LPR 并無(wú)太大關(guān)系。第三階段：深化期（19 年四季度），LPR 改革從增量到存量2019 年 10 月，存量貸款轉(zhuǎn)換提上議程。在 2019 年第三季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰表示央行已經(jīng)在研究存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換問(wèn)題，下一步貸款基準(zhǔn)利率將逐漸淡出，存量貸款轉(zhuǎn)換工作將有序推進(jìn)。2019 年 12 月：存量貸款掛鉤 LPR。2019 年 12 月 18 日，人民銀行發(fā)布公告稱，原則上在 2020 年 8 月 31 日前，各大銀行需要將已發(fā)放的參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的浮動(dòng)利率貸款和客戶協(xié)商后轉(zhuǎn)化為以

50、 LPR 為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成或者固定利率貸款。存量貸款利率換錨意味著利率并軌中的貸款利率并軌已初步完成。此次央行推動(dòng)存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，主要關(guān)鍵信息如下：存量浮動(dòng)利率貸款，是指 2020 年 1 月 1 日前金融機(jī)構(gòu)已發(fā)放的和已簽訂合同但未發(fā)放的參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的浮動(dòng)利率貸款（不包括公積金個(gè)人住房貸款）。自 2020 年1 月 1 日起，各金融機(jī)構(gòu)不得簽訂參考貸款基準(zhǔn)利率定價(jià)的浮動(dòng)利率貸款合同。存量浮動(dòng)利率貸款轉(zhuǎn)換為以 LPR 為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成（加點(diǎn)可為負(fù)值），加點(diǎn)數(shù)值在合同剩余期限內(nèi)固定不變；也可轉(zhuǎn)換為固定利率。借款人只有一次選擇權(quán)，轉(zhuǎn)換之后不能再次轉(zhuǎn)換。已處于最后一個(gè)重定價(jià)周期的存

51、量浮動(dòng)利率貸款可不轉(zhuǎn)換。除商業(yè)性個(gè)人住房貸款的其他存量浮動(dòng)利率貸款，包括但不限于企業(yè)貸款、個(gè)人消費(fèi)貸款等，可由借貸雙方按市場(chǎng)化原則協(xié)商確定具體轉(zhuǎn)換條款，包括參考 LPR 的期限品種、加點(diǎn)數(shù)值、重定價(jià)周期、重定價(jià)日等，或轉(zhuǎn)為固定利率。商業(yè)性個(gè)人住房貸款的加點(diǎn)數(shù)值為原合同最近的執(zhí)行利率與 2019 年 12 月（5 年期 LPR 報(bào)價(jià) 4.8%）的差值（可為負(fù)值），在合同剩余期限內(nèi)固定不變；轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)利率水平保持不變；之后，自第一個(gè)重定價(jià)日起，在每個(gè)利率重定價(jià)日，利率水平由最近一個(gè)月相應(yīng)期限 LPR 與該加點(diǎn)數(shù)值重新計(jì)算確定。借貸雙方可重新約定重定價(jià)周期和重定價(jià)日，重定價(jià)周期最短為一年。轉(zhuǎn)換工作自

52、2020 年 3 月 1 日開始，原則上應(yīng)于 2020 年 8 月 31 日前完成。中國(guó)人 民銀行分支機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)地方法人金融機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)，確保地方法人金融機(jī)構(gòu)按照統(tǒng)一部署，妥善做好存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換工作。第四階段：推廣期（20 年 1 月至今），LPR 進(jìn)一步發(fā)揮貸款利率錨定作用2020 年 2 月，專項(xiàng)再貸款利率不超過(guò) LPR 減點(diǎn) 100 個(gè)基點(diǎn)。2020 年 2 月 7 日，中國(guó)人民銀行召開電視電話會(huì)議，部署專項(xiàng)再貸款支持疫情防控工作。會(huì)議指出，專項(xiàng)再貸款是 支持保供的重要宏觀政策，人民銀行通過(guò)專項(xiàng)再貸款，向主要全國(guó)性銀行和湖北等重點(diǎn)省 份的部分地方法人銀行提供低成本資金，支持

53、銀行向重點(diǎn)醫(yī)療防控物資和生活必需品生產(chǎn)、運(yùn)輸和銷售的重點(diǎn)企業(yè)提供優(yōu)惠利率貸款。對(duì)于專項(xiàng)再貸款的利率水平，會(huì)議明確，金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審貸和貸后管理，運(yùn)用專項(xiàng)再貸款資金發(fā)放貸款的利率不能超過(guò)最近一次公布的一年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）減 100 個(gè)基點(diǎn)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)以低于貸款利率上限的利率發(fā)放貸款。中央財(cái)政按企業(yè)實(shí)際獲得的貸款利率貼息 50%，確保企業(yè)實(shí)際融資成本降至 1.6%以下。2020 年 4 月：利用 LPR 加點(diǎn)限制降低企業(yè)融資成本。2020 年 4 月 16 日，財(cái)政部聯(lián)合人力資源社會(huì)保障部、人民銀行發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步加大創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款貼息力度全力支持重點(diǎn)群體創(chuàng)業(yè)就業(yè)的通知，將進(jìn)一步加大創(chuàng)業(yè)擔(dān)

54、保貸款貼息支持力度，全力支持創(chuàng)業(yè)就業(yè)和復(fù)工復(fù)產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款利率應(yīng)適當(dāng)下降，具體標(biāo)準(zhǔn)為：貧困地區(qū)(含國(guó)家扶貧開發(fā)工作重點(diǎn)縣、全國(guó) 14 個(gè)集中連片特殊困難地區(qū)) 貸款利率上限由不超過(guò) LPR+300BP 下降為L(zhǎng)PR+250BP，中、西部地區(qū)由不超過(guò)LPR+200BP 下降為L(zhǎng)PR+150BP，東部地區(qū)由不超過(guò) LPR+100BP 下降為不超過(guò) LPR+50BP。貸款利率并軌的效果如何？企業(yè)貸款利率下行明顯自去年 8 月份 LPR 報(bào)價(jià)機(jī)制改革以來(lái)，調(diào)降 MLF 和 LPR 利率成為引導(dǎo)貸款利率下行的重要工具，截止目前一年期 LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)了 46BP，五年期 LPR 報(bào)價(jià)下調(diào)

55、了 20BP，MLF利率下調(diào)了 35BP。圖表12： MLF 與 LPR（%） 貸款基礎(chǔ)利率(LPR):1年中期借貸便利(MLF):利率:1年543217-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-03資料來(lái)源：Wind， 2020 年以來(lái)，LPR 改革的效果顯現(xiàn)，貸款利率下行明顯。貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）推開以后，利率下行的趨勢(shì)比較明顯，不僅貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）本身在下調(diào)，而且?guī)?dòng)了整個(gè)金融市場(chǎng)利率向下。人民日?qǐng)?bào)最新文章表示，2020 年 3 月，一般貸款平均利率為 5.48%，比貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革前的去年 7 月下

56、降了 62BP，超過(guò)了 LPR 下降幅度?？梢?jiàn) LPR 改革的潛力釋放，信貸利率已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的下行，但是相對(duì)于國(guó)債等利率而言，信貸利率下行幅度仍偏小，未來(lái)仍有下行空間。圖表13： 一般貸款利率明顯下行(%) 7.5金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款7.06.56.05.55.013-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-0620-03資料來(lái)源：Wind，人民日?qǐng)?bào)， 存款利率并軌如何進(jìn)行？存款利率并軌需要更加謹(jǐn)慎利率市場(chǎng)化改革秉承著“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先長(zhǎng)期、后短期”的節(jié)奏，由于銀行考核制度更注重存款充足性，銀行搶存款趨勢(shì)難以壓

57、制，且在居民儲(chǔ)蓄習(xí)慣根深之下，存款利率改革相比貸款利率改革更難。一方面，存款利率并軌需要防范商業(yè)銀行存款端價(jià)格惡性競(jìng)爭(zhēng)。在 2015 年央行放開存款利率浮動(dòng)上限之后，實(shí)際上市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制對(duì)商業(yè)銀行存款利率的設(shè)定起著約束作用。這是因?yàn)榇婵钤谏虡I(yè)銀行負(fù)債端的占比較高，一旦部分商業(yè)銀行為了爭(zhēng)奪存款進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)，那么可能導(dǎo)致商業(yè)銀行體系負(fù)債端成本大幅上行，影響金融體系安全。我們?cè)?2019 年 4 月 23 日發(fā)布的美國(guó)利率并軌的歷程及啟示中提到，利率并軌需要循序漸進(jìn)，二十世紀(jì)八十年代美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)的一個(gè)原因就是存貸款利率市場(chǎng)化進(jìn)程不協(xié)調(diào)，商業(yè)銀行基準(zhǔn)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，存款利率并軌也需要防范對(duì)民

58、生問(wèn)題造成影響。貸款利率并軌過(guò)程中，商業(yè)銀行資產(chǎn)端利率下行，商業(yè)銀行面臨息差收窄的壓力，這要求商業(yè)銀行負(fù)債端成本也下降。但是強(qiáng)行通過(guò)降低存款利率的方式將存款利率與市場(chǎng)利率掛鉤，容易導(dǎo)致居民部門利益受損。尤其是在當(dāng)下居民收入增速下降且 CPI 偏高的環(huán)境下，通過(guò)降低存款基準(zhǔn)利率的方式降低銀行負(fù)債成本容易引發(fā)民生問(wèn)題。因此，在貸款利率并軌尚未充分進(jìn)行的背景下，存款利率并軌持續(xù)處于被擱置階段。2019年 6 月中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱在談及利率并軌改革時(shí)提到，存貸款利率要分開走，存款基準(zhǔn)利率仍將保留相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，以免出現(xiàn)存款大戰(zhàn)。結(jié)構(gòu)性存款等監(jiān)管為存款利率并軌打下鋪墊理財(cái)和結(jié)構(gòu)性存款是商業(yè)銀行高息攬儲(chǔ)的

59、重要手段在存款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的約束之下，銀行無(wú)法抬高存款利率，但可以通過(guò)其他方式變相高息攬儲(chǔ)，最典型的就是保本理財(cái)和結(jié)構(gòu)性存款。首先，保本理財(cái)一度是商業(yè)銀行高息攬儲(chǔ)的重要手段。在資管新規(guī)之前，理財(cái)具有剛兌和資金池運(yùn)作的優(yōu)勢(shì)，規(guī)模迅速膨脹，2015-2016 年保本理財(cái)成為中小銀行高息攬儲(chǔ)的重要手段。資管新規(guī)之后，保本理財(cái)逐步清理，理財(cái)也逐步向凈值化轉(zhuǎn)型。但居民對(duì)理財(cái)仍具有較強(qiáng)的隱性保本預(yù)期，尤其是現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品成為銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型的重要方向，非保本理財(cái)規(guī)模仍維持穩(wěn)定。同時(shí)，由于銀行理財(cái)具有很強(qiáng)的同質(zhì)性，客戶粘性不高，各家理財(cái)又存在很強(qiáng)的規(guī)模訴求，因此各家銀行都不能輕易降低理財(cái)利

60、率。因此，資管新規(guī)之后，理財(cái)仍是部分商業(yè)銀行維持客戶和“變相”高息攬儲(chǔ)的重要手段，這也導(dǎo)致銀行不得不提高存款利率來(lái)吸收存款。圖表14： 在嚴(yán)監(jiān)管的壓力下，理財(cái)規(guī)模不降反升圖表15： 理財(cái)利率與資產(chǎn)端利率倒掛嚴(yán)重（萬(wàn)億）非保本理財(cái)規(guī)模22 22.18252015105013-1215-1216-1217-1218-0618-0819-06（%） 股份行理財(cái):6個(gè)月中短期票據(jù)(AAA):3年6.05.55.04.54.03.53.02.52.015-0215-1116-0817-0518-0218-1119-08資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 其次，結(jié)構(gòu)性存款也成為保本理財(cái)和協(xié)議存款的