1、 第 頁(yè) P.2P.2內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 美國(guó)一季度GDP數(shù)據(jù)不是真的好3 HYPERLINK l _bookmark10 未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率趨于放緩5 HYPERLINK l _bookmark17 以史為鑒，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退嗎？6 HYPERLINK l _bookmark18 90年代以來(lái)美國(guó)的3次經(jīng)濟(jì)衰退：都是杠桿惹的禍6 HYPERLINK l _bookmark27 當(dāng)前美國(guó)居民部門杠桿處于良性水平8 HYPERLINK l _bookmark31 當(dāng)前美國(guó)企業(yè)部門債務(wù)壓力尚可承受9 HYPERLINK l _bookmark35 當(dāng)前美國(guó)

2、金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)9 HYPERLINK l _bookmark40 風(fēng)險(xiǎn)提示11圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1：一季度美國(guó)私人投資和凈出口對(duì)GDP環(huán)比拉動(dòng)率抬升3 HYPERLINK l _bookmark2 圖表2：一季度美國(guó)私人消費(fèi)環(huán)比增速繼續(xù)放緩3 HYPERLINK l _bookmark3 圖表3：美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率終值經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)大幅修正3 HYPERLINK l _bookmark4 圖表4：一季度美國(guó)私人投資對(duì)GDP的拉動(dòng)率上升主因庫(kù)存變化4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表5：一季度美國(guó)私人固定投資增速放緩4 HY

3、PERLINK l _bookmark6 圖表6：2018年下半年以來(lái)美國(guó)庫(kù)存銷售比持續(xù)抬升4 HYPERLINK l _bookmark7 圖表7：庫(kù)存銷售比的抬升將促使企業(yè)開始主動(dòng)去庫(kù)4 HYPERLINK l _bookmark8 圖表8：年初以來(lái)美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口大幅下降4 HYPERLINK l _bookmark9 圖表9：年初以來(lái)美國(guó)對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差大幅收窄4 HYPERLINK l _bookmark11 圖表10：美國(guó)非金融企業(yè)利潤(rùn)增速與私人投資增速走勢(shì)高度一致5 HYPERLINK l _bookmark12 圖表11：美國(guó)制造業(yè)新訂單同比領(lǐng)先私人投資同比6-12個(gè)月5 HYPE

4、RLINK l _bookmark13 圖表12：當(dāng)前美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率和凈債務(wù)/EBITDA均達(dá)歷史高位5 HYPERLINK l _bookmark14 圖表13：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出增速與雇員薪資增速走勢(shì)高度一致6 HYPERLINK l _bookmark15 圖表14：美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增速領(lǐng)先雇員薪資增速2-3個(gè)季度6 HYPERLINK l _bookmark16 圖表15：消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)走弱預(yù)示著未來(lái)消費(fèi)增速依然承壓6 HYPERLINK l _bookmark19 圖表16：歷次衰退前美國(guó)企業(yè)和居民部門杠桿率持續(xù)抬升7 HYPERLINK l _bookmark20 圖表17：歷

5、次衰退前美國(guó)企業(yè)部門償債壓力和銀行壞賬率快速抬升7 HYPERLINK l _bookmark21 圖表18：2008年前美國(guó)居民部門償債壓力和銀行壞賬率快速抬升7 HYPERLINK l _bookmark22 圖表19：歷次衰退前美國(guó)銀行住房和工商業(yè)貸款壞賬率快速抬升7 HYPERLINK l _bookmark23 圖表20：1990和2008年前后，美國(guó)大量銀行倒閉或被救援7 HYPERLINK l _bookmark24 圖表21：2001年前后，美國(guó)大量企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)7 HYPERLINK l _bookmark25 圖表22：大規(guī)模信貸違約導(dǎo)致流動(dòng)性緊張，對(duì)正常企業(yè)造成沖擊8 HY

6、PERLINK l _bookmark26 圖表23：隨著失業(yè)增加和工業(yè)產(chǎn)出下降，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退8 HYPERLINK l _bookmark28 圖表24：當(dāng)前美國(guó)居民部門杠桿率和債務(wù)壓力均顯著低于2008年危機(jī)前8 HYPERLINK l _bookmark29 圖表25：當(dāng)前美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率顯著高于2008年危機(jī)前8 HYPERLINK l _bookmark30 圖表26：美國(guó)失業(yè)率短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)明顯抬升8 HYPERLINK l _bookmark32 圖表27：當(dāng)前美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率創(chuàng)歷史新高，但債務(wù)壓力有所緩和9 HYPERLINK l _bookmark33 圖表28：當(dāng)

7、前標(biāo)普500流動(dòng)比率顯著高于歷次危機(jī)時(shí)期9 HYPERLINK l _bookmark34 圖表29：年初以來(lái)美國(guó)企業(yè)債信用利差持續(xù)收窄9 HYPERLINK l _bookmark36 圖表30：1990年之后金融體系失衡是引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退的最主要原因10 HYPERLINK l _bookmark37 圖表巴塞爾協(xié)議III的要求及分階段實(shí)施計(jì)劃 HYPERLINK l _bookmark38 圖表32：美國(guó)存款性金融機(jī)構(gòu)的資本充足率已顯著高于危機(jī)時(shí)期11 HYPERLINK l _bookmark39 圖表33：美國(guó)存款性金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性已顯著高于危機(jī)時(shí)期11美國(guó)一季度 GDP 數(shù)據(jù)不是真的好

8、美國(guó)一季度實(shí)際GP.%23和前值2.%3.%，2.9%3.0%GDP GDP 3GDPGDP（2010 36 17 18 1 71圖表1：季度國(guó)私投資出口對(duì)GDP環(huán)比拉率抬升圖表2：季度國(guó)私消費(fèi)增速繼放緩對(duì)實(shí)際GDP環(huán)比拉動(dòng)率政府支出私人消費(fèi)凈出口GDP環(huán)比折年率政府支出私人消費(fèi)凈出口GDP環(huán)比折年率私人投資543210-1-2-32017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03實(shí)際GDP各分項(xiàng)環(huán)比增速2018-032018-062018-032018-062018-092018-122019-033210-1-2私

9、人消費(fèi)私人投資政府支出出口進(jìn)口資料來(lái)：Wind， 資料來(lái)：Wind， 圖表 3：美國(guó)實(shí)際GDP 環(huán)比折年率終值經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)大幅修正%實(shí)際環(huán)比折率終值初值6543210-1-2資料來(lái)源：Bloomberg， GDP GDP 0.65 P.3下滑。自 2018 6 存增加對(duì)GDP P.3圖表4：季度國(guó)私投對(duì)GDP的拉動(dòng)率上主因存變化圖表5：季度國(guó)私固定增速放緩% 2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5私人投資各分項(xiàng)對(duì)實(shí)際GDP環(huán)比拉動(dòng)率%私人投環(huán)比私人固投資比存貨變（右543210-1-2200150100500-50-1002018-032018-062018-092018-

10、122019-03建筑投資設(shè)備投資知識(shí)產(chǎn)2018-032018-062018-092018-122019-0317-09資料來(lái)：Wind， 資料來(lái)：Wind， 圖表6：2018年下半年來(lái)美存銷售持續(xù)升圖表7：存銷比的升將企業(yè)開主動(dòng)庫(kù)%制造商存銷比批發(fā)商存銷比零售商存銷比1.71.61.51.41.31.21.11% 庫(kù)存總同比制造商存銷比（序，軸）151050-5-10-15-201.01.11.21.31.41.51.6 資料來(lái)：Wind， 資料來(lái)：Wind， 一季度美國(guó)貿(mào)易逆差縮窄，主因?qū)χ袊?guó)的逆差縮窄。1 月和 2 月，美國(guó)貿(mào)易逆差收窄105.18120.7100%60%2019 215

11、.0%，GDP GDP圖表8：初以美國(guó)中國(guó)大幅下降圖表9：初以美國(guó)中國(guó)逆差大收窄%美國(guó)進(jìn)同比 美國(guó)從國(guó)進(jìn)同比3020100-10-20億美元美國(guó)貿(mào)差額美國(guó)對(duì)國(guó)貿(mào)差額0-3012-06 13-02 13-10 14-06 15-02 15-10 16-06 17-02 17-10 18-06 19-02-70014-02 14-08 15-02 15-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02P.4資料來(lái)：Wind， 資料來(lái)：Wind， P.4未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大概率趨于放緩2018 4 6-12 /EBITDA 圖表10：美非金融業(yè)利增與私人資增走勢(shì)

12、度一致圖表11：美制造業(yè)訂單比先私人資比6-12個(gè)月% 非金融業(yè)利同比私人投同比右軸）706050403020100-10-20-30% 0% 制造業(yè)增訂同比私人投同比右軸）3020100-10-20-30-40%3020100-10-20-3001-07 12-08 資料來(lái)：Wind， 資料來(lái)：Wind， 圖表 12：當(dāng)前美國(guó)非金融企業(yè)杠桿率和凈債務(wù)/EBITDA 均達(dá)歷史高位% 非金融業(yè)杠率標(biāo)普非金指數(shù)債務(wù)軸7674727068666462601.91.71.51.31.10.90.70.5資料來(lái)源：Bloomberg， P.52-3 3-6 2018 P.5圖表13：美個(gè)人消支出速雇員薪

13、增速勢(shì)高一致圖表14：美企業(yè)利增速先員薪資速2-3個(gè)季度% 個(gè)人消支出比雇員薪增速右軸）1086420-2-4%151050-5-10% 企業(yè)利增速雇員薪增速右軸）6050403020100-10-20-30-40%151050-5-10 資料來(lái)：Wind， 資料來(lái)：Wind， 圖表 15：消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)走弱預(yù)示著未來(lái)消費(fèi)增速依然承壓密歇根學(xué)消者信指數(shù)個(gè)人消支出比（軸）%120101108100690480270060-250-4資料來(lái)源：Wind， 整體來(lái)看，一季度拉動(dòng) GDP 增長(zhǎng)的存貨增加和凈出口改善均無(wú)法持續(xù)，而未來(lái)私人投資和私人消費(fèi)均承壓，也即美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率趨于放緩，二季度 GD

14、P 增速大概率回落。以史為鑒，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)陷入衰退嗎？梳理 1990 90 年代以來(lái)美國(guó)的 3 次經(jīng)濟(jì)衰退：都是杠桿惹的禍（NBER）1990 3 1990 2001 2008 2008 3 1-3 P.62000 P.62006 年圖表16：歷衰退前國(guó)企和民部門桿率續(xù)抬升圖表17：歷衰退前國(guó)企部?jī)攤鶋汉豌y壞賬快速升%非金融業(yè)部杠桿率居民部杠桿（右）1990年銀行業(yè)危機(jī)1990年銀行業(yè)危機(jī)2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫2008年次貸危機(jī)757065605550% 11090807060%工商業(yè)款撇率非金融企債務(wù)收入（軸）2008年次貸危機(jī)2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫19902008年次貸危機(jī)2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫1

15、990年銀行業(yè)危機(jī)2.5302.0251.5201.0150.510454080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 180.0587 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17資料來(lái)：Wind， 資料來(lái)：Wind，Bloomberg， 圖表18：2008年前國(guó)居部?jī)攤鶋汉豌y壞賬快速升圖表19：歷衰退前國(guó)銀住和工商貸款賬率速抬升%住房貸撇帳率消費(fèi)貸撇帳率家庭部門務(wù)收（右2008年次貸危機(jī)2008年次貸危機(jī)7654321087 89 91 93 95 97 99 01 03 05

16、 07 09 11 13 15 171.31.21.11.00.90.80.70.6%住房貸撇帳率工商業(yè)款撇率實(shí)際同比（軸）%3.062.542.021.501.0-20.5-40.0-687 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17資料來(lái)：Wind，Bloomberg， 資料來(lái)：Wind， 杠桿泡沫的破裂導(dǎo)致大量銀行和企業(yè)破產(chǎn)，最終引發(fā)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。伴隨大規(guī)模信貸違約，美國(guó)數(shù)以百計(jì)的銀行倒閉或被救援，同時(shí)申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量也較正常年份大增。而信貸違約也導(dǎo)致信用環(huán)境惡化，市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，進(jìn)而波及到未發(fā)生違約的企業(yè)，最終表現(xiàn)為失業(yè)率快速提升、工業(yè)生

17、產(chǎn)大幅下滑，也即美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。圖表20：1990和2008年前后美國(guó)大銀行閉或救援圖表21：2001年前，美大企業(yè)申破產(chǎn)家美國(guó):銀倒閉救援量600500400300200100080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16件美國(guó):破申請(qǐng)件97-12 98-07 99-02 99-09 00-04 00-11 01-06 02-01 02-08 03-03 03-10 04-05 04-12P.7資料來(lái)：Wind， 資料來(lái)：Wind， P.7圖表22：大模信貸約導(dǎo)流性緊張對(duì)正企業(yè)成沖擊圖表23：隨失業(yè)增和工產(chǎn)下降，國(guó)經(jīng)陷入退

18、美國(guó)金融狀況指數(shù)美國(guó)金融狀況指數(shù)緊張寬松90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18%失業(yè)率工業(yè)產(chǎn)同比右軸）121110987654385 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19% 151050-5-10-15-20資料來(lái)：Bloomberg， 資料來(lái)：Wind， 當(dāng)前美國(guó)居民部門杠桿處于良性水平2008 2018 3 76.4%2008 98.6%2008 圖表 24：當(dāng)前美國(guó)居民部門杠桿率和債務(wù)壓力均顯著低于 2008 年危機(jī)前%居民部杠桿率家庭部門務(wù)收（右）1101009080706

19、0504080 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18資料來(lái)源：Bloomberg， 1.31.21.11.00.90.80.70.60.5圖表25：當(dāng)美國(guó)居儲(chǔ)蓄顯高于2008年危機(jī)前圖表26：美失業(yè)率期內(nèi)會(huì)現(xiàn)明顯升美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率14美國(guó)居民儲(chǔ)蓄率12108642081 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19% 失業(yè)率新增非就業(yè)數(shù)（序，軸）121110987654381 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

20、09 11 13 15 17 19-100-80-60-40-20020406080P.8資料來(lái)：Wind， 資料來(lái)：Wind， P.8當(dāng)前美國(guó)企業(yè)部門債務(wù)壓力尚可承受200820122018374%2018 500 2015 圖表 27：當(dāng)前美國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率創(chuàng)歷史新高，但債務(wù)壓力有所緩和% 非金融業(yè)部杠桿率非金融企債務(wù)收入（軸）8035753070256520601555501045580 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18資料來(lái)源：Bloomberg， 圖表28：當(dāng)標(biāo)普500流動(dòng)顯著高歷次機(jī)時(shí)期圖表29：年以來(lái)美企業(yè)信利差持收窄標(biāo)普500標(biāo)普500流動(dòng)比率 標(biāo)普流動(dòng)比率91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19%A級(jí)信用利差級(jí)信用利差級(jí)信用利87654321012-0413-0417-04資料來(lái)：Bloomberg， 資料來(lái)：Wind， 當(dāng)前美國(guó)金融體系的抗風(fēng)險(xiǎn)