1、目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 事件：中國(guó)人民銀行公告2019第 15 號(hào)1 HYPERLINK l _bookmark1 一、.兩率并軌：中國(guó)利率市場(chǎng)化的最后一躍2 HYPERLINK l _bookmark2 準(zhǔn)備金市場(chǎng)的利率體系中心地位2 HYPERLINK l _bookmark6 何謂“兩軌并一軌”4 HYPERLINK l _bookmark11 二、兩率并軌需要金融市場(chǎng)間互聯(lián)互通7 HYPERLINK l _bookmark12 兩率并軌的系統(tǒng)性7 HYPERLINK l _bookmark15 兩率并軌實(shí)施的前提8 HYPERLINK l _bookmar

2、k16 三、兩率并軌和利率市場(chǎng)化仍任重道遠(yuǎn)9 HYPERLINK l _bookmark17 中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程9 HYPERLINK l _bookmark19 市場(chǎng)統(tǒng)一是兩率并軌前提9圖 HYPERLINK l _bookmark3 圖 1中債國(guó)債收益率曲線2 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2中國(guó)信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化3 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3準(zhǔn)備金市場(chǎng)在金融市場(chǎng)體系中處核心地位4 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4成熟市場(chǎng)貨幣生成、運(yùn)行機(jī)制4 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5中國(guó)非市場(chǎng)化的貨幣生成、運(yùn)

3、行機(jī)制5 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6中國(guó)貨幣生成、運(yùn)行機(jī)制發(fā)展趨勢(shì)5 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7中國(guó)利率體系背離是常態(tài)6 HYPERLINK l _bookmark13 圖 8中國(guó)兩軌并一軌的內(nèi)容7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 9中國(guó)兩軌并一軌的任務(wù)8 HYPERLINK l _bookmark18 圖 10中國(guó)利率市場(chǎng)化的道路9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 11中國(guó)理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模的變化（萬(wàn)億）10 HYPERLINK l _bookmark21 圖 12中國(guó) MPA 量化考核內(nèi)容（部分）10

4、HYPERLINK l _bookmark22 圖 13中國(guó) DROO7 走勢(shì)（YTM，%）11事件：中國(guó)人民銀行公告2019第 15 號(hào)為深化利率市場(chǎng)化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，中國(guó)人民銀行決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，現(xiàn)就有關(guān)事宜公告如下：一、自 2019 年 8 月 20 日起，中國(guó)人民銀行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心于每月 20 日（遇節(jié)假日順延）9 時(shí) 30 分公布貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，公眾可在全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站查詢。二、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率報(bào)價(jià)行應(yīng)于每月 20 日（遇節(jié)假日順延）9 時(shí)前，按公開市場(chǎng)操作利率（主要指中期借貸便利利

5、率）加點(diǎn)形成的方式，向全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心報(bào)價(jià)。全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心按去掉最高和最低報(bào)價(jià)后算術(shù)平均的方式計(jì)算得出貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率。三、為提高貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率的代表性，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率報(bào)價(jià)行類型在原有的全國(guó)性銀行基礎(chǔ)上增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營(yíng)銀行，此次由 10 家擴(kuò)大至 18 家，今后定期評(píng)估調(diào)整。四、將貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率由原有 1 年期一個(gè)期限品種擴(kuò)大至 1 年期和5 年期以上兩個(gè)期限品種。銀行的 1 年期和 5 年期以上貸款參照相應(yīng)期限的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，1 年期以內(nèi)、1 年至 5 年期貸款利率由銀行自主選擇參考的期限品種定價(jià)。五、自即日起，各銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款

6、中主要參考貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，并在浮動(dòng)利率貸款合同中采用貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)。存量貸款的利率仍按原合同約定執(zhí)行。各銀行不得通過(guò)協(xié)同行為以任何形式設(shè)定貸款利率定價(jià)的隱性下限。六、中國(guó)人民銀行將指導(dǎo)市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制加強(qiáng)對(duì)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率的監(jiān)督管理，對(duì)報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)質(zhì)量進(jìn)行考核，督促各銀行運(yùn)用貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，嚴(yán)肅處理銀行協(xié)同設(shè)定貸款利率隱性下限等擾亂市場(chǎng)秩序的違規(guī)行為。中國(guó)人民銀行將銀行的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率應(yīng)用情況及貸款利率競(jìng)爭(zhēng)行為納入宏觀審慎評(píng)估（MPA）。一、.兩率并軌：中國(guó)利率市場(chǎng)化的最后一躍1.準(zhǔn)備金市場(chǎng)的利率體系中心地位在現(xiàn)代信用貨幣體系下，基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)利率是金融市場(chǎng)利率體

7、系整體的基礎(chǔ)各種層次的流動(dòng)性（流通貨幣），都源自基礎(chǔ)貨幣在各自流域因經(jīng)營(yíng)而派生。不同市場(chǎng)上資金融通利率的差異，無(wú)非源自兩個(gè)方面：期限和風(fēng)險(xiǎn)，即期限價(jià)差和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。利率期限曲線的形狀通常反映了利率隨時(shí)間的變化關(guān)系。圖 1 中債國(guó)債收益率曲線數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 而信用利差則反映了利率中包含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動(dòng)情況。圖 2 中國(guó)信用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化銀行間企業(yè)債五年期AA-信用利差（BP）+2+1-1-257052047042037032027022017012/08/0812/09/1212/10/1712/11/2112/12/2613/01/3013/03/0613/04/1013/05/1513/

8、06/1913/07/2413/08/2813/10/0213/11/0613/12/1114/01/1514/02/1914/03/2614/04/3014/06/0414/07/0914/08/1314/09/1714/10/2214/11/2614/12/3115/02/0415/03/1115/04/1515/05/2015/06/2415/07/2915/09/0215/10/0715/11/1115/12/1616/01/2016/02/2416/03/3016/05/0416/06/0816/07/1316/08/1716/09/2116/10/2616/11/3017/01/0

9、417/02/0817/03/1517/04/1917/05/2417/06/2817/08/0217/09/0617/10/1117/11/1517/12/2018/01/2418/02/2818/04/0418/05/0918/06/1318/07/1818/08/2218/09/2618/10/3118/12/0519/01/0919/02/1319/03/2019/04/24120數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 不同市場(chǎng)由于組織和管理方式差異，參與對(duì)象不同，就如統(tǒng)一市場(chǎng)內(nèi)部不同個(gè)體間存在信用利差一樣，不同市場(chǎng)間也存在信用利差；由于組織方式、運(yùn)行模式差異，不同市場(chǎng)上不同期限的資金分?jǐn)偝杀竞惋L(fēng)險(xiǎn)分配

10、方式不同，不同市場(chǎng)上的期限利差表現(xiàn)也不同:大部分市場(chǎng)的期限利率隨時(shí)間延長(zhǎng)而增加，部分市場(chǎng)卻相反，有些市場(chǎng)則呈現(xiàn)駝峰形關(guān)系?？梢姡M管現(xiàn)實(shí)當(dāng)中利率體系紛繁復(fù)雜，表現(xiàn)形式千差萬(wàn)別， 但在成熟完善的金融體系中，利率市場(chǎng)體系的整體變動(dòng)，實(shí)則取決于基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)利率的變化。資本市場(chǎng)央 行貨幣市場(chǎng)準(zhǔn)備金市場(chǎng)B：A+非存款金融機(jī)構(gòu)同業(yè)市場(chǎng)C：B+非金融性機(jī)構(gòu)信貸市場(chǎng)M2信貸利率 2B 利率 1M3利率 3圖 3 準(zhǔn)備金市場(chǎng)在金融市場(chǎng)體系中處核心地位A：存款性金融機(jī)構(gòu)顯然，中國(guó)利率管制放開進(jìn)程的結(jié)束，并不會(huì)自動(dòng)達(dá)成上述利率體系間的運(yùn)行關(guān)系。中國(guó)雖然取消了存貸款的利率控制，放開了直接融資市場(chǎng)上各種債務(wù)工具的價(jià)格，

11、但仍未能完成利率市場(chǎng)化：基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)利率在整體利率體系中的重要性仍低，基礎(chǔ)貨幣利率仍難以作為市場(chǎng)利率體系中的核心利率發(fā)揮作用。2.何謂“兩軌并一軌”在成熟市場(chǎng)上，利率體系是統(tǒng)一的，貨幣政策的變動(dòng)，通過(guò)及基礎(chǔ)貨幣數(shù)量和價(jià)格變化的政策工具，首先影響到貨幣市場(chǎng)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的變化，對(duì)所有金融市場(chǎng)都有影響。圖 4 成熟市場(chǎng)貨幣生成、運(yùn)行機(jī)制但在中國(guó)，由于金融市場(chǎng)之間的分割，政策利率并不落在準(zhǔn)備金市場(chǎng)上，基礎(chǔ)貨幣利率的變動(dòng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響甚至有限，實(shí)體部門的融資利率影響關(guān)系較多，其中監(jiān)管成重要因素，各市場(chǎng)利率間背離現(xiàn)象比較普遍。圖 5 中國(guó)非市場(chǎng)化的貨幣生成、運(yùn)行機(jī)制利率 1官定利率民間利率未來(lái)中

12、國(guó)的利率體系改革方向，就是要通過(guò)完善利率市場(chǎng)體系，實(shí)現(xiàn)利率的市場(chǎng)化。這個(gè)過(guò)程在中國(guó)被歸納為“兩軌并一軌”！自然利率市場(chǎng)利率體系政策利率圖 6 中國(guó)貨幣生成、運(yùn)行機(jī)制發(fā)展趨勢(shì)在中國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)利率體系中，實(shí)際上有 2 個(gè)基準(zhǔn)利率在起作用：存貸款基準(zhǔn)利率和基礎(chǔ)貨幣利率。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最為重要的信貸市場(chǎng)上，雖然存貸款利率對(duì)央行存貸款基準(zhǔn)利率的浮動(dòng)限制已完全取消， 但基準(zhǔn)利率仍然是存貸款利率的定價(jià)基準(zhǔn)，且實(shí)踐中浮動(dòng)區(qū)間分布并未有大的變動(dòng)；基于基準(zhǔn)利率的存貸款利率，再通過(guò)比較效應(yīng)，對(duì)債券利率等直接融資市場(chǎng)上各類融資工具定價(jià)產(chǎn)生影響。另一個(gè)重要的基準(zhǔn)利率是公開市場(chǎng)上的操作利率，公開市場(chǎng)上操作利率實(shí)質(zhì)上市準(zhǔn)備

13、金市場(chǎng)上的利率，即央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的投放利率，目前中國(guó)央行將DR007(銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu) 7 天利率)作為觀察指標(biāo)，在政策實(shí)踐上上將其作為貨幣市場(chǎng)利率中樞。貨幣市場(chǎng)上的利率體系變動(dòng)，基本受 DR007 影響，并進(jìn)而對(duì)債券市場(chǎng)利率體系發(fā)生影響。由于中國(guó)債券市場(chǎng)和其它債務(wù)直接融資市場(chǎng)，如信托市場(chǎng)，以及債券市場(chǎng)內(nèi)部因歷史發(fā)展路徑造成的分割性，兩類基準(zhǔn)利率對(duì)不同市場(chǎng)利率變動(dòng)起的作用大小有明顯差異。貨幣基準(zhǔn)利率對(duì)信貸和信托市場(chǎng)，基本沒(méi)有影響；而存貸基準(zhǔn)利率對(duì)債券市場(chǎng)利率的影響也很小。圖 7 中國(guó)利率體系背離是常態(tài)18.00銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率:7天:周銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天:周存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押

14、式回購(gòu)加權(quán)利率:7天:周GC007:加權(quán)平均:周GC001:加權(quán)平均:周中債國(guó)債到期收益率:10年:周貸款基礎(chǔ)利率(LPR):1年:周16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 中國(guó)央行在各種場(chǎng)合表示，要推進(jìn)利率“兩軌并一軌”，完善利率市場(chǎng)化。按照利率市場(chǎng)化下利率體系的運(yùn)行模式，“兩軌并一軌”的實(shí)質(zhì)是取消“一軌”存貸款基準(zhǔn)利率，保留另一軌，即貨幣基準(zhǔn)利率。取消存貸款基準(zhǔn)利率后，信貸市場(chǎng)定價(jià)模式大概率將走向成熟市場(chǎng)上“基準(zhǔn)加成”模式，如“LIBORT3 月+X”定價(jià)模式等，這個(gè)“基準(zhǔn)”通常為貨幣市場(chǎng)上最能反映資金稀缺程度的指標(biāo)。中國(guó)信貸利

15、率市場(chǎng)化中，當(dāng)前推行了貸款市場(chǎng)利率基準(zhǔn)（LPR），為商業(yè)銀行對(duì)其最優(yōu)質(zhì)客戶的執(zhí)行利率，顯然 LPR 并未能與貨幣市場(chǎng)利率直接掛鉤， 在使用前景上預(yù)計(jì)較難大規(guī)模擴(kuò)展。“兩軌并一軌”，意味著所有利率市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)都是基礎(chǔ)貨幣利率，意味著央行的調(diào)控將集中在準(zhǔn)備金市場(chǎng)上，從而真正市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化。從央行調(diào)控和利率管理方式變革的角度，兩率并軌是中國(guó)利率市場(chǎng)化的最后“一躍”！二、兩率并軌需要金融市場(chǎng)間互聯(lián)互通兩率并軌的系統(tǒng)性從形式上看，兩率并軌是“吸收合并”：貨幣市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基準(zhǔn)直接受央行基礎(chǔ)貨幣投放利率影響，將替代存貸款市場(chǎng)利率基準(zhǔn)。存貸款基準(zhǔn)利率貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率圖 8 中國(guó)兩軌并一軌的內(nèi)容準(zhǔn)備金

16、市場(chǎng)利率從內(nèi)容上看，“兩軌并一軌”需完成兩項(xiàng)任務(wù)：、基礎(chǔ)貨幣利率能有效調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率。顯然，推行 LPR 無(wú)助于完成第一項(xiàng)任務(wù)；對(duì)于另一項(xiàng)任務(wù)，中國(guó)貨幣當(dāng)局正在正確的道路上前進(jìn)培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率、完善國(guó)債收益率基準(zhǔn)曲線，此任務(wù)實(shí)現(xiàn)，仍需要時(shí)間等待市場(chǎng)深度和廣度的發(fā)展完善，以達(dá)到功能具備。圖 9 中國(guó)兩軌并一軌的任務(wù)兩軌并一軌貨幣市場(chǎng)利率成為信貸市場(chǎng)利率基準(zhǔn)基礎(chǔ)貨幣利率決定貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)利率兩率并軌實(shí)施的前提從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本義來(lái)看，市場(chǎng)化的前提是統(tǒng)一大市場(chǎng)的存在。因此中國(guó)利率市場(chǎng)化，就要求金融市場(chǎng)大一統(tǒng)；中國(guó)兩率并軌，需要不同金融市場(chǎng)間的互聯(lián)互通。不同市場(chǎng)間的分割性，是中國(guó)兩率并軌的

17、最重要阻礙。實(shí)踐當(dāng)中很多金融工具都強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)的真實(shí)性，并將融資使用局限于經(jīng)營(yíng)性目的，例如票據(jù)的真實(shí)貿(mào)易背景要求。為了促進(jìn)企業(yè)謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)和有利于風(fēng)險(xiǎn)管控，中國(guó)金融監(jiān)管在習(xí)慣上并不鼓勵(lì)單純的財(cái)務(wù)性周轉(zhuǎn)融資，筆者也曾一度就職于某國(guó)有大行信貸崗位，工作中“以貸還貸”是被嚴(yán)格控制的，借貸人講信貸資金用于自身經(jīng)營(yíng)性周轉(zhuǎn)尚有此嚴(yán)格限制，更別說(shuō)用于其它市場(chǎng)的財(cái)務(wù)性周轉(zhuǎn)了。從海內(nèi)外商業(yè)銀行的信貸實(shí)踐對(duì)比來(lái)看，中國(guó)商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)勢(shì)和獨(dú)特性在于，對(duì)資金監(jiān)控和真實(shí)流向有較強(qiáng)跟蹤把控力，這也是中國(guó)商業(yè)銀行的獨(dú)特信貸文化：資金用途集中于經(jīng)營(yíng)性目的和全程性監(jiān)控。這也是中國(guó)銀行體系穩(wěn)定性的基礎(chǔ)所在。但凡事有利就有弊，中國(guó)商

18、業(yè)銀行的信貸實(shí)踐結(jié)果，是造成了信貸市場(chǎng)和其它金融市場(chǎng)的較高隔離性。中國(guó)金融市場(chǎng)間的聯(lián)通性低，首先表現(xiàn)為信貸市場(chǎng)的相對(duì)封閉性；其次是各直接融資型市場(chǎng)間的較高獨(dú)立性，如信托和債券市場(chǎng)；第三， 因發(fā)展路徑造成的債市內(nèi)部分割性，如銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，盡管有轉(zhuǎn)托管制度聯(lián)通，但兩市獨(dú)立性仍然比較明顯。三、兩率并軌和利率市場(chǎng)化仍任重道遠(yuǎn)中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程兩率并軌是中國(guó)利率市場(chǎng)化的最后一步，也是中國(guó)利率市場(chǎng)化最終完成的標(biāo)志。因此，兩率并軌并不是簡(jiǎn)單的政策調(diào)整，而是利率市場(chǎng)化的全面建成和發(fā)展。擺在中國(guó)利率市場(chǎng)化前面的道路，就是中國(guó)兩率并軌前需要完成的行進(jìn)道路。圖 10 中國(guó)利率市場(chǎng)化的道路商業(yè)銀行改革利率

19、管制放松信貸市場(chǎng)開放金融市場(chǎng)融合兩率并軌市場(chǎng)統(tǒng)一是兩率并軌前提建設(shè)金融統(tǒng)一大市場(chǎng)，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，是兩率并軌前首先要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。不同金融市場(chǎng)間的融合并非簡(jiǎn)單取消監(jiān)管限制，它與各類市場(chǎng)本身的成熟發(fā)展及全社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)管理息息相關(guān)。不同金融市場(chǎng)間的互聯(lián)互通、融通資金的自由流轉(zhuǎn)，意味著金融同業(yè)市場(chǎng)發(fā)達(dá)和跨界流轉(zhuǎn)的便利，要達(dá)到這一狀態(tài)需要金融監(jiān)管完善到相應(yīng)高度，以及全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理水平高度發(fā)達(dá)。由于中國(guó)的金融監(jiān)管體系仍在改革完善之中，社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理更是處在初創(chuàng)階段，因而對(duì)市場(chǎng)聯(lián)通帶來(lái)的資金跨界流通和風(fēng)險(xiǎn)傳染，需要持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，前期一度盲目擴(kuò)張的通道業(yè)務(wù)，就是市場(chǎng)間聯(lián)通體系過(guò)度發(fā)展，以致脫離了全社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)防

20、控和宏觀審慎管理框架?？梢姡m然中國(guó)不同金融市場(chǎng)間存在一定隔離性，但發(fā)展同業(yè)市場(chǎng)、建立互聯(lián)互通機(jī)制，也不能一蹴而就！從各個(gè)金融市場(chǎng)的規(guī)模變動(dòng)看， 經(jīng)過(guò) 2017-2018 年的監(jiān)管規(guī)范后，作為金融市場(chǎng)融合通道的理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模重新恢復(fù)了增長(zhǎng)。圖 11 中國(guó)理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模的變化（萬(wàn)億）35.0030.0025.0020.0015.0010.005.002007-122009-122010-122011-122012-062012-082012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062

21、014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-022018-120.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 宏觀審慎管理政策的完善和實(shí)施，有助于兩率并軌的加速推進(jìn)。從宏觀審慎管理框架的內(nèi)容看，宏觀審慎管理政策（MPA）和兩率并軌需完成的任務(wù)是高度吻