1、公司治理、所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司理財理財學(xué)教授 汪平博士2022/9/22公司治理：一個熱點問題怎樣理解公司治理？美國的公司治理有效嗎？我國的公司治理現(xiàn)狀又如何？管理者應(yīng)該代表誰的利益？CEO的薪酬如何確定？ 公司是否有必要“賄賂”CEO以使管理上的機(jī)會主義最小化？ 期權(quán)在公司的補(bǔ)償激勵機(jī)制中是否起著重要的作用？期權(quán)是一種交易費用嗎？董事會代表誰的利益？他們能否有效的完成他們的工作？ 在公司的治理機(jī)制中，機(jī)構(gòu)投資者起著什么樣的作用？他們重要嗎？ 在規(guī)范管理者的自主決策方面，所有者是否需要積極地參與公司治理？2022/9/222什么是公司治理？公司治理，Corporate Governance,又稱公

2、司治理結(jié)構(gòu)，法人治理結(jié)構(gòu)等用以協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部不同利害關(guān)系者之間的利益差別和行為要解決的一個基本問題就是代理問題，即經(jīng)營者可能會偏離或損害出資人的利益去追求自身利益。2022/9/223以股東利益為核心的公司治理Shleifer與Vishny（1997）： 公司治理“就是安排各種手段，以便那些公司資金的提供者可以以此保證他們自己能夠獲得投資收益?！盩irole（2000）： “公司治理的標(biāo)準(zhǔn)定義是對股東利益的保護(hù)?！?022/9/224英國董事協(xié)會：董事會標(biāo)準(zhǔn)：改善你的董事會效果 利益相關(guān)者就是“與公司存在適當(dāng)?shù)睦骊P(guān)系，影響公司的運營及公司目標(biāo)的實現(xiàn)，且與股東相區(qū)別的個人或團(tuán)體。除公司受到特別法

3、律保護(hù)的債權(quán)人之外，這些團(tuán)體還包括雇員、供應(yīng)商、顧客、競爭者、規(guī)章制定者、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)、分析師、銀行、游說者、壓力集團(tuán)、媒體、商業(yè)協(xié)會、歐盟、國家和當(dāng)?shù)卣?，以及（適宜的）股票交易所等” 。2022/9/226麥克爾詹森教授 利益相關(guān)者理論不應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是股東財富最大化理論的有力的對手，因為它不能夠提供一個對公司目標(biāo)或者目標(biāo)機(jī)制的完整的論述。 公司財務(wù)管理必須有一個極其明確的、單一的理財目標(biāo)，因為，多目標(biāo)就等于無目標(biāo)；而沒有目標(biāo)的財務(wù)管理是毫無意義的。 2022/9/227公司治理研究：法律、管理、金融1992年，美國法律協(xié)會（ALI） 發(fā)表了公司治理原理分析與勸戒（Principles of Co

4、rporate Governance: Analysis and Recommendations）,自此之后，公司治理問題受到了企業(yè)界和學(xué)界的高度關(guān)注。法律（比如公司法）、管理與金融是公司治理問題研究的重要領(lǐng)域。2022/9/229公司治理的定義OECD1999年5月，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展委員會（OECD）理事會發(fā)表公司治理結(jié)構(gòu)原則，指出： “公司治理結(jié)構(gòu)是一種據(jù)以對工商公司進(jìn)行管理和控制的體系。公司治理結(jié)構(gòu)明確規(guī)定了公司的各個參與者的責(zé)任和權(quán)利分布，諸如，董事會、經(jīng)理層、股東和其他利害相關(guān)者。并且清楚地說明了在決策公司事務(wù)時所應(yīng)遵循的規(guī)則和程序。同時，它還提供了一種結(jié)構(gòu)，使之用以設(shè)置公司目標(biāo)，也提

5、供了達(dá)到這些目標(biāo)和監(jiān)控運營的手段?！?022/9/2210公司治理的主要目標(biāo)之一就是要明確公 司各利益相關(guān)者的權(quán)利與責(zé)任，說明決策公司事務(wù)應(yīng)遵循的規(guī)則和程序，并最終實現(xiàn)利益相關(guān)者價值最大化。OCED理事會認(rèn)為，良好的公司治理應(yīng)該能夠激勵公司有效的利用資源并提供良好的激勵使得公司的目標(biāo)得以實施，從其內(nèi)容框架來看，就是要保護(hù)股東及其他利益相關(guān)者的利益。也就是所謂的企業(yè)價值最大化。 2022/9/2211“公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排，用來支配若干在企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團(tuán)體，包括投資者、經(jīng)理、工人之間的關(guān)系，并從這種制度中實現(xiàn)各自的經(jīng)濟(jì)利益。公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)包括：如何配置和行使控制權(quán)；如何監(jiān)督和評價董

6、事會、經(jīng)理人員和職工；如何設(shè)計和實施激勵機(jī)制?！卞X穎一，美國斯坦福大學(xué)教授，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的公司治理結(jié)構(gòu)，中國經(jīng)濟(jì)出版社，1995年。公司治理研究錢穎一2022/9/2212良好的公司治理結(jié)構(gòu)的要素保護(hù)投資者及其相關(guān)利益者的財富不受損失，并力促其最大化目標(biāo)的實現(xiàn)；內(nèi)部控制機(jī)構(gòu)完善且極具效率，比如董事會可以高效地行使職能，并確保經(jīng)理人員高水準(zhǔn)管理行為的實施；信息發(fā)布、傳遞的無障礙化、無偏差。2022/9/2213公司治理實證研究郎咸平郎咸平所著公司治理一書中收錄了他于2000年發(fā)表在Journal of Financial Economics 的東亞公司中所有權(quán)和控制權(quán)的分離。在現(xiàn)代公司中，對于所有

7、權(quán)狀況的分析是諸多問題研究的起點。一個所有權(quán)高度分散的公司和一個所有權(quán)高度集中的家族式公司是有著本質(zhì)的不同的。郎咸平曾經(jīng)對東亞公司和歐洲公司的所有權(quán)、控制權(quán)問題進(jìn)行了系統(tǒng)的分析和研究，并由此獲得國際學(xué)界的關(guān)注。2022/9/2214郎咸平的重要結(jié)論1、在所有的國家中，控制權(quán)通過金字塔控制結(jié)構(gòu)和公司間 的交叉持股而得到加強(qiáng)，超過了現(xiàn)金流權(quán)。2、家族控制廣泛存在與東亞公司中，但是在國家間的差異 顯著。3、所有權(quán)和控制權(quán)的分離在家族控制公司和小公司中尤為 突出。4、超過2/3的上市公司是被單獨一個股東所控制的。5、集中持有型公司的管理者通常與控股家族有關(guān)，即所有 權(quán)和管理權(quán)的分離很小。6、老公司一般

8、是家族控股，這駁斥了所有權(quán)隨時間而趨于 分散化的觀點。7、在公司個體層面上，控制權(quán)的集中度隨國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水 平的提高而降低。8、東亞公司的大量財富集中在少數(shù)幾個家族手中。2022/9/2216La Porta et al.：控制權(quán)La 認(rèn)為當(dāng)大股東擁有20的控制權(quán)時就能對公司實施有效的控制?？刂茩?quán)的變動對于公司治理、對于公司理財都會產(chǎn)生重大的影響。2022/9/2217股權(quán)結(jié)構(gòu)的種類一是股權(quán)高度集中德日模式，公司由絕對控股股東控制；二是股權(quán)高度分散英美模式，任何大股東都無法控制公司，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)完全分離；三是相對控股，公司擁有相對較大的控股股東，同時還擁有其他大股東。 2022/9/2219

9、股權(quán)制衡與管理質(zhì)量Shleifer和Vishny(1986)認(rèn)為一定的股權(quán)集中度是必要的，因為大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的動機(jī)及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強(qiáng)并購市場運行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。 股權(quán)越集中，越會加強(qiáng)對企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)督，并且能夠增強(qiáng)對企業(yè)控制權(quán)的有效競爭。2022/9/2220股權(quán)過度分散不利于管理的優(yōu)化Grossman和Hart(1980)認(rèn)為由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散，使任何單一股東缺乏積極參與公司治理的激勵，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題，形成公司管理層強(qiáng)、外部股東弱的格局。這種模式帶來的主要問題是“內(nèi)部人控制”，經(jīng)

10、理人侵占公司控制權(quán)，謀求私人利益 。2022/9/2221Demsetz和Lehn（1985）影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素 （1）價值最大化時的企業(yè)規(guī)模（value-maximizing size），他們認(rèn)為公司越大，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，公司規(guī)模與股權(quán)集中度反向變化；（2）對企業(yè)實施更有效控制所產(chǎn)生的利潤潛力（control potential），利潤潛力是指通過有效監(jiān)督管理者所獲得的收益，公司利潤潛力與環(huán)境的不穩(wěn)定性有關(guān)，環(huán)境越復(fù)雜，股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中；（3）系統(tǒng)性管制（systematic regulation），管制降低股權(quán)集中度，管制的國家股權(quán)比較分散；（4）企業(yè)產(chǎn)出的舒適潛能（amenity pote

11、ntial），如果公司能夠滿足所有者的個人消費目標(biāo)，所有者將努力去控制公司，從而也會影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，舒適潛能越大的公司，股權(quán)越集中。 2022/9/2222Morck,Shleifer和Vishny(1988) 公司績效取決于內(nèi)部股東所占有的股份的比例，這一比例越大，公司的價值也越高。在公司內(nèi)部股東持股比例達(dá)5%之前，托賓Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加；在內(nèi)部股東持股比例超過5%，低于25%之間，Q值隨公司內(nèi)部股東持股比例的增加而下降；內(nèi)部股東持股比例達(dá)25%后，Q值隨內(nèi)部股東持股比例的增加又緩慢增加。 2022/9/2223McConnell和Servaes(1990) 托賓Q比率與公

12、司內(nèi)部股東所持有的股權(quán)比例之間具有曲線關(guān)系。在內(nèi)部股東持有的股權(quán)比例達(dá)到大約40%50%之前，曲線向上傾斜；此后，曲線緩慢向下傾斜。他們還發(fā)現(xiàn)Q值與機(jī)構(gòu)投資者持有的股權(quán)比例之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，Q值與大股東持有的股權(quán)比例之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。 2022/9/2224股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效無關(guān)觀點Fama(1980)認(rèn)為公司價值完全不受內(nèi)部股東持股比例多少的影響，最適合的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不存在。Demsetz(1983)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)內(nèi)部的個人或機(jī)構(gòu)股東基于自身利益的考慮在股票市場上進(jìn)行股票交易而形成的自然結(jié)果。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間不應(yīng)該存在系統(tǒng)性對應(yīng)關(guān)系，也沒有明確的證據(jù)顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)

13、與公司績效之間有什么系統(tǒng)性對應(yīng)關(guān)系。 2022/9/2226公司治理與理財目標(biāo)促成股東財富最大化目標(biāo)實現(xiàn)的機(jī)制就是公司治理。一個擁有良好公司治理的企業(yè)肯定是一個優(yōu)秀的企業(yè)，而這種優(yōu)秀恰恰就是體現(xiàn)在它能夠最大程度地實現(xiàn)股東的報酬率要求。在激烈的市場競爭中，惟有實現(xiàn)了股東財富最大化理財目標(biāo)的企業(yè)才能夠安全而持久地存在下去。 2022/9/2227代理沖突與理財目標(biāo)代理關(guān)系只要一個人或多個人(即委托人)雇傭其他人(即代理人)去完成某些任務(wù)并賦予后者以決策權(quán)力的時候，代理關(guān)系就產(chǎn)生了。股東與管理者之間的代理沖突股東與債權(quán)人之間的代理沖突2022/9/2229代理沖突與代理成本股東們通過支付代理成本，激

14、勵管理者去追求理財目標(biāo)的實現(xiàn)。代理成本主要包括： 1、控制管理行為的支出，比如審計費用； 2、建立機(jī)構(gòu)以減少不合理的管理行為的成 本，比如任命外部投資者為董事會成員； 3、約束機(jī)制所帶來的機(jī)會成本。2022/9/2230管理者行為與公司價值最大化以企業(yè)價值最大化為理財目標(biāo)，旨在通過科學(xué)的管理活動提高企業(yè)的價值，并最終實現(xiàn)各類企業(yè)投資者財富的最大化?？茖W(xué)的財務(wù)管理的目的是要利用各種手段，緩解投資者與管理者之間的代理沖突，謀求企業(yè)價值、投資者財富與管理者報酬之間的協(xié)調(diào)和共進(jìn)。2022/9/2231公司治理的兩個極端對公司管理層實施嚴(yán)格的管制。這樣可以最大限度地在管理中體現(xiàn)股東的意志，但治理成本太高

15、，忽略了管理層的存在價值；完全以股權(quán)價值的變化來衡量管理層的績效。比如，股票價格越高，表明管理層的工作績效越高，對管理層的激勵也應(yīng)當(dāng)越多。這時的代理成本很低，但將很難雇用到高質(zhì)量的管理人員。這種方式的利用逐漸增加。合理的公司治理應(yīng)當(dāng)存在于以上兩個極端之間。2022/9/2232瑪麗奧沙利文“研究公司治理的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的主要任務(wù)是，尋找有助于減輕股東與管理者之間代理沖突問題的機(jī)制?！?2022/9/2233我國國有企業(yè)代理問題我國國有企業(yè)代理問題的主要成因有: 1、所有者和債權(quán)人對經(jīng)營者的約束不足； 2、企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制不善； 3、企業(yè)經(jīng)營者缺乏外來競爭； 4、嚴(yán)重的信息封閉。解決代理沖突的最重

16、要方法之一就是給予高層管理人員一些股份，比如股票期權(quán)，來鼓勵管理人員提高上市公司的業(yè)績，提高股市，提高對股東的回報。2022/9/2234我國企業(yè)中，存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題，主要原因就在于出資者財務(wù)約束弱化。董事會對經(jīng)理人的任命往往由政府職能來代替，從而淡化了經(jīng)理人員的責(zé)任感和風(fēng)險意識。董事長和總經(jīng)理的權(quán)責(zé)混淆交叉，導(dǎo)致董事會對于總經(jīng)理的約束軟化。2022/9/2235與公司治理緊密相關(guān)的理財問題理財目標(biāo)問題：歐洲的相關(guān)者財富最大化與傳統(tǒng)的股東財富最大化之間的沖突代理沖突、代理成本問題財務(wù)決策標(biāo)準(zhǔn)問題：比如折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型的使用、凈現(xiàn)值法則問題公司績效的評價問題管理人員尤其是管理高層的績

17、效評價及其相應(yīng)的薪金設(shè)計問題2022/9/2236邁克爾詹森與凱文墨菲（1990）績效報酬與對高層管理的激勵，載美國政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志，第98卷2期，1990。對總經(jīng)理的工作績效和報酬關(guān)系（包括薪金、期權(quán)、股票持有量和解雇威脅）的估算表明，股東財富每變化1000美元，總經(jīng)理的財富會有3.25美元的變動。雖然股票所有權(quán)產(chǎn)生的激勵作用相對大于薪金和解雇引起的激勵作用，但大多數(shù)總經(jīng)理僅持有他們公司股票的很小一部分，總經(jīng)理平均持有0.25%的普通股。2022/9/2237補(bǔ)償計劃之股票期權(quán)股票期權(quán)作為一種補(bǔ)償給予管理者按照固定價格在未來某一時間買入一定數(shù)量公司股票的權(quán)利，前提是管理者完成了規(guī)定的管理任務(wù)，

18、如股票價格上漲.這種股票期權(quán)通常在一定的年限內(nèi)不能行使，比如15年之內(nèi).超過某一特定年限，該種股票期權(quán)同樣不能行使，比如10年.2022/9/22381998年美國公司高層管理人員薪酬公司CEO工資（百萬美元）通過行使股票期權(quán)獲利（百萬美元）迪士尼Michael Eisner 5.8569.8英特爾Craid Barrett 2.2114.2通用電器John Welch10.0 45.5摩根財團(tuán)Philip Purcell 8.8 40.0IBMLouis Gertner 9.3 32.8可口可樂Douglas Ivester 2.7 37.02022/9/2239美國公司的股票期權(quán)制度 目前

19、，在美國的高科技公司中，大約90%以上的上市公司都制定了股票期權(quán)計劃。股票期權(quán)是公司授予一定對象在一定時期內(nèi)，以一定價格購買一定數(shù)量公司股票的權(quán)利。 影響期權(quán)數(shù)量的因素主要有： 1、職位。如惠普公司董事局主席持有10萬股， CEO 7.5萬股，普通工程師1萬股，工人2000股。 2、業(yè)績表現(xiàn)以及工作崗位的重要性。 3、在公司的工作年限。 4、公司留存的期權(quán)數(shù)量。 5、公司其它福利待遇。2022/9/2240整體薪酬圖2022/9/2241財富雜志對世界前100名上市公司的調(diào)查60%的企業(yè)已經(jīng)廣泛實施了股票期權(quán)計劃42%的企業(yè)為其所有員工提供股票期權(quán)這些公司中約有80%的員工擁有公司的股票202

20、2/9/2242受限股票授予高級管理人員的，與公司業(yè)績掛鉤的股票授予時高級管理人員不支付股票的費用股票的所有權(quán)是“受限的”股票“等候”通常要求員工為公司服務(wù)滿3至5年當(dāng)員工在股票受限期內(nèi)離開公司時，未到期的股票將被沒收2022/9/2243限制期一次付清是最普遍的：平均為4年可延長等候期的受限股：25年在股票受限期內(nèi)仍享有股利死亡/喪失勞動能力/退休 - 全部按等候期規(guī)定進(jìn)行其它原因 - 全部沒收2022/9/2244主要趨勢財富100強(qiáng)企業(yè)之中:在過去10年中，長期激勵價值以每年20%的速度遞增更注重股票期權(quán)，占全面薪酬的絕大部分高級管理人員 1999年薪酬狀況（右圖）2022/9/2245更多的公司提供多種長期激勵