1、乳制品行業(yè)之伊利股份研究報(bào)告：伊牛當(dāng)先_無往不利1. 伊利股份： 伊牛當(dāng)先 無往不利公司前身為呼和浩特市回民區(qū)養(yǎng)牛合作小組，于1993年6月進(jìn)行股份制改組成立， 1996 年公司于上海交易所掛牌上市，成為乳制品企業(yè)上市第一股，上市以來公司 規(guī)模迅速擴(kuò)張，目前公司是中國規(guī)模最大、產(chǎn)品品類最全的乳制品企業(yè)，穩(wěn)居全球 乳業(yè)第一陣營，蟬聯(lián)亞洲乳業(yè)第一。1.1 股權(quán)激勵(lì)助力公司穩(wěn)定發(fā)展公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，高管員工持股比例高，深度綁定利益。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為 分散，無實(shí)際控制人，截至 21Q3 前十大股東中高管持股占比 7.74%，現(xiàn)任董事長 兼總裁潘剛先生在公司任職超過 20 年，持股比例為 4.71%

2、。股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。公司多次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，分別選用股權(quán)、 限制性股票及員工持股的方式，充分調(diào)動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)和員工的積極性，有效將公司利 益與員工利益捆綁，助力公司持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。1.2 財(cái)務(wù)分析：奶粉及奶制品業(yè)務(wù)打造公司第二增長曲線公司主要從事各類乳制品及健康飲品的加工、制造與銷售活動(dòng)，旗下?lián)碛幸后w乳、 乳飲料、奶粉、酸奶、冷凍飲品、奶酪、乳脂、包裝飲用水幾大產(chǎn)品系列。21Q3 公司營業(yè)收入和歸母凈利潤高增長。2011-2020 年，公司營業(yè)收入由 374.5 億元增長至 968.9 億元，10 年 CAGR 為 11.14%，公司歸母凈利潤由 18.09 億元增 長至 70.7

3、8 億元，10 年 CAGR 為 16.37%。2021 年 1-9 月份，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 850.07 億元，歸母凈利潤 79.44 億元，分別同比增長 15.2%和 31.9%，主要受益 于奶粉表現(xiàn)亮眼以及行業(yè)競爭格局改善帶來的費(fèi)用投放減緩。具體來看，公司營收增速在 14 年達(dá)到頂峰后開始下滑，16 年受促銷較多及奶粉 業(yè)務(wù)下滑的影響，公司營收加速下滑，增速低于 1%。隨著乳制品行業(yè)發(fā)展放緩， 公司營收增速在 18 年再次到達(dá)頂峰后，19 年和 20 年再次放緩，公司歸母凈利 潤自 17 年開始呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長。分具體產(chǎn)品來看，17 年以前液體乳板塊營收增速快于奶粉及奶制品和冷飲產(chǎn)品， 因

4、此液體乳產(chǎn)品營收占比不斷提升，從 11 年的 71.9%提升至 17 年的 81.9%。17 年開始公司大力發(fā)展奶粉及奶制品，奶粉及奶制品板塊營收突增，并從此維持超 25%的高增長，奶粉及奶制品營收占比從 17 年的 9.4%提升至 20 年的 13.3%， 21Q3 奶粉及奶制品營收占比進(jìn)一步提升至 13.7%。產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略提升公司毛利率。公司毛利率持續(xù)提升，從 2011 的 29.28%提升至 21Q3 的 36.81%，自 2015 年后，公司毛利率一直維持在 35%以上，主要受益于公 司產(chǎn)品的高端化戰(zhàn)略以及規(guī)模效應(yīng)的形成。競爭格局改善下公司期間費(fèi)用控制能力加強(qiáng)，盈利能力提升。公司的期

5、間費(fèi)用主要 由銷售費(fèi)用構(gòu)成，2011-2018 年行業(yè)競爭激勵(lì)，公司不斷加大營銷費(fèi)用投入，銷售 費(fèi)用率由 2011 年的 19.5%上升至 2018 年的 24.9%，自 2018 年起乳制品行業(yè)高 度集中，格局較為穩(wěn)定，受益于此公司銷售費(fèi)用率逐漸下滑，21Q3 公司銷售費(fèi)用 率為 21.3%。而公司管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定。2. 乳制品行業(yè)： 穩(wěn)定發(fā)展 品類變革2.1 乳制品行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期上世紀(jì) 90 年代以來，縱然歷經(jīng)價(jià)格戰(zhàn)、質(zhì)量風(fēng)波和行業(yè)洗牌等因素影響，我國乳 制品行業(yè)仍以較快速度發(fā)展壯大。目前行業(yè)的競爭格局相對穩(wěn)定，在經(jīng)歷了幾輪行 業(yè)大洗牌后，形成了伊利和蒙牛

6、雙強(qiáng)的格局。回顧我國乳制品行業(yè)的發(fā)展歷史，大 致可分為四個(gè)階段：2.1.1 1949 年-1977 年：起步階段、發(fā)展緩慢第一階段是從 1949 年至 1977 年，這一階段乳制品行業(yè)發(fā)展不穩(wěn)定且較為緩慢， 奶牛存欄數(shù)量極少，不足 50 萬頭。1959 年至 1961 年期間曾發(fā)生三年自然災(zāi)害， 糧食緊缺，部分奶牛被用作充當(dāng)食物，乳制品行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長，行業(yè)發(fā)展受到較大 沖擊。2.1.2 1978 年-1992 年：發(fā)展階段、老國標(biāo)誕生第二階段是從 1978 年至 1992 年，這一階段乳制品行業(yè)迎來了快速發(fā)展，原奶和 乳制品的數(shù)量和質(zhì)量都得到了提升，但受制于技術(shù)及運(yùn)輸條件，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍以奶粉 和

7、低溫奶為主。質(zhì)量方面，1986 年我國實(shí)施生乳收購標(biāo)準(zhǔn)（即老國標(biāo)），對生鮮乳的細(xì)菌總數(shù) 和蛋白質(zhì)含量按等級進(jìn)行劃分，標(biāo)準(zhǔn)化文件形成，質(zhì)量管理從嚴(yán)。數(shù)量方面，奶牛存欄數(shù)量快速增長，1992 年奶牛存欄數(shù)量為 294 萬頭，與 1978 年的 48 萬頭相比增長 5 倍。同期液體奶產(chǎn)量大幅提升，1992 年達(dá)到 56.4 萬噸， 比 1978 年增長 5.8 倍。同時(shí)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，居民生活水平得到改善，牛奶消費(fèi) 量隨之快速增長。2.1.3 1993 年-2007 年：常溫奶誕生、行業(yè)迎來高增長第三階段是從 1993 年至 2007 年。1993 年開始，乳制品生產(chǎn)出現(xiàn)過剩，乳粉積壓 嚴(yán)重，積壓量最

8、高占當(dāng)年產(chǎn)量的 20%，部分乳制品企業(yè)陷入困境。1997 年伊利與 利樂展開合作，率先在中國引進(jìn)世界領(lǐng)先利樂液奶生產(chǎn)線，將牛奶保質(zhì)期大幅延長， 我國盒裝常溫牛奶由此誕生，這一舉動(dòng)對乳制品行業(yè)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。一方面，常溫奶的誕生打破了巴氏奶保質(zhì)期短及運(yùn)輸半徑窄的桎梏，讓牛奶從此 走進(jìn)了全國各地的市場，促進(jìn)了國內(nèi)牛奶消費(fèi)。另一方面，也解決了乳制品生產(chǎn)過剩的問題，拉動(dòng)上游養(yǎng)殖業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期。 但此階段上游奶源工業(yè)化程度低，存在大量零散小型牧場，原奶質(zhì)量的把控水平 仍有待提高。2.1.4 2008 年-2015 年：質(zhì)量問題爆發(fā)、行業(yè)加速出清2008 年“三聚氰胺”事件爆發(fā)，乳制品行業(yè)遭受重創(chuàng)，隨

9、著一系列增強(qiáng)消費(fèi)者信心 的措施落地加之經(jīng)濟(jì)仍處于高速發(fā)展時(shí)期，2010 年開始， 乳制品行業(yè)重回發(fā)展快 車道，其中 12 年-14 年，乳制品市場規(guī)模同比增長 13.6%、13.6%和 10.5%。這一 階段頭部乳企開始自建大規(guī)模養(yǎng)殖場，行業(yè)加速出清：“三聚氰胺”事件成為頭部乳企自建大規(guī)模養(yǎng)殖場的起點(diǎn)。2012 年蒙牛開始發(fā)力 自建牧場，而伊利自建牧場進(jìn)程從 2004 年大頭娃娃事件后開啟，“三聚氰胺”事件加速了伊利的進(jìn)程，截至 13 年 5 月，散戶占伊利奶源的比例只剩下 10%。根 據(jù)全國奶業(yè)發(fā)展規(guī)劃 2016-2020 年，2015 年我國 100 頭以上奶牛規(guī)模養(yǎng) 殖比例達(dá)到 48.3

10、%，較 2008 年提升 28.8pct。行業(yè)加速出清。“三聚氰胺”事件后，國家對食品安全問題高度重視，2011 年監(jiān) 管機(jī)構(gòu)對乳制品行業(yè)進(jìn)行了審查清理及生產(chǎn)許可證重新審核工作，企業(yè)數(shù)量明顯 下降：根據(jù)中國奶業(yè)統(tǒng)計(jì)摘要的數(shù)據(jù)，2011 年全國液體乳及乳制品制造業(yè)國 有企業(yè)、私營企業(yè)和外商（包括港、澳、臺）投資企業(yè)共計(jì) 382 家企業(yè)，而 2015 年已經(jīng)下降為 323 家，行業(yè)整合趨勢較為明顯。2.1.5 2016-今：穩(wěn)定發(fā)展、品類變革2015 年以來，乳制品行業(yè)步入穩(wěn)定發(fā)展的階段。2015-2020 年，乳制品市場規(guī)模 由 3489 億元增至 4146 億元， CAGR 為 3.51%，增

11、速放緩，同期乳制品銷售均價(jià) 由 1.22 萬元/噸增至 1.46 萬元/噸，CAGR 為 3.66%，由此這一階段乳制品行業(yè)規(guī) 模的增長主要來自于消費(fèi)升級及品類變動(dòng)帶來的價(jià)格提升。此階段，伊利蒙牛等乳 企積極布局高端白奶、巴氏奶、奶粉及奶酪等高增長領(lǐng)域，產(chǎn)品品類開始變革。2.2 液態(tài)奶：常溫產(chǎn)品高端化、低溫產(chǎn)品高增長2.2.1 白奶：巴氏奶板塊有望在中長期維度對伊利形成貢獻(xiàn)根據(jù)對原奶的滅菌方式不同，白奶分為常溫奶和巴氏奶，巴氏奶滅菌溫度相對更低， 最大限度保留原奶的營養(yǎng)成分和原本風(fēng)味，在消費(fèi)升級背景下，消費(fèi)者更關(guān)注食品中的營養(yǎng)成分，隨著乳企加強(qiáng)消費(fèi)者教育，巴氏奶未來增長空間較大。常溫奶又稱為超

12、高溫滅菌奶（UHT），是原奶經(jīng)過超高溫瞬時(shí)滅菌形成，滅菌溫度 為 135-150，滅菌時(shí)間為 4-15 秒，完全破壞其中可生長的微生物和芽孢，同 時(shí)牛奶的一些不耐熱營養(yǎng)成分如乳清蛋白、活性蛋白及維生素等也會遭到破壞而巴氏奶則是利用較低的溫度殺滅有害微生物，同時(shí)最大限度的保留原奶的營養(yǎng) 成分和原本風(fēng)味，國際上通用的巴氏滅菌方式根據(jù)溫度和時(shí)間的不同分為低溫長 時(shí)間巴氏殺菌（LTHT）和高溫短時(shí)間巴氏殺菌（HTST）兩種，其中高溫短時(shí)間 巴氏殺菌的保質(zhì)期相對較長，對冷鏈運(yùn)輸?shù)囊笙鄬^低，是目前多數(shù)低溫白奶 采取的滅菌方式。常溫白奶市場已邁入成熟期，呈現(xiàn)高端化發(fā)展趨勢。自 2014 年起，常溫白奶市

13、場 規(guī)模維持在個(gè)位數(shù)增長，2014-2019 年常溫白奶市場規(guī)模 CAGR 僅為 3.3%，規(guī)模 增長主要依靠價(jià)格的提升。未來常溫白奶的發(fā)展一方面依靠政策的大力扶持，另一 方面依靠產(chǎn)品向高端化轉(zhuǎn)型。政策的大力支持。2021 年中央一號文件明確提出，繼續(xù)實(shí)施奶業(yè)振興行動(dòng)。隨 后農(nóng)業(yè)農(nóng)村部發(fā)文，針對扎實(shí)推進(jìn)奶業(yè)全面振興提出多項(xiàng)具體措施，政策繼續(xù)支 持奶業(yè)的發(fā)展。此外，2020 年新冠疫情發(fā)生后，國家衛(wèi)建委發(fā)布的新型冠狀病 毒感染的肺炎防治營養(yǎng)膳食指導(dǎo)明確建議每人每天攝入 300 克牛奶及奶制品， 隨著消費(fèi)者對健康營養(yǎng)消費(fèi)的需求進(jìn)一步增加，常溫白奶呈現(xiàn)持續(xù)增長的趨勢。產(chǎn)品高端化轉(zhuǎn)型。在消費(fèi)升級的長期

14、趨勢下，消費(fèi)者對高端液態(tài)奶產(chǎn)品的需求亦 不斷增長。尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，2020 年國內(nèi)有機(jī)乳品、常溫牛奶、低溫牛奶細(xì) 分市場零售額比 2019 年同期分別增長達(dá) 21.9%、11.5%、21.7%，高端有機(jī)乳 品增速快于常溫牛奶，常溫白奶行業(yè)邁入高端化發(fā)展趨勢。伊利為高端常溫白奶龍頭。伊利于 2006 年推出高端常溫白奶金典，經(jīng)過數(shù)十年培 育，2018 年，金典規(guī)模突破百億，2020 年金典零售額比上年同期增長 35.1%，市 占率提升 4.9pct 到達(dá) 50.6%，在對應(yīng)的細(xì)分市場中位居首位，夯實(shí)公司常溫奶龍 頭的地位。2021 年 12 月，伊利金典年內(nèi)銷售額突破 200 億元，成為公司

15、第三個(gè)突 破 200 億元的大單品。金典的快速發(fā)展主要源于兩個(gè)策略，一方面公司對金典系列 產(chǎn)品進(jìn)行升級，2017 年公司推出金典有機(jī)奶系列， 2018 年推出金典娟姍牛奶和 新西蘭進(jìn)口牛奶系列，對牛奶中乳蛋白含量進(jìn)行升級，另一方面公司針對消費(fèi)者的 需求和習(xí)慣對包裝不斷進(jìn)行升級，如 2019 年推出夢幻蓋包裝等。巴氏奶進(jìn)入高速成長期。2019 年巴氏奶行業(yè)規(guī)模達(dá) 343 億元，2015-2019 年 CAGR 為 9.2%，呈現(xiàn)量價(jià)齊升態(tài)勢。過去我國巴氏奶發(fā)展一直受限，矛盾主要來 源于國內(nèi)牧場分布和消費(fèi)主戰(zhàn)場的分離，我國牧場多集中于北部地區(qū)，東部和南部 地區(qū)牧場較少，而巴氏奶的消費(fèi)市場主要集中在

16、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部及南部省份，巴氏奶具有保質(zhì)期短且需要冷鏈運(yùn)輸?shù)奶匦?，因此發(fā)展受限，且巴氏奶多以區(qū)域乳企為 主，競爭格局相對較分散。2019 年，巴氏奶 CR5 為 36.2%，其中光明市占率最高， 為 12.1%，其次是三元，占比為 8.7%。光明優(yōu)倍鮮牛奶作為明星單品，市場份額 達(dá) 5.4%。巴氏奶未來成長空間廣闊。2019 年我國巴氏奶消費(fèi)額占白奶消費(fèi)總額的 26.7%， 遠(yuǎn)低于加拿大、美國、日本、英國等乳品消費(fèi)大國，以與我國消費(fèi)習(xí)慣相近的日本 為例，日本人均巴氏奶消費(fèi)量為我國的 9.5 倍，因此我國巴氏奶未來成長空間廣闊。 未來巴氏奶行業(yè)的增長主要來源于：巴氏奶符合消費(fèi)升級的趨勢。巴氏奶與

17、常溫奶相比，最大程度地保留了牛奶的原 始口感和品質(zhì)，且富含更多活性營養(yǎng)物質(zhì)，符合乳業(yè)消費(fèi)升級的大趨勢。隨著各 大乳企先后進(jìn)入巴氏奶行業(yè)，加速推進(jìn)對消費(fèi)者在巴氏奶營養(yǎng)成分方面的教育， 未來巴氏奶有望憑借營養(yǎng)豐富的特點(diǎn)吸引更多消費(fèi)者。冷鏈發(fā)展拓寬巴氏奶運(yùn)輸范圍。由于巴氏奶需要冷鏈運(yùn)輸且保存期限較短，運(yùn)輸 半徑有限，全國化擴(kuò)張受到一定限制，目前行業(yè)較為分散且以區(qū)域性中小乳企為 主，2019 年我國低溫奶行業(yè)前三名分別為光明、三元、新乳業(yè)，行業(yè) CR3 為 27%。近年來，我國冷鏈溯源與全程監(jiān)控等技術(shù)逐步成熟，冷藏車、冷藏箱、冷 庫等冷鏈設(shè)備數(shù)量快速增長，2019 年我國公路冷鏈運(yùn)輸車保有量 21.4

18、7 萬輛， 是 2011 年的 6.7 倍，8 年 CAGR 達(dá)到 26.8%，2019 年我國冷庫容量達(dá)到 6052.5 萬噸，是 2011 年的 3.5 倍，8 年 CAGR 達(dá)到 16.8%。隨著我國冷鏈建設(shè)逐漸完 善，巴氏奶運(yùn)輸半徑的局限將被弱化，銷售范圍逐步擴(kuò)大，有利于乳企巨頭在巴 氏奶賽道的布局發(fā)展。巴氏奶板塊有望在中長期維度對伊利形成貢獻(xiàn)。總體來看，伊利經(jīng)營偏穩(wěn)健，在低 溫領(lǐng)域布局較晚。2018 年伊利在哈爾濱地區(qū)推出訂奶入戶產(chǎn)品“百格特”，正式涉入巴氏奶行業(yè)。隨后，伊利于 2019 年 12 月正式推出三款鮮奶產(chǎn)品：伊利金典鮮 牛奶、伊利牧場清晨鮮牛奶及伊利鮮牛奶，從戰(zhàn)略上來看

19、，三款產(chǎn)品均布局高端領(lǐng) 域，與地方乳企的經(jīng)營側(cè)重點(diǎn)有所不同。雖然伊利母品牌對其巴氏奶產(chǎn)品形成背書， 消費(fèi)者接受度較高，但是考慮到巴氏奶行業(yè)區(qū)域性特征較強(qiáng)，消費(fèi)者培育及消費(fèi)習(xí) 慣的轉(zhuǎn)變?nèi)孕枰欢〞r(shí)間，短期內(nèi)伊利在巴氏奶板塊難以成為細(xì)分行業(yè)的龍頭。中長 期維度來看，伊利渠道建設(shè)較為完善，掌握較多優(yōu)質(zhì)奶源且營銷能力較強(qiáng)，有望在 巴氏奶行業(yè)快速成長為細(xì)分龍頭。2.2.2 酸奶：酸奶龍頭伊利市占率進(jìn)一步提升酸奶是一種酸甜口味的牛奶飲品，是以牛奶為原料，經(jīng)過巴氏殺菌后再向牛奶中添 加有益菌（發(fā)酵劑），經(jīng)發(fā)酵后，再冷卻灌裝的一種牛奶制品。目前，我國酸奶產(chǎn)品 主要分為常溫與低溫酸奶兩種品類。2019 年中國酸奶

20、市場規(guī)模為 841.6 億元，同 比增長 23.8%，2014-2019 年 CAGR 達(dá) 35%，高于液態(tài)奶整體增速。常溫酸奶市場接近穩(wěn)定發(fā)展階段。2014-2019 年，常溫酸奶市場規(guī)模從 81.3 億元 增長至 419.6 億元，CAGR 為 38.9%。2009 年光明首創(chuàng)常溫酸奶莫斯利安，采用 巴氏殺菌熱處理技術(shù)，開創(chuàng)常溫酸奶時(shí)代，在得到市場熱烈反響后，蒙牛伊利也先 后于 2013 和 2014 年進(jìn)入常溫酸奶市場，分別推出純甄和安慕希，三大乳業(yè)巨頭 大力推進(jìn)加之常溫酸奶突破了冷鏈限制，常溫酸奶呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。從酸奶細(xì)分市 場品牌占比來看，安慕希、純甄、蒙牛占據(jù)酸奶市場的前三，合計(jì)占

21、比達(dá)到 37.8%， 安慕希作為行業(yè)龍頭品牌，市場份額達(dá)到酸奶整體市場份額的五分之一。2020 年， 伊利蒙牛兩大巨頭在常溫酸奶行業(yè)市占率合計(jì)達(dá)到 60%，行業(yè)集中度持續(xù)提升，行 業(yè)接近穩(wěn)定發(fā)展的階段。伊利為常溫酸奶行業(yè)的龍頭。伊利于 2014 年推出安慕希產(chǎn)品，引入希臘酸奶，迅 速吸引消費(fèi)者，當(dāng)年銷售額達(dá) 7 億。隨后安慕希呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，2020 年安慕 希銷售額突破 300 億，創(chuàng)下新高。實(shí)際公司推出常溫酸奶的時(shí)間晚于蒙牛和光明， 其后來居上的原因主要是因?yàn)楣緭碛蓄I(lǐng)先的產(chǎn)品創(chuàng)新力和完善的渠道，自安慕希 上市以來公司不斷推出新口味和新包裝，延長了產(chǎn)品的生命周期，推出的新品對公 司收入貢

22、獻(xiàn)顯著。我們認(rèn)為未來公司常溫奶板塊發(fā)展主要源于兩個(gè)方面，一方面來 源于公司持續(xù)推出新品帶來市占率的提升，另一方面源于公司持續(xù)下沉渠道帶來的 消費(fèi)增量。低溫酸奶市場仍處于快速發(fā)展的階段。2014-2019 年，我國低溫酸奶市場規(guī)模從202 億元增長至 422 億元，CAGR 為 15.9%，低溫酸奶人均消費(fèi)量從 0.88kg/人增長至 1.58kg/人，CAGR 為 12.4%，行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的量價(jià)齊升的特點(diǎn)。低溫酸奶與巴氏 奶相似，源于其保質(zhì)期較短且需冷鏈運(yùn)輸?shù)奶卣?，發(fā)展受到一定的制約。我們認(rèn)為 未來低溫酸奶的成長空間主要源于菌種和功能的升級以及冷鏈的發(fā)展。菌種的研發(fā)和功能的升級打開行業(yè)增長空

23、間。早期酸奶加入的益生菌主要為嗜酸 乳桿菌、雙歧桿菌，近幾年各大乳企研發(fā)出不同的益生菌，從而實(shí)現(xiàn)了酸奶功能 的多元化。如伊利于 2019 年推出 “益消風(fēng)味發(fā)酵乳”，含有活性乳雙歧桿菌 BL99 益生菌，蒙牛于 2020 年推出“冠益乳 BB-12”，添加 BB-12 雙歧桿菌+M8 母 乳益生菌等益生菌，對增強(qiáng)腸道免疫力有益。但與成熟地區(qū)相比，海外大型酸奶 企業(yè)對菌種研發(fā)投入較大，生產(chǎn)的酸奶中大量添加擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的益生菌。 而我國酸奶企業(yè)的科研投入仍較小，對海外益生菌的依賴度較高。未來隨著乳企 加大研發(fā)投入，有望發(fā)掘出更多的益生菌，對酸奶功能進(jìn)行升級，包括美容、通 暢、維持體態(tài)、降血糖和

24、降血脂血壓酸奶等，以滿足不同人群的消費(fèi)需求。冷鏈建設(shè)打破運(yùn)輸半徑桎梏。低溫酸奶同巴氏奶相似，因?yàn)楸Ｙ|(zhì)期時(shí)間較短和對 冷鏈運(yùn)輸要求較高，市場覆蓋存在局限性。因此冷鏈的快速發(fā)展能拓寬低溫酸奶 的運(yùn)輸范圍，打開市場空間。伊利低溫酸奶產(chǎn)品 SKU 豐富，高端產(chǎn)品仍存在品類擴(kuò)充的空間。低溫酸奶行業(yè)集中度相對較高，2019 年行業(yè)前三家伊利、蒙牛和君樂寶占據(jù) 62.7%的市場份額， 其中伊利以 31.1%的市占率穩(wěn)居行業(yè)第一。伊利的低溫酸奶產(chǎn)品 SKU 豐富，覆蓋 了中低檔市場、中高檔市場和高檔市場。未來伊利在低溫酸奶領(lǐng)域市占率將進(jìn)一步 提升，在中低端市場，隨著公司渠道的深化，有望開發(fā)出更多的消費(fèi)需求，在

25、中高 端市場，考慮到消費(fèi)升級的大趨勢以及消費(fèi)者健康意識的深化，公司仍然存在挖掘 細(xì)分需求、持續(xù)創(chuàng)新品類的空間。2.3 嬰幼兒奶粉：伊利嬰幼兒奶粉市占率沖擊行業(yè)第二嬰幼兒奶粉，又稱嬰幼兒配方乳粉，是參考母乳營養(yǎng)指標(biāo)，以牛乳或羊乳及其制品 為主要基料，供嬰幼兒食用的奶粉制品?；仡櫸覈谭鄣陌l(fā)展歷程，大致可以分為三個(gè)階段。第一階段為 2008 年之前，國內(nèi)品牌保持快速發(fā)展，外資品牌開始布局。這一階 段關(guān)于嬰配奶粉的政策不斷完善，誕生出大量的國產(chǎn)品牌，其中伊利、圣元等品 牌占據(jù)了中高端市場，三鹿、完達(dá)山等品牌則位于中低端市場，外資品牌如惠氏、 達(dá)能等瞄準(zhǔn)國內(nèi)嬰配奶粉快速發(fā)展的勢頭，先后布局國內(nèi)市場。國

26、產(chǎn)品牌約占據(jù) 60%的市場份額。但這一階段行業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)缺乏有效的監(jiān)管，食品安全問 題頻發(fā)。第二階段為 2008-2016 年，外資品牌快速發(fā)展。伴隨著 2008 年三聚氰胺事件的 爆發(fā)，國產(chǎn)奶粉龍頭三鹿集團(tuán)宣告破產(chǎn)， 22 家內(nèi)資奶粉品牌 69 批次產(chǎn)品均檢 測出三聚氰胺，消費(fèi)者對國產(chǎn)奶粉的信心急劇下降，出于安全性考慮，有能力的 消費(fèi)者紛紛轉(zhuǎn)向進(jìn)口奶粉，外資品牌抓住這一機(jī)會迅速占領(lǐng)了一二線城市，而未 受三聚氰胺事件波及的飛鶴、澳優(yōu)等品牌則退守三四線城市市場，嬰配奶粉行業(yè) 迎來新格局。第三階段為 2016 年至今，國產(chǎn)品牌擁抱渠道變革市占率逐漸提升。2016 年國 家頒布嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品

27、配方注冊管理辦法，規(guī)定自 2018 年起奶粉配方 未通過注冊不得在國內(nèi)銷售，自此奶粉配方管理由備案制改為注冊制，此外還規(guī) 定每家工廠最多可持有 3 個(gè)奶粉品牌和 9 個(gè)配方。辦法提高了奶粉行業(yè)的準(zhǔn)入 門檻，加快中小品牌的出清，帶來行業(yè)集中度提升，同時(shí)管理的趨嚴(yán)也使得消費(fèi) 者對國產(chǎn)品牌的信心逐步恢復(fù)。此外，這一階段嬰配奶粉的消費(fèi)渠道已由商超轉(zhuǎn) 變?yōu)橐徽臼骄€下母嬰店，飛鶴澳優(yōu)等品牌積極擁抱渠道變革，而以商超渠道為主 的外資品牌則發(fā)展受到阻礙，國產(chǎn)品牌的市占率逐漸提升。2019 年 6 月 3 日， 國家發(fā)展改革委等 7 部門發(fā)布了關(guān)于國產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉提升行動(dòng)方案的通 知，提出力爭嬰幼兒配方乳粉自

28、給水平穩(wěn)定在 60%以上，行動(dòng)方案明確提出 國產(chǎn)奶粉市占率目標(biāo)，預(yù)期國產(chǎn)奶粉企業(yè)發(fā)展將得到提振。嬰幼兒奶粉市場呈現(xiàn)消費(fèi)升級的趨勢。2020 年，我國嬰幼兒奶粉市場規(guī)模達(dá) 1764 億元，同比增長 4.4%，增速放緩。從 2017 年開始，我國新出生人口數(shù)量逐年下滑， 與之相對應(yīng)，從 2018 年開始，嬰幼兒奶粉市場規(guī)模增速減緩，增長由量的提升轉(zhuǎn) 變?yōu)閮r(jià)的提升，規(guī)模增長主要由消費(fèi)升級帶動(dòng)。分產(chǎn)品類別來看，2014-2018 年超 高端、高端及普通品類 CAGR 分別為 39.5%、20.5%及 5.0%，超高端和高端奶粉 產(chǎn)品銷售規(guī)模明顯快于普通品類，呈現(xiàn)明顯的消費(fèi)升級趨勢。新一線及下線城市嬰幼

29、兒奶粉規(guī)模增長潛力較大。分地區(qū)結(jié)構(gòu)來看，2014-2018 年 一線、新一線、二線及下線城市復(fù)合增速分別為 7.7%、11.3%、10.4%及 12.0%， 新一線及下線城市嬰幼兒奶粉銷售規(guī)模增速較快。我們認(rèn)為未來這一趨勢將延續(xù)， 受益于生育率更高及消費(fèi)升級的趨勢，低線城市嬰幼兒奶粉市場將呈現(xiàn)量價(jià)齊升的 趨勢：從量的角度來看，低線城市出生率普遍高于一二線城市，受益于三孩政策的 放開，低線城市人口仍存在增長空間；從價(jià)的角度來看，城市化率及居民人均可支 配收入的上升將提升低線消費(fèi)者的購買力。伊利嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)增速較快。伊利曾為國產(chǎn)奶粉的龍頭企業(yè)，但受到 2008 年三 聚氰胺事件和 2012 年汞

30、含量超標(biāo)事件的影響，前期奶粉業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程相對較慢。 2020 年伊利以 6.2%的市占率位于行業(yè)第六，在國產(chǎn)品牌中落后于飛鶴和君樂寶， 但伊利嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)高速增長，2021Q3，伊利嬰幼兒奶粉同比增速超 30%，其 中金領(lǐng)冠珍護(hù)增速超 40%，已經(jīng)成為中國市場增速第一的嬰幼兒配方奶粉品牌。伊利嬰幼兒奶粉市占率持續(xù)提升。伊利奶粉業(yè)務(wù)目標(biāo)是在 2022 年市占率達(dá)到行業(yè) 第二、2025 年市占率達(dá)到行業(yè)第一。我們認(rèn)為伊利高水平的研發(fā)能力、嚴(yán)格的質(zhì)量管控體系和超強(qiáng)的收購能力將助力于這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。公司建立了嚴(yán)格的質(zhì)量管控體系。公司建立了全程可追溯管理系統(tǒng)，與國家食品 工業(yè)企業(yè)質(zhì)量安全追溯平臺對接，

31、實(shí)現(xiàn)采購物料、生產(chǎn)、流通運(yùn)輸、終端銷售等 全程可追溯。伊利擁有高水平研發(fā)能力，產(chǎn)品創(chuàng)新將持續(xù)推動(dòng)公司發(fā)展。公司自 2003 年起連 續(xù) 18 年進(jìn)行中國母乳的自主研究，構(gòu)建“母乳研究數(shù)據(jù)庫”，在前沿母乳研究領(lǐng) 域取得高水平成果，多項(xiàng)母乳研究成果獲得國家發(fā)明專利授權(quán)，并運(yùn)用于各系列 的嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品中，其中，“基于中國母乳成分的嬰幼兒配方奶粉創(chuàng)制關(guān)鍵 技術(shù)與產(chǎn)業(yè)化”的研究成果榮獲聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織“全球科技創(chuàng)新獎(jiǎng)重大成就 獎(jiǎng)”。伊利收購澳優(yōu)乳業(yè)提升市占率。澳優(yōu)乳業(yè)國際化程度高，擁有全球第一羊奶品牌， 收購澳優(yōu)乳業(yè)能幫助伊利增加羊奶粉業(yè)務(wù)的布局并直接提升其國內(nèi)的市場份額， 實(shí)現(xiàn)在奶粉領(lǐng)域全品類

32、、全價(jià)位、全渠道的布局。2.4 奶酪：奶酪板塊為伊利打造新的增長曲線奶酪，又名干酪，是一種發(fā)酵的牛奶制品，與酸奶有相似之處，都是通過發(fā)酵制作 的，均含乳酸菌，但奶酪的乳酸菌濃度高于酸奶，因此營養(yǎng)價(jià)值也更加豐富。我國奶酪行業(yè)正處于高速發(fā)展期。2020 年我國奶酪行業(yè)市場規(guī)模達(dá)到 88.43 億元， 較 2019 年同比增長 22.72%，2006-2020 年 CAGR 超過 20%。2020 年我國人均 奶酪消費(fèi)量僅 0.18kg/人，遠(yuǎn)低于和我國消費(fèi)習(xí)慣相近的日本和韓國，未來具有較 大的增長空間。從消費(fèi)端來看，餐飲端奶酪消費(fèi)量自 2016 年起增速逐年放緩，而 零售端奶酪市場增速規(guī)模自 20

33、18 年起顯著提升，主要由于妙可藍(lán)多于 2018 年推 出兒童奶酪棒，加之其不斷進(jìn)行消費(fèi)者教育和宣傳，奶酪棒推動(dòng)零售端奶酪市場高 增長。奶酪市場零售端集中度不斷提升。2020 年我國零售奶酪市場集中度為 60.9%，較 2019 年提升 3.6%。參與者可分為三個(gè)梯隊(duì)，第一梯隊(duì)主要由外國品牌和國產(chǎn)龍頭 組成，例如百吉福（市場份額 25.0%）和國產(chǎn)品牌妙可藍(lán)多（市場份額 19.8%）， 這類品牌進(jìn)入奶酪行業(yè)較早，具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，市占率高。第二梯隊(duì)主要由乳 制品龍頭組成，例如蒙牛（市場份額 1.8%）和伊利，這類品牌具有品牌優(yōu)勢和渠道 優(yōu)勢。第三梯隊(duì)主要由區(qū)域性乳企組成，例如光明（市場份額

34、0.8%）和三元（市場 份額 0.6%）。我國奶酪市場以外資品牌為主，國產(chǎn)品牌存在較大的份額提升空間。龍頭優(yōu)勢助力伊利奶酪業(yè)務(wù)高增。伊利于 2018 年組建奶酪事業(yè)部，目前旗下已有 黃油、淡奶油、馬蘇里拉芝士碎、芝士片、兒童奶酪等產(chǎn)品。隨著奶酪產(chǎn)品線不斷 完善，公司創(chuàng)新推出可以吸的奶酪、口味清新的成人奶酪和高顏值低熱量的口袋芝 士零食奶酪。我們認(rèn)為公司強(qiáng)大的品牌力和渠道建設(shè)可以助力奶酪產(chǎn)品快速放量， 即使在 2020 年疫情期間奶酪事業(yè)部亦實(shí)現(xiàn)整體業(yè)績同比大幅增長，兒童奶酪產(chǎn)品、 成人奶酪產(chǎn)品銷售額同比增速行業(yè)領(lǐng)先。3. 產(chǎn)品矩陣豐富 創(chuàng)新能力領(lǐng)先公司產(chǎn)品矩陣豐富，對標(biāo)世界乳企巨頭進(jìn)行多元化發(fā)

35、展。公司按照產(chǎn)品系列及服務(wù) 劃分，以事業(yè)部的形式，構(gòu)建了液態(tài)奶、奶粉、冷飲、酸奶、健康飲品、奶酪六大 產(chǎn)品業(yè)務(wù)群。各產(chǎn)品線區(qū)分不同價(jià)位帶的產(chǎn)品，產(chǎn)品矩陣豐富齊全。液體乳板塊為公司主要的收入來源。21Q3，以經(jīng)典和安慕希為代表的液體乳板塊 營收 647.16 億元，占公司營收的 76.13%，是公司主要的收入來源。奶粉及奶制品板塊對公司營收產(chǎn)生積極貢獻(xiàn)。奶粉及奶制品板塊營收 116.69 億 元，占公司營收的 13.73%，整體規(guī)模偏小，但增速較快，對公司營收產(chǎn)生積極的 貢獻(xiàn)。健康飲品有望成為公司重要的增長引擎。對標(biāo)世界乳制品企業(yè)龍頭，例如達(dá)能和 雀巢，公司選擇多元化發(fā)展，由乳制品領(lǐng)域向非乳制品

36、領(lǐng)域擴(kuò)展，健康飲品目前 處于發(fā)展初期，對公司營收貢獻(xiàn)較小，但公司深耕國內(nèi)市場多年，具有一定的龍 頭優(yōu)勢，健康飲品有望成為公司增長的重要引擎。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級對公司營收增長貢獻(xiàn)顯著。自 2013 年以來，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整成為 公司營收持續(xù)增長的一大動(dòng)力，如公司在 2014 年推出安慕希， 2018 年推出金典 娟珊系列，2019 年推出三款低溫鮮奶產(chǎn)品。2020 年公司新品銷售收入占比 16%。 同期，“伊利”奶酪系列產(chǎn)品、“金典”低溫牛奶、配方升級后的“金領(lǐng)冠”嬰幼兒 配方奶粉等業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了良好發(fā)展，成為公司新的業(yè)績增長點(diǎn)。公司具有領(lǐng)先的創(chuàng)新能力，推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級：公司打造了“基礎(chǔ)研發(fā)-技術(shù)升級

37、-產(chǎn)品開發(fā)”的三級研發(fā)平臺。一級平臺主要是 基礎(chǔ)性研究；二級平臺致力于對產(chǎn)品和技術(shù)進(jìn)行前瞻性研究；三級平臺針對不同 區(qū)域、不同消費(fèi)群體的特殊消費(fèi)需求進(jìn)行現(xiàn)有品類產(chǎn)品研發(fā)。公司注重開放式創(chuàng)新，有效整合內(nèi)外創(chuàng)新資源。在現(xiàn)有研發(fā)平臺的基礎(chǔ)上，公司 持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新工作，在持續(xù)加強(qiáng)乳品基礎(chǔ)研究、風(fēng)險(xiǎn)評估和產(chǎn)品開發(fā)的基礎(chǔ)上，又拓寬了產(chǎn)品研發(fā)領(lǐng)域，同時(shí)更加重視開放式創(chuàng)新，與全球農(nóng)業(yè)、食品、生命科 學(xué)領(lǐng)域頂尖科研院校、研究機(jī)構(gòu)，建立起戰(zhàn)略合作關(guān)系及合作機(jī)制，有效整合了 內(nèi)外創(chuàng)新資源，不斷推動(dòng)企業(yè)的原始創(chuàng)新、引進(jìn)、消化、吸收和再創(chuàng)新能力。公司獲得較多專利。截至 2020 年 12 月底，公司累計(jì)獲得國內(nèi)外專利授權(quán)

38、 3,109 件和中國專利優(yōu)秀獎(jiǎng) 5 件，其中發(fā)明專利授權(quán)數(shù)量為 552 件，形成專利 覆蓋液態(tài)奶、奶粉、酸奶、冷飲、奶酪及乳品前沿技術(shù)多個(gè)領(lǐng)域。4. 布局上游資源 打造自身護(hù)城河奶源是乳企發(fā)展的基礎(chǔ)，擁有穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)的奶源對乳企而言十分重要，由于我國大 型規(guī)?；翀鼍哂幸欢ǖ南∪毙?，因此近幾年各大乳企紛紛加大對上游牧場的投資 力度，從源頭上增強(qiáng)自身的競爭力。公司從原奶上打造自身護(hù)城河，持續(xù)收購大型牧場。截至 2021 年末，公司旗下共 參股四家規(guī)模化牧場企業(yè)，包括優(yōu)然牧業(yè)、賽科星、中地乳業(yè)和恒天然。目前公司 是唯一一家掌控西北、內(nèi)蒙古和東北等三大黃金奶源基地的乳品企業(yè)，擁有中國規(guī) 模最大的優(yōu)質(zhì)

39、奶源基地，以及眾多的優(yōu)質(zhì)牧場，為原奶長期穩(wěn)定的質(zhì)量和產(chǎn)量提供 了強(qiáng)有力保障。同時(shí)，公司還在歐洲、大洋洲、美洲等積極整合全球優(yōu)質(zhì)奶源資源，更好地滿足消 費(fèi)者對高品質(zhì)乳品的需求。2013 年，公司開啟全球化進(jìn)程，收購新西蘭 OceaniaDairy，2014 年 11 月公司 大洋洲生產(chǎn)基地一期建成投產(chǎn)，2017 年 3 月大洋洲生產(chǎn)基地二期建成投產(chǎn)，目 前公司大洋洲生產(chǎn)基地生產(chǎn)的“Pure-Nutra 培然”、“金領(lǐng)冠睿護(hù)”嬰幼兒配方奶 粉、“金典”及“柏菲蘭”白奶產(chǎn)品已在國內(nèi)上市。2019 年，公司收購新西蘭乳業(yè)合作社 Westland，其原奶供應(yīng)量占新西蘭原奶供 應(yīng)量約 4%，產(chǎn)品出口至全球

40、 40 余個(gè)國家。公司進(jìn)一步擴(kuò)展在全球黃金奶源帶的 資源布局，獲取優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的新西蘭奶源，進(jìn)一步提升公司的競爭力，同時(shí)有助 于拓展公司的海外業(yè)務(wù)、豐富產(chǎn)品組合，提升公司整體品牌影響力。在歐洲和美洲方面，公司聯(lián)合一流大學(xué)和科研機(jī)構(gòu)打造研發(fā)中心。2014 年，伊利 攜手瓦赫寧根大學(xué)打造一個(gè)研發(fā)實(shí)體伊利歐洲研發(fā)中心，同年，伊利與美國最大乳制品公司 DFA 合建全美規(guī)模最大奶粉廠。2015 年，伊利聯(lián)合美國一流大 學(xué)、科研機(jī)構(gòu)主導(dǎo)實(shí)施了“中美食品智慧谷”。5. 傳統(tǒng)渠道深化下沉 積極擁抱新零售生態(tài)深度分銷強(qiáng)化終端控制。目前公司銷售模式以經(jīng)銷為主，21H1 公司經(jīng)銷收入占比 96.9%，在經(jīng)銷模式上，公

41、司采取深度分銷模式，減少中間環(huán)節(jié)，雖然前期投入較 大，周期較長，但建成后公司對終端的管控能力更強(qiáng)，對消費(fèi)者的反饋更為靈敏。 對比蒙牛之前采取的大商制，前期發(fā)展較快，但后期對終端的管控能力更弱，2015 年蒙牛開始對渠道進(jìn)行扁平化改革，改革仍在進(jìn)行中。渠道下沉抓住發(fā)展機(jī)遇。2006 年，公司實(shí)施織網(wǎng)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)、銷售、市場一體 化運(yùn)作，對每個(gè)市場進(jìn)行精耕細(xì)作，完成“縱貫?zāi)媳保椛鋿|西”的全國性戰(zhàn)略布 局，成為第一家真正有能力同時(shí)覆蓋全國市場的乳品企業(yè)。經(jīng)過多年的渠道深耕和 下沉，2018 年，公司直控村級網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量提升至 60.8 萬家，15-18 年 CAGR 為 76.81%，截至 2020

42、 年末，公司服務(wù)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)村網(wǎng)點(diǎn)近 109.6 萬家，較上年提升了 5.5%。渠道的不斷下沉讓公司抓住了鄉(xiāng)鎮(zhèn)的發(fā)展機(jī)遇，液態(tài)奶滲透率持續(xù)提升，截 至 2020 年末，常溫液態(tài)類乳品的市場滲透率達(dá)到 84.7%，其他產(chǎn)品在未來亦可享 受前期渠道建設(shè)的紅利。深化全渠道戰(zhàn)略布局，構(gòu)建共贏的新零售生態(tài)。公司深入研究消費(fèi)者需求和購買行 為，順應(yīng)渠道發(fā)展趨勢，除傳統(tǒng)渠道外，抓住電商發(fā)展機(jī)遇，自 2014 年起電商業(yè) 務(wù)持續(xù)高增，2020 年末公司電商業(yè)務(wù)收入較上年增長 55.0%，同期，星圖公司調(diào) 研數(shù)據(jù)，公司常溫液體乳在電商平臺的零售額市占份額為 28.1%，位居電商平臺常 溫液體乳細(xì)分市場首位。公司在加強(qiáng)

43、推動(dòng)電商平臺業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，積極發(fā)展新零售 渠道，探索社群營銷、跨界營銷、與熱門 IP 聯(lián)名定制產(chǎn)品等新營銷模式，在豐富 營銷場景的同時(shí)，強(qiáng)化了與消費(fèi)者的互動(dòng)與溝通，助力業(yè)務(wù)快速增長。6. 盈利預(yù)測與投資分析伊利領(lǐng)先的創(chuàng)新能力、對上游資源的掌控和全渠道的戰(zhàn)略布局構(gòu)成自身的護(hù)城河。 分板塊來看，液體乳板塊為公司主要的收入來源，奶粉及奶制品板塊對公司營收產(chǎn) 生積極貢獻(xiàn)，而健康飲品占比較小，有望成為公司重要的增長引擎。伊利已為常溫奶和低溫酸奶龍頭，未來新品的持續(xù)推出和渠道的深化下沉將成為提 升公司市占率的主要策略：高端白奶方面，伊利于 2006 年推出高端常溫白奶金典，經(jīng)過數(shù)十年培育，2018 年，金典規(guī)模突破百億，2020 年金典零售額比上年同期增長 35.1%，市占率提 升 4.9pct 到達(dá) 50.6%，在對應(yīng)的細(xì)分市場中位居首位，夯實(shí)公司常溫奶龍頭的 地位。2021 年 12 月，伊利金典年內(nèi)銷售額突破 200 億元，成為公司第三個(gè)突破 200 億元的大單品。常溫酸奶方面，伊利于 2014 年推出安慕希產(chǎn)品，引入希