1、私募融資的簡(jiǎn)要流程及相關(guān)法律私募融資的操作流程融資前期：了解客戶情況及融資需求;協(xié)助設(shè)計(jì)交易模式和準(zhǔn)備項(xiàng)目企劃書;聯(lián)系潛 在的投資方，與有初步意向的境外投資方進(jìn)行接觸、談判等。審慎調(diào)研階段：配合投資方進(jìn)行盡職調(diào)查，協(xié)助客戶準(zhǔn)備投資方所需資料以及交易實(shí)質(zhì)性 條款的談判等。融資交易階段：根據(jù)之前設(shè)計(jì)并協(xié)商一致的交易模式完成被投資人的返程投資和重組設(shè)立 工作；起草、商定、簽訂正式交易文本，并完成目標(biāo)企業(yè)融資后工商登記及審批手續(xù)。后續(xù)服務(wù)：在私募發(fā)行完成后，根據(jù)公司股東關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況，協(xié)助進(jìn)行公司治 理的重構(gòu)以及相關(guān)資金管理等工作。融資前期簽訂此次融資的法律顧問協(xié)議，對(duì)律師工作范圍、保密條款等

2、做出約定;商定本次融資的總體規(guī)劃，如募集規(guī)模、融資具體方式、資金運(yùn)用方向、融資目標(biāo)企業(yè) 等;根據(jù)上述規(guī)劃，先期準(zhǔn)備各項(xiàng)文件材料，包括工商注冊(cè)、財(cái)務(wù)及資產(chǎn)狀況、勞動(dòng)關(guān)系、稅 務(wù)等內(nèi)容;融資前期財(cái)務(wù)顧問介入* ,與客戶簽訂融資顧問協(xié)議；協(xié)助客戶制訂或修改商業(yè)企劃書、融資需要的項(xiàng)目引資推介方案等，完成公司研究報(bào)告 和價(jià)值評(píng)估等融資前期工作;聯(lián)系潛在的投資人，與有初步意向的投資方進(jìn)行接觸，協(xié)助進(jìn)行方案推介以及初步談 判，；* 一般情況下，客戶需要聘請(qǐng)有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問提供專業(yè)服務(wù)。在個(gè)別案例中，該財(cái)務(wù)顧 問也可能由投資方引薦聘任。審慎調(diào)研階段簽訂合作框架意向書（MOU,Memorandum of Und

3、erstanding ）,就募集金額、投資條件、股權(quán)比例、交割步驟、盡職調(diào)查開展時(shí)間、意向書有效期及整個(gè)交易進(jìn)程安排、保 密條款、顧問費(fèi)用等內(nèi)容達(dá)成一致。配合投資方進(jìn)行法律和財(cái)務(wù)上的盡職調(diào)查，協(xié)助客戶準(zhǔn)備投資方所需資料。（盡職調(diào)查內(nèi) 容后附）盡職調(diào)查完成后，律師出具盡職調(diào)查報(bào)告和法律意見書委托的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告審慎調(diào)研階段（附盡職調(diào)查內(nèi)容）這些材料主要包括：公司基本情況：包括公司章程等公司組織文件、工商登記、相關(guān)行業(yè)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)文件，如涉及返程投資所需的審批文件等公司治理結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)及變動(dòng)資產(chǎn)基本狀況（不動(dòng)產(chǎn)、動(dòng)產(chǎn)及其他財(cái)產(chǎn)狀況）相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)狀況重大債權(quán)債務(wù)對(duì)外投資、擔(dān)保及稅務(wù)勞

4、動(dòng)關(guān)系涉訴事宜等融資交易階段根據(jù)之前設(shè)計(jì)并協(xié)商一致的交易模式完成對(duì)目標(biāo)企業(yè)的返程投資和重組設(shè)立工作，根據(jù)目 標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況和私募需求主要包括以下階段：根據(jù)2006年出臺(tái)的關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（即10號(hào)文”）和2005 年國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問 題的通知（即75號(hào)文”）及其內(nèi)部實(shí)施細(xì)則（2007年106號(hào)文”）等相關(guān)文件區(qū)分自然 人和法人完成審批手續(xù)委托代理機(jī)構(gòu)在離岸地設(shè)立特殊目的公司（SPV ）離岸公司通過換股或股權(quán)購買等方式直接對(duì)境內(nèi)目標(biāo)企業(yè)完成收購；或借助設(shè)立的 WOFE （外商獨(dú)資企業(yè)）實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制最終借助該離岸公

5、司完成融資融資交易階段起草、商定、簽訂正式交易文本，通常包括下列協(xié)議：股權(quán)購買協(xié)議(Securities Purchase Agreement)投資者權(quán)利協(xié)議(Investors Rights Agreement)投資協(xié)議的條款清單(Term Sheet)用于管理層激勵(lì)的普通股認(rèn)股權(quán)證(Common StockPurchase Warrant)境外私募監(jiān)管要求的信息披露清單(Annex ofInformation Disclosure)等律師就被投資方在主體資格、資產(chǎn)負(fù)債、對(duì)外設(shè)定擔(dān)保、涉訟事宜等方面是否符合中國(guó)法 律法規(guī)提供法律意見書。目標(biāo)企業(yè)私募后完成法定的工商變更登記及審批手續(xù)。后續(xù)服務(wù)

6、在私募發(fā)行完成后，根據(jù)公司股東關(guān)系和股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況，協(xié)助進(jìn)行公司治理的重構(gòu)以 及相關(guān)資金管理等工作。根據(jù)之前的法律顧問協(xié)議，擔(dān)任公司的常年法律顧問。公司私募融資后，協(xié)助處理未來可能涉及到的境外上市發(fā)行相關(guān)的信息披露事宜相關(guān)法律問題一、私募融資宏觀法律環(huán)境簡(jiǎn)述二、10號(hào)文涉及私募融資中返程投資方面部分條款的理解三、特殊目的公司的定義四、私募融資中雙方權(quán)利義務(wù)、原始股東與新股東的關(guān)系、退出機(jī)制的安排上一些特 殊條款解讀五、私募融資協(xié)議中的國(guó)際私法問題 一、私募融資宏觀法律環(huán)境簡(jiǎn)述從75號(hào)文到106號(hào)文從宏觀法律環(huán)境看，我國(guó)目前正在逐步完成與私募融資相關(guān)的法律法規(guī)建構(gòu)，并結(jié)合公司 信用和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等

7、配套制度，將私募融資活動(dòng)納入法律監(jiān)管的范圍內(nèi)，使之得到有效規(guī) 制。現(xiàn)有法律中，公司法、證券法以及新修訂的合伙企業(yè)法對(duì)私募股權(quán)投資基金的設(shè)立和私 募發(fā)行預(yù)設(shè)了法律空間。對(duì)于私募融資實(shí)務(wù)操作更具有指導(dǎo)意義的是2 0 0 5年國(guó)家外匯 管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知， 即75號(hào)文。該通知廢止了外管局之前發(fā)布的200511號(hào)和29號(hào)文,強(qiáng)化了外管局在境外 融資中的審批職能。之后，商務(wù)部、國(guó)資委等六部門在2 0 0 6年9月8日聯(lián)合頒布實(shí)施 了關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定（2006年10號(hào)文）。該規(guī)定在一些外商投資政 策上重新作了全面規(guī)范，在具體涉及私募融

8、資的返程投資監(jiān)管上，明確了商務(wù)部的主導(dǎo)地 位。2007年5月,國(guó)家外匯管理局以通知形式下發(fā)了 106號(hào)文（尚未正式發(fā)布），通知中 對(duì)于75號(hào)文中涉及到的返程投資的審批流程作了更加細(xì)化的規(guī)定和修改 如通知中對(duì)于外 匯管理審批中提交的申請(qǐng)文件，進(jìn)一步明確要求商務(wù)部的相關(guān)批文和許可證照。對(duì)于特殊 目的公司要求至少有三年的運(yùn)營(yíng)記錄，其股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理架構(gòu)必須與境內(nèi)目標(biāo)企業(yè)相 一致。對(duì)于境外私募來講，這一文件的出臺(tái)大大增加了實(shí)務(wù)操作的難度。如果考慮到商務(wù) 部醞釀中的10號(hào)文實(shí)施細(xì)則，從這些法規(guī)和部門規(guī)章來判斷整個(gè)投資政策的導(dǎo)向，應(yīng)當(dāng)是 偏于嚴(yán)格控制境外融資活動(dòng)，尤其是境外融資上市，指引這些投資回歸到A

9、股市場(chǎng)，以培 育和幫助國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)健康、快速發(fā)展。二、10號(hào)文涉及私募融資中返程投資方面部分條款的理解關(guān)于境內(nèi)自然人通過換股持有境外公司股權(quán)是否可以獲得商務(wù)部審批？這包含兩個(gè)問題，首先境內(nèi)自然人是否允許作為主體換取境外公司股權(quán)。根據(jù)第三十五 條的規(guī)定，境內(nèi)公司或其股東應(yīng)就其持有境外公司股權(quán)事項(xiàng)，按關(guān)于境外投資開辦企業(yè) 核準(zhǔn)事項(xiàng)的規(guī)定向商務(wù)部申請(qǐng)辦理境外投資開辦企業(yè)核準(zhǔn)手續(xù)。而商務(wù)部在核準(zhǔn)境內(nèi)公 司或其股東持有境外公司的股權(quán)后，頒發(fā)中國(guó)企業(yè)境外投資批準(zhǔn)證書。而關(guān)于境外投資 開辦企業(yè)核準(zhǔn)事項(xiàng)的規(guī)定是關(guān)于中國(guó)企業(yè)即法人主體境外投資的程序，并不是境內(nèi)自然 人境外投資的程序。這里存在一個(gè)境內(nèi)自然人持有境

10、外公司股權(quán)的情況下對(duì)于法人主體境 外投資程序的引致。答案是肯定的。其次，境內(nèi)自然人在境外設(shè)立特殊目的公司是否需要商務(wù)部批準(zhǔn)？第四十二條規(guī)定境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司，按關(guān)于境外投資開辦企業(yè)核準(zhǔn)事 項(xiàng)的規(guī)定向商務(wù)部申請(qǐng)辦理核準(zhǔn)手續(xù)，并領(lǐng)取中國(guó)企業(yè)境外投資批準(zhǔn)證書。但第四十五 條規(guī)定并購導(dǎo)致特殊目的公司股權(quán)等事項(xiàng)變更的，持有特殊目的公司股權(quán)的境內(nèi)公司或自 然人，向商務(wù)部辦理境外投資開辦企業(yè)變更核準(zhǔn)手續(xù)。從上述規(guī)定行文理解，應(yīng)當(dāng)需要 商務(wù)部批準(zhǔn)。實(shí)踐中咨詢商務(wù)部有關(guān)人士得知，整個(gè)返程投資過程都須由商務(wù)部外資司審 批。境內(nèi)自然人未經(jīng)商務(wù)部門批準(zhǔn)在境外設(shè)立的公司是否屬于合法設(shè)立的公司？是否具有外資

11、并購的主體資格？實(shí)踐中，10號(hào)文生效前境內(nèi)自然人未經(jīng)商務(wù)部門批準(zhǔn)在境外設(shè)立公司是相當(dāng)多的，并未 有法律法規(guī)承認(rèn)其合法或非法。根據(jù)第四十五條規(guī)定，持有特殊目的公司股權(quán)的境內(nèi)公司 或自然人，應(yīng)向商務(wù)部辦理境外投資開辦企業(yè)變更核準(zhǔn)手續(xù)，意味著自然人境外設(shè)立特殊 目的公司是需要商務(wù)部門批準(zhǔn)的。然而根據(jù)國(guó)務(wù)院決定對(duì)確需保留的行政審批項(xiàng)目設(shè) 定行政許可的目錄，只有境內(nèi)企業(yè)在境外開辦企業(yè)是需要商務(wù)部核準(zhǔn)的，并未提到境內(nèi) 自然人。我個(gè)人 理解是境內(nèi)自然人未經(jīng)商務(wù)部門批準(zhǔn)在境外設(shè)立的公司是合法的，是具 有外資并購的主體資格的，但是要按75號(hào)文規(guī)定補(bǔ)辦外匯登記。三、特殊目的公司的定義國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過

12、境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題 的通知(75號(hào)文)中的特殊目的公司”，是指境內(nèi)居民法人或境內(nèi)居民自然人以其持有 的境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)或權(quán)益在境外進(jìn)行股權(quán)融資(包括可轉(zhuǎn)換債融資)為目的而直接設(shè)立或間 接控制的境外企業(yè)。10號(hào)文中的特殊目的公司，是指中國(guó)境內(nèi)公司或自然人為實(shí)現(xiàn)以其 實(shí)際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。兩個(gè)定義相比較可以看出，后者定義的特殊目的公司較75號(hào)文的范圍更為狹窄，將特殊 目的公司限定為旨在境外上市而設(shè)立。從發(fā)文機(jī)關(guān)來看，10號(hào)文是六部委聯(lián)合頒布，其中 也包括了國(guó)家外匯管理局，因此我們似乎可以這樣理解，在外管局審批時(shí)也按照這個(gè)最新 的定義來操

13、作。但從實(shí)踐案例看，如果以私募為目的設(shè)立的特殊目的公司采取換股的方式 并購境內(nèi)企業(yè)，仍應(yīng)按照75號(hào)文的規(guī)定完成審批手續(xù)。四、私募融資中雙方權(quán)利義務(wù)、原始股東與新股東的關(guān)系、退出機(jī)制的安排上一些特殊 條款解讀反稀釋條款(Anti-Dilution Clause )中的棘輪條款(FullRatchetProvision )和平均加權(quán)條 款(WeightedAverageAnti-dilutionProvision )制訂反稀釋條款的目的在于，花同樣的錢，后進(jìn)入的投資者不能比前期的投資者獲得更 多的企業(yè)權(quán)益。私募中的投資方往往主張通過反稀釋來使自己的利益得到保護(hù)。其中，棘 輪條款是指無論之后的投資者

14、購買多少股份，以前的投資者都會(huì)獲得額外的免費(fèi)股票，使 其持有的每股平均價(jià)格攤低到新投資者支付的價(jià)格。后者相對(duì)來說是一種比較溫和的反稀 釋條款，是使用一個(gè)公式來確定私募以后公司廉價(jià)銷售股票的稀釋效應(yīng)，并通過授予投資 者足夠的免費(fèi)股票抵消這一效應(yīng)。兩者比較，后者對(duì)于對(duì)管理層股東更加有利（見例1）（例1 ）假設(shè)投資者以每股2美元的價(jià)格購買400,000股公司股票,管理層擁有600,000 股股票。以后的投資者以每股1美元的價(jià)格購買200,000股,棘輪將給以前的投資者 400,000新股使之每股價(jià)格降至1美元。在加權(quán)平均方法下,以前投資者的400,000股加管理層的600,000股，乘以2美元，得

15、到的2,000,000美元再加上以后投資者支付的200,000 ,等于2,200,000美元。用它除以總 股數(shù)1,200,000股,得到每股1.83美元。以前的投資者投入800,000美元,除以1.83美 元,共得到436,994股,因此以前的投資者還需免費(fèi)得到36,994股。從上例中可以看到，兩種工具比較，加權(quán)平均方法對(duì)于管理層股東來說更有吸引力。背負(fù)權(quán)（Piggy Back Registration Right）又稱附屬登記權(quán)或連帶登記權(quán)。指公司如果向大眾出售股票并辦理上市登記，應(yīng)當(dāng)同時(shí)對(duì)原先投資者的股票也辦理同樣 的登記，而無需投資人的特別要求。在此種情形下，公司通常應(yīng)支付登記的相關(guān)費(fèi)用

16、。這 里的登記即公開發(fā)行中的登記，獲得登記權(quán)的實(shí)質(zhì)其實(shí)是可以自由交易自己手中持有的股 票。這既可視為對(duì)私募投資方權(quán)利的保護(hù)，也是對(duì)公司管理層股東退出的限制。市場(chǎng)隔離約定(“Market Stand-Off Agreement )完成私募融資后的公司如果IPO的情形下，雙方會(huì)對(duì)股東禁售期作出約定。清算優(yōu)先權(quán)(Liquidation Preference )如果公司發(fā)生清算或終止，優(yōu)先股股東將有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得金額相當(dāng)于每股最 初買入價(jià)格與全部尚未支付的股息之和的清算款項(xiàng)。上述最初買入價(jià)格與全部尚未支付的 股息支付給優(yōu)先股股東之后，普通股股東應(yīng)有權(quán)以原先每股價(jià)格獲得分配，如發(fā)生股權(quán)變 動(dòng)，該價(jià)格應(yīng)根據(jù)稀釋比例作相應(yīng)調(diào)整。選擇性的