1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 銀行一季度漲幅墊底，反映了什么？4 HYPERLINK l _bookmark3 低估值與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)共振，強(qiáng)烈看多銀行股5 HYPERLINK l _bookmark4 低估值構(gòu)筑安全邊際5 HYPERLINK l _bookmark7 社融增速回升，經(jīng)濟(jì)或?qū)⑵蠓€(wěn)6 HYPERLINK l _bookmark10 12年經(jīng)濟(jì)預(yù)期復(fù)蘇，銀行股漲超506 HYPERLINK l _bookmark13 機(jī)構(gòu)持倉處歷史中位，中長(zhǎng)期資金利好明顯7 HYPERLINK l _bookmark15 基本面平穩(wěn)，部分中小行 19 年業(yè)績(jī)彈性較大8 HYP

2、ERLINK l _bookmark17 18年下半年撥備前利潤(rùn)增速高位平穩(wěn)8 HYPERLINK l _bookmark22 1H19負(fù)債成本仍有下行空間，凈息差或穩(wěn)中略降10 HYPERLINK l _bookmark30 經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)疊加信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，資產(chǎn)質(zhì)量壓力或不大11 HYPERLINK l _bookmark36 預(yù)計(jì)19年業(yè)績(jī)平穩(wěn)13 HYPERLINK l _bookmark39 投資建議：旗幟鮮明看多銀行股14 HYPERLINK l _bookmark41 風(fēng)險(xiǎn)提示15圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1： 2019Q1銀行指數(shù)（中信）上漲16.4

3、，漲幅在各板塊中墊底4 HYPERLINK l _bookmark2 圖2： 3月初以來，銀行板塊顯著跑輸市場(chǎng)4 HYPERLINK l _bookmark5 圖8：銀行板塊PE估值與PB估值均顯著低于其他板塊（倍，截至19年4月3日）5 HYPERLINK l _bookmark6 圖7：從ROEvsPB角度來看，A股銀行板塊估值顯著偏低（截至19年4月3日）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖3：3月PMI向好，回到榮枯線上6 HYPERLINK l _bookmark9 圖4：社融增速領(lǐng)先名義GDP增速1-2個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)或?qū)⑵蠓€(wěn)6 HYPERLINK l _bookmar

4、k11 圖5：12年底至13年初，銀行指數(shù)漲超507 HYPERLINK l _bookmark12 圖6：12年3季度起GDP增速不再繼續(xù)下行，PMI企穩(wěn)7 HYPERLINK l _bookmark14 圖9：除15 年牛市中后期外，13 年以來多數(shù)時(shí)期銀行業(yè)指數(shù)走勢(shì)與機(jī)構(gòu)持倉比例呈現(xiàn) HYPERLINK l _bookmark14 較強(qiáng)正相關(guān)性 HYPERLINK l _bookmark16 圖10：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之下，上市銀行利潤(rùn)增速有望維持平穩(wěn)8 HYPERLINK l _bookmark18 圖11：上市行18年凈利潤(rùn)同比增速較前三季度下行9 HYPERLINK l _bookmark1

5、9 圖12：多數(shù)行撥備覆蓋率同比提升，招商提升較快9 HYPERLINK l _bookmark20 圖13：多數(shù)行撥備計(jì)提力度加大，撥貸比提升9 HYPERLINK l _bookmark21 圖14：上市行撥備前利潤(rùn)同比增速維持高位平穩(wěn)9 HYPERLINK l _bookmark23 圖15：4Q18商業(yè)銀行凈息差為2.18 ，環(huán)比上行3BP10 HYPERLINK l _bookmark24 圖16：4季度中小行凈息差環(huán)比改善較大（ ）10 HYPERLINK l _bookmark25 圖17：多數(shù)行計(jì)息負(fù)債成本率環(huán)比下行10 HYPERLINK l _bookmark26 圖18：

6、交行、浦發(fā)、民生等計(jì)息負(fù)債成本率下降較快10 HYPERLINK l _bookmark27 圖19：2018年末各行同業(yè)負(fù)債占比11 HYPERLINK l _bookmark28 圖20：2018年末浦發(fā)、中信、民生銀行貸存比偏高11 HYPERLINK l _bookmark29 圖21：貸款利率處于下行通道（ ）11 HYPERLINK l _bookmark31 圖22：18年末商業(yè)銀行不良+關(guān)注貸款占比4.96 ，環(huán)比下行12 HYPERLINK l _bookmark32 圖23：4Q18股份行與城商行不良率有所上行12 HYPERLINK l _bookmark33 圖24：多

7、數(shù)行90天以上逾期/不良較年初下行，平安降幅最大12 HYPERLINK l _bookmark35 圖25：多數(shù)行制造業(yè)及批零貸款占比持續(xù)下降13 HYPERLINK l _bookmark37 圖26：上市銀行業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因子主要是規(guī)模擴(kuò)張、息差、撥備及成本控制14 HYPERLINK l _bookmark38 圖27：預(yù)計(jì)上市銀行19年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)中微降14 HYPERLINK l _bookmark40 圖28：A股上市銀行RoEvs18PB15 HYPERLINK l _bookmark34 表1：行業(yè)18年末關(guān)注貸款率、逾期貸款率較1H18下降13銀行一季度漲幅墊底，反映了什么？191

8、16.4，漲幅在各板塊中墊底。1-2 場(chǎng)，但市場(chǎng)整體表現(xiàn)較為低迷，反映出對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的強(qiáng)烈擔(dān)憂。3 此起持續(xù)跑輸市場(chǎng)。圖 1： 2019Q1 銀行指數(shù)（中信）上漲 16.4 ，漲幅在各板塊中墊底2019Q1漲跌幅60.050.040.030.020.010.0食品飲料電國(guó)防軍工機(jī)械基礎(chǔ)化工石油石化銀行資料來源：Wind，圖 2： 3 月初以來，銀行板塊顯著跑輸市場(chǎng)銀行(中信)上證綜指-53月2日科創(chuàng)板正式文件落地資料來源：Wind，我們認(rèn)為，一季度銀行板塊跑輸市場(chǎng)，主要是由于，1）銀行基本面相對(duì)明確且業(yè)績(jī)預(yù)期18 7 2） 1-2 月社融表現(xiàn)雖較好，但由于年初銀行早投放早收益等季節(jié)因素干擾，市場(chǎng)

9、尚不能明確實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資是否持續(xù)修復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)仍持悲觀態(tài)度；3）在政策層面，商業(yè)銀行面臨低估值與經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)共振，強(qiáng)烈看多銀行股站在 4 月初的當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們強(qiáng)烈看多銀行板塊。主要邏輯在于：隨著 18 年下半年以來對(duì)收益。低估值構(gòu)筑安全邊際PEPBAPBPEAPE估APEPB估值均為所有板塊最低。圖 3：銀行板塊 PE 估值與 PB 估值均顯著低于其他板塊（倍，截至 19 年 4 月 3 日）0PE(TTM)PB(LF,右軸)7654321鋼鐵 煤炭 鋼鐵 煤炭 基礎(chǔ)化工輕工制造紡織服裝非銀行食品飲料餐飲旅游電力設(shè)備有色金屬電子通信 農(nóng)林牧漁傳媒資料來源：WIND，一般而言，PBROEROEPB估

10、值來看，PBROE水平呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前，AROE14 ，估值卻僅有 09 倍 PB（lf，而美國(guó)銀行板塊 ROE 不到 10，估值卻達(dá) 13 倍 P（lf。我們認(rèn)為， A1.019PB。16.0中國(guó)瑞士14.0加拿大澳大利亞16.0中國(guó)瑞士14.0加拿大澳大利亞12.0印度10.0美國(guó)8.0韓國(guó) 法國(guó)日本 歐洲6.0德國(guó)4.0意大利英國(guó)2.00.000.511.522.53ROEPB(LF)資料來源：BLOOMBERG，WIND，社融增速回升，經(jīng)濟(jì)或?qū)⑵蠓€(wěn)我們判斷經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到衰退后期。3 PMI 18 5 月以來下行趨勢(shì)并回到榮枯線上；我們預(yù)計(jì)，3 義 GDP 增速 1-2 個(gè)季度，社

11、融企穩(wěn)回升預(yù)示著后續(xù)經(jīng)濟(jì)或?qū)⑵蠓€(wěn)。且當(dāng)前貿(mào)易戰(zhàn)明顯緩和，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，支撐國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇。圖5：3月PMI向好，回到榮枯上圖 6：社融增速領(lǐng)先名義 GDP增速 1-2個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)或?qū)⑵蠓€(wěn)54.052.050.048.046.0PMI252019.07E45.00名義GDP增速（ ）社融增速（右軸）實(shí)際GDP增速（ ）35.00名義GDP增速（ ）社融增速（右軸）實(shí)際GDP增速（ ）25.0015.005.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，1250一般而言，經(jīng)濟(jì)衰退后期、復(fù)蘇中前期銀行股表現(xiàn)較好。123GDP增速不再繼121322 502012 下的經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)階段，銀行股估值向

12、上空間或已打開，后續(xù)甚至有一定相對(duì)收益。圖7：12年底至13年初，銀行數(shù)漲超50圖 8：12年 3季度起GDP增速不再繼續(xù)下行，PMI企穩(wěn)調(diào)整后銀行指數(shù)名義GDP增速PMI1.51.00.50.021.0016.005011.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，機(jī)構(gòu)持倉處歷史中位，中長(zhǎng)期資金利好明顯A 使用長(zhǎng)久期賬戶資金增持優(yōu)質(zhì)上市公司股票和債券”政策。18Q4 機(jī)構(gòu)重倉銀行板塊占比僅 5.76，在歷史中位水平，且距前期高點(diǎn)仍有較大空間。I）2012 年以來，主動(dòng)權(quán)益基金重倉銀行板塊比例的各個(gè)階段性高位分別在 4Q12 的 10.80（市場(chǎng)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)回暖，上市銀行融資壓力好于預(yù)期、4Q1

13、4 的 8.85 （央行貨幣政策轉(zhuǎn)向偏寬松，流動(dòng)性充裕，監(jiān)管壓力不大、3Q15 的 7.41 （股市大幅震蕩后，機(jī)構(gòu)跟隨國(guó)家隊(duì)救市步伐。2Q165個(gè)季度提升，3Q176.77 16年以來III）18 P2P 1Q18、2Q18 2Q18 4.16 。IV）18 年下半年市場(chǎng)持續(xù)走弱之下，銀行板塊防御價(jià)值突顯，3Q18 板塊重倉持股比例由2 季度回升 1.9 個(gè)百分點(diǎn)至 6.13 。V）18 板塊重倉持有比例小幅下降至 5.760.37 個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史中位水平。圖 9：除 15 年牛市中后期外，13 年以來多數(shù)時(shí)期銀行業(yè)指數(shù)走勢(shì)與機(jī)構(gòu)持倉比例呈現(xiàn)出較強(qiáng)正相關(guān)性調(diào)整后A股銀行業(yè)指（左）機(jī)構(gòu)重倉

14、銀行板塊比例（ 右軸）2.012.01.810.01.61.41.21.00.88.06.04.02.00.60.0資料來源：Wind，19經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，基本面平穩(wěn)。2016GDP增速企穩(wěn)上行，后續(xù)基本上維持在102Q151.54Q184.719持平穩(wěn)之下，盈利增速有望保持在 5左右。圖 10：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之下，上市銀行利潤(rùn)增速有望維持平穩(wěn)商業(yè)銀行累計(jì)凈利潤(rùn)同增速（ ）名義GDP（ ，右軸）40.035.030.025.020.015.010.05.00.020.0015.0010.005.004Q111Q122Q124Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q14

15、2Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18資料來源：Wind，18截至 3 月 29 日，30 家 A 股上市銀行中已有 17 家公布 18 年年報(bào)，分別為 5 家國(guó)有大行、6 家股份行，以及 6 家城商行、農(nóng)商行。1818 5.36.51.2 Q4 一般是各行費(fèi)用支出、撥備計(jì)提力度較高的季度。圖 11：上市行 18 年凈利潤(rùn)同比增速較前三季度下行披露年報(bào)上市銀行歸母凈利潤(rùn)同比增速7.06.05.04.03.02.01.00.02015201620173Q182018資料來源：公司財(cái)報(bào)

16、，多數(shù)行撥備計(jì)提力度加大，撥備覆蓋率、撥貸比環(huán)比提升。披露年報(bào)銀行中，除中信、民生銀行外，各行撥備覆蓋率、撥貸比均較年初有較大提升。圖 12：多數(shù)行撥備覆蓋率同比升，招商提升較快圖 13：多數(shù)行撥備計(jì)提力度加，撥貸比提升長(zhǎng)沙銀行長(zhǎng)沙銀行18年末撥備覆蓋率較年初變化806040806040200(20)(40)資料來源：公司財(cái)報(bào)，資料來源：公司財(cái)報(bào)，更反映收入情況的撥備前利潤(rùn)增速來看，上市行撥備前凈利潤(rùn)增速環(huán)比 3Q18 高位平穩(wěn)。其中，中小行受益于負(fù)債成本壓力緩解，撥備前利潤(rùn)增速平穩(wěn)上行。圖 14：上市行撥備前利潤(rùn)同比增速維持高位平穩(wěn)披露年報(bào)上市行撥備前潤(rùn)同增速中小行撥備前利潤(rùn)同比速30.02

17、5.020.015.010.05.00.02015201620173Q182018資料來源：公司財(cái)報(bào)，1H19 負(fù)債成本仍有下行空間，凈息差或穩(wěn)中略降4Q18 2.18 3BP1.923BP圖15：4Q18商業(yè)銀行凈息差為2.18 ，環(huán)比上行3BP圖 16：4季度中小行凈息差環(huán)比改善較大（ ）2.92.72.52.32.1商業(yè)銀行凈息差（ ）3.102.902.702.502.302.152.182Q183Q184Q182.12 2.142.953.021.91.71.52.101.901.701.501.972.01行業(yè)國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，18 圖

18、 17：多數(shù)行計(jì)息負(fù)債成本率比下行圖 18：交行、浦發(fā)、民生等計(jì)負(fù)債成本率下降較快2.622.77 2.89 2.78 2.852.482.622.77 2.89 2.78 2.852.481.651.641.621.851.903.002.502.001.501.000.500.001H182018計(jì)息負(fù)債成本率環(huán)比變化（BP）10501050-5-10-15資料來源：公司財(cái)報(bào)，資料來源：公司財(cái)報(bào)，同業(yè)負(fù)債占比高的中小銀行負(fù)債端成本下行趨勢(shì)可維持。中小行高成本同業(yè)負(fù)債或在1H19110、100、97，貸存比偏高，負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整空間仍較大。圖19：2018年末各行同業(yè)負(fù)債占比圖 20：2018年

19、末浦發(fā)、中信、民生銀行貸存比偏高1H1820182018年末貸存比110.072.0 80.6110.072.0 80.679.2 83.899.889.496.595.492.968.866.3資料來源：公司財(cái)報(bào)，資料來源：公司財(cái)報(bào)，4 季度商業(yè)銀行新投放信貸利率已有所下行，預(yù)計(jì)對(duì)資產(chǎn)端收益率的影響將在 19 年逐季體4 18 25BP19圖 21：貸款利率處于下行通道（ ）人民幣貸款加權(quán)平均利率一般貸款個(gè)人住房貸款8.508.007.507.006.506.005.505.004.50資料來源：Wind，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)疊加信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，資產(chǎn)質(zhì)量壓力或不大我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之下，當(dāng)期銀行業(yè)資產(chǎn)

20、質(zhì)量壓力或不大。 年 4不良+關(guān)注貸款率 4.96 ，環(huán)比下降 16BP，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)較好。從各類行來看，國(guó)有行、股份行、城商行、農(nóng)商行不良率分別環(huán)比-6BP、+1BP、+12BP、-27BP；股份行與城商行不良率有 所上行，主要是加大不良確認(rèn)力度。圖22：18年末商業(yè)銀行不良+關(guān)注貸款占比4.96，環(huán)比下行圖 23：4Q18 股份行與城商行不良率有所上行6.56.05.55.04.54.03.53.0不良+關(guān)注貸款比率( )5.004.003.002.001.000.002Q183Q184Q184.234.233.961.871.831.471.411.701.711.671.79行業(yè)國(guó)有行

21、股份行城商行農(nóng)商行資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，18定大幅趨嚴(yán)。圖 24：多數(shù)行 90 天以上逾期/不良較年初下行，平安降幅最大20172018160140120100806040200資料來源：公司財(cái)報(bào)，多數(shù)行資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)向好，逾期貸款率環(huán)比下行。至 2018 2.50.89 。1H18 30BP。118率較 1H18 下降18 年末關(guān)注貸款率環(huán)比 1H1818 年末逾期貸款率環(huán)比 1H18工商銀行2.92-0.311.75-0.05建設(shè)銀行2.81-0.011.27-0.15農(nóng)業(yè)銀行2.73-0.371.70-0.13中國(guó)銀行2.90-0.031.87-0.54交通銀行2.45-

22、0.151.84-0.08招商銀行1.510.011.58-0.06中信銀行2.36-0.182.67-0.05浦發(fā)銀行2.95-0.262.41-0.34民生銀行3.38-0.342.59-0.57光大銀行2.410.062.360.08平安銀行2.73-0.682.60-0.59寧波銀行0.550.040.890.05長(zhǎng)沙銀行2.90n.a.1.80n.a.資料來源：公司財(cái)報(bào)，結(jié)合考慮多數(shù)行近三年對(duì)不良高發(fā)行業(yè)貸款持續(xù)壓降，信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整力度較大。未來資產(chǎn)質(zhì)量壓力或不大。圖 25：多數(shù)行制造業(yè)及批零貸款占比持續(xù)下降20162017201835.030.025.020.015.010.05.00.0資料來源：公司財(cái)