1、第一部分豬周期基本情況第二部分供需數(shù)據(jù)整理和分析第三部分周期的預(yù)測與相關(guān)判斷投資要點(diǎn)：豬肉需求量歷年來保持穩(wěn)定，大致維持在5300-5400萬噸左右，豬肉進(jìn)口量低且不符合 國內(nèi)豬肉消費(fèi)習(xí)慣，豬價(jià)主要由供給決定。本輪供給的收縮是由存欄下滑和母豬生產(chǎn) 效率下降疊加所致。生豬存欄同比整體上與豬價(jià)走勢基本一致，但略有滯后，最近一 波豬價(jià)的反彈（2019年2月至今），生豬存欄同比卻出現(xiàn)了非常大的降幅，本質(zhì)原因在 于疫情導(dǎo)致養(yǎng)殖戶的補(bǔ)欄熱情低。同時(shí)近期豬價(jià)的反彈，但是母豬的生產(chǎn)效率沒有得 到提高，原因在于疫情帶來的母豬使用時(shí)間的延長（母豬調(diào)運(yùn)受限、被迫使用胎齡較 長的母豬）。根據(jù)測算，2020年豬肉供給量

2、為3827萬噸，需求量在5400-5500萬噸，豬 肉供給缺口為1600萬噸。生豬供給的下降會帶來豆粕需求量的下滑。2019年Q1/Q2大豆進(jìn)口量同比下降14%/15%，值得注意的是，Q2從巴西采購的大豆也出現(xiàn)同比下降，說明剔除貿(mào)易戰(zhàn)的政策影響，國家也在控制大豆的進(jìn)口量，假設(shè)19年/20年的大豆的進(jìn)口量下降12%/2%，經(jīng)測算2020年豆粕的供給量會大于需求量，2020年豆粕的價(jià)格會有所壓力。豬價(jià)的上漲會帶來別的商品價(jià)格上漲，比如歷史上豬價(jià)和雞價(jià)的相關(guān)性很高。CPI同比 的走勢與CPI豬肉同比走勢非常相關(guān)，相關(guān)性達(dá)到82%，豬價(jià)對于CPI的影響十分顯著。同時(shí)CPI與國債期貨收益率高度關(guān)聯(lián)，影響

3、債券收益率以及具體貨幣政策。1.1豬價(jià)波動影響盈利一般豬周期上行階段約1.5年左右，下行個(gè)周期有所拉長，最近兩次分別約1.5年、 2.5年。本輪豬價(jià)下跌周期從 2016 年 5 月開始，2018年5月見底，下跌時(shí)間足夠長豬肉與單豬屠宰盈利情況，完全跟隨生豬價(jià)格變化；生豬價(jià)格是影響豬肉總體價(jià)格變動的根本原因；需要注意的是，屠宰企業(yè)整體盈利情況與豬價(jià)負(fù)相關(guān)，本質(zhì)原因在于豬價(jià)上漲期間，養(yǎng)殖戶存在惜售情形，屠宰量上不去。數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0081318232833384310-0610-0810-1010-12

4、11-0211-0411-0611-0811-1011-1212-0212-0412-0612-0812-1012-1213-0213-0413-0613-0813-1013-1214-0214-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-08肉-豬（元/kg）活豬平均價(jià)（元/kg）豬肉平均價(jià)（元/kg）2.1豬肉需求：產(chǎn)

5、量穩(wěn)定19,00020,00021,00022,00023,00024,00025,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018生豬屠宰量（萬頭）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,00013-0313-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-06豬肉累計(jì)產(chǎn)量（萬噸）數(shù)據(jù)來源

6、：Wind，南京證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，豬肉產(chǎn)量整體較為穩(wěn)定，大致維持在5300-5400萬噸左右；2018年豬肉產(chǎn)量有所增加，2019年豬肉產(chǎn)量出現(xiàn)-5.5%的負(fù)增長，一方面是由于疫情加劇對豬肉 需求的減少，另一方面是由于2018年的恐慌性的提前出欄。2.1豬肉需求：飲食結(jié)構(gòu)導(dǎo)致進(jìn)口量少年度豬肉進(jìn)口量在50-150萬噸左右，相對與國內(nèi)豬肉產(chǎn)量，占比較小2016年豬肉進(jìn)口超過130萬噸，是近幾年最高。 反應(yīng)2016年國內(nèi)豬肉供給不足，對應(yīng)當(dāng)時(shí)的豬價(jià)高峰豬肉庫存主要是冷凍肉，中國飲食結(jié)構(gòu)偏向鮮豬肉，對于冷凍肉需求不高，因此庫存較低-100%-50%0%50%1

7、00%150%200%250%0246810121416182014-0414-0614-0814-1014-1215-0215-0415-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-06豬肉進(jìn)口數(shù)量當(dāng)月值（萬噸）當(dāng)月同比（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070080014-0514-0714-0914-1115-0115-0315

8、-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05鮮、冷藏肉產(chǎn)量當(dāng)月值（萬噸）累計(jì)同比（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所2.1豬肉需求穩(wěn)定，存貨少，供需失衡顯著影響價(jià)格波動數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所5,8005,7005,6005,5005,4005,3005,2005,1005,0004,9004,8004,7002011201220132014201

9、5201620172018總體需求量（萬噸）計(jì)算中國豬肉年度需求量=產(chǎn)量+進(jìn)口量-出口量，目前需求量維持在5400-5500萬噸左右；需求量較為穩(wěn)定，若豬肉供給出現(xiàn)波動，則會造成價(jià)格波動2.2供給：豬養(yǎng)殖數(shù)據(jù)混亂，口徑需要調(diào)整農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)是對全國4000個(gè)生豬養(yǎng)殖檢測 點(diǎn)的數(shù)據(jù)，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)得來；但是2014年之后隨著環(huán)保加強(qiáng)，以及生豬養(yǎng)殖的區(qū)域結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)的 真實(shí)性越來越差；統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)從樣本質(zhì)量上好于農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，其還監(jiān)控了1.5萬戶定點(diǎn)屠宰企業(yè)。 但 是統(tǒng)計(jì)時(shí)間長度僅從2012年開始，生豬存 欄數(shù)據(jù)僅為季度數(shù)據(jù)；因此，如何選擇數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，是一個(gè)重 要問題。農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)樣本與之前發(fā)生較大

10、 變化，但是其同期數(shù)據(jù)的之間的關(guān)系還是 穩(wěn)定，畢竟口徑一致。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)真實(shí)性 更高，但頻率低。兩者在2014年之前的數(shù) 據(jù)基本一致，后續(xù)嘗試計(jì)算統(tǒng)一口徑的數(shù) 據(jù)。數(shù)據(jù)來源：南京證券研究所農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)母豬存欄量母豬存欄同比 母豬存欄環(huán)比月度數(shù)據(jù)月度數(shù)據(jù) 月度數(shù)據(jù)無無 無生豬存欄量生豬存欄量同比 生豬存欄量環(huán)比月度數(shù)據(jù)月度數(shù)據(jù) 月度數(shù)據(jù)無季度數(shù)據(jù) 季度數(shù)據(jù)生豬出欄量生豬出欄量同比 生豬出欄量環(huán)比無無 無季度數(shù)據(jù)季度數(shù)據(jù) 季度數(shù)據(jù)生豬屠宰量生豬屠宰量同比 生豬屠宰量環(huán)比無無 無季度數(shù)據(jù)季度數(shù)據(jù) 季度數(shù)據(jù)豬肉產(chǎn)量豬肉產(chǎn)量 豬肉產(chǎn)量無無 無季度數(shù)據(jù)季度數(shù)據(jù) 季度數(shù)據(jù)2.2供給：農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)局

11、數(shù)據(jù)的差異數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所農(nóng)業(yè)部與統(tǒng)計(jì)局生豬存欄的同比增速，在2014年之前較為一致，之后明顯分化，主要原因是農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)的樣本 出現(xiàn)問題；目前來看，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)較為準(zhǔn)確，但是其頻度較低，只有季度與年度數(shù)據(jù)；農(nóng)業(yè)部公布的存欄同比，與根據(jù)農(nóng)業(yè)部存欄量計(jì)算的同比數(shù)據(jù)，存在差異（環(huán)比數(shù)據(jù)一致）；可能因?yàn)闃颖静?異，造成公布的同比數(shù)據(jù)失真；從總趨勢上看，生豬存欄量確實(shí)有所回落，主要是母豬生產(chǎn)效率提升、生豬出欄與補(bǔ)欄效率提升，從而在保證 出欄與豬肉供給的情況下還能降低生豬存欄量，提高生產(chǎn)管理效率。50(5)(10)(15)(20)(25)(30)生豬存欄同比（農(nóng)業(yè)部，公布）生豬存欄同比（統(tǒng)

12、計(jì)局）生豬存欄（農(nóng)業(yè)部，計(jì)算）2.2供給：存欄數(shù)據(jù)持續(xù)下降數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所農(nóng)業(yè)部生豬存欄與母豬存欄數(shù)從2014年開始持續(xù)下滑，有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑問題；從同比數(shù)據(jù)看，在12年-15年中期，持續(xù)下滑， 15中期至17年初降幅收窄，之后再度回落；整體上與豬價(jià)走勢基本一 致，但略有滯后；最近一波豬價(jià)的反彈（2019年2月至今），生豬存欄同比卻出現(xiàn)了非常大的降幅，本質(zhì)原因在于疫情導(dǎo)致養(yǎng)殖戶的補(bǔ) 欄熱情低2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,50020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00009-0810-0210-

13、0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-02生豬存欄（萬頭）能繁母豬存欄（萬頭，右）(40)(20)0204060(30)(20)(25)(15)(10)(5)012-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04生豬存欄同比增速（%）豬價(jià)同比（%，右）580數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所2.2供給：母豬生產(chǎn)效率下滑

14、7.07.58.08.59.09.510.010.511.05791113171519212309-0709-1010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-04母豬的生產(chǎn)效率=生豬存欄/ 母豬存欄（5個(gè)月前）雖然農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)存在問題， 但同一個(gè)樣本統(tǒng)計(jì)的兩個(gè)數(shù)據(jù)， 母

15、豬的生產(chǎn)效率還是有參考意義生產(chǎn)效率與豬價(jià)保持高度相關(guān)，說明生豬養(yǎng)殖更多是通過調(diào)整母豬生產(chǎn)效率來適應(yīng)豬周期變化近期豬價(jià)的反彈，但是母豬的生產(chǎn)效率沒有得到提高，原因在于疫情帶來的母豬使用時(shí)間的延長（母豬調(diào)運(yùn)受限、被迫使用胎齡較長的母豬）22省市生豬價(jià)（元/kg）生豬存欄/母豬存欄（右，滯后5月）數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所3.119/20年豬肉供給測算：測算邏輯數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所3.119/20年豬肉供給測算：2019年豬肉缺口900萬噸數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所根據(jù)測算，2019年豬肉供給量為4547萬噸，需求量在5400-5500萬噸，豬肉供給缺口為900萬噸19

16、-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12能繁母豬存欄(萬頭）2882.002738.002675.002608.002501.002376.00232823052294228222712259環(huán)比-3.55%-5.00%-2.30%-2.50%-4.10%-5.00%-2.00%-1.00%-0.50%-0.50%-0.50%-0.50%生豬存欄（農(nóng)業(yè)部推算，萬頭， 使用5個(gè)月前的母豬存欄量計(jì)算29338.0027754.0027421.0026626.0025508.0024207.00232732300522690

17、220092114620956生豬存欄/能繁母豬存欄9.338.858.858.718.548.408.508.608.708.808.909.00生豬存欄（統(tǒng)計(jì)局推算，萬頭）3980436051330483266732219312523002829758統(tǒng)計(jì)局/農(nóng)業(yè)部（季度均值）1.411.421.421.421.421.421.421.42生豬存欄（季度均值）39804360513264530346存欄出欄率（季度，%）47.34%34.68%38.46%46.40%出欄18842125041255414079出欄頭均重量（公斤/頭）7878豬肉供給量（季度，萬噸）146310079791

18、0983.119/20年豬肉供給測算：2020年豬肉缺口1600萬噸數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所根據(jù)測算，2020年豬肉供給量為3827萬噸，需求量在5400-5500萬噸，豬肉供給缺口為1600萬噸20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12能繁母豬存欄(萬頭）224822372226222622262228223022352239224622532262環(huán)比-0.50%-0.50%-0.50%0.00%0.00%0.10%0.10%0.20%0.20%0.30%0.30%0.40%生豬存欄（農(nóng)業(yè)部推算，萬頭，

19、 使用5個(gè)月前的母豬存欄量計(jì)算209772110221224213452146521582214742136721367213672138821410生豬存欄/能繁母豬存欄9.109.209.309.409.509.609.609.609.609.609.609.60生豬存欄（統(tǒng)計(jì)局推算，萬頭）297882996430139303113048030647304933034130341303413037130402統(tǒng)計(jì)局/農(nóng)業(yè)部（季度均值）1.421.421.421.421.421.421.421.421.421.421.421.42生豬存欄（季度均值）29964304793039230371存

20、欄出欄率（季度，%）47.34%34.68%35.00%45.00%出欄14184105711063713667出欄頭均重量（公斤/頭）78787878豬肉供給量（季度，萬噸）110682583010663.2豬對豆粕的影響：豆粕供給結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所每年的4月-10月主要從巴西進(jìn)口大豆，11月 到3月主要從美國進(jìn)口大豆，且近年來巴西 進(jìn)口量呈現(xiàn)逐步提升的趨勢30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%20142015201620172018巴西俄羅斯聯(lián)邦阿根廷 烏克蘭美國 加拿大烏拉圭埃塞俄比亞9008007006005004003002001000

21、1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月400600800100020001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月201420152016201720182019巴西進(jìn)口大豆月度分布201420152016201720182019美國進(jìn)口大豆月度分布數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所3.2豬對豆粕的影響：2020年豆粕供給過剩數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所19年Q1大豆進(jìn)口量同比下降-14%，19年Q2大豆進(jìn)口量同比下降-15%，值得注意的是，Q2從巴西采購的大豆 同比下降假設(shè)19年Q

22、3依舊呈現(xiàn)下滑趨勢，19Q3-20Q4的同比增速分比為-10%/-10%/-5%/0%/0%/5%，可以發(fā)現(xiàn)2020年Q2-Q3豆粕存在較大的供給過剩2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4豆粕需求量（豬，萬噸）972675774983922634617692697519523672料肉比（1kg豬肉對應(yīng)0.63kg 豆粕）0.630.630.630.630.630.630.630.630.630.630.630.63大豆進(jìn)口量（萬噸）1956.002531.002517.001802.00

23、1676.002151.002265.301621.801592.202151.002265.301540.71yoy（%）-10%-10%-5%0%0%-5%豆粕壓榨量（萬噸）1525.681974.181963.261405.561307.281677.781766.931265.001241.921677.781766.931201.75出粕率（%）78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%78.00%豆粕供給量（豬，萬噸）688.61891.04886.11634.40590.04757.2679

24、7.50570.96560.54757.26797.50542.41豬的豆粕使用量占比（%）45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%45%豆粕供給量-豆粕需求量（萬 噸）-283.48216.31111.84-349.03-331.65122.85180.59-120.90-136.47237.78274.79-129.193.2豬對豆粕的影響：2020年豆粕價(jià)格存在壓力數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所年度數(shù)據(jù)來看，18年由于豬對豆粕的需求量大于供 給量，18年豆粕現(xiàn)貨價(jià)整體呈現(xiàn)上漲趨勢，18年底由于全 球大豆豐產(chǎn)預(yù)期、中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和，導(dǎo)致大豆的價(jià)格在年底出現(xiàn)回調(diào)預(yù)

25、計(jì)19年豬對豆粕的需求量略大于供給，豆粕價(jià)格略有上漲，20年供給量明顯大于需求量，豆粕價(jià)格在2020 年或有壓力。2014201520162017201820192020豬肉產(chǎn)量（萬噸）56715487529953405404.04547.43826.6豆粕需求量（豬，萬噸）3573345733383364340528652411料肉比（1kg豬肉對應(yīng)0.63kg豆粕）0.630.630.630.630.630.630.63大豆進(jìn)口量（萬噸）714081748323955688067714.17549.2yoy（%）14%2%15%-7.8%-12.4%-2.1%豆粕壓榨量（萬噸）556963

26、76649274546868.76017.05888.4出粕率（%）78%78%78%78%78%78%78%豆粕供給量（豬，萬噸）310027162658豬的豆粕需求量/豆粕壓 榨量（%）64%54%51%45%45%45%45%供給量-需求量-304.4-149.1246.9500045004000350030002500200017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-07 現(xiàn)貨價(jià)：豆粕（元/噸）數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所3.3豬對雞的影響：價(jià)格相關(guān)度高豬肉價(jià)格與白羽

27、雞價(jià)格相關(guān)性較高，雖然絕對波動幅度不同，主要是白羽雞價(jià)格還受氣自身供需結(jié)構(gòu)影響；但是豬肉價(jià)格變化對于白羽雞價(jià)格影響顯而易見0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.0012-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04豬價(jià)/雞價(jià)白羽肉雞平均價(jià)（元/kg）生豬平均價(jià)（元/kg）0%50%100%150%200

28、%250%300%10152025303512-0412-0812-1213-0413-0813-1214-0414-0814-1215-0415-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04豬肉價(jià)/雞肉價(jià)白條雞平均價(jià)(元/kg)豬肉平均價(jià)（元/kg）數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，南京證券研究所3.3豬對通脹和貨幣政策的影響CPI同比的走勢與CPI豬肉同比走勢非常相關(guān)，相關(guān)性達(dá)到82%；豬價(jià)對于CPI的影響十分顯著CPI與國債期貨收益率高度關(guān)聯(lián)，影響債券收益率以及具體貨幣政策(4)(2)0246810

29、(40)(20)02040608010005-0706-0306-1107-0708-0308-1109-0710-0310-1111-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-1117-0718-0318-11CPI:豬肉:當(dāng)月同比CPI:當(dāng)月同比（右）7.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)5544332211008-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01十年期國債到期收益率（%）CPI:當(dāng)月同