1、PAGE Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET. 碩士研研究生學(xué)學(xué)位論文文題目：上市公司增增發(fā)公告告的股價效應(yīng)應(yīng)研究姓 名： 符理璞璞 學(xué) 號： 11064470114 院 系： 匯匯豐商學(xué)學(xué)院 專 業(yè)： 西西方經(jīng)濟濟學(xué) 導(dǎo)師姓名： 張化成成 二00九 年 四 月版權(quán)聲明任何收存和和保管本本論文各各種版本本的單位位和個人人，未經(jīng)經(jīng)本論文文作者同同意，不不得將本本論文轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)借他人人，亦不不得隨意意復(fù)制、抄抄錄、拍拍照或以以任何方方式傳播播。否則則，引起起有礙作作者著作作權(quán)之問問題，將將可能承承擔(dān)法律

2、律責(zé)任。PAGE PAGE 42 上市公司增增發(fā)公告告的股價價效應(yīng)研研究摘 要2006到到20007年間間中國AA股市場場迎來了了中國證證券市場場有史以以來最大大的牛市市行情，市市場一片片狂歡跡跡象。但從20007年年10月以以后由于于國內(nèi)外外經(jīng)濟形形式的變變化，大大盤急痛痛楚地轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)急轉(zhuǎn)下下，一度度受到熱熱捧的上上市公司司增發(fā)概概念遭遇遇寒流。期間進行公開增發(fā)的公司中，有大部分股票曾在一段時期內(nèi)一度跌破發(fā)行價格。在這樣動蕩的市場環(huán)境下，上市公司的增發(fā)對股價的影響尤為受到了關(guān)注，增發(fā)給市場傳遞了什么樣的信號，是大股東頻頻用來股市圈錢、并非開展實質(zhì)業(yè)務(wù)的手段，還是公司用定向增發(fā)來收購資產(chǎn)或者投入的

3、項目確實將會讓投資者相信公司具備廣闊的發(fā)展前景、將給股東帶來回報，市場又將如何對待信息不對稱下的增發(fā)現(xiàn)象，是我們研究的問題。本文以20007年年到20008年年間在AA股進行行定向增增發(fā)的上上市公司司為樣本本，研究究增發(fā)預(yù)預(yù)案公告告日、證證監(jiān)會發(fā)發(fā)審委批批準公告告日、增增發(fā)公告告日三個個窗口的的股價變變化情況況，得到到與國外外研究和和以往國國內(nèi)學(xué)者者不同的的研究結(jié)結(jié)論，即即增發(fā)公公告對股股價有正正效應(yīng)。文章首先對對增發(fā)公公告的理理論基礎(chǔ)礎(chǔ)進行了了梳理并并對文獻獻進行了了回顧，選選擇了與與以往研研究不同同的三個個時點作作為研究究窗口，并并從市場場走勢和和窗口日日前上市市公司放放出利好好消息帶帶來

4、的影影響的角角度對研研究結(jié)論論進行了了解釋。文章框架如如下：第第一章引引言，簡要介紹紹我國近近兩年股股權(quán)增發(fā)發(fā)的情況況；第二二章理論論綜述與與文獻回回顧，全全面地對對關(guān)于上上市公司司增發(fā)效效應(yīng)的理理論解釋釋進行梳梳理，并并對國內(nèi)內(nèi)外相關(guān)關(guān)的文獻獻進行綜綜述；第第三章本本文研究究方法和和數(shù)據(jù)選選擇和處處理進行行介紹；第四章章實證檢檢驗結(jié)果果，得到回回歸系數(shù)數(shù)的結(jié)果果，并得得到三個個事件窗窗口的超超額收益益率的變變化情況況；第五五章，研研究結(jié)論論。關(guān)鍵詞：增增發(fā)，股股價效應(yīng)應(yīng)，事件分分析法，超額收收益率Seconnd EEquiity Isssuess off Chhineese Lisstedd

5、 Coompaaniees FU LIIPU (Maajorr inn Ecconoomiccs)Direcctedd byy Prrofeessoor CChanng HuaacheengAbstrracttYearss 20006 andd 20077 haave seeen tthe bigggesst bbulll maarkeet iin Chiinas seecurritiies hisstorry. Howweveer, aftter Octtobeer 220077, ass a ressultt off chhangges in botth ddomeestiic aand

6、forreiggn eeconnomiic ssituuatiion, A-shaare marrkett suuffeeredd accutee paainfful droop. Oncce tthe hotttesst sspott off thhe mmarkketthee fiirmss isssueed ssecoond equuityy offferringgs, enccounnterred thee coold ressponnsess. TThe stoock priicess off thhe mmajooritty oof tthemm inn a perriodd of

7、f tiime werre bbeloow tthe isssue priice. Inn thhis vollatiile marrkett ennvirronmmentt, tthe efffectt off thhe iissuuancce hhad on thee sttockk prricees hhavee beeen parrticculaarlyy coonceerneed bby iinveestoors. In thiis aartiiclee, wwe rreseearcch whaat kkindd off siignaal oof tthe seccondd eqqu

8、itty ooffeerinngs delliveeredd too thhe mmarkket, whhethher it is thee waay tthe majjor shaarehholdder freequeentlly uusedd inn sttockk maarkeet tto “robb” mooneyy, oor tthe innvesstorrs bbeliievee the isssuannce willl briing morre rretuurn to shaarehholdderss. WWell alsso aanallyzee hoow tthe marrk

9、ett deealss wiith thee isssuannce undder asyymmeetriic iinfoormaatioon.Bassed on thee saamplle oof llistted commpanniess dirrectted thee isssuaancee off A shaaress duurinng 220077 annd 220088, wwe aanallyzee thhe cchanngess off sttockk prricee onn thhreee evventt wiindoow, andd geet tthe conncluusio

10、ons thaat ddifffereed ffromm thhe ooverrseaas sstuddy aand preevioous dommesttic stuudiees thaat iissuuancce oof ssecoond equuityy offferringg haas aa poosittivee efffecct oon sstocck ppricces. This papper is divvideed iintoo fiive parrts, Inntrooducctioon, Liteeratturee reevieew, Ressearrch Metthod

11、d, EEmpiiriccal ressultt, Cooncllusiion.Key WWordds: Seccondd Eqquitty OOffeerinng, Stoock Priice Efffectt, Evventt Sttudyy, Abbnorrmall Reeturrn目錄中文摘要TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc227137591 PAGEREF _Toc227137591 h I HYPERLINK l _Toc227137592 英文摘要 PAGEREF _Toc227137592 h II HYPERLINK l _Toc2271375

12、93 第一章 引引言 PAGEREF _Toc227137593 h 1 HYPERLINK l _Toc227137594 第二章 理理論綜述述與文獻獻回顧 PAGEREF _Toc227137594 h 1 HYPERLINK l _Toc227137595 2.1理論論綜述 PAGEREF _Toc227137595 h 1 HYPERLINK l _Toc227137596 2.1.11 信號號傳遞方方面的理理論解釋釋 PAGEREF _Toc227137596 h 2 HYPERLINK l _Toc227137597 2.1.22需求方方面的理理論解釋釋 PAGEREF _Toc2

13、27137597 h 3 HYPERLINK l _Toc227137598 2.1.33兩種理理論解釋釋的比較較 PAGEREF _Toc227137598 h 4 HYPERLINK l _Toc227137599 2.1.44 資本本結(jié)構(gòu)方方面的理理論解釋釋 PAGEREF _Toc227137599 h 4 HYPERLINK l _Toc227137600 2.1.55行為金金融學(xué)方方面的理理論解釋釋 PAGEREF _Toc227137600 h 5 HYPERLINK l _Toc227137601 2.2增發(fā)發(fā)公告的的股價效效應(yīng)的文文獻綜述述 PAGEREF _Toc22713

14、7601 h 6 HYPERLINK l _Toc227137602 第三章 研研究方法法與數(shù)據(jù)據(jù) PAGEREF _Toc227137602 h 8 HYPERLINK l _Toc227137603 3.1 研研究方法法 PAGEREF _Toc227137603 h 8 HYPERLINK l _Toc227137604 3.1.11正常收收益率計計算模型型 PAGEREF _Toc227137604 h 8 HYPERLINK l _Toc227137605 3.1.22超額收收益率計計算 PAGEREF _Toc227137605 h 10 HYPERLINK l _Toc22713

15、7606 3.2 樣樣本和數(shù)數(shù)據(jù) PAGEREF _Toc227137606 h 11 HYPERLINK l _Toc227137607 3.2.11樣本選選擇 PAGEREF _Toc227137607 h 11 HYPERLINK l _Toc227137608 3.2.22窗口日日期的選選擇 PAGEREF _Toc227137608 h 12 HYPERLINK l _Toc227137609 3.2.33 數(shù)據(jù)據(jù)的處理理 PAGEREF _Toc227137609 h 13 HYPERLINK l _Toc227137610 第四章 實實證檢驗驗結(jié)果 PAGEREF _Toc227

16、137610 h 13 HYPERLINK l _Toc227137611 4.1 、回歸結(jié)結(jié)果描述述 PAGEREF _Toc227137611 h 13 HYPERLINK l _Toc227137612 4.2平均均超額收收益率在在事件內(nèi)內(nèi)的變化化 PAGEREF _Toc227137612 h 15 HYPERLINK l _Toc227137613 4.2.11董事會會增發(fā)預(yù)預(yù)案公告告日的變變化情況況 PAGEREF _Toc227137613 h 15 HYPERLINK l _Toc227137614 4.2.22證監(jiān)會會發(fā)審委委審核通通過公告告日的變變化情況況 PAGEREF

17、_Toc227137614 h 15 HYPERLINK l _Toc227137615 4.2.33增發(fā)公公告日的的變化情情況 PAGEREF _Toc227137615 h 15 HYPERLINK l _Toc227137616 4.3 累累計超額額收益率率在事件件內(nèi)的變變化 PAGEREF _Toc227137616 h 15 HYPERLINK l _Toc227137617 4.3.11董事會會增發(fā)預(yù)預(yù)案公告告日的變變化情況況 PAGEREF _Toc227137617 h 15 HYPERLINK l _Toc227137618 4.3.22證監(jiān)會會發(fā)審委委審核通通過公告告日的變

18、變化情況況 PAGEREF _Toc227137618 h 15 HYPERLINK l _Toc227137619 4.3.33增發(fā)公公告日的的變化情情況 PAGEREF _Toc227137619 h 15 HYPERLINK l _Toc227137620 第五章 研研究結(jié)論論 PAGEREF _Toc227137620 h 15 HYPERLINK l _Toc227137621 5.1增發(fā)發(fā)公告的的正效應(yīng)應(yīng)解釋 PAGEREF _Toc227137621 h 15 HYPERLINK l _Toc227137622 5.2三個個窗口期期不同的的增發(fā)效效應(yīng)的解解釋 PAGEREF _T

19、oc227137622 h 15 HYPERLINK l _Toc227137623 5.2.11董事會會增發(fā)預(yù)預(yù)案公告告日具有有最顯著著的股價價正效應(yīng)應(yīng) PAGEREF _Toc227137623 h 15 HYPERLINK l _Toc227137624 5.2.22增發(fā)公公告日的的股價效效應(yīng)為正正的解釋釋 PAGEREF _Toc227137624 h 15 HYPERLINK l _Toc227137625 參考文獻 PAGEREF _Toc227137625 h 15第一章 引引言增發(fā)新股是是上市公公司權(quán)益益再融資資的主要要內(nèi)容。雖雖然在我我國，增增發(fā)僅僅僅始于119988年，但但

20、此后的的發(fā)展十十分迅速速。自119988年龍頭頭上市公公司增發(fā)發(fā)A股以以來，截截止到220044年七年年間僅有有1000余家公公司成功功進行增增發(fā)。隨隨著中國國證券市市場的改改革和發(fā)發(fā)展，尤尤其是220066年股權(quán)權(quán)分置改改革后，上上市公司司的再融融資行為為更加頻頻繁。220077到20008年年間共有有2333家上市市公司進進行了再再融資，其其中1443家公公司進行行了定向向增發(fā)，554家公公司進行行了公開開增發(fā)，115家公公司進行行了配股股，144家公司司發(fā)行了了可轉(zhuǎn)換換債券，114家公公司發(fā)行行了可分分離交易易債。且且有7家家公司在在兩年間間同時使使用了兩兩種再融融資方式式?？梢钥吹礁鞲?/p>

21、種再融融資方式式中，定定向增發(fā)發(fā)是近兩兩年來使使用最多多的，并并且證監(jiān)監(jiān)會對上上市公司司進行定定向增發(fā)發(fā)條件要要求相對對較低，所所以它成成為了眾眾多上市市公司的的首要股股權(quán)融資資方式。大量理論和和實證研研究表明明，上市市公司的的再融資資行為對對公司的的股價有有著負效效益。我我國學(xué)者者也對我我國的情情況進行行了研究究，得到到了與國國外學(xué)者者比較一一致的結(jié)結(jié)論。但但是這些些研究多多完成與與20003-220055年間，到到20007年，隨隨著股權(quán)權(quán)分置改改革的完完成，中中國證券券市場從從制度上上、在資資本市場場的地位位上有了了極大的的變化。并并且隨著著20008年金金融危機機的影響響，中國國的股市

22、市又經(jīng)歷歷一個從從牛市到到熊市的的轉(zhuǎn)變。在在這些重重大環(huán)境境變化下下，我國國上市公公司的增增發(fā)對股股價的影影響是有有否變化化，本文文將對220077到20008年年進行定定向增發(fā)發(fā)的上市市公司進進行研究究，從實實證的角角度來進進行解答答。第二章 理理論綜述與文文獻回顧顧2.1理論論綜述增發(fā)的股價價效應(yīng)是是指公司司在增發(fā)發(fā)公告和和發(fā)行后后，導(dǎo)致致公司股股價異常常波動的的現(xiàn)象。自自20世世紀800年代，理理論節(jié)分別對對增發(fā)導(dǎo)導(dǎo)致的股股價波動動進行實實證研究究，大多多數(shù)的研研究均顯顯示增發(fā)發(fā)公告期期會導(dǎo)致致股價明明顯下降降，存在在顯著的的負的超超額異常常收益率率，也就就是說有有明顯的的負的股股價效應(yīng)

23、應(yīng)。按照經(jīng)典財財務(wù)理論論，只有有當(dāng)投資資項目的的凈現(xiàn)值值（NPPV）為為正時，公公司才會會選擇股股權(quán)融資資來實現(xiàn)現(xiàn)對項目目的投資資。所以以從這點點理論上上說，公公司增發(fā)發(fā)新股進進行投資資提高公公司價值值而應(yīng)被被市場視視為利好好，但是是大多數(shù)數(shù)實證研研究表明明現(xiàn)實情情境卻遇遇恰恰相相反，對對此經(jīng)濟濟學(xué)家提提出了各各種理論論解釋。2.1.11 信號傳遞方面面的理論論解釋信號傳遞方方面的理理論是各種理理論解釋釋中能最好解釋釋實證研研究結(jié)果果的。該該理論的的前提是是信息不不對稱理理論，其其認為企企業(yè)管理理者要比比外部投投資者具具有更多多關(guān)于企企業(yè)當(dāng)前前盈利、未未來增長長潛力和和企業(yè)真真實價值值的信息息

24、。這個個假說又又有各種種不同的的表現(xiàn)形形式。包包含逆向向選擇假假說 （Myeers andd Maajluuf (19884) ），現(xiàn)金金流量信信號假說說（Milllerr annd RRockk(19985)）和信息息傳遞假假說（Lellandd annd PPylee(19977)）。逆逆向選擇擇假說Myerss annd MMajlluf(19884)的的逆向選選擇假說說以為，只只有在管管理當(dāng)局局確知公公司權(quán)益益市價高高于公司司真實價價值時，才才愿意發(fā)發(fā)行新股股，借著著對新股股東的財財富剝削削，以行行圖利舊舊股東之之實；反之，一一旦管理理階層察察覺股票票市值低低于公司司股票的的真實價價值

25、時，則則不愿發(fā)發(fā)行新股股，改以以內(nèi)部融融資或是是舉債方方式籌措措資金。通通過觀察察公司外外在融資資決策，理理性決策策者即可可間接獲獲悉公司司真實價價值與目目前市價價的相對對關(guān)系。由由此推知知公司以以發(fā)行新新股的方方式向外外籌措資資金之際際，即已已隱含凈凈資產(chǎn)市市價高估估的信息息，常遠遠觀之，其其投資方方案實質(zhì)質(zhì)上可能能不如管管理當(dāng)局局向外宣宣傳的那那般樂觀觀。 現(xiàn)金流流量信號號假說Milleer aand Rocck (19885)的的現(xiàn)金流流量信號號假說假假設(shè)公司司目前內(nèi)內(nèi)部現(xiàn)金金流量的的信息是是不對稱稱的，而而計劃的的投資和和基于公公司現(xiàn)金金流量的的資產(chǎn)價價值是對對稱信息息。 非非預(yù)期的的

26、發(fā)行新新證券的的消息則則表示公公司內(nèi)部部產(chǎn)生的的資金不不足以進進行計劃劃的投資資。發(fā)行行股票和和債券籌籌資用于于新的投投資都將將導(dǎo)致負負的股票票收益率率，而股股價下跌跌幅度的的絕對值值與發(fā)行行的數(shù)量量直接相相關(guān)。信信息傳遞遞假說Lelannd aand Pylle (19777)提提出的信信息傳遞遞假說指指出，企企業(yè)主如如欲使籌籌資方案案順利實實施，應(yīng)應(yīng)向資本本市場傳傳遞有利利的信息息，而此此類信息息的最佳佳表現(xiàn)即即是企業(yè)業(yè)主自愿愿性地投投資該方方案。由由于企業(yè)業(yè)主掌握握了外界界人士所所無法獲獲悉的內(nèi)內(nèi)幕咨詢詢，在自自利動機機的前提提下，唯唯有當(dāng)其其確信方方案品質(zhì)質(zhì)時才愿愿意參加加投資，故故此

27、行動動常被投投資大眾眾視為公公司價值值的正面面回應(yīng)。他他們的研研究有兩兩個重要要的結(jié)論論：一是企企業(yè)主若若愿意投投資于自自身公司司的方案案，無異異對該方方案的品品質(zhì)提供供了有力力的保；二是公公司的股股價會隨隨著企業(yè)業(yè)主持股股比例的的增加而而上揚。所所以從 Lellandd和Pyyle的的研究可可以推知知，公司司增發(fā)新新股，擁擁有內(nèi)幕幕消息的的管理階階層若借借此機會會，減少少其持股股比例，則則形同公公司劣質(zhì)質(zhì)信息的的傳遞，將將對公司司股價和和未來經(jīng)經(jīng)營績效效造成負負面的影影響。關(guān)于信號傳傳遞理論論的主要要質(zhì)疑是是，沒有有事實能能夠證明明股價對對增發(fā)新新股產(chǎn)生生的異常常報酬率率與公司司隨后的的短期

28、和和長期的的表現(xiàn)具具有顯著著相關(guān)性性。因為為理論上上講，公公司價值值高估程程度越高高，增發(fā)發(fā)新股所所導(dǎo)致的的股價異異常報酬酬率就應(yīng)應(yīng)該越大大。但是是缺少這這種相關(guān)關(guān)行的證證明并沒沒有對信信號傳遞遞理論造造成很大大的威脅脅，因為為信息不不對稱導(dǎo)導(dǎo)致市場場并不能能很好的的判斷公司司股價高高估的程程度。2.1.22需求方方面的理理論解釋釋價格格壓力假假說長期以來，金金融從業(yè)業(yè)者認為為任意證證券的增增加供應(yīng)應(yīng)將導(dǎo)致致其價格格下滑。這這種觀點點被Sccholles (19972)稱為價價格壓力力假說。該該假說基基于有限限賣空的的不完全全資本市市場的假假設(shè)。在在這種情情況下，市市場上不不存在公公司證券券的

29、相當(dāng)當(dāng)風(fēng)險水水準的替替代。由由于缺乏乏這種替替代，公公司的證證券同樣樣適用向向下傾斜斜的需求求曲線。此此假說預(yù)預(yù)測普通通股的增增加發(fā)行行所帶來來的股數(shù)數(shù)的增加加，將使使股價永永遠的下下降，且且股價跌跌幅的絕絕對值與與發(fā)行的的數(shù)量正正相關(guān)。需求不不足理論論需求不足理理論增發(fā)發(fā)新股導(dǎo)導(dǎo)致股票票價格負負的異常常報酬率率的主要要原因是是由于市市場對股股票的需需求彈性性不足。增增發(fā)新股股的發(fā)行行價格通通常相對對于市場場的價格格有一個個折扣就就是對股股票需求求彈性不不足的一一個例證證。需求彈性不不足理論論的內(nèi)容容是樸實實而又直直接的，從從股票的的需求曲曲線上能能夠很清清晰地看看到，需需求彈性性不足使使得公

30、司司在增發(fā)發(fā)新股時時為了使使突然增增加的股股票供給給與市場場需求達達成均衡衡，必然然使股票票價格下下降。需需求不足足理論是是用傳統(tǒng)統(tǒng)微觀經(jīng)經(jīng)濟學(xué)對對增發(fā)新新股的股股價異常常反應(yīng)問問題進行行研究的的。早在在19772年，克克勞斯和和斯托爾爾在對增增發(fā)新股股進行研研究時發(fā)發(fā)現(xiàn)股價價出現(xiàn)短短暫的下下降后又又回升的的現(xiàn)象時時就提出出了需求求不足理理論，其其后又有有眾多的的研究對對此進行行了補充充和發(fā)展展。利斯斯(leasse)在在 19991年年提出，在在增發(fā)新新股的發(fā)發(fā)行日，很很多投資資者更愿愿意從承承銷商手手中，而而不是從從二級市市場上購購買公司司股票，而而且很可可能發(fā)生生投資者者在二級級市場上上

31、拋售公公司股票票再從承承銷商手手中購回回以求盈盈利的套套利行為為。這種種行為將將直接導(dǎo)導(dǎo)致公司司股票的的二級市市場需求求相對減減少、供供給相對對增加，從從而導(dǎo)致致二級市市場股票票價格下下跌。 對需求不足足理論最最強有力力的挑戰(zhàn)戰(zhàn)是，增增發(fā)新股股所導(dǎo)致致的股價價異常報報酬率與與增發(fā)新新股發(fā)行行規(guī)模之之間關(guān)系系的現(xiàn)實實檢驗結(jié)結(jié)果。按按照需求求不足理理論，增增發(fā)新股股的發(fā)行行規(guī)模越越大，股股票價格格的異常常報酬率率也應(yīng)該該越大，但但是現(xiàn)有有的實證證研究尚尚未對此此提供現(xiàn)現(xiàn)實支持持。何斯斯(Heess)和福羅羅斯特(Froost)在 119822年所作作的實證證研究沒沒有發(fā)現(xiàn)現(xiàn)增發(fā)新新股所導(dǎo)導(dǎo)致的股股

32、價異常常報酬率率與增發(fā)發(fā)新股發(fā)發(fā)行規(guī)模模之間有有顯著的的正向關(guān)關(guān)系，勃勃格特(Bhaagatt)和何何斯(HHesss)在 19886年的的實證研研究中同同樣沒有有發(fā)現(xiàn)它它們之間間的關(guān)系系。 2.1.33兩種理理論解釋釋的比較較總的來說，信信號傳遞遞理論和和需求不不足理論論都對增增發(fā)新股股的股價價效應(yīng)具具有一定定的解釋釋力，但但是又都都沒有得得到嚴謹謹?shù)淖C實實。相比比較而言言，信號號傳遞理理論的追追隨者頗頗多，研研究范圍圍和研究究側(cè)面較較廣，實實證數(shù)據(jù)據(jù)對其支支持較多多，盡管管也有對對其的批批駁，但但沒有非非常致命命的攻擊擊。需求不足理理論并沒沒有更多多的創(chuàng)新新，只是是對傳統(tǒng)統(tǒng)微觀經(jīng)經(jīng)濟理論論

33、在這個個問題上上的運用用和引申申。需求求不是理理論雖然然對某些些信號傳傳遞理論論不能解解釋的問問題(比比如股價價在發(fā)行行后的恢恢復(fù)現(xiàn)象象了)做做出了較較好的解解釋，但但是由于于至今尚尚未有事事實證明明股價對對增發(fā)新新股的異異常反應(yīng)應(yīng)與增發(fā)發(fā)規(guī)模之之間具有有顯著的的正向關(guān)關(guān)系，這這對其構(gòu)構(gòu)成了很很大的打打擊。 2.1.44 資本結(jié)結(jié)構(gòu)方面面的理論論解釋該類假說包包括負債債的稅收收優(yōu)惠假假說MModiigliianii annd MMilller(19663)和財富富再分配配假說 基于于Merrtonn(19974)的風(fēng)險險性負債債分析，GGalaai aand Massuliis(119766)

34、。負負債的稅稅收優(yōu)惠惠假說Modiggliaani 和Milllerr(19963)指出新新發(fā)行的的股份將將導(dǎo)致負負債率的的下降，而而由于債債務(wù)融資資的稅盾盾作用，負債比比率的降降低會導(dǎo)導(dǎo)致股價價的下跌跌，其下下跌幅度度的絕對對值與新新股發(fā)行行的數(shù)量量直接相相關(guān)。發(fā)行新股以以撤出流流通債券券比發(fā)行行新股以以募集新新投資資資金，具具有更大大的負效效應(yīng)，因因為前者者對財務(wù)務(wù)杠桿率率的影響響更大。發(fā)發(fā)行新的的債券減減少了未未來的稅稅負，所所以將對對股票價價格產(chǎn)生生正的效效應(yīng)。財財富再分分配假說說財富再分配配假說主主要基于于這樣一一個觀點點，即在在固定的的投資政政策中杠杠桿作用用的非預(yù)預(yù)期下降降將減少

35、少公司的的債務(wù)風(fēng)風(fēng)險。公公司債券券自然能能反映此此項利好好消息，使使得價值值有所提提升，但但因此造造成對等等的股票票價格下下跌。雖雖然由股股票、公公司債所所構(gòu)成的的整體公公司價值值并無改改變，但但仍形成成對股東東權(quán)益損損害，使使財富由由股東移移至債權(quán)權(quán)人之手手。如MMertton(19774)指指出，如如果將普普通股看看成是公公司資產(chǎn)產(chǎn)的看漲漲期權(quán)，這這種效應(yīng)應(yīng)便很好好理解。財財富再分分配假說說預(yù)測:新股發(fā)發(fā)行公告告將對股股價產(chǎn)生生負效應(yīng)應(yīng)，而新新債券發(fā)發(fā)行公告告將對股股價產(chǎn)生生正效應(yīng)應(yīng)。效應(yīng)應(yīng)的大小小將與發(fā)發(fā)行的數(shù)數(shù)量直接接相關(guān)，且且僅為調(diào)調(diào)整資本本結(jié)構(gòu)的的發(fā)行效效應(yīng)將大大于為新新投資籌籌資

36、的發(fā)發(fā)行效應(yīng)應(yīng)。Masullis和和Korrwarr（19986）研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)公告日日當(dāng)他的的超常收收益率與與公司的的財務(wù)杠杠桿比率率成負相相關(guān)，認認為股權(quán)權(quán)的再融融資是一一個財富富從股東東向債權(quán)權(quán)人再分分配的過過程，因因為再融融資行為為降低了了債務(wù)的的風(fēng)險。2.1.55行為金金融學(xué)方方面的理理論解釋釋從行為金融融理論角角度出發(fā)發(fā)來考察察增發(fā)的的股價效效應(yīng)，即即進一步步詳細考考察股價價波動狀狀況，以以及是否否存在反反應(yīng)偏差差(ovverrreacctinnon&undderrreacctioon)是是一個較較新的領(lǐng)領(lǐng)域。與傳統(tǒng)金融融學(xué)投資資者完全全理性( Coomplletee Raatioo

37、nallityy )假假設(shè)相比比，行為為金融學(xué)學(xué)關(guān)于投投資者的的假定更更符合實實際情況況，即認認為投資資者是有有限理性性的(BBounndedd Raatioonallityy)。傳統(tǒng)的的標準金金融理論論很難解解釋證券券市場上上大量實實證存在在的反應(yīng)應(yīng)偏差的的間題，而而在行為為金融理理論的范范式下，心心理因素素在決策策中占據(jù)據(jù)很重要要的地位位，投資資者對信信息的反反應(yīng)方式式的不同同可以引引起反應(yīng)應(yīng)過度 (Ovverrreacctioon)和和反應(yīng)不不足(UUndeerreeacttionn)。從行為金融融理論的的角度來來看，由由于信息息不對稱稱現(xiàn)象存存在，市市場中的的投資者者可以分分為有信信息

38、的投投資者(Infformmed)和無信信息的投投資者(Uniinfoormeed )，而市市場價格格基本由由有信息息的投資資者交易易產(chǎn)生。由由于投資資者的有有限理性性，有信信息的投投資者往往往會產(chǎn)產(chǎn)生過度度自信和和自我歸歸因等心心理偏差差，過度度自信導(dǎo)導(dǎo)致投資資者對私私人信號號賦予更更多的權(quán)權(quán)重，導(dǎo)導(dǎo)致股價價反應(yīng)過過度；自我歸歸因偏差差助長了了過度自自信，往往往造成成短期證證券價格格的持續(xù)續(xù)。有信息的投投資者利利用自己己的優(yōu)勢勢，在事事先獲得得增發(fā)(配股)的這一一利空消消息，然然后根據(jù)據(jù)自己掌掌握的消消息進行行交易，導(dǎo)導(dǎo)致平均均累積異異常收益益率提前前出現(xiàn)負負值，開開始出現(xiàn)現(xiàn)負的股股價效應(yīng)應(yīng)

39、，當(dāng)增增發(fā)(配配股)公公告后，有有信息的的投資者者的私人人信息變變化為公公開信息息，有信信息的投投資者由由于自我我歸因等等心理偏偏差的存存在增加加了信心心，無信信息的投投資者同同樣得到到增發(fā)(配股 )這一一利空消消息，交交易進一一步發(fā)生生，平均均累積異異常收益益率加速速下跌，加加強了反反應(yīng)過度度的趨勢勢，但股股價最終終向基本本價值回回歸，也也就是平平均累積積異常收收益率呈呈反向變變化，在在事件期期內(nèi)呈現(xiàn)現(xiàn)出較為為明顯的的反應(yīng)過過度特征征，投資資者對于于自身的的過度自自信引起起證券價價格的反反應(yīng)過度度，但在在反應(yīng)過過度后，出出現(xiàn)向基基本價值值回歸的的休整過過程。語2.2增發(fā)發(fā)公告的的股價效效應(yīng)的

40、文文獻綜述述一般認為，增增發(fā)新股股會對上上市公司司二級市市場股價價造成顯顯著的影影響，許許多學(xué)者者將這種種現(xiàn)象稱稱為增發(fā)發(fā)的股價價效應(yīng)。國國外的實實證研究究表明，美美國市場場上以包包銷方式式進行的的增發(fā)在在公告日日對股價價存在明明顯的負負反應(yīng)，公公告前日日和公告告當(dāng)日兩兩日異常常收益率率約為-3%。Asquiith andd Muulliins(19886)以以美國119633年至 19881年進進行一級級成熟發(fā)發(fā)行、二二級成熟熟發(fā)行和和兩者都都有的上上市公司司作為研研究對象象，并將將其細分分為一般般產(chǎn)業(yè)和和公用事事業(yè)分別別研究。以以日數(shù)據(jù)據(jù)的異常常收益來來度量股股市對增增發(fā)公告告的反應(yīng)應(yīng)，投

41、資資組合的的報酬率率為預(yù)期期報酬率率來計算算異常收收益率。其其研究發(fā)發(fā)現(xiàn)增發(fā)發(fā)公告日日股價有有顯著的的異常收收益，且且大小與與增發(fā)規(guī)規(guī)模、公公司增發(fā)發(fā)前一年年的股價價異常收收益相關(guān)關(guān)，支持持了價格格壓力假假說和信信息假說說。同樣支持信信息假說說的還有有Kallay andd Shhirmmratt (119866)以及及 Maasullis andd Koorwaar(119866)。KKalaay aand Shiirmrrat(19886)以以19770年至至19882年上上市公司司日數(shù)據(jù)據(jù)的4555次普普通股發(fā)發(fā)行及 62個個相對應(yīng)應(yīng)債券價價格資料料為研究究樣本，使使用市場場模型估估計異

42、常常收益，并并以Z統(tǒng)統(tǒng)計量進進行檢定定。其研研究結(jié)果果發(fā)現(xiàn)，新新股發(fā)行行宣告日日的股價價及債券券價格有有顯著的的負效應(yīng)應(yīng)，顯示示資訊不不對稱與與訊息傳傳遞假說說成立。Masullis andd Koorwaar (19886)的的研究則則側(cè)重公公司增發(fā)發(fā)新股宣宣告期間間股票異異常收益益與公司司財務(wù)杠杠桿變動動及管理理者持股股比率的的關(guān)系。以以19663年至至19880年上上市公司司日數(shù)據(jù)據(jù)的 114066次增發(fā)發(fā)新股宣宣告為研研究樣本本，套用用19880年MMasuuliss的研究究方法驗驗證股價價與增發(fā)發(fā)新股間間的關(guān)系系，并利利用線性性回歸模模型，納納人財務(wù)務(wù)杠桿變變動率、管管理者持持股比例

43、例變動等等解釋因因素，探探討與股股票報酬酬率的關(guān)關(guān)系。增增發(fā)新股股的宣告告使股價價下跌，異異常收益益與財務(wù)務(wù)杠桿變變動率呈呈正相關(guān)關(guān)關(guān)系，與與管理者者持股比比率呈負負相關(guān)，故故支持杠杠桿作用用假說及及訊號傳傳遞假說說。近年來，國國內(nèi)的學(xué)學(xué)者也開開始關(guān)注注增發(fā)股股價效應(yīng)應(yīng)及其解解釋。其其中具有有代表性性的是胡胡乃武，閻閻衍，張張海峰 (20002)，陸滿滿平(220022)和劉劉力，王王汀汀，王王震(220033)。這三篇文獻獻均采用用事件研研究的方方法，以以超額收收益率來來驗證增增發(fā)的股股價效應(yīng)應(yīng)的存在在，但是是計算超超額收益益率的方方法、研研究樣本本的選取取和文章章的側(cè)重重各有不不同。胡乃武

44、，閻閻衍，張張海峰 (20002)以滬深深兩市 19998至220011年7月月增發(fā)新新股的335家上上市公司司為研究究樣本。超超額收益益率的計計算為個個股收益益率減去去大盤收收益率。并并用回歸歸模型來來考察增增發(fā)數(shù)量量、公司司的資產(chǎn)產(chǎn)負債水水平、股股票的市市盈率對對個股價價格走勢勢的影響響程度。其其研究結(jié)結(jié)果是增增發(fā)公告告對股價價有負面面的影響響，且主主要與大大盤走勢勢、增發(fā)發(fā)數(shù)量占占總股本本的比例例和資產(chǎn)產(chǎn)負債率率這三個個因素相相關(guān)。陸滿平 (20002)則則以滬深深兩市119999至20001年年增發(fā)新新股的上上市公司司為研究究樣本，按按年份分分比別對其其統(tǒng)計特特征進行行分析。其其特色是

45、是將董事事會增發(fā)發(fā)新股公公告日和和新股上上市日分分別作為為事件日日加以研研究，用用市場模模型計算算異常收收益率。研研究結(jié)果果顯示 19999年至至20001年，上上市增發(fā)發(fā)新股公公告期間間，每年年的平均均異常收收益均顯顯著為負負。增發(fā)發(fā)股份上上市比增增發(fā)的宣宣告影響響要大，股股價對增增發(fā)公告告有提前前反應(yīng)。劉力，王汀汀汀，王王震(220033)則以以我國119988年到220011年間有有增發(fā)公公告的AA股公司司 1117家為為研究樣樣本，考考察增發(fā)發(fā)公告的的股價效效應(yīng)，同同樣采用用市場模模型來度度量異常常收益。將將董事會會公告日日定為事事件日，對對增發(fā)公公告效應(yīng)應(yīng)進行了了敏感性性分析，并并對

46、有關(guān)關(guān)解釋進進行了檢檢驗。研研究證實實了增發(fā)發(fā)公告具具有顯著著的負價價格效應(yīng)應(yīng)，且不不能由增增發(fā)規(guī)模模、公司司杠桿率率水平、預(yù)預(yù)期盈利利稀釋等等因素來來解釋。由此可見，現(xiàn)有的我國學(xué)者就增發(fā)股價效應(yīng)問題的實證研究，得出了與國外學(xué)者類似的結(jié)論，即增發(fā)新股具有顯著的負股價效應(yīng)。但是由于研究方法及選取的樣本不同，對負股價效應(yīng)產(chǎn)生的原因做出了不同的解釋。但是在中國證券市場經(jīng)過一系列內(nèi)部和外部的變化之后，我們是否還會得出同樣的結(jié)論，何種解釋最具有說服力，這是后續(xù)的研究有待解決的問題。第三章 研研究方法法與數(shù)據(jù)據(jù)3.1 研研究方法法本文采用事事件研究究法來考考察定向向增發(fā)對對股價的的影響。即以定向增發(fā)為事件

47、，用事件發(fā)生前后的超額收益率（Abnormal Return：AR）的變化來判斷股價是否存在異常反應(yīng)。在事件研究究法中，用用于檢驗驗事件對對股價有有無影響響的期間間我們叫叫做事件件窗，事事件窗的的超額收收益率度度量是用用事件窗窗的實際際收益率率與正常常收益率率之差。3.1.11正常收收益率計計算模型型正常收益率率我們用用E(RRi,tt)表示，其中i表示第第i只股票票，t表示示第t日。估計計正常收收益率的的模型包包括統(tǒng)計計模型與與經(jīng)濟模模型。統(tǒng)統(tǒng)計模型型以資產(chǎn)產(chǎn)收益行行為的統(tǒng)統(tǒng)計假設(shè)設(shè)為基礎(chǔ)礎(chǔ)，不依依賴于任任何經(jīng)濟濟理論，而而經(jīng)濟模模型以有有關(guān)投資資者假設(shè)設(shè)為基礎(chǔ)礎(chǔ)，不依依賴于統(tǒng)統(tǒng)計假設(shè)設(shè)(C

48、aampbbelll等人，119977；Macckinnlayy,19997)。統(tǒng)統(tǒng)計模型型(1) 常常均值收收益模型型該模型的思思想是將將估計期期間(即即估計窗窗)內(nèi)標標的證券券的平均均收益作作為事件件期間(即事件件窗)標標的證券券的正常常收益。設(shè)設(shè)是資產(chǎn)產(chǎn)i的平平均收益益，則常常均值收收益模型型為:=+E()=00，Vaar（）=其中，是股股票i的的t日的的收益，是擾動動項，其其均值為為0，方方差為。盡盡管常均均值收益益模型可可能是最最簡單的的模型，但但Broown與與Warrnerr(19980,19885 )發(fā)現(xiàn)該該模型產(chǎn)產(chǎn)生的結(jié)結(jié)果與那那些比較較復(fù)雜的的模型所所產(chǎn)生的的結(jié)果相相近。(

49、2) 市市場模型型市場模型是是將某一一證券收收益與市市場證券券組合收收益相聯(lián)聯(lián)系的統(tǒng)統(tǒng)計模型型。即:=+E（）=00，Vaar（）=其中，與分分別是股股票i和和市場投投資組合合在t日日的收益益，為擾動項項，其均均值為00，方差差為。、與為市場模模型的參參數(shù)。市場模型是是對常均均值收益益模型改改進的一一種模型型。它去去除了與與市場組組合收益益變化相相關(guān)的收收益部分分，減少少了非正正常收益益的方差差，從而而可能增增強檢測測事件效效應(yīng)的能能力。選選擇該模模型的利利與弊主主要取決決于該模模型回歸歸時的 R值，R越大，則非正正常收益益方差被被去除的的部分就就越大，選選擇該模模型就越越有利，反反之亦(Ma

50、cckinnlayy，19997) 。其他許多模模型也可可用于估估計正常常收益，如如Shaarpee(19970),Shharppe等人人(19995)在行業(yè)業(yè)分類的的基礎(chǔ)上上討論的的多因素素指數(shù)模模型，RRittter(19991)的的研究涉涉及的市市場調(diào)整整收益模模型等。經(jīng)經(jīng)濟模型型經(jīng)濟模型對對統(tǒng)計模模型進行行了限制制，以提提供受更更多約束束的正態(tài)態(tài)收益模模型。較較典型的的經(jīng)濟模模型包括括資本資資產(chǎn)定價價模型(CMPPA)與與套利定定價模型型(APPT)。Mackiinlaay (19997 )研究究發(fā)現(xiàn)，220世紀紀70年年代，資資本資產(chǎn)產(chǎn)定價模模型曾得得到廣泛泛的使用用，但220世紀紀

51、80年年代中期期以后，由由于發(fā)現(xiàn)現(xiàn)資本資資產(chǎn)定價價模型存存在某種種弊端，因因此事件件研究中中幾乎不不再應(yīng)用用資本資資產(chǎn)模型型了。同同時，盡盡管運用用套利定定價模型型可以消消除資本本資產(chǎn)定定價模型型的某些些弊端，但但市場模模型同樣樣具有這這樣的作作用；另外，套套利定價價模型中中起重要要作用的的因素是是市場因因素，其其他因素素僅具有有較小的的解釋力力，因此此，套利利定價模模型相對對于市場場模型的的優(yōu)勢較較小，鑒鑒于市場場模型相相對于套套利定價價模型而而言，應(yīng)應(yīng)用起來來更為簡簡便，所所以研究究中多數(shù)數(shù)采用市市場模型型。在我國學(xué)者者之前的的研究中中，均使使用市場場模型法法作為正常常收益率率的估計計方法

52、，并并且張人人驥、劉劉春江(20004)的的研究中中則同時時采用了了這三種種方法，從從他們的的結(jié)論中中可以看看出，這這三種不不同的計計算方法法所得到到結(jié)果十十分一致致。 故為了對比比，本文文采用市市場模型型法來計計算正常常收益率率。公式如下： = + （11）= -1 （22）= -1 （3） 其中，與分分別是股股票i和和市場投投資組合合在t日日的收益益，為擾擾動項，其其均值為為0，方方差為。，分別是上上證綜合合指數(shù)與與深圳成成分指數(shù)數(shù)在第tt日與tt-1日日的收盤盤指數(shù)。，分別是股股票i第第t日與與t-11日復(fù)權(quán)權(quán)收盤價價格。、則用對股股票i在在事件窗窗口前2244個個交易日日的收益益率與大

53、大盤的收收益率進進行最小小二乘法法回歸得得到的系系數(shù)。當(dāng)當(dāng)所選樣樣本為大大盤的全全體成分分股時，此此時的均均值應(yīng)為為0，的的均值為為1。.個股在事件件窗口的的預(yù)期的的正常收收益率EE()為為： E()= （4）3.1.22超額收收益率計計算= -E() （5） 是每只股股票i在在日期tt的超額額收益率率，對每每只股票票的超額額收益率率進行時時間序列列的加總總和截面面上的加加總，得得到個股股i在事事件窗口口的累計計超額收收益率，及及樣所有有本股票票在t日日的平均均超額收收益率 = （66）= （77）t1，t22分別是是窗口期期的起始始和截止止日期，NN為股票票樣本的的數(shù)量。3.2 樣樣本和數(shù)數(shù)

54、據(jù)3.2.11樣本選選擇2007、220088年兩年年間進行行共有1143家家公司成成功進行行了定向向增發(fā)，其中22家公司司在這兩兩年內(nèi)同同時進行行了公開發(fā)發(fā)行和定定向增發(fā)發(fā)。本文文從這1143家家公司中中，進行行篩選排排除了以以下幾類類公司：1、上市公公司在006年或或07年年進行了了其他股股權(quán)增發(fā)發(fā)，且增增發(fā)公告告日距007年的的增發(fā)預(yù)預(yù)案公告告日小于于一年。2、20006年以以后上市市的公司司。3、增發(fā)前前長時間間停牌，不不能計算算觀察公公告前正正常股價價變化。4、在20007年年或20008年年完成增增發(fā)后，再再次公告告了增發(fā)發(fā)預(yù)案，且且第一次次增發(fā)與與第二次次增發(fā)預(yù)預(yù)案的間間隔小于于

55、60日。5、增發(fā)方方式為以以向控股股股東定定向增發(fā)發(fā)和非公公開增發(fā)發(fā)同時進進行。6、在公告告定向增增發(fā)的近近期同時時進行了了債券融融資的公公告。剔除以上幾幾類公司司的原因因是：1、為了保保持樣本本在增發(fā)發(fā)預(yù)案的的前一年年沒有進進行過增增發(fā)（剔剔除第11類公司司）2、 在我我們所考考察的增增發(fā)事件件前有一一年長的的交易期期以能夠夠測算出出股票的的正常收收益率（剔剔除第22、3類類公司）3、并且在在所考察察的20007到到20008年的的這次增增發(fā)之后后，600日內(nèi)沒沒有再次次進行增增發(fā)，使使得考察察的增發(fā)發(fā)的股價價效應(yīng)沒沒有受到到下一次次增發(fā)事事件的影影響（剔剔除第44類公司司）4、在事件件的觀

56、察察期內(nèi)并并且不存存在先后后兩個增增發(fā)公告告日期（剔剔除第55類公司司）5、沒有同同時公布布其他債債券融資資方式，影影響對增增發(fā)股價價效應(yīng)的的判斷（剔剔除第66類公司司）最后，我們們得到有有效的“清潔潔的”樣樣本數(shù)778個。樣本的行業(yè)業(yè)分布如如下：（行行業(yè)分類類按照證監(jiān)監(jiān)會行業(yè)業(yè)分類標標準進行行劃分）行業(yè)家數(shù)行業(yè)家數(shù)制造業(yè)-電電子2社會服務(wù)業(yè)業(yè)2制造業(yè)-紡紡織、服服裝、皮皮毛5信息技術(shù)業(yè)業(yè)4制造業(yè)-機機械、設(shè)設(shè)備、儀儀表14房地產(chǎn)業(yè)7制造業(yè)-金金屬、非非金屬9建筑業(yè)2制造業(yè)-石石油、化化學(xué)、塑塑膠、塑塑料9交通運輸、倉倉儲業(yè)2制造業(yè)-食食品、飲飲料3金融、保險險業(yè)3制造業(yè)-醫(yī)醫(yī)藥、生生物制品品

57、1農(nóng)、林、牧牧、漁業(yè)業(yè)3制造業(yè)-造造紙、印印刷2批發(fā)和零售售貿(mào)易3采掘業(yè)1電力、煤氣氣及水的的生產(chǎn)和和供應(yīng)業(yè)業(yè)3傳播與文化化產(chǎn)業(yè)1綜合類2合計78從以上我們們可以看看出再融融資的上上市公司司分布行行業(yè)很廣廣，且以以機械制制造、金金屬和非非金屬、石石化行業(yè)業(yè)和房地地產(chǎn)行業(yè)業(yè)的上市市公司相相對集中中。其中中機械制制造類的的公司最最多，有有14家家，低于于全體樣樣本量的的20%，不會會對觀察察結(jié)果構(gòu)構(gòu)成重大大影響。3.2.22窗口日日期的選選擇在我國證券券市場，公公司進行行增發(fā)的的信息要要公布66次，第第一次為為再融資資預(yù)案，出出現(xiàn)在董董事會公公告中；第二次次出現(xiàn)在在股東大大會決議議的增發(fā)發(fā)方案中中

58、；第三三次出現(xiàn)現(xiàn)在證監(jiān)監(jiān)會發(fā)審審委獲批批的公告告中；第第四次為為證監(jiān)會會正式批批準的公公告中；第五次次為發(fā)行行公告；第五次次為上市市公告。第一次公告告是外部部投資者者第一次次從公開開的信息息中獲得得增發(fā)的的消息，并并且在實實踐中，絕絕大多數(shù)數(shù)上市公公司的股股東會會會通過董董事會提提出的增增發(fā)預(yù)案案，因此此董事會會的增發(fā)發(fā)預(yù)案公公告的效效應(yīng)應(yīng)比比股東大大會的公公告效應(yīng)更更明顯，我我們選擇擇董事會會增發(fā)預(yù)預(yù)案公告告的時間間而不選選擇股東東大會決決議的增增發(fā)方案案的公告告日作為為我們的的第一個個窗口日日期。同時，證證監(jiān)會發(fā)發(fā)審委員員會對增增發(fā)的批批準具有有很強的的股價效效應(yīng)，并并且隨后后的正式式批文

59、通通常在發(fā)發(fā)審委批批準公告告后的一一個月內(nèi)內(nèi)公告，信信息含量量比前一一次公告告減少故故我們選選擇發(fā)審審委獲批批的公告告做完第第二個窗窗口日期期。選擇擇的第三三個窗口口日期是是發(fā)行公公告日，這這是絕大大多數(shù)股股價效用用的實證證研究最最常用的的時間點點。公告告上市日日不同類類型的增增發(fā)有不不同的時時間，對對于定向向增發(fā)的的股份上上市日會會在增發(fā)發(fā)日的三三年以后后，超出出我們考考察的增增發(fā)公告告股價效效應(yīng)的研研究范圍圍，故不不作為窗窗口日期期。本文選擇的的三個窗窗口日期期為董事事會增發(fā)發(fā)預(yù)案公公告日，證監(jiān)會發(fā)審委審核通過公告日，增發(fā)公告日。文章將考察三個公告日前后十天的股價情況，計算超額收益率。3.

60、2.33 數(shù)據(jù)據(jù)的處理理在78家樣樣本股票票中，每每只股票票都會因因各種原原因不定定期的進進行停牌牌。停牌牌日的股股票日收收益率為為0，與與大盤不不相關(guān)，故故在估計計樣本個個股的正正常收益益率時，我我們選取取從窗口口前的2244個個交易日日的股價價，并剔剔除停牌牌日，計計算每日日的個股股收益率率與大盤盤對應(yīng)日日的收益益率進行行回歸以以得到模模型中參參數(shù)與。同樣，在窗窗口期樣樣本股票票也會進進行停牌牌，尤其其在定向向增發(fā)消消息第一一次公布布前，一一些公司司會為了了避免內(nèi)內(nèi)部消息息提前泄泄露從而而導(dǎo)致股股票劇烈烈波動而而申請停停牌，直直到重大大事項有有進一步步進展才才讓股票票恢復(fù)交交易。并并且，在