1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET. 安徽豐原藥藥業(yè)股份份有限公公司（00001153）價價值評估案例分分析 班級：000000000 姓名：一入青青樓深似似海 學號：00000000 教師：從此阿阿妹是路路人 成績： 被評估企業(yè)業(yè)簡介安徽豐原藥藥業(yè)股份份有限公公司（以以下簡稱稱“豐原藥藥業(yè)”）是安安徽省規(guī)規(guī)模最大大的國有有控股醫(yī)醫(yī)藥企業(yè)業(yè)，國家家認定的的高新技技術企業(yè)業(yè)、安徽徽省百強強企業(yè)、安安徽省醫(yī)醫(yī)藥行業(yè)業(yè)首家上上市公司司 ，220066年被授授予全國國“百姓放放心藥品品牌”，公司司總資

2、產產12億億余元，員員工近550000人，220077年、220088年、220099年連續(xù)續(xù)三年榮榮膺中國國制藥工工業(yè)百強強。 豐原原藥業(yè)旗旗下擁有有5家制制藥企業(yè)業(yè)、2家家藥包材材生產企企業(yè)、44家醫(yī)藥藥營銷公公司、11家大藥藥房連鎖鎖公司、22家參股股公司，444條通通過GMMP認證證的生產產線。產產品涉及及生物制制藥、化化學制藥藥、中成成藥三大大領域，涵涵蓋解熱熱鎮(zhèn)痛、婦婦兒、神神經系統(tǒng)統(tǒng)、心血血管、泌泌尿系統(tǒng)統(tǒng)、營養(yǎng)養(yǎng)類、抗抗生素等等7大類類、100余個劑劑型、3300多多個品種種。擁有有多個國國家一、二二類新藥藥品種和和多項產產品自主主知識產產權。豐豐原藥業(yè)業(yè)實施了了全方位位的市場

3、場培育和和開發(fā)策策略，目目前在全全國300多個省省、市、自自治區(qū)設設立銷售售辦事處處，構筑筑了以全全國大中中城市、經經濟發(fā)達達地區(qū)和和大中型型醫(yī)院為為主的高高效有序序的銷售售網絡，并并有部分分產品成成功打入入國際市市場。公公司擁有有40年年輸液生生產歷史史，是華華東地區(qū)區(qū)大型輸輸液生產產基地，每每年生產產各類軟軟袋、塑塑瓶等輸輸液產品品6.55億瓶（袋袋）。豐豐原藥業(yè)業(yè)擁有完完善的批批發(fā)和零零售網絡絡，其中中“豐原大大藥房”是安徽徽省唯一一擁有百百家連鎖鎖藥店的的零售企企業(yè)，下下設近2200家家連鎖藥藥房；豐豐原醫(yī)藥藥營銷有有限公司司的業(yè)務務遍布安安徽省各各個地市市、縣。豐豐原藥業(yè)業(yè)人以“誠信

4、 雙贏”做為做做人做事事的根本本，把“珍惜生生命 呵呵護健康康 做好好藥 為為百姓”做為豐豐原藥業(yè)業(yè)的神圣圣使命。豐豐原藥業(yè)業(yè)堅持質質量就是是生命的的原則，以以市場為為導向，不不斷加大大科技創(chuàng)創(chuàng)新力度度，為百百姓造福福；以效效益為中中心，不不斷提高高企業(yè)管管理水平平，降低低成本，提提高效益益，努力力實現客客戶、員員工、股股東價值值最大化化。行業(yè)發(fā)展現現狀 近近年來，我我國制藥藥工業(yè)發(fā)發(fā)展迅速速，從119999年開始始，工業(yè)業(yè)總產值值以年均均17.88的速度增長。進進入20006年年后，增增速較前前有所放放緩圖 1999820007 年年醫(yī)藥工工業(yè)總產產值變動動軌跡 （數據來源源：國家家統(tǒng)計局局

5、） 220088年1-5月份份醫(yī)藥工工業(yè)銷售售收入同同比增長長27%，利潤潤同比增增速達到到41%，增速較去年同同期分別別提高了了 4.3 和和 4.8 個個百分點點，但環(huán)環(huán)比數據據顯示從從 20007 年三季季度開始醫(yī)藥行業(yè)業(yè)利潤增增速連續(xù)續(xù)三個季季度放緩緩。銷售售收入增增幅較一一季度下下降接近近 4 個百分分點，而利潤潤總額增增速下降降了將近近10個個百分點點，利潤潤總額高高位回落落趨勢明明顯。但但目前醫(yī)藥工業(yè)利利潤總額額增速仍仍名列行行業(yè)前三三甲，經經營景氣氣程度好好于其它它消費品品行業(yè)。評估方法的的選擇自由由現金流流量折現現模型本文之所以以選擇自自由現金金流量折折現法，是是因為：目前我

6、我國的上上市公司司普遍處處于資本本擴張階階段，多多實行低低派息甚甚至零派派息政策策，不適適宜使用用股利現現金流量量折現法法；選擇擇自由現現金流量量折現法法，能反反映企業(yè)業(yè)所有運運用資本本的盈利利情況，有有利于全全面評估估企業(yè)的的獲利能能力；運運用實體體現金流流量折現現法在確確定關鍵鍵的價值值因素時時不需要要預測債債務余額額的變化化，同時時在財務務杠桿變變化時計計算也更更為方便便。公司自由現現金流（FFCFFF，Frree Cassh FFloww off Fiirm）是是公司支支付了所所有營運運費用 進行了了必需的的固定資資產與營營運資產產投資后后可以向向所有投投資者分分派的稅稅后現金金流量。

7、自自由現金金流量折折現模型型認為公公司價值值等于公公司未來來各年自自由現金金流量的的折現值值之和，與與 FCCFE模模型不同同，FCCFF模模型是對對整個公公司進行行估價，而而不僅只只是對股股權。下下面是一一般形式式的自由由現金流流量折現現模型： 其中：是企企業(yè)明確確預測期期內第tt 年的的現金流流量；rr 是折折現率；V 是是被評估估企業(yè)價價值。該該模型中中所用的的現金流流量是指指自由現現金流量量。根據公司的的發(fā)展狀狀況，現現金流量量折現模模型(FFreee Caash Floow MModeel)主主要分為為三類：永續(xù)增增長模型型、兩階段段增長模模型和三三階段增增長模型型。豐原藥藥業(yè)正處處

8、在穩(wěn)定定發(fā)展階階段，企企業(yè)將保保持穩(wěn)定定、可持續(xù)續(xù)的增長長，屆時時企業(yè)的的增長速速度將保保持在一一個固定定值。所以本本文選用用兩階段段增長模模型作為為評估模模型。兩階段段增長模模型包括括一個高高速增長長階段和和一個永永續(xù)增長長階段。即即企業(yè)價價值=明明確的預預測期間間的現金金流量現現值+明明確的預預測期之之后的現現金流量量現值。假設預測期為n 年，則其計算公式如下： （44.2）其中：是企企業(yè)明確確預測期期內第tt 年的的現金流流量；rr 是折折現率；V 是是被評估估企業(yè)價價值，是是企業(yè)明明確預測測期后第第t年的的自由現現金流量量。如果從n+1 年年后，企企業(yè)凈現現金流量量將按照照一個固固定的

9、比比率(gg)增長長，則可可以用下下列公式式表示：（一）自由由現金流流量的確確定自由現金流流的計算算主要過過程如下下：企業(yè)自由現現金流= 息稅稅前利潤潤+ 折折舊與攤攤銷- 所得稅稅- 營營運資本本增加- 資本本支出=稅后凈凈營業(yè)利利潤-凈凈投資稅后凈營業(yè)業(yè)利潤=息稅前前利潤-所得稅稅息稅前利潤潤= 主主營業(yè)務務收入- 主營營業(yè)務成成本- 主營業(yè)業(yè)務稅金金及附加加+ 其其他業(yè)務務利潤- 營業(yè)業(yè)費用- 管理理費用凈投資=資資本性支支出+營營運資本本凈增加加-折舊舊折舊= 年年末累計計折舊- 年初初累計折折舊營運資本增增加=(年末流流動資產產- 年年末流動動負債)-(年年初流動動資產- 年初初流動

10、負負債)式中：資本本支出是是指用于于購置各各種長期期資產的的支出，減減去無息息長期負負債的增增加額。長長期資產產包括各各種長期期投資、固固定資產產、無形形資產、其其他長期期資產。無無息長期期負債包包括各種種不需要要支付利利息的長長期應付付款、專專項應付付款和其其他長期期負債等等。歷史現金流流量的確確定表1 豐原藥藥業(yè)歷史史自由現現金流量量（單位位：人民民幣元）200920082007營業(yè)收入955,6695,4755.255873,8807,8533.022703,7778,6877減：營業(yè)成成本693,4491,8099.144640,2253,2022.499527,8857,6000.9

11、44減：銷售費費用146,5562,1088.866121,9955,3799.80080,3004,3348.47減：管理費費用76,5225,3322.5070,3888,2245.1448,2446,5518.75加：其他業(yè)業(yè)務利潤潤5,7811,4779.7712,0322,9773.228993,0022.78息稅前利潤潤4489777144.4664324339988.8774836332411.622稅后凈營業(yè)業(yè)利潤3648886799.5553784885144.7663844224499.033加：折舊與與攤銷40,6994,4450.6137,1443,9995.2539,

12、1887,7783.97減：營運資資本增加加6717222233.34486583350.65-2621115771.553減：資本支支出74,4118,0069.783068445055.1773427558522.488自由現金流流量-6440071662.9963564996544.1996956559522.055歷史績效分分析 豐豐原藥業(yè)業(yè)20007、220088、20009年的的營業(yè)收收入增長長率分別別是344.466%、224.116%、 99.377% 220077、20008、20009年營營業(yè)成本本占營業(yè)業(yè)收入比比率分別別是755%、 73.27、 72.56% 22007

13、7、20008、20009年銷銷售費用用占營業(yè)業(yè)收入比比率分別別是111.411%、 13.96%、155.344%2007、20008、20009年管管理費用用占營業(yè)業(yè)收入比比率分別別是6.86%、8.06%、8%2007、220088、20009年其其他業(yè)務務利潤占占營業(yè)收收入比率率分別是是0.114%、 0.223%、00.6%該企業(yè)20007、220088、20009年的的息稅前前利潤增增長率分分別是55.566%、 -111.844%、33.688% 2007、 20008、 20009年折舊舊占企業(yè)業(yè)營業(yè)收收入比率率分別為為5.557%、44.255%、 4.26% 2007、22

14、0088、20009年營營運資本本增加占占營業(yè)收收入比率率分別是是-3.72%、0.99%、7.03%2007、220088、20009年資資本支出出占營業(yè)業(yè)收入比比率分別別是4.87%、3.51%、 7.79% 3未來來績效預預測 1）公司司戰(zhàn)略地地位評價價 分析析公司的的戰(zhàn)略地地位應先先從行業(yè)業(yè)整體狀狀況、行行業(yè)內競競爭狀況況開始。現現在利用用美國哈佛大大學教授授波特提提出的決決定企業(yè)業(yè)行業(yè)競競爭強度度的的五五種基本本競爭力力來分析析豐原藥藥業(yè)所處處的產業(yè)業(yè)環(huán)境，從從這五種種競爭作作用力的的強弱上上,判斷斷其所處處產業(yè)的的產業(yè)利利潤率,為評價其其未來績績效提供供有益的的思路和和借鑒： （1

15、）和供供應商討討價還價價的能力力。 生物藥物的的原料來來源： 天然的的生物材材料：人人體、動動植物、微微生物和和各種海海洋生物物。隨著著生物技技術的發(fā)發(fā)展，有有目的人人工制得得的生物物原料成成為當前前生物制制藥原料料的重要要來源，如如用基因因工程技技術制得得的微生生物或細細胞。這這些原料料的價格格往往受受國際市市場價格格的影響響，總體體講，公公司同供供應商的的討價還還價能力力較弱，但但是這并并不意味味著在降降低原料料成本上上豐原藥藥業(yè)就無無計可施施。豐原原藥業(yè)采采取的對對策是： 一方方面積極極尋找更更便宜的的原料作作為替代代品，另另一方面面引入原原料供應應商作為為戰(zhàn)略合合作伙伴伴，通過過節(jié)省運

16、運費、能能源等方方法進一一步降低低成本。（2）和客客戶討價價還價的的能力。 維生素B22目前主主要用作作飼料添添加劑和和食品添添加劑， 在下游游的飼料料加工行行業(yè)中維維生素BB2的成成本在其其總成本本占據很很小的一一部分。 因此維維生素價價格的上上漲對下下游產業(yè)業(yè)成本沒沒有太大大的影響響，價格格上漲的的阻力不不大。又又由于大大宗原料料藥全球球對中國國制造的的依賴，產產業(yè)已形形成集中中趨勢，豐豐原藥業(yè)業(yè)在行業(yè)業(yè)里已占占據較大大的市場場份額，產產業(yè)內為為數不多多的廠家家可通過過價格聯聯盟等維維持產品品的較高高毛利率率，具備備了一定定的定價價能力。（3）替代代產品的的競爭。 藥品是人體體出現異異常時

17、必必須的，維維生素類類產品彼彼此間不不存在互互相替代代，所以以全球需需求的剛剛性增長長對于產產品價格格提高能能夠形成成比較有有利的支支撐。 （4）進入入和退出出壁壘。 生物制藥、中中藥等采采取發(fā)酵酵、生物物、化學學技術生生產，行行業(yè)進入入的技術術壁壘相相對不高高。但原原料成本本的快速速上升，環(huán)環(huán)保標準準的大幅幅提高，以以及現有有優(yōu)勢企企業(yè)采取取的價格格戰(zhàn)式反反擊等都都可使行行業(yè)壁壘壘得到提提高。同業(yè)競爭。中國生物藥藥、化學學藥、中中藥行業(yè)業(yè)集中度度不是很很高，競競爭很強強烈。而而且由于于前一輪輪價格上上漲后，出出現了巴巴斯夫公公司的復復產、山山東恩貝貝等新的的廠家跟跟進現象象，造成成價格快快速

18、回來來，可見見行業(yè)內內競爭還還將繼續(xù)續(xù)存在。2）SWOOT 分分析 當影響產業(yè)業(yè)競爭的的作用力力及它們們產生的的深層次次原因確確定后，還還要充分分認識公公司在行行業(yè)內所所處的地地位，擁擁有的優(yōu)優(yōu)勢和劣劣勢才能能充分認認識公司司的競爭爭策略的的有效性性，下面面分析公公司在行行業(yè)內的的優(yōu)勢和和劣勢，機機遇與挑挑戰(zhàn)： 優(yōu)勢（S）：成本優(yōu)優(yōu)勢。產品質質量優(yōu)勢勢；技術優(yōu)優(yōu)勢；產能優(yōu)優(yōu)勢。 劣勢（W）：仍處于于產業(yè)鏈鏈的低端端水平，終終端產品品的國際際市場渠渠道主要要控制在在帝斯曼曼和巴斯斯夫等國國際巨頭頭手中，還還沒有最最終掌握握產品定定價權。進入壁壘不高，價格波動較大，贏利能力具有周期性特點機會（O）

19、：國家在在飼料業(yè)業(yè)、強化化面粉、營營養(yǎng)產品品等出臺臺的有利利于行業(yè)業(yè)發(fā)展的的各項產產業(yè)政策策；公司有有望運用用世界領領先的生生物發(fā)酵酵技術在在生產其其他高附附加值純純天然維維生素產產品上獲獲得新突突破。 威脅（T） ：國內內原材料料、人力力成本、環(huán)環(huán)保成本本的上升升將會削削弱該產產品的贏贏利根據上述五五種競爭爭力和公公司 SSWOTT 分析析，認為為豐原藥藥業(yè)所處處行業(yè)已已由完全全競爭的的市場狀狀況過渡渡到行業(yè)業(yè)集中度度較高的的階段。但但由于化化學制藥藥、中藥藥等都屬屬于成熟熟期產品品，本身身技術壁壁壘不高高，且市市場容量量較小，行行業(yè)總體體毛利率率水平不不會太高高，豐原原藥業(yè)雖雖然占據據了較

20、大大市場份份額，但但也不能能通過大大幅提價價獲取暴暴利，只只能靠技技術領先先和規(guī)模模經濟使使產品總總成本大大大低于于行業(yè)平平均成本本，獲取取高于同同行業(yè)平平均資本本成本的的利潤。豐原藥業(yè)220077、20008、20009年的的營業(yè)收收入增長長率分別別是344.466%、224.116%、 99.377%，營營業(yè)成本本占營業(yè)業(yè)收入比比率分別別是755%、773.227%、772.556%，自自由現金金流量逐逐年下降降，在220099年為負負值，增增長率逐逐年下降降，生產產成本過過高，銷銷售和管管理費用用也占有有相當大大的比例例，同時時其他業(yè)業(yè)務收入入所占比比重很低低，可見見豐原藥藥業(yè)經營營狀況

21、不不是很樂樂觀，應應該靠技技術和規(guī)規(guī)模改善善經營狀狀況，適適當擴大大業(yè)務范范圍，努努力增加加收入。未來現金流流量的預預測 從220077、20008、220099年的營營業(yè)收入入可看出出公司的的營業(yè)收收入增長長呈現下下降趨勢勢，但在在后面四四年中可可以初步步預測為為20%，分析營業(yè)成成本近幾幾年的變變化發(fā)現現2000720009年營業(yè)業(yè)成本占占營業(yè)收收入的比比例基本本上呈現現的是逐逐年降低低的趨勢勢，豐原原藥業(yè)一一方面積積極尋找找更便宜宜的原料料作為替替代品，另另一方面面引入原原料供應應商作為為戰(zhàn)略合合作伙伴伴，通過過節(jié)省運運費、能能源等方方法進一一步降低低成本。所所以預計計后四年年營業(yè)成成本

22、所占占比例會會繼續(xù)下下降，預預測分別別為711.255%、770%、668.885%、666%。200720009年年的銷售售費用占占營業(yè)收收入的比比例呈上上升趨勢勢，平均均增長率率為1.97%，所以以可以預預測2001020013年年銷售費費用占營營業(yè)收入入的比重重可維持持在188.288%；前前三年的的管理費費用占營營業(yè)收入入比例基基本有升升有降，但但很平穩(wěn)穩(wěn)，在以以后4年年預計可可維持在在7.55%。2007、220088、20009年其其他業(yè)務務利潤占占營業(yè)收收入比率率平均增增長率為為0.223%，可可預測未未來4年年的比率率分別為為0.883%、11.066%、11.299%、11.

23、522%根據營業(yè)收收入的變變化，可可以得知知折舊占占營業(yè)收收入的比比率可維維持在44.699%。2007、220088、20009年營營運資本本增加占占營業(yè)收收入比率率分別是是-3.72%、0.99%、7.03%，呈現現上升趨趨勢，根根據趨勢勢預測可可以維持持在平均均值1.43%左右前三年年資資本支出出占營業(yè)業(yè)收入比比率分別別是4.87%、3.51%、7.79%，也以以平均值值作為預預測值，為為5.339% ， 則則可得出出豐原藥藥業(yè)自由由現金流流量，如如下表：表2 預測豐豐原藥業(yè)業(yè)自由現現金流量量（單位位：人民民幣元）2010年年2011年年2012年年2013年年營業(yè)收入114688345

24、570.3137622014484.36165144417781.23198177301137.48減：營業(yè)成成本81711196331.33496334410339.005113700176666.38130799418890.74減：銷售費費用20643302222.66524771162667.11829725595220.66235671114224.775減：管理費費用8601225922.7779633441033.90011560009224.66813872211009.662加：其他業(yè)業(yè)務利潤潤95187726.931458777355.7332130335988.98830

25、12222988.099息稅前利潤潤4679008500.4778339778099.96612286672668.55320847780110.446稅后凈營業(yè)業(yè)利潤3509331377.8556254883577.4779215004511.3997515635585007.8845加：折舊與與攤銷5378665411.3556454338499.6227745226199.5449294331433.455減：營運資資本增加加1605556833.9881926668200.7882312001844.9332774442211.922減：資本支支出6078222322.22272938

26、86788.6778752664144.40010503316997.228自由現金流流量12041176333488667077.6445895664711.600811652257332.11（二）折現現率的確確定根據均衡增增值理論論中有關關折現的的原理可可知，折折現的實實質是扣扣除與風風險相匹匹配的市市場平均均收益，其其中，與與風險相相匹配的的市場平平均收益益率就是是折現率率。企業(yè)業(yè)籌得資資金之后后必須向向出資人人支付資資本成本本，通常常，企業(yè)業(yè)會假設設它向出出資人支支付的資資本成本本恰好與與該企業(yè)業(yè)帶給出出資人的的風險相相一致，因因此，在在對企業(yè)業(yè)現金流流量進行行折現時時大多會會選擇該

27、該企業(yè)的的資本成成本率作作為折現現率。加權資本成成本的計計算公式式： （44.4）其中：WAACC是是加權平平均資本本成本，是企業(yè)的債務成本，是企業(yè)的所得稅率，B是企業(yè)的債務總額，V是企業(yè)的資本總額；是企業(yè)的權益資本成本；S是企業(yè)的權益資本。（其中：Tc=25%)債務成本一一般使用用同等風風險債務務的最新新現行市市場利率率計算債債務成本本，指企企業(yè)舉債債(包括括金融機機構 HYPERLINK /view/62273.htm 貸款款和發(fā)行行 HYPERLINK /view/10796.htm 企業(yè)債債券) HYPERLINK /view/1680334.htm 籌資而付付出的代代價。在在企業(yè)不不

28、納 HYPERLINK /view/632099.htm 所得得稅的情情況下，它它就是付付給 HYPERLINK /view/147366.htm 債權權人的 HYPERLINK /view/427145.htm 利息率率；在企企業(yè)繳納納所得稅稅的情況況下，它它等于利利息率乘乘以（11 HYPERLINK /view/107031.htm 稅率率）。本文文采用當當前人民民幣一年年期貸款款基準利率率作為債債權資本本成本，即即=5.56%資本資產定定價模型型假定權權益的成成本等于于無風險險證券收收益率加加上公司司系統(tǒng)風風險（值值）與市市場風險險價格（市市場風險險溢價）的的乘積。則則，權益資本成成本

29、的公公式如下下： （44.5）其中：表示示無風險險利率；表示風風險系數數；表示示市場組組合的預預期收益益率；表表示市場場的風險險溢價率率。無風險收益益率的確確定一般般采用政政府債券券：短期期國庫債債券利率率、100年期國國庫券利利率、330年期期國庫券券利率。本本文選取?。ㄐ聜姓袠酥兄袊?00年期國國債中標標利率作作為無風風險收益益率=3.667%。根據歷年股股價和行行業(yè)平均均數據可可得出=1.115 根據國外的的研究成成果，以以美國55.5%的風險險溢價收收益率作作為基準準，世界界各分國國家與地地區(qū)的風風險溢價價大致如如下表所所示：表3 各種風風險類型型證券市市場風險險溢價對對比表市場類型

30、風險溢價率率大規(guī)模的發(fā)發(fā)達市場場5.5%小規(guī)模的穩(wěn)穩(wěn)定發(fā)達達市場3.5%4%小規(guī)模的發(fā)發(fā)達市場場4.5%5.55%發(fā)展中的市市場7.5%風險正在形形成的市市場8.5%豐原藥業(yè)所所處的滬滬深證券券市場是是一個發(fā)發(fā)展中的的市場，所以其風險溢價率我們可以選擇為7.5% 所以：=5.566%+11.155*7.5%=14.19%2009年年底豐原原藥業(yè)的的總資產產是1,2055,4773,8852.71人人民幣，總總負債是是5266,7776,1141.15人人民幣，總總的權益益資本是是6788,6997,7711.56人人民幣。則則：加權平均資資本成本本=3.677%*（11-255%）*5266,7776,1141.15/1,2205,4733,8552.771+114.119*6678,6977,7111.556/1,2205,4733,8552.771=9.