1、公司金融專(zhuān)題：公司治理1公司金融專(zhuān)題：公司治理1案例：無(wú)錫尚德2012年，無(wú)錫尚德電力巨虧，其最大的硅料供應(yīng)商亞洲硅業(yè)（青海）有限公司2011年度凈利潤(rùn)1.35億元，毛利率高達(dá)41.8%，明顯超過(guò)行業(yè)領(lǐng)軍者。亞洲硅業(yè)成立于2006年12月31日，法人代表施正榮。唯一股東注冊(cè)于BVI的亞洲硅業(yè)公司，其業(yè)績(jī)得益于與尚德電力的交易。施正榮身兼二者的董事長(zhǎng)。2013年3月18日，無(wú)錫尚德的債權(quán)銀行聯(lián)合向無(wú)錫市中級(jí)人民法院遞交無(wú)錫尚德破產(chǎn)重整申請(qǐng)。 2案例：無(wú)錫尚德2012年，無(wú)錫尚德電力巨虧，其最大的硅料供應(yīng)案例：PPG襯衫2005年10月成立，在互聯(lián)網(wǎng)上賣(mài)襯衫、輕資產(chǎn)、減少流通環(huán)節(jié)、廣告狂轟濫炸；稱(chēng)

2、為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。先后三輪VC投資4600萬(wàn)美元。李亮表面上做電子商務(wù)，但配套物流、倉(cāng)儲(chǔ)都是自己的公司或間接與己有關(guān)。投資人的錢(qián)作為費(fèi)用，變相進(jìn)入他自己名下。錢(qián)轉(zhuǎn)移光了，李亮在美國(guó)不歸。這是一場(chǎng)一開(kāi)始有預(yù)謀、有準(zhǔn)備的圈錢(qián)。3案例：PPG襯衫2005年10月成立，在互聯(lián)網(wǎng)上賣(mài)襯衫、輕資案例： 百思買(mǎi)（bestbuy）關(guān)閉中國(guó)門(mén)店百思買(mǎi)集團(tuán)(Best Buy)，全球最大家用電器和電子產(chǎn)品零售集團(tuán)。2011年2月22日，百思買(mǎi)在官網(wǎng)發(fā)布公告，將關(guān)閉在中國(guó)大陸地區(qū)的9家百思買(mǎi)門(mén)店，并計(jì)劃將于2012年間在中國(guó)開(kāi)設(shè)將近50家五星電器門(mén)店。4案例： 百思買(mǎi)（bestbuy）關(guān)閉中國(guó)門(mén)店百在企業(yè)一位領(lǐng)導(dǎo)的辦公室

3、桌上，有著這么一句座右銘：“消費(fèi)者的利益，中間商的利益，員工的利益，不可一日不思?！毕M(fèi)者是水，中間商是船，企業(yè)是坐在船上的人。 摘自蒙牛內(nèi)幕5在企業(yè)一位領(lǐng)導(dǎo)的辦公室桌上，有著這么一句座右銘：“消費(fèi)者的利公司治理興起的現(xiàn)實(shí)背景公司治理興起的理論背景代理成本及其表現(xiàn)形式公司治理的定義公司治理的研究?jī)?nèi)容公司治理的研究方法公司治理在現(xiàn)代企業(yè)制度中的地位專(zhuān)題：公司治理6公司治理興起的現(xiàn)實(shí)背景專(zhuān)題：公司治理6（一）公司治理興起的現(xiàn)實(shí)背景公司制企業(yè)與現(xiàn)代公司制度公司制企業(yè)：以公司的形式組織的企業(yè)公司制企業(yè)的融資便利：“公司制企業(yè)是解決籌集大量資金的一種標(biāo)準(zhǔn)方式”（Ross等）7（一）公司治理興起的現(xiàn)實(shí)背景

4、公司制企業(yè)與現(xiàn)代公司制度7“如果僅僅依靠資本積累去修建鐵路，恐怕到今天世界上仍然沒(méi)有；但依靠資本積聚，很快便實(shí)現(xiàn)了”（馬克思）8“如果僅僅依靠資本積累去修建鐵路，恐怕到今天世界上仍然沒(méi)有；公司治理問(wèn)題的提出最早可追溯到亞當(dāng)斯密“作為其他人所有的資金的經(jīng)營(yíng)者，不要期望他會(huì)像自己所有的資金一樣獲得精心照顧”（Adam Smith，1776）9公司治理問(wèn)題的提出最早可追溯到亞當(dāng)斯密9Berle and Means（1932）在現(xiàn)代公司制度的背景下把Adam Smith所觀察到的現(xiàn)象概括為“所有權(quán)與控制權(quán)的分離”（Separation of Ownership and Control）10Berle

5、and Means（1932）在現(xiàn)代公司制度的背Jensen and Meckling （1976）把投資者所面臨的確保所提供的資金不被經(jīng)理人掠奪和浪費(fèi)在無(wú)吸引力項(xiàng)目上的困難稱(chēng)為“代理問(wèn)題”（Agency Problem）11Jensen and Meckling （1976）把投資者（二）公司治理興起的理論背景公司治理研究的理論基礎(chǔ)：現(xiàn)代企業(yè)理論Coase（1937）開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代企業(yè)理論的先河企業(yè)存在的原因（企業(yè)和市場(chǎng)的邊界）企業(yè)的組織方式企業(yè)內(nèi)部成員的激勵(lì)方式等12（二）公司治理興起的理論背景公司治理研究的理論基礎(chǔ)：現(xiàn)代企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)理論對(duì)企業(yè)的基本認(rèn)識(shí)：之一一系列合約的組合（A Nexus

6、of Contracts）委托代理鏈條投資人經(jīng)理人雇員供貨商13現(xiàn)代企業(yè)理論對(duì)企業(yè)的基本認(rèn)識(shí)：之一一系列合約的組合（A Ne“委托代理關(guān)系”的實(shí)質(zhì)：信息的非對(duì)稱(chēng)信息知情者（Informed）成為代理人（Agent）例如：經(jīng)理人熟悉企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況成為代理人信息不知情者成為委托人（Principal）例如：企業(yè)的投資人（股東）由于缺乏對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理實(shí)際狀況的信息，于是成為委托人14“委托代理關(guān)系”的實(shí)質(zhì)：信息的非對(duì)稱(chēng)14兩種不同的信息非對(duì)稱(chēng)情形事前的信息非對(duì)稱(chēng)投資人在雇傭經(jīng)理人之前并不了解申請(qǐng)人的實(shí)際能力（簽約前）逆向選擇（Adverse Selection）事后的信息非對(duì)稱(chēng)受雇的經(jīng)理人是否為

7、投資人的利益努力工作（簽約后）道德風(fēng)險(xiǎn)（Moral Hazard）15兩種不同的信息非對(duì)稱(chēng)情形15“逆向選擇”的危害“舊車(chē)市場(chǎng)的消失”（Akerlof，1970）16“逆向選擇”的危害16解決途徑信號(hào)傳遞（Signaling）信息甄別（Signal Screening）17解決途徑17“道德風(fēng)險(xiǎn)”的危害偷懶（Shirk）可觀察但不可證實(shí)投資人無(wú)法區(qū)分經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降是由于外部環(huán)境的客觀惡劣，還是由于經(jīng)理人的主觀不努力18“道德風(fēng)險(xiǎn)”的危害18解決途徑建立在可證實(shí)變量上的激勵(lì)合約設(shè)計(jì)努力績(jī)效工資19解決途徑1920202121現(xiàn)代企業(yè)理論對(duì)企業(yè)的基本認(rèn)識(shí)：之二合約不完全（Incomplete Co

8、ntract ）締約雙方不能完全預(yù)見(jiàn)契約履行期內(nèi)可能出現(xiàn)的各種情況，從而無(wú)法達(dá)成內(nèi)容完備、設(shè)計(jì)周詳?shù)钠跫s條款。22現(xiàn)代企業(yè)理論對(duì)企業(yè)的基本認(rèn)識(shí)：之二合約不完全（Incompl合約不完全的原因有界理性（Bounded Rationality；H.Simon,1947 ）簽訂完備的合約需要付出更多的成本23合約不完全的原因23合約不完全的可能危害1契約當(dāng)事人可以利用不完全契約留下的漏洞和監(jiān)督執(zhí)行的困難來(lái)減少專(zhuān)用性投資，從而實(shí)施“敲竹杠”行為。 如果契約當(dāng)事人減少專(zhuān)用性投資，那么人為的投入不足就會(huì)造成生產(chǎn)效率的損失，這意味著生產(chǎn)成本隨之上升。24合約不完全的可能危害124合約不完全的可能危害2契約當(dāng)

9、事人也可以在契約再談判時(shí)利用資產(chǎn)專(zhuān)用性帶來(lái)的“捆綁”效應(yīng)，以中止達(dá)成再協(xié)商契約相威脅，從而直接要求增加契約收益。而終止協(xié)議威脅行為的存在加劇了各方在再談判時(shí)對(duì)修正條款的爭(zhēng)論，這種喋喋不休的討價(jià)還價(jià)耗費(fèi)大量的資源，增加了交易成本。25合約不完全的可能危害225合約不完全的解決途徑：產(chǎn)權(quán)安排一個(gè)例子：股東成為現(xiàn)代公司的產(chǎn)權(quán)所有者股東權(quán)益（公司資產(chǎn)價(jià)值與負(fù)債之差）是企業(yè)資產(chǎn)的剩余權(quán)力在法律上，經(jīng)理人向股東負(fù)有誠(chéng)信責(zé)任（Fiduciary Duties）26合約不完全的解決途徑：產(chǎn)權(quán)安排26（三） 代理成本及其表現(xiàn)形式現(xiàn)代公司投資者和經(jīng)理人利益沖突的可能性（Possibility）：理性的投資者和經(jīng)理

10、人將追求個(gè)人利益最大化現(xiàn)代公司投資者和經(jīng)理人利益沖突的現(xiàn)實(shí)性（Feasibility）現(xiàn)代公司：所有權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)代公司的投資者和經(jīng)理人存在委托代理關(guān)系（信息非對(duì)稱(chēng)）27（三） 代理成本及其表現(xiàn)形式現(xiàn)代公司投資者和經(jīng)理人利益沖突的“代理問(wèn)題” （Agency Problem） ：投資者（委托人）所面臨的確保所提供的資金不被經(jīng)理人（代理人）掠奪和浪費(fèi)在無(wú)吸引力項(xiàng)目上的困難（Jensen and Meckling ，1976等）代理成本（Agency Cost ）：投資者（委托人）與經(jīng)理人（代理人）之間的利益沖突產(chǎn)生的交易成本28“代理問(wèn)題” （Agency Problem） ：投資者（委公司治

11、理的目標(biāo)從此成為解決代理問(wèn)題，或者說(shuō)，降低代理成本。代理成本概念的提出使現(xiàn)代公司制度和運(yùn)行的研究與現(xiàn)代企業(yè)理論研究的范式密切聯(lián)系起來(lái)，并集中到投資者和經(jīng)理人的利益沖突。Jensen and Meckling （1976）在公司治理文獻(xiàn)中具有里程碑意義，被認(rèn)為是現(xiàn)代公司治理理論研究的起點(diǎn)。29公司治理的目標(biāo)從此成為解決代理問(wèn)題，或者說(shuō)，降低代理成本。2經(jīng)理人與投資者之間的三種利益沖突 （1）經(jīng)理人目標(biāo)的多樣性與股東投資回報(bào)最大化單一目標(biāo)的利益沖突 經(jīng)理人除了要求對(duì)所投入生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的專(zhuān)用性投資進(jìn)行合理回報(bào)外，還利用實(shí)際的控制權(quán)獲得控制權(quán)的私人收益。代理成本的表現(xiàn)形式30經(jīng)理人與投資者之間的三種利益

12、沖突 代理成本的表現(xiàn)形式30 控制權(quán)的私人利益（the private benefit of control）：經(jīng)理人由于擁有資金的實(shí)際控制權(quán)力，而實(shí)施的對(duì)投資者的資金進(jìn)行剽竊、濫用，以及經(jīng)理人的瀆職和偷懶行為的總稱(chēng)內(nèi)部交易（self-dealing）豪華的辦公室、公司的飛機(jī)等在職消費(fèi)工作中的偷懶行為 31 控制權(quán)的私人利益（the private benefit （2）經(jīng)理人員與投資者由于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同所形成的利益沖突*股東通常是高度多樣化的資產(chǎn)組合持有人（a welldiversified financial portfolio），因而在某一具體項(xiàng)目上，風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好（risk loving）*經(jīng)

13、理人專(zhuān)用性人力資本投資，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避（risk aversion）32（2）經(jīng)理人員與投資者由于風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度不同所形成的利益沖突32（3）股東與經(jīng)理人對(duì)自由現(xiàn)金流不同的處置方式自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）：按資本的相對(duì)成本貼現(xiàn)后，超過(guò)向所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資的現(xiàn)金流部分（Jensen，1986）股東：自由現(xiàn)金流的所有者經(jīng)理人：將自由現(xiàn)金流投資于具有負(fù)的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)“帝國(guó)擴(kuò)張”（empirebuilding）的目的33（3）股東與經(jīng)理人對(duì)自由現(xiàn)金流不同的處置方式33代理問(wèn)題的具體表現(xiàn)：小結(jié)1管理者的無(wú)能34代理問(wèn)題的具體表現(xiàn)：小結(jié)1管理者的無(wú)能342管理者腐敗公司價(jià)值最大化而

14、非股東價(jià)值最大化，強(qiáng)調(diào)公司規(guī)模和增長(zhǎng)速度：公司生存；公司獨(dú)立和自給自足Entrenchment：壕溝自守、盤(pán)踞效應(yīng)費(fèi)用偏好：在職消費(fèi)；給自己支付過(guò)多的酬金，perks短期行為：中國(guó)的利潤(rùn)包干、承包責(zé)任制直接盜取公司財(cái)產(chǎn)，侵占投資者財(cái)產(chǎn)352管理者腐敗35兩個(gè)很著名的代理問(wèn)題的名詞Tunneling隧道挖掘：自我交易（self-dealing ）關(guān)聯(lián)交易Entrenchment壕溝自守：個(gè)人帝國(guó)隱形契約保護(hù)職位：金色降落傘、反收購(gòu)條款等經(jīng)理的投資反映了個(gè)人興趣和個(gè)人能力36兩個(gè)很著名的代理問(wèn)題的名詞36（四） 公司治理的定義Zingales（1997）：盡管從Berle and Means （1

15、932）開(kāi)始，人們開(kāi)始關(guān)注公司治理問(wèn)題，但作為概念的提出是20年前的事。公司治理是經(jīng)濟(jì)學(xué)中最富有爭(zhēng)議的幾個(gè)概念之一37（四） 公司治理的定義Zingales（1997）：盡管從BZingales（1997）把治理體系定義為對(duì)關(guān)系內(nèi)所產(chǎn)生的準(zhǔn)租（quasi-rents）進(jìn)行事后討價(jià)還價(jià)的結(jié)果產(chǎn)生影響的條件的集合。 Tirole （2001） “一個(gè)好的治理結(jié)構(gòu)是選擇出最有能力的經(jīng)理人，并使他們向投資者負(fù)責(zé)”，也即用來(lái)解決逆向選擇（adverse selection）和道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）問(wèn)題。38Zingales（1997）把治理體系定義為對(duì)關(guān)系內(nèi)所產(chǎn)生的坦尼夫、張春霖、白瑞福特

16、（2002）：可以被股東用以影響管理者以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，可以被固定收入索取者，如銀行和雇員，用以控制股權(quán)的代理成本的一套工具和機(jī)制（比如合同，法定權(quán)利和市場(chǎng)）。Shleifer and Vishny（1997）：公司治理是使資金的提供者按時(shí)收回投資并獲得合理回報(bào)的各種方法的總稱(chēng)。 39坦尼夫、張春霖、白瑞福特（2002）：可以被股東用以影響管理Corporate Governance的譯法國(guó)內(nèi)有法人治理結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理機(jī)制等多種譯法“雖然采用公司治理結(jié)構(gòu)的譯法，但這里的結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)理解為兼具機(jī)構(gòu) （ Institutions ）、體系（Systems）和控制機(jī)制（Control M

17、echanism）的多重含義”（梁能，2000）40Corporate Governance的譯法40（五）公司治理研究的主要內(nèi)容（1）治理結(jié)構(gòu)（governance structure）主要內(nèi)容：產(chǎn)權(quán)安排確立正式權(quán)威：使經(jīng)理人向產(chǎn)權(quán)的所有者負(fù)有法律上的誠(chéng)信責(zé)任明確公司治理的主體：產(chǎn)權(quán)所有者成為公司治理機(jī)制名義上的設(shè)計(jì)者和實(shí)施者目的：解決投資者的投資激勵(lì)41（五）公司治理研究的主要內(nèi)容（1）治理結(jié)構(gòu)（governan（2）治理機(jī)制（governance mechanisms）主要內(nèi)容：公司治理機(jī)制的設(shè)計(jì)和實(shí)施目的：解決經(jīng)理人努力工作的激勵(lì)公司治理機(jī)制：各種利益相關(guān)人利用現(xiàn)有法律和管制框架以及公

18、司章程對(duì)利益相關(guān)人權(quán)益的保護(hù)，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的自發(fā)選擇，或者人為地制度設(shè)計(jì)等各種降低代理成本，從而在一定程度上解決代理問(wèn)題的各種制度或機(jī)制的總稱(chēng) 42（2）治理機(jī)制（governance mechanisms）內(nèi)部控制機(jī)制（Internal Control System）：激勵(lì)合約設(shè)計(jì)（股權(quán)激勵(lì)）董事會(huì)（外部董事）大股東治理債務(wù)融資等43內(nèi)部控制機(jī)制（Internal Control System4444外部控制系統(tǒng)（External）公司治理的法律和政治途徑產(chǎn)品和要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)公司控制權(quán)市場(chǎng)聲譽(yù)市場(chǎng)媒體45外部控制系統(tǒng)（External）454646StakeholdersRetired Wor

19、kersCommunitySuppliersConsumersEnvironmentGovernmentManagersWorkersBanksBondholdersShareholdersThe Firm47StakeholdersRetired CommunityS（六）公司治理的研究方法實(shí)證研究（Empirical Research）理論模型（Theoretical Modeling）分析框架：委托代理理論主要工具：博奕論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)48（六）公司治理的研究方法實(shí)證研究（Empirical Res（七）公司治理在現(xiàn)代企業(yè)制度中的地位最有價(jià)值的公司的構(gòu)成要素？現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)行的影響因素目的

20、：從最有價(jià)值公司內(nèi)涵的討論來(lái)揭示公司治理在現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)行中的地位49（七）公司治理在現(xiàn)代企業(yè)制度中的地位最有價(jià)值的公司的構(gòu)成要素最有價(jià)值的公司良好的贏利前景完善的公司治理融洽的企業(yè)文化 50最有價(jià)值的公司50良好的贏利前景：企業(yè)價(jià)值增加的基礎(chǔ)良好的贏利前景需要經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的“營(yíng)造”離開(kāi)贏利前景去奢談公司治理、企業(yè)文化毫無(wú)價(jià)值現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)行的核心要素之一：經(jīng)營(yíng)51良好的贏利前景：企業(yè)價(jià)值增加的基礎(chǔ)51完善的公司治理：企業(yè)價(jià)值增加的前提公司治理一方面（通過(guò)產(chǎn)權(quán)安排）向投資者提供激勵(lì)，使其有激勵(lì)把自有資金委托經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)另一方面，（通過(guò)治理機(jī)制的設(shè)計(jì)和實(shí)施）向經(jīng)理人提供激勵(lì)，使其有激勵(lì)按照股東價(jià)值最大

21、化原則“經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)”和“管理企業(yè)”現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)行的核心要素之二：公司治理52完善的公司治理：企業(yè)價(jià)值增加的前提52融洽的企業(yè)文化：企業(yè)價(jià)值增加的保障融洽的企業(yè)文化構(gòu)成企業(yè)雇員努力工作的激勵(lì)融洽的企業(yè)文化需要管理團(tuán)隊(duì)的“營(yíng)造”沒(méi)有雇員的努力和協(xié)作，經(jīng)理人本身無(wú)法完成良好贏利前景的開(kāi)拓和利用現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)行的核心要素之三：管理53融洽的企業(yè)文化：企業(yè)價(jià)值增加的保障53最有價(jià)值的公司不僅是良好贏利前景、完善公司治理和融洽企業(yè)文化的綜合體同時(shí)是經(jīng)營(yíng)、公司治理和管理共同發(fā)揮作用的結(jié)果54545555公司治理的本質(zhì) Tirole（ 2001 ）：“一個(gè)好的治理結(jié)構(gòu)是選擇出最有能力的經(jīng)理人，并使他們向投資者

22、負(fù)責(zé)”Shleifer and Vishny（1997） ：公司治理是使資金的提供者按時(shí)收回投資并獲得合理回報(bào)的各種方法的總稱(chēng)公司治理的本質(zhì)：金融（向投資者提供激勵(lì)）公司治理是公司金融（金融）的重要組成部分不同于企業(yè)管理和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)56公司治理的本質(zhì) 56如同經(jīng)營(yíng)（利用資源）和管理（激勵(lì)雇員）的功能不同一樣，公司治理（激勵(lì)投資者和經(jīng)理人）的功能同樣不同結(jié)論：不能用經(jīng)營(yíng)和管理代替公司治理，同樣也不能用公司治理代替經(jīng)營(yíng)和管理現(xiàn)代企業(yè)制度運(yùn)行離不開(kāi)公司治理，同時(shí)也離不開(kāi)經(jīng)營(yíng)和管理57如同經(jīng)營(yíng)（利用資源）和管理（激勵(lì)雇員）的功能不同一樣，公司治（八）公司治理研究的意義理性的投資人如果預(yù)期到投資無(wú)法收回,

23、將拒絕投入資金,依靠自有資金的積累,社會(huì)的進(jìn)步將十分有限現(xiàn)代公司制度運(yùn)行的基礎(chǔ)一定意義上,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的前提58（八）公司治理研究的意義理性的投資人如果預(yù)期到投資無(wú)法收回,公司治理研究對(duì)中國(guó)的特殊意義中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革過(guò)程中經(jīng)歷的市場(chǎng)化與公司化浪潮中所出現(xiàn)的改善和加強(qiáng)公司治理的呼聲“中國(guó)目前通過(guò)完善公司治理以推進(jìn)企業(yè)改革的做法，可以視為是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變最后階段的序幕”（坦尼夫、張春霖、白瑞福特，2002 ）59公司治理研究對(duì)中國(guó)的特殊意義中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革過(guò)程中經(jīng)歷的市場(chǎng)如何解決代理問(wèn)題？60如何解決代理問(wèn)題？60解決代理問(wèn)題的關(guān)鍵在于完善公司治理結(jié)構(gòu)這就是為什么理解公司的財(cái)務(wù)行為須從理解公司治理出

24、發(fā)的原因！企業(yè)價(jià)值最大化狹義的公司治理結(jié)構(gòu)股東大會(huì)董事會(huì)監(jiān)事會(huì)獨(dú)立董事市場(chǎng)機(jī)制控制權(quán)市場(chǎng)高級(jí)經(jīng)理人市場(chǎng)產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管體系監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管法規(guī)激勵(lì)機(jī)制有形激勵(lì)年薪獎(jiǎng)金股票股票期權(quán)無(wú)形激勵(lì)高管人員61解決代理問(wèn)題的關(guān)鍵在于完善公司治理結(jié)構(gòu)這就是為什么理解公司的幾種解決代理問(wèn)題的方法激勵(lì)契約法律保護(hù)債務(wù)融資大投資者接管62幾種解決代理問(wèn)題的方法激勵(lì)契約62激勵(lì)契約管理者具有剩余控制權(quán)，具有很大的權(quán)力追求自利行為。一旦管理者采取無(wú)效行為，出資者將面臨損失。為了減少這種事后的無(wú)效率，一個(gè)好辦法是事前給予管理者一個(gè)足夠的、長(zhǎng)期的、且與股東的利益一致的激勵(lì)契約。63激勵(lì)契約管理者具有剩余控制權(quán)，具有很大的權(quán)力追求

25、自利行為。一盡管這種激勵(lì)契約是昂貴的，但只要由此而節(jié)約的代理成本低于為激勵(lì)而付出的代價(jià)，則就是值得的。64盡管這種激勵(lì)契約是昂貴的，但只要由此而節(jié)約的代理成本低于為激法律保護(hù)股東投票權(quán)的保護(hù)中小股東投票權(quán)的保護(hù)問(wèn)題董事會(huì)是否代表股東利益董事會(huì)在許多狀況下是消極的董事會(huì)通?？刂圃诟吖軐邮种卸碌那诿惚M責(zé)義務(wù)董事會(huì)責(zé)任的追究65法律保護(hù)股東65管理者管理者的忠誠(chéng)義務(wù)如果不忠誠(chéng)，如何追究責(zé)任集體訴訟在美加之外，不被允許66管理者66債權(quán)人債務(wù)人的權(quán)力具有要求企業(yè)為貸款提供擔(dān)保物的權(quán)力具有企業(yè)不能清償債務(wù)時(shí)的清算企業(yè)的權(quán)力公司重組時(shí)的投票權(quán)以及更換管理者的權(quán)力法律對(duì)債權(quán)人的保護(hù)超過(guò)對(duì)股東的保護(hù)但破產(chǎn)程

26、序相當(dāng)復(fù)雜，不利于債權(quán)人利益的保護(hù)67債權(quán)人67債務(wù)融資Jensen and Meckling(1976)使用債務(wù)制約外部權(quán)益的代理成本可以少向外部出售權(quán)益，從而節(jié)約代理成本發(fā)行債務(wù)而不是權(quán)益可以限制管理者的在職消費(fèi)范圍因?yàn)閭鶆?wù)償付要求可能會(huì)致使管理者一旦經(jīng)營(yíng)不當(dāng)而失去控制權(quán)68債務(wù)融資Jensen and Meckling(1976)6債務(wù)的使用本身也會(huì)產(chǎn)生另一種代理成本債務(wù)的代理成本使用債務(wù)所獲資金當(dāng)股利發(fā)放給股東留給債權(quán)人一個(gè)空殼將債權(quán)人的錢(qián)投資于風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目資產(chǎn)替代（風(fēng)險(xiǎn)替代）兩種代理成本的權(quán)衡69債務(wù)的使用本身也會(huì)產(chǎn)生另一種代理成本債務(wù)的代理成本69Jensen（1986）使用債務(wù)

27、降低自由現(xiàn)金流的代理成本通過(guò)債務(wù)融資減少管理者可控的資源自由現(xiàn)金流這種方法比直接要求管理者發(fā)放足夠的股利有效70Jensen（1986）70Shleifer and Vishny（1989）使用債務(wù)融資減少管理者可用于塹壕性投資的資金在債務(wù)合同中明確規(guī)定貸款的使用用途限制管理者的自由決策權(quán)71Shleifer and Vishny（1989）71Myers（1977）債務(wù)融資可能帶來(lái)的投資不足具有較大成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)盡可能使用權(quán)益來(lái)融資，而盡可能少使用債務(wù)來(lái)融資在使用債務(wù)融資時(shí)，盡可能使用短期債務(wù)來(lái)融資。72Myers（1977）72大投資者中小股東具有搭便車(chē)的心態(tài)，不利于對(duì)管理者的監(jiān)督利用大股

28、東與大債權(quán)人來(lái)制約管理者的代理行為約束了管理者的自有決策權(quán)制約了塹壕性投資、帝國(guó)構(gòu)造投資、在職消費(fèi)性支出、自由現(xiàn)金流對(duì)管理者糟糕的績(jī)效迅速作出反映更換管理層、推動(dòng)被并購(gòu)73大投資者中小股東具有搭便車(chē)的心態(tài)，不利于對(duì)管理者的監(jiān)督73大股東控制的具體方法將部分股權(quán)集中到一個(gè)或者少數(shù)幾個(gè)股東手中國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制收購(gòu)短期內(nèi)快速實(shí)現(xiàn)股權(quán)集中敵意兼并機(jī)構(gòu)投資者基金持股商業(yè)銀行集中持股德國(guó)主辦銀行持股以及企業(yè)之間的交叉持股日本74大股東控制的具體方法74大投資者控制的成本一方面，制約管理者對(duì)股東的代理成本另一方面，可能產(chǎn)生大股東對(duì)中小股東的代理成本侵占中小股東的利益一個(gè)重要證據(jù)就是在接管中發(fā)生的控制股更高的溢價(jià)75大投資者控制的成本75中國(guó)上市公司的大股東代理行為控制董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)為母公司提供擔(dān)保關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移利潤(rùn)置換資產(chǎn)，掏空上市公司76中國(guó)上市公司的大股東代理行為76亞洲國(guó)家的大股東代理行為