專題研究：國債期貨期現(xiàn)策略的實戰(zhàn)細(xì)節(jié)國債期貨的期現(xiàn)策略包括正反套和基差策略。正向套利（做多基差：做空國債期貨的同時買入現(xiàn)券，并持有現(xiàn)券至交割反向套利（做空基差：做多國債期貨的同時賣空現(xiàn)券，并持有期貨至交割圖表：期現(xiàn)策略資料來源：從頭寸上來看，正反套和基差策略的構(gòu)建頭寸一致，似乎他們是同一個策略。但二者獲取的收益所跟蹤的指標(biāo)卻不同，前者是IRR而后者是基差，這二者的策略窗口期也不一致，前者偏短，而后者較長，因此期現(xiàn)策略才分化成正反套和基差策略。接下來，我們將討論這兩種期現(xiàn)策略在實戰(zhàn)中的細(xì)節(jié)區(qū)別，以方便投資者更好的建倉平倉。①頭寸的分化在實戰(zhàn)中正套策略由于是一個日內(nèi)的高頻策略因此其頭寸僅“做空期貨（而非課上“做多現(xiàn)券做空期貨而反套策略做多空基差策略則必須在現(xiàn)券和期貨上同時建倉位。在現(xiàn)券和期貨同時建倉時，有兩種方式：第一種是普遍做法，即現(xiàn)券和期貨在同一時間下單；第二種是加強做法，需要加入投資者對日內(nèi)的方向性判斷，在牛市中，先建倉現(xiàn)券、后建倉期貨，在熊市中，先建倉期貨、后建倉現(xiàn)券。這么做的原因主要是其能夠最大程度上降低基差風(fēng)險。②現(xiàn)券的選擇以國債10017和20010為例在6月份6的IRR是%1017的IRR是%0的IRR是-%此時如果要建倉似乎應(yīng)該優(yōu)先選擇但到-9月份的時候0的IRR快速下降至-%而00067只有-%差距達(dá)左右。因此我們可以發(fā)現(xiàn)2010的價差收入更大，從而持有收益率更高。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的成因主要是由于0的票息更高，其次是由于新老券差異。圖表：可交割券的票面利率00.B01.B01.B01.B.6%.8%.7%.7%資料來源：圖表：2可交割券的R006.B 107.B 200.B 202.B.2.1.00.0)0.0)0.0)0.0)203 204 205 206 207 208 209資料來源，③持有還是移倉從圖表4我們可以看出今年.B的IRR走勢。7月時，20對于T29的IRR已經(jīng)收斂至-%附近，此時投資者有兩個選擇：一是繼續(xù)持有該頭寸，并且去博弈IRR會繼續(xù)下行至-%的價差收益但這樣操作會虧損息差且也會存在基差不繼續(xù)向下的風(fēng)險。二是移倉到T21相當(dāng)于T209的20010在IRR為-%時獲利了結(jié)同時移倉到T21，此時20的IRR為-%，但這會損失%左右的價差機會。持有還是移倉沒有孰優(yōu)孰略這二者均會承擔(dān)不同的風(fēng)險因此只是投資者的判斷和選擇。圖表：0的IRT2206 T2209

T22125%1%1%2%2%3%205 206 207 208 209資料來源，國債期貨市場回顧I，，見0月2日圖表：國債期貨主力合約收盤價 圖表：國債期貨主力合約成交量(元) 07 TS主力合約收盤價 TF主力合約收盤價 T主力合約收盤價050301809903909003009103109203209

(手) TS主力合約成交 TS主力合約成交量 TF主力合約成交量 T主力合約成交量(右)0,000,000000,000,000,000,000,000809 909 009 109

(手)6,004,002,000,000,000,000,000,000 ，圖表：S主力合約持倉量 圖表：、T主力合約持倉量(手)0,000,000,000,000,000,000,000

TS主力合約持倉量

（手）0,008,006,004,002,000,005,005,005,005,00

（手）T主力合約持倉量TF主力合約持T主力合約持倉量TF主力合約持倉量(右)2,000,005,005,005,005,00,00809903909003009103109203209 809 909 009 109 209 ，圖表：國債期周數(shù)據(jù)（9月0日）合約名稱周漲跌元)活躍T券現(xiàn)券報價()變化(bp)基差元)變化元)凈基差元)變化元)R變化(bp)期貨隱含收益率變化(bp)S2303-0.1450200005.IB2.310024.000.4104-0.150.45810.321.09%-0.192.588325.81S2212-0.1400220013.IB2.12008.750.2492-0.010.23420.110.97%-0.052.27859.29F2303-0.3550220016.IB2.565011.000.6413-0.020.45830.221.09%0.022.728910.23F2212-0.4050220002.IB2.54009.000.31230.020.25990.140.85%-0.192.63079.822303-0.6900210009.IB2.83509.501.1690-0.070.77260.200.45%0.042.98649.242212-0.6750210009.IB2.83509.500.6582-0.090.48040.04-0.20%0.132.91908.61國債期貨交易策略方向策略：適量博弈節(jié)后債市利率小幅下行方面節(jié)前美聯(lián)儲加息預(yù)期人民幣匯率壓力加大導(dǎo)致收益上行了一波，技術(shù)面上補了缺口，本身債市也站在了是否會反彈、是否會超預(yù)期下跌的。另一方面，國慶期間疫情反復(fù)，地產(chǎn)、消費數(shù)據(jù)一般有利于多頭，而節(jié)后資金面轉(zhuǎn)松更是促進了短端收益率下行。從期債指標(biāo)的表現(xiàn)來看，在本周的反彈下，多頭力量并不強，空頭力量也不弱。一是本身處于偏高位的基差也就收斂了不到1毛周三收盤后基差為6元遠(yuǎn)高于期水平。與正常情況下，市場反彈基差會出現(xiàn)明顯收斂的規(guī)律不符，這體現(xiàn)出了多頭力量的不足。二是，TD券的IRR從9月中旬就處于略低于%的水平，周三收盤后為-%，這體現(xiàn)出空頭力量的不弱。此外，目前市場上的空頭我們估計大部分為裸空盤，而非套保盤，這主要是由于目前基差偏高，套保盤成本較大，同時本周債市反彈，正常情況下套保盤是會發(fā)生撤退。三是，本周收益率下行，似乎看起來像是多頭開始發(fā)力加配，但從期限結(jié)構(gòu)上，多頭更青睞短端從成交持倉比上TS大幅攀升TF有所上升T略有上升一方面反映出期債上的多頭目前以日內(nèi)博反彈頭寸為主，另一方面反映出多頭建倉上的謹(jǐn)慎；從前二十大會員凈持倉來看，節(jié)前在穩(wěn)增長政策加碼等利空因素下，空頭入場動力較強，節(jié)后多空雙方均略有減倉，機構(gòu)行為上的一部分投資者（多為多頭）發(fā)生了看短做短的邊際變化，但更多的投資者（尤其空頭，空頭減倉較少）還是保持了前期的判斷、維持倉位。圖表：F成交持倉比 圖表：T成交持倉比（萬手9876543210

TF成交量 TF持倉量 TF成交持倉比(右).5.0.5.0

（萬手86420

T成交量 T持倉量 T成交持倉比(右

.8.3.8.3901907001007101107201207 901907001007101107201207 ，圖表：2前二十大會員凈持倉 圖表：3前二十大會員凈持倉(手)增減(右) 前二十名會員合計凈空8,006,004,002,000,00,00,00,00,000

(手),00,00,00,00,00,0001,0)2,0)3,0)4,0)

（手）,00,00000000000

增減(右) 前二十名會員合計凈空

（手）500005)10)10)20)20)206 207 208 208 209 210 209 209 210 ，目前期債市場上T的投資者主要分為兩種，一種是中期投資盤，保持前期觀點不變，多空膠著另一種是日內(nèi)博反彈頭寸TS的投資者多為短期投機盤跟隨資金面后續(xù)債市仍將維持震蕩市特征，0月擾動因素（地產(chǎn)、政策性金融工具、C、匯率、美債、歐洲能源危機）較多，短期內(nèi)期債市場預(yù)計將維持部分投資者日內(nèi)博反彈，部分投資者繼續(xù)持有的狀態(tài)。在當(dāng)前的點位上，我們建議適量博弈。對于偏保守的投資者而言，可以做空基差或提前布局跨期價（遠(yuǎn)月近月適度參與曲線策（詳見本文后續(xù)的基差策略跨期略和跨品種策略。圖表：2MD技術(shù)圖 圖表：2J技術(shù)圖MACD DEAMACD DEADIFT（右）.6.4.2.00.2)0.4)203204205206207208209

(元)020201010000

40 KD KD J0002)4)203204205206207208209 ，圖表：2SI技術(shù)圖 圖表：T合約日內(nèi)走勢（0月2日）RSI(RSI()RSI(2)T2.CE T3.CET3.CE0.5000203204205206207208209

0.00.50.09.59.0

:1:50:10:41:03:03:23:44:14:35:00 ，期現(xiàn)策略：2017反套機會顯現(xiàn)近期T合約的IRR雖然處于正常范圍內(nèi)但整體水平不高目前B的IRR水平較低，債券借貸成本低的機構(gòu)可以參與其反套機會。TS和TF合約的IRR在%附近徘徊，低于NCD收益，因此暫無需參與IRR策略。圖表：2可交割券R一覽CD日期01.B00.IB00.B01.B00.B01.B00.B01.B01.B01B01B0200.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.4%.2%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.2%.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%01.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%01.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%00.B2-9.%.%.%.%.%.%.%.%資料來源Wind圖表：F2可交割券IR一覽CD 日期 00.IB 00.B 00.B 00.B 01.B00.B2-9.3%.8% .%00.B2-9.5%.0% .%00.B2-9.5%.0% .%00.B2-9.3%.0% .%00.B2-9.5%.8%.%00.B2-9.2%.0% .0%00.B2-9.9% .%00.B2-9.0%.7% .%00.B2-9.8% .%00.B2-9.5% .%00.B2-9.3%.8%.3%.3%資料來源Wind圖表：S2可交割券R一覽CD日期01.B01.B00.B01.B0201.B2-9.%.2%.%.0%.2%01.B2-9.3%.%.0%.5%01.B2-9.4%.0%.1%.5%01.B2-9.5%.%.2%.4%01.B2-92 .%.1%.4%01.B2-9.3%.%.0%.3%01.B2-9.1%.%.0%.0%01.B2-9.2%.%.0%.1%01.B2-9.1%.%.0%.0%01.B2-9.%.0%.0%01.B2-9.%.9%.%資料來源Wind基差策略：推薦做空基差近期T212的基差較以往同期偏高因此我們推薦做空基差策略且策略周期將明顯縮短此外，。圖表：T主力合約基差分位數(shù)表（自合約上市以來）分位數(shù)0%0%0%0%0%0%0%0%0%基差元).00.12.26.33.43.50.67.76.21資料來源：期T2在-7做從T2的R差了1。目前基差偏高有利于構(gòu)建做空基差策略且目前已經(jīng)是0月中旬后續(xù)基差修復(fù)該策的窗口期將明顯較以往縮短。但同樣的，高基差也加劇了套保盤的成本，因此套保盤的參與還需謹(jǐn)慎。圖表：F2基差、凈基差和R走勢 圖表：2基差、凈基差和R走勢IRR(右)基差I(lǐng)RR(右)基差凈基差.0.8.6.4.2.00.2)0.4)203204205206207208209

.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

(元)IRR(右)基差I(lǐng)RR(右)基差凈基差.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0203 204205 206207208

.%.%.%.%0.5%1.0%1.5%2.0% ，跨期策略：提前布局做空跨期價差（遠(yuǎn)月近月）目前，3合約成交量、持倉量不高，但我們可以提前構(gòu)建跨期策略。近期雖然市場反彈但空頭力量并不弱（從IR降低和基差依舊高企可知，低IRR下空頭主導(dǎo)移倉將大概率在主力合約切換日附近快速壓低跨期價（遠(yuǎn)月近月因此在0月就布局做空跨期價差策略就比較必要進入1月傳統(tǒng)的移倉換月階段很可能跨期價差已經(jīng)偏低安全邊際足，或移倉速度太快來不及建倉。從遠(yuǎn)月近月的成交量比、持倉量差來看，此次移倉啟動時間如常，移倉速度暫未可知，還需后續(xù)觀察。圖表：F成交量比值 圖表：F持倉量差值(手)0,00.00,0.0000.000.000.00.00

T20.CFE/T21.CE

0,000,0005,0)

T20.CFETF2.CE.10.00

10,0).01

mx minmx minT48T44T40T36T32T28T24mx minmx min

100)T4T4T4T3T3T3T3T2T2T2T1T1T12 ，圖表：T成交量比值 圖表：T持倉量差值(手),00000.000.000.00.00.10.00

T3.CE/21.CFE mx min

0,005,000,000,0005,0)10,0)10,0)

T3.CE-21.CE mx min.01

T48T44T40T36T32T28T24T20T16T12

20,0)T4T4T4T3T3T3T3T2T2T2T1T1T12 ，目前-5元的跨期價差雖然看似是近期低值，但是這也是跨期價差的理論值，并不是跨期價差的歷史低值，因此在-05元附近的位置建倉即可。此外，在移倉過程中，空頭率先移倉后，可能會出現(xiàn)短暫的多頭主導(dǎo)移倉。圖表：F跨期價差 圖表：T跨期價差TF2TF2303-TF2212TF2306-TF2303.00.0)0.1)0.1)0.2)0.2)0.3)0.3)0.4)0.4)0.5)206 207 208 209

（元）T2303-T2212T2303-T2212T2306-T23030.1)0.2)0.3)0.4)0.5)0.6)206 207 208 209 ，跨品種策略：做陡曲線可適當(dāng)止盈9月6-0日現(xiàn)券收益率曲線再度小幅變陡主要是由于跨季資金面尚可短端表現(xiàn)比長端稍好一些但期債上受到TF基差影響表現(xiàn)為小幅變平上周五TF在p左右。而本周，曲線先變平再變陡（周三隨著尾盤明顯拉升，曲線也隨之變陡，以TFT來看0月2日為8元處于近5年的%分位數(shù)附近5-0Y為-2.3（近5年的%分位數(shù)附近，二者相差程度較為接近。圖表：國債期貨現(xiàn)券及期貨利差周變化9月0日）合約名稱活躍TD期貨隱含T()較上周變動(bp)跨品種期貨利差(bp)較上周變動(bp)現(xiàn)券利差(bp)較上周變動(bp)S2303200005.IB2.588325.81F-S14.05-15.5825.50-13.00F2303220016.IB2.728910.23-F25.75-0.9927.002303210009.IB2.98649.24-S39.81-16.5752.50-14.50S2212220013.IB2.27859.29F-S35.220.5342.00F2212220002.IB2.63079.82-F28.83-1.2129.502212210009.IB2.91908.61-S64.05-0.6871.50資料來源：短端方面三季度資金利率長期處于低位近期由于跨季需求變動和節(jié)假日因素有所收斂，但央行近期連續(xù)的逆回購規(guī)模上升表明了維穩(wěn)態(tài)度不變，有意保持資金面寬松態(tài)勢，后續(xù)收緊可能性不大。短端利率方面，利率下行空間減小，1Y國有存單利率與DR007的利也已經(jīng)回到較低水平。長端方面，十月份內(nèi)外部多重因素交織，中美利差、地產(chǎn)政策、匯率因素、CI因素均會導(dǎo)致市場波動將明顯加大宏觀環(huán)境方面考慮后續(xù)政策持續(xù)放松疊加節(jié)后資金面好轉(zhuǎn)收益率曲線可能會階段性變陡。由于投資者始終存在未來資金會收斂的預(yù)期，因此即使經(jīng)濟有所回暖，收益曲線的變陡幅度也相對有限，整體看來四季度收益率曲線易平難陡。再結(jié)合當(dāng)前偏陡峭的收益率曲線，做陡曲線可根據(jù)后續(xù)實際點位適當(dāng)止盈。圖表：2合約期貨M差值 圖表：主力合約陡平變化50

T2-T212 0Y5Y

(元)080706050403020100

TFT *(右)

%)1.0)1.5)20)2.5)3.0)3.5)4.0)4.5)203 204 205 206 207 208 209 50606170808190000110204 ，圖表：期限利差變化 圖表：期限利差變化5030101)3)

0Y1Y 0Y5Y 0Y2Y

5030101)3)

Y-Y Y-Y50606170808190000110204 50606170808190000110204 ，圖表：主力合約陡平策略TFTFTTST TSTF0303020201010000203 204 205 206 207 208 209，蝶式策略暫不推薦。目前，102-25Y的利差在-p附近波動，利差整體波動水平較低，空間很有限，因此暫不推薦。圖表：+*5Y利差圖 圖表：2合約蝶式套利0Y+2Y-*Y02)4)6)8)

（元）.00.2)0.4)0.6)0.8)1.0)1.2)1.4)1.6)1.8)

T+TS-2TF501510607704801810907004101110207 203204205206207208209 ，IS市場回顧9月9-3日互換利率小幅上行不同期限互換品種間基差保持不變不同期限期差保持不變FR0071Y互換利率下行pY互換利率下行hbor3M1Y互換利率下行，5Y互換利率下行。1Yhbr3M/FR007互換基差保持不變，Y互換基差保持不變。hbr3M×5Y期差保持不變，F(xiàn)R007×Y期差保持不變。9月6-30日，互換利率小幅上行，不同期限互換品種間基差走闊，不同期限期差走闊。FR0071Y互換利率上行，Y互換利率上行p，hbr3M1Y互換利率上行，5Y互換利率上行1。1Yhbr3/FR007互換基差走闊p，Y互換基差走闊。hibr3M 1×5Y期差走闊，F(xiàn)R007×5Y期差走闊。月0日，央行公布最新5年期LR為%，1年期LR為%，均與上期持平。R0利率互換定盤曲線_均值:YR0利率互換定盤曲線_均值R0利率互換定盤曲線_均值R0利率互換定盤曲線_均值:YR0利率互換定盤曲線_均值R0利率互換定盤曲線_均值Sib利率互換Sib利率互換定盤曲線均值Sib利率互換定盤曲線均值 Sib利率互換定盤曲線均值:5Y

%).7.0

.2.5.0.5.0

.7.2.7.5809903909003009103109203209

.2901907001007101107201207 ，圖表：ShborM買賣價差 圖表：F7買賣價差0 698 57 465 343 22 110 0809903909003009103109203209 809903909003009103109203209 ，圖表：LPR利率互%).4.2.0.8.6.4.2.0

利率互換:LPR1Y:1年 利率互換:LPR5Y:1年(右

%).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0908911002005008011102105108111202205208，IS交易策略方向策略：暫不推薦月以來，央行保持縮量續(xù)作的凈回籠的操作，表現(xiàn)出央行維護流動性合理充裕的態(tài)度，因此我們暫不推薦IRS方向策略。節(jié)前資金面由于跨季需求影響疊加國慶小長假影響導(dǎo)致小幅收斂，但未收緊。國慶節(jié)后，央行連續(xù)四天OMO保持縮量續(xù)作，0月8日至1日累計凈回籠0億元，另一方面，抵押補充貸款（）時隔兩年半再度凈新增也引發(fā)了市場關(guān)注。本次節(jié)后的持續(xù)縮量續(xù)作是為了維護流動性合理充裕的必要措施，在維穩(wěn)的貨幣政策下保證了資金面跨月跨季的平穩(wěn)過度。后續(xù)四季度穩(wěn)增長態(tài)度不變，整體需求仍大的情況下，預(yù)計貨幣政策將繼續(xù)加大實施力度，發(fā)揮其總量與結(jié)構(gòu)的雙重功能，著力加快政策性金融工具投放，加大對實體經(jīng)濟的支持。國內(nèi)基本面方面，生產(chǎn)有所改善，融資環(huán)境雖有所好轉(zhuǎn)，但整體復(fù)蘇節(jié)奏仍然偏慢，需求恢復(fù)仍然較緩。當(dāng)前經(jīng)濟整體處于弱復(fù)蘇態(tài)勢，資金面節(jié)后保持合理充裕，但地產(chǎn)方面寬信用政策影響下市場對后續(xù)經(jīng)濟企穩(wěn)回升預(yù)期有所加強，同時海外緊縮延續(xù)，衰退風(fēng)險加劇，對債市仍有一定支撐。此外近期IRS的carry在-p之間波動雖然方向上更有利于空頭但并未出現(xiàn)明顯的套利空間。圖表：poY的rry走勢%)c右) R0利率互換收盤曲線_均值:Y FR00776543210601608703710805812907002009104111206，

500005)10)10)20)20)30)期差策略：暫不推薦對于IRS而言，曲線會跟隨現(xiàn)券靈敏變化，但是近日cry偏高且變化幅度較大，cry會帶來負(fù)收益，因此我們暫不推薦期差策略。圖表：ShborM利率互換定盤曲線期差 圖表：F7利率互換定盤曲線期差×Y×Y ×Y3809903909003009103109203209

×Y×Y ×Y0901907001007101107201207 ，基差策略：短期區(qū)間震蕩，暫不推薦我們預(yù)計接下來NCD發(fā)行利率短期內(nèi)將維持低位震蕩目前YhiborM/FR07基差在bp附近波動已經(jīng)處于自4年以來的歷史最低位區(qū)間后續(xù)短期hibor3MFR007基（hbrMIRS減去Repo的利差區(qū)間震蕩的概率較高長期出現(xiàn)上行的概率較高，雖然目前建倉長期策略安全邊際高，但同時cy也較高，建倉成本偏高，會稀釋收益，因此我們暫不推薦基差策略。根據(jù)數(shù)據(jù)節(jié)前一周同業(yè)存單凈融資規(guī)模為-0億元發(fā)行總額達(dá)29.30億元，平均發(fā)行利率為%到期量為0億元發(fā)行規(guī)模較此前大幅減少到期壓力小幅減弱凈融資規(guī)模小幅回升0月存單到期量預(yù)計為2萬億節(jié)后三（包括本周，將分別有0億元、5,0.50億元、0億元的同業(yè)存單到期。國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱，經(jīng)濟修復(fù)速度放緩已成市場共識，雖9月金融數(shù)據(jù)及9月MI數(shù)據(jù)所回暖，社融、生產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)有向好趨勢，但經(jīng)濟恢復(fù)斜率相對平緩，流動性寬松大于基本面修