——公司兼并、重組與控制投資銀行1學時：36學分：2授課：9次考試形式：閉卷參考書：《兼并、重組與公司控制》經濟科學出版社（美）J·弗雷德·威斯通《兼并與收購：交易管理》人民大學出版社（美）約瑟夫-克拉林格教學內容并購案例并購理論投資銀行并購業(yè)務公司價值與評估并購的財務安排與會計處理重組與激勵制度設計公司控制與治理結構公司并購中涉及的法律問題投資銀行并購業(yè)務部的管理企業(yè)A&M成功的關鍵

有一種戰(zhàn)略目的懂得該業(yè)務徹底地調查研究進行現(xiàn)實主義的設想不要付高價不要借太多謹慎而迅速地改組各方面人才的有效組合成功的經營管理第4

頁公司的總體戰(zhàn)略選擇投資方向的意圖投資多少權益多大投資的報酬率投資回收期

MBO

其它第5

頁目標公司選擇與目標公司首腦的初步協(xié)商目標公司動機分析目標公司A&M的可能性目標公司A&M的方式、價格意向書協(xié)商、簽署主要意向保密條款排他條款費用條款第6

頁目標公司的審查行業(yè)市場前景評價企業(yè)現(xiàn)狀評價財務狀況評價資產負債損益現(xiàn)金流量技術裝備評價管理水平評價法律制度評價投資環(huán)境評價第7

頁目標公司的價值評估

固定資產帳面原值固定資產凈值（未評估的）經營業(yè)績（前三年）目標公司未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)（資本結構、資本成本、風險等）第8

頁BVI、百慕大注冊全資或控股公司

以此公司名義簽項目全部文件文件的編制符合投資者的要求（香港、美國）與政府及主管部門負責官員的溝通政府對投資的充分理解與支持主管部門對投資的充分理解和支持諒解備忘錄或安慰函第9

頁資產價格等關鍵問題的談判資產價格談判上下限的確定（不同運營綜效）資產負債預測損益預測現(xiàn)金流量預測融資成本、風險、報酬率預測各種A&M方案評估資產價值的確認根據實際生產需要，詳細審定進入企業(yè)的生產性固定資產按實際需要和合理原則確認在建工程中的有效資產第10

頁資產價格等關鍵問題的談判(續(xù)）無形資產價值的確認與業(yè)績相關的確認方式負債總額的確認、債權人的確認（銀行等）債務償還條件的協(xié)商債務轉移條件的協(xié)商債務變通的協(xié)商或有負債影響評價，保證性措施生產、輔助條件的租賃費支付方式請境外會計事務所對資產、負債等審計第11

頁特定問題雇傭員工人數雇傭人員的醫(yī)療、退休、失業(yè)及住房保險、基金支付標準在崗多余人員退休人員收購價格的最終確認妥協(xié)的補償支付的方式第12

頁可行性研究報告編制確認合同起草、修改入資方式、時間董事及高級職員第13

頁合同附件起草、修改（續(xù)）合同的補充：股權收購契約陳述與保證履行契約期間的義務契約履行的條件股票及價款的提存交割后公司經營管理損害賠償風險分擔定向招聘合同在制品移交合同第14

頁合同附件起草、修改（續(xù)）關于原輔材料及購銷渠道移交合同資產移交合同電力使用合同環(huán)境保證合同生產設施租賃合同勞動合同負債、或有負債的保證性契約其它第15

頁章程起草、修改香港上市公司章程必備條款美國上市公司章程必備條款第16

頁合同章程等文件的專家審核所有文件的正式簽字，申報文件的備齊母公司的營業(yè)執(zhí)照母公司的注冊登記證資信證明董事的委派書及身份證明第17

頁報中國政府主管部門審批企業(yè)影子內閣與銀行等金融機構溝通與銀行正式簽署轉貸協(xié)議進一步融資協(xié)議專家咨詢委員會的組建高級經營專家咨詢委員會高級技術專家咨詢委員會第18

頁主要管理制度的草擬企業(yè)管理層次、結構設計（管理程序、任務說明）直線指揮系統(tǒng)職能部門設置第19

頁主要管理制度的草擬（續(xù)）目標體系設立、分層標準工作法一般業(yè)務劃分權限（規(guī)章）綜合部：管理制度編制、修改制度經營計劃編制、執(zhí)行制度人事任免、獎勵、調動、培訓制度和工資制度員工的管理制度——雇傭合同及附件、員工手冊辦公、文秘和公關等制度第20

頁主要管理制度的草擬（續(xù)）財務部：會計核算制度（會計手冊）財務分析報告手冊審計制度市場部：采購制度倉儲制度運輸制度銷售制度第21

頁主要管理制度的草擬（續(xù)）制造部：生產計劃執(zhí)行制度生產調度制度質量檢驗制度設備、動力制度安全、環(huán)保制度主要業(yè)務流程（程序）第22

頁主要管理制度的草擬（續(xù)）其它（補充制度）制度性協(xié)調方式例會制度專業(yè)搭接制度工序服從制度第23

頁主要管理制度的草擬（續(xù)）工作說明操作規(guī)程勞動定額現(xiàn)場管理制度系統(tǒng)程序與規(guī)章的管理公司文化的重建規(guī)則第24

頁公司接管工作開始穩(wěn)定人才措施前期的充分溝通聘用條件主要人事安排公司高級職員的確認公司中級職員的確認公司業(yè)務骨干的確認第25

頁市場的前提開拓工作（國內）市場的前提開拓工作（國內）公司A&M財務規(guī)劃（三年投資經營計劃）收購所需資金投入的事前綜合評估收購價格運營投入資金未來現(xiàn)金流量第26

頁公司A&M財務規(guī)劃（三年投資經營計劃）（續(xù)）融資策略與資本結構股東權益長期負債短期負債資金來源與成本測算負債成本平均資金成本邊際資金成本LOB策略第27

頁企業(yè)綜合生產經營計劃（一年）分階段資金調度計劃（六個月）企業(yè)重整的規(guī)劃開辦費的預算規(guī)劃員工招聘員工培訓規(guī)劃企業(yè)封閉管理條件的完善生產工藝流程的調整第28

頁企業(yè)成立工商注冊完成銀行開戶第一次董事會資產移交工作固定資產技術檔案原輔材料第29

頁投資者所需文件項目建議書（描述性）財務報告完整的財務分析（業(yè)績預測）完整的指標體系發(fā)展規(guī)劃報告市場分析報告銀行資信證明所籌資金正確使用的保證第30

頁出售公司股權所需文件文件目錄招股說明書公司信息批露制度第31

頁并購理論兼并與要約收購理論（一）效率理論

A.差別管理效率

B.無效率的管理者

C.經營協(xié)同效應

D.純粹的分散經營

E.戰(zhàn)略性重組以適應變化的環(huán)境

F.價值低估兼并與要約收購理論（二）信息與信號代理問題與管理主義自由現(xiàn)金流量假說市場力量稅收再分配逆兼并資產剝離分立股權切離(equitycarve-outs)子股換母股(split-offs)逆兼并理論稅收/管制不相適應信息效應管理層效率與激勵兼并時間性特征的假設迅速增加規(guī)模風險較低股東與外部人士的預期差異增加導致外部人士認為股票價值被低估管理人員的樂觀導致兼并活動上升利率的上升的負面影響投資銀行并購業(yè)務投銀定義

Investmentbankingiswhatinvestmentbanksdo

投資銀行公司做什么，投資銀行就是什么美國投銀營運活動一覽形式投資銀行未必“投資銀行”字眼

美林摩根士丹利所羅門高盛瑞士信貸第一波士頓雷羅兄弟很多投銀的管理結構采用控股集團模式，母公司只是一個控股和管理實體，其業(yè)務實體多為屬下子公司業(yè)務特點高盛證券、摩根士丹利主要由發(fā)起人所驅動，長于發(fā)行承銷、公司重組、收購兼并、私有化和研究BearStearns主要受投資者驅動所羅門兄弟在債券業(yè)務及在固定收益證券的承銷和交易方面最為擅長謹慎證券是以個人客戶為基礎，主做零售經濟業(yè)務第一波士頓的客戶主要是機構投資者美林證券長于零售經紀業(yè)務，在承銷并購研究上為第一雷曼兄弟重點在債券交易投行業(yè)務競爭格局客戶市場份額人才并購業(yè)務在投銀業(yè)務體系中特點智力驅動天生的上流社會業(yè)務具有很強的業(yè)務擴張力過橋貸款業(yè)務證券承銷、發(fā)行業(yè)務衍生工具業(yè)務整套解決方案中的一環(huán)投行并購業(yè)務的歷史1974年華爾街發(fā)生第一樁敵意收購案：耐克爾收購費城ESB電池生產商（摩根士丹利介入）1976年第一波士頓銀行設并購專家，1979年其企業(yè)并購部18人1998年全球并購交易金額20000億美元1998年全球五大并購顧問投行并購業(yè)務發(fā)展原因經濟發(fā)展需要投行業(yè)務需要機構投資發(fā)展企業(yè)制度改革證券市場發(fā)展投行作為買方顧問時角色（一）策劃收購方的經營戰(zhàn)略收尋、調查和審查目標企業(yè)設計并購方式和交易結構評估并購對買方的影響組織和安排談判設計一套保障買方權益的機制幫助確定公平價格或合理價格游說目標企業(yè)投行作為買方顧問時角色（二）做好公關活動調查、防范和粉碎目標企業(yè)的反并購措施和行動策劃并購融資方案在善意并購情況下與律師一起擬訂和約條款溝通、協(xié)調，發(fā)出收購要約，完成標購改組目標企業(yè)董事會和經理層制定目標公司的重整方案投行作為賣方顧問時角色（一）尋找潛在的買方幫助賣方明確銷售目的策劃出售方案評估標的企業(yè)制定招標文件，組織招標或談判積極推銷標的企業(yè)投行作為賣方顧問時角色（二）幫助編制合適的銷售文件保密協(xié)議公關監(jiān)督協(xié)議執(zhí)行敵意并購中目標企業(yè)的顧問幫助發(fā)現(xiàn)潛在的“鯊魚”評價收購條件是否公平制定反并購策略策劃反并購融資策劃反并購公關安排反并購期財務活動制訂“一攬子”防御計劃投行作為產權投資商的并購程序——非上市公司投行作為產權投資商的并購程序——上市公司投行作為中介服務者的程序投資銀行并購業(yè)務的機構機構內部組織工作方式分工成員條件要求收入并購業(yè)務收入并購顧問和經紀業(yè)務的傭金并購融資服務的收入并購自營業(yè)務（產權投資）的企業(yè)買賣差價風險套利收入收費方式包干費傭金（成交費、交易成交費）“三步收費”方式投標報價開始收取的費用控制目標公司再收取的費用獲得100%股份再收取的費用收取傭金情況交易金額增大，收費比例下降不管交易金額，收費比例不變增加的鼓勵費或獎金固定費用與變動費用相結合傭金的計收方法——雷曼公式1、累退（買方）

5-4-3-2-1修正公式對較小額交易提高費用比例（7-6-5-4-4）加大金額差距2、累進（賣方）

1-2-3-4-5橋式貸款又稱中繼貸款或過橋融資，指廠房期債務資金籌措完成前的臨時性資金借貸。通常的做法是，投資銀行先向收購者提供資金（期限短利息高），然后通過發(fā)行垃圾債券籌資償還。投行在橋式貸款中收取的傭金慣例性的建議傭金與出售股份相聯(lián)的傭金按所提供擔保資金計算的傭金短期貸款的高額利息發(fā)行高利風險債券的傭金自營企業(yè)買賣的價差收入取決因素投資銀行的資金實力和融資能力投資銀行重建的經營管理能力投資銀行的市場把握能力風險套利收入內幕交易的法律風險市場風險并購業(yè)務面臨的問題法律：內幕交易、操縱市場道德：無謂的并購、反并購、惡意串通競爭：投行、商業(yè)銀行、機構投資者、中介機構社會評價：內部管理：收入不平衡、人才企業(yè)重組的形式（一）擴張兼并與收購發(fā)盤收購聯(lián)營公司企業(yè)重組的形式（二）售出分立子股換母股完全析產分股資產剝離股權切離企業(yè)重組的形式（三）公司控制溢價購回停滯協(xié)議反接管條款修訂代表權爭奪企業(yè)重組的形式（四）所有權結構變更交換發(fā)盤股票回購轉為非上市公司杠桿收購天津大港油田集團及其所屬

關聯(lián)企業(yè)收購——

愛使股份有限公司案例研究一、案例介紹(一)各關聯(lián)主體的基本情況上海愛使股份有限公司（600652）

1、愛使股份創(chuàng)建于1984年，是上海市首批股份制 試點企業(yè).2、于1990年12月在上海證券交易所掛牌交易，全 部為流通A股.3、公司主營業(yè)務一直不突出，97年主營業(yè)務虧損， 靠投資收益支撐凈資產收益率達到10%。

4、經營管理也沒有明顯的優(yōu)勢，缺乏后勁，導致 利潤滑坡.

大港油田集團有限責任公司1、大港油田始建于1964年，隸屬于中國石油天然氣集團公司(原石油工業(yè)部)，是全國石油系統(tǒng)第一個整體通過ISO9000國際質量認證的國有特大型石油天然氣勘探開發(fā)聯(lián)合企業(yè)，也是國務院首批確立和全國百家建立現(xiàn)代企業(yè)制度試點企業(yè)。2、大港油田在全國陸上21個油氣田中列第3位，在全國最大的500家工業(yè)企業(yè)中列第59位。愛使股份有限公司大港油田集團有限責任公司天津煉達集團有限公司天津大港油田重油公司港聯(lián)石油產業(yè)股份有限公司控制權收購反收購（二）過程描述通過二級市場購入愛使股份流通A股，兩家大港油田關聯(lián)企業(yè)于7月1日便一舉成為愛使股份的第一大股東。章程之爭愛使股份：根據《愛使股份公司章程》第67條，進入愛使股份董事會必須具備兩個條件:第一，合并持股不低于10%其二，持股時間不少于半年又根據《愛使股份公司章程》第93條，規(guī)定董事會由13人組成，目前已滿額；根據《公司法》，董事在任期屆滿之前，股東大會不得無故解除其職務。大港油田集團：截至7月31日，總持股比例達10.0116%，達到了《公司法》規(guī)定的可以提請召開臨時股東大會的要求。根據《公司法》，公司股東作為出資人按投入公司的資本額享有所有者的資本受益、重大決策和選擇管理者的權利?！稅凼构煞莨菊鲁獭钒压蓶|行使董事提名權的持股條件規(guī)定為10%缺乏根據。入主愛使成功原第一大股東樂見其成、不設置障礙延中實業(yè)來自大港及關聯(lián)企業(yè)的六名候選人作為新增董事進入愛使股份董事會。原13名董事予以保留。以大港油田為主的新愛使股份的經營領導班子正式成立積極協(xié)調，促使雙方友好合作

政府新聞媒體、輿論壓力作用促成宣傳媒體小型投資顧問公司大券商聯(lián)合策劃中介機構二、收購成功的原因分析

（一）收購方式得當大港的戰(zhàn)略目標實現(xiàn)，上市是必由之路。實現(xiàn)上市申請額度并購上市公司（買殼上市）股票市場機制的額度控制政策，大港申請上市額度近一年未成功１、買空殼２、買半實殼３、買實殼４、無償劃撥，借殼上市５、通過二級市場收購買空殼買半實殼買實殼通過二級市場收購無償劃撥借殼上市３主要難點：在國內證券市場上，購買空殼公司沒有經驗可借鑒，不可知因素大，風險不可控。且脫殼過程中對當地政府的依賴程度很高。原控股方在脫殼過程中，需買殼方協(xié)助，會增加買殼方的成本?？諝す救羰ヅ涔少Y格，按政策要三年才能恢復配股資格?？諝す镜膫鶆找话爿^沉重而且債務種類、數量繁多，與債權人取得協(xié)調一致的難度很大，時間長，有諸多不可控因素。１空殼公司：公司經營狀況極差，連續(xù)虧損或凈資產低于面值，公司凈資產已經沒有任何經營價值，依靠其自身力量不能改善處境的上市公司。２面臨的問題：空殼公司原有資產已無價值，原控股方應承擔原有不良資產和債務的剝離及人員安置工作，買殼方付出的代價是：補償對方脫殼成本。買空殼買半實殼買實殼通過二級市場收購無償劃撥借殼上市1半實殼公司：是指那些現(xiàn)有資產仍有一定盈利能力，但是不足以支持公司達到配股資格的公司。比較典型的是那些凈資產收益率連續(xù)兩年在10%以下甚至5%以下的微利公司。2收購優(yōu)勢：此類公司多，選擇余地大買殼價格容易確定，談判進程快，保密程度高投入無需太多，經營得當可實現(xiàn)多元化經營，當年可達配及格股線3收購劣勢：隱性不良資產和潛虧可能一直被掩蓋，介入的風險較大。半實殼公司主業(yè)與買殼方的主業(yè)可能不相關，如經營仍無大的改善，買殼方會背上債務及人員包袱。在現(xiàn)有政策下，至少需要培養(yǎng)三年才能恢復其配股資格，主業(yè)變更很難實現(xiàn)。

買空殼買半實殼買實殼通過二級市場收購無償劃撥借殼上市1買實殼上市是指買殼方以一定的價格，通過協(xié)議受讓一家原本具備配股資格公司的控股權，通過配股形式注入自己的優(yōu)質資產，從而饒過行政審批手續(xù)同樣達到上市目的。2收購優(yōu)勢：收購成功可直接獲得配股資格，立即利用其配股資格籌集資金，達到買殼上市的目的，買殼方不需額外背負人員包袱。退一步說，此類公司的資產狀況較好，買殼方如不想要，出售變現(xiàn)容易，決策風險較小。3收購劣勢價格高:一般是凈資產的幾倍控股可能性小,變更主營的難度很大。（尤其是異地收購）原因:（1）原控股方不會輕易放棄控股權。（2）當地政府干涉阻撓，公關工作艱巨。買空殼買半實殼買實殼通過二級市場收購無償劃撥借殼上市1定義及范圍通過上級行政主管部門按國有資產無償劃撥的形式取得目標公司的控股權。實現(xiàn)范圍：這類交易只能在同一地區(qū)或者在同一國有資產隸屬系統(tǒng)內實現(xiàn)。3收購劣勢：必須作好說服上級的工作，行政劃撥屬典型的政府行為，來自被收購企業(yè)的阻力很大。此類公司都由原國企改制而成，債務及人員負擔重，石化類企業(yè)本身股本大，股本擴張能力有限，因此，該種方式隱性成本高。且要說服政府部門無償劃撥股權難度比直接申請額度上市的難度還大。2收購優(yōu)勢：采取行政劃撥方式無償取得控股權，控股成本為零。在同一系統(tǒng)兼并，主業(yè)高度相關，可進一步提高產品的市場占有率、降低生產成本，獲取更高的經濟效益，這種方法可較快、較完美地實現(xiàn)上市意圖。買空殼買半實殼買實殼通過二級市場收購無償劃撥借殼上市1二級市場收購屬于市場行為，是指買殼公司在股票二級市場用現(xiàn)金直接收購某家上市公司的流通股，屬于敵意收購。2收購優(yōu)勢這種方式受地區(qū)、行業(yè)限制少，政府干預程度小，上市進程相對容易控制，時間估計在3至4個月。3殼資源要求：適合這種方式的殼資源一般以全流通股為宜，由于股票全部上市流通，股權高度分散。只須持有較小的股票數便可達到相對控股成為第一大股東實現(xiàn)買殼上市。大港最終選擇了此種收購方式（二）目標公司的選擇獨具慧眼總股本<15000萬股， 流通股<10000萬股；無B股、H股；股權或相對集中或相對分散，且股東協(xié)作不緊密；凈資產適中，每股凈資產2元左右，資產結構變現(xiàn)力強；經營業(yè)績：最近兩年來的凈資產收益率達10%的配股及格線；資產負債率在50%以下或資產質量尚可，但經營業(yè)績差的公司；股本規(guī)模10108.8萬股；

98年擴股至12130.6萬股；全部為流通A股；股權相對分散（見下表）凈資產2.1億元，每股凈資產2.08元；資產結構適于清理重組，變現(xiàn)性很強；95~97年凈資產收益率分別為：8.60%，10.05%和10.00%；97年資產負債率42.7%

主營業(yè)務不突出，缺乏經營戰(zhàn)略和管理力度，利潤大副滑坡；理想殼資源愛使現(xiàn)狀從如此分散的股權可看出：1、可以較小的代價達到控股目的，而且，既是持股達到《公司法》要求10%的申請召開股東大會的持股比例，離30%的比例還相距甚遠，全面要約收購的風險較小。2、極大地縮短達到相對控股實現(xiàn)借殼上市的進程。（三）大港自身具備收購目標公司的條件1、在二級市場買殼上市必須具有足夠的現(xiàn)金儲備，這就要求買方企業(yè)具有雄厚的資金積累和調度能力。

1997年（報表分析）大港油田實現(xiàn)：主營業(yè)務銷售收入72.80億元上繳稅費7.63億元多種經營實現(xiàn)產值21.09億元因而其現(xiàn)金流量很大，下屬的部分企業(yè)也集中了較充足的沉淀資金(每家各有1億元以上)。多種經營銷售收入19.42億元上繳利稅2.06億元凈利潤在6億元以上2、作為收購公司，應有足夠大的資產規(guī)?？偣荆嚎傎Y產120多億，負債40億，凈資產規(guī)模為79億元

各分公司資產狀況表，如下：3、買殼方具有優(yōu)質資產和企業(yè)經營實力。作為中國最大的100家工業(yè)企業(yè)之一，其油氣資源和土地資源非常豐富，且享有國家優(yōu)惠政策。產品具有廣泛的應用價值和豐富的市場需求，經濟效益顯著，收益率高。建有數十個高新技術產業(yè)公司，技術處于世界領先水平，并實現(xiàn)了產業(yè)規(guī)?；＃ㄋ模┤移髽I(yè)收購選擇方式微妙1、《證券法》規(guī)定，國有企業(yè)不允許炒作股票。特意選擇了這三家集體企業(yè)，可以在集團公司與殼公司之間加了一道屏障，可進可退，以繞開法規(guī)的限制。2、大港油田集團對這三家企業(yè)具有很強實際控制和資金調度能力。 煉達集團、重油公司、港聯(lián)公司的股權結構顯示： 均為法人股、集體股占主要控股地位；且三家企業(yè)原材料供應及市場很大程度上依賴于大港油田集團，這三家企業(yè)領導的任命權也在總集團。3、三家主體的選擇有利于統(tǒng)一行動和嚴格保密。為保密起見，將“愛使股份”變稱為“小辣椒”，代號“LJ”。4、通過調整買殼后的公司股權結構有可能不影響主業(yè)再上市。（五）大港具備良好的政企關系

雖然大港此次的二級市場收購是屬于市場化的投資行為，但在推進的過程中離不開天津市、上海市政府的協(xié)調與支持，大港油田在這方面也作了不少攻關工作,良好的政企關系是并購成功的重要因素。

（六）成功選擇中介機構收購初期和中期，選擇了中小型的投資顧問公司；到收購后期，選擇了大券商策劃。 大券商的優(yōu)勢和特點主要在于： 規(guī)模大，經濟實力雄厚，一旦介入哪個項目，力度是很大的;人才薈萃，分工較細，與政府有關職能部門的聯(lián)系較為密切;牌子硬，名氣響，容易獲取各類信息。兩種中介機構區(qū)別比較表一般側重短期合作；在選殼時站在政府的角度考慮問題，推薦的目標殼公司多屬大企業(yè)，內部債權、債務復雜；管理層次多，處理公關問題缺乏靈活性;工作效率低；資產重組、購并不是工作的核心，一般由新手負責；環(huán)節(jié)多，很難保密；比較注重長期合作；站在大港立場上考慮問題，選擇股權結構簡單，底盤較小，今后能夠盡快配股的殼公司。管理機制靈活，決策層次少，處理公關問題，有獨特的技巧和靈活性。工作效率高，責任感強；從業(yè)人員關注度高，具有豐富經驗，知識全面；涉足人員少，嚴格保密；中小投資顧問公司大券商三、收購風險及風險控制分析大港油田成功收購愛使股份，不僅在于其具備實力、準備充分，很大程度上還在于在整個收購過程中，大港積極采用各種手段牢牢控制住了風險，從而降低了成本，成功入主董事會，完成對愛使的實質性重組。主要從以下幾個方面研究大港收購愛使所遇到的風險及其風險控制對策。(一)對殼目標進行調研中存在的風險 及其控制1、政策、法規(guī)風險及控制《證券法》規(guī)定，禁止國有企業(yè)炒作股票及嚴禁信貸資金進入股市?！蹲C券法》規(guī)定，上市公司連續(xù)三年凈資產收益率達到10%以上，方具備配股資格?？毓杀壤?guī)定要求：持股達5% 發(fā)布公告增減2% 發(fā)布公告持股達30% 發(fā)出收購要約強調收購目的在于進行“投資”，與炒作不同。2、三家關聯(lián)企業(yè)形式上是集體企業(yè)，避開了國有企業(yè)的前提概念，繞開了法規(guī)風險。大港深入研究殼公司后，選擇了前兩年剛好達配股及格線的愛使股份，只要當年凈資產收益率達到10%，就可申請配股，控制了融資風險。在策劃時將控股比例定在10%至20%之間，既符合法律規(guī)定，達到控股要求，又控制了過高的成本風險，取得了主動權。法規(guī)要求大港控制措施2、目標企業(yè)的財務陷井

大港油田在篩選殼公司時，對愛使股份的資產質量、負債結構、人員負擔進行了深入調查，對97年度財務報告進行了深入分析，發(fā)現(xiàn)了一些潛在問題。但調查之后，認為愛使作為殼資源，其風險可以控制在一定范圍內進行消化處理，以防陷入對方的財務陷阱。

3、資金壓力風險及其控制安排

敵意收購是現(xiàn)金收購，收購戰(zhàn)中支付的現(xiàn)金成本很高，集團準備了以3個億的資金壓陣，排除了因資金不到位而誤失戰(zhàn)機的風險。

4、中介機構選擇失誤風險及其控制

前期選擇了豐潤這種中小型專業(yè)咨詢機構，然后與中信等大型數一數二的券商合作，有力化解了買殼上市過程中各種風險，使買殼方的工作事半功倍。(二)買殼上市過程中所遇到的風險及對策在買殼操作過程中，最主要的風險來自愛使董事長秦國梁的反收購，這位資本市場運作高手主要采取了如下措施：收購與反收購時間雖不算長，但這些反收購措施卻極大增加了買殼上市的風險。修改公司章程焦土戰(zhàn)術尋找白衣騎士金色降落傘計劃1、法規(guī)方面的風險大港于7月1日舉牌，持股超過5%，到7月31日，持股已達10.0116%，為什么7月底已達10%，一直到9月1日才動議召開股東會呢?這是由于驚心動魄的章程之爭，愛使章程中的限制性條款，使大港縱然持股達到10%，也可能只是一個毫無經營權的大股東。詳見前章程之爭結論：由此可見，買殼上市除了進行必要的經濟論證以外，還必須有相當的法律意識，以防范和控制法律風險。2、“焦土戰(zhàn)術”的反收購風險及控制焦土戰(zhàn)術：當目標公司面臨被收購威脅時,會采用各種方式有意惡化公司的資產和經營業(yè)績,如低價出售優(yōu)質資產,購買不良資產,增加負債,使公司喪失配股資格,讓收購公司感到重金購買了空殼,以此降低在收購公司眼中的價值,使進攻方卻步。秦國梁在察覺到被收購的跡象時,就散布過愛使股份的實際財務狀況和公開披露的情況不一致,是一個“空殼”,影響投資者信心,并為下一步做壞中報,實施焦土戰(zhàn)術留下伏筆。分析98年中期報告,問題很多,愛使公司上半年每股收益僅為0.00928元,凈資產收益率為0.5383%，分別比97年同期下降了10倍。

愛使焦土戰(zhàn)術運用：愛使公司將最具盈利能力，利潤回報率最高的上海海的通信連鎖有限公司股權全部出讓；又以800萬元購買了延中屬下的上海新延中企業(yè)發(fā)展有限公司80%的股權，把即被淘汰且前景堪憂的飲用水生產作為公司發(fā)展的主業(yè)，直接造成愛使公司800萬元的資產外流，此項收購，是私下交易后簽的協(xié)議；愛使股份為新延中清償延中實業(yè)1824.28萬元的借款提供擔保，增加愛使的或有負債，加大財務風險；新增短期投資3,474萬元去向不明；與延中實業(yè)共同投資的“上海愛使包裝有限公司”1200萬元，其資產歸屬在報表中竟未予披露。大港反焦土戰(zhàn)術措施：向上海證交所等機構匯報，申請對愛使公司資產進行強制性保全措施；在新聞媒體上予以暴光呼吁，號召愛使內部員工行動起來積極反映情況維護公司利益；同時加快召開臨時股東大會的進程，加快制定資產剝離重組、注入優(yōu)質資產方案；經政府部門協(xié)調與秦國梁和北大方面接觸談判，將損失降到最小,部分風險損失仍需承受和消化，這是買殼的代價。3、尋求“白衣騎士”的風險及化解白衣騎士：延中實業(yè)（北大控制延中實業(yè)，延中當時是愛使的第一大股東）愛使戰(zhàn)術運用：在進行反收購時，一再聲稱要看“北大的態(tài)度”；在新聞界、證券界散布流言，敗壞油田形象，影響股民信心，意在打壓股價，并聯(lián)合個別券商有意砸盤；運用目的：擴大助權單位，以期尋求如延中等愿買進股票以助權的救助者，從而阻止收購；同時，砸盤之后，有利于降低今后的配股價格，這點對大港今后影響會很大。大港化解風險措施：經過仔細考查對手情況，北大5月中旬收購進駐延中實業(yè)，資金實力一時較弱，主要注意力在重組延中而不在愛使，當時已有去意，其余幾家大股東也沒有能果斷充當白衣騎士的實力；1、加強宣傳力度，突出宣傳油田整體實力，收購愛使的意圖和決心，以及對愛使股份的了解和選擇收購愛使的原因，強調入主愛使后資產重組注入優(yōu)質資產的光明前景。2、緊急調動資金，騁請有經驗的專業(yè)大牌券商進行護盤。3、大港油田對愛使的助權聯(lián)盟和高級管理人員內部進行了分化瓦解工作。4、金色降落傘計劃及折中解決

愛使提出金色降落傘要求：大港答應：1、收購后的新愛使股份公司向現(xiàn)任董事會退職董事每人一次性支付3.6萬元人民幣的補償金，并對原愛使管理班子成員妥善安置；2、答應愛使公司的配股收益2500～3000萬元投資北大或延中，作為對北大和未聘董事的補償，是以一并收購延中水的有形、無形資產為由。大港拒絕：要愛使公司收購延中實業(yè)在外交橋的閑置地產和附屬物（要價4400萬元）,并由大港油田進行擔保的要求。否則風險太大,會得不償失.結論：大港油田接受了被收購方股東的要求，金色降落傘的代價與實現(xiàn)目的后的上億資金收入及油田的整體發(fā)展規(guī)劃比已是微不足道，可以說大港很好的控制了該部分風險。5、把握節(jié)奏以控制成本降低風險

總體速度是快的，顯示氣勢銳不可擋，兵貴神速；前面部分節(jié)奏較快,為了不引起過多、過早的注意,以免暴露身份和以較低股價多進快進；

到后面部分就擇時而動，速度放慢，有券商設了帳戶幫助股票進出，在操作中既注意降低正面收購成本，又有券商在相對較高價位時適當出貨，對降低成本風險尤為重要。

六月初到7月1日舉牌僅用一個月的時間持股5%，成本低；

7月3日即又增持2%；

7月16日持股已達9.0001%；后來半個月至7月30日增持至10.0116%；較快很快較慢收購進程速度 速度分析(三)買殼上市后存在的風險成功的買殼上市不僅在于收購入主殼公司，更在于成功的企業(yè)重組。買殼方控股后的整合工作將深入到合理的產業(yè)資源再配置和優(yōu)化經營管理，要使殼公司實現(xiàn)價值突變，盡量化解對今后持續(xù)經營可能造成的風險，所有收購方與目標公司之間都會存在整合風險。1、資產重組的風險2、經營戰(zhàn)略風險3、文化整合風險4、管理效益下降風險5、政策、法律風險6、買殼上市后，為防止再被收購風險整合風險1、對殼公司原有資產的清理，化解不良資 產風險對愛使現(xiàn)狀考查：過去盲目投資的后果就是所擁有的資產與企業(yè)的主要發(fā)展方向完全不相匹配，毫無特色，資產數量多，但質量參差不齊，規(guī)模和等級都不具備優(yōu)勢；“主營業(yè)務”為機電設備、五金交電等產品實際上不能給股東帶來財富的增加?？疾榻Y果：愛使股份實際上是由多個企業(yè)構成，主業(yè)處于萎縮狀態(tài)，靠投資收益，勉強維持配股及格線。為了盤活800萬元資產,采取注入增量1350萬元于“延泉飲料有限公司”(持股90%),用以盤活存量化解不良資產，因此將飲用水作為愛使股份發(fā)展戰(zhàn)略之一。愛使公司收縮投資：1、對于涉及或有事項、風險較大的逐年虧損的項目，大港人進行了堅決的關、停、并、轉的清理手段；2、對于尚有發(fā)展?jié)摿?，進行追加投資，完善管理和搞活經營，扭虧為盈后再轉手出讓；3、對于目前盈利的公司，以合理的價格轉讓給了管理出租車的專業(yè)公司，實現(xiàn)了資源合理配置。資產清理方法符合發(fā)展戰(zhàn)略不符發(fā)展戰(zhàn)略2、化解經營戰(zhàn)略風險企業(yè)兼并收購的成功率：我國：15%

美國：23%

低成功率的主要原因：沒有明確的總體經營戰(zhàn)略目標。大港一開始戰(zhàn)略目標就很明確,具體經營戰(zhàn)略為:

（1）以油氣上下游為主體的經營發(fā)展模式。即在中油集團的支持下，逐步將大港油田主體業(yè)務的部分資產注入愛使股份，大港油田在石油資源、高科技力量及石油中下游一體化開發(fā)加工方面極具優(yōu)勢，盈利率很高的優(yōu)質資產板塊不少，足以保證愛使股份的業(yè)績。

（2）必須處理好母公司“輸血”與自身“造血”的關系，為愛使股份調整制定了與現(xiàn)有條件和市場環(huán)境相結合的經營戰(zhàn)略：一個方向是“都市工業(yè)”——飲用純凈水，使之成為新愛使的優(yōu)勢競爭力和利潤增長點。第二個方向是利用延中水形成的健康、環(huán)保企業(yè)形象，借助大港的能源、人才優(yōu)勢開發(fā)城市環(huán)保項目:公交車加油加氣站，是與大港的核心產業(yè)關聯(lián)度較大的新興產業(yè)。第三個方向是高科技信息產業(yè)——天津信息港。信息產業(yè)，正處在蓬勃發(fā)展階段，這一戰(zhàn)略體現(xiàn)了以市場為導向，緊抓市場機遇的原則。

調整戰(zhàn)略后的效果：1998年凈資產收益率(加權平均)實現(xiàn)11.10%；1999年凈資產收益率實現(xiàn)13%；保證公司業(yè)績穩(wěn)定增長。3、優(yōu)質資產選擇及注入過程中面臨的

風險及其化解大港優(yōu)質資產注入是以現(xiàn)金收購方式解決的；選擇了投資回報率高達50%的一條生產潤滑油和瀝青裝置的高效生產線。

可避開行政干預，屬市場行為；不會對大股東形成包袱，還能使大股東在現(xiàn)金上有一定收益；現(xiàn)金收購多為自身能夠控制的因素，操作較為合理、簡便，實現(xiàn)時間有保障。資產置換現(xiàn)金收購注入方式易使大股東背上不良資產的包袱；中國證監(jiān)會發(fā)布文件對上市公司的資產置換進行了嚴格限制；生效周期太長，不能保證注入利潤達到預期目標。4、被再收購風險及防范（1）大港注入愛使的核心資產是下游高附加值產品的生產線，其原料配套供應、分布全國的市場網絡及生產管理經驗都把握在大港油田手里。輸入原料的價格制約了產品生產的成本，市場網絡的重新建立成本相當大，幾十年形成的生產管理經驗不是短時間可模仿的，掐頭去尾，中間一段在上市公司里面。一旦利潤被轉移，實現(xiàn)不了效益而成為需處理的資產，盤活難度相當大，使?jié)撛谑召徴咄?。產品生產線原料配套供應市場網絡管理經驗愛使大港控制大港控制（2）股權結構決定了潛在競爭者少

潛在收購者分析：前12名大股東累計持股2677.25萬股，除大港和延中外，大部分為基金和券商，這些中介一般不去經營企業(yè)而是投資企業(yè)。延中被北大控制后，正著眼于重組整合，力爭自身實現(xiàn)配股資格，對殼資源的需要意向不大；外來競爭者或許會造成收購威脅，但1999年愛使股份凈資產利潤率13%，成長很好，證明愛使價值上升已得到公認，顯示了大港油田作為特大集團的實力，而想與大港抗衡收購愛使，無論是資金成本還是協(xié)