商貿零售行業(yè)2022年度投資策略：復蘇、提價與估值修復

12021年回顧：一波三折的復蘇之路

1-12021消費復盤：需求疲軟，復蘇之路屢被疫情打斷疫情反復的持續(xù)時間和影響超預期

疫情的持續(xù)反復以及隨之而來的防控政策升級，在2021年對零售和服務業(yè)的沖擊和影響甚至大于2020年：數據表現：社零數據一波三折，2021年1-10月，兩年復合增速維度看，先后在3月和7-8月出現兩輪低谷，增速一度低于2020年下半年。心理預期：2020年消費者與總業(yè)者普遍認為疫情為一次性沖擊，以2003年非典為樣本，認為6-12個月即可平息，表現為下半年報復性消費，以及底部逆勢拓店；2021年疫情反復本質上改變了消費者和從業(yè)者的心理預期，對未來的不確定性的預期變化使得官網情緒濃厚。

1-2資本市場的2021年：業(yè)績疲軟與估值消化

重點公司三季度整體負增長，珠寶/百貨/超市增速為正2021年三季度，零售板塊重點上市公司收入增速與社零增速趨勢吻合，增速逐季放緩，Q1-Q3板塊整體收入增速分別為+5.9%/-8.4%/-21.8%，其中黃金珠寶+18.7%，百貨+3.1%，商超+1.3%，其中商超環(huán)比改善；從相比2019年恢復情況看，板塊整體收入恢復至19年同期77.3%水平，相比Q1及Q2（分別為100.1%和82.9%）有所退步。

歸母凈利同比增速口徑：21Q3板塊整體歸母凈利同比-134.7%，四大主要細分板塊百貨-18.6%，商超-336.2%，黃金珠寶-5.3%，其他綜合-233.7%；從恢復至2019年水平看，黃金珠寶利潤率水平超越2019年同期，其他板塊均尚未恢復。

2線下復蘇仍會是貫穿全年的核心主題

2-1不可消失的門店：線下渠道正在融入數字生態(tài)，聯接效率提升

零售渠道變遷的大趨勢是從大型綜合商業(yè)體向小型化的專業(yè)化連鎖門店發(fā)展，并借助數字化手段提升聯接與匹配效率。渠道變遷背后是渠道場景與用戶聯接效率的持續(xù)進化。數字化賦能后的專業(yè)連鎖業(yè)態(tài)用戶認知度高、信息專業(yè)程度高，聯接效率更高。

大業(yè)態(tài)聚流：流量穩(wěn)定，經營確定性強，代價是更高的投資和更長的回收期，一般扮演流量聚集者的角色；但業(yè)態(tài)繁雜與消費者弱聯接，聯接效率低；小業(yè)態(tài)借流：單店模型具有脆弱性，需要依靠商圈借流，需要靠高回報彌補經營現金流的不確定性；但品類能力強，與消費者強關聯，聯接效率高。

2-2線下基本盤：疫情改變約束條件，業(yè)態(tài)分布均衡重構

新均衡1：服務業(yè)態(tài)占比趨勢性提升

我們對全國線下門店業(yè)態(tài)根據生意屬性進行了時間序列的分類統(tǒng)計，進而描繪出中國線下零售及服務業(yè)態(tài)的基本盤。

分業(yè)態(tài)分布：我們將線下業(yè)態(tài)分類為：美食飲品/零售購物/生活服務/家居家裝/愛車交通/旅行住宿/麗人美容/教育培訓/醫(yī)療健康/休閑娛樂/親子活動，共計十一個大類；數據表明，美食飲品（22.2%）/零售購物（21.9%）/生活服務（14.6%）構成了線下業(yè)態(tài)的基本盤，門店數量占比接近60%。

時間序列：進一步觀察自18Q3以來業(yè)態(tài)分布變化趨勢可知：電商競爭背景下，零售購物的門店數量占比在過去12個季度中出現了顯著下降（零售購物自25.2%下降至21.9%），服務業(yè)態(tài)的占比在趨勢性提升，其中，美食飲品占比整體維持穩(wěn)定，而生活服務（13%提升至14.6%）/旅行住宿（3.3%提升至5.7%）提升明顯。

新均衡2：二三線（省會及中心）城市是拓店的主戰(zhàn)場

我們進一步對上述線下門店業(yè)態(tài)進行更高顆粒度的分析，試圖從門店的城市等級分布和時間序列對線下業(yè)態(tài)的基本盤有更深刻理解。

城市等級：二三線是門店起量的主戰(zhàn)場。我們的數據中以連鎖門店為主，可以發(fā)現，多數連鎖業(yè)態(tài)主要仍分布在高線城市，1/2/3線城市占比高達70%，其中二線城市（一線僅為北上廣深，省會及中心城市，）是門店分部的主戰(zhàn)場，占比高達40%。

時間序列趨勢：人口在向高線城市持續(xù)聚集導致高線開店速度高于低線城市。一線城市線下門店數量占比基本穩(wěn)定，二三線城市門店占比提升趨勢非常明顯（二線從36.7%提升至40%，三線從19.2%提升至20.3%），而三線以下城市門店數量占比趨勢性降低（四線從21.5%降低至20.8%，五線從13.5%降至10%）。

2-3業(yè)主存觀望情緒，但拓店在逐步恢復

疫情期間主要線下業(yè)態(tài)在營門店數量均經歷了較為明顯下滑自18Q3自21Q2主要業(yè)態(tài)的在營門店數量清晰顯示了疫情的沖擊，其中美食、購物、生活服務以及家居家裝品類影響尤其嚴重。

關店的高峰期在20Q3：部分業(yè)主彈盡糧絕，且疫情曠日持久不見希望自18Q3自21Q2主要業(yè)態(tài)的在營門店數量清晰顯示了疫情的沖擊，其中美食、購物、生活服務以及家居家裝品類影響尤其嚴重。

2-4周期底部的加速開店將在復蘇中享受最高彈性

拓店節(jié)奏：有資本支持的新興品牌品類增速很快，節(jié)奏未被疫情打斷我們分別跟蹤了餐飲/小吃鹵味/咖啡/酒館/現制茶飲/黃金珠寶/潮玩零售/健身服務等細分品類龍頭品牌以及部分資本支持的新興創(chuàng)業(yè)品牌在營門店數量。整體趨勢表明，資本支持下的新興品類賽道中的新興品牌門店擴張速度明顯更快，拓店節(jié)奏并未受疫情影響。

3提價邏輯下零售渠道受益

3-1通脹短期會擠壓可選消費

PPI向CPI傳遞路徑：傳遞有遲滯，必選敏感性更高。PPI對CPI的傳導具有滯后性，同時PPI的漲跌不一定對CPI的漲產生影響。受不同市場供求關系、政策影響和競爭程度共同作用，PPI對CPI的傳導存在滯后或難以產生影響，例如當上游生產資料價格上行，但消費需求偏弱的情況下PPI向CPI的傳導并不通順，如2017年PPI出現快速上漲，而CPI保持平穩(wěn)。必選消費品對PPI的敏感性更高。

PPI與CPI中食品類的相關性高達90%以上，提價邏輯傳遞路徑明確；可選消費品受供需關系與行業(yè)競爭格局影響更大?？蛇x消費品上游通常是機械設備、化工、紡織等行業(yè)，當生產資料上漲時，為維護客戶關系和市場競爭優(yōu)勢，定價策略不會輕易變化。

3-2成本結構詳拆：哪些板塊成本端受通脹影響大？

通脹主要影響原材料與人工，其他成本相對剛性零售是勞動密集型行業(yè)，除原材料外，人工和租金構成了主要成本費用：零售行業(yè)中，超市、珠寶原材料是主要成本。通貨膨脹對零售及消費服務企業(yè)成本端的影響路徑有二：?直接影響：原材料成本的上漲導致超市成本端的直接上行；?間接影響：物價水平的上行導致人工成本與租金的上漲。

3-3成本轉嫁需壁壘支撐，長期服務與可選跑贏通脹

黃金珠寶價格與金價關聯，但更依賴品牌與文化認同黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性：低頻、高客單，婚慶剛需+貴金屬投資品屬性支撐黃金及鉆石類主流需求，悅己類可選需求支撐鑲嵌、飾品等品類占比逐年提升。中國消費者更偏愛黃金，但珠寶鑲嵌類需求占比在提升。全球不同地區(qū)對黃金珠寶的偏好差異很大，歐美鉆石與珠寶類發(fā)展歷史悠久，皇室及貴族潮流引導及背書下成為主導需求，并誕生了諸如卡地亞（Cartier）、蒂芙尼（Tiffany）等以珠寶鑲嵌類產品為主的頂級奢飾品品牌。

4港股電商互聯網平臺的估值修復

4-1全球監(jiān)管趨嚴背后是創(chuàng)新、分配與權力

政策周期性調整，制度適應生產率進步全球對科技企業(yè)監(jiān)管同步趨嚴背后的三個核心問題：科技創(chuàng)新、要素與財富的分配、公共權力。經濟長期增長的關鍵在于適應的效率，能否有能力獲得、適應和應用新技術和其他生產率進步，最終是取決于社會的制度。政策監(jiān)管的周期性是有其內在規(guī)律的：本質是技術創(chuàng)新、分配公平/效率、以及私權/公共權力之間的動態(tài)平衡。政策調整的過程，即是制度的合約結構變化以適配新的生產要素與勞動力關系，并提高生產率的過程。

4-2政策會系統(tǒng)且持續(xù)，但節(jié)奏放緩驅動估值修復

不同時期：不可低估本輪反壟斷力度美國并購潮與反壟斷往往此消彼長，但并非完全一致。自1890年至今，美國出現過六輪并購潮，在歷次并購潮后期，往往伴隨著政策與監(jiān)管的轉變。本輪監(jiān)管趨嚴所處的反壟斷周期相比1980-2010年代更為嚴格。美國正處在自鍍金時代后貧富分化最嚴重的階段。新布蘭迪斯成為主流學派的大背景下，我們認為本輪全球范圍內對科技平臺的監(jiān)管趨勢更加接近1936-1972年代的趨嚴周期，而非整體偏寬松的1980-2010年代。

4-3電商競爭回歸效率，新入局者虎視眈眈但短期難顛覆

本地生活服務：堅挺的龍頭，躍躍欲試的入局者生活服務領域美團相比老對手的優(yōu)勢其實越來越大。美團通過在餐飲及本地生活服務供給側產業(yè)鏈持續(xù)做重做深，在持續(xù)完善本地即時配送網絡基礎設施的同時，為B端持續(xù)提供增值服務以提升粘性，其優(yōu)勢和壁壘正在逐步增強。

短視頻是新對手，盡管體量還很小，但差異化競爭也會分流。抖音進軍本地生活的背后，是全網用戶觸頂以及短視頻滲透率增速拐點的流量焦慮。掌握視頻時代的流量產權的短視頻平臺，在全方位尋找高效變現途徑。抖音不缺流量，但興趣+沖動型的流量性質與本地生活商流的匹配尚需時間。在Q1綜述中我們提到：短視頻可能分流一部分生活服務平臺種草邏輯下的需求，但本地生活服務更多是搜索+交易的邏輯（比拼平臺履約效率）。

4-4高教職教情緒面至暗時刻已過，業(yè)績釋放估值回歸

民辦高教&職教：業(yè)績穩(wěn)步釋放，情緒面改善帶來估值修復專升本+高職擴招疊加獨立學院轉設紅利，內生量價齊升業(yè)績具備高確定性。內生人數端增長受益專升本及高職擴招，獨立學院完成轉設后有望帶來學額及學費的進一步提升，內生增長穩(wěn)健具備高確定性；隨著現代職業(yè)教育體系細則推進落地，職業(yè)本科有望帶來增量學額。獨立學院轉設及分類登記時點臨近，外延并購處于紅利機遇期。

民促法實施條例落地，民辦高教政策不確定性風險已基本釋放，隨著獨立學院轉設及選營選非分類登記時點臨近，行業(yè)潛在并購機會將迎來釋放的紅利期。頭部公司外延并購整合能力已持續(xù)驗證，有望逐步落地貢獻增量。板塊估值處于歷史底部，FY22行業(yè)平均估值10xPE，龍頭公司15xPE，情緒面改善估值修復疊加業(yè)績釋放有望迎來戴維斯雙擊。

5中長期視角：國潮崛起大趨勢，品牌迎黃金時代

5-1經濟發(fā)展、消費者代際更迭，消費升級下國潮崛起

代際更替、產業(yè)鏈結構升級、文化自信將影響消費者品牌認知國貨品牌崛起經歷三大階段：國潮1.0時代，一眾老字號商品率先回歸大眾視野，集中于服裝、食品、日用品等生活消費范疇；國潮2.0時代，國貨經歷品質升級、品牌化運營，在手機、汽車等更多功能性消費領域開花；國潮3.0時代，國潮內涵再次擴大，中國品牌、中國文化以及中國科技引領了國潮，此時的國潮不僅限于實物，更包括民族文化與科技驕傲。年輕消費者成為國貨品牌的消費主力。由于年輕消費者（尤其是95后、00后）成長于國家綜合國力日漸強盛的時期，具有與生俱來的民族自豪感。

5-2國貨崛起1.0：必需品的高性價比本土化替代

“老字號”煥新，集中在基本生活消費國貨崛起的第一階段集中在滿足人們基本生活需求的食品飲料和大眾服飾領域。20世紀90年代至21世紀初期，中國處于物質較為匱乏的階段，人均可支配收入較低，消費者更加偏好低價商品、基礎生活用品。這一階段，蒙牛、伊利憑借優(yōu)質的產品和有效的營銷策略，占據消費者心智，培養(yǎng)起中國消費者喝牛奶的消費習慣，走進千家萬戶，成為國民級飲品。運動服裝品牌安踏、李寧，憑借高性價比優(yōu)勢和廣告營銷快速成長，伴隨中國體育事業(yè)的發(fā)展成為中國專業(yè)運動品牌的代表。在日常消費的高端品類——名酒中，貴州茅臺憑借天然稀缺屬性、復雜的生產工藝和國酒文化，成為國民心中認知度最高的白酒品牌。

5-3國貨崛起2.0：功能性可選消費品的國家間產業(yè)比較優(yōu)勢

功能性消費，品質升級、品牌化運營國貨崛起的第二階段體現在家電、汽車等功能性消費領域，受益國家科技創(chuàng)新能力不斷提升，國產手機品牌在智能手機時代獲得快速發(fā)展。從消費者的認可度來看，90后作為化妝品消費的主力軍，對國貨化妝品品牌的認可度呈上升趨勢，他們一方面注重關注產品的性價比，另一方面也青睞具有中華傳統(tǒng)文化底蘊的品牌，成為本土化妝品在品牌營銷方面的切入點。

5-4國貨崛起3.0：文化與審美定價權的爭奪

科技與經濟發(fā)展，文化與審美話語權更替根據百度《2021國潮驕傲搜索大數據報告》，近十年來，“國潮文化”相關關注度上漲了128%。國產電影、游戲、動漫等文化產業(yè)熱度遠超海外輸入。從中國風到中國原創(chuàng)，國風文化四處開花，積淀了大批國潮內容IP。

除了文化領域的影響力提升，在過去相對發(fā)達國家較為弱勢的尖端科技領域，中國也在不斷取得新的突破。比如人工智能、自動駕駛、工業(yè)互聯網等科技前沿領域，我國通過加大研發(fā)力度，取得了較多重大科技成果，彰顯出綜合國力的不斷增強。2020年，全國技術合同成交額達到2.8萬億元人民幣，同比增長26%，說明中國已從技術引進大國成為重要的技術輸出國，未來將繼續(xù)為全球科技進步做出更大貢獻。

6培育鉆石發(fā)展三階段，滲透率提升紅利期

6-1發(fā)展將經歷三階段，目前尚處于行業(yè)紅利期

培育鉆石源于實驗室，2018年獲官方認可。培育鉆石，是通過人工模擬天然金剛石結晶條件和生長環(huán)境采用科學方法合成而來的金剛石晶體。1954年，美國G.E.公司成功研制了世界上第一顆人造金剛石；1963年，中國第一顆人造細粒鉆石誕生。2018年7月，美國聯邦貿易委員會（FTC）發(fā)布珠寶指南在對“鉆石”的定義中刪除“天然”一詞，培育鉆石正式得到官方認可，歸類為鉆石。?