財富管理行業(yè)研究：選擇兼具效率和品質(zhì)、治理完善的平臺型公司

1股東價值主要來自具有壁壘的商業(yè)模式

需求只是必要條件，并不等同于股東價值

從需求端來看，財富管理已步入高速發(fā)展的黃金期，但需求不等于股東價值。只有具有護城河的商業(yè)模式才能產(chǎn)生股東價值。需求只是必要條件，稀缺的供給端更重要。因為競爭會由藍海變?yōu)榧t海。只有持續(xù)為用戶創(chuàng)造價值的公司，才具有長期存在的合理性。

財富管理的基礎(chǔ)概念

財富管理指以客戶為中心，從客戶需求出發(fā)，根據(jù)客戶的風險收益特征向客戶提供資產(chǎn)配置建議、投資組合管理、保險規(guī)劃、信托服務(wù)、遺產(chǎn)規(guī)劃等定制、專業(yè)化的多元服務(wù)，目標是幫助客戶實現(xiàn)財富的保值增值。財富管理提供的服務(wù)大致分為七大類：經(jīng)紀、銀行、融資產(chǎn)品、保險、投資組合、咨詢、廣泛的管家服務(wù)。中國目前處于初級階段，主要提供的是最基礎(chǔ)的投資組合管理，券商則額外提供經(jīng)紀服務(wù)，主要面向居民的財富管理需求。

2需求：中國財富管理正步入黃金發(fā)展期

全球財富高增長，同時貧富分化加劇

低利率下的流動性寬松使得全球財富仍保持增長。2020年全球財富總額達到418萬億美元，同比增長7.4%；其中金融資產(chǎn)達到254萬億美元，同比增長9.7%。和上一輪不一樣：2008年全球財富縮水11.7%。

本輪財富增長主要來自于金融資產(chǎn)特別是權(quán)益市場。疫情受影響最大的是從事生產(chǎn)和服務(wù)的中低收入人群，貧富差距被進一步拉大。2020年全球百萬富翁5610萬，較2019年增長520萬，占比1.1%。百萬富翁持有191.6萬億美元財富，占全球財富的45.8%。2020年財富總額低于1萬美元的人數(shù)28.8億人，占比55.0%，這部分人僅持有5.5萬億美元財富，占全球財富的1.3%。

中國是第二大財富市場，金融資產(chǎn)全球占比14%

2020年中國財富規(guī)模74.9萬億美元，占全球的18%；其中金融資產(chǎn)達到36.6萬億美元，占全球的14%，是僅次于美國的第二大財富管理市場。測算2020年中國可投資資產(chǎn)規(guī)模（含投資性房地產(chǎn)）約為240萬億人民幣，剔除可投資性房地產(chǎn)后約200萬億人民幣。

財富超百萬美元528萬人，全球占比~10%

2020年中國財富超百萬美元527.9萬人，不足人口的1%，這部分人口持有財富占比達到30.6%，較2019年上升1.6pcts。2020年超高凈值客戶數(shù)位居世界第二，在全球前1%人群中占比~10%，與海外成熟市場差距正在不斷縮小。

配置結(jié)構(gòu)改變，帶來財富發(fā)展機遇

測算2020年我國個人權(quán)益資產(chǎn)配置規(guī)模達到24萬億元（包含股票資產(chǎn)），其中權(quán)益型產(chǎn)品配置規(guī)模為15萬億元人民幣。權(quán)益型產(chǎn)品中，公募基金及證券投資私募占比達到43%，若加計券商資管中公募化大集合產(chǎn)品，這一比例有望超過50%。

相比于中國居民總資產(chǎn)的相對穩(wěn)健增長，未來影響財富管理規(guī)模的最大因素是居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的改變。以資產(chǎn)配置提升潛力最大的二級市場權(quán)益型基金為例，基于三種假設(shè)進行測算。保守假設(shè)下，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化；中性假設(shè)下，存款搬家，金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)改變；樂觀假設(shè)下，居民將減配房地產(chǎn)，全資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)將發(fā)生改變?；谥行云珮酚^判斷，居民權(quán)益型基金配置增量在8萬億-18萬億元之間。

3供給：銀行、第三方、券商三分天下

銀行：財富管理主戰(zhàn)場，擁有高客主賬戶

測算2020年個人可投資資產(chǎn)產(chǎn)品化規(guī)模66萬億元，銀行占比59%。根據(jù)前文測算，2020年個人可投資資產(chǎn)規(guī)模200萬億元，扣除其中現(xiàn)金及存款、股票、債券以及其它中的基礎(chǔ)養(yǎng)老金，我們測算個人可投資資產(chǎn)配置產(chǎn)品類規(guī)模為66萬億元。銀行保有39萬億元，占比59%，主要為銀行理財、信托以及公募基金。第三方平臺保有9萬億元，占比13%，主要為公募基金，特別是貨幣基金，以及面向高凈值客戶的類固收產(chǎn)品。券商保有5萬億元，占比8%，主要為券商資管等非標產(chǎn)品以及公募基金。保險保有10萬億元，占比16%，主要為保險產(chǎn)品。其它保有3萬億元，占比4%。

第三方：在公募市場異軍突起，測算保有量占比約40%

憑借流量優(yōu)勢做大貨基規(guī)模，第三方已成為公募基金第二大渠道。由于互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺貨基保有量絕對優(yōu)勢，根據(jù)我們測算，2021年6月末標準化產(chǎn)品公募基金渠道保有量結(jié)構(gòu)中，第三方及其它占比~40%，銀行占比超50%，券商占比~10%。

差異化：用戶定位決定產(chǎn)品定位和服務(wù)模式

用戶是商業(yè)模式的起點，用戶定位決定了產(chǎn)品定位和服務(wù)模式。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，銀行、券商和第三方三大渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具有明顯差異：

銀行：產(chǎn)品品類齊全，以穩(wěn)健配置型產(chǎn)品為主。以現(xiàn)金類、債權(quán)類以及非標為主。因與其它產(chǎn)品定位重合，銀行銷售固收類公募基金較少。2021Q2Top100樣本中銀行渠道權(quán)益型基金規(guī)模占非貨基的88%。

第三方：以互聯(lián)網(wǎng)平臺為首的第三方，以標準品為主。由于監(jiān)管禁止銀行存款和銀行理財通過線上平臺代銷，風險偏好較低客戶的需求主要通過貨幣基金、券商集合資管計劃以及公募債券基金覆蓋。2021Q2Top100樣本中第三方權(quán)益型基金規(guī)模占非貨基的68%。以Top100非貨基扣除權(quán)益型基金規(guī)模后口徑刻畫債券基金保有規(guī)模，2021Q2第三方渠道保有量達到6742億元，高于銀行的5011億元和券商的577億元。

券商：以權(quán)益基金和高收益非標產(chǎn)品為主。由于券商交易賬戶具有保證金理財功能，券商渠道產(chǎn)品以權(quán)益型產(chǎn)品以及高風險、高收益的非標為主。2021Q2Top100樣本中第三方渠道權(quán)益型基金規(guī)模占非貨基的95%。

頭部化：大眾向三方平臺集中，高客向銀行集中

券商：理財客戶部分來自交易用戶轉(zhuǎn)化，優(yōu)勢在于權(quán)益、另類產(chǎn)品。證券行業(yè)做財富管理的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：

客戶方面：擁有受過市場風險教育的高風險偏好客群，以及通過投行入口建立信任關(guān)系的上市公司企業(yè)家客群。尤其是新經(jīng)濟公司，證券公司與創(chuàng)始人、高管團隊和業(yè)務(wù)骨干（股權(quán)激勵對象），因公司上市建立信任關(guān)系，因市值管理、股權(quán)退出、稅務(wù)規(guī)劃、家族傳承、子女教育等全方位服務(wù)，將對公的信任關(guān)系傳到至財富業(yè)務(wù)。

服務(wù)方面：因二級市場公募和私募基金是證券公司的機構(gòu)服務(wù)對象，證券公司對其公司文化、管理風格、投資能力具有超越市場的認知，有助于提升理財客戶的資產(chǎn)配置效率。

產(chǎn)品方面：在凈值化產(chǎn)品稀缺背景下，證券公司是凈值化產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)地。以Reits為代表的類固收產(chǎn)品、以雪球為代表的金融衍生產(chǎn)品、以公募基金組合為代表的公募投顧產(chǎn)品，正在成為凈值化產(chǎn)品的有益補充。

4痛點：利益不一致、管理能力和投顧能力不足

中國財富管理行業(yè)尚處于痛點突出的初級發(fā)展階段

由于理財產(chǎn)品所見非所得的特性、客戶普遍缺乏基本理財常識、渠道利益與用戶利益沖突、理財顧問數(shù)量不足且部分理財顧問專業(yè)度不夠等多種原因，容易導致基民追漲殺跌，無法把基金收益真正轉(zhuǎn)化為基金持有人收益。中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，過去20年股票型公募基金凈值年化增長超過16%，但殘酷的現(xiàn)實卻是“基金賺錢，基民賠錢”。對于財富管理機構(gòu)來說，無法避免陷入負向循環(huán)的“割韭菜”模型。

三大痛點：

痛點一：財富管理公司與財富客戶利益不一致

財富管理公司的收入主要來自資產(chǎn)管理公司，而不是財富客戶，這是財富管理公司與財富客戶利益不一致的根本性原因。目前中國財富管理機構(gòu)主要向B端收費，即分享資產(chǎn)管理公司的前端申購和贖回費，以及后端的管理費和業(yè)績分成。2020年市場全部基金共支付客戶維護費242億元，基金銷售服務(wù)費152億元，客戶維護費占基金管理費比例26%。若按普通股票型基金口徑，2020年共支付客戶維護費31.8億元，基金銷售服務(wù)費2.5億元，客戶維護費占基金管理費比例達到36%。

痛點二：財富管理公司管理能力不足

管理的起點是認知。只有對行業(yè)有深刻認知，才能設(shè)定正確的目標。接下來才是執(zhí)行，基于目標尋找路徑并投入資源，執(zhí)行是目標與結(jié)果之間的橋梁。目前財富管理存在的主要問題還停留在認知偏差上。大多數(shù)財富管理機構(gòu)之所以停留在“賣方銷售”，無法進階到“買方投顧”階段，主要原因是對財富管理商業(yè)模式的認知不足。

痛點三：財富管理公司投顧能力不足

首先是投顧人才儲備不足。銀行、證券、保險、信托等機構(gòu)雖然人數(shù)眾多，但絕大多數(shù)屬“賣方銷售”，只適合銷售期限和收益明確的非標產(chǎn)品。在向凈值化轉(zhuǎn)型的趨勢之下，客戶面對波動性的凈值化產(chǎn)品，決策成本提升，決策模式也發(fā)生了根本改變，需要的是覆蓋全生命周期的財富管理解決方案。能夠提供該類方案的，才能稱之為“買方投顧”。根據(jù)我們觀察，目前投顧跨行業(yè)人才流動和重新組合加速，比如從銀行和第三方向證券的流動，但針對專業(yè)人才儲備不足，尚未有成型的解決方案。其次是投顧能力建設(shè)不足。投顧的價值主要體現(xiàn)在三個方面：資產(chǎn)配置、財務(wù)規(guī)劃、情緒管理。資產(chǎn)配置和財務(wù)規(guī)劃的前提是需要了解客戶全面的資產(chǎn)狀況，即擁有客戶的主賬戶。

5探索：中國市場正在構(gòu)筑的商業(yè)模式

第三方平臺：天天基金/盈米基金

流量平臺是具有用戶基數(shù)優(yōu)勢的生態(tài)型模式，天天基金擁有稀缺的權(quán)益型產(chǎn)品心智資源和先發(fā)優(yōu)勢。非貨基保有量Top100，2021年曾進入名單的17家第三方平臺中，擁有互聯(lián)網(wǎng)平臺背景的公司達到10家。此外依托互聯(lián)網(wǎng)運營的盈米基金和背靠平安集團的陸金所也具有明顯的平臺特征。

天天基金：最早獲取牌照的基金銷售機構(gòu)之一，擁有先發(fā)優(yōu)勢

天天擁有最早一批公募基金線上客戶。天天基金2012年取得基金銷售牌照，初始用戶大多是東方財富網(wǎng)的老用戶遷移。通過2014-2015年牛市的旺銷，天天基金成功抓住了第一批互聯(lián)網(wǎng)基民。東方財富2015年電子商務(wù)收入達到24.4億元，同比增長557%，成功為自己打上了線上第三方基金超市的標志。

客群與兩大支付平臺存在差異。天天基金客戶占比最高的是45-55歲的大眾富?？腿?，月收入在3000-10000元，64%為男性。天天基金的權(quán)益基金投資者45歲以上的用戶占比遠高于市場，與兩大支付平臺年輕化的用戶構(gòu)成存在較大差異。

盈米基金：專注基金投顧業(yè)務(wù)，同時下注2C與2B服務(wù)

最早在中國探索智能投顧的平臺之一，同時下注2C和2B業(yè)務(wù)。盈米基金成立于2015年5月，是一家獨立的第三方基金銷售公司。盈米基金CEO肖雯女士曾任廣發(fā)證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理、廣發(fā)基金副總經(jīng)理兼互聯(lián)網(wǎng)金融部總經(jīng)理，擁有25年證券基金從業(yè)經(jīng)驗。核心團隊來自于廣發(fā)基金、招商基金、廣發(fā)證券等金融機構(gòu)和網(wǎng)易、雅虎、百度等互聯(lián)網(wǎng)公司。

證券公司：華泰證券/富途證券

華泰證券：客戶和投顧雙端平臺化運營

華泰通過對客戶和投顧雙端平臺化運營，提高投顧服務(wù)效率。2021年8月7日華泰證券進行了新一輪組織架構(gòu)調(diào)整，新設(shè)財富管理平臺運營事業(yè)部，下設(shè)四個部門——投顧發(fā)展部、客群發(fā)展部、基金策略部、平臺內(nèi)容運營部。垂直一體化的運營體系，將業(yè)務(wù)流、工作流、信息流直接連接，去除了層級管理運營成本。通過聊TA平臺為投顧和區(qū)域機構(gòu)RM提供專業(yè)賦能，通過漲樂財富通和企業(yè)微信等平臺進行客戶運營，雙平臺運營不僅可以提高服務(wù)品質(zhì)，而且可以提高運營效率、降低運營成本。全面擁抱互聯(lián)網(wǎng)，用數(shù)字化、智能化、平臺化方式進行組織再造，華泰證券是證券行業(yè)第一家。

富途大象：搭建一站式服務(wù)觸達新經(jīng)濟創(chuàng)一代客群

富途大象通過“ESOP+IPO+IR/PR+WM”一站式服務(wù)觸達新經(jīng)濟創(chuàng)一代客群。新經(jīng)濟上市公司的創(chuàng)始人和高管是一個獨特客群。他們尚處于年輕的創(chuàng)富時段，風險偏好高；由于大部分財富來自于股權(quán)和股權(quán)激勵，偏好股權(quán)投資。富途作為具有互聯(lián)網(wǎng)基因提供境外服務(wù)的中資券商，容易獲得新經(jīng)濟創(chuàng)一代的信任。

已完成了跨越一二級市場的