2022年敷爾佳研究報(bào)告一、醫(yī)用敷料頭部品牌，盈利能力優(yōu)異哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（前身為黑龍江省華信藥業(yè)有限公司）成立于2017年，是一家從事專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，具有廣泛的市場(chǎng)認(rèn)知度和品牌影響力。公司基于對(duì)透明質(zhì)酸鈉及膠原蛋白的研究，形成了以適用于輕中度痤瘡、促進(jìn)創(chuàng)面愈合與皮膚修復(fù)的II類醫(yī)療器械類產(chǎn)品為主、多種形式的功能性護(hù)膚品為輔的立體化產(chǎn)品體系，代表產(chǎn)品包括醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼（白膜）、醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼（黑膜）和敷爾佳積雪草舒緩修護(hù)貼、敷爾佳蝦青素傳明酸修護(hù)貼、敷爾佳膠原蛋白水光修護(hù)貼等。公司通過多渠道布局的銷售策略、線上線下相結(jié)合的營銷思路，逐步形成了覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)、美容機(jī)構(gòu)、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多元化終端銷售矩陣。（一）醫(yī)療器械和化妝品雙輪驅(qū)動(dòng)，業(yè)績持續(xù)增長公司營收增長穩(wěn)健，歸母凈利潤穩(wěn)中略升。2018-2021年公司實(shí)現(xiàn)營收分別為3.37、13.42、15.85和16.50億元，同比增長259.44%、18.07%和4.08%；歸母凈利潤2.00、6.61、6.48和8.06億元，同比增長231.20%、-2.00%和24.38%，營收和歸母凈利潤18-21年CAGR分別為64.08%和59.23%，業(yè)績快速增長。2018-2021年公司扣非歸母凈利潤分別為1.99、2.03、4.77和7.74億元，CAGR為57.34%。其中，2019和2020年扣非歸母凈利潤與歸母凈利潤數(shù)額差距較大，2019年非經(jīng)常性損益4.58億元，主要是合并子公司的當(dāng)期凈損益4.53億元，2020年非經(jīng)常性損益1.71億元，主要是合并子公司的當(dāng)期凈損益2.71億元和股份支付-1.25億元。22H1公司實(shí)現(xiàn)營收8.17億元，同比增長2.94%；歸母凈利潤3.57億元，同比增長1.57%，在反復(fù)、消費(fèi)較弱的大環(huán)境下業(yè)績保持穩(wěn)定，經(jīng)營韌性凸顯。分產(chǎn)品看，公司營收由醫(yī)療器械和化妝品兩大類別組成。18-21年醫(yī)療器械類產(chǎn)品營收分別為3.36、9.18、8.8和9.28億元，同比增長173.35%、下降4.01%和增長5.41%。18-21年化妝品類收入分別為0.38、4.24、7.05和7.22億元，同比增長1027.20%、66.02%和2.42%。2019年是公司業(yè)績?cè)鲩L的大年，主要是醫(yī)美化妝品行業(yè)整體景氣度高，公司抓住市場(chǎng)利好形勢(shì)采取了多元有效的營銷策略，上市銷售多款產(chǎn)品，推動(dòng)收入規(guī)模快速上升。占比方面，18-21年醫(yī)療器械營收占公司總營收的比重分別為89.92%、68.38%、55.54%、56.25%，化妝品營收占公司總營收的比重分別為10.08%、31.62%、44.46%、43.75%，目前醫(yī)療器械業(yè)務(wù)和化妝品業(yè)務(wù)較為均衡。具體來看，①醫(yī)療器械類產(chǎn)品包括醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼（白膜）、醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼（黑膜）和醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)液。其中白膜為核心產(chǎn)品，18-21年白膜收入占醫(yī)療器械收入比重分別為79.89%、70.02%、67.90%和70.23%，黑膜占比為19.35%、28.67%、29.94%和28.21%，兩款醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品上市銷售時(shí)間較早，市場(chǎng)認(rèn)可度較高，樹立了良好的品牌形象，積累了良好的市場(chǎng)口碑。醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)液細(xì)分為次拋液和噴霧劑型，占醫(yī)療器械類收入比重較低，18-21年分別為0.76%、1.31%、2.17%和1.56%。②化妝品類產(chǎn)品以面膜（含涂抹式面膜）為主，面膜收入占化妝品收入的比重持續(xù)在80%以上，18-21年分別為98.93%、85.72%、83.89%和85.13%。水、精華及乳液產(chǎn)品占化妝品收入比重較低，但與面膜化妝品業(yè)務(wù)形成較好互補(bǔ)，18-21年占比分別為0.27%、6.59%、6.97%和5.38%。凝膠類產(chǎn)品上市銷售時(shí)間較晚，仍處于市場(chǎng)培育期，20-21年占化妝品收入比重分別為3.61%和3.82%，占比較低但增長態(tài)勢(shì)良好。噴霧和其他產(chǎn)品總體占比較低。分渠道看，公司線上線下多渠道布局，線上銷售模式主要分為代銷、直銷和經(jīng)銷，線下以經(jīng)銷為主。①線下渠道為公司核心銷售渠道，18-21年線下渠道收入分別為3.29、10.33、11.24和10.52億元，同比增長213.70%、8.84%和下降6.42%，18-21年CAGR為78.75%。線下受影響較大，占比不斷下降，18-21年線下渠道收入占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為88.15%、76.93%、70.92%和63.77%，22H1線下渠道占比61.4%。②線上渠道助推銷售放量。18-21年線上渠道收入高速增長，分別為0.44、3.10、4.61和5.98億元，同比增長599.83%、48.84%和29.68%，18-21年CAGR為267.53%，其中線上直銷CAGR為505.72%。22H1公司線上渠道收入3.15億元，同比增速22.39%。占比方面，18-21年線上收入占比主營業(yè)務(wù)收入比重逐漸增加，分別為11.85%、23.07%、29.08%和36.23%，22H1上升至38.59%。直銷模式在線上渠道收入中貢獻(xiàn)最大，18-21年線上直銷收入占主營業(yè)務(wù)收入比重逐步提升分別3.79%、17.35%、24.97%和31.44%。公司主要在天貓、小紅書、京東等大型B2C網(wǎng)絡(luò)銷售平臺(tái)上自主設(shè)立直營店鋪，其中天貓為線上直營模式中的核心銷售平臺(tái)，19-21年天貓平臺(tái)旗艦店直銷收入分別占線上直銷收入90.04%、95.59%和92.44%，主要由于天貓平臺(tái)運(yùn)營時(shí)間較久，具備廣闊的流量基礎(chǔ)、豐富的網(wǎng)絡(luò)銷售手段和成熟的電商運(yùn)營環(huán)境所致。20-21年線上代銷和線上經(jīng)銷模式對(duì)主營業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)均低于5%。代銷方面，公司考慮到京東自營、天貓超市、阿里健康大藥房、網(wǎng)易嚴(yán)選、小芒電商等B2C平臺(tái)自營模式的流量優(yōu)勢(shì)，2020年公司開始與上述平臺(tái)開展代銷合作，形成線上直銷和代銷的互補(bǔ)融合；經(jīng)銷方面，公司實(shí)現(xiàn)了線上經(jīng)銷商的立體化全面布局，遴選了淘寶C店、唯品會(huì)等多家電商平臺(tái)經(jīng)銷商。毛利率、凈利率維持在較高水平。毛利率方面，2018-2021年公司整體毛利率分別為77.88%、76.97%、76.47%和81.95%，22H1整體毛利率為83.27%。2021年毛利率明顯提升主要是由于2021年起公司采取自主生產(chǎn)模式獲得主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品，公司享有生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤。分產(chǎn)品看，公司的醫(yī)療器械類和化妝品類產(chǎn)品均保持較高毛利率，醫(yī)療器械類產(chǎn)品毛利率高于化妝品類。18-21年公司醫(yī)療器械毛利率分別為78.55%、79.70%、78.67%和84.13%。根據(jù)具體劑型來看，敷料類產(chǎn)品的毛利率較高，主要由于其作為公司核心醫(yī)療器械類產(chǎn)品，質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)高，功效較好，單價(jià)長期維持在較高水平。噴霧劑型的產(chǎn)品毛利率較低，主要由于其生產(chǎn)成本相對(duì)較高所致。18-21年化妝品類產(chǎn)品毛利率分別為71.89%、71.07%、73.73%和79.14%，其中凍干粉產(chǎn)品毛利率較低，主要由于公司通過降價(jià)以促進(jìn)該產(chǎn)品銷售，2021年該產(chǎn)品毛利率已有所回升，同比提升4.99pp至58.02%。分渠道看，直銷和代銷模式的毛利率較高，其中18-21年直銷模式毛利率分別為90.29%、88.43%、82.82%和86.89%；20-21年代銷模式毛利率分別為84.72%和90.53%，代銷毛利率略高于線上直銷毛利率，主要由于代銷收入中高毛利率的醫(yī)療器械產(chǎn)品所占比重較大。線上和線下的經(jīng)銷商毛利率水平穩(wěn)定，18-21年線上經(jīng)銷毛利率分別為90.12%、73.39%、74.50%和78.04%；線下經(jīng)銷毛利率分別為77.57%、74.65%、74.35%和79.27%。線上渠道銷售的毛利率普遍高于線下渠道，受益于電商紅利，收入構(gòu)成由線下經(jīng)銷向線上直銷渠道傾斜，公司毛利率水平有望持續(xù)提升。凈利率方面，公司凈利率從2018年的53.44%下降至2021年的48.85%，主要由于公司近四年積極拓寬線上直營和B2C渠道，宣傳推廣費(fèi)用增長所致。此外，2020年公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和管理人員人均薪酬逐年提升，管理費(fèi)用隨之增長。期間費(fèi)用率呈增長趨勢(shì)，2020年一次性確認(rèn)股份支用1.25億元。18-21年公司期間費(fèi)用總額分別為0.24、1.23、3.25和2.99億元，期間費(fèi)用率分別為6.39%、9.14%、20.51%和18.12%。2020年期間費(fèi)用率顯著提升主要原因?yàn)閷?shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2020年一次性確認(rèn)股份支用12484.76萬元，其中根據(jù)授予對(duì)象所屬部門分別確認(rèn)銷售費(fèi)用7613.37萬元、管理費(fèi)用4871.39萬元。剔除股份支用后，2020年期間費(fèi)用率為12.63%。銷售費(fèi)用方面，18-21年銷售費(fèi)率分別為5.72%、8.60%、16.75%和16.01%，銷售費(fèi)用隨收入規(guī)模擴(kuò)大呈快速增長趨勢(shì)，主要由于公司通過簽約明星進(jìn)行品牌代言、加大廣告投放力度等方式開展宣傳活動(dòng)，同時(shí)逐步布局線上直營和B2C渠道，宣傳推廣費(fèi)用增長較快。管理費(fèi)用方面，18-21年管理費(fèi)率分別為0.61%、0.55%、4.22%和2.53%，2020年公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并將部分管理人員納入激勵(lì)范圍，相應(yīng)確認(rèn)股份支用，因此管理費(fèi)用同比增長811.87%至0.67億元。研發(fā)費(fèi)用方面，18-21年公司研發(fā)投入分別為30.78萬元、60.39萬元、147.97萬元、524.29萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.08%、0.04%、0.09%和0.32%，公司研發(fā)費(fèi)用率明顯低于行業(yè)平均水平，主要由于公司產(chǎn)品均系基于原材料成品進(jìn)行的配方、配比及原材料選擇方向的研究，支付小額的委托外部研究開發(fā)費(fèi)用、測(cè)試材料費(fèi)、檢測(cè)費(fèi)、設(shè)備調(diào)試費(fèi)等費(fèi)用從而形成新產(chǎn)品，無需投入大量研發(fā)設(shè)備和研發(fā)人員團(tuán)隊(duì)開展研發(fā)。同時(shí)，公司在研的三類醫(yī)療器械醫(yī)用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白敷料，尚未進(jìn)入臨床階段，因此研發(fā)支出也較小。存貨周轉(zhuǎn)率下降，現(xiàn)金流情況良好。18-21年公司存貨周轉(zhuǎn)率分別為13.51、12.77、6.61和3.52，高于行業(yè)平均水平，主要由于公司采取以銷定采的模式，存貨規(guī)?；谑袌?chǎng)需求確定。2021年存貨周轉(zhuǎn)率下降主要原因?yàn)楣緭Q股收購北星藥業(yè)，存貨相應(yīng)增加。公司營業(yè)收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力良好，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額基本都高于凈利潤，18-21年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額分別為2.18、7.26、6.71和8.02億元，銷售收款占營業(yè)收入的比例穩(wěn)定保持在110%以上。（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)：董事長張立國持股超九成截至2022年9月，持有公司5%以上股份的股東為公司董事長張立國和哈爾濱三聯(lián)藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“哈三聯(lián)”），分別持有公司股份93.81%和5.00%。公司前身為黑龍江省華信藥業(yè)有限公司，于1996年5月13日成立，主要經(jīng)營粉針注射劑的額處方藥品批發(fā)，股東為張立國和張夢(mèng)琪（兩人為父女關(guān)系）。2012年，華信藥業(yè)觀察到消費(fèi)者對(duì)于美容護(hù)膚及皮膚修復(fù)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，將皮膚護(hù)理產(chǎn)品領(lǐng)域調(diào)整為公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展方向。2014年，華信藥業(yè)完成“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”的研發(fā)并提交了“敷爾佳”商標(biāo)注冊(cè)申請(qǐng)，并于2015年取得“敷爾佳”商標(biāo)注冊(cè)證書。2016年，華信藥業(yè)與哈三聯(lián)進(jìn)行合作，哈三聯(lián)負(fù)責(zé)產(chǎn)品的獨(dú)家生產(chǎn)，華信藥業(yè)負(fù)責(zé)產(chǎn)品的獨(dú)家銷售、推廣及品牌運(yùn)營維護(hù)等。2017年，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司正式成立，華信藥業(yè)逐漸將皮膚護(hù)理產(chǎn)品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)由敷爾佳承繼。2021年6月，華信藥業(yè)更名為黑龍江省文策科技有限公司。2021年，公司主要進(jìn)行了兩項(xiàng)重要的產(chǎn)業(yè)鏈重組和整合。（1）收購敷特佳。公司于2021年1月通過同一控制下企業(yè)合并方式收購敷特佳100%股權(quán)，哈爾濱敷特佳經(jīng)貿(mào)有限公司的主要業(yè)務(wù)為自哈三聯(lián)處采購產(chǎn)品銷售至敷爾佳，其經(jīng)營活動(dòng)與公司業(yè)務(wù)重疊，實(shí)施這一收購主要是為避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、減少關(guān)聯(lián)交易、優(yōu)化公司治理、確保規(guī)范運(yùn)作。（2）收購北星藥業(yè)。2021年2月，哈三聯(lián)以其持有的北星藥業(yè)100%股權(quán)評(píng)估作價(jià)向敷爾佳有限增資，即敷爾佳有限通過換股方式收購北星藥業(yè)100%股權(quán)。北星藥業(yè)原來為哈三聯(lián)專門從事化妝品和醫(yī)療器械生產(chǎn)及銷售業(yè)務(wù)的全資子公司。敷爾佳與哈三聯(lián)為同一產(chǎn)業(yè)鏈上的上下游關(guān)系，具有高度相關(guān)性。業(yè)務(wù)重組后，敷爾佳完成了產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，進(jìn)而確立了公司研發(fā)、生產(chǎn)和銷售各環(huán)節(jié)良性契合的優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。公司高級(jí)管理人員及核心人員資歷豐富，大部分具有醫(yī)藥背景。公司董事長兼總經(jīng)理張立國為執(zhí)業(yè)藥師、高級(jí)工程師，擁有將近36年醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷。公司研究員兼研發(fā)工程師劉艷君在醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域擁有19年左右經(jīng)驗(yàn)。為進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立健全長期激勵(lì)機(jī)制，增強(qiáng)公司管理人員和業(yè)務(wù)骨干的責(zé)任感、使命感，公司于2020年以員工直接持股方式實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2020年12月24日，敷爾佳有限與12名被激勵(lì)公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員簽署了《增資協(xié)議》，約定共同出資1070.00萬元認(rèn)繳敷爾佳有限新增注冊(cè)資本428.00萬元，激勵(lì)對(duì)象合計(jì)持有公司1.1889%股權(quán)，激勵(lì)對(duì)象通過增資的方式持有公司的股份自取得股份之日起36個(gè)月內(nèi)且自公司上市之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。2020年公司一次性確認(rèn)股份支付費(fèi)用12484.76萬元，并根據(jù)授予對(duì)象所屬部門分別確認(rèn)銷售費(fèi)用7613.37萬元、管理費(fèi)用4871.39萬元。公司本次擬募集資金18.97億元，將主要用于四大領(lǐng)域。①生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目：基于公司現(xiàn)有技術(shù)水平，結(jié)合產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展前景，擬新增專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品生產(chǎn)線，提升公司產(chǎn)能及產(chǎn)品質(zhì)量管理水平；②研發(fā)及質(zhì)量檢測(cè)中心建設(shè)項(xiàng)目：擬建設(shè)研發(fā)及質(zhì)量檢測(cè)中心，以技術(shù)研發(fā)為核心，以質(zhì)量檢測(cè)為輔助，通過專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品的技術(shù)研究，提升公司研發(fā)能力，提高產(chǎn)品豐富度和競(jìng)爭(zhēng)力；③品牌營銷推廣項(xiàng)目：增強(qiáng)公司的市場(chǎng)推廣營銷能力，提升客戶綜合服務(wù)能力；④補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目：保障公司正常經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃的順利實(shí)施。二、專業(yè)皮膚護(hù)理行業(yè)空間廣闊，醫(yī)用敷料需求旺盛（一）專業(yè)皮膚護(hù)理市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，醫(yī)用敷料市場(chǎng)一瞬千里中國皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)快速發(fā)展，專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)增長尤為迅速。根據(jù)敷爾佳招股書引用的沙利文數(shù)據(jù)，2017年至2021年中國皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由1805億元增長至3171億元，CAGR為15.1%。預(yù)計(jì)2021年至2026年中國皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)將保持10.3%的CAGR增長，預(yù)計(jì)到2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)5185億元。專業(yè)皮膚護(hù)理市場(chǎng)增速更快，皮膚護(hù)理產(chǎn)品可以分成基礎(chǔ)護(hù)膚品和專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品，兩個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模由2017年的1697億元和108億元增長至2021年的2793億元和378億元，CAGR為13.3%和36.7%，預(yù)計(jì)到2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到4308億元和877億元。專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品指針對(duì)皮膚狀態(tài)不穩(wěn)定，如皮膚屏障受損、持續(xù)發(fā)痘、脫皮、過敏、泛紅、激光光子治療后、水光針后等情況的肌膚使用的產(chǎn)品，分為功能性護(hù)膚品及醫(yī)療器械敷料類產(chǎn)品。根據(jù)敷爾佳招股書引用的沙利文數(shù)據(jù)，中國功能性護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模（按零售額計(jì)算）從2017年的103億元增長至2021年的310億元，CAGR為31.8%，預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到623億元，預(yù)計(jì)2021-2026年CAGR為15.0%。根據(jù)BMIResearch資料，2019年全球醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到125億美元，2014-2019年CAGR為2.4%，而中國醫(yī)療器械類產(chǎn)品敷料市場(chǎng)規(guī)模從2017年的6億元人民幣增長至2021年的68億元，2017-2021年CAGR約86.0%，處于高速發(fā)展階段，預(yù)計(jì)未來將以30.1%的CAGR進(jìn)一步增長至2026年的254億元。從需求端來看，醫(yī)美行業(yè)的快速發(fā)展以及敏感肌問題多發(fā)促使消費(fèi)者越來越偏好使用專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品。1.醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展帶動(dòng)醫(yī)用敷料需求持續(xù)增長根據(jù)《更美2021醫(yī)美行業(yè)白皮書》，中國醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模在2021年達(dá)到2274億元，2018-2021CAGR約為16.2%，未來中國有望成為世界最大的醫(yī)美市場(chǎng)。2021年中國醫(yī)美相關(guān)企業(yè)的新注冊(cè)量同比上漲27.18%，輕醫(yī)美市場(chǎng)用戶規(guī)模同比增長20.59%。醫(yī)美手術(shù)后皮膚屏障處于受損狀態(tài)，此時(shí)皮膚鎮(zhèn)定與創(chuàng)面愈合要求濕性無菌環(huán)境，并且不含刺激性物質(zhì)，普通面膜達(dá)不到無菌的級(jí)別，因此醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品成為消費(fèi)者醫(yī)美術(shù)后修復(fù)的首選。疊加輕醫(yī)美手術(shù)風(fēng)險(xiǎn)低、起效快、單次項(xiàng)目價(jià)格低，消費(fèi)者復(fù)購率較高，未來醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品需求將隨醫(yī)美行業(yè)的發(fā)展不斷增長。2.敏感性皮膚問題多發(fā)，治療需求人數(shù)龐大（1）不規(guī)律作息導(dǎo)致敏感肌的發(fā)生已成常態(tài)。伴隨著社會(huì)壓力增長、娛樂方式多元化和個(gè)體意識(shí)的覺醒，熬夜晚睡已成為當(dāng)代年輕女性的生活習(xí)慣之一。根據(jù)艾瑞咨詢2019年發(fā)布的《中國年輕女性熬夜自救白皮書》，我國約47%的年輕女性（22-30歲）睡覺時(shí)間在零點(diǎn)以后。在這些熬夜族中，四大典型人群（工作狂、充電黨、夜蒲族及辣媽們）（夜蒲族指外出游玩而熬夜的人群）能夠清楚的認(rèn)識(shí)到熬夜會(huì)對(duì)精神情緒、身體機(jī)能及皮膚狀態(tài)產(chǎn)生極大的負(fù)面影響，尤其會(huì)使皮膚產(chǎn)生干燥、粗糙、暗沉等問題，導(dǎo)致敏感性肌膚問題的發(fā)生，因此具有迫切的護(hù)膚需求。（2）環(huán)境污染問題嚴(yán)重，客觀上導(dǎo)致敏感肌問題多發(fā)。盡管近年來我國空氣質(zhì)量總體有所改善，但仍遠(yuǎn)不如歐美等發(fā)達(dá)國家。據(jù)生態(tài)環(huán)境部統(tǒng)計(jì)，2021年全國范圍內(nèi)有46天空氣質(zhì)量為輕度污染及以下，空氣中PM2.5平均濃度為30微克/立方米，PM10平均濃度為54微克/立方米，這類空氣中的懸浮顆粒物和其他雜質(zhì)會(huì)導(dǎo)致皮膚的代謝循環(huán)受到影響，會(huì)使黑頭、毛孔粗大、角質(zhì)堆積、肌膚起皮的問題更加明顯。（3）“口罩時(shí)代”的到來使得原本不佳的皮膚狀態(tài)雪上加霜。深刻地改變了消費(fèi)者行為習(xí)慣，佩戴口罩出門成為常態(tài)。根據(jù)歐萊雅中國聯(lián)合第一財(cái)經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心發(fā)布的《后時(shí)代理性護(hù)膚白皮書》，超六成消費(fèi)者表示戴口罩后出現(xiàn)了皮膚過敏、致痘、毛孔粗大等癥狀，相較于男性，女性受“口罩臉”困擾的人群比例高出了12%，達(dá)到近七成。在長時(shí)間佩戴口罩形成的潮濕環(huán)境下，皮膚長期接觸水分和汗液，屏障功能受損，對(duì)外界刺激的反應(yīng)性增強(qiáng)，引發(fā)免疫炎癥反應(yīng)，導(dǎo)致敏感性皮膚問題多發(fā)。普通護(hù)膚品無法滿足敏感肌群體需求，專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品成為最優(yōu)選擇。根據(jù)艾瑞咨詢，22-30歲熬夜后出現(xiàn)皮膚問題的女性會(huì)采取不同的自救措施，包括食療、運(yùn)動(dòng)、調(diào)整作息及使用護(hù)膚品等。在護(hù)膚品的使用方面，28.4%年輕女性熬夜族認(rèn)為，她們正在使用的護(hù)膚品不能滿足熬夜后的護(hù)膚需求，其主要問題是護(hù)膚品的效果不夠顯著；對(duì)比之下，81%的女性認(rèn)為美容機(jī)構(gòu)的專業(yè)護(hù)膚能夠滿足自身需求。因此，從護(hù)膚品的功效及使用場(chǎng)景上來說，有針對(duì)性、快速高效的護(hù)膚品是年輕女性皮膚修復(fù)保養(yǎng)的最佳選擇。專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品可分為功能性護(hù)膚品和醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品，二者在監(jiān)管層面和功效層面有區(qū)分。監(jiān)管方面，功能性護(hù)膚品屬于化妝品類，國家對(duì)特殊化妝品（用于染發(fā)、燙發(fā)、祛斑美白、防曬、防脫發(fā)以及宣稱新功效的化妝品）實(shí)行注冊(cè)管理，對(duì)其他普通化妝品實(shí)行備案管理；僅具有保濕和護(hù)發(fā)功效的化妝品可以通過文獻(xiàn)資料調(diào)研、研究數(shù)據(jù)分析活化妝品功效宣稱評(píng)價(jià)試驗(yàn)等方式進(jìn)行功效宣稱評(píng)定，具有抗皺、緊致、舒緩、控油、去角質(zhì)以及宣稱溫和或量化指標(biāo)的化妝品應(yīng)當(dāng)通過化妝品功效宣稱評(píng)價(jià)試驗(yàn)方式進(jìn)行功效宣稱評(píng)價(jià)，祛斑美白、防曬、祛痘、滋養(yǎng)和修護(hù)的化妝品應(yīng)當(dāng)通過人體功效評(píng)價(jià)試驗(yàn)方式進(jìn)行功效宣稱評(píng)價(jià)，宣稱特殊功效（如適用敏感肌、無淚配方）的化妝品應(yīng)當(dāng)通過人體功效評(píng)價(jià)試驗(yàn)或消費(fèi)者使用測(cè)試的方式進(jìn)行功效宣稱評(píng)價(jià)。醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品屬于醫(yī)療器械類，在我國分三類實(shí)行備案與注冊(cè)管理制度，低風(fēng)險(xiǎn)的第一類實(shí)行備案管理，企業(yè)向市級(jí)藥品監(jiān)督管理部門提交備案資料；中風(fēng)險(xiǎn)的第二類和較高風(fēng)險(xiǎn)的第三類均實(shí)行注冊(cè)管理，分別由省級(jí)藥品監(jiān)督管理部門和國家藥品監(jiān)督管理局審查批準(zhǔn)。功效方面，功能性護(hù)膚品指具備美白、抗皺、防曬、補(bǔ)水等功效的護(hù)膚產(chǎn)品，功能性護(hù)膚品采用溫和的配方和活性成分，如膠原蛋白、透明質(zhì)酸和植物提取物，通過高性能成分解決一系列肌膚問題，改善皮膚健康狀況。醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品是指用于醫(yī)療手術(shù)、損傷、慢性濕疹和過敏后皮膚修護(hù)的輔助治療產(chǎn)品，根據(jù)濕潤愈合理念研制，能保持皮膚創(chuàng)口創(chuàng)面濕潤，起保護(hù)作用并促進(jìn)愈合，具有防止痂皮形成，不粘連新生肉芽組織，更換無痛等優(yōu)點(diǎn)；有利于纖維蛋白及壞死組織的溶解，減少更換次數(shù)；創(chuàng)造低氧環(huán)境，促進(jìn)毛細(xì)血管生成，促進(jìn)多種生長因子釋放并發(fā)揮活性?？傮w而言，醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品相對(duì)于功能性護(hù)膚品來說，監(jiān)管更加嚴(yán)格、產(chǎn)品安全性更高。具體到醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈來看，該行業(yè)可按原材料供應(yīng)和生產(chǎn)、銷售拆解為上中下游。上游原材料供給方面主要包括紡織企業(yè)、化工企業(yè)以及包裝材料企業(yè)，如供應(yīng)非織造布的廣州逸高、供應(yīng)水楊酸的廣州眾一溯源、供應(yīng)鋁箔袋的東莞盈彩等企業(yè)；中游醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品品牌商和生產(chǎn)商方面，膠原蛋白的代表企業(yè)包括創(chuàng)爾生物、巨子生物、錦波生物，透明質(zhì)酸的代表企業(yè)包括敷爾佳、華熙生物、奧美醫(yī)療等企業(yè)；下游主要通過直銷和代銷，直銷渠道主要為京東天貓等電商平臺(tái)，代銷渠道主要通過醫(yī)藥流通企業(yè)將產(chǎn)品銷售至藥店、醫(yī)院、美容院、醫(yī)美整形機(jī)構(gòu)、美妝集合店等。（二）皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)集中度高，醫(yī)用敷料市場(chǎng)相對(duì)分散專業(yè)皮膚護(hù)理市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局適度集中。根據(jù)巨子生物招股書引用的沙利文數(shù)據(jù)，2021年專業(yè)皮膚護(hù)理市場(chǎng)前五大市場(chǎng)參與者占據(jù)44.7%市場(chǎng)份額。根據(jù)敷爾佳招股書，中國專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品行業(yè)內(nèi)公司及品牌眾多，行業(yè)內(nèi)主要的國際企業(yè)有資生堂、歐萊雅、雅詩蘭黛，主要的國內(nèi)企業(yè)有敷爾佳、貝泰妮、創(chuàng)爾生物、巨子生物、安德普泰、華熙生物、珀萊雅。1.功能性護(hù)膚品為妝字號(hào)產(chǎn)品，分為強(qiáng)功效性護(hù)膚品和皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品，皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)集中度較高。根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2021年皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)總零售額為283億元，品牌CR5占據(jù)50.4%市場(chǎng)份額。薇諾娜占據(jù)19.5%的市場(chǎng)份額排名第一，2021年零售額達(dá)55億元，領(lǐng)先理膚泉9.6pp；敷爾佳、雅漾、修麗可分別占據(jù)8.2%、7.1%、5.7%的市場(chǎng)份額，2021年零售額達(dá)23、20、16億元。除第一名薇諾娜外，其余四大參與者在市場(chǎng)份額和零售額方面較為接近。此外，根據(jù)敷爾佳招股書，目前貝泰妮、敷爾佳、華熙生物、巨子生物、創(chuàng)爾生物占據(jù)了功能性護(hù)膚品的主要市場(chǎng)份額；2021年，敷爾佳貼片類產(chǎn)品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)第一，占比15.9%，其中功能性護(hù)膚品貼膜類產(chǎn)品占比13.5%，市場(chǎng)排名第二。2.醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。根據(jù)巨子生物招股書引用的沙利文數(shù)據(jù)，2021年醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品市場(chǎng)CR5占據(jù)26.5%市場(chǎng)份額。2021年敷爾佳占據(jù)10.1%的市場(chǎng)份額排名第一，主要產(chǎn)品的核心成分為透明質(zhì)酸；巨子生物占據(jù)9%的市場(chǎng)份額位列行業(yè)第二；其余公司市場(chǎng)份額均低于3%。此外，根據(jù)敷爾佳招股說明書，目前敷爾佳、巨子生物、安德普泰、創(chuàng)爾生物、貝泰妮占據(jù)了醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品的主要市場(chǎng)份額；2021年，敷爾佳貼片類產(chǎn)品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)第一，占比15.9%，其中醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品占比17.5%，市場(chǎng)排名第一。綜合來說，專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)空間廣闊，醫(yī)美行業(yè)的快速發(fā)展和敏感肌問題多發(fā)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長。按照監(jiān)管和功效的不同，專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品可分為功能性護(hù)膚品和醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品，功能性護(hù)膚品屬于化妝品，醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品屬于醫(yī)療器械。根據(jù)敷爾佳招股書，功能性護(hù)膚品2017-2021年CAGR為31.8%，預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到623億元；醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品2017-2021年CAGR約86.0%，預(yù)計(jì)2026年將達(dá)到254億元。皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)集中度較高，醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。以功能性護(hù)膚品中的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)為例，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2021年品牌CR5=50.4%，前三名分別為薇諾娜、理膚泉、敷爾佳，市占率分別為19.5%、9.9%、8.2%。醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品市場(chǎng)整體格局較為分散，但TOP2的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，根據(jù)巨子生物招股書引用的沙利文數(shù)據(jù)，2021年醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品市場(chǎng)的公司CR5=26.5%，除敷爾佳（10.1%）和巨子生物（9%）以外，其他公司市場(chǎng)份額均低于3%，目前國家對(duì)醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品的管理政策愈加規(guī)范清晰，具有更強(qiáng)研發(fā)能力和多渠道布局的龍頭公司市場(chǎng)份額有望不斷提升。三、產(chǎn)品、渠道、營銷多維發(fā)力，品牌知名度不斷強(qiáng)化（一）大單品表現(xiàn)突出，產(chǎn)品矩陣不斷豐富醫(yī)療器械和化妝品雙輪驅(qū)動(dòng)，五款核心單品表現(xiàn)突出。公司產(chǎn)品主要分為兩類，2021年醫(yī)療器械類營收9.3億元，占總營收比重為56.3%，化妝品類營收7.2億元，占總營收比重為43.7%。具體來看，醫(yī)療器械類主要包括4款產(chǎn)品，分別為醫(yī)用透明質(zhì)酸修復(fù)貼膜（白膜）、醫(yī)用透明質(zhì)酸修復(fù)貼（黑膜）、醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)液（次拋）和醫(yī)用透明質(zhì)酸修復(fù)液（噴霧），均為二類醫(yī)療器械，其中醫(yī)用透明質(zhì)酸修復(fù)貼膜（白膜）和醫(yī)用透明質(zhì)酸修復(fù)貼（黑膜）是核心大單品，2021年單品營收分別為6.5億元和2.6億元，占總營收比重分別為39.5%和15.9%?；瘖y品類主要包括45款產(chǎn)品，其中核心大單品為膠原蛋白水光修護(hù)貼、蝦青素傳明酸修護(hù)貼、積雪草舒緩修護(hù)貼，分別于2018年、2019年、2019年上市，2021年三款產(chǎn)品營收分別為1.6億元、1.6億元和2.0億元，占總營收比重分別為9.5%、9.7%、12.4%。（1）醫(yī)療器械方面，敷爾佳醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼是國內(nèi)第一批獲準(zhǔn)上市的透明質(zhì)酸鈉成分的II類醫(yī)用敷料貼類產(chǎn)品，醫(yī)用白膜與黑膜于2016年初次注冊(cè)，擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，形成了領(lǐng)先的市場(chǎng)地位，2021年敷爾佳在醫(yī)用敷料貼類市場(chǎng)的市占率達(dá)10.1%。從成分來看，敷爾佳、芙芙、綻妍和可孚主打透明質(zhì)酸，巨子生物和創(chuàng)爾生物主打重組膠原蛋白；從功效來看，各家敷料產(chǎn)品較為類似，都適用于輕中度痤瘡、促進(jìn)創(chuàng)面愈合與皮膚修復(fù)，對(duì)痤瘡愈后、皮膚過敏與激光光子治療術(shù)后早期色素沉著和減輕瘢痕形成有輔助治療作用；從價(jià)格來看，敷爾佳醫(yī)用白膜和黑膜的天貓旗艦店價(jià)格分別為25元/片和34元/片，略高于市場(chǎng)上價(jià)格為11-32元/片的其他透明質(zhì)酸產(chǎn)品，低于定價(jià)34-40元/片的膠原蛋白產(chǎn)品。（2）化妝品方面，品類以面膜為主，2021年面膜收入占化妝品收入的比重為85%，產(chǎn)品價(jià)格大多集中在20-30元/片，其中積雪草舒緩修護(hù)貼、膠原蛋白水光修護(hù)貼和蝦青素傳明酸修護(hù)貼三大面膜單品占化妝品收入的72%。①膠原蛋白水光修護(hù)貼核心成分為微生物發(fā)酵來源的膠原蛋白，于2018年9月推出，主打良好的皮膚親和性、形成皮膚保護(hù)層、增強(qiáng)肌膚水分等功效，到手價(jià)126元/5片，22H1該單品在天貓旗艦店平均月銷額約930萬元；②蝦青素傳明酸修護(hù)貼主要功效為修護(hù)肌膚、減少水分流失，于2019年4月推出，到手價(jià)126元/5片，22H1該單品在天貓旗艦店平均月銷額約194萬元；③積雪草舒緩修護(hù)貼于2019年9月推出，主打舒緩修護(hù)、補(bǔ)水保濕、緩解肌膚敏感等功效，到手價(jià)126元/5片，22H1該單品在天貓旗艦店平均月銷額約380萬元。④此外，敷爾佳透明質(zhì)酸鈉修護(hù)膜于2019年上市，專供線下渠道經(jīng)銷商并由其銷售至CS渠道，修護(hù)膜細(xì)分為白膜和黑膜，白膜具備舒緩修護(hù)、痘痘修護(hù)、補(bǔ)水保濕等功效，黑膜使用優(yōu)質(zhì)木炭成分的膜布，除具備白膜的基本功效外還具有污垢清潔等特色功效。除面膜類產(chǎn)品以外，公司自2018年起陸續(xù)推出水乳精華以及噴霧等多種類型的化妝品，開發(fā)速度快，產(chǎn)品矩陣日益豐富。2018年推出祛痘修護(hù)凍干復(fù)配精華液，2019年推出蝦青素神經(jīng)酰胺修護(hù)乳、透明質(zhì)酸鈉水光精華液、蝦青素傳明酸精華液，2020年推出煙酰胺美白淡斑修護(hù)精華乳、積雪草舒緩修護(hù)水乳，2021年推出積雪草舒緩修護(hù)霜、透明質(zhì)酸鈉次拋修護(hù)液等五款水乳霜，各款產(chǎn)品價(jià)格基本在50-250元之間。2019至2021年公司水乳精華類產(chǎn)品收入分別為2796萬元、4911萬元、3881萬元，占化妝品收入的6.59%、6.97%、5.38%，2021年水乳精華收入同比下滑主要是由于公司不斷推出多種產(chǎn)品使得單品銷售分散，盡管目前水乳精華類產(chǎn)品占比較低，但已經(jīng)與面膜產(chǎn)品初步形成互補(bǔ)。公司產(chǎn)品力優(yōu)異，在目標(biāo)消費(fèi)群體中有著較高的復(fù)購率。根據(jù)敷爾佳招股書，2018年至2021年，敷爾佳客戶總數(shù)量及復(fù)購率呈上升趨勢(shì)，高頻次（4次及以上）購買金額占比和人數(shù)占比均顯著提升，2021年線上直銷的復(fù)購率達(dá)到36.64%；橫向?qū)Ρ葋砜?，貝泰妮作為敏感肌護(hù)膚品龍頭公司，其產(chǎn)品復(fù)購率通常高于普通護(hù)膚品，而敷爾佳產(chǎn)品的復(fù)購率較貝泰妮更高，充分體現(xiàn)出品牌粘性和消費(fèi)者忠誠度。公司研發(fā)人員經(jīng)驗(yàn)豐富，自主研發(fā)和委托研發(fā)同步推進(jìn)。研發(fā)人員方面，公司9名核心研發(fā)人員大多有10年以上研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，其中有三分之一擁有超過15年的相關(guān)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，負(fù)責(zé)醫(yī)療器械產(chǎn)品研發(fā)工作的人員均有超過10年的藥物、醫(yī)療器械或細(xì)胞生物學(xué)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。目前公司擁有的核心技術(shù)包括重組膠原蛋白交聯(lián)技術(shù)、重組膠原蛋白填充劑生產(chǎn)技術(shù)和植物活性成分提取技術(shù)，此外公司還與哈爾濱工業(yè)大學(xué)（深圳）及深圳市萱嘉生物科技有限公司建立了聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，開展超分子技術(shù)在皮膚滲透方面的研究，進(jìn)一步為公司提供強(qiáng)有力的技術(shù)支持。自主研發(fā)方面，公司目前的主要在研項(xiàng)目包括五個(gè)，其中III類醫(yī)療器械、防曬產(chǎn)品、修護(hù)水乳類產(chǎn)品處于工藝研發(fā)階段，美容飲品處于配方及工藝研發(fā)階段，修護(hù)面膜類產(chǎn)品處于設(shè)計(jì)開發(fā)及工藝研發(fā)階段；五大項(xiàng)目費(fèi)用預(yù)算累計(jì)約891萬元，其中III類醫(yī)療器械開發(fā)項(xiàng)目預(yù)算最高（634萬元），主要是研究重組III型人源化膠原蛋白材料對(duì)皮膚創(chuàng)面的修復(fù)效果并結(jié)合無菌制劑技術(shù)開發(fā)一款I(lǐng)II類醫(yī)療器械產(chǎn)品。委托研發(fā)方面，公司委托研發(fā)項(xiàng)目期限為1年至3年不等，受托方有江南大學(xué)、四川大學(xué)、中國科學(xué)院昆明植物研究所、上海聚源智創(chuàng)生物研究有限公司以及深圳萱嘉；委托研究的結(jié)果及相關(guān)專利所有權(quán)、產(chǎn)品成果、收益均歸屬于公司所有，總委托研發(fā)費(fèi)用逾2200萬元，除化妝品技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目委托金額為150萬元外，其他項(xiàng)目均超過400萬元或按照具體情況支付研發(fā)費(fèi)用。綜合來看，公司大單品知名度高，自主研發(fā)與委托研發(fā)雙重發(fā)力促進(jìn)產(chǎn)品矩陣不斷豐富。根據(jù)招股書，未來在醫(yī)用敷料領(lǐng)域，公司將搭建透明質(zhì)酸鈉與膠原蛋白雙輪驅(qū)動(dòng)的策略，將于2022年推出II類醫(yī)用膠原蛋白敷料，進(jìn)一步提升公司醫(yī)用敷料的市場(chǎng)影響力，目前在研的III類醫(yī)用膠原蛋白敷料產(chǎn)品也將進(jìn)一步夯實(shí)公司的產(chǎn)品力；在功能性護(hù)膚品領(lǐng)域，公司計(jì)劃于22-25年分別上市已立項(xiàng)的在研功能性護(hù)膚品11、13、5、6種，覆蓋美白、祛痘、抗衰、防曬、補(bǔ)水修護(hù)等多種功效。（二）線上線下協(xié)同發(fā)展，多層次開展?fàn)I銷推廣公司采取多渠道布局的銷售策略，線上線下深度協(xié)同發(fā)展。線下方面，公司主要采取經(jīng)銷方式，已經(jīng)形成了覆蓋醫(yī)療機(jī)構(gòu)、美容機(jī)構(gòu)、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多元化終端銷售矩陣。線上方面，公司利用經(jīng)銷、直銷、代銷多種方式觸達(dá)終端消費(fèi)場(chǎng)景，電商運(yùn)營團(tuán)隊(duì)在行業(yè)內(nèi)先發(fā)建立了成熟的運(yùn)營模式，配合網(wǎng)絡(luò)直營店與網(wǎng)絡(luò)B2C的營銷方式，并采用電商平臺(tái)推廣、影視綜藝廣告植入、明星代言等方式進(jìn)行品牌推廣。公司根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)以及發(fā)展情況，實(shí)現(xiàn)了銷售渠道的全面化，并在各個(gè)細(xì)分渠道不斷創(chuàng)新，形成精細(xì)化、專業(yè)化、立體化的銷售布局。線下經(jīng)銷模式收入規(guī)模較大，且具有可持續(xù)性。線下經(jīng)銷模式收入為公司主要收入來源，19-21年線下經(jīng)銷模式收入占總收入比重分別為76.93%、70.92%和63.77%，19-21年交易規(guī)模年交易金額在50萬元以上的中大規(guī)模線下經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入比重為93.44%、97.53%和94.04%，整體較為集中，且經(jīng)銷商數(shù)量基本穩(wěn)定，合作黏性不斷提升，經(jīng)銷價(jià)格保持穩(wěn)定，構(gòu)成線下經(jīng)銷收入的可持續(xù)性。公司已形成較為完善的線下經(jīng)銷商管理制度，采取分級(jí)經(jīng)銷、聯(lián)盟經(jīng)銷、渠道經(jīng)銷三種模式。①經(jīng)銷商分級(jí)管理：公司率先在行業(yè)內(nèi)采取分級(jí)管理，從業(yè)務(wù)規(guī)模、從業(yè)資質(zhì)、分銷能力、種草能力、溝通能力等多方面嚴(yán)格遴選經(jīng)銷商，并細(xì)分為甲、乙、丙三類實(shí)施差異化管理，形成多層次、錯(cuò)位協(xié)同發(fā)展的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，采取業(yè)績淘汰制度，不同的經(jīng)銷商級(jí)別根據(jù)是否達(dá)成約定的銷售業(yè)績指標(biāo)，公司有權(quán)對(duì)其進(jìn)行降級(jí)和取消經(jīng)銷資格等措施，以保證經(jīng)銷商的銷售競(jìng)爭(zhēng)力。②分銷聯(lián)盟系統(tǒng)平臺(tái)：聯(lián)盟經(jīng)銷商模式抓住私域流量，實(shí)現(xiàn)終端銷售市場(chǎng)下沉。公司打造了聯(lián)盟經(jīng)銷模式，與分級(jí)經(jīng)銷模式形成有效補(bǔ)充。公司分銷聯(lián)盟系統(tǒng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)銷商的注冊(cè)認(rèn)證、產(chǎn)品發(fā)布、庫存管理、訂單管理、返利管理，提升了經(jīng)銷商的自動(dòng)化管理程度。針對(duì)分銷聯(lián)盟系統(tǒng)平臺(tái)的經(jīng)銷商，公司制定了返利制度和業(yè)績淘汰制度，根據(jù)業(yè)績完成程度之高低，進(jìn)行返利獎(jiǎng)勵(lì)或采用取消經(jīng)銷資格等措施，返利比例處于3-30%，根據(jù)月銷售額所處區(qū)間而不同。19-20年返利金額占主營業(yè)務(wù)收入比重分別為3.55%和4.24%，返利比例保持穩(wěn)定。2021年，受線上直營代銷、線下渠道經(jīng)銷商收入增長影響，聯(lián)盟經(jīng)銷商收入占比下降，因而返利金額占收入比例下降2.36pp至1.88%。同時(shí)，公司采取品類管理制度，公司推出專供分銷模式的產(chǎn)品，如敷爾佳蝦青素傳明酸修護(hù)貼、敷爾佳水楊酸果酸煥膚面膜等，此類產(chǎn)品不在分級(jí)經(jīng)銷渠道銷售，從而有效避免了價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，有利于產(chǎn)品銷售渠道的精確下沉。隨機(jī)配額制度使分銷聯(lián)盟經(jīng)銷商僅可定期爭(zhēng)取產(chǎn)品配額，限制了經(jīng)銷商惡意囤貨并哄抬售價(jià)的情形，也規(guī)避了經(jīng)銷商低價(jià)傾銷公司產(chǎn)品的情形。③實(shí)體渠道經(jīng)銷：渠道經(jīng)銷模式快速拓展CS和KA渠道，成為線下收入的新增長點(diǎn)。公司與經(jīng)銷能力強(qiáng)、資金實(shí)力強(qiáng)、資質(zhì)完善并具有豐富實(shí)體渠道資源的專業(yè)經(jīng)銷商進(jìn)行合作，建立渠道經(jīng)銷模式。19-2021年，渠道經(jīng)銷收入分別為721.30、7919.24和15856.71萬元，年均復(fù)合增長率368.87%，呈現(xiàn)出較好的成長性。2021年，線下渠道經(jīng)銷收入占線下收入的比重已增長至15.07%，渠道經(jīng)銷商數(shù)量已增長至20家，年均采購規(guī)模近800萬元，各經(jīng)銷商所覆蓋的終端實(shí)體渠道在地域、類型等方面呈現(xiàn)多樣化特征，且終端渠道數(shù)量快速增長，截至2021年末，覆蓋商超及化妝品專營店約2.6萬家、連鎖藥房約2.4萬家，覆蓋門店數(shù)量年均復(fù)合增長率達(dá)184.65%。線上銷售方面，公司以線上直銷模式為主、以線上經(jīng)銷模式為輔、以線上代銷模式作為有效補(bǔ)充。相較于同類型公司，公司具有立體化的線上全面布局，直銷、經(jīng)銷、代銷三種模式相結(jié)合。直銷方面，2019-2021年公司線上直銷收入占總收入的比重為17.35%、24.97%和31.44%，占比持續(xù)快速提升。2020年、2021年線上直銷收入同比增加69.88%、31.11%。公司線上銷售平臺(tái)全覆蓋，天貓、京東、拼多多、小紅書、抖音、快手、考拉海購等均有布局。公司線上直銷收入主要來自天貓平臺(tái)，19-21年天貓平臺(tái)旗艦店直銷收入分別占線上直銷收入90.04%、95.59%和92.44%。根據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，2020年至2022年上半年天貓敷爾佳旗艦店月平均銷售額和銷量分別為5771.92萬元和51.32萬件，天貓敷爾佳旗艦店表現(xiàn)優(yōu)于同類公司旗艦店表現(xiàn)，第二名可復(fù)美月均銷售額和銷量分別為4832.91萬元和31.47萬件。京東、抖音、小紅書平臺(tái)直銷態(tài)勢(shì)良好，未來有望成為公司線上銷售的突破點(diǎn)。2021年上述平臺(tái)直銷金額分別為2121.53、920.74和425.49萬元。公司于2020年第三季度于抖音平臺(tái)開設(shè)旗艦店鋪，并充分利用直播帶貨、短視頻等方式積極開展線上營銷，為產(chǎn)品線上銷售引流。2021年以來，抖音平臺(tái)店鋪銷售收入月均復(fù)合增長率超過70%，已成為公司線上銷售的重要突破點(diǎn)。根據(jù)飛瓜數(shù)據(jù)，對(duì)比各敷料品牌抖音銷售額，2021年6月至2022年8月，敷爾佳大部分月銷售額僅落后于可復(fù)美，且2022年以來敷爾佳月銷售額增長迅速，2022年7-8月銷售額均超過2500萬元，對(duì)比可復(fù)美體量，敷爾佳在抖音平臺(tái)仍有較大增長空間。線上經(jīng)銷方面，2019-2021年線上經(jīng)銷收入占總收入的比重分別為5.71%、4.07%和2.06%，占比較小。線上經(jīng)銷商與公司采用先款后貨的買斷模式，線上經(jīng)銷商嚴(yán)格接受公司的管理和考核，按照規(guī)定在淘寶、唯品會(huì)、聚美優(yōu)品和蘑菇街等大型電子商務(wù)平臺(tái)上自主開設(shè)運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)店鋪，并向C