泡泡瑪特專題報告：潮玩市場空間可觀_看好龍頭份額提升

1.公司介紹：高增長、強盈利能力的潮玩龍頭

歷經十年沉浮，終成國內潮玩龍頭。公司2010年成立之初定位“潮流生活小百貨”，2015年注意到SonnyAngel系列盲盒復購率極高，于是開始聚焦這一品類，并將MOLLY作為首個合作對象，開啟向IP孵化運營商的轉型。2017年開始，公司不斷向潮玩上游產業(yè)鏈延伸，通過和藝術家、IP提供商合作以及內部創(chuàng)作，陸續(xù)打造優(yōu)質IP產品；并高效拓展銷售渠道，舉辦大型國際潮流玩具展，完善銷售網絡，逐漸成長為覆蓋潮玩全產業(yè)鏈的一體化平臺。

王寧等公司骨干在零售、潮流上運營經驗豐富，近兩年引入專業(yè)領域新人才。老骨干王寧、楊濤和劉冉等人較為年輕，更擅長從年輕人角度運營潮玩產品，2017年以來也在引入新的高級人才。團隊里多人曾先后就讀北京大學MBA等知名工商管理學府。

營收高速增長，自主產品占比不斷提升。2020年主營收入為25.13億元，增速較往年放緩主要因疫情影響線下門店銷售；如果看2019年上半年到2021年上半年，仍有高達80.6%的復合增速。從產品結構來看，自主產品占比逐年提升，2020年實現(xiàn)營收21.36億元，同比增長54.3%，主要受益于自有IPDimoo、新IPSkullpanda、獨家IPTheMonsters以及非獨家IP的新系列。渠道方面，除了主要消費場景零售店，線上渠道收入占比也在持續(xù)提升，從2017年的9%提升到2021H1的38%，觸點也從天貓和自有APP逐漸擴展到微信和京東。IP矩陣豐富化和渠道多元化共同支撐收入的高速增長。

短期成本端仍承壓，費用有效管控提升盈利能力。2021年上半年公司營業(yè)成本同比增長131%，其中商品成本在收入中的占比和設計及授權費用占比分別同比提升1.4pct和0.4pct，毛利率同比下降2.2pct到63%。費用方面，2021年上半年費用整體管控較佳，銷售費用率同比下降3.6pct到23.7%，管理費用率同比下降1.8pct到13.5%，帶動經調凈利率同比提升2.8pct至24.6%。值得注意的是，渠道快速擴張帶來部分費用率同比小幅上升：銷售費用中的雇員福利開支同比提升1.3pct至6.1%。

存貨周轉改善，現(xiàn)金流充裕。公司存貨周轉周期從2020年的78天降至2021H1的74天；應付款項周轉天數(shù)從40天增加到59天，系公司對供應商話語權增強。2018-2020年公司經營現(xiàn)金流凈額分別為1.75/5.03/7.03億元，同比增長1029%/187%/40%。

2.潮玩市場空間可觀，看好龍頭份額提升

2.1.盲盒起風的背后：年輕女性的悅己經濟

風起自女性經濟實力提升，年輕女白領是行業(yè)核心受眾。相比手辦等傳統(tǒng)潮玩品類，盲盒的女性用戶占比顯著更高，主要為一二線城市的年輕女白領，且根據(jù)泡泡瑪特招股說明書，2019年12月國內超過95%的潮玩消費者年齡在15-40歲之間。

2.2.市場空間：對標韓國，我們中性預計至2026年還有2倍成長空間

市場正處高速增長期。根據(jù)艾媒咨詢，2020年國內潮玩市場295億元，2021-2023年預計復合增速24.9%，2023年達575億元。

根據(jù)弗若斯特沙利文，日本、韓國和新加坡2019年潮玩市場規(guī)模分別為15億、5億和0.7億美元，受眾也主要是15至40歲的年輕人。假設三國年輕人在潮玩消費者中的占比與國內接近（95%），用“潮玩市場規(guī)模/（15-40歲人口數(shù)量/95%）”衡量潮玩潛在受眾人均消費額，可發(fā)現(xiàn)該值與人均GDP暗含一定相關性：人均GDP越高，潮玩潛在受眾人均消費額越高。如對于年輕人比例接近的國家（由于日本年輕人比例低于這三個國家比例，暫不考慮），新加坡>韓國>中國；若剔除年輕人比例的影響，單純看“潮玩市場規(guī)模/總人口”這一指標，則新加坡>日本>韓國>中國。

我們考慮利用潮玩人均消費額和15-40歲人口兩個指標測算國內潮玩市場潛在規(guī)模：

潮玩人均消費額：考慮到日本二次元氛圍較重，新加坡的多元種族文化特征，我們選用韓國市場作為對標。我們中性假設國內潮玩人均消費額2026年達到韓國2019年的水平：

1）雖然2020年國內人均GDP約處于韓國1998-1999年水平，但考慮到文化產業(yè)增長節(jié)奏并不與經濟增長完全正相關，還會受到供給、行業(yè)熱度等多因素影響，而近幾年盲盒大熱有效加速市場發(fā)展；

2）弗若斯特沙利文預計韓國2019-2024年潮玩市場規(guī)模復合增長21%，我們假設2013-2019年保持同樣復合增速，測算得2013年市場規(guī)模1.6億美元，結合2013年韓國總人口5千萬，15-40歲人口占比36.2%（聯(lián)合國預測韓國2010年和2015年15-40歲人口占比分別為37.5%和34.9%，此處取平均數(shù)），可算出人均消費額8.3美元。且由于韓國是成熟市場，過去幾年增速理論上應該更高，因此我們預計韓國人均消費額與國內差距少于7年（國內2020年為8.35美元），中性假設國內2026年達到韓國人均消費額水平，保守假設2028年只能達到韓國2019年90%的水平，樂觀假設2024年達到韓國2019年110%的水平。

15-40歲人口比例：由于我國人口結構演變趨勢與日本更像，對標日本更加合理，而我國2020年15-40歲人口占比處于日本1995年水平，因此我們假設2024/2026/2028年國內這一比例分別達到日本1999/2001/2003年水平，分別取33.9%/33.5%/32.9%（根據(jù)聯(lián)合國預測數(shù)據(jù)，日本1995/2000/2005年15-40歲人口占比分別為34.5%/33.7%/32.4%，這里采用五等分方法測算中間年份數(shù)據(jù)，如2003年數(shù)據(jù)=33.7%-（33.7%-32.4%）/5*3=32.9%）。總人口假設穩(wěn)定在2020年的14.1億。

國內潮玩市場規(guī)模=人均潮玩消費額*（15-40歲人口/95%）。結合上述分析，我們中性估計2026年國內潮玩市場規(guī)模可看向145億美元（折合約934億人民幣），距離2020年還有2.4倍成長空間，2021-2026年復合增長率22.6%。保守情境和樂觀情境下則分別實現(xiàn)129和162億美元的市場規(guī)模。

2.2.1.轉化率提升為主：KSF是人均GDP、IP供給和渠道

潛在受眾轉化率仍有提升空間。單看一二線城市，潮玩盲盒潛在受眾4千萬人左右，其中女性約1.9千萬。關鍵信息和假設包括：1）以一線城市為例，15-40歲女性人口數(shù)量計算方式為：一線城市15-60歲常住人口數(shù)量*（一線城市15-60歲常住人口占比/全國15-60歲常住人口占比）*（全國15-40歲女性常住人口數(shù)量/全國15-60歲常住人口數(shù)量），主要是基于數(shù)據(jù)可得性以及一線城市與全國人口結構差異的考慮。其他級別城市和男性人口數(shù)量采用同樣的計算方式。2）城市缺失指標采用已知的同級別城市數(shù)據(jù)均值。

除了經濟增長、人均消費能力提升等因素會加速潛在受眾轉化，供給端的IP和渠道也是重要驅動力：1）更多優(yōu)質IP拉動入坑：外觀是年輕消費者選擇某款盲盒產品重要動機之一，優(yōu)秀的原創(chuàng)IP/聯(lián)名IP盲盒推出對拉動更多消費者入坑至關重要。2）更多渠道觸及：線下始終是潮玩的重要消費場景，消費者除了可以第一時間享受拆盒樂趣，也可能在逛街時沖動消費。根據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，截至2021年2月21個重點城市5萬平方米以上購物中心中潮玩相關業(yè)態(tài)品牌數(shù)量占比不足1%，未來門店擴張將有利于觸及更多潛在受眾，提升轉化概率。

2.2.2.客單價提升主要靠擴品類

盲盒玩法起點較高。盲抽玩法本身會刺激用戶不斷復購：1）開盒時的刺激感以及開盒瞬間的驚喜感；2）出于炫耀心理，用戶希望集齊并曬出隱藏款或全套，這點可類比奢侈品。捏盒搖盒等玩法更是將購買過程的體驗感打滿，提升用戶沉浸感。用戶入坑初期由于新鮮感，往往是花錢最多的時候：2019年約有68.5%的潮玩消費者年購買潮玩超過一次，超過45%年花費超過500元；而根據(jù)MOB研究院，超過60%的Z世代每年會購買4-9次盲盒。

后續(xù)客單價提升較難。后期由于盲盒對空間的占用，以及二手市場對非稀缺款的供給飽和，用戶會趨于理性消費，慢慢進入“半退坑”狀態(tài)。我們預計復購率和單次客單價將在經歷調整期后將逐漸趨于穩(wěn)定。

向高單價品類擴展有望成為重要趨勢。日韓新等成熟潮玩市場基本以模玩、手辦、大娃等高客單價品類為主，國內由于剛剛起步以盲盒為主，未來隨著新用戶對潮玩認知程度加深，非盲盒產品品類銷量占比有望逐步提升，從而提高整體客單價。

2.3.競爭格局：集中度低，看好本土龍頭市占率提升

現(xiàn)階段市場較為分散，泡泡瑪特借盲盒成為行業(yè)龍頭，其他品牌相繼發(fā)力。2019年中國潮流玩具零售市場CR3不到20%，對比日本（48.0%）、韓國（20.9%）、新加坡（35.9%），集中度明顯較低，龍頭泡泡瑪特市占率也僅8.5%。其他一些品牌分享到行業(yè)紅利，或受到資本加持，也開始進入快速發(fā)展期。魔鏡市場情報數(shù)據(jù)顯示，2021年Q1銷售額增長在30%以上的盲盒產品品牌達505家，其中30%的品牌增速在100%至300%之間

未來格局推演1：本土企業(yè)更可能勝出。潮玩具有很強文化屬性，本土企業(yè)在理解本土文化和消費者心智方面更有優(yōu)勢，如日韓的龍頭都是本土企業(yè)（龍頭非本土企業(yè)的新加坡具有多元種族文化）。

格局推演2：具備進化能力的強者有望持續(xù)領先。通過復盤美國、日本以及中國香港地區(qū)玩偶飾件行業(yè)的競爭格局演變，我們發(fā)現(xiàn)日本和中國香港地區(qū)整體都呈現(xiàn)CR3和CR1差距不斷縮小的趨勢，美國2017年之后也呈現(xiàn)這一趨勢，且日本和美國2019年的行業(yè)龍頭公司2015年之后集中度基本處于增長態(tài)勢（中國香港地區(qū)的龍頭公司2017年開始）。日本龍頭公司是長期注重開發(fā)創(chuàng)新玩具的TAKARATOMY；而美國和香港地區(qū)的龍頭公司都在2018年從美泰變成了MGA，美泰公司多年來主打產品仍為芭比娃娃等傳統(tǒng)玩具，而MGA公司2016年開始轉型做開箱玩具，背景是YOUTUBE等新媒體崛起，對應國內小紅書等營銷渠道興起，與盲盒有異曲同工之處。我們認為相似行業(yè)的頭部公司在應對行業(yè)激烈競爭時同樣具有一定的防御力，但仍需要把握時代機遇、持續(xù)創(chuàng)新增強實力，才更可能實現(xiàn)強者愈強。

潮玩行業(yè)供給端規(guī)模優(yōu)勢更明顯，短期強者愈強的故事有望繼續(xù)上演：

優(yōu)秀藝術家稀缺，先發(fā)企業(yè)掌握主動權。由于供給有限，知名設計師IP買斷費已高達千萬元，小有名氣的IP版權分成從5%-10%升至15%-20%。對于已簽約較多優(yōu)質藝術家或已打出知名度的企業(yè)，后續(xù)在原創(chuàng)IP上的優(yōu)勢將愈加明顯（類比閱文可以不斷吸引到頭部作者）。

潮玩生產特質決定企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢明顯。相較其他玩具，盲盒特點在于產線可復制性較低，重人工，生產周期較長。手持大訂單的盲盒企業(yè)更受工廠青睞，企業(yè)將享受成本優(yōu)勢和質量優(yōu)勢。

但由于創(chuàng)意屬性和潮流屬性更強，我們預計龍頭市占率上限較低。與內容產業(yè)類似，潮玩標準化程度低于普通玩偶飾件，龍頭壟斷性更弱。

龍頭泡泡瑪特綜合優(yōu)勢明顯，我們看好其市占率進一步提升。泡泡瑪特2021年618總銷售額達6100萬元,仍是天貓潮流模型玩具第一名；8月18號天貓超級品牌日gmv超過9000萬，創(chuàng)造了行業(yè)記錄。作為覆蓋潮玩全產業(yè)鏈的一體化平臺，無論是IP數(shù)量、產品銷量，還是渠道端布局，泡泡瑪特都具有明顯優(yōu)勢。根據(jù)我們的統(tǒng)計，單看天貓表現(xiàn)，泡泡瑪特客群數(shù)量和客單價明顯領先于同行：1）相比52TOYs、TOPTOY等高SKU品牌，泡泡瑪特客群基數(shù)和客單價遙遙領先；2）相比小而美的品牌，比如尋找獨角獸等，泡泡瑪特SKU更豐富，客群基數(shù)和客單價的綜合實力更強?；谇拔姆治?，看好未來公司行業(yè)份額持續(xù)增長。

3.會員數(shù)量增長將是公司未來主邏輯

公司收入高速增長主要受益于會員數(shù)量加速擴張。2018-2020年累計注冊會員數(shù)同比增長133%/214%/250%，2021H1達到1142萬人，收入貢獻從2020年的88.8%提升到91.8%。但與之相對應的是復購率從2020H1的51%下降到49%，客單價從250元下降到170元，我們認為這是短期公司擴大受眾數(shù)量和圈層的階段性現(xiàn)象，未來會員數(shù)量增長仍將是公司主邏輯，后兩項指標有望逐漸趨于穩(wěn)定。

3.1.會員數(shù)量驅動力1：優(yōu)質IP產品吸引增量用戶

公司IP池不斷擴容，以此吸引更多受眾。前文提及優(yōu)質IP產品是吸引用戶的重要原因。2018-2020年公司有效IP（當年推出新品的IP）數(shù)量快速增長，自有和獨家IP數(shù)量從2018年的6個增加到2020年的27個，知名度較高的非獨家IP也從6個增加到24個。且頭部IP產品首年表現(xiàn)在提升，背后一大原因在于吸引了更多受眾轉化。以2020年新IPSKULLPANDA為例，其為泡泡瑪特增長了近100萬美妝用戶人群。

3.1.1.IP優(yōu)勢：供給側平臺效應不斷增加優(yōu)質IP儲備

泡泡瑪特憑借強運營力和渠道力有效解決潮流IP商業(yè)化痛點，在藝術家間的平臺引力漸增。量產和價格是過去潮玩行業(yè)大規(guī)模商業(yè)化的難點：1）生產流程漫長，而個體/工作室訂貨量少，話語權弱，總體成本高昂；2）潮玩單價門檻較高限制受眾規(guī)模，與量產難形成惡性循環(huán)。而泡泡瑪特在運營和渠道實力基礎上形成的規(guī)模優(yōu)勢可有效幫助藝術家解決商業(yè)化痛點。截至2020年6月30日，公司與全球超350位藝術家保持緊密關系，并與25位藝術家達成合作，其中接近一半是2019年前后才簽約的。

國際潮流玩具展幫助公司提前篩選出優(yōu)秀IP，基數(shù)越大成功率越高。泡泡瑪特每年主辦的國際潮流玩具展是全國規(guī)模最大的潮玩展，展會人群基本是潮玩核心受眾。相較其他潮玩展，公司憑借較強的話語權實行集體收銀、管理和采購，更有利于對設計師進行定量評價，如Dimoo就是公司在展會上發(fā)現(xiàn)并簽約的潛力股。

泡泡瑪特“語言體系”為外部IP帶來增量收益，后者也會反向賦能。相較同行，泡泡瑪特為大IP打造的盲盒產品在潮玩用戶中熱度較高，特別是獨家IP與外部IP聯(lián)合開發(fā)的系列名列前茅。其他潮玩品類，如PUCKYx米老鼠手辦、Mollyx海綿寶寶BJD、Mollyx米老鼠BJD等都在天貓旗艦店單品類銷量TOP3。未來隨著運營體系更加成熟，更多優(yōu)質聯(lián)名潮玩的推出，公司對大IP提供商的吸引力將進一步提升。而更多外部IP的加入也將加筑公司IP生態(tài)壁壘，不同IP之間的聯(lián)動有望產生“1+1>2”的化學反應。

3.1.2.產品優(yōu)勢：高設計水平+生產優(yōu)勢，單品差異化能力強

多年深耕潮流領域，團隊具備較強的潮流把握能力和學習能力。公司負責孵化藝術家IP的團隊由20多位在潮流領域經驗豐富的人才組成，多人是買手出身，在泡泡瑪特早期負責貨品采買，對市場和設計風向敏感。公司也從各大潮流社群、論壇和時尚雜志引入多位對玩具有獨到見解的博主和資深編輯，持續(xù)提升團隊對潮流的理解深度。此外，公司員工平均年齡25歲，且年輕化趨勢愈加明顯，新血液的注入利于公司持續(xù)學習和迭代。

人才效應疊加經驗積累，設計水平明顯領先業(yè)內。單個系列中的款式造型、材質、色彩、可玩性和踩雷概率等都是設計難度的重要衡量指標，也是消費者決定是否購買的重要因素。公司擁有超過200人的內部設計師團隊，一方面由于平臺效應匯聚了大量業(yè)內優(yōu)秀的設計人才，另一方面，過往積累的設計資源、素材（如圖案、場景、姿勢、裝飾等）和其他產品化經驗可以不斷復用，從而在產品設計豐富度、新穎度上都具有明顯的優(yōu)勢。公司頭部IP的“驚艷款”（人氣最高的款式）和“踩雷款”（人氣最低的款式）人氣度明顯高于市場上其他頭部IP的“驚艷款”和“踩雷款”，內部設計的“小甜豆”表現(xiàn)更進一步驗證了團隊的設計水平。

復雜設計的背后支撐是公司在生產端的規(guī)模優(yōu)勢。公司作為業(yè)內盲盒訂單量最大的企業(yè)，在生產端的話語權和議價能力都具有更加明顯的優(yōu)勢，也更能追求品質上的優(yōu)化。公司對廠家要求的殘品率為1%，標準甚至高于萬代。短期由于產能和公司工藝改進問題，規(guī)模效應還未能充分釋放；隨著工廠擴產能以及良率提升，商品成本占比將有望降低。

3.1.3.宣發(fā)優(yōu)勢：創(chuàng)新度領先業(yè)內，加速出圈

宣發(fā)正在越來越有效的為IP服務，加速其出圈。2021年以來公司加速迭代線上營銷方式：1）開始為頭部IP打造輕內容，補充設定情節(jié)。2）創(chuàng)新呈現(xiàn)方式。公司是主要潮玩品牌中最先利用動畫短片進行宣發(fā)的，且視頻更長，內容更豐富；部分新品的微信推送還會采用較為新潮的交互式設計，我們認為這將有利于加速產品出圈和提高用戶轉化。

廣告營銷投入增速也可以側面驗證公司在宣發(fā)上的用心。過去幾年廣告及營銷開支在收入中的占比小幅提升，未來隨著宣發(fā)模式逐漸成熟化和模式化，該費率有望保持在穩(wěn)定的水平。

3.2.會員數(shù)量驅動力2：高線城市門店數(shù)量增加

3.2.1.高線城市還有開店空間，有望觸達更多受眾

截至2021年6月30日，公司共開設215家零售店，其中一線、新一線和二線及以下城市各有91、64和60家門店，未來高線城市仍是公司擴張門店的重點區(qū)域。這里我們從購物中心和對標其他品牌的角度來看公司的開店空間：1）從購物中心存量看遠未達天花板。2019年一線城市3萬方以上的購物中心有703個，二線城市有1708個（贏商大數(shù)據(jù)），公司門店滲透率較低，還有較大開店空間。2）對標選址相似的喜茶，一線新一線還有近2倍空間。喜茶作為新茶飲龍頭，同樣受年輕人喜歡，主要布局一線和新一線城市，90%的門店選址在購物中心內，也具有拿到核心商圈、優(yōu)質項目的黃金鋪面的能力，因此這里作為參考標的；對比奈雪的茶也還有較大空間。

3.2.2.選址優(yōu)化加上極致管理，高客流高轉化成為必然

通過對比我們可以發(fā)現(xiàn)，公司門店坪效顯著高于其他潮玩/文創(chuàng)雜貨店。通過對單店收入模型的拆解和實地調研，我們發(fā)現(xiàn)公司的高坪效主要受益于門店選址、店內管理和互動氛圍帶來的高客流高轉化，且未來有望進一步上升。

基于漸強的品牌效應，選址向黃金地帶靠攏。線下渠道對于潮玩品牌曝光、塑造品牌形象至關重要。公司近年來通過打造旗艦店、概念店、快閃店等多種門店，并結合不同商圈進行空間改造和主題營銷，不斷提升引流能力，與購物中心實現(xiàn)共贏。過去老門店多數(shù)在人流量較大的地鐵樓層，品牌感較弱，而2021年開設的新門店在一樓的數(shù)量超過80%，絕大多數(shù)門店都是在購物中心最好的地址，很多新門店店鋪面積、店鋪形象也都有很好的提升。根據(jù)數(shù)據(jù)冰山，華潤萬象城、凱德、大悅城、恒隆是2020年公司入駐最多的四家購物中心，受益于已有合作關系和門店強大引流能力，后續(xù)入駐這些購物中心黃金點位的難度有望降低。

1）店長管理有序，店員服務水平佳。8月份初調研的兩家泡泡瑪特門店都只有3位員工，觀察期間，員工會一直使用迎賓話術，若消費者有需求會及時回應，但不會過分主動；調研的另兩個品牌潮玩店部分員工則相對較散漫。且泡泡瑪特員工補貨十分及時，每盒（一盒12個）中空缺的數(shù)量明顯低于另兩家潮玩門店的空缺數(shù)量，保障消費者抽盒體驗。

高效運營和注重細節(jié)的背后是嚴格的考核標準。根據(jù)嗶哩嗶哩UP主“刺猬體驗”發(fā)布的泡泡瑪特店長體驗視頻，店長的門店運營檢查指標長達20條，細分指標更多；店員需要記住每個娃娃的系列，了解產品設計靈感和設計師，以便幫助新用戶更好了解不同的IP。

2）較強交互性實現(xiàn)用戶間自傳播，有利于提高轉化。門店進門處和中心陳列區(qū)都以盲盒產品為主，觀察期間不少消費者會駐足搖盒，以及交流經驗，且由于貨架高度較低，消費者可以清楚看到整個陳列區(qū)，因此當人群聚集時，很容易吸引店外路人或店內其他消費者的注意力，進而又吸引到更多消費者。而另兩家潮玩品牌由于產品品類較多，人群較為分散，消費者參觀和拍照較多，很少聚集，氛圍感相對較弱。

受益于這兩大因素，觀察期間泡泡瑪特門店客流量和轉化率都明顯優(yōu)于周邊店家和另兩家潮玩門店。結合公司在進入不同商場時的“因地制宜”，我們認為現(xiàn)有的門店運營優(yōu)勢有望在更多門店復現(xiàn)，且伴隨更多新門店進入成熟期，單店盈利能力將進一步提升。

3.3.復購：長期看會員粘性有望維持穩(wěn)定

3.3.1.出新質量比頻率更關鍵

出新數(shù)量和質量共同影響會員復購，后者更為關鍵。2018-2021年1-7月公司上新的盲盒系列數(shù)分別為5、25、39和51個，2019-2021年同期增加值分別為20、14和12個。2021年自有IP系列上新加速，截至7月份已上新18個系列，相比去年同期增加12個。但根據(jù)潮玩族數(shù)據(jù)，2021年上半年新系列（4個月內推出的新款）出爆款概率總體弱于2020年同期，我們認為這可能是上半年會員復購率和復購會員客單價下滑的原因之一。

但基于公司在IP、產品和宣發(fā)上的優(yōu)勢，看好老IP長期持續(xù)推出新爆款。雖然由于消費者審美疲勞、對新系列預期過高等原因，老IP創(chuàng)新難度會不斷上升，新品平均吸引力下滑不可避免，但仍有新系列表現(xiàn)亮眼。如2020年8月上新的“MOLLY的一天系列”截至年底銷售額破1億元，2021年7月上市“我的小時候”系列截至10月16日已有8萬人付款，7月份以來新系列的爆款比例也開始同比增加。

新IP方面，我們看好SKULLPANDA和小甜豆等IP成長。SKULLPANDA設計師在業(yè)界很出名，CG作品曾入選全球頂級幻想藝術年鑒，9月底IP的微博超話粉絲數(shù)居潮玩IP首位，人均發(fā)帖數(shù)與MOLLY十分接近，兩款新系列都引發(fā)了熱潮：2020年密林古堡系列首發(fā)售出28萬個，2021年新系列熊喵熱潮2個月實現(xiàn)收入9.3千萬，看好其未來成長為類似MOLLY、DIMOO這樣的大IP；內部設計團隊PDC推出的IP小甜豆上半年取得6.4千萬收入的亮眼成績，看好其對公司下半年和長期收入的貢獻。

3.3.2.會員福利、社群生態(tài)和多平臺觸達促進復購

會員激勵機制刺激復購。會員等級由近六個月的購買金額、購買頻率及其他活動決定，高級會員可以享受更多次數(shù)的泡泡提示卡/顯示卡、展會特權、商城特權、免郵福利（正常情況3個包郵）等權益。

社群運營和流量裂變持續(xù)激活老用戶。2021年以來公司專門成立社群運營部門，線上建立了800個社群，群員超過10萬人。在我們隨機觀察的某個泡泡瑪特微信社群中，近一周平均每日群消息高達128條，遠高于另兩家潮玩品牌社群消息數(shù)；且以用戶自發(fā)分享為主，17%條消息都與泡泡瑪特小程序（猜盒、拼圖助力、限量抽號助力等）有關。這種社群生態(tài)和流量裂變營造了比較強的抽盒氛圍感，將有利于持續(xù)激活群用戶復購。公司微信抽盒機收入接近于其他線上渠道收入總和也驗證了這一觀點。

3.4.客單價：搭售衍生品+開發(fā)高單價品類驅動增長

搭售衍生品拉動會員購買數(shù)量。公司IP衍生品開發(fā)主要包括三大方向：偏潮流藝術、偏收藏屬性和偏實用性，基于三個方向不同定位推出從徽章到手指滑板、毛絨，再到數(shù)碼周邊等產品，不少會作為季節(jié)限定或跟隨盲盒新品推出。根據(jù)門店調研和對微信小程序門店庫存的觀察，不少熱門系列衍生品缺貨，側面驗證其銷量較好。

開發(fā)收藏級品類驅動客單價結構性抬升。隨著部分消費者從小白成長為資深愛好者，會開始從入門級的盲盒轉向收藏價值更高的品類。2021年4月以來大娃品類“MEGA系列”開發(fā)加速，上線了8款限量版大娃，包括400%和1000%兩種尺寸，單價最高至4999元。8月12日MOLLYMEGA珍藏系列淘寶直播觀看數(shù)達41萬，遠高于年初到當日的其他直播觀看量；6月發(fā)售的海綿寶寶聯(lián)名款1000%體吸引了100萬人次參與，西瓜和太妃糖系列在天貓超級品牌日活動里超過98萬人次參與抽簽，都可以側面看出這種收藏級品類的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

4.出海擴大市場基數(shù)，第二曲線開始起步

盲盒之風掀至海外，公司海外業(yè)務實現(xiàn)高速增長。《2020跨境出口消費趨勢報告》顯示，2020年海外盲盒線上消費規(guī)模同比增速超400%，其中泡泡瑪特旗下的頭部IP畢奇盲盒消費規(guī)模占比接近40%。2018-2020年公司分別實現(xiàn)海外收入75/2,689/7,417萬元，CAGR接近900%，收入占比從0.1%提升到3.0%。

單點輻射策略下，中心國進展為重要觀察指標。截至2020年6月30日公司共有22個海外經銷商，觸及韓國、日本、新加坡等21個國家地區(qū)，線上已開通了速賣通、韓國和日本的專門電商平臺等。韓國和新加坡是公司在