第六章外匯管理制度和政策調(diào)節(jié)第六章外匯管理制度和政策調(diào)節(jié)不同匯率制度下宏觀經(jīng)濟政策的相對有效性分析表示商品市場均衡的曲線ISi=(ā+ce-(1+t)Y)/b表示貨幣市場均衡的曲線LMi=(kY-Ms)/h表示國際收支平衡的曲線BP(ce-tY)+ω(i-i*)=0不同匯率制度下宏觀經(jīng)濟政策的相對有效性分析表示商品市場均衡的IS曲線，即商品市場均衡國內(nèi)總供給等于總需求Y=(ā-bi)+(ce-tY)，b>0,c>0,0<t<1i=(ā+ce-(1+t)Y)/b在一定的匯率水平上，利率i下降，則產(chǎn)出Y增加；IS曲線斜率為負。本幣貶值，則在一定的利率水平上產(chǎn)出增加；IS曲線隨著本幣貶值而右移。iYISIS’e上升IS曲線，即商品市場均衡國內(nèi)總供給等于總需求iYISIS’eLM曲線，貨幣市場均衡Ms=p(kY-hi)，k>0,h>0i=(kY-Ms)/h隨著產(chǎn)出增加，利率上升；LM曲線斜率為正。隨著貨幣供給增加，利率下降；LM曲線隨著貨幣供給增加而右移。iYLMLM’Ms增加LM曲線，貨幣市場均衡Ms=p(kY-hi)，k>0,h>0BP曲線，國際收支平衡資本完全不流動，ω=0ce-tY=0BP曲線是一條垂線本幣貶值，出口增加，產(chǎn)出增加；BP曲線右移。資本完全流動，ω→+∞ω(i-i*)=0BP曲線是一條水平線只有國內(nèi)與國外利率相等時，國際收支才能平衡。資本不完全流動，ω>0(ce-tY)+ω(i-i*)=0BP曲線是一條斜率為正的直線隨著本幣貶值，BP曲線向右移動。iYe上升BPBP’iYBPiYBPBP’e上升BP曲線，國際收支平衡資本完全不流動，ω=0iYe上升BPB1.固定匯率制度下的財政政策分析iY分析步驟：1.假設(shè)經(jīng)濟在點A0處達到平衡。2.實施擴張的財政政策。3.國內(nèi)利率上升，點A’，。4.維持固定匯率，本國貨幣供給被動擴張。5.新的均衡點A1，結(jié)論：固定匯率制度下，當資本完全流動時，財政政策對實現(xiàn)經(jīng)濟擴張的目標是有效的。LM’ISA’Y0Y1i0i*BPIS’A0A1Y

’①②LM1.固定匯率制度下的財政政策分析iY分析步驟：LM’ISA’2.固定匯率制度下的貨幣政策分析iY分析步驟：1.假設(shè)經(jīng)濟在點A0處達到平衡。2.實施擴張的貨幣政策。3.國內(nèi)利率上升，點A’，。4.維持固定匯率，本國貨幣供給被動擴張。5.新的均衡點A1，結(jié)論：固定匯率制度下，當資本完全流動時，財政政策對實現(xiàn)經(jīng)濟擴張的目標是無效的。LM’ISA’Y0i0i*BPA0Y

’②LM①2.固定匯率制度下的貨幣政策分析iY分析步驟：LM’ISA’3.浮動匯率制度下的財政政策分析iY分析步驟：1.假設(shè)經(jīng)濟在點A0處達到平衡。2.實施擴張的財政政策。3.國內(nèi)利率上升，點A’，。4.浮動匯率，本國貨幣供給不變。5.本幣升值，IS曲線左移。6.新的均衡點A1，結(jié)論：浮動匯率制度下，當資本完全流動時，財政政策對實現(xiàn)經(jīng)濟擴張的目標是無效的。ISA’Y0Y1i0i*BPIS’A0A1Y

’①②LM3.浮動匯率制度下的財政政策分析iY分析步驟：ISA’Y0Y4.浮動匯率制度下的貨幣政策分析iY分析步驟：1.假設(shè)經(jīng)濟在點A0處達到平衡。2.實施擴張的貨幣政策。3.國內(nèi)利率上升，點A’，。4.浮動匯率，本幣貶值。5.IS曲線右移。6.新的均衡點A1，結(jié)論：浮動匯率制度下，當資本完全流動時，貨幣政策對實現(xiàn)經(jīng)濟擴張的目標是有效的。LM’ISA’Y0i0i*BPA0Y

’②LM①Y1A14.浮動匯率制度下的貨幣政策分析iY分析步驟：LM’ISA’固定匯率浮動匯率貨幣政策無效有效財政政策有效無效結(jié)論：在資本完全自由流動的情況下，固定匯率制度下財政政策有效，而貨幣政策無效；浮動匯率制度下，貨幣政策有效，而財政政策無效。固定匯率浮動匯率貨幣政策無效有效財政政策有效無效結(jié)論：三元悖論

（MundellianTrilemma,ImpossibleTrinity）三元悖論：在維持固定匯率制度、允許資本自由流動和保持貨幣政策獨立性三個目標間，只能同時實現(xiàn)兩個。貨幣政策獨立性固定匯率資金的國際自由流動三元悖論

（MundellianTrilemma,Im外匯市場干預及其效力分析外匯市場干預及其效力分析中央銀行干預與貨幣供給中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1000元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元出售100元資產(chǎn)后中央銀行的資產(chǎn)負債表（買方支付現(xiàn)金）資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)900元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨1900元出售100元資產(chǎn)后中央銀行的資產(chǎn)負債表（買方支付支票）資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)900元私人銀行存款400元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元中央銀行干預與貨幣供給中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1中央銀行干預與貨幣供給中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1000元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元出售100元外國資產(chǎn)，并進行沖銷后中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)900元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1600元流通中的通貨2000元出售100元資產(chǎn)后中央銀行的資產(chǎn)負債表（買方支付現(xiàn)金）資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)900元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨1900元中央銀行干預與貨幣供給中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1中央銀行怎樣固定匯率利率，i實際貨幣供給實際貨幣總需求L(i,Y1)Ms1/P1i1實際貨幣總量匯率，e外幣存款的預期收益i*+(E0-E)/E1e1當產(chǎn)出從Y1提高到Y(jié)2時，為了把匯率固定在e0，中央銀行必須購入外國資產(chǎn)從而使貨幣供給由M1提高到M2。如果央行不采取行動，那么貨幣市場就會在點3達到新的平衡，點3對應(yīng)的利率較高，所以本幣要升值才能達到均衡。3Ms2/PL(i,Y2)e3中央銀行怎樣固定匯率利率，i實際貨幣供給實際貨幣總需求L(i外匯市場干預的主要類型直接干預和間接干預直接干預是指政府自己進入市場買賣外匯、改變原有的外匯供求關(guān)系從而引起匯率變化的干預。間接干預是指政府不直接進入外匯市場而進行的干預。通過改變利率等國內(nèi)金融變量的方法，改變不同貨幣的資產(chǎn)收益率，進而影響外匯市場的供求關(guān)系乃至匯率水平。本幣資產(chǎn)收益率：id外幣資產(chǎn)的本幣收益率：if+(f-e)/e外匯市場均衡狀態(tài)：id=if+(f-e)/e提高本國利率：本幣即期升值降低本國利率：本幣即期貶值通過公開宣告的方法影響外匯市場參與者的預期，進而影響匯率。沖銷式干預和非沖銷式干預沖銷式干預是指政府在外匯市場上進行交易的同時，通過其他貨幣政策工具來抵消前者對貨幣供應(yīng)量的影響，從而使貨幣供應(yīng)量維持不變的外匯市場干預行為。非沖銷式干預是指不存在相應(yīng)沖銷措施的外匯市場干預，這種干預會引起一國貨幣供應(yīng)量的變動。外匯市場干預的主要類型直接干預和間接干預外匯市場干預的工具和手段（一）1.外匯儲備當市場匯率波動超過中央銀行所期望的區(qū)間（本幣貶值）時，央行會在外匯市場上賣出外匯儲備以增加外匯供給，同時買入本幣以增加本幣需求，以此來阻止本幣貶值；反之，亦然。存在問題：一國的外匯儲備是有限的，通過在外匯市場上賣出外匯，買入本幣來維持本幣匯率，在長期內(nèi)具有不可持續(xù)性。其次，使用外匯儲備來干預外匯市場，會使貨幣供應(yīng)被動地受制于維護固定匯率的需要，喪失了貨幣政策的獨立性。外匯市場干預的工具和手段（一）1.外匯儲備外匯市場干預的工具和手段（一）中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1000元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元出售100元資產(chǎn)后中央銀行的資產(chǎn)負債表（買方支付現(xiàn)金）資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)900元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨1900元出售100元資產(chǎn)后中央銀行的資產(chǎn)負債表（買方支付支票）資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)900元私人銀行存款400元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元外匯市場干預的工具和手段（一）中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外匯市場干預的工具和手段（二）2.貨幣市場工具國債和央行票據(jù)鑒于單獨使用外匯儲備干預外匯市場存在的問題，央行一般在干預外匯市場的同時會進行國內(nèi)貨幣市場的反向操作，以沖銷國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的改變。中央銀行在貨幣市場上進行操作的工具主要有兩種：國債和央行票據(jù)。國債，是財政部發(fā)行的債券，被中央銀行買入以后成為中央銀行的資產(chǎn)。央行票據(jù)，是中央銀行向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，是央行的負債。其目的不在于籌集資金，而在于減少商業(yè)銀行的可貸資金，控制信貸擴張。外匯市場干預的工具和手段（二）2.貨幣市場工具利用貨幣市場工具沖銷中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1000元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元買入100元外國資產(chǎn)，用國債沖銷后中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1100元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)（國債）1400元流通中的通貨2000元買入100元資產(chǎn)后中央銀行的資產(chǎn)負債表（支付現(xiàn)金）資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1100元私人銀行存款600元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元買入100元外國資產(chǎn)，用央票沖銷后中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1100元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元央行票據(jù)100元利用貨幣市場工具沖銷中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)10外匯市場干預的工具和手段（二）國債沖銷的特點與局限央行使用國債進行沖銷的結(jié)果，是央行的資產(chǎn)與負債總量都沒有發(fā)生變化，央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，外匯儲備增加，國債減少，而貨幣供應(yīng)量沒有增加。使用國債沖銷，需要有一個較為發(fā)達的國債市場，還需要有央行持有較多數(shù)額的國債。如果央行持有的國債數(shù)量較少，運用國債沖銷干預必然會存在局限。央行票據(jù)沖銷的特點與局限央行使用央票沖銷干預的結(jié)果是央行的資產(chǎn)和負債同時增加。央票是有利息的，所以央票干預會增加央行的財務(wù)成本。票據(jù)利息也構(gòu)成了貨幣供給，帶來貨幣增發(fā)。外匯市場干預的工具和手段（二）國債沖銷的特點與局限央行使用國外匯市場干預的工具和手段（三）3.利率在固定匯率制度下，當匯率波動超過政府所期望的水平時，政府可以通過調(diào)節(jié)利率來影響資本流動的成本，以減少短期資本流動帶來的匯率變動壓力。投資本幣收益id，投資外幣收益if+(f-e)/e如果市場預期本幣貶值，投機者會借入本幣，在外匯市場上拋售本幣、買入外幣，以造成本幣貶值。然后，投機者會將買入的外幣再換成本幣，除去債務(wù)和利息后，實現(xiàn)收益。央行干預，通過大幅度提高短期利率，從而使本幣借入利率高于本幣預期貶值率，則投機者無利可圖，放棄投機，本幣也就避免了貶值。利率干預的局限：利率既是貨幣市場價格，也是資本市場價格，如果長時間維持高利率，會減少一國的投資水平，影響實體經(jīng)濟的發(fā)展。外匯市場干預的工具和手段（三）3.利率外匯市場干預的效力分析外匯市場干預的效力分析1.運用貨幣模型分析

（本外幣資產(chǎn)可以完全替代）貨幣模型公式：e=(msd-msf)-α(yd-yf)+β(id-if)匯率受本國與外國的貨幣供給、產(chǎn)出和利率等因素影響。該模型中，貨幣供給是政府可控的外生變量，利率和實際產(chǎn)出都與貨幣供給無關(guān)。決定匯率的主要因素是兩國貨幣的相對供給量。1.運用貨幣模型分析

（本外幣資產(chǎn)可以完全替代）貨幣模型公式非沖銷干預分析本幣貶值，政府在外匯市場上出售外幣，收回本幣，造成本國貨幣msd供給下降，進而本國物價水平下降，進而e下降（本幣升值），所以非沖銷干預是有效的。本幣升值，政府在外匯市場上買入外幣，投放本幣，造成本國貨幣msd供給增加，進而本國物價水平上升，進而e上升（本幣貶值），所以非沖銷干預是有效的。1.運用貨幣模型分析

（本外幣資產(chǎn)可以完全替代）非沖銷干預分析1.運用貨幣模型分析

（本外幣資產(chǎn)可以完全替代沖銷干預分析本幣貶值，政府在外匯市場上出售外幣，收回本幣，造成本國貨幣供給下降，沖銷干預，央行同時買入相等數(shù)量的國債，以維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，導致msd不變，從而匯率e不變，沖銷式干預無效。本幣升值，政府在外匯市場上買入外幣，投放本幣，造成本國貨幣供給增加，沖銷干預，央行同時賣出相等數(shù)量的國債，以維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，導致msd不變，從而匯率e不變，沖銷式干預無效。1.運用貨幣模型分析

（本外幣資產(chǎn)可以完全替代）沖銷干預分析1.運用貨幣模型分析

（本外幣資產(chǎn)可以完全替代）資產(chǎn)市場的短期平衡MMeiBBFFAi0e0資產(chǎn)市場的短期平衡MMeiBBFFAi0e0W=M+B+eFM-本國貨幣供給：政府控制需求：本國利率的減函數(shù)、外國利率的減函數(shù)、資產(chǎn)總量的增函數(shù)。B-本國債券供給：政府控制需求：本國利率的增函數(shù)、外國利率的減函數(shù)、資產(chǎn)總量的增函數(shù)。F-外幣資產(chǎn)供給：由經(jīng)常帳戶的盈余決定需求：本國利率的減函數(shù)、外國利率的增函數(shù)、資產(chǎn)總量的增函數(shù)。W=M+B+eF2.運用資產(chǎn)組合模型分析-非沖銷式干預

（本外幣資產(chǎn)不可完全替代）MMeiBBFFAi0e01.為阻止本幣貶值，政府在外匯市場上出售外幣資產(chǎn)。2.政府采用非沖銷式干預，本幣供應(yīng)量減少。結(jié)論：B點相對于A點，匯率從e0下降到e1，利率從i0上升到i1，，這表明非沖銷式干預通過增加外幣債券市場的供給而實現(xiàn)了本幣的升值，同時緊縮了本國貨幣供應(yīng)，帶來了本幣利率的上升。非沖銷式干預對防止本幣貶值是有效的，但要以緊縮本國經(jīng)濟為代價。FF’MM’Be1i12.運用資產(chǎn)組合模型分析-非沖銷式干預

（本外幣資產(chǎn)不可完全2.運用資產(chǎn)組合模型分析-沖銷式干預

（本外幣資產(chǎn)不可完全替代）MMeiBBFFAi0e01.為阻止本幣貶值，政府在外匯市場上出售外幣資產(chǎn)。2.政府采用沖銷式干預，購買國債，維持貨幣供應(yīng)量不變。結(jié)論：C點相對于A點，匯率下降，利率下降，說明沖銷式干預也能實現(xiàn)本幣升值。對比點B和點C，相比較而言，沖銷式干預對對匯率的影響更小一些，而非沖銷式干預對匯率的影響更大一些。FF’Be1i1BB’Ce2i22.運用資產(chǎn)組合模型分析-沖銷式干預

（本外幣資產(chǎn)不可完全替資本抽逃和貨幣危機當市場預期本國固定匯率難以維繼，比如本國匯率被迫上升，本幣即將貶值，資本會逃離本國，外匯市場上出現(xiàn)大量拋售本幣、購買外幣。政府為了保持固定匯率會反向操作，即拋售外幣，買入本幣。如果政府有足夠的外幣，那么有可能維持固定匯率；如果政府沒有足夠的外幣，那么當政府拋售完外幣，只能任由本幣貶值。資本抽逃和貨幣危機當市場預期本國固定匯率難以維繼，比如本國匯1992年歐洲貨幣體系外匯危機歐洲貨幣體系運作（ERM）機制：各成員國之間的匯率波動不得超過固定匯率上下的一個窄幅（這個限制通常是±2.25%，但1993年8月提高到±15%）。當兩國貨幣之間的匯率超過了這個限制，兩國的中央銀行必須干預外匯市場。，如果法國法郎對德國馬克的匯率下降，低于它的下限，法蘭西銀行必須購買法郎，出售馬克，從而減少了國際儲備。相似地，德國中央銀行也必須進行干預，出售馬克，購買法郎，從而增加它的國際儲備。因此，EMS規(guī)定當一國貨幣貶值到下限以下時，干預應(yīng)該是對稱的，即貨幣較弱的中央銀行放棄國際儲備，而貨幣較強的中央銀行增加國際儲備。1992年歐洲貨幣體系外匯危機歐洲貨幣體系運作（ERM）機制1992年歐洲貨幣體系外匯危機1990年10月德國統(tǒng)一之后，德國中央銀行面臨著通貨膨脹高漲的壓力。為了控制貨幣增長和降低通貨膨脹，德意志聯(lián)邦銀行將德國利率提高到將近兩位數(shù)的水平。1992年歐洲貨幣體系外匯危機1990年10月德國統(tǒng)一之后，1992年歐洲貨幣體系外匯危機德國利率的提高使圖中DEM收益率曲線向右移動至DEM收益率2，其與GBP收益率曲線的交點1’，低于匯率機制下的匯率下限。為了維持固定匯率，要求兩國政府進行外匯干預。英國實行緊縮的貨幣政策，提高利率，德國實行擴張的貨幣政策，降低利率。1992年歐洲貨幣體系外匯危機德國利率的提高使圖中DEM收益1992年歐洲貨幣體系外匯危機問題在于，德意志聯(lián)邦銀行的主要目標是防止通貨膨脹，它不愿意實施擴張的貨幣政策，英國面臨著戰(zhàn)后最嚴峻的蕭條，它不愿意實行收縮性的貨幣政策來支持英鎊。當面臨來自于歐洲貨幣體系其他成員國的巨大壓力時，這個僵局愈發(fā)明顯。馬克存款的潛在收益與英鎊存款的潛在損失，引起了投機者大量拋售英鎊，購買馬克。1992年歐洲貨幣體系外匯危機問題在于，德意志聯(lián)邦銀行的主要1992年歐洲貨幣體系外匯危機成員國強烈要求英國中央銀行出面干預，提高英鎊價值。在外界的巨大壓力下，英格蘭銀行進行了一次較大的干預，包括將貸款利率從10%提高到15%，但力度仍不夠。最終英國被迫在9月16日放棄：不定期地脫離EMR，允許英鎊對馬克貶值10%。對其他貨幣的投機性沖擊迫使西班牙比塞塔貶值了5%，意大利里拉貶值了15%，瑞典中央銀行被迫將貸款利率提高到500%。到危機結(jié)束的時候，英國、法國、意大利、西班牙和瑞典的中央銀行為干預投入了1000億美元，德國中央銀行投入了500億美元。因為外匯危機導致了中央銀行持有的國際儲備銳減。對于這些中央銀行來說，試圖維持歐洲貨幣體系的代價并不低。據(jù)估計，在危機期間，外匯干預使它們損失了40億－60億美元。中央銀行損失多少，投機者就賺多少。喬治·索羅斯經(jīng)營的一個投機基金在這次危機中賺取了10億美元的利潤。1992年歐洲貨幣體系外匯危機成員國強烈要求英國中央銀行出面1997年東亞貨幣危機1997年的東亞貨幣危機開始于泰國。1997年5月，對泰國經(jīng)常項目巨額逆差以及泰國金融體系脆弱性的擔憂，使外國債權(quán)人緊張不安，引起投機者懷疑泰國可能會被迫貶值泰銖。結(jié)果是美元存款的預期收益率提高。為了釘住泰銖兌美元的固定匯率，泰國中央銀行買入泰銖，賣出美元，成功地牽制了投機性沖擊。然而，泰國的第一金融公司倒閉，給債權(quán)人帶來了巨大損失，外國債權(quán)人開始大規(guī)模撤出市場。隨著投機者越來越相鄰泰國政府不能繼續(xù)保衛(wèi)泰銖，美元存款的預期收益進一步暴漲。考慮到金融部門的脆弱性以及國際儲備的損失，泰國貨幣當局不再繼續(xù)進行干預。7月2日，泰國中央銀行被迫放棄，實行浮動匯率制度，任由泰銖貶值。當日泰銖匯率狂跌20％。和泰國具有相同經(jīng)濟問題的菲律賓、印度尼西亞和馬來西亞等國迅速受到泰銖貶值的巨大沖擊。7月11日，菲律賓宣布允許比索在更大范圍內(nèi)與美元兌換，當日比索貶值11.5％。同一天，馬來西亞則通過提高銀行利率阻止林吉特進一步貶值。印度尼西亞被迫放棄本國貨幣與美元的比價，印尼盾7月2日至14日貶值了14％。1997年東亞貨幣危機1997年的東亞貨幣危機開始于泰國。11997年東亞貨幣危機繼泰國等東盟國家金融風波之后，臺灣的臺幣貶值，股市下跌，掀起金融危機第二波，10月17日，臺市貶值0.98元，達到1美元兌換29．5元臺幣，創(chuàng)下近十年來的新低，相應(yīng)地當天臺灣股市下跌165．55點，10月20日。臺幣貶至30．45元兌1美元。臺灣股市再跌301.67點。臺灣貨幣貶值和股市大跌，不僅使東南亞金融危機進一步加劇，而且引發(fā)了包括美國股市在內(nèi)的大幅下挫。10月27日，美國道·瓊斯指數(shù)暴趴554.26點，迫使紐約交易所9年來首次使用暫停交易制度，10月28日，日本、新加坡、韓國、馬來西亞和泰國股市分別跌4.4％、7.6％、6.6％、6.7％和6.3％。特別是香港股市受外部沖擊，香港恒生指數(shù)10月21H和27日分別跌765.33點和1200點，10月28日再跌1400點，這三大香港股市累計跌幅超過了25％。1997年東亞貨幣危機繼泰國等東盟國家金融風波之后，臺灣的臺1997年東亞貨幣危機11月下旬，韓國匯市、股市輪番下跌，形成金融危機第三波。11月，韓元匯價持續(xù)下挫，其中11月20日開市半小時就狂跌10％，創(chuàng)下了1139韓元兌1美元的新低；至11月底，韓元兌美元的匯價下跌了30％，韓國股市跌幅也超過20％。與此同時，日本金融危機也進一步加深，11月日本先后有數(shù)家銀行和證券公司破產(chǎn)或倒閉，日元兌美元也跌破1美元兌換130日元大關(guān)，較年初貶值17．03％。從1998年1月開始、東南亞金融危機的重心又轉(zhuǎn)到印度尼西亞、形成金融危機第四波。l月8日，印尼盾對美元的匯價暴跌26％。l月12日，在印度尼西亞從事巨額投資業(yè)務(wù)的香港百富勤投資公司宣告清盤。同日，香港恒生指數(shù)暴跌773．58點，新加坡、臺灣、日本股中分別跌102．88點、362點和330．66點。直到2月初，東南業(yè)金融危機惡化的勢頭才初步被遏制。1997年東亞貨幣危機11月下旬，韓國匯市、股市輪番下跌，形第六章外匯管理制度和政策調(diào)節(jié)第六章外匯管理制度和政策調(diào)節(jié)不同匯率制度下宏觀經(jīng)濟政策的相對有效性分析表示商品市場均衡的曲線ISi=(ā+ce-(1+t)Y)/b表示貨幣市場均衡的曲線LMi=(kY-Ms)/h表示國際收支平衡的曲線BP(ce-tY)+ω(i-i*)=0不同匯率制度下宏觀經(jīng)濟政策的相對有效性分析表示商品市場均衡的IS曲線，即商品市場均衡國內(nèi)總供給等于總需求Y=(ā-bi)+(ce-tY)，b>0,c>0,0<t<1i=(ā+ce-(1+t)Y)/b在一定的匯率水平上，利率i下降，則產(chǎn)出Y增加；IS曲線斜率為負。本幣貶值，則在一定的利率水平上產(chǎn)出增加；IS曲線隨著本幣貶值而右移。iYISIS’e上升IS曲線，即商品市場均衡國內(nèi)總供給等于總需求iYISIS’eLM曲線，貨幣市場均衡Ms=p(kY-hi)，k>0,h>0i=(kY-Ms)/h隨著產(chǎn)出增加，利率上升；LM曲線斜率為正。隨著貨幣供給增加，利率下降；LM曲線隨著貨幣供給增加而右移。iYLMLM’Ms增加LM曲線，貨幣市場均衡Ms=p(kY-hi)，k>0,h>0BP曲線，國際收支平衡資本完全不流動，ω=0ce-tY=0BP曲線是一條垂線本幣貶值，出口增加，產(chǎn)出增加；BP曲線右移。資本完全流動，ω→+∞ω(i-i*)=0BP曲線是一條水平線只有國內(nèi)與國外利率相等時，國際收支才能平衡。資本不完全流動，ω>0(ce-tY)+ω(i-i*)=0BP曲線是一條斜率為正的直線隨著本幣貶值，BP曲線向右移動。iYe上升BPBP’iYBPiYBPBP’e上升BP曲線，國際收支平衡資本完全不流動，ω=0iYe上升BPB1.固定匯率制度下的財政政策分析iY分析步驟：1.假設(shè)經(jīng)濟在點A0處達到平衡。2.實施擴張的財政政策。3.國內(nèi)利率上升，點A’，。4.維持固定匯率，本國貨幣供給被動擴張。5.新的均衡點A1，結(jié)論：固定匯率制度下，當資本完全流動時，財政政策對實現(xiàn)經(jīng)濟擴張的目標是有效的。LM’ISA’Y0Y1i0i*BPIS’A0A1Y

’①②LM1.固定匯率制度下的財政政策分析iY分析步驟：LM’ISA’2.固定匯率制度下的貨幣政策分析iY分析步驟：1.假設(shè)經(jīng)濟在點A0處達到平衡。2.實施擴張的貨幣政策。3.國內(nèi)利率上升，點A’，。4.維持固定匯率，本國貨幣供給被動擴張。5.新的均衡點A1，結(jié)論：固定匯率制度下，當資本完全流動時，財政政策對實現(xiàn)經(jīng)濟擴張的目標是無效的。LM’ISA’Y0i0i*BPA0Y

’②LM①2.固定匯率制度下的貨幣政策分析iY分析步驟：LM’ISA’3.浮動匯率制度下的財政政策分析iY分析步驟：1.假設(shè)經(jīng)濟在點A0處達到平衡。2.實施擴張的財政政策。3.國內(nèi)利率上升，點A’，。4.浮動匯率，本國貨幣供給不變。5.本幣升值，IS曲線左移。6.新的均衡點A1，結(jié)論：浮動匯率制度下，當資本完全流動時，財政政策對實現(xiàn)經(jīng)濟擴張的目標是無效的。ISA’Y0Y1i0i*BPIS’A0A1Y

’①②LM3.浮動匯率制度下的財政政策分析iY分析步驟：ISA’Y0Y4.浮動匯率制度下的貨幣政策分析iY分析步驟：1.假設(shè)經(jīng)濟在點A0處達到平衡。2.實施擴張的貨幣政策。3.國內(nèi)利率上升，點A’，。4.浮動匯率，本幣貶值。5.IS曲線右移。6.新的均衡點A1，結(jié)論：浮動匯率制度下，當資本完全流動時，貨幣政策對實現(xiàn)經(jīng)濟擴張的目標是有效的。LM’ISA’Y0i0i*BPA0Y

’②LM①Y1A14.浮動匯率制度下的貨幣政策分析iY分析步驟：LM’ISA’固定匯率浮動匯率貨幣政策無效有效財政政策有效無效結(jié)論：在資本完全自由流動的情況下，固定匯率制度下財政政策有效，而貨幣政策無效；浮動匯率制度下，貨幣政策有效，而財政政策無效。固定匯率浮動匯率貨幣政策無效有效財政政策有效無效結(jié)論：三元悖論

（MundellianTrilemma,ImpossibleTrinity）三元悖論：在維持固定匯率制度、允許資本自由流動和保持貨幣政策獨立性三個目標間，只能同時實現(xiàn)兩個。貨幣政策獨立性固定匯率資金的國際自由流動三元悖論

（MundellianTrilemma,Im外匯市場干預及其效力分析外匯市場干預及其效力分析中央銀行干預與貨幣供給中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1000元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元出售100元資產(chǎn)后中央銀行的資產(chǎn)負債表（買方支付現(xiàn)金）資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)900元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨1900元出售100元資產(chǎn)后中央銀行的資產(chǎn)負債表（買方支付支票）資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)900元私人銀行存款400元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元中央銀行干預與貨幣供給中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1中央銀行干預與貨幣供給中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1000元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元出售100元外國資產(chǎn)，并進行沖銷后中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)900元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1600元流通中的通貨2000元出售100元資產(chǎn)后中央銀行的資產(chǎn)負債表（買方支付現(xiàn)金）資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)900元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨1900元中央銀行干預與貨幣供給中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1中央銀行怎樣固定匯率利率，i實際貨幣供給實際貨幣總需求L(i,Y1)Ms1/P1i1實際貨幣總量匯率，e外幣存款的預期收益i*+(E0-E)/E1e1當產(chǎn)出從Y1提高到Y(jié)2時，為了把匯率固定在e0，中央銀行必須購入外國資產(chǎn)從而使貨幣供給由M1提高到M2。如果央行不采取行動，那么貨幣市場就會在點3達到新的平衡，點3對應(yīng)的利率較高，所以本幣要升值才能達到均衡。3Ms2/PL(i,Y2)e3中央銀行怎樣固定匯率利率，i實際貨幣供給實際貨幣總需求L(i外匯市場干預的主要類型直接干預和間接干預直接干預是指政府自己進入市場買賣外匯、改變原有的外匯供求關(guān)系從而引起匯率變化的干預。間接干預是指政府不直接進入外匯市場而進行的干預。通過改變利率等國內(nèi)金融變量的方法，改變不同貨幣的資產(chǎn)收益率，進而影響外匯市場的供求關(guān)系乃至匯率水平。本幣資產(chǎn)收益率：id外幣資產(chǎn)的本幣收益率：if+(f-e)/e外匯市場均衡狀態(tài)：id=if+(f-e)/e提高本國利率：本幣即期升值降低本國利率：本幣即期貶值通過公開宣告的方法影響外匯市場參與者的預期，進而影響匯率。沖銷式干預和非沖銷式干預沖銷式干預是指政府在外匯市場上進行交易的同時，通過其他貨幣政策工具來抵消前者對貨幣供應(yīng)量的影響，從而使貨幣供應(yīng)量維持不變的外匯市場干預行為。非沖銷式干預是指不存在相應(yīng)沖銷措施的外匯市場干預，這種干預會引起一國貨幣供應(yīng)量的變動。外匯市場干預的主要類型直接干預和間接干預外匯市場干預的工具和手段（一）1.外匯儲備當市場匯率波動超過中央銀行所期望的區(qū)間（本幣貶值）時，央行會在外匯市場上賣出外匯儲備以增加外匯供給，同時買入本幣以增加本幣需求，以此來阻止本幣貶值；反之，亦然。存在問題：一國的外匯儲備是有限的，通過在外匯市場上賣出外匯，買入本幣來維持本幣匯率，在長期內(nèi)具有不可持續(xù)性。其次，使用外匯儲備來干預外匯市場，會使貨幣供應(yīng)被動地受制于維護固定匯率的需要，喪失了貨幣政策的獨立性。外匯市場干預的工具和手段（一）1.外匯儲備外匯市場干預的工具和手段（一）中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1000元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元出售100元資產(chǎn)后中央銀行的資產(chǎn)負債表（買方支付現(xiàn)金）資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)900元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨1900元出售100元資產(chǎn)后中央銀行的資產(chǎn)負債表（買方支付支票）資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)900元私人銀行存款400元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元外匯市場干預的工具和手段（一）中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外匯市場干預的工具和手段（二）2.貨幣市場工具國債和央行票據(jù)鑒于單獨使用外匯儲備干預外匯市場存在的問題，央行一般在干預外匯市場的同時會進行國內(nèi)貨幣市場的反向操作，以沖銷國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的改變。中央銀行在貨幣市場上進行操作的工具主要有兩種：國債和央行票據(jù)。國債，是財政部發(fā)行的債券，被中央銀行買入以后成為中央銀行的資產(chǎn)。央行票據(jù)，是中央銀行向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，是央行的負債。其目的不在于籌集資金，而在于減少商業(yè)銀行的可貸資金，控制信貸擴張。外匯市場干預的工具和手段（二）2.貨幣市場工具利用貨幣市場工具沖銷中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1000元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元買入100元外國資產(chǎn)，用國債沖銷后中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1100元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)（國債）1400元流通中的通貨2000元買入100元資產(chǎn)后中央銀行的資產(chǎn)負債表（支付現(xiàn)金）資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1100元私人銀行存款600元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元買入100元外國資產(chǎn)，用央票沖銷后中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)1100元私人銀行存款500元國內(nèi)資產(chǎn)1500元流通中的通貨2000元央行票據(jù)100元利用貨幣市場工具沖銷中央銀行的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債國外資產(chǎn)10外匯市場干預的工具和手段（二）國債沖銷的特點與局限央行使用國債進行沖銷的結(jié)果，是央行的資產(chǎn)與負債總量都沒有發(fā)生變化，央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，外匯儲備增加，國債減少，而貨幣供應(yīng)量沒有增加。使用國債沖銷，需要有一個較為發(fā)達的國債市場，還需要有央行持有較多數(shù)額的國債。如果央行持有的國債數(shù)量較少，運用國債沖銷干預必然會存在局限。央行票據(jù)沖銷的特點與局限央行使用央票沖銷干預的結(jié)果是央行的資產(chǎn)和負債同時增加。央票是有利息的，所以央票干預會增加央行的財務(wù)成本。票據(jù)利息也構(gòu)成了貨幣供給，帶來貨幣增發(fā)。外匯市場干預的工具和手段（二）國債沖銷的特點與局限央行使用國外匯市場干預的工具和手段（三）3.利率在固定匯率制度下，當匯率波動超過政府所期望的水平時，政府可以通過調(diào)節(jié)利率來影響資本流動的成本，以減少短期資本流動帶來的匯率變動壓力。投資本幣收益id，投資外幣收益if+(f-e)/e如果市場預期本幣貶值，投機者會借入本幣，在外匯市場上拋售本幣、買入外幣，以造成本幣貶值。然后，投機者會將買入的外幣再換成本幣，除去債務(wù)和利息后，實現(xiàn)收益。央行干預，通過大幅度提高短期利率，從而使本幣借入利率高于本幣預期貶值率，則投機者無利可圖，放棄投機，本幣也就避免了貶值。利率干預的局限：利率既是貨幣市場價格，也是資本市場價格，如果長時間維持高利率，會減少一國的投資水平，影響實體經(jīng)濟的發(fā)展。外匯市場干預的工具和手段（三）3.利率外匯市場干預的效力分析外匯市場干預的效力分析1.運用貨幣模型分析

（本外幣資產(chǎn)可以完全替代）貨幣模型公式：e=(msd-msf)-α(yd-yf)+β(id-if)匯率受本國與外國的貨幣供給、產(chǎn)出和利率等因素影響。該模型中，貨幣供給是政府可控的外生變量，利率和實際產(chǎn)出都與貨幣供給無關(guān)。決定匯率的主要因素是兩國貨幣的相對供給量。1.運用貨幣模型分析

（本外幣資產(chǎn)可以完全替代）貨幣模型公式非沖銷干預分析本幣貶值，政府在外匯市場上出售外幣，收回本幣，造成本國貨幣msd供給下降，進而本國物價水平下降，進而e下降（本幣升值），所以非沖銷干預是有效的。本幣升值，政府在外匯市場上買入外幣，投放本幣，造成本國貨幣msd供給增加，進而本國物價水平上升，進而e上升（本幣貶值），所以非沖銷干預是有效的。1.運用貨幣模型分析

（本外幣資產(chǎn)可以完全替代）非沖銷干預分析1.運用貨幣模型分析

（本外幣資產(chǎn)可以完全替代沖銷干預分析本幣貶值，政府在外匯市場上出售外幣，收回本幣，造成本國貨幣供給下降，沖銷干預，央行同時買入相等數(shù)量的國債，以維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，導致msd不變，從而匯率e不變，沖銷式干預無效。本幣升值，政府在外匯市場上買入外幣，投放本幣，造成本國貨幣供給增加，沖銷干預，央行同時賣出相等數(shù)量的國債，以維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，導致msd不變，從而匯率e不變，沖銷式干預無效。1.運用貨幣模型分析

（本外幣資產(chǎn)可以完全替代）沖銷干預分析1.運用貨幣模型分析

（本外幣資產(chǎn)可以完全替代）資產(chǎn)市場的短期平衡MMeiBBFFAi0e0資產(chǎn)市場的短期平衡MMeiBBFFAi0e0W=M+B+eFM-本國貨幣供給：政府控制需求：本國利率的減函數(shù)、外國利率的減函數(shù)、資產(chǎn)總量的增函數(shù)。B-本國債券供給：政府控制需求：本國利率的增函數(shù)、外國利率的減函數(shù)、資產(chǎn)總量的增函數(shù)。F-外幣資產(chǎn)供給：由經(jīng)常帳戶的盈余決定需求：本國利率的減函數(shù)、外國利率的增函數(shù)、資產(chǎn)總量的增函數(shù)。W=M+B+eF2.運用資產(chǎn)組合模型分析-非沖銷式干預

（本外幣資產(chǎn)不可完全替代）MMeiBBFFAi0e01.為阻止本幣貶值，政府在外匯市場上出售外幣資產(chǎn)。2.政府采用非沖銷式干預，本幣供應(yīng)量減少。結(jié)論：B點相對于A點，匯率從e0下降到e1，利率從i0上升到i1，，這表明非沖銷式干預通過增加外幣債券市場的供給而實現(xiàn)了本幣的升值，同時緊縮了本國貨幣供應(yīng)，帶來了本幣利率的上升。非沖銷式干預對防止本幣貶值是有效的，但要以緊縮本國經(jīng)濟為代價。FF’MM’Be1i12.運用資產(chǎn)組合模型分析-非沖銷式干預

（本外幣資產(chǎn)不可完全2.運用資產(chǎn)組合模型分析-沖銷式干預

（本外幣資產(chǎn)不可完全替代）MMeiBBFFAi0e01.為阻止本幣貶值，政府在外匯市場上出售外幣資產(chǎn)。2.政府采用沖銷式干預，購買國債，維持貨幣供應(yīng)量不變。結(jié)論：C點相對于A點，匯率下降，利率下降，說明沖銷式干預也能實現(xiàn)本幣升值。對比點B和點C，相比較而言，沖銷式干預對對匯率的影響更小一些，而非沖銷式干預對匯率的影響更大一些。FF’Be1i1BB’Ce2i22.運用資產(chǎn)組合模型分析-沖銷式干預

（本外幣資產(chǎn)不可完全替資本抽逃和貨幣危機當市場預期本國固定匯率難以維繼，比如本國匯率被迫上升，本幣即將貶值，資本會逃離本國，外匯市場上出現(xiàn)大量拋售本幣、購買外幣。政府為了保持固定匯率會反向操作，即拋售外幣，買入本幣。如果政府有足夠的外幣，那么有可能維持固定匯率；如果政府沒有足夠的外幣，那么當政府拋售完外幣，只能任由本幣貶值。資本抽逃和貨幣危機當市場預期本國固定匯率難以維繼，比如本國匯1992年歐洲貨幣體系外匯危機歐洲貨幣體系運作（ERM）機制：各成員國之間的匯率波動不得超過固定匯率上下的一個窄幅（這個限制通常是±2.25%，但1993年8月提高到±15%）。當兩國貨幣之間的匯率超過了這個限制，兩國的中央銀行必須干預外匯市場。，如果法國法郎對德國馬克的匯率下降，低于它的下限，法蘭西銀行必須購買法郎，出售馬克，從而減少了國際儲備。相似地，德國中央銀行也必須進行干預，出售馬克，購買法郎，從而增加它的國際儲備。因此，EMS規(guī)定當一國貨幣貶值到下限以下時，干預應(yīng)該是對稱的，即貨幣較弱的中央銀行放棄國際儲備，而貨幣較強的中央銀行增加國際儲備。1992年歐洲貨幣體系外匯危機歐洲貨幣體系運作（ERM）機制1992年歐洲貨幣體系外匯危機1990年10月德國統(tǒng)一之后，德國中央銀行面臨著通貨膨脹高漲的壓力。為了控制貨幣增長和降低通貨膨脹，德意志聯(lián)邦銀行將德國利率提高到將近兩位數(shù)的水平。1992年歐洲貨幣體系外匯危機1990年10月德國統(tǒng)一之后，1992年歐洲貨幣體系外匯危機德國利率的提高使圖中DEM收益率曲線向右移動至DEM收益率2，其與GBP收益率曲線的交點1’，低于匯率機制下的匯率下限。為了維持固定匯率，要求兩國政府進行外匯干預。英國實行緊縮的貨幣政策，提高利率，德國實行擴張的貨幣政策，降低利率。1992年歐洲貨幣體系外匯危機德國利率的提高使圖中DEM收益1992年歐洲貨幣體系外匯危機問題在于，德意志聯(lián)邦銀行的主要目標是防止通貨膨脹，它不愿意實施擴張的貨幣政策，英國面臨著戰(zhàn)后最嚴峻的蕭條，它不愿意實行收縮性的貨幣政策來支持英鎊。當面臨來自于歐洲貨幣體系其他成員國的巨大壓力時，這個僵局愈發(fā)明顯。馬克存款的潛在收益與英鎊存款的潛在損失，引起了投機者大量拋售英鎊，購買馬克。1992年歐洲貨幣體系外匯危機問題在