多因素擾動下結(jié)構(gòu)性分化加劇精耕國企債信用下沉投資機(jī)會——高收益?zhèn)?022年前三季度回顧及下階段展望本期要點(diǎn) 策略及展望高收益?zhèn)袌觯憾嘁蛩財_動下結(jié)構(gòu)性分化加劇，精耕國企債信用下沉投資機(jī)會。隨著尾部風(fēng)險持續(xù)暴露，違約債務(wù)處置進(jìn)度較慢、回收率存在一定不確定性，市場情緒仍受到多重因素擾動。但考慮到防風(fēng)險基調(diào)不改，下階段債市違約風(fēng)險整體仍在可控范圍內(nèi)，高收益?zhèn)袌鐾诰蜻^程需著重把握風(fēng)險與收益之間的平衡，適度信用下沉強(qiáng)區(qū)域城投、具備競爭優(yōu)勢的國企產(chǎn)業(yè)主體或可帶來可觀收益，但仍需關(guān)注異常交易增多的板塊區(qū)信用險放傳過程高收益城投結(jié)構(gòu)性分化愈發(fā)明顯，關(guān)注區(qū)域債務(wù)化解路徑。年以來穩(wěn)增長政策下基建全面發(fā)力，但嚴(yán)控隱性債務(wù)基調(diào)不改，交易所“紅橙黃綠”分檔審核、隱債問責(zé)持續(xù)推進(jìn)等嚴(yán)監(jiān)管政策對城投融資形成限制，在防險穩(wěn)增的重求，城結(jié)性或愈明高收益非城投國企：產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型壓力較大，關(guān)注競爭優(yōu)勢發(fā)行人投資機(jī)會。今年國有企業(yè)盈利及融資整體優(yōu)于民營企業(yè)，可關(guān)注煤炭資源富、生產(chǎn)成本較低的煤企發(fā)行人，以及具備競爭優(yōu)勢的中小型鋼鐵企業(yè)被行龍收并而來投機(jī)會高收益非國有企業(yè)：地產(chǎn)政策力度加碼，傳導(dǎo)效果待進(jìn)一步觀察。度房地產(chǎn)行業(yè)仍持續(xù)下行，雖然地產(chǎn)政策力度加碼，但市場信心修復(fù)仍需時日，房企債務(wù)風(fēng)險難言企穩(wěn)。當(dāng)前仍建議投資者保持觀望，待銷售持續(xù)性回暖、市場信心明顯修復(fù)、融資出現(xiàn)顯著改善等利好因素確認(rèn)后再擇入一級市場回顧：發(fā)行延續(xù)趨弱，津豫冀區(qū)域城投資改善發(fā)行規(guī)模：債市收益率下行疊加市場供需不均影響下，今年以來高收益?zhèn)l(fā)量幅下，三度計發(fā)規(guī)模456.3億元同下降4%發(fā)行利率及利差：利較年初.76震下行14BP至6.62，受無風(fēng)險利率持續(xù)下行影響，發(fā)行利差大幅擴(kuò)張；此外三季度民企債發(fā)行利率利均明下，房企發(fā)人資有所善期限及券種：期延短化，司發(fā)模大回行業(yè)及區(qū)域：投、房地產(chǎn)行業(yè)供給明顯回落，城投債融資區(qū)域分化，天津、河南、陜西、河北區(qū)域城投債發(fā)行及凈融資雙雙改善，高收益?zhèn)l(fā)行顯長二級市場回顧：交投活躍度小幅回升地產(chǎn)債市場緒不佳綜合收益：前三季度高收益?zhèn)塾嬍找?62%，跑贏國債和信用債。房企展增加劇場動高益?zhèn)瘎尤拘√\(yùn)行情況：指先后，三季累下跌0.48成交情況：季累成交2.61萬元，減少701。三度交投活躍度小幅回升，異常成交規(guī)模占比基本持平，地產(chǎn)債拋售壓力較大風(fēng)險關(guān)注：超期緊用險出效圖1：高收益?zhèn)l(fā)行情況億元）圖2：各類高收益?zhèn)l(fā)行模占比城投 非城投國企非國有企業(yè) 右3500 1200%3000 1000%2500 800%2000600%15001000 400%500 200%0 000%城投 非城投國企 非國有企業(yè)100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來：Win,中信國整數(shù)據(jù)來：Win,中信國整（二）發(fā)行利率、利差走勢分化,非房民企發(fā)行人融資能力有所改善高收益?zhèn)l(fā)行利率、利差走勢分化，非房民企發(fā)行人融資能力有所改善。2022年以來，圖3：高收益?zhèn)l(fā)行利率利差圖4：各類高收益?zhèn)黧w行利率數(shù)據(jù)來：Win,中信國整數(shù)據(jù)來：Win,中信國整非城投國企%)城投%)非國有企業(yè)%圖3：高收益?zhèn)l(fā)行利率利差圖4：各類高收益?zhèn)黧w行利率數(shù)據(jù)來：Win,中信國整數(shù)據(jù)來：Win,中信國整非城投國企%)城投%)非國有企業(yè)%).60.40.20.00.80.60.40.20.0090.0070.0050.0030.0010.0090.0070.0050.00.00.00.00.00.00.00信用債%)高收益?zhèn)钣褺P)高收益?zhèn)?).002021年1月2021年2月20213月2021年2021年1月2021年2月20213月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月202110月2021年11月2021年12月2022年1月20222月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月20229月發(fā)行期限延續(xù)短期化，公司債發(fā)行規(guī)模大幅回落。從期限結(jié)構(gòu)看，前三季度3年及以上期限品種均大幅下降，其中含權(quán)期限在3年內(nèi)(含)的規(guī)模占比較去年同期上行1.27個百分至94.32%，發(fā)行期限延續(xù)短期化。券種結(jié)構(gòu)方面，前三季度高收益?zhèn)砸运侥脊緜?、定向工具及中票為主，除一般短期融資券外，其余券種同比規(guī)模均有所下降，尤其是公司債同比降幅達(dá)51%，主要受城投私募公司債監(jiān)管趨嚴(yán)以及以房地產(chǎn)行業(yè)為主的民營企業(yè)發(fā)行公司債規(guī)?；芈溆绊?。圖5：新增高收益?zhèn)谙薏紙D6：新增高收益?zhèn)N型2021年前三季度規(guī)模億元) 2022年前三季度規(guī)模億元)300025002000150010005000 2021年前三季度規(guī)模億元) 2022年前三季度規(guī)模億元)40003500300025002000150010005000數(shù)據(jù)來：Win,中信國整數(shù)據(jù)來：Win,中信國整（四）基投、房地產(chǎn)供給明顯回落，津豫陜冀區(qū)域城投融資改善從行業(yè)分布看，前三季度高收益?zhèn)婕靶袠I(yè)17個，較去年同期減少3個行業(yè)，新增高收益?zhèn)砸曰丁⒕C合、房地產(chǎn)等行業(yè)為主（占比超九成）；從發(fā)行量絕對規(guī)模變化看，基投、房地產(chǎn)行業(yè)下降規(guī)模最大，分別達(dá)2391.46億元、562.64億元；綜合、交通運(yùn)輸、商業(yè)與個人服務(wù)等行業(yè)較去年同期規(guī)模上行，而金融、有色金屬、建筑等行業(yè)發(fā)行規(guī)模與去年同期基本持平。圖7：新增高收益?zhèn)袠I(yè)2021年前三季度規(guī)模億元) 2022年前三季度規(guī)模億元)70006000500040003000200010000 數(shù)據(jù)來：Win,大慧，誠信際整從區(qū)域分布看，前三季度新增高收益城投債主要集中在江蘇、重慶、山東、天津、四川等區(qū)域，從發(fā)行規(guī)模變化看，江蘇、四川、廣西、安徽、浙江等區(qū)域高收益?zhèn)┙o規(guī)模明顯回落，天津、河南、陜西、河北等區(qū)域同比增多。從規(guī)模下降的區(qū)域看，江蘇、浙江主要系城投債務(wù)管控增強(qiáng)，城投債整體（尤其是弱資質(zhì)城投發(fā)行人）發(fā)行規(guī)模及凈融資雙雙大幅下降，且發(fā)行利率持續(xù)壓縮；四川、安徽區(qū)域受益于投資者認(rèn)可度提升，城投債融資成本有所下降，前期部分高收益主體逐步退出高收益?zhèn)鶇^(qū)間，故高收益?zhèn)?guī)模大幅下降；廣西區(qū)域城投融資壓力上行，尤其是弱資質(zhì)主體發(fā)行受阻，導(dǎo)致高收益?zhèn)?guī)模明顯下降。從規(guī)模增多的區(qū)域看，天津、河南、陜西、河北區(qū)域城投債發(fā)行規(guī)模增長、凈融資明顯改善，低評級、弱資質(zhì)城投發(fā)行量回升，因此高收益?zhèn)?guī)模增長。圖8：新增高收益城投債域分布18001600 2021年前三季度規(guī)模億元) 2022年前三季度規(guī)模億元)1400120010008006004002000數(shù)據(jù)來：Win,大慧，誠信際整二、二級市場：交投活躍度小幅回升，地產(chǎn)債市場情緒不佳受民營房企信用風(fēng)險持續(xù)釋放，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)先升后降，不過高收益?zhèn)毕⒉呗韵鄬?yōu)勢仍然明顯，前三季度CCXI高收益?zhèn)敻恢笖?shù)累計收益跑贏國債和信用債；三季度二級市場交投活躍度小幅回升，異常成交占比基本持平。下文將從合收益、運(yùn)行情況及成交情況三個維度，對高收益?zhèn)壥袌稣归_分析。（一）綜合收益：高收益?zhèn)叭径壤塾嬍找?.62，跑贏國債和信用債高收益?zhèn)毕⒉呗韵鄬?yōu)勢明顯，前三季度累計收益跑贏國債和信用債。指數(shù)收益方面，受益于超預(yù)期信用風(fēng)險事件低發(fā)以及高票息支撐，前三季度CCXI高收益?zhèn)敻恢笖?shù)3累計上漲4.62%，明顯跑贏中債國債（3.20%）信用債財富指數(shù)（2.92%）；分季度來看，高收債財富指數(shù)收益率依次為1.30%、1.78%、1.47%。指數(shù)波動方面，前三季度高收益?zhèn)敻恢笖?shù)化波動率為0.63%，低于利率債波動率（1.42%），但高于信用債波動率（0.38%）；三季度收益?zhèn)敻恢笖?shù)波動率為0.61%，較二季度小幅抬升。整體而言，房企信用風(fēng)險持續(xù)釋放加3中誠信國際研究院為跟蹤高收益?zhèn)袌鲎邉荩瑯?gòu)建CCI高收益?zhèn)粍有椭笖?shù)系列，該指數(shù)系列基期為08年1月2日，基期指數(shù)點(diǎn)位為0。市場波動，高收益?zhèn)L(fēng)險調(diào)整后收益略低于信用債，高于國債。圖9：各類債券資產(chǎn)財富數(shù)運(yùn)行情況圖10：債券市場財富指各月收益情況中債國債總指數(shù) 中債信用債總指數(shù)X高收益?zhèn)敻恢笖?shù)05.5004.5003.5002.5001.5000.509.50中債國債總指數(shù) 中債信用債總指數(shù) X高收益?zhèn)敻恢笖?shù)140%120%100%080%060%040%020%000%0.0%0.0%0.0%數(shù)據(jù)來：Win,中信國整數(shù)據(jù)來：Win,中信國整（二）運(yùn)行情況：凈價指數(shù)先升后降，前三季度累計下跌0.48前三季度，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)先升后降，累計跌幅為0.48%，指數(shù)走勢可分為四個階段。第一階段（1月4日-1月30日），伴隨年初流動性充裕、MLF下調(diào)靴子落地的背景債市收益率整體下行，同時密集政策利好下民營房企高收益?zhèn)虝褐沟珻CXI高收益?zhèn)鶅糁笖?shù)累計收漲0.33%；第二階段（2月7日-3月16日）：春節(jié)后，金融數(shù)據(jù)放量帶動“寬用”預(yù)期升溫，疊加美債利率上行和地緣政治沖突，導(dǎo)致債市收益率震蕩上行，除煤炭、鋼鐵等行業(yè)國企產(chǎn)業(yè)債延續(xù)信用修復(fù)、利差壓縮外，高收益城投、非國有企業(yè)凈價指數(shù)止?jié)q轉(zhuǎn)跌，尤其是受部分大型房企債務(wù)展期消息影響，高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)由漲轉(zhuǎn)跌、快速下跌第三階段（3月17日-5月5日）：新增息資產(chǎn)荒環(huán)境中，部分弱資質(zhì)區(qū)域城投債在機(jī)構(gòu)下沉過程中迎來補(bǔ)漲，煤炭等國企產(chǎn)業(yè)債利差進(jìn)一步壓縮，房企凈價指數(shù)震蕩，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)小幅跟漲。第四階段5月26日9月30日）：5月底以來凈價指數(shù)震蕩下行，廣西、山東等高收益城投債存量規(guī)模較高的區(qū)域領(lǐng)跌，煤炭行業(yè)信用修復(fù)放緩，“穩(wěn)地產(chǎn)”政策效果不及預(yù)期，地產(chǎn)債拋售情緒不減，CCXI高收益?zhèn)鶅魞r指數(shù)下跌0.37%。圖圖11：2022年前三季債券市場運(yùn)情況數(shù)據(jù)來：Win,大慧，誠信際整（三）成交情況：三季度交投活躍度小幅回升，地產(chǎn)債市場情緒不佳．成交量價：三季度交投活躍度小幅回升，示范房企價格進(jìn)一步下探三季度高收益?zhèn)煌痘钴S度小幅回升，尾部成交占比走高。2022年前三季度累計成交2.61萬億元，同比減少7.01%，其中三季度高收益?zhèn)山?100.13億元，區(qū)間交易量/平均存量規(guī)模為25.86%，較二季度增加0.73個百分點(diǎn)，交投活躍度小幅回升。10%及以上收益率的尾部成交規(guī)模為1362.70億元，占比為16.82%，為2021年以來高位；從價格分布來看，50元以下的低價成交占比較二季度增加2.29個百分點(diǎn)，50-80元占比在三季度明顯回落，低價成交主體以貴州中長久期城投債、蘭州短久期城投債和地產(chǎn)債為主。圖12：高收益?zhèn)山皇章史植迹▋|）[,) [,) [,) [,) [,) 及以上成交占（）0 %0 %%0 %0 %數(shù)據(jù)來：Win,大慧，chice中誠國際圖圖13：成交收益率10%及以上的高益?zhèn)鶅魞r分（元）[) [) [) [+) -） 0 %0 %0 %0 %0 %0 %0 %0 %數(shù)據(jù)來：Win,大慧，chice中誠國際山東區(qū)域高收益城投債成交規(guī)模超千億，示范房企成交凈價進(jìn)一步下探。結(jié)合主體屬性看，三季度城投主體成交6663.05億元，同環(huán)比分別減少10.55%、5.78%，占高收益?zhèn)山坏?2.26%，較二季度減少1.62個百分點(diǎn)，整體成交活躍度有所降低；區(qū)域特征來看，山東成交規(guī)模遠(yuǎn)高于其余省份，為1079.62億元，天津、江蘇、重慶、四川區(qū)域在500-700億元；交投規(guī)模超百億的區(qū)域中，甘肅、貴州10%及以上的尾部交投占比較高，分別為81.59%、37.65%。非城投國企成交564.90億元，同環(huán)比分別減少57.79%、18.53%，其中綜合、房地產(chǎn)、建筑、煤炭行業(yè)分別成交150.69億元、116.67億元、61.82億元、56.04億元；尾部成交占比超三成，是2021年以來季度圖14：各類高收益?zhèn)鞒山皇找媛蕸r（億元）最高水平，三季度遠(yuǎn)洋集團(tuán)、綠城集團(tuán)量升價跌，混合制房企二級價格承壓。非國有企業(yè)成交規(guī)模為872.18億元，同比減少34.37%，但環(huán)比增加30.96%，其中房地產(chǎn)行業(yè)占比70.79%；10%及以上的尾部成交占比維持高位，龍湖、碧桂園、旭輝集團(tuán)、新城控圖14：各類高收益?zhèn)鞒山皇找媛蕸r（億元）0

[,) [,) [,) [,) [,) 及以上占比(城投非城投國企非國有企業(yè)%城投非城投國企非國有企業(yè)%%%2021012021202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209數(shù)據(jù)來：Win,大慧，chice中誠國際圖圖15：2022年三季度收益城投債交規(guī)模區(qū)域布億元)0

[,) [,) [,) [,) [,) 及以上占比（）

%%%%%%山東天津江蘇山東天津江蘇四川貴州湖南廣西壯族自治區(qū)云南江西河南湖北河北青海吉林安徽山西新疆維吾爾自區(qū)浙江省寧夏回族自治區(qū)福建遼寧省黑龍江內(nèi)蒙古自治區(qū)廣東省數(shù)據(jù)來：Win,大慧，chice中誠國際圖16：2022年三季度收益產(chǎn)業(yè)債交規(guī)模行業(yè)布億元)[,) [,) [,) [,) [,) 及以上占比（）0 %%%0 %數(shù)據(jù)來：Win,大慧，chice中誠國際圖圖17：2022年三季度收益?zhèn)山荒Ｇ岸黧w0 00 0000 0000 0數(shù)據(jù)來：Win,大慧，chice中誠國際圖18：2022年三季度收益地產(chǎn)債主體成交凈模分布（億元）-元 -元 -元 元以上0 數(shù)據(jù)來：Win,大慧，chice中誠國際成交偏離：異常成交占比基本持平，房企拋售壓力依然較大三季度異常成交占比與前值基本持平，但房企拋售壓力依然較大。2022年三季度，凈價偏離度4絕對值在2%及以上的異常成交占比為19.38%，與二季度基本持平；從具體趨勢來看，8月市場面臨集中拋壓，9月異常低估價成交占比有所回落，同時異常高估價成交占比小幅抬升，市場情緒邊際好轉(zhuǎn)。分主體性質(zhì)看，城投主體異常交易占比為15.42%，環(huán)比減少0.46個百分點(diǎn)；低于估價凈價成交方面，甘肅、浙江、吉林交投活躍且加權(quán)凈價偏離幅度絕對值較高，分別為-0.96%、-0.92%、-0.90%。非城投國企異常成交占比21.98%，環(huán)比增加0.50個百分點(diǎn)，呈先升后降的走勢，大幅折價成交主體包括遠(yuǎn)洋集團(tuán)(中國)、綠城集團(tuán)等。非國有企業(yè)異常成交占比較二季度下降由于大幅折價券，中債估價收益率有效性下降，故本報告采用凈價偏離度衡量成交估值偏離情況，凈價偏離度指（凈價收盤價前一交易日中債估價凈價）前一交易日中債估價凈價*10。2.90個百分點(diǎn)至50.66%，碧桂園、金地集團(tuán)、旭輝集團(tuán)、騰越建筑、龍湖出現(xiàn)大幅度低于估價凈價的大額交投，民營地產(chǎn)債拋售壓力依然較大。圖19：高收益?zhèn)山还榔x度分布億元）(--5%] (-5,-%] (-2,-%](-1%0%） [0%1%） [1%2%）[2%5%） [5%) 凈價偏離度在-2%及以下的規(guī)模占比（右凈價偏離度2%及以上的規(guī)模占比（右）0 %%%0 %數(shù)據(jù)來：Win,大慧，chice中誠國際圖圖20：各類高收益?zhèn)鲀魞r偏離度況（億元）

(--5%] (-5,-%] (-2,-%](-1%0%） [0%1%） [1%2%）[2%5%） [5%) 凈價偏離度在-2%及以下的規(guī)模占比（右）2%城投非城投國企非國有企業(yè)城投非城投國企非國有企業(yè)%%%%2021012021032021202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209數(shù)據(jù)來：Win,大慧，chice中誠國際圖圖21：2022年三季度收益城投債區(qū)域凈價偏況（億元）(--5%](-5,-%](-2,-%](-1%0%）[0%1%）[1%2%）[2%5%）[5%)偏離度絕對值在2%及以上的規(guī)模占比（右）120 12.0%100 10.0%800 8000%600 6000%400 4000%200 2000%0 000%數(shù)據(jù)來：Win,大慧，chice中誠國際圖22：2022年三季度收益產(chǎn)業(yè)債行業(yè)凈價偏況（億元）(--5%](-5,-%](-2,-%](-1%0%）[0%1%）[1%2%）[2%5%）[5%)偏離度絕對值在2%及以上的規(guī)模占比（右）700 12.0%600 10.0%500 8000%4006000%300200 4000%100 2000%0 000% 數(shù)據(jù)來：Win,大慧，chice中誠國際圖23：2022年三季度收益?zhèn)哂趦r凈價前十于估價凈價偏離十主體情況成交額（億元） 加權(quán)成交凈價偏度右）0 %0 %0 %0 %0 .%數(shù)據(jù)來：Win,大慧，chice中誠國際三、策略展望：多因素擾動下結(jié)構(gòu)性分化加劇，精耕國企債信用下沉投資機(jī)會（一）宏觀信用環(huán)境：經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨多重風(fēng)險和挑戰(zhàn)，防風(fēng)險基調(diào)下債市違約風(fēng)險整體可控宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨多重風(fēng)險和挑戰(zhàn)，微觀主體盈利修復(fù)放緩、融資結(jié)構(gòu)性收緊壓力猶存，防風(fēng)險基調(diào)下債市違約風(fēng)險整體可控。我國宏觀經(jīng)濟(jì)在二季度探底后，三季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)比有所改善，但總體仍然維持較低水平的修復(fù)?？紤]到全球通脹高位運(yùn)行，地緣政治沖突持續(xù)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜；國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢，但仍面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力，后續(xù)宏觀環(huán)境方面經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不確定性、復(fù)雜性持續(xù)上升，微觀主體依然面臨盈利修復(fù)放緩、融資結(jié)構(gòu)性收緊的壓力。貨幣政策仍將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供適宜的金融環(huán)境，尤其是基建、制造業(yè)、消費(fèi)等重點(diǎn)領(lǐng)域。預(yù)計四季度隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性修復(fù)，在防風(fēng)險基調(diào)不變的背景下，債市違約風(fēng)險整體仍在可控范圍內(nèi)。（二）高收益?zhèn)袌觯憾嘁蛩財_動下結(jié)構(gòu)性分化加劇，精耕國企債信用下沉投資機(jī)會多因素擾動下結(jié)構(gòu)性分化加劇，精耕國企債信用下沉投資機(jī)會。一方面，前期債券市場“結(jié)構(gòu)性”供需失衡，資產(chǎn)荒行情演繹至極致，中高等級信用利差收窄至較低分位數(shù)，未來隨著促基建穩(wěn)投資政策效果的顯現(xiàn)，宏觀數(shù)據(jù)或邊際改善，中高等級信用債收益率中樞或跟隨利率債的回調(diào)而波動，整體配置性價比有限；另一方面，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)面臨諸多挑戰(zhàn)，微觀主體面臨盈利修復(fù)放緩、融資結(jié)構(gòu)性收緊的壓力，四季度約有1887.15億元、1877.74億元的高收益?zhèn)媾R到期和回售，高收益?zhèn)l(fā)行主體償付壓力較高，但國有企業(yè)盈利及融資整體優(yōu)于民營企業(yè)，信用風(fēng)險相對可控?？傮w而言，隨著尾部風(fēng)險持續(xù)暴露，違約債務(wù)處置進(jìn)度較慢、回收率存在一定不確定性，市場情緒仍受到多重因素擾動。但考慮到防風(fēng)險基調(diào)不改，下階段債市違約風(fēng)險整體仍在可控范圍內(nèi)，高收益?zhèn)袌鐾诰蜻^程需著重把握風(fēng)險與收益之間的平衡，適度信用下沉強(qiáng)區(qū)域城投、具備競爭優(yōu)勢的國企產(chǎn)業(yè)主體或可帶來可觀收益，但仍需關(guān)注異常交易增多的板塊和區(qū)域信用風(fēng)險釋放及傳導(dǎo)過程。圖24：各年度到期及回規(guī)模圖25：月度到期及回售模到(億元) 回售(億元)到期(億元) 回售(億元)到(億元) 回售(億元)到期(億元) 回售(億元)00數(shù)據(jù)來：Win,中信國整數(shù)據(jù)來：Win,中信國整年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月年月2022年以來穩(wěn)增長政策下基建全面發(fā)力，但嚴(yán)控隱性債務(wù)基調(diào)不改，交易所“紅橙黃綠”分檔審核、隱債問責(zé)持續(xù)推進(jìn)等嚴(yán)監(jiān)管政策對城投融資形成限制，在防風(fēng)與穩(wěn)增長的雙重要求下，城投結(jié)構(gòu)性分化或愈發(fā)明顯。具體來看，首先，專項(xiàng)債發(fā)行使用進(jìn)度靠前、支出范圍有所拓寬,“央行23條”要求按市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的相關(guān)城投平臺融資情況或邊際改善。其次，受多重因素疊加影響,地方財政收支平衡壓力明顯加大，隨著20號文推進(jìn)省以下區(qū)域財政體制改革，“全省一盤棋”格局有望形成，局部政策利好下，可在強(qiáng)區(qū)域結(jié)構(gòu)性信用下沉獲取超額收益。最后，弱區(qū)域地方政府及城投平臺公開市場債券均實(shí)現(xiàn)了按期足額兌付，體現(xiàn)了當(dāng)?shù)卣刈〔话l(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險、維護(hù)債券市場穩(wěn)定發(fā)展的底線與決心，短期城投平臺違約風(fēng)險可控，中長期來看，面對存量的債務(wù)壓力，在政策指引或區(qū)域資源協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)之上以先試點(diǎn)后推廣的方式推動城投債務(wù)展期降息、重組逐步化解城投債務(wù)風(fēng)險。現(xiàn)階段仍需警惕財政收支壓力較大、債務(wù)率較高的區(qū)域因再融資受限尾部風(fēng)險加劇暴露導(dǎo)致的估值波動風(fēng)險。（四）高收益非城投國企：產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型壓力較大，關(guān)注競爭優(yōu)勢發(fā)行人投資機(jī)會隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性修復(fù)，部分行業(yè)景氣度或有所改善，可關(guān)注部分國企產(chǎn)業(yè)