貴金屬行業(yè)投資前景分析

（一）黃金：預(yù)計(jì)黃金避險(xiǎn)需求增加，配置價(jià)值凸顯

黃金是一種戰(zhàn)略資產(chǎn)，具有商品和金融雙重屬性。在商品屬性方面，需求來(lái)自珠寶首飾以及工業(yè)領(lǐng)域，盡管工業(yè)領(lǐng)域有所萎縮，但整體上基本穩(wěn)定。在金融屬性方面，黃金價(jià)格和大宗商品、貨幣、通脹、地緣政治等諸多因素相關(guān)。盡管商品占黃金需求比率高，但由于相對(duì)穩(wěn)定，并不是黃金價(jià)格主導(dǎo)力量，相反，黃金在投資的需求領(lǐng)域根據(jù)黃金資產(chǎn)相對(duì)配置價(jià)值，波動(dòng)較大，成為黃金價(jià)格漲跌的主要推力。黃金的珠寶首飾和工業(yè)領(lǐng)域需求相對(duì)穩(wěn)定（噸）礦產(chǎn)金是黃金供給的主要來(lái)源（噸）

2015年以來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，黃金價(jià)格表現(xiàn)疲軟。2018年全球部分經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，美國(guó)盡管增長(zhǎng)依然較為強(qiáng)勁，但已經(jīng)隱現(xiàn)回落跡象，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱可能改變美聯(lián)儲(chǔ)加息的空間和路徑。2018年11月美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部的午餐會(huì)上發(fā)表的講話中表態(tài)“目前利率僅略低于中性區(qū)間”，這與十月初他對(duì)利率水平“距離中性區(qū)間還很遠(yuǎn)，且中性利率有可能被突破”的表態(tài)相去甚遠(yuǎn)。平安宏觀組預(yù)計(jì)2019年美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)將降低為2~3次，且之后繼續(xù)加息的空間顯著縮小。

綜上，2019年全球及美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨走弱的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏可能發(fā)生變化，全球避險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的黃金投資需求有望增加，有利黃金價(jià)格走強(qiáng)，黃金資產(chǎn)相對(duì)配置價(jià)值凸顯。黃金和美元匯率負(fù)相關(guān)，2015年以來(lái)，黃金價(jià)格總體走弱2015年以來(lái)，美國(guó)進(jìn)入加息周期（%）2018年全球PMI運(yùn)行有所轉(zhuǎn)弱預(yù)計(jì)2019年全球主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩

作為對(duì)黃金價(jià)格預(yù)期反應(yīng)最敏感的黃金ETF持倉(cāng)也發(fā)生了積極變化。通常黃金ETF持倉(cāng)量增加，代表對(duì)短期和中期黃金價(jià)格看好，反之，則看跌黃金價(jià)格。2018年10月和11月，全球黃金ETF黃金持倉(cāng)連續(xù)兩個(gè)月為凈流入，扭轉(zhuǎn)6月以來(lái)流出態(tài)勢(shì)，反映了對(duì)短期和中期黃金走勢(shì)較為樂(lè)觀的看法。全球前兩大黃金ETF持倉(cāng)變化2018年10、11月，全球黃金ETF持倉(cāng)連續(xù)凈流入

全球央行及國(guó)際組織黃金儲(chǔ)備穩(wěn)步增加（噸）

（二）白銀：短端不確定性支撐價(jià)格，靜待金銀比回歸

1、2015年以后白銀與TIPS負(fù)相關(guān)性顯著增強(qiáng)，金銀比觸及歷史高位

TIPS成為一個(gè)銀價(jià)方向變動(dòng)的有效指標(biāo)。白銀與美國(guó)10年實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)，從1997年TIPS上市以來(lái)，TIPS與白銀的相關(guān)系數(shù)為-0.80，低于黃金與TIPS的相關(guān)系數(shù)-0.91。動(dòng)態(tài)來(lái)看，我們從60天的移動(dòng)窗口觀測(cè)日頻白銀價(jià)格及TIPS利率的相關(guān)性，可以看到在2006年以來(lái)白銀與TIPS的負(fù)相關(guān)性顯著增強(qiáng)，進(jìn)入2015年后白銀與TIPS的負(fù)相關(guān)表現(xiàn)穩(wěn)定。12月美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期將2019年加息次數(shù)減少到2次，但鮑威爾發(fā)言不夠鴿派，短端的不確定仍較強(qiáng)，白銀價(jià)格預(yù)期存在上行動(dòng)力。白銀與TIPS相關(guān)性（60天移動(dòng)窗口）金銀比出現(xiàn)1996年以來(lái)高點(diǎn)

金銀比觸及歷史高位。從貴金屬的貨幣屬性考慮，金銀的價(jià)格表現(xiàn)理論上存在較高的相關(guān)性。當(dāng)前金銀比已經(jīng)到達(dá)1996年以來(lái)的100%的分位數(shù)，金價(jià)的漲幅大幅超過(guò)銀價(jià)的表現(xiàn)。黃金天然具備強(qiáng)貨幣屬性，1996年共有2段時(shí)間金銀比出現(xiàn)高峰，包括2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫及2008年的金融危機(jī)，均是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升激活黃金避險(xiǎn)屬性，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致白銀工業(yè)需求預(yù)期放緩。進(jìn)入2010后，貴金屬市場(chǎng)表現(xiàn)疲弱，工業(yè)需求表現(xiàn)穩(wěn)定，而白銀的貨幣屬性弱于黃金，疊加歐債危機(jī)，英國(guó)脫歐等因素刺激金銀比持續(xù)上升。

2、白銀的供需預(yù)期維持緊平衡

白銀價(jià)格低迷壓制再生銀供給。從供給的角度，白銀主要依靠礦山生產(chǎn)及再生銀的供給，其中礦山生產(chǎn)保持穩(wěn)定小幅上漲而再生銀供給小幅下降，這是由于再生銀的成本穩(wěn)定，而白銀價(jià)格出現(xiàn)下降，導(dǎo)致供應(yīng)意愿不足。由此可以看到白銀供應(yīng)的波動(dòng)性主要來(lái)源于再生銀，而白銀的價(jià)格是決定再生銀供給的關(guān)鍵因素。當(dāng)前18年間白銀價(jià)格持續(xù)下降，這樣將導(dǎo)致19年的再生銀產(chǎn)量空間收窄。白銀的供給結(jié)構(gòu)白銀需求結(jié)構(gòu)

2010年以后白銀工業(yè)需求對(duì)價(jià)格影響較弱。白銀的工業(yè)需求穩(wěn)定，導(dǎo)致工業(yè)需求屬性偏弱，但同時(shí)貨幣屬性弱于黃金，導(dǎo)致在白銀的實(shí)物需求穩(wěn)定而貨幣屬性走弱時(shí)，帶動(dòng)白銀價(jià)格下行。從價(jià)格的變化角度來(lái)看，白銀長(zhǎng)期處于緊平衡，需求略強(qiáng)于供給，但由于貨幣屬性的壓制，導(dǎo)致這期間工業(yè)需求并不是決定價(jià)格的核心因素。白銀供需平衡與價(jià)格關(guān)系光伏需求占工業(yè)制造需求比例持續(xù)上升（百萬(wàn)盎司）

白銀未來(lái)的工業(yè)需求增長(zhǎng)有望由光伏及電子需求提振。從2008-2017年白銀的工業(yè)需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，主要來(lái)源于電氣電子公司，其需求規(guī)模的下降導(dǎo)致整體工業(yè)需求緩慢下行，其他產(chǎn)品的需求保持相對(duì)的穩(wěn)定。從2011年開(kāi)始，光伏的需求成為穩(wěn)定白銀需求的核心因素。2018到2020年白銀的光伏，電子，珠寶的需求將分別變化6.37%，10.26%，-7.25%，整體需求將上行5.12%。

總體上看，白銀的供應(yīng)弱于需求，核心因素是白銀的價(jià)格受到黃金的貴金屬屬性壓制。隨著金銀比到達(dá)96年以來(lái)的歷史高點(diǎn)，金銀比存