核心觀點(diǎn)我國(guó)家居出海主要通過(guò)三種形式展開(kāi)商品出海我國(guó)系全球領(lǐng)先的家居生產(chǎn)國(guó)及出口國(guó)，制造優(yōu)勢(shì)全球領(lǐng)先，近年來(lái)家具出口交貨值占到行業(yè)總營(yíng)收的約四分之一；短期內(nèi)出口需求仍面臨壓力，但運(yùn)費(fèi)匯率等改善下出口業(yè)務(wù)盈利能力修復(fù)值得期待。）制造出海，成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)下，218年以來(lái)家居出口企業(yè)加快產(chǎn)能出海步伐，首站選擇東南亞，近年來(lái)墨西哥愈受青睞資本出海家居龍頭深度參與全球家居行業(yè)整合并購(gòu)海外大牌優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)為自身產(chǎn)品設(shè)計(jì)供應(yīng)鏈能力渠道資源再添勢(shì)能家居出海領(lǐng)域建議關(guān)注客戶資源優(yōu)質(zhì)、制造布局領(lǐng)先、組織管理能力優(yōu)秀的軟體龍頭。商品出海需求短期承壓關(guān)注盈利能力改善受益于出口政策紅利完善供應(yīng)鏈人工成本以及成熟的生產(chǎn)工藝優(yōu)勢(shì)，改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)家居出口行業(yè)迅速成長(zhǎng)，家居已成為輕工行業(yè)重要的出口部門(mén)之一據(jù)統(tǒng)計(jì)局及海關(guān)總署，1年我國(guó)家具及其零件出口金額達(dá)到3億美元，家具制造業(yè)出口交貨值占到行業(yè)總營(yíng)收的約四分之一，外銷(xiāo)尤其是沙發(fā)、床墊、辦公等成品家居品類(lèi)重要收入渠道?？紤]到當(dāng)下海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行、家居渠道庫(kù)存處于高位，我們認(rèn)為短期內(nèi)我國(guó)家居出口需求或?qū)⒚媾R一定壓力，但海運(yùn)運(yùn)費(fèi)匯率等因素優(yōu)化下，家居外銷(xiāo)業(yè)務(wù)盈利能力改善仍值得期待。制造出海：成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能外遷，東南亞墨西哥為熱點(diǎn)。8年以來(lái)，美國(guó)共計(jì)對(duì)中國(guó)商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征，沙發(fā)、床墊、辦公家居等家居類(lèi)出口消費(fèi)品亦被涉及其（床墊還需承擔(dān)反補(bǔ)貼關(guān)稅，同時(shí)我國(guó)人工水電、土地、所得稅等成本高于東南墨西哥等國(guó)家，因此家居企業(yè)紛紛加快產(chǎn)能出海步伐，以求打破貿(mào)易摩擦限制、優(yōu)化供應(yīng)鏈效率我們根據(jù)公告統(tǒng)計(jì)截至1年8（見(jiàn)下文涉足外銷(xiāo)的典型家居企業(yè)在全球9個(gè)國(guó)家共擁有約9個(gè)海外生產(chǎn)基地，另有部分項(xiàng)目尚處前期準(zhǔn)備與建設(shè)中，海外建廠成為主流家居企業(yè)開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)的重要抓手，構(gòu)筑長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。資本出海海外并購(gòu)趨理性品牌整合添勢(shì)能外諸多家居大牌傳承已久具備較強(qiáng)的品牌底蘊(yùn)與市場(chǎng)知名度，近年來(lái)我國(guó)本土家居企業(yè)逐漸走出國(guó)門(mén)，深度參與全球家居行業(yè)整合品牌并購(gòu)已成為頭部家居企業(yè)出海的新路徑例如8年顧家家居先后收購(gòu)意利高端家居品牌Nat、德國(guó)奢侈沙發(fā)品牌Rofen，曲美家居并購(gòu)挪威國(guó)寶級(jí)舒適椅企業(yè)kornes，歐派家居02年并購(gòu)意大利高端定制品牌Fome。并購(gòu)后雙邊發(fā)揮協(xié)優(yōu)勢(shì)，在設(shè)計(jì)能力、供應(yīng)鏈資源、渠道資源等方面優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，增厚品牌競(jìng)爭(zhēng)壁壘。報(bào)告亮點(diǎn)：）海外家居市場(chǎng)規(guī)?？捎^，出海尤其是我國(guó)成品家居行業(yè)重要收入來(lái)源之一，但市場(chǎng)對(duì)家居出海的過(guò)往研究主要集中于商品出口環(huán)節(jié)，本文則從商品出海、制造出海、資本出海三個(gè)維度對(duì)中國(guó)家居企業(yè)出海進(jìn)行研究，在商品出海方面給出明確的需求成本監(jiān)測(cè)框架同時(shí)對(duì)主要家居企業(yè)海外產(chǎn)能布局品牌并購(gòu)現(xiàn)狀及趨勢(shì)等進(jìn)行梳理市場(chǎng)擔(dān)憂在海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行背景下，海外家居需求將有所收縮，但我們認(rèn)為，盡管短期需求表現(xiàn)承壓，但受益于成本費(fèi)用優(yōu)化、人民幣匯率貶值，家居外銷(xiāo)業(yè)務(wù)盈利能力改善仍可期待長(zhǎng)期看龍頭企業(yè)海外工廠運(yùn)營(yíng)提質(zhì)增效全球化布局優(yōu)勢(shì)有望顯現(xiàn)，利好市場(chǎng)份額向海外布局領(lǐng)先的頭部家居企業(yè)集中看好龍頭企業(yè)外銷(xiāo)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)商品出海：需求短期承壓，關(guān)注盈利能力改善家居外需規(guī)?？捎^，部分細(xì)分品類(lèi)表現(xiàn)亮眼我國(guó)系全球領(lǐng)先的家居出口國(guó)，出口需求料將邁入平穩(wěn)發(fā)展期。受益于出口政策紅利、完善供應(yīng)鏈、低人工成本以及成熟的生產(chǎn)工藝優(yōu)勢(shì)，改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)家居出口行業(yè)迅速成長(zhǎng)，家居已成為輕工行業(yè)重要的出口部門(mén)之一，時(shí)至今日，我國(guó)業(yè)已成為全球領(lǐng)先的家居生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)。我們以95年為起點(diǎn)復(fù)盤(pán)我國(guó)家居外貿(mào)7年歷史，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)：195-205年海外需求高景氣之下我國(guó)家具及其零件出口規(guī)模從1.6億美元快速增長(zhǎng)至4億美元，CGR達(dá)%；）206-212年，高基數(shù)下家居出口增速略有放緩，期間全球金融危機(jī)階段性擾動(dòng)需求，至2年我國(guó)家具及其零件出口規(guī)模達(dá)4億美元，7年CGR仍達(dá)%；）3-200年，歐美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)低迷拖累我國(guó)出口需求，3年起我國(guó)外貿(mào)需求總體放緩家具及其零件出口規(guī)模緩速增長(zhǎng)至0年的6億美元CGR為%；1年受益于①?lài)?guó)內(nèi)疫情有效控制下產(chǎn)能及供應(yīng)鏈有保障②海外疫情擴(kuò)散下，居家生活、居家辦公需求仍旺盛，而本土產(chǎn)能供給有限且恢復(fù)較差，我國(guó)家居出口需求逆勢(shì)高增據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)1年我國(guó)家具及其零件出口金額同比增長(zhǎng)%至3億美元，增速創(chuàng)下3年以來(lái)的新高。展望后續(xù)，考慮到海外貨幣政策逐步收緊、居民生活成本上行及全球產(chǎn)能陸續(xù)恢復(fù)，我們判斷需求端增長(zhǎng)料將放緩，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2年-8月我國(guó)家具及其零件出口金額同比略降%至3億美元，預(yù)計(jì)3年家居出口需求仍面臨一定壓力。圖表：1年我國(guó)家具及其零件出口規(guī)模家具及其零件出口額（億美元） 同比右軸)00000000000000000

0%海外需求高景氣海外需求高景氣度全球金融危機(jī)階段性擾動(dòng)需求發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)低迷+貿(mào)易摩擦CAGR=28.4 CAGR=20.2 0%0%0%1%05060050607080900019502030405069502030405060708090001020304分區(qū)域看，美日歐等發(fā)達(dá)國(guó)家為我國(guó)家居重點(diǎn)出口對(duì)象。據(jù)中國(guó)海關(guān)總署披露，221年，我國(guó)家居等產(chǎn)品對(duì)外出口的國(guó)家及地區(qū)前四位分別為美國(guó)、歐盟、英國(guó)、日本，合計(jì)占比約%。其中美國(guó)仍為我國(guó)家居出口最大貿(mào)易伙伴，據(jù)聯(lián)合國(guó)COMTRDE國(guó)際貿(mào)易數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，中國(guó)是美國(guó)最大家居出口國(guó)，1年向美國(guó)出口家具價(jià)值為7億美元同比增長(zhǎng)%。據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，9-6年間我國(guó)對(duì)美家具出口占我國(guó)家具總出口比例維持%以上，隨著開(kāi)放不斷深化，國(guó)際市場(chǎng)交易對(duì)手增多，家居行業(yè)出口對(duì)美依賴(lài)程度整體下行，0年以來(lái)維持在%上下，9年起受中美貿(mào)易摩擦影響，對(duì)美家具出口規(guī)模同比一度下滑，但至01年對(duì)美家居出口規(guī)模仍占到家居出口總規(guī)模的約7%。圖表：1年中國(guó)家居出口市場(chǎng)分區(qū)域其他..%拿大%利亞%國(guó)%德國(guó).%日本.%英國(guó).澳大.5韓.

美國(guó).%資料來(lái)源：海關(guān)總署，華泰研

.%

歐洲聯(lián)盟.%分品類(lèi)看，沙發(fā)、床墊、辦公家居等是家居出口核心品類(lèi)。沙發(fā)：據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2-221年我國(guó)沙發(fā)出口規(guī)模由5億元增至4億元，CGR達(dá)%，其中-1年受益于疫情開(kāi)始后海外居家消費(fèi)需求高景氣，當(dāng)年度出口規(guī)模增速快速抬升分別達(dá)1.0%/1.9%連續(xù)創(chuàng)下3年以來(lái)最高增速據(jù)公司公告，典型企業(yè)顧家家居1年外銷(xiāo)收入（主要為皮沙發(fā)和功能沙發(fā)，部分為床墊）達(dá)億元，占總收入的%；敏華控股F2022沙發(fā)及配套品（主要為功能沙發(fā)）出口收入達(dá)9億港元占沙發(fā)業(yè)務(wù)總收入的%匠心家居1年外銷(xiāo)收（以電動(dòng)沙發(fā)為主）1億元，占總營(yíng)收的%。圖表：1年中國(guó)沙發(fā)出口規(guī)模 圖表：1年典型沙發(fā)類(lèi)企業(yè)外銷(xiāo)收入顧家家居（億元）,00,00,00000000000

發(fā)規(guī)億） 右

5%0%5%0%5%0%5%0%5%

股發(fā)套億）0 匠心家居（億元）007 08 09 00 010102030405060700102030405060708090001床墊：據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2-1年我國(guó)床墊、寢具及類(lèi)似品出口規(guī)模由8億美元增長(zhǎng)至1億美元，CGR達(dá)%。218年美國(guó)商務(wù)部宣布對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的床墊發(fā)起反傾銷(xiāo)立案調(diào)查，-220年我國(guó)對(duì)美床墊出口增速受挫。當(dāng)下美國(guó)對(duì)來(lái)自中國(guó)乃至東南亞各國(guó)的進(jìn)口床墊仍持反傾銷(xiāo)反補(bǔ)貼政策，貿(mào)易摩擦尚未得到解除，頭部企業(yè)通過(guò)海外建廠開(kāi)拓其余區(qū)域市場(chǎng)等積極應(yīng)對(duì)據(jù)公司公告典型寢具類(lèi)企業(yè)夢(mèng)百合1年外銷(xiāo)收（以記憶棉床墊、電動(dòng)床等為主）7億元，占總營(yíng)收的%；麒盛科技1年外銷(xiāo)收入（以電動(dòng)床為主）2.54億元，占總營(yíng)收的%；喜臨門(mén)1年外銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入（以床墊為主，部分為沙發(fā)）1.5億元，占總營(yíng)收的1.99%。圖表：1年中國(guó)床墊出口規(guī)模 圖表：1年典型寢具類(lèi)企業(yè)外銷(xiāo)收入20000

中國(guó)床墊出口規(guī)模（億美元） 同比（右軸

5% 0% 5% 0% % % 5% 1% 0

夢(mèng)百合（億元） 麒盛科技（億元） 喜臨門(mén)（億元）07 08 09 00 010102030405060700102030405060708090001辦公家居海外疫情影響之下居家辦公興起催化海外消費(fèi)者購(gòu)置辦公椅辦公升降桌等辦公家居需求。以辦公椅為例，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，-221年我國(guó)辦公椅出口金額由1億美元快速增長(zhǎng)至9億美元，CGR達(dá)%。其中，美國(guó)、德國(guó)、日本是我國(guó)辦公椅主要出口國(guó)家1年出口規(guī)模分別為1.9/.10/.42億美元據(jù)各公司公告，221年辦公椅出口企業(yè)永藝股份、恒林股份外銷(xiāo)收入規(guī)模分別為3.0/44.42億元，分別占總收入的7.5%/76.88%。圖表：1年中國(guó)辦公椅出口規(guī)模 圖表：1年中國(guó)對(duì)主要國(guó)家辦公椅出口金額公口（元） 右007 08 09 00 01

0% 5%0%5% 0% 85%0% 65% 40%2% 0

美國(guó)（億美元） 德國(guó)（億美元） 日本（億美元）07 08 09 00 01資料來(lái)源：海關(guān)總署，華泰研究 資料來(lái)源：海關(guān)總署，華泰研究圖表：國(guó)內(nèi)主要家居企業(yè)出口現(xiàn)1年?duì)I業(yè)總外銷(xiāo)收入

外銷(xiāo)收主要企業(yè)

收入（億元

（億元

入占比 主要外銷(xiāo)區(qū)域 主營(yíng)產(chǎn)品品類(lèi) 簡(jiǎn)要介紹境外銷(xiāo)境外銷(xiāo)售主要采取“OD+經(jīng)銷(xiāo)+直營(yíng)的銷(xiāo)售模式意大利敏華控股 5.4億港元.7億港意大利敏華控股 5.4億港元.7億港.1%北美、歐洲、美國(guó)、沙發(fā)；床墊；板式家具；海綿；元 加拿大等 家具配件等.8 .%美洲、歐洲、亞非等沙發(fā)；軟床及床墊；配套產(chǎn)品；定制家具；紅木家具；餐椅等顧家家居 3.2.1 .%美國(guó)、加拿大、澳大利亞法國(guó)越南等匠心家居 .5公司自02年成立以來(lái)一直以外銷(xiāo)為主主要出口地為美國(guó)，主要客戶群體為國(guó)際知名家具企業(yè)智能電動(dòng)沙發(fā)（抬升椅、智能動(dòng)躺椅、組合沙發(fā)）；智能家配件；智能電動(dòng)床等夢(mèng)百合 .9 .7 .%北美洲、歐洲、美等

記憶綿床墊；沙發(fā)；臥室用品電動(dòng)床；記憶綿枕；餐椅等

公司主要為歐美等境外記憶綿家居品牌商、貿(mào)易商提供ODM產(chǎn)品，收入以外銷(xiāo)為主麒盛科技 .7 .4 .%北美 智能電動(dòng)床；民用家具-床墊；配公司主要以通過(guò)美國(guó)子公司奧格莫森美國(guó)將產(chǎn)品銷(xiāo)往北喜臨門(mén) .2 .5 .%日本、澳大利亞等太地區(qū)國(guó)家

件及其他等民用家具（床墊、軟床及配套品、沙發(fā)）；酒店家具；影視銷(xiāo)售

美市場(chǎng)境外銷(xiāo)售主要采取“床墊廠商合作+零售商合作網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售的銷(xiāo)售模式目前與全球知名公司舒達(dá)席夢(mèng)（SSB）、泰普爾絲漣（TSI）、好市多（COSTCO）建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是公司的主要銷(xiāo)售市場(chǎng)，國(guó)外銷(xiāo)售業(yè)務(wù)主要是對(duì)宜家公司、宜得利公司等客戶的OEM業(yè)務(wù)，最終品的銷(xiāo)售區(qū)域主要集中在日本、澳大利亞等亞太地區(qū)國(guó)家永藝股份 .9 .8 .%北美、歐洲、亞洲等辦公椅；按摩椅椅身、沙發(fā)及休閑椅；功能座椅配件；其他（件）等

公司辦公椅以自營(yíng)出口為主，以專(zhuān)業(yè)展會(huì)為主要營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)主要采取ODM和OEM的方式向北美歐洲和亞洲等市場(chǎng)銷(xiāo)售，主要客戶為境外大型辦公家居零售商、渠道商制造商及系統(tǒng)集成（如Stales商O(píng)fficeDet、OSPKEAtroBURNTORITOKHassm、HNI等眾多國(guó)際企業(yè)，以及按摩椅制造商大東傲勝）恒林股份 .8 .2 .%歐洲、亞洲、美洲、辦公椅（皮椅、網(wǎng)椅、辦公椅-其公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的健康坐具開(kāi)發(fā)商和目前國(guó)內(nèi)最大的辦非洲、大洋洲亞洲樂(lè)歌股份 .1 .5 .%北美洲歐洲、亞洲大洋洲、非洲、南洲、印度等注：敏華控股收入單位為億港元，其余為億元人民幣資料來(lái)源：各公司公告，華泰研究

他）；沙發(fā)（電動(dòng)功能沙發(fā)、動(dòng)功能沙發(fā)、非功能沙發(fā)、按功能撒沙發(fā)）；板式家具；按椅（智能辦公驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、沙發(fā)摩椅、常規(guī)按摩椅、動(dòng)感座椅等人體工學(xué)工作站、人體工學(xué)大支架等

公椅制造商及出口商之一，與全球知名企業(yè)KEA、NTOROficeDept史泰博StlsSoceBNt、HomeRetil、麥德龍GB建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系境外發(fā)達(dá)國(guó)家人體工學(xué)家居產(chǎn)品市場(chǎng)應(yīng)用更為成熟，因此公司產(chǎn)品主要銷(xiāo)往境外市場(chǎng)。境外線下銷(xiāo)售客戶主要為長(zhǎng)期合作的境外品牌商、大型連鎖零售商、批發(fā)商，采用ODM銷(xiāo)售為主收入端關(guān)注終端需求與渠道庫(kù)存，利潤(rùn)端關(guān)注原料運(yùn)費(fèi)/匯率關(guān)稅需求端，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，或?qū)?dòng)家居需求承壓。受美聯(lián)儲(chǔ)加息、房?jī)r(jià)上漲和抵押貸款利率上升等影響美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售在經(jīng)歷0年疫情期間快速增長(zhǎng)后于1年底再度呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。據(jù)Wnd數(shù)據(jù)，2年以來(lái)美國(guó)新建住房銷(xiāo)售環(huán)比持續(xù)下跌（其中僅8月環(huán)比上行我們判斷主要系加息背景下新房買(mǎi)家鎖定按揭貸款利率以規(guī)避未來(lái)更高借貸成本所致；此外，據(jù)Wnd數(shù)據(jù)，2月以來(lái)美國(guó)成屋銷(xiāo)售亦環(huán)比持續(xù)下跌，其中8月美國(guó)成屋銷(xiāo)售折年數(shù)環(huán)比下降%至0萬(wàn)套，折年數(shù)銷(xiāo)售量連續(xù)7個(gè)月下滑并已降至020年7月以來(lái)的最低水平美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣下行或?qū)?dòng)我國(guó)家居出口外需承壓。渠道庫(kù)存端美國(guó)家居渠道庫(kù)存尚處高位短期內(nèi)補(bǔ)庫(kù)需求不旺。0年美國(guó)本土疫情擴(kuò)散下工廠生產(chǎn)受限，而貨幣寬松刺激消費(fèi)之下居家消費(fèi)需求旺盛，美國(guó)家居渠道庫(kù)存一度走低而伴隨進(jìn)口及本土產(chǎn)能恢復(fù)自1年2月起美國(guó)家居渠道庫(kù)存逐月攀升尤其2年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)為控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱而采取的連續(xù)加息舉措使得消費(fèi)者信心下降家居消費(fèi)需求疲軟，渠道庫(kù)存上升速度加快。據(jù)Wnd數(shù)據(jù)，截至2年8月，美國(guó)家具及家居設(shè)批發(fā)商庫(kù)存達(dá)9億美元，正處在0年以來(lái)的歷史最高位，渠道庫(kù)存高企之下，短期補(bǔ)庫(kù)需求料將不旺。圖表：美國(guó)新建住房銷(xiāo)售及環(huán)比 圖表：美國(guó)成屋銷(xiāo)售及環(huán)比美國(guó)新建住房銷(xiāo)售折年數(shù)季調(diào)（千套）,00,00000000000

0%美國(guó)新建住房銷(xiāo)售美國(guó)新建住房銷(xiāo)售環(huán)比季調(diào)0%0%1%09/09/0109/0409/0709/1000/0100/0400/0700/1001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/07

00000000000000000

美國(guó)成屋銷(xiāo)售折年數(shù)季調(diào)（萬(wàn)套） 美國(guó)成屋銷(xiāo)售環(huán)比0%5%0%5%0%5%1%1%2%09/09/0109/0409/0709/1000/0100/0400/0700/1001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/07資料來(lái)源：in，華泰研究 資料來(lái)源：in，華泰研究圖表：美國(guó)家居渠道庫(kù)存金額及環(huán)比 圖表：美國(guó)家具和家用裝飾店銷(xiāo)售額及比美國(guó)批發(fā)商庫(kù)存耐用品美國(guó)批發(fā)商庫(kù)存耐用品家具及家居擺設(shè)季調(diào)（百萬(wàn)美環(huán)比（右軸）美國(guó)零售和食品服務(wù)銷(xiāo)售額家具和家用裝飾店:季調(diào)（百萬(wàn)美元） 環(huán)比（右軸）5,000,005,000,00,000

2%0909/0109/0409/0709/1000/0100/0400/0700/1001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/07

4,002,000,00,00,00,00,000

0%0%0%0%0%2%4%09/09/0109/0409/0709/1000/0100/0400/0700/1001/0101/0401/0701/1002/0102/0402/07資料來(lái)源：in，華泰研究 資料來(lái)源：in，華泰研究原材料端，關(guān)注主要原材料價(jià)格走勢(shì)。我國(guó)家居出口品類(lèi)以沙發(fā)、寢具等成品家居為主，原材料是主要營(yíng)業(yè)成本，參考龍頭企業(yè)年報(bào)，1年顧家家居、喜臨門(mén)家具業(yè)務(wù)原材料成本占營(yíng)業(yè)成本比重分別達(dá)6.2%/81.%，原料成本變動(dòng)對(duì)家居企業(yè)盈利能力將產(chǎn)生明顯影響。據(jù)Wnd數(shù)據(jù)，截至2年0月5日，海綿主要原材料TDI現(xiàn)貨、MD（M20）現(xiàn)貨周均價(jià)分別0/10元/噸，環(huán)比分別變動(dòng)%/+%，同比分別變動(dòng)74.%-17.%，受歐洲能源危機(jī)及國(guó)內(nèi)產(chǎn)能檢修等因素影響，自8月中旬以來(lái)TDI價(jià)格上行較快預(yù)計(jì)短期價(jià)格仍持續(xù)堅(jiān)挺此外據(jù)Wnd數(shù)據(jù)今年以來(lái)鋼材價(jià)格呈現(xiàn)整體下行趨勢(shì)截至2年0月0日普鋼線材價(jià)格為26元噸已經(jīng)較1年0月9日69元噸的高點(diǎn)下滑9%。若后續(xù)原料成本壓力趨于緩和，有望釋放相關(guān)企業(yè)盈利空間。圖表：I價(jià)格跟蹤（單位：元噸） 圖表：MI價(jià)格跟蹤（單位：元噸）5,000,005,000,00,000

年 年 年

0,005000,005,000,00,000

年 年 年2261/162/062/2261/162/062/273/204/105/015/226127/037/248/149/049/250/161/061272/182/261/162/062/273/204105/015/226/127/037/248/149/049/250/161/061/272/18圖表：0年至今中國(guó)鋼材價(jià)格指數(shù)價(jià)格指數(shù)普鋼線材（元噸）,00,00,00,00,00,00,00,00000/01000200/0300/0400/0500/0600/0700/0800/0900/1000/1100/1201/0101/0201/0301/0401/0501/0601/0701/0801/0901/1001/1101/1202/0102/0202/0302/0402/0502/0602/07020802/0902/10資料來(lái)源：in，華泰研究運(yùn)輸端海運(yùn)運(yùn)價(jià)環(huán)比下行對(duì)出口業(yè)務(wù)利潤(rùn)影響弱化1年由于全球海運(yùn)供需失衡、部分國(guó)家港口擁堵或關(guān)閉等原因中國(guó)出口企業(yè)海運(yùn)成本不斷攀升成為壓制1年出口產(chǎn)業(yè)鏈盈利的核心變量之一但從邊際來(lái)看受地緣事件升級(jí)全球需求疲弱等因素影響，2年起航運(yùn)需求有所萎縮且港口擁堵問(wèn)題逐步緩解帶動(dòng)海運(yùn)成本自高位回落據(jù)Wnd數(shù)據(jù)，2年9月中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)分別環(huán)比下降4%%，其中美東、美西、歐洲航線運(yùn)價(jià)指數(shù)環(huán)比均有所下行，考慮到海外需求疲弱及新增運(yùn)力的釋放，我們預(yù)計(jì)3年海運(yùn)運(yùn)價(jià)壓力仍有望進(jìn)一步緩解，對(duì)出口企業(yè)的利潤(rùn)影響逐步弱化。圖表：0年至今中國(guó)出口集裝箱運(yùn)指數(shù)I周度數(shù)據(jù) 圖表：0年至今X和SI指數(shù)周度數(shù)據(jù)CC綜合指數(shù) CC美西航線 CC美東航線CC綜合指數(shù) CC美西航線 CC美東航線 CC歐洲航線,00,00,00,00,00,00,00

2,000,00,00,00,00,0000/000/0100/0300/05000700/0900/11010101/0301/0501/0701/0901/1102/0102/0302/0502/0702/0900/0100/0300/0500/0700/0900/1101/0101/0301/0501/0701/09011102/0102/0302/0502/0702/09資料來(lái)源Win，華泰研究 資料來(lái)源Win，華泰研究匯率端，人民幣兌美元貶值利好家居出口產(chǎn)業(yè)鏈。至2年10月0日，人民幣兌美元匯率達(dá)到，較2年4月4日6.540的相對(duì)低點(diǎn)回升幅度為%。美國(guó)等是我國(guó)重要家居出口對(duì)象，且國(guó)內(nèi)大部分家居外貿(mào)業(yè)務(wù)以美元為主要結(jié)算貨幣，我們認(rèn)為人民幣兌美元貶值將在以下幾方面對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)家居出口業(yè)務(wù)形成利好收入端外幣算合同一般按當(dāng)期匯率折算人民幣確認(rèn)收入，美元計(jì)價(jià)不變下，人民幣貶值類(lèi)似于變相提價(jià)確認(rèn)收入增多毛利端考慮到家居企業(yè)原料采買(mǎi)仍大部分在國(guó)內(nèi)以人民幣確成本較少受匯率影響由此可增厚毛利空間凈利端出口企業(yè)普遍存在以外幣計(jì)的資產(chǎn)或負(fù)債項(xiàng)目期末確認(rèn)匯兌損失減少或收益上升對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生積極影響業(yè)層面看，人民幣對(duì)美元貶值相當(dāng)于增強(qiáng)美元在華購(gòu)買(mǎi)力，提升中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)力，亦對(duì)家居出口形成一定利好。建議關(guān)注外銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比高的家居出口類(lèi)企業(yè)盈利彈性釋放。圖表：人民幣兌美元中間價(jià)中間價(jià)美元兌人民幣中間價(jià)美元兌人民幣.0.8.6.4.2.009/0109/0309/0509/09/0109/0309/0509/07090909/1100/0100/0300/0500/07000900/1101/0101/0301/0501/07010901/1102/0102/0302/05020702/09資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，華泰研究外銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比高、原本外銷(xiāo)毛利率相對(duì)低家居出口企業(yè)利潤(rùn)彈性更大。我們選取部分具備出口業(yè)務(wù)的家居企業(yè)、以1年年報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行測(cè)算，假設(shè)：）外貿(mào)業(yè)務(wù)均以美為結(jié)算貨幣相應(yīng)成本均以人民幣為結(jié)算貨幣；產(chǎn)品定價(jià)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)原料成本等其影響毛利率的因素均不發(fā)生；）1年折算匯率取中國(guó)人民銀行披露的人民幣兌美元中間價(jià)21年全年均值測(cè)算結(jié)果如下表所示若結(jié)算匯率從5變動(dòng)至顧家喜臨門(mén)夢(mèng)百合麒盛匠心永藝恒林樂(lè)歌海外業(yè)務(wù)毛利率提升幅度在pct~.3ct，其中顧家、喜臨門(mén)、永藝原本外銷(xiāo)毛利率較低，人民幣走弱后外銷(xiāo)毛利率提振效果更明顯；對(duì)應(yīng)到綜合毛利率提升幅度在3ct~3pct其中顧家喜臨門(mén)外貿(mào)占比相對(duì)低于其他，綜合毛利率受提振程度較弱，其余以外銷(xiāo)為主的家居企業(yè)綜合毛利率提升效果更明顯。圖表：家居企業(yè)外貿(mào)業(yè)務(wù)毛利率對(duì)匯率感性分析匯率海外毛利率顧家家居喜臨門(mén)夢(mèng)百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂(lè)歌股份.25.%.5%.%.%.%.%.%.%.35.%.9%.%.%.%.%.%.%.45.%.%.%.%.%.%.%.%.55.%.%.%.%.%.%.%.%.65.%.%.%.%.%.%.%.%.75.%.%.%.%.%.%.%.%.85.%.%.%.%.%.%.%.%.95.%.%.%.%.%.%.%.%.05.%.%.%.%.%.%.%.%.15.%.%.%.%.%.%.%.%.25.%.%.%.%.%.%.%.%.35.%.%.%.%.%.%.%.%較基準(zhǔn)變動(dòng)幅度顧家家居喜臨門(mén)夢(mèng)百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂(lè)歌股份.25.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.35.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.45.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.55.2ct.3ct.0ct.9ct.0ct.2ct.1ct.9ct.65.4ct.6ct.1ct.9ct.1ct.5ct.3ct.7ct.75.6ct.9ct.1ct.8ct.1ct.7ct.4ct.6ct.85.7ct.2ct.1ct.7ct.1ct.8ct.5ct.4ct.95.8ct.4ct.1ct.6ct.1ct.0ct.5ct.2ct.05.9ct.6ct.0ct.4ct.0ct.1ct.6ct.0ct.15.0ct.7ct.0ct.3ct.0ct.1ct.6ct.7ct.25.0ct.8ct.8ct.1ct.8ct.2ct.5ct.4ct.35.pct.pct.7ct.9ct.7ct.pct.5ct.2ct資料來(lái)源Win，華泰研究預(yù)測(cè)圖表：家居企業(yè)綜合毛利率對(duì)匯率敏感分析匯率綜合毛利率顧家家居喜臨門(mén)夢(mèng)百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂(lè)歌股份.25.%.%.%.%.%.%.%.%.35.%.%.%.%.%.%.%.%.45.%.%.%.%.%.%.%.%.55.%.%.%.%.%.%.%.%.65.%.%.%.%.%.%.%.%.75.%.%.%.%.%.%.%.%.85.%.%.%.%.%.%.%.%.95.%.%.%.%.%.%.%.%.05.%.%.%.%.%.%.%.%.15.%.%.%.%.%.%.%.%.25.%.%.%.%.%.%.%.%.35.%.%.%.%.%.%.%.%較基準(zhǔn)變動(dòng)幅度顧家家居喜臨門(mén)夢(mèng)百合麒盛科技匠心家居永藝股份恒林股份樂(lè)歌股份.25.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.35.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.pct.45.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.0ct.55.4ct.1ct.9ct.9ct.0ct.0ct.9ct.8ct.65.8ct.3ct.7ct.8ct.0ct.0ct.8ct.6ct.75.2ct.4ct.6ct.6ct.1ct.0ct.6ct.4ct.85.6ct.6ct.4ct.5ct.0ct.0ct.5ct.2ct.95.0ct.7ct.3ct.3ct.0ct.9ct.3ct.9ct.05.4ct.9ct.1ct.1ct.9ct.8ct.1ct.6ct.15.8ct.0ct.8ct.9ct.8ct.7ct.9ct.4ct.25.1ct.2ct.6ct.6ct.7ct.6ct.7ct.1ct.35.5ct.3ct.4ct.4ct.5ct.5ct.5ct.7ct資料來(lái)源Win，華泰研究預(yù)測(cè)關(guān)稅方面8年以來(lái)美國(guó)共計(jì)對(duì)中國(guó)商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征沙發(fā)床墊辦公家具等家居類(lèi)出口消費(fèi)品亦被涉及其（床墊還需承擔(dān)反傾銷(xiāo)關(guān)稅2年5月0日拜登發(fā)表全國(guó)講話時(shí)表示正在評(píng)估是否削減前期對(duì)華加征關(guān)稅，以應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)通脹形勢(shì)再次釋放貿(mào)易利好信號(hào)值得注意的是此前在3月3日美國(guó)貿(mào)易代表辦公（UTR）在官網(wǎng)上宣布，將恢復(fù)2項(xiàng)中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅豁免，但此次豁免名單覆蓋范圍有限相關(guān)家居品類(lèi)涉及較少，我們判斷對(duì)主流家居企業(yè)出口業(yè)務(wù)利好有限。但若后續(xù)關(guān)稅問(wèn)題得以妥善解決，豁免品類(lèi)范圍擴(kuò)大，有望對(duì)我國(guó)家居出口業(yè)務(wù)形成實(shí)質(zhì)利好。圖表：美國(guó)對(duì)華貿(mào)摩擦重要事件梳理時(shí)間1/3/23主要事件美國(guó)總統(tǒng)特朗普在白宮正式簽署對(duì)華貿(mào)易備忘錄。特朗普當(dāng)場(chǎng)宣布，將有可能對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的60億美元商品加征關(guān)稅，限制中國(guó)企業(yè)對(duì)美投資并購(gòu)。備注1/6/15美國(guó)政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，將對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的約50億美元商品加征%的關(guān)稅，其中對(duì)約0億美元商品自8年7月6日起實(shí)施加征關(guān)稅措施，同時(shí)對(duì)約0億美元商品加征關(guān)稅開(kāi)始征求公眾意見(jiàn)。1/7/6美國(guó)于當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月6日起對(duì)第一批清單上8個(gè)類(lèi)別、價(jià)值0億美元的中國(guó)商品加征的進(jìn)口關(guān)稅第一輪加征關(guān)稅執(zhí)行1/8/23美國(guó)從8月3日起對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的約0億美元商品加征的關(guān)稅。第二輪加征關(guān)稅執(zhí)行1/9/18美國(guó)總統(tǒng)特朗普宣布，9月4日起對(duì)20億美元中國(guó)進(jìn)口商品加征%關(guān)稅，至次年1月調(diào)高到2%1/9/24美國(guó)從9月4日起對(duì)0億美元中國(guó)進(jìn)口商品加征關(guān)稅第三輪加征關(guān)稅執(zhí)行1/2/152月1-5日，第六輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商結(jié)束，雙方討論了技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅壁壘、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)、貿(mào)易平衡、實(shí)施機(jī)制等議題，達(dá)成原則共識(shí)。1/5/6特朗普變臉，美國(guó)將從5月0日起對(duì)中國(guó)原征收%關(guān)稅的00億美元的進(jìn)口商品加征關(guān)稅至2%，且短期內(nèi)將對(duì)另外0億美元商品征收%的關(guān)稅。1/5/10美國(guó)對(duì)中國(guó)原征收關(guān)稅的0億美元的進(jìn)口商品加征關(guān)稅至第三輪加征關(guān)稅進(jìn)一步加碼1/8/69年8月2日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普表示，美國(guó)將從9月1日起對(duì)價(jià)值30億美元的中國(guó)商品加征1%的關(guān)稅1/8/15美國(guó)宣布對(duì)價(jià)值30億美元中國(guó)商品加征%關(guān)稅分兩批實(shí)施，實(shí)施日期分別為9月1日和2月5日1/8/28USTR宣布對(duì)價(jià)值300億美元中國(guó)商品加征關(guān)稅稅率由原定的%提高至1%；同時(shí)對(duì)50億美元關(guān)稅稅率從5%提高到%征求公眾意見(jiàn)，并于09年10月1日生效1/9/1美國(guó)從9月1日起對(duì)0億美元中國(guó)進(jìn)口商品加征關(guān)稅第四輪加征關(guān)稅執(zhí)行1/1/2美國(guó)暫停對(duì)定于0月5日生效的200億美元中國(guó)進(jìn)口商品的關(guān)稅上調(diào)。2/1/15中美國(guó)于1月5日簽《中美貿(mào)易首階段協(xié)議美國(guó)決定將在9年9月1日對(duì)0億美元中國(guó)商品加征的關(guān)稅稅率減少一半，關(guān)稅由原來(lái)的降至.％；更早之前美國(guó)對(duì)價(jià)值0億美元中國(guó)商品征收的關(guān)稅將保持不變中美達(dá)成第一階段識(shí)，貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和資料來(lái)源：商務(wù)部，USTR，華泰研究圖表：2年3月美豁免2項(xiàng)中國(guó)進(jìn)商品關(guān)稅涉及家居品類(lèi)一覽表所屬大類(lèi)編號(hào)詳細(xì)編號(hào)詳情信息0（坐具）0.6.11非藤條、柳條、竹子或類(lèi)似材料制成的木制框架軟墊座椅（椅子除外）0.7.31用于宗教禮拜場(chǎng)所的可堆疊軟墊金屬椅子0.7.31未裝配的帶金屬框架的軟墊椅子（無(wú)扶手椅子除外）0.7.35鋼制或鋁制狩獵架（包括梯子架、吊艙架、懸掛架和攀爬架）0.7.50帶金屬框架的未裝配非軟墊座椅（家用座椅除外）0.9.90未完成膠合板制成的椅子零件0.9.81鑄鋁工作臺(tái)架0.9.81金屬椅架0.9.81用于折疊椅的賤金屬和橡膠制腳部組件0.9.00兒童安全座椅的零件0.9.850（其他家具及其零件）0.2.50金屬和高壓層壓竹制家庭家具（不包括熨燙板、嬰幼兒家具或床架）0.2.81除家用外的可調(diào)式鋼制金屬絲擱架裝置0.2.81粉末涂層鋼制展示架0.2.90帶有鋼/鋁框架的可折疊桌子0.8.15家用高壓層壓竹家具（嬰兒或兒童家具除外）0.9.05嬰兒床襯墊0（寢具）0.9.00棉質(zhì)枕套資料來(lái)源：USTR，華泰研究制造出海成本與貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能外遷東南亞墨西哥為熱點(diǎn)產(chǎn)能出海節(jié)奏提速，首站東南亞，墨西哥成新熱點(diǎn)家居企業(yè)加快產(chǎn)能出海步伐，全球產(chǎn)能布局提升出口優(yōu)勢(shì)。以顧家家居、敏華控股、夢(mèng)百合、匠心家居、麒盛科技、永藝股份、恒林股份、樂(lè)歌股份8家涉足出口的家居企業(yè)為代表進(jìn)行產(chǎn)能梳理，據(jù)公司公告，截至1年上述8家企業(yè)共計(jì)有約9個(gè)海外生產(chǎn)基地，分布于全球9個(gè)國(guó)家其中夢(mèng)百合海外布局起步最早也最為完善其于5年起在塞爾維亞設(shè)立生產(chǎn)基地至今已在塞爾維亞西班牙美國(guó)泰國(guó)4個(gè)國(guó)家擁有6個(gè)生產(chǎn)基地。圖表：主流家居出口企業(yè)海外建廠情況公司工廠所在地海外項(xiàng)目工廠開(kāi)工時(shí)間投產(chǎn)時(shí)間年產(chǎn)能顧家家居越南越南生產(chǎn)基地0年3月0年4一期投產(chǎn)，01年底二期投產(chǎn)5萬(wàn)套越南生產(chǎn)基地?cái)U(kuò)建1年2月預(yù)計(jì)02年1投產(chǎn)0萬(wàn)套馬來(lái)西亞馬來(lái)西亞生產(chǎn)基地馬來(lái)西亞床墊工廠已經(jīng)完善產(chǎn)業(yè)布局，反傾銷(xiāo)后產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至墨西哥墨西哥墨西哥生產(chǎn)基地2年上半年 預(yù)計(jì)03年中.9億元敏華控股越南墨西越南生產(chǎn)基地墨西哥生產(chǎn)基8年6月籌建中9年8月-0萬(wàn)套0040柜夢(mèng)百合塞爾維亞塞爾維亞一期-5年6月-塞爾維亞二期-9年0月-塞爾維亞三期-0年4月-西班牙西班牙生產(chǎn)基地-7年末-西班牙西班牙生產(chǎn)基地-0年3-美國(guó)東部美國(guó)東部生產(chǎn)基地8年9年2月投產(chǎn)20年4月滿產(chǎn)目前正在擴(kuò)建-泰國(guó)泰國(guó)生產(chǎn)基地9年9年投產(chǎn)，20年4月滿產(chǎn)-美國(guó)西部美西生產(chǎn)基地-1年2月-美國(guó)西部擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目1年--匠心家居越南越南生產(chǎn)基地9年9年-麒盛科技越南墨西越南生產(chǎn)基地墨西哥生產(chǎn)基9年0年2月0年1年0萬(wàn)張2萬(wàn)張永藝股份越南越南工廠一期8年0年1月9年9年1月0年----越南工廠二期羅馬尼亞羅馬尼亞工廠恒林股份越瑞越南生產(chǎn)基瑞士生產(chǎn)基8年9年----樂(lè)歌股份越越越南生產(chǎn)基地福來(lái)思博智能家居（越南）項(xiàng)目5年0年6年底，目前正在擴(kuò)產(chǎn)-0萬(wàn)元-資料來(lái)源：公司公告，華泰研究從開(kāi)工時(shí)間和區(qū)位選擇看家居企業(yè)海外建廠兩大特征：特征一貿(mào)易摩擦驅(qū)動(dòng)為主28年起海外建廠顯著提速據(jù)公司公告8年前，僅有樂(lè)歌股份于越南、夢(mèng)百合于塞爾維亞、西班牙建有生產(chǎn)基地，8年起不完全統(tǒng)計(jì)共有17個(gè)海外項(xiàng)目落地或處于籌建狀態(tài)各企業(yè)建廠節(jié)奏顯著提速我們認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦系背后主要驅(qū)動(dòng)因素218年起美國(guó)共計(jì)對(duì)中國(guó)商品進(jìn)行4輪關(guān)稅加征沙發(fā)床墊、辦公家居等家居類(lèi)出口消費(fèi)品亦被涉及其（床墊還需承擔(dān)額外的反補(bǔ)貼反傾銷(xiāo)關(guān)稅基于未來(lái)貿(mào)易開(kāi)展的不確定性以及抬高的稅收成本迫使企業(yè)將產(chǎn)能向海外轉(zhuǎn)移，從而打破貿(mào)易摩擦、降低成本。特征二成本與區(qū)位優(yōu)勢(shì)下首選東南亞但近兩年墨西哥愈受青睞據(jù)公司公告匠心家居、麒盛科技等7家家居企業(yè)均在越南建有工廠，顧家家居在馬來(lái)西亞亦擁有工廠。一方面，越南作為人口密集的發(fā)展中國(guó)家，勞動(dòng)力成本相對(duì)較低，有助于企業(yè)節(jié)省人工成本；另一方面，越南政府為吸引外資企業(yè)，推出增值稅出口免抵退稅“兩免四減半稅收”等一系列稅收優(yōu)惠政策，企業(yè)前往越南建廠不僅可以規(guī)避貿(mào)易摩擦，還能享受到更低的負(fù)稅率然而0年3月美國(guó)將床墊反傾銷(xiāo)范圍由中國(guó)拓展至越南塞爾維亞泰國(guó)等七個(gè)國(guó)家，夢(mèng)百合、顧家等在越南工廠受到波及，而墨西哥憑借區(qū)位運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)以及“美墨加自由貿(mào)易協(xié)議”下的交易優(yōu)勢(shì)正成為我國(guó)家居企業(yè)海外建廠新熱點(diǎn)地區(qū)。據(jù)公司公告，顧家家居、敏華控股兩大頭部軟體企業(yè)均有墨西哥生產(chǎn)基地在建。圖表：家居企業(yè)海外生產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)工時(shí)間布 圖表：家居企業(yè)海外建廠區(qū)位分布544426 士54442美國(guó)西班牙越南美國(guó)西班牙越南墨西哥5

%馬來(lái)西亞43210年前 年 年 0年 年及以后注：籌建中的海外項(xiàng)目計(jì)入“01年及以后資料來(lái)源：公司公告，華泰研究

資料來(lái)源：公司公告，華泰研究部分企業(yè)海外工廠運(yùn)營(yíng)尚處爬坡期成熟海外工廠運(yùn)營(yíng)效率可觀例如9年匠心越南生產(chǎn)基地正式投產(chǎn)，主要從事智能電動(dòng)沙發(fā)、智能電動(dòng)床及其配件的生產(chǎn)。匠心越南采取境內(nèi)外一體化管理模式，管理層由總部兼任，并定期或不定期派駐境內(nèi)各業(yè)務(wù)條線骨干員工前往越南駐場(chǎng)、指導(dǎo)，同時(shí)積極吸納越南本土優(yōu)秀員工擔(dān)任人事、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)等關(guān)鍵崗位的管理人員，形成深度融合的國(guó)際化管理團(tuán)隊(duì)。據(jù)公司公告，-1年間，匠心越南凈利率分別為%、0.5%、1.2%，高于匠心家居整體水平；、1年匠心越南總資產(chǎn)收益率分別達(dá)到6%、10.4%，均高于匠心家居整體水平，經(jīng)營(yíng)效率可觀。敏華控股旗下越南工廠亦已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，海綿發(fā)泡、電機(jī)生產(chǎn)、鐵架組裝等零部件生產(chǎn)逐步本地化生產(chǎn)效率大幅提升據(jù)公司公告截止2財(cái)年末敏華越南工廠產(chǎn)能爬坡率達(dá)到%，人均生產(chǎn)效率已達(dá)到大亞灣水平。此外，海外產(chǎn)能布局最為完善的記憶棉床墊龍頭夢(mèng)百合海外基地運(yùn)營(yíng)亦逐步走上正軌，產(chǎn)能爬坡下運(yùn)營(yíng)效率不斷增強(qiáng)。圖表：匠心越南及匠心家居凈利率 圖表：匠心越南及匠心家居總資產(chǎn)收益率匠心越南匠心家居整體.%匠心越南匠心家居整體.%.%.%.%.%.%匠心越南匠心家居整體.%.%.%.%0%5%0%

5%0%5%0%0%09A

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01A資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，華泰研究 資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，華泰研究海外建廠利與弊：欲戴皇冠，必承其重海外建廠對(duì)出口企業(yè)有諸多利好：打破貿(mào)易摩擦限制享受優(yōu)厚的外資激勵(lì)措施和可觀的稅收優(yōu)惠貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)能造成一定的沖擊通過(guò)在全球范圍完善產(chǎn)能布局將有助于企業(yè)打破貿(mào)易摩擦的限制同時(shí)，東南亞、拉美等國(guó)家政府為吸引外資注入推出諸多外商激勵(lì)措施和稅收優(yōu)惠政策，進(jìn)一步降低家居出口企業(yè)賦稅成本。3）降低人工等生產(chǎn)成本。東南亞各國(guó)及墨西哥在人力成本方面具備優(yōu)勢(shì)，據(jù)rangcoomcs數(shù)據(jù)1年?yáng)|南亞各國(guó)及墨西哥月度最低工資標(biāo)準(zhǔn)普遍低于我國(guó)尤其墨西哥、越南、柬埔寨等國(guó)家人力成本優(yōu)勢(shì)突出。全球布局優(yōu)化供應(yīng)鏈效率加強(qiáng)對(duì)海外市場(chǎng)的輻射深度與廣度新冠疫情爆發(fā)后赴美運(yùn)費(fèi)一度高漲、集裝箱用度緊缺，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璨粌H影響家居企業(yè)出貨效率也提高了企業(yè)運(yùn)輸成本。為加強(qiáng)供應(yīng)鏈彈性，家居出口企業(yè)完善全球產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)布局，進(jìn)而提高企業(yè)的全球供貨能力、縮短交付周期，深化海外市場(chǎng)覆蓋。圖表：家居出口企業(yè)享有海外稅收優(yōu)惠策公司海外稅收優(yōu)惠匠心家居匠心越南享有增值稅出口免抵退稅優(yōu)惠：每季度或每月貨物、勞務(wù)進(jìn)項(xiàng)增值稅累計(jì)3億越南盾以上即可申請(qǐng)退稅可退稅金額不超過(guò)出口銷(xiāo)售收入的1%享有兩免四減半稅收優(yōu)惠政策自盈利年度當(dāng)年或次年起享受前2年免除企業(yè)所得稅和后4年扣除企業(yè)所得稅0%的優(yōu)惠政策（“兩免四減半”）。麒盛科技麒盛平陽(yáng)公司豁免企業(yè)所得稅兩年，減免隨后四年稅款金額5%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。永藝股份越南子公司適用增值稅率為%。出口貨物享受免、抵、退稅政策，出口家具及配件退稅率為樂(lè)歌股份子公司樂(lè)歌人體工學(xué)（越南）有限公司和EISPOTSARTHOEVETNA)COPANYLITED自企業(yè)投資預(yù)案開(kāi)始有營(yíng)業(yè)收入第一年起連續(xù)計(jì)算15年稅率為%，超過(guò)此期限，依注冊(cè)地現(xiàn)行規(guī)定之稅率計(jì)算。且子公司樂(lè)歌人體工學(xué)（越南）有限公司和LESPOTSARTHOEVETNA)COPANYLIITED享有4年免營(yíng)業(yè)所得稅及繼續(xù)9年減半的稅收優(yōu)惠——自投資預(yù)案第一年有獲利開(kāi)始計(jì)算（只接受虧損3年，第4年無(wú)論盈虧皆開(kāi)始計(jì)入免稅期間）。夢(mèng)百合（塞爾維亞子公司HEATHCAREEUROPEDOORUA接受投資超過(guò)0億第納爾并在投資期間長(zhǎng)期雇用至少0人，可從實(shí)現(xiàn)應(yīng)稅利潤(rùn)的第一年起免除企業(yè)所得稅十年。（）泰國(guó)子公司NSCOTHAAND)CO.,TD已向泰國(guó)投資促進(jìn)委員會(huì)申請(qǐng)并于09年0月獲取了投資促進(jìn)許可證，自獲取證書(shū)以后取得營(yíng)業(yè)收入之日起的三年內(nèi)產(chǎn)生的與電動(dòng)床、沙發(fā)相關(guān)的凈利潤(rùn)合計(jì)不超過(guò)投資額的0％免征企業(yè)所得稅，豁免的企業(yè)所得稅金額累計(jì)不超過(guò)9000泰銖。資料來(lái)源：公司公告，華泰研究圖表：各國(guó)1年月度最低工資標(biāo)準(zhǔn)比（美元）005000500050000中國(guó) 馬拉西亞 泰國(guó) 印度尼西亞 墨西哥 越南 柬埔寨資料來(lái)源：TaingEcomics，華泰研究，相關(guān)數(shù)據(jù)按01年平均匯率折算收益與風(fēng)險(xiǎn)并存，海外建廠亦面臨政策變化等多種風(fēng)險(xiǎn)：政策風(fēng)險(xiǎn)所在國(guó)所受政策變動(dòng)將對(duì)生產(chǎn)基地運(yùn)轉(zhuǎn)造成較大影響以東南亞為例年3月美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員（T公布對(duì)柬埔寨印度尼西亞馬來(lái)西亞塞爾維亞泰國(guó)、土耳其以及越南7國(guó)的反傾銷(xiāo)終裁稅率，大量床墊企業(yè)在東南亞地區(qū)布局的對(duì)美出產(chǎn)能受到?jīng)_擊。法律風(fēng)險(xiǎn)家居企業(yè)赴海外建廠必然會(huì)涉及所在國(guó)反壟斷環(huán)境保護(hù)勞工公司治理知識(shí)產(chǎn)權(quán)、稅務(wù)、合約管理等多方面法律法規(guī)，企業(yè)需要充分了解并遵守所在國(guó)法律，方能規(guī)避違法帶來(lái)的損失。圖表：美國(guó)商務(wù)部床墊反補(bǔ)貼、反傾銷(xiāo)裁稅率結(jié)果（1年）國(guó)家 制造商 初裁時(shí)反補(bǔ)貼反傾銷(xiāo)稅率 終裁時(shí)反補(bǔ)貼反傾銷(xiāo)稅率中國(guó) 夢(mèng)百合 .% .%Kweiuitre.%.%寧波明輝.%.%際諾思（廈門(mén)）.%.%柬埔寨宜奧國(guó)際公司2.%.%印度尼西亞際諾思.6%.2%馬來(lái)西亞 璽堡家居（顧家家居.%.%遠(yuǎn)東家具.%.%塞爾維亞夢(mèng)百合.%2.%泰國(guó)夢(mèng)百合3.%3.%喜臨門(mén)3.%.%土耳其-.%.%越南遠(yuǎn)東家具0.%4.%高裕家居9.%8.%注：傾銷(xiāo)率換算方式參照：認(rèn)定為10%的傾銷(xiāo)率，即是低于市場(chǎng)價(jià)格0倍的傾銷(xiāo)幅度，本圖表僅列示涉及的中國(guó)家居企業(yè)。資料來(lái)源：TC官網(wǎng)，華泰研究長(zhǎng)期利好市場(chǎng)份額向海外布局領(lǐng)先的頭部家居企業(yè)集中。家居產(chǎn)能出海的核心訴求在于打破貿(mào)易摩擦和降成本，一方面，通過(guò)在全球范圍（甚至直接在美國(guó)本土）完善產(chǎn)能布局，將有助于企業(yè)打破貿(mào)易摩擦的限制，同時(shí)可享受相關(guān)國(guó)家為吸引外資注入推出的諸多外商激勵(lì)措施和稅收優(yōu)惠政策；另一方面，全球化產(chǎn)能布局亦將帶來(lái)供應(yīng)鏈效率提升，例如降低勞動(dòng)成本與海運(yùn)成本縮短交貨周期擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋等增厚公司在外銷(xiāo)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。但同時(shí)，相比于商品出口，海外建廠必將面臨更高的進(jìn)入門(mén)檻，包括更復(fù)雜的文化、政策與法律環(huán)境資金實(shí)力要求以及更高的組織管理能力等考慮到項(xiàng)目投產(chǎn)與產(chǎn)能爬坡周期，率先布局海外工廠、具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的頭部家居企業(yè)有望在家居外銷(xiāo)領(lǐng)域持續(xù)受益，我們認(rèn)為近年貿(mào)易摩擦與床墊反傾銷(xiāo)反補(bǔ)貼等事件亦將促使家居出口產(chǎn)業(yè)格局被動(dòng)優(yōu)化，長(zhǎng)期看好市場(chǎng)市場(chǎng)份額向海外布局領(lǐng)先的頭部家居企業(yè)集中。圖表：軟體龍頭夢(mèng)百合全球化產(chǎn)能布局資料來(lái)源：公司公告，華泰研究資本出海：海外并購(gòu)趨理性，品牌整合添勢(shì)能經(jīng)歷出海并購(gòu)熱潮，未來(lái)整合更趨理性頭部家居企業(yè)積極擴(kuò)大海外版圖外延并購(gòu)高頻落地07年以來(lái)以夢(mèng)百合顧家家居、曲美家居等為代表的國(guó)內(nèi)一線家居企業(yè)紛紛踏上了出海并購(gòu)的浪潮。從并購(gòu)規(guī)模來(lái)看，交易金額由幾千萬(wàn)到幾十億人民幣不等，其中規(guī)模最大的交易為曲美家居收購(gòu)挪威高端家居品牌koresS，累計(jì)出資額超0億人民幣。從標(biāo)的類(lèi)型來(lái)看，被收購(gòu)企業(yè)以國(guó)外高端家居品牌為主，如korrn、Natu、Rofenz等，此外還有渠道資源豐富的西班牙思?jí)簦∕tresse）和知名家居零售商MOR。海外并購(gòu)發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)增厚品牌競(jìng)爭(zhēng)壁壘從并購(gòu)后發(fā)揮的協(xié)同效應(yīng)來(lái)看主要包括）擴(kuò)充品牌矩陣，本土家居品牌主要定位各領(lǐng)域中高端市場(chǎng)，收購(gòu)海外高端品牌有助于彌補(bǔ)公司品牌矩陣，順應(yīng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)定位高端或超高端家居需求，從而提升公司整體的品牌形象并拓寬內(nèi)銷(xiāo)市場(chǎng)空間共享設(shè)計(jì)資源提升產(chǎn)品力并購(gòu)后本土品牌可借鑒海外品牌先進(jìn)的設(shè)計(jì)理念與設(shè)計(jì)風(fēng)格，引入相應(yīng)設(shè)計(jì)資源賦能主品牌，從而提升自身產(chǎn)品在內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)揮供應(yīng)鏈與生產(chǎn)端的協(xié)同例如引入海外家居品牌工廠端自動(dòng)化、柔性化的生產(chǎn)技術(shù)共享生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)實(shí)現(xiàn)降本增效借助海外家居品牌成熟的供應(yīng)鏈布局，推動(dòng)原材料采購(gòu)的全球化，對(duì)木材、皮革等重要原材料進(jìn)行全球化布局，并建立規(guī)模采購(gòu)優(yōu)勢(shì)。）獲取海外渠道資源，為自主品牌出海奠定基礎(chǔ)。借助收購(gòu)標(biāo)的完善的渠道網(wǎng)絡(luò)，有望為自有品牌海外布局打通銷(xiāo)售路徑，進(jìn)軍外銷(xiāo)市場(chǎng)。國(guó)圖表：7年至今，一線家居企業(yè)為國(guó)公司標(biāo)的及控股比例時(shí)間交易金額標(biāo)的概況收購(gòu)目的夢(mèng)百合tsss（%）1.105萬(wàn)元西班牙著名家居零售商，旗下?lián)碛蠥COCHON和COOTEX兩個(gè)自借助其在歐洲的銷(xiāo)售渠道為公司打自有品牌零售市場(chǎng)有品牌O（%）2.024.6萬(wàn)美元(折合人民幣約.9億元）美國(guó)家居綜合零售商在美國(guó)擁有8家直營(yíng)店擴(kuò)大自主品牌LIY在美國(guó)零售渠道的影響力喜臨門(mén)米蘭映像（5%）1.017.7萬(wàn)美元意大利高端沙發(fā)品牌&D及Chteu'Ax的生產(chǎn)工廠截至07年底在內(nèi)擁有09家門(mén)店整合雙方優(yōu)勢(shì)資源，發(fā)揮渠道協(xié)同應(yīng)，實(shí)現(xiàn)公司的整體戰(zhàn)略規(guī)劃布局提升盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力顧家家居RolfBen（.%）以及RBmame（%）優(yōu)先家居（1%）1.051.065.5萬(wàn)歐（折合人民幣約.2億元）.1億德國(guó)知名軟體家居品牌奢侈沙發(fā)第一牌主營(yíng)定制沙發(fā)家居，產(chǎn)品主要銷(xiāo)往英進(jìn)軍歐洲高端沙發(fā)市場(chǎng)，豐富公司品系列增強(qiáng)生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，開(kāi)拓英國(guó)市場(chǎng)定位中高端市場(chǎng)納圖茲貿(mào)易（5%）1.070萬(wàn)歐（折合人民幣約.5億元）意大利規(guī)模最大的家居上市公司Natuzi（納圖茲）在中國(guó)設(shè)立的全資子公司增加高端及中高端品牌系列，提升空間設(shè)計(jì)、產(chǎn)品研發(fā)與制造、終端零售管理等能力璽堡家居（5%）1.11.4億元國(guó)內(nèi)床墊出口領(lǐng)軍企業(yè)主要市場(chǎng)為歐洲增強(qiáng)公司床墊在歐洲市場(chǎng)出口競(jìng)爭(zhēng)力，引入璽堡家居海綿及乳膠生產(chǎn)線敏華控股越南沙發(fā)企業(yè)（0%）1.06.4億港元主要從事沙發(fā)的生產(chǎn)和銷(xiāo)售并出口至外市場(chǎng)擁有約3萬(wàn)平方米的工廠以在中美貿(mào)易摩擦最極端的情形下保外銷(xiāo)業(yè)務(wù)供貨高峰創(chuàng)建（5%）2.11.9億港元約0萬(wàn)平方米的租賃土地主要從事家居出口業(yè)務(wù)集中于美國(guó)及澳形成業(yè)務(wù)協(xié)同，提升敏華在中高端家大利亞除美式沙發(fā)外亦生產(chǎn)眾多歐式居市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位，擴(kuò)大美國(guó)及澳大高端沙發(fā)利亞等外銷(xiāo)市場(chǎng)份額曲美家居Eks（.%）1.06折合人民幣約3.7億元挪威高端家居品牌商，主打產(chǎn)品為躺擴(kuò)充中高端品牌，迎合國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)Eks(剩余.%)2.07折合人民幣約.8億元沙發(fā)、辦公椅等，定位高端趨勢(shì)，借助Ekrs的渠道解決曲美家居出口問(wèn)題，開(kāi)拓海外市場(chǎng)恒林股份FLHlingAG（1%1.088萬(wàn)瑞士法（折合人民幣約.8億元）瑞士領(lǐng)先的專(zhuān)業(yè)辦公環(huán)境解決方案提供商及辦公家居制造商旗下?lián)碛兄贰癷stOficLO”及“L”規(guī)避?chē)?guó)際貿(mào)易摩擦，拓展歐洲市場(chǎng)推動(dòng)公司從單一的坐具制造商向辦環(huán)境解決方案提供商轉(zhuǎn)型歐派家居om（0%） 2.050萬(wàn)歐元意大利頂級(jí)高端家居品牌專(zhuān)注于生產(chǎn)臥獲得全新的家居風(fēng)格、強(qiáng)大的設(shè)計(jì)能室和客廳家居擅長(zhǎng)定制衣柜的設(shè)計(jì)打造力以及意大利制造工藝，增強(qiáng)公司在高定市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力椅資料來(lái)源：公司公告，華泰研椅出海并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存，整合期過(guò)后家居出海并購(gòu)將更加理性。從并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)來(lái)看，部分企業(yè)憑借強(qiáng)勁的資源整合能力拓寬業(yè)務(wù)版圖，同時(shí)雙方在產(chǎn)品端、制造端、渠道端實(shí)現(xiàn)有效協(xié)同，增厚公司競(jìng)爭(zhēng)力；但也有部分并購(gòu)項(xiàng)目階段性受制于種種因素，整合效果不并佳復(fù)盤(pán)近年家居行業(yè)并購(gòu)案例可以發(fā)現(xiàn)在經(jīng)歷了7-8年的高頻并購(gòu)潮后，家居企業(yè)大多暫緩海外擴(kuò)張步伐，跑馬圈地的熱潮逐漸褪去后，家居企業(yè)出海并購(gòu)將更趨于理性。我們認(rèn)為，家居企業(yè)的外延并購(gòu)首要關(guān)注點(diǎn)應(yīng)為并購(gòu)標(biāo)的是否能與公司主業(yè)產(chǎn)生協(xié)同，長(zhǎng)期更看好具備堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)品/渠道基礎(chǔ)、資金實(shí)力雄厚、組織管理能力優(yōu)秀的龍頭企業(yè)把握海外并購(gòu)良機(jī)。以一線玩家為例，看家居企業(yè)出海并購(gòu)之路基于企業(yè)自身戰(zhàn)略規(guī)劃與發(fā)展需求，顧家、曲美、夢(mèng)百合紛紛開(kāi)啟并購(gòu)出海之路。在近年來(lái)家居行業(yè)的多起并購(gòu)交易中，顧家家居、夢(mèng)百合表現(xiàn)較為活躍，曲美對(duì)korns的收也因?yàn)橐?guī)模龐大而引發(fā)了全行業(yè)的關(guān)注。作為專(zhuān)業(yè)能力卓越的頭部玩家，上述三家企業(yè)在從標(biāo)的選取到并購(gòu)后整合的過(guò)程中都以業(yè)務(wù)協(xié)同、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)為核心導(dǎo)向，從而兼顧內(nèi)部?jī)?yōu)化與外部擴(kuò)張，更高效地推進(jìn)全球化進(jìn)程。曲美家居：多維協(xié)同并進(jìn)，共享整合紅利并購(gòu)規(guī)模創(chuàng)新高高瓴入場(chǎng)再賦能據(jù)公司公告曲美家居于8年出資7億元收購(gòu)kornesSA9.5%的股權(quán)隨后又于1年以8億元收購(gòu)剩余%的股份至此完成了家居行業(yè)規(guī)模最大的海外并購(gòu)案。2年6月，高瓴出資2億元取得QmiRunto（系曲美收購(gòu)koresS時(shí)設(shè)立的特殊目的公司47%的股權(quán)引入知名戰(zhàn)投后曲美在緩解資金壓力的同時(shí)也將在業(yè)務(wù)開(kāi)拓方面獲得助力kornes作為北歐地區(qū)較大的高端居制造商之一其高端的市場(chǎng)定位與國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)相吻合kornes與曲美的融合以實(shí)現(xiàn)品牌互補(bǔ)，生產(chǎn)協(xié)同，渠道共享，二者有望在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)拓展中達(dá)成共贏。品牌端：kornes旗下三大品牌歷史悠久，差異化定位豐富公司產(chǎn)品矩陣。kons旗下?lián)碛衪ressessGae等國(guó)際知名品牌其中tressess主打舒適椅和沙發(fā)產(chǎn)品，定位高端被譽(yù)“全世界最舒服的椅子產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)歐美亞太G主打中高端舒適椅和配套家具產(chǎn)品，在市場(chǎng)定位和價(jià)格帶上與tressess形成補(bǔ)充；ane為高端床墊品牌。據(jù)公司年報(bào)，1年，tessess/IMG/Sane營(yíng)收分別達(dá)226億元。圖表：Eornes旗下主要品牌及簡(jiǎn)介資料來(lái)源：公司公告，華泰研究生產(chǎn)端：共享供應(yīng)鏈與制造優(yōu)勢(shì)，賦能生產(chǎn)降本增效。生產(chǎn)方面，kornes在全球擁有9家工廠分別位于挪（5家泰（1家越（1家立陶（1家和美（1家，并且具有較高的智能化生產(chǎn)水平，目前在國(guó)內(nèi)主要依靠手工操作的裝訂、噴漆、打磨等環(huán)節(jié)kornes均已通過(guò)數(shù)控機(jī)器人實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)自動(dòng)化供應(yīng)鏈方面kornes在巴西阿根廷、印度、德國(guó)、東南亞、意大利等地建立優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈資源，在全球擁有皮革、布料、木材、鋼鐵部件成熟的供應(yīng)鏈體系。伴隨整合推進(jìn)，公司將借助kornes的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)提高自動(dòng)化水平和生產(chǎn)效率并借助其全球供應(yīng)鏈資源夯實(shí)原料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)降本增效。圖表：Eornes全球工廠分布及特點(diǎn) 圖表：Eornes智能生產(chǎn)線資料來(lái)源：公司公告，華泰研究 資料來(lái)源：公司公告，華泰研究渠道端：kornes已建立全球渠道體系。據(jù)公司年報(bào)，kornes在全球以線下批銷(xiāo)模式進(jìn)行銷(xiāo)售形成了超過(guò)0個(gè)零售終端的發(fā)達(dá)零售網(wǎng)絡(luò)與歐洲北美日韓等多個(gè)地區(qū)和國(guó)家的代理商建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系其中tressess銷(xiāo)售主要集中于歐洲北美亞太，通過(guò)當(dāng)?shù)匕儇浬虉?chǎng)、家具零售店進(jìn)行產(chǎn)品銷(xiāo)售，G銷(xiāo)售主要集中于澳大利亞、新西蘭、美國(guó)和加拿大等，一般由設(shè)立在各個(gè)地區(qū)的銷(xiāo)售分子公司負(fù)責(zé)銷(xiāo)售，ae產(chǎn)品市場(chǎng)分布在挪威及其他北歐國(guó)家中歐國(guó)家主要通過(guò)零售商經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售截至1年kornes在全球擁有0余家門(mén)店，tressless、IMG、Svane門(mén)店數(shù)量分別為3502/3256/486家。圖表：Eornes旗下各品牌門(mén)店情況（） 圖表：Srl“品牌店旗艦店流量店”三層級(jí)渠道體系,00,00,00,00,00,00,0000

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01資料來(lái)源：公司公告，華泰研究 資料來(lái)源：公司公告，華泰研究從整合效果看并購(gòu)后kornes煥發(fā)新生機(jī)經(jīng)營(yíng)勢(shì)能向上曲美并購(gòu)kornes后年ks層依托曲美在全品類(lèi)家居方面的經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)不斷推進(jìn)品類(lèi)擴(kuò)張與核心產(chǎn)品優(yōu)化沙發(fā)茶幾餐桌椅等非舒適椅類(lèi)客廳成品家具放量明顯據(jù)公司年報(bào)1年tressess品牌非舒適椅類(lèi)產(chǎn)品訂單金額超過(guò)7億元，同比增長(zhǎng)超%，其中沙發(fā)產(chǎn)品訂單同增接近%，餐椅類(lèi)產(chǎn)品訂單同增超%。另一方面，kores大幅提高對(duì)大型經(jīng)銷(xiāo)商、連鎖渠道商等A渠道的重視程度積極開(kāi)拓新渠道新客戶年報(bào)顯示1年接到大客戶訂單超6億挪威克朗；此外，kornes中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，據(jù)公司年報(bào)披露，9年kornes中國(guó)區(qū)收入增速超過(guò)%，0及201年收入增速也均在%以上，其中21年中國(guó)區(qū)訂單金額超8億元1年tressess中國(guó)市場(chǎng)門(mén)店數(shù)已超過(guò)0家并建立“品牌店-旗艦店-流量店”三層級(jí)體系，渠道成長(zhǎng)空間可觀。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，并購(gòu)后kornes營(yíng)收增速及利潤(rùn)率均整體上行。收入端，據(jù)彭博數(shù)據(jù)，-218年，kornes營(yíng)業(yè)收入僅從1億挪威克朗增長(zhǎng)至6億挪威克朗，年化復(fù)合增速僅%；并購(gòu)后，據(jù)曲美家居年報(bào)，1年kornes營(yíng)業(yè)收入為4億元人民幣同比增速達(dá)%利潤(rùn)端據(jù)彭博數(shù)據(jù)并購(gòu)及并購(gòu)前2（-8年kornes凈利潤(rùn)率分別為%6.5%%而據(jù)曲美家居年報(bào)1年kornes凈利潤(rùn)率上升至%，可見(jiàn)整合后kornes經(jīng)營(yíng)效能不斷釋放。圖表：曲美家居并購(gòu)前rns收入情況 圖表：曲美家居并購(gòu)前rns凈利率情況Eks收入億挪威克朗) 同比右軸508A09A008A09A00A01A02A03A04A05A06A07A08A

0%5%0%5%08A008A09A00A

4%2%0%

Eks凈利率01A02A03A04A0501A02A03A04A05A06A07A08A圖表：曲美家居并購(gòu)后rns收入情況 圖表：曲美家居并購(gòu)后rns凈利率情況Eks收入億) 同比右軸)5009A 00A 01A

0%5%0%5%0%

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Eks凈利潤(rùn)百萬(wàn)元) Eks凈利率右軸09A 00A 01A

4%2%0%資料來(lái)源：公司年報(bào)，華泰研究 資料來(lái)源：公司年報(bào)，華泰研究顧家家居：聚焦高端品牌，提升綜合實(shí)力豐富高端產(chǎn)品線提高品牌聲量為完善國(guó)際化布局顧家集團(tuán)在8年陸續(xù)收購(gòu)了意大利規(guī)模最大的家居上市公司Natu、德國(guó)奢侈沙發(fā)第一品牌Rofenz等高端品牌，與公司原有的中高端和性?xún)r(jià)比內(nèi)銷(xiāo)品牌形成互補(bǔ)，此外公司還通過(guò)收購(gòu)國(guó)內(nèi)主營(yíng)出口業(yè)務(wù)的優(yōu)先家居、璽堡家居，形成客戶及渠道資源互補(bǔ)。公司通過(guò)外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化以及品牌形象高端化，同時(shí)吸收海外品牌的設(shè)計(jì)理念與管理經(jīng)驗(yàn)，提升自身實(shí)力。收購(gòu)R進(jìn)軍歐洲高端沙發(fā)市場(chǎng)據(jù)公司公告8年5月顧家全資子公司顧家投資管理公司以5萬(wàn)歐元3.2億元取得RofenzAG&Co.G99.2%的股權(quán)及其普通合伙人RBMngemetAG10%的股權(quán)Rofenz是德國(guó)知名軟體家居品牌旗下?lián)碛小癛ofen“hstaSofa”和“Frest”三大子品牌，覆蓋不同消費(fèi)能力和風(fēng)格的消費(fèi)者。通過(guò)本次收購(gòu)，顧家不僅豐富了品牌、產(chǎn)品序列，同時(shí)增強(qiáng)研發(fā)、設(shè)計(jì)等內(nèi)在實(shí)力。收購(gòu)納圖茲貿(mào)易，擴(kuò)充高端及中高端品牌體系。據(jù)公司公告，8年7月，顧家家居以0萬(wàn)歐元（5億元）取得納圖茲貿(mào)易的股權(quán)，剩余%的股權(quán)由交易對(duì)方Natu（意大利規(guī)模最大的家居上市公司）保留。Ntui向合資公司授予NatiItaia和NatuiEditons商標(biāo)的永久和獨(dú)家經(jīng)銷(xiāo)許可并繼續(xù)側(cè)重于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)營(yíng)銷(xiāo)和媒體策劃等方面，顧家家居則側(cè)重于渠道開(kāi)拓和業(yè)務(wù)發(fā)展。此次并購(gòu)有利于顧家家居向高端品牌延伸，同時(shí)可通過(guò)與Nati的合作提升自身的產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)、終端零售管理等能力。)收購(gòu)璽堡，增強(qiáng)床墊產(chǎn)品歐洲市場(chǎng)出口競(jìng)爭(zhēng)力。據(jù)司公告，8年1月，顧家家居指定投資主體杭州顧家寢具有限公司通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資形式以4億元獲得泉州璽堡居科技有限公司%的股權(quán)。璽堡家居為國(guó)內(nèi)床墊出口領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品主要銷(xiāo)往歐洲，此次收購(gòu)可增強(qiáng)公司的床墊業(yè)務(wù)以及在歐洲市場(chǎng)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。此外，璽堡家居的海綿及乳膠生產(chǎn)線可滿足公司擴(kuò)產(chǎn)需要，在生產(chǎn)方面也將發(fā)揮一定的協(xié)同作用。圖表：顧家家居品牌矩陣資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華泰研究夢(mèng)百合：收購(gòu)境外渠道，賦能自主品牌渠道賦能助力自主品牌開(kāi)拓海外市場(chǎng)公司傳統(tǒng)海外業(yè)務(wù)以O(shè)DM為主為歐美等境外憶綿家居品牌商、貿(mào)易商提供代工服務(wù)。21年公司開(kāi)始在海外推廣自有品牌，早期采用經(jīng)銷(xiāo)商模式之后通過(guò)收購(gòu)的美國(guó)MO西班牙思（MTRE的境外銷(xiāo)售渠道提升自主品牌營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的覆蓋面積和物流分撥能力，進(jìn)而提高公司自主品牌的市場(chǎng)份額。收購(gòu)西班牙思?jí)敉卣笲M市場(chǎng)協(xié)同效應(yīng)顯著據(jù)公司公告7年0月公司以5萬(wàn)元收購(gòu)了西班牙著名家居零售商思?jí)?的股權(quán)主要目的在于借助其在歐洲的銷(xiāo)售渠道為自有品牌MIY打開(kāi)當(dāng)?shù)亓闶凼袌?chǎng)。此外，收購(gòu)?fù)瓿珊髩?mèng)百合將為思?jí)羝煜碌膬蓚€(gè)自有品牌MXCOLCHON和COMOTX生產(chǎn)記憶綿產(chǎn)品，進(jìn)一步發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同性。在夢(mèng)百合的經(jīng)營(yíng)管理賦能之下，1-219年，思?jí)魻I(yíng)業(yè)收入