樣本券評級、期限及利差分布情況在我們近期已發(fā)布的研報《江浙皖區(qū)域有哪些城投平臺資質在改善》和《贛區(qū)有哪城投資質在善》，共了3只地級債為研究標的（文簡稱“地級樣本券；取了4只區(qū)縣債券為研的（下文簡稱“區(qū)級樣券。如表1所示，3只級樣本中，、和A級別券分有8只、7只和7只如表2示，4縣級樣券中，、+和A級別債分別有5、4只和5只。表：地市級樣本券評級、期限及利差情況（年，只，億元，）債券評債券評級 剩余期限 債券個數AAA： 981 12 23 34 5 6 67 88 79 0 91 32 13 34 85 27 4AA+： 1770 31 2 3 4 5 6 7 8 40 2AA： 1470 41 2 3 4 5 6 7 28 29 2債券余額1083615819578信用利差111138231無評級： 1 20 1895 1 0 總計 423 3641 164，表：區(qū)縣級樣本券評級、期限及利差情況（年，只，億元，）債券評級剩余期限債券個數債券余額信用利差AAA956061201 22 13 64 5 6 7 3 1AA+ 5740 71 2 3 4 5 6 7 8 59 50 54 1

6 5 3 6 0 8 2 5 4071 1476 8 7 4 4 9 7 4 8 1 2 0 AAA 235 1294 2230 0 3 1 4 2 2 1 6 3 6 7 4 7 8 5 7 4 6 1 4 7 3 9 8 4 2 1 2 0 總計 904 5971 164，城投債騎乘策略測算持有收益和組合收益角度根據2年0月0的數據在有3個月情況下時間調，和+級別投債在6年期的置持收益，性價相對錯；A級別投債在4年和6年位置持收益對較。假設久一樣情況算騎乘略，A、+和A級別投債在2年期位置夏普率”。表：A城投債騎乘策略測算（，）城投債（AAA）當前收益率三個月后的收益率（假設收益率曲線不變）持有收益防御空間(BP)防御收益率久期債券比例組合久期組合收益116%285%270%21.93148%2.850.85%394%455%473%745%562%395%63.193.131.10%153.3595%788%275%899%145%910%285%54%595%，圖：A級別城投債不同期限買入收益測算（橫軸單位：年），表：+城投債騎乘策略測算（，）城投債（AA+）當前收益率三個月后的收益率（假設收益率曲線不變）持有收益防御空間(BP)防御收益率久期債券比例組合久期組合收益115%584%223%91.93147%2.840.94%393%644%495%124%584%764%63.453.381.22%173.6244%764%114%831%644%965%864%31%534%，圖：+級別城投債不同期限買入收益測算（橫軸單位：年），表：A城投債騎乘策略測算（，）城投債（AA）當前收益率三個月后的收益率（假設收益率曲線不變）持有收益防御空間(BP)防御收益率久期債券比例組合久期組合收益104%784%245%31.93147%2.841.00%336%144%43.233.161.07%233.473.7077%2.840.92%549%434%63.743.661.34%183.9294%753%244%885%344%911%544%86%184%，圖：A級別城投債不同期限買入收益測算（橫軸單位：年），信用利差防御空間角度當前債市整體壓力不大，投資者對更高票息的信用債有偏好，使得信用利差不斷壓縮，但當前信用利差已經較低，信用債的隱憂是信用利差走闊風險，因我們具體測算城投債票息（相對國債更多的票息）能夠抵抗住信用利差的上行間有多。下表表、表8展示了有三評級城投債個月，其的票息能抵御信用上行空（下最右一列如A級別投債6年期，利差防空間為，說明持有三月后若城投債收益（假定債率不變走闊則投債相國債有任票息優(yōu)。表：A城投債相對國債信用利差防御空間（，）期限國債收益率城投(AAA)收率城投(AAA)-國債差(BP)國債持有益城投(AAA)有收益三個月后的債收益率利差防御空間（假定國債利率不變）171%%311297%%14379%%23497%%73586%%6362.633.19560.86%1.10%2.593718%%12829%%22921%%2225%%22，表：+城投債相對國債信用利差防御空間（，）期限國債收益率城投(AA+)收率城投(AA+)-國利差(BP)國債持有益城投(AA+)持有收益三個月后的債收益率利差防御空間（假定國債利率不變）171%%315292%%16379%%25499%%74588%%64635%%94716%%14823%%23926%%2323%%23，表：A城投債相對國債信用利差防御空間（，）期限國債收益率城投(AA)收益率城投(AA)-國債利差(BP)國債持有收益城投(AA)持有收益三個月后的國債收益率利差防御空間（假定國債利率不變）170%%318294%%18373%%26493%%76584%%65634%%95715%%15828%%25921%%2428%%24，從2年以來的市場輿情來看：7月義道行債務期（0年、8月蘭州城發(fā)生術性、9月南康提前債券（.3元。0月，財政部發(fā)布《財政部關于加強“三公”經費管理嚴控一般性支出的通知（簡稱“財政部6號文）指出，嚴禁通過舉債儲備土地，不得通過國企購地等方式土地出讓收入，不得巧立名目虛增財政收入，彌補財政收入缺口；進一步規(guī)范地方事業(yè)單位債務管控，建立嚴格的舉債審批制度，禁止新增各類隱性債務，切實防范事業(yè)單位債務風險。城投拿地存在一定隱患，房地產項目開發(fā)周期較長，十分考城投業(yè)運資金平能力。當前城投債整體收益率偏低，有一定配置難度，但各地表現可能出現分化在此前的報告《江浙皖區(qū)域有哪些城投平臺資質在改善》當中，我們提出，弱域之間市場認可度出現分化，2年前三季度，天津、遼寧、陜西和山西信用利差有明顯收窄，但青海、廣西和貴州等地利差仍走闊，主要是由于區(qū)域自身質不佳且融資環(huán)境未有明顯改善。對于城投債后續(xù)信用利差的走勢判斷，我們?yōu)樾庞美钫w大幅走闊的可能性不高，弱資質區(qū)域平臺債務接續(xù)壓力大、受地市場下行拖累，易受到突發(fā)性事件沖擊，信用利差有走闊趨勢，配置期限不超過兩年；對于長三角城市和部分優(yōu)質省會城市，整體經濟財政實力強，信用差有進步收可能可根據本面化適沉、拉期以取超益。圖：222年9月末各省市區(qū)信用利差水平及變動情況（）2月 P90 400080

30007060

200050

100040

0003020

-0.010

-0.00廣北上浙江福新四安重湖山山湖河河江陜吉遼天廣黑云貴青東京海江蘇建疆川徽慶北東西南北南西西林寧津西龍南州海江

-0.0，上表：A城投債相對國債信用利差防御空間（，）表表7和表8展的各別城相對國信用差防間表格中，A級中僅1年期城債信利差空間相較大（+級別中1期2期城投債信用差防空間較大（P和，A級別中1年期2年投債信用利防御間相大（P和8。以看出，2年期城投可選擇+及A級別，御間相對大，對國一定性比。從各省評級存續(xù)債利差況驗來看表9表，中級城信用差（及A級）雖相對高，多省市中低級城投信利差歷史分位點也相對較高，后續(xù)回落空間也相對較大。如山東省，A、+及A級城投債用利別為.、.P和4.，處歷史分位點分為％、％和％。表：各區(qū)域城投利差變動及歷史分位點（01/1/5-2029/3（B、）省省遼寧湖南吉林新疆重慶河北河南海南山西湖北江蘇四川山東江西福建上海浙江北京安徽西藏廣東內蒙陜西黑龍廣西寧夏天津貴州云南青海甘肅19815326436149235324962474123559000000171423842650354915668-8370001390007241062602137405409802198315842000815800012484--13316383221989991-0891707-171-251-296-23000-268510201734676441701678387765458100000029323-244000326432690232441000000629904523600036436211-898-1062-169-3316-61214819000000585-42700004057-1262779800000014156346000031393060%9072000-51788-1033%000000000000941W，所表1：各等級期限城投債、中票—收益率變動及歷史分位點（216/11-222/0/2（、）信用等級信用等級收益率水平1Y 3Y 5Y分位數年初以來收益率水分位數年初以來收益率水分位數板塊變化平變化平年初以來變化AAA .1AA+ .1城投債 AA AA（2）.3.%.%.%.%中短期票據AA-AAA+AAAAAA-AA+AAAA-.3.%-.3-.2-.2-.2-.2-.6-.7-.6-.6-.6-.6.9.9.3.0.%.%.%.%.5 .%.%.%.%.%.%.%-.1-.1-.1-.1-.1-.8-.0-.2-.2-.2-.2.6.8.4.5.%.%.%.%.0 .%.9.8.%.%.%.%.%.%.1.6.3.7.1.0 .0.1.3.7.1.%.%.%.%.%.0 .%-.9-.9-.9-.9-.9-.4-.1-.1-.1-.1-.1W，所哪些城投債的收益率水平比較高根據前，2年和6年期城債有取超益的空。我從地樣本券和縣級本券選出以債券剩余在2期和6年期（注：債券較，故同主篩選一債進展示。如“2紹專（，截至2年0月0日，剩余限.5年中債收益為.%行人為興交；紹投為紹市最的國資收費公路投資運營公司，控股股東和實際控制人均為紹興市國資委，營收主要來自藥生產和流通、收費公路等業(yè)務，總體信用資質較好。又如“2武漢市政M1（+，剩期限7年中債收為3%發(fā)行為漢市政建設集團；武漢市政建設集團控股股東為武漢生態(tài)投資集團，實控人為武漢市委，有一定外部支持力度，武漢市政是武漢市國資委下屬唯一專業(yè)化的市政公用工程工企，市程業(yè)務公司要盈源，信資質。圖：A級地市債收益率情況（年，），圖：A級區(qū)縣債收益率情況（年，），圖：+級地市債收益率情況（年，），圖：+級區(qū)縣債收益率情況（年，），圖：A級地市債收益率情況（年，），圖1：A級區(qū)縣債收益率情況（年，），回撤比較回撤比較結果從持有報的度，提供一新思，從時間的度，持有6月，如能夠可能更多的額回。下圖1示假持半年A級、2年期和4年期城投債（當限為22年0月0日下同，久期樣的況下，期限持有比較?？梢钥矗?期去4年期的有收目前在%位點處于高水平，這意味著4期的價相對一，短期的A級城投債值得資。圖12展示+級債2年期和4年持半年后歷史績比可以看出，2年減去4年的持有益目處在%分位，表，2年的+級城投收益對不且收益期有續(xù)增趨勢。圖13展示A城債2年期和4年期有半后的歷業(yè)績較。2減去4年期持有益前處在%分點。圖14展示A城債2年期和6年期有半后的歷業(yè)績較。2減去6年期的有收目前處在%分點，A級短久期城債目對收益并不是高。綜上，從回撤的角度來看，對比2年期和4年期A級城投債，推薦買2年期；對比2年期和4年期+級城投債，推薦買2年期；對比2年期和4年期A級城投債，2年期有弱微優(yōu)勢；對比2年期和6年期A級城投債，2年期超額收益不明顯。圖：A級、2年期和4年期城投債回撤比較，圖1：級、2年期和4年期城投債回撤比較，圖1：A級、2年期和4年期城投債回撤比較，圖1：A級、2年期和6年期城投債回撤比較，債券篩選根據以上結論，我們從近期發(fā)布的兩篇報告《江浙皖區(qū)域有哪些城投平臺質在改善》和《鄂湘贛區(qū)域有哪些城投平臺資質在改善》中挑選出的以下債券能會有額回，分剩余期在2年、6期附的A城投債剩余期限在2年期、6期附的+城投債剩余限在2年期、4期和6年期附近的A城投。表：剩余期限在2年期、6年期附近的A城投債推薦（億元，，）債券簡稱發(fā)行人區(qū)域行政級別債券余額最新體評最新項評票面率剩余期限平臺綜合得分中債收益率信用差20蓉江01蓉江建投贛州市地市(開發(fā)區(qū))10AAAAA5.42.462.5764.0366183.7220蓉江02蓉江建投贛州市地市(開發(fā)區(qū))5AAAAA5.82.462.5764.0358183.6422長沙水業(yè)MTN003長沙水業(yè)長沙市地市5AA+AAA3.742.553.4873.3550115.5618益陽專項債01益陽城投益陽市地市5.1AAAAA6.432.532.6034.5512235.18PR益陽01益陽城投益陽市地市5.1AAAAA6.432.532.6034.5512235.1822寧鄉(xiāng)國資MTN001寧鄉(xiāng)國資寧鄉(xiāng)市區(qū)縣5AAAAA62.413.0024.6003241.9421益高債益陽高發(fā)投益陽市地市(開發(fā)區(qū))9AAAAA66.213.0195.2103252.2722益高債益陽高發(fā)投益陽市地市(開發(fā)區(qū))3AAAAA5.86.543.0195.1940248.0621昌控02南昌產投南昌市地市8AAAAAA3.846.163.6193.8578117.0221先導02先導控股長沙市地市5AAAAAA4.55.543.6413.439083.6221南昌工控債01南昌產投南昌市地市8AAAAAA3.846.163.6193.8578117.0221益高新債益陽高發(fā)投益陽市地市(開發(fā)區(qū))9AAAAA66.213.0195.2103252.2722益高新債01益陽高發(fā)投益陽市地市(開發(fā)區(qū))3AAAAA5.86.543.0195.1940248.0622紹交專項債01紹興交投紹興市地市10AAAAAA3.546.523.3243.506079.2622紹專01紹興交投紹興市地市10AAAAAA3.546.523.3243.506079.2621紹城G1紹興城投紹興市地市8AAAAAA4.395.544.0313.339973.7122金交債金壇交產金壇區(qū)區(qū)縣5AAAAA3.96.412.5043.451374.5522金交債金壇交產金壇區(qū)區(qū)縣5AAAAA3.96.412.5043.451374.5521滬寧城鐵債惠山城鐵惠山區(qū)區(qū)縣8AAAAA3.725.792.5743.315367.3221惠城鐵惠山城鐵惠山區(qū)區(qū)縣8AAAAA3.725.792.5743.315367.3221泰州海發(fā)債02海陵城發(fā)海陵區(qū)區(qū)縣6.5AA+AAA6.55.572.634.6824206.6221泰州海發(fā)債01海陵城發(fā)海陵區(qū)區(qū)縣6AA+AAA4.935.572.633.596698.0421海陵G1海陵城發(fā)海陵區(qū)區(qū)縣6AA+AAA4.935.572.633.596698.0421海陵G2海陵城發(fā)海陵區(qū)區(qū)縣6.5AA+AAA6.55.572.634.6824206.6222蘇海發(fā)債01海發(fā)集團海州區(qū)區(qū)縣8.7AA+AAA3.856.382.6913.444673.8822蘇海發(fā)債02海發(fā)集團海州區(qū)區(qū)縣8.7AA+AAA3.886.542.6913.479676.6222海發(fā)02海發(fā)集團海州區(qū)區(qū)縣8.7AA+AAA3.886.542.6913.479676.6222海發(fā)01海發(fā)集團海州區(qū)區(qū)縣8.7AA+AAA3.856.382.6913.444673.8821德清聯創(chuàng)債01聯創(chuàng)德清縣區(qū)縣8.5AAAAA4.235.902.7713.484783.0321德聯01聯創(chuàng)德清縣區(qū)縣8.5AAAAA4.235.902.7713.484783.0321環(huán)太湖債長興環(huán)太湖長興縣區(qū)縣8AAAAA4.845.572.8473.439082.2821長湖債長興環(huán)太湖長興縣區(qū)縣8AAAAA4.845.572.8473.439082.2822溧水經開債溧水經開溧水區(qū)區(qū)縣5.8AA+AAA3.856.413.1173.451774.5922溧開債溧水經開溧水區(qū)區(qū)縣5.8AA+AAA3.856.413.1173.451774.5922江開02江寧經開江寧區(qū)區(qū)縣3AAA4.16.303.3724.2089151.1722錢城債01錢江世紀城蕭山區(qū)區(qū)縣15AA+AAA3.76.503.4223.602788.9322錢城01錢江世紀城蕭山區(qū)區(qū)縣15AA+AAA3.76.503.4223.602788.9321長金綠色債02長興金控長興縣區(qū)縣5AA+AAA4.756.063.6054.2432156.622長金綠色債02長興金控長興縣區(qū)縣2AA+AAA4.756.303.6054.4018170.4622長金綠色債01長興金控長興縣區(qū)縣3AA+AAA4.66.303.6054.3041160.69G21長金2長興金控長興縣區(qū)縣5AA+AAA4.756.063.6054.2432156.6G22長金1長興金控長興縣區(qū)縣3AA+AAA4.66.303.6054.3041160.69G22長金2長興金控長興縣區(qū)縣2AA+AAA4.756.303.6054.4018170.4622雨花01雨花城投集團雨花區(qū)區(qū)縣3.12AA+AAA3.456.322.8893.176347.9122雨花城投01雨花城投集團雨花區(qū)區(qū)縣3.12AA+AAA3.456.322.8893.176347.9122邵東專項01邵開建邵東市區(qū)縣9AAAAA5.786.453.3065.2647255.1322枝江債枝江國資枝江市區(qū)縣3.6AAAAA4.26.512.8734.2959158.2521邵區(qū)01邵東建設邵東市區(qū)縣4AAAAA6.55.612.9854.7809216.4721邵東新區(qū)01邵東建設邵東市區(qū)縣4AAAAA6.55.612.9854.7809216.4722枝江債枝江國資枝江市區(qū)縣3.6AAAAA4.26.512.8734.2959158.2522邵東01邵開建邵東市區(qū)縣9AAAAA5.786.453.3065.2647255.13，表1：剩余期限在2年期、6年期附近的+城投債推薦（億元，，）（不完全列舉）代碼債券簡發(fā)行人區(qū)域行政級債券余最新主最新債票面利剩余期平臺綜中債收信用利稱別額體評級項評級率限合得分益率差H21城債 團市 022水債222建2地(發(fā)822水債222建25B22建債1控 市 地(發(fā)8B21城債 團市 022陽建專521華投債8B21州投債團市 0B21水投債投 市 222遷25G2紹1地(發(fā)121城12H21城投 團市 0H21華債 投 8B22江資債區(qū)5H22江1 區(qū)521寧區(qū)債司 521寧區(qū)債司 021山2 司 521山1 司 022慧債 慧622慧1 慧6B21興建債旅 7H21旅1 旅 721興色債522興色債0G2長1 0G2長1 5，表1：剩余期限在2年期、4年期和6年期附近的A城投債推薦（億元，，（不完全列舉）債券簡稱發(fā)行人區(qū)域行政級別債券余額最新主體評級最新債項評級票面利率剩余期限平臺綜合得分中債收益率信用利差22壇資T股 區(qū) 縣 5A 22壇資P股 區(qū) 縣 3A 21壇資T股 區(qū) 縣 2A 21控8 股 區(qū) 縣 3A 21控3 股 區(qū) 縣 4A 21控5 股 區(qū) 縣