請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

目錄

投資亮點(diǎn) 5

亮點(diǎn)1：受益“政策+IT技術(shù)”驅(qū)動(dòng)，網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大 5

亮點(diǎn)2：研發(fā)投入行業(yè)領(lǐng)先，公司市占率有望進(jìn)一步提升 5

亮點(diǎn)3：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，新興安全領(lǐng)域收入占比逐年提升 6

行業(yè)分析：從被動(dòng)安裝到主動(dòng)防御，網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)迎來(lái)加速發(fā)展期 6

驅(qū)動(dòng)因素：網(wǎng)絡(luò)信息安全在政策和技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)下，產(chǎn)業(yè)應(yīng)用落地加速 7

政策加碼，催化網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)投資加速 7

技術(shù)革新，新興市場(chǎng)打開(kāi)增量空間 8

網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模達(dá)千億級(jí) 9

網(wǎng)絡(luò)安全向服務(wù)化、平臺(tái)化、智能化轉(zhuǎn)型 10

公司業(yè)務(wù)分析：傳統(tǒng)+新興安全領(lǐng)域全面發(fā)力 11

基礎(chǔ)安全領(lǐng)域市占率位居前列 11

新興“云大物”安全領(lǐng)域占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì) 12

財(cái)務(wù)分析：快速成長(zhǎng)，盈利能力突出 13

成長(zhǎng)能力：高速增長(zhǎng) 13

償債能力：負(fù)債水平偏高 16

營(yíng)運(yùn)能力：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年提高 16

現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較可比公司表現(xiàn)優(yōu)越 17

5.盈利預(yù)測(cè)及估值：預(yù)計(jì)2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10.90%達(dá)到0.96億元，公允價(jià)值位于33.46~38.55億元之間 17

5.1盈利預(yù)測(cè) 17

5.2估值：公司估值區(qū)間為33.46~38.55億元 20

相對(duì)估值法：P/E估計(jì)公司市值區(qū)間為33.46~43.98億元 20

絕對(duì)估值法：DCF預(yù)計(jì)公司股權(quán)價(jià)值區(qū)間為25.16~38.55億元 20

5.3募投項(xiàng)目將進(jìn)一步提高公司核心競(jìng)爭(zhēng)力 21

6.風(fēng)險(xiǎn)因素 21

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

圖表目錄

圖1.2018年可比公司研發(fā)支出占比 6

圖2.公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 6

圖3.2016-2021年中國(guó)云安全市場(chǎng)規(guī)模與增速 8

圖4.2016-2021年中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)安全市場(chǎng)規(guī)模與增速 9

圖5.物聯(lián)網(wǎng)安全威脅 9

圖6.2016-2021年大數(shù)據(jù)安全市場(chǎng)規(guī)模與增速 9

圖7.2016-2021年全球網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模與增速 10

圖8.2016-2021年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模與增速 10

圖9.2018年全球網(wǎng)絡(luò)安全子行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 10

圖10.2018年全球網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 10

圖11.2016-2021年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 11

圖12.2018年中國(guó)日志審計(jì)產(chǎn)品市場(chǎng)份額 12

圖13.2017年中國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)安全審計(jì)與防護(hù)產(chǎn)品市場(chǎng)份額 12

圖14.公司近三年?duì)I收變化（萬(wàn)元） 14

圖15.公司近三年扣非歸母凈利潤(rùn)變化（萬(wàn)元） 14

圖16.公司近三年總資產(chǎn)變化（萬(wàn)元） 14

圖17.公司近三年凈資產(chǎn)變化（萬(wàn)元） 14

圖18.公司近三年三項(xiàng)費(fèi)用率 16

表12018年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全重點(diǎn)事件 7

表2公司物聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品 13

表32016-18年?duì)I收增速比較 14

表42016-18年?duì)I收規(guī)模比較 14

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

表52016-18年扣非凈利潤(rùn)增速比較 15

表62016-18年扣非凈利潤(rùn)規(guī)模比較 15

表7公司盈利能力與同行業(yè)比較 15

表82016-2018年行業(yè)可比公司三項(xiàng)費(fèi)用率 16

表9公司償債能力與同行業(yè)比較 16

表10公司營(yíng)運(yùn)能力與同行業(yè)比較 17

表11公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占營(yíng)業(yè)收入比例與同行業(yè)比較 17

表12公司分產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)表（萬(wàn)元） 18

表13可比公司市盈率 20

表14DCF估值敏感性分析 21

表15募投項(xiàng)目（單位：萬(wàn)元） 21

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

投資亮點(diǎn)

安恒信息是一家專注于網(wǎng)絡(luò)信息安全領(lǐng)域的科技公司。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為網(wǎng)絡(luò)信息安全產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售，并為客戶提供專業(yè)的網(wǎng)絡(luò)信息安全服務(wù)。公司的產(chǎn)品及服務(wù)涉及應(yīng)用安全、大數(shù)據(jù)安全、云安全、物聯(lián)網(wǎng)安全、工業(yè)控制安全及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全等領(lǐng)域。

憑借強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力和持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新，公司圍繞事前、事中、事后幾個(gè)維度以形成覆蓋網(wǎng)絡(luò)信息安全生命全周期的產(chǎn)品體系，包括網(wǎng)絡(luò)信息安全基礎(chǔ)產(chǎn)品（網(wǎng)絡(luò)信息安全防護(hù)單品、網(wǎng)絡(luò)信息安全監(jiān)測(cè)單品）、網(wǎng)絡(luò)信息安全平臺(tái)以及網(wǎng)絡(luò)信息安全服務(wù)，各產(chǎn)品線在行業(yè)中均形成了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

作為國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)信息安全領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者之一，2015-2018年公司連續(xù)四年成為全球網(wǎng)絡(luò)安全創(chuàng)新500強(qiáng)。同時(shí)，公司參與了眾多國(guó)家與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委正式發(fā)布的“2018年度國(guó)家地方聯(lián)合工程研究中心”名單，公司成為“大數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)安全態(tài)勢(shì)感知及職能防控技術(shù)國(guó)家地方聯(lián)合工程研究中心”的依托單位。

亮點(diǎn)1：受益“政策+IT技術(shù)”驅(qū)動(dòng)，網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大

等保2.0落地，催生了網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)新的增量空間。網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)動(dòng)能主要有：1、原有網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的換代升級(jí)，2、面對(duì)新型網(wǎng)絡(luò)攻擊，新增的新型網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品需求，3、從金融、政府、醫(yī)療、教育等行業(yè)拓展到全行業(yè)對(duì)網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的需求，4、從集團(tuán)公司到二級(jí)、三級(jí)、四級(jí)、……子公司網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品的需求。

同時(shí)，隨著云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)的應(yīng)用，新興網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域正受到前所未有的挑戰(zhàn)，技術(shù)變革催生全新網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)，包括云安全、大數(shù)據(jù)安全、物聯(lián)網(wǎng)終端安全等。

公司憑借在網(wǎng)絡(luò)安排基礎(chǔ)產(chǎn)品的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)以及新興安全領(lǐng)域的超前布局，隨著網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模的整體擴(kuò)容，將有助于帶動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)的提升。

亮點(diǎn)2：研發(fā)投入行業(yè)領(lǐng)先，公司市占率有望進(jìn)一步提升

網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)作為技術(shù)密集型行業(yè)，公司常年保持著較高的研發(fā)投入，產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力突出。2018年公司研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入比例為23.73%，僅次于深信服（24.16%）。

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

圖1.2018年可比公司研發(fā)支出占比

30%

24.16% 23.73%

23.59%

22.43%

21.70%

20.96%

14.01%

10.93%

25%

20%

15%

10%

5%

0%

深信服 安恒信息綠盟科技迪普科技啟明星辰 北信源 任子行 藍(lán)盾股份

2018年研發(fā)支出總額占營(yíng)業(yè)收入比例

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，

亮點(diǎn)3：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，新興安全領(lǐng)域收入占比逐年提升

近年來(lái)，公司順應(yīng)技術(shù)變革，積極研發(fā)“云大物”安全領(lǐng)域產(chǎn)品，保持了在新興安全領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，新興安全領(lǐng)域收入占比逐年提升。網(wǎng)絡(luò)信息安全平臺(tái)收入占比從2016年的5.67%增長(zhǎng)到2018年的22.90%。網(wǎng)絡(luò)信息安全服務(wù)也從2016年的21.30%增長(zhǎng)到2018年的25.44%。

圖2.公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

80,000

60,000

40,000

20,000

0

2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31

網(wǎng)絡(luò)信息安全基礎(chǔ)產(chǎn)品 網(wǎng)絡(luò)信息安全服務(wù) 網(wǎng)絡(luò)信息安全平臺(tái)

第三方硬件產(chǎn)品 其他主營(yíng)業(yè)務(wù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，

行業(yè)分析：從被動(dòng)安裝到主動(dòng)防御，網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)迎來(lái)加速發(fā)展期

網(wǎng)絡(luò)信息安全是指通過(guò)采取必要的措施對(duì)信息系統(tǒng)的硬件、軟件、系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)及依托其開(kāi)展的業(yè)務(wù)進(jìn)行保護(hù)，使得它們不會(huì)猶豫偶然的或者惡意的原因而遭到未經(jīng)授權(quán)的訪問(wèn)、泄露、破壞、修改、審閱、檢查、記錄或銷(xiāo)毀，保證信息系統(tǒng)連續(xù)可靠地正常運(yùn)行。

網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)業(yè)主要是針對(duì)重點(diǎn)行業(yè)及企業(yè)級(jí)用戶的提供的保障網(wǎng)絡(luò)可靠性、安全性的產(chǎn)品和服務(wù)。主

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

要包括防火墻、身份認(rèn)證、終端安全管理、安全管理平臺(tái)等傳統(tǒng)產(chǎn)品，云安全、大數(shù)據(jù)安全、工控安全等新興產(chǎn)品，以及安全評(píng)估、安全咨詢、安全集成為主的安全服務(wù)。

驅(qū)動(dòng)因素：網(wǎng)絡(luò)信息安全在政策和技術(shù)雙輪驅(qū)動(dòng)下，產(chǎn)業(yè)應(yīng)用落地加速

政策加碼，催化網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)投資加速

安全事件頻發(fā)，網(wǎng)絡(luò)信息安全關(guān)注度提升。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，新興技術(shù)的深化，互聯(lián)網(wǎng)邊界越來(lái)越模糊，數(shù)據(jù)受攻擊的可能性不斷加大。2018年以來(lái)，全球網(wǎng)絡(luò)安全事件創(chuàng)歷史新高，經(jīng)濟(jì)損失增長(zhǎng)迅速。如，俄羅斯VPNFilter木馬爆發(fā)，全球超50萬(wàn)臺(tái)路由器被控；印度國(guó)家身份認(rèn)證系統(tǒng)Aadhaar遭網(wǎng)絡(luò)攻擊，11億公民信息泄露；美國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌安德瑪旗下健身應(yīng)用MyFitnessPal因存在數(shù)據(jù)漏洞遭到黑客攻擊，造成數(shù)據(jù)泄露；GitHub遭遇TB級(jí)MemcachedDDoS網(wǎng)絡(luò)攻擊；Facebook8700萬(wàn)用戶數(shù)據(jù)遭泄露；萬(wàn)豪酒店客房預(yù)訂數(shù)據(jù)庫(kù)遭黑客入侵等。與全球相比，國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全事件突發(fā)頻率較高，與企業(yè)及個(gè)人安全意識(shí)、安全投入等因素有關(guān)。

表12018年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全重點(diǎn)事件

時(shí)間

事件

形式

2018年6月

圓通10億條快遞信息遭泄露，并被發(fā)到暗網(wǎng)上兜售。

數(shù)據(jù)泄露

2018年7月

上市公司數(shù)據(jù)堂相關(guān)人員涉嫌侵犯數(shù)百億條公民個(gè)人信息被起訴。

數(shù)據(jù)泄漏

2018年8月

華住酒店5億條用戶數(shù)據(jù)疑泄露，并以8比特幣的價(jià)格售賣(mài)。

數(shù)據(jù)泄漏

2018年2月

上海某公立醫(yī)院HIS系統(tǒng)被黑客入侵，遭勒索2億比特幣。

攻擊事件

2018年3月

黑客利用思科高危漏洞攻擊網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，國(guó)內(nèi)多家機(jī)構(gòu)中招。

基礎(chǔ)設(shè)施攻擊

2018年1月

國(guó)內(nèi)安卓手機(jī)APP存在應(yīng)用克隆風(fēng)險(xiǎn)，可利用漏洞竊取用戶隱私。

安全漏洞

2018年8月

銀行、移動(dòng)支付APP存在短信驗(yàn)證碼漏洞，易致資金盜刷。

安全漏洞

2018年8月

2018年8月臺(tái)積電感染勒索病毒W(wǎng)annaCry，致17.4億元人民幣損失。

勒索病毒

2018年12月

“微信支付”勒索病毒曝光，10萬(wàn)多臺(tái)電腦被感染。

勒索病毒

資料來(lái)源：2019中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全發(fā)展白皮書(shū)，

國(guó)內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)信息安全戰(zhàn)略地位提升，相關(guān)政策密集出臺(tái)。國(guó)際方面，2018年5月，美國(guó)國(guó)土安全部發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)安全戰(zhàn)略》；歐盟《通用數(shù)據(jù)保護(hù)條例》正式生效，規(guī)定了多有歐盟公民所享有的數(shù)字生活中的權(quán)利，是世界范圍內(nèi)最完善嚴(yán)格的隱私保護(hù)規(guī)范。國(guó)內(nèi)方面，2019年5月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局正式發(fā)布

《信息安全技術(shù)網(wǎng)絡(luò)信息安全等級(jí)保護(hù)基本要求》，2019年12月1日開(kāi)始實(shí)施，標(biāo)志著等保2.0的到來(lái)。

等保2.0從被動(dòng)報(bào)變?yōu)橹鲃?dòng)防御，同時(shí)將云計(jì)算、大數(shù)據(jù)中心、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新興企業(yè)全部納入等保監(jiān)管體系，對(duì)網(wǎng)絡(luò)安全進(jìn)行了全面覆蓋，打了信息安全的增量市場(chǎng)。并且，在今年舉辦的2019C3安全峰會(huì)上，公安部網(wǎng)絡(luò)安全保衛(wèi)局總工郭啟全表示“由中央網(wǎng)信辦和公安部雙牽頭的《國(guó)家關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施安全保護(hù)條例》已上報(bào)國(guó)務(wù)院，有望年內(nèi)出臺(tái)，《條例》將為關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施保護(hù)提供強(qiáng)大的支撐和保障”。兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)安全標(biāo)準(zhǔn)將從政策層面為我國(guó)網(wǎng)絡(luò)信息安全構(gòu)筑重要防線，網(wǎng)絡(luò)安全投入不斷放量。

技術(shù)革新，新興市場(chǎng)打開(kāi)增量空間

隨著云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、5G等新興技術(shù)的興起，網(wǎng)絡(luò)信息安全邊界不斷弱化，安全防護(hù)內(nèi)容不斷增加，對(duì)數(shù)據(jù)安全、信息安全提出了巨大挑戰(zhàn)，也為網(wǎng)絡(luò)信息安全市場(chǎng)打開(kāi)了新的增量空間。

隨著云計(jì)算的飛速發(fā)展，云安全成為備受關(guān)注的焦點(diǎn)，整體規(guī)?？焖籴绕?。根據(jù)賽迪數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)云安全市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到37.8億元，同比增長(zhǎng)44.8%，預(yù)計(jì)2021年將達(dá)到115.7億元，同比增長(zhǎng)44.6%。

圖3.2016-2021年中國(guó)云安全市場(chǎng)規(guī)模與增速

140

120

45.8%

115.7

47%

46%

100

80

60

40

20

0

18.2

42.2%

43.4%

37.8

26.1

44.8%

55.1

80.045.2%

44.6%45%

44%

43%

42%

41%

40%

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

市場(chǎng)規(guī)模（億元） 同比增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2019中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全發(fā)展白皮書(shū)》，

5G網(wǎng)絡(luò)加速規(guī)?；逃茫瑯?biāo)志著萬(wàn)物互聯(lián)時(shí)代的到來(lái)，物聯(lián)網(wǎng)終端設(shè)備規(guī)模呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。物聯(lián)網(wǎng)給人們生活帶來(lái)便利的同時(shí)，安全風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大。物聯(lián)網(wǎng)正處于初期發(fā)展階段，物聯(lián)網(wǎng)安全市場(chǎng)有望成為萬(wàn)億級(jí)的潛力市場(chǎng)。根據(jù)賽迪顧問(wèn)數(shù)據(jù)，2018年，我國(guó)物聯(lián)網(wǎng)安全市場(chǎng)規(guī)模為88.2億元，同比增長(zhǎng)34.7，預(yù)計(jì)到2021年，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到301.4億元。

圖4.2016-2021年中國(guó)物聯(lián)網(wǎng)安全市場(chǎng)規(guī)模與增速 圖5.物聯(lián)網(wǎng)安全威脅

350 60%

301.454.5%

300

250

46.0%

51.5%

50%

200

150

100

50

27.5%

49.8 65.5

31.5%

88.2

34.7%

128.8

195.1

40%

30%

20%

10%

0 0%

2016 2017 20182019E2020E2021E

市場(chǎng)規(guī)模（億元） 同比增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2019中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全發(fā)展白皮書(shū)》，

資料來(lái)源：《2019中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全發(fā)展白皮書(shū)》

近年來(lái)，我國(guó)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，大數(shù)據(jù)安全市場(chǎng)呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2018年大數(shù)據(jù)安全市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到28.4億元，同比增長(zhǎng)30.3%，預(yù)計(jì)到2021年，大數(shù)據(jù)市場(chǎng)將達(dá)到69.7億元。

圖6.2016-2021年大數(shù)據(jù)安全市場(chǎng)規(guī)模與增速

80 69.7

40%

60

25.0%

40

17.1 21.8

20

30.3%

27.5%

28.4

38.1

34.2%

51.5

35.2%

35.3%

30%

20%

10%

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

0 0%

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

市場(chǎng)規(guī)模（億元） 同比增長(zhǎng)

資料來(lái)源：《2019中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全發(fā)展白皮書(shū)》，

網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模達(dá)千億級(jí)

隨著經(jīng)濟(jì)全球化，數(shù)據(jù)安全、隱私保護(hù)等問(wèn)題越來(lái)越被重視，網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。全球市場(chǎng)來(lái)看，2018年全球網(wǎng)絡(luò)安全試產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1269.8億美元，同比增長(zhǎng)8.5%，到2021年，市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1648.9億美元。中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)處于初期發(fā)展階段，增速遠(yuǎn)高于全球市場(chǎng)。2018年，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模為495.2億元，同比增長(zhǎng)20.9%，預(yù)計(jì)到2021年，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到926.8億元。

圖7.2016-2021年全球網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模與增速 圖8.2016-2021年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模與增速

1800

1600

1400

11.1%

1269.8

1508.6

1382.8

1648.9

12%

10%

1000

800

24%

23.2%926.8

22.8%749.2

608.1

23.7%

21.8%

21.5%

409.6

336.2

495.2

20.9%

24%

23%

1200

1000

800

600

400

200

0

1091.7

1170.3

7.2%

8.5%

8.9%

9.1%

9.3%

8%

6%

4%

2%

0%

600

400

200

0

23%

22%

22%

21%

21%

20%

20%

19%

2016201720182019E2020E2021E

市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 同比增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2019中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全發(fā)展白皮書(shū)》、

2016201720182019E2020E2021E

市場(chǎng)規(guī)模（億元） 同比增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2019中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全發(fā)展白皮書(shū)》、

網(wǎng)絡(luò)安全向服務(wù)化、平臺(tái)化、智能化轉(zhuǎn)型

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，全球安全增值服務(wù)占比最高。隨著網(wǎng)絡(luò)攻擊行為日趨復(fù)雜，防火墻、IDS等傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)安全設(shè)備并不能完全阻擋惡意的網(wǎng)絡(luò)攻擊，需要從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、安全咨詢、應(yīng)急響應(yīng)到安全托管服務(wù)等方面全面構(gòu)建防護(hù)體系和安全管理策略。全球市場(chǎng)中，網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)以提供訂閱化服務(wù)為主。2018年，安全服務(wù)市場(chǎng)占比達(dá)64.4%，其次是軟件市場(chǎng)和硬件市場(chǎng)，分別占比為26.2%和9.4%。

圖9.2018年全球網(wǎng)絡(luò)安全子行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 圖10.2018年全球網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

811.3

330.1

118.4

9.4%

26.2%

64.4%

服務(wù)

軟件

硬件

0 200 400 600 800 1000

市場(chǎng)規(guī)模（億美元）

硬件 軟件 服務(wù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2019中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全發(fā)展白皮書(shū)》、

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2019中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全發(fā)展白皮書(shū)》、

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)持續(xù)向服務(wù)化轉(zhuǎn)型。中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與全球相比，硬件、軟件占比較多，服務(wù)占比較小。隨著虛擬化、云化服務(wù)理念的滲透，網(wǎng)絡(luò)安全盈利模式將由軟硬件產(chǎn)品向服務(wù)逐步轉(zhuǎn)移。

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

11.1%

12.8%

13.8%

15.6%

17.7%

19.8%

37.4%

37.6%

38.1%

38.5%

38.7%

38.9%

51.5%

49.6%

48.1%

45.9%

43.6%

41.3%

圖11.2016-2021年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

100%

80%

60%

40%

20%

0%

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

硬件 軟件 服務(wù)

資料來(lái)源：《2019中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全發(fā)展白皮書(shū)》，

公司業(yè)務(wù)分析：傳統(tǒng)+新興安全領(lǐng)域全面發(fā)力

基礎(chǔ)安全領(lǐng)域市占率位居前列

公司的網(wǎng)絡(luò)信息安全基礎(chǔ)產(chǎn)品主要包括Web應(yīng)用防火墻、綜合日志審計(jì)系統(tǒng)、APT攻擊（網(wǎng)絡(luò)戰(zhàn)）預(yù)警系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)審計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)、運(yùn)維審計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)、遠(yuǎn)程安全評(píng)估系統(tǒng)等。

Web應(yīng)用防火墻（簡(jiǎn)稱WAF），是公司創(chuàng)立之初主打的Web安全防護(hù)產(chǎn)品之一，產(chǎn)品專注于Web應(yīng)用的安全防護(hù)。解決了網(wǎng)絡(luò)層安全產(chǎn)品（如網(wǎng)絡(luò)防火墻、入侵防御系統(tǒng)）難以應(yīng)對(duì)應(yīng)用層深度防御問(wèn)題。通過(guò)部署WAF可以有效緩解Web應(yīng)用系統(tǒng)面臨的常見(jiàn)威脅，抵御針對(duì)Web業(yè)務(wù)的惡意攻擊，對(duì)Web應(yīng)用系統(tǒng)進(jìn)行有效的安全加固。IDC評(píng)估認(rèn)為，公司與綠盟科技、啟明星辰、360企業(yè)安全、天融信及深信服等是中國(guó)Web應(yīng)用安全市場(chǎng)的主要參與者。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2017年公司W(wǎng)AF產(chǎn)品市場(chǎng)占比為16.7，僅次于綠盟科技的17.9%，位于市場(chǎng)第二位。

綜合日志審計(jì)系統(tǒng)是信息系統(tǒng)的綜合性管理平臺(tái)，通過(guò)對(duì)客戶網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、安全設(shè)備、主機(jī)和應(yīng)用系統(tǒng)日志進(jìn)行全面的標(biāo)準(zhǔn)化處理，能及時(shí)發(fā)現(xiàn)各種安全威脅、異常行為時(shí)間，為管理人員提供全局的視角，確?？蛻魳I(yè)務(wù)的不間斷運(yùn)營(yíng)安全。根據(jù)賽迪發(fā)布的《中國(guó)日志審計(jì)產(chǎn)品市場(chǎng)研究報(bào)告（2019）》，公司憑借在網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的產(chǎn)品化速度以及標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的銷(xiāo)售規(guī)模，2018年日志審計(jì)產(chǎn)品市場(chǎng)占比為10.9%，排名第一。

數(shù)據(jù)庫(kù)設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)是公司在多年數(shù)據(jù)庫(kù)安全理論研究與項(xiàng)目實(shí)踐的基礎(chǔ)上，并結(jié)合各類(lèi)法律法規(guī)對(duì)數(shù)據(jù)庫(kù)安全的要求，自主研發(fā)的全方位風(fēng)險(xiǎn)控制安全審計(jì)產(chǎn)品。2017年，公司數(shù)據(jù)庫(kù)安全審計(jì)與防護(hù)市場(chǎng)占有率為7.2%，僅次于啟明星辰（10.2%）。以數(shù)據(jù)技術(shù)和影響力靈心啊的國(guó)際廠商IBM、Imperva

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

分別以6.9%和6.4%的市場(chǎng)份額排名第三、四位。

圖

12.2018

年中國(guó)日志審計(jì)產(chǎn)品市場(chǎng)份額

圖13.2017年中國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)安全審計(jì)與防護(hù)產(chǎn)品市場(chǎng)

份額

安恒信息,

啟明星辰,10.2%

安恒信息,

7.2%

IBM,6.9%

Imperva,

其他, 6.4%

69.3%

10.9%

啟明星辰,

9.1%

天融信,

7.2%

其他,

66.4%

三六零,

6.4%

數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)日志審計(jì)產(chǎn)品市場(chǎng)研究報(bào)告

（2019）》、

數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)數(shù)據(jù)庫(kù)安全審計(jì)與防護(hù)產(chǎn)品市場(chǎng)研

究報(bào)告(2018)》、

公司在漏洞監(jiān)測(cè)產(chǎn)市場(chǎng)排名靠前。目前國(guó)內(nèi)漏洞評(píng)估與管理產(chǎn)品市場(chǎng)主要有啟明星辰、綠盟科技、IBM、榕基等。根據(jù)CCID發(fā)布的《中國(guó)漏洞評(píng)估與管理產(chǎn)品市場(chǎng)研究報(bào)告（2018）》顯示，公司已市場(chǎng)占比14.7%排名第三，啟明星辰及綠盟科技以23.2%與21.7%的市場(chǎng)占有率分別排名前二。

新興“云大物”安全領(lǐng)域占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)

隨著云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)的快速發(fā)展，催生了新的網(wǎng)絡(luò)安全需求及新的應(yīng)用場(chǎng)景，打開(kāi)了增量市場(chǎng)空間。公司順應(yīng)新的技術(shù)變革，積極布局新興安全領(lǐng)域，在“云大物”安全領(lǐng)域占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

云安全公有云領(lǐng)域，公司2015年開(kāi)始與阿里云合作，成為阿里云安全市場(chǎng)首批安全供應(yīng)商，目前公司云堡壘機(jī)、云數(shù)據(jù)庫(kù)審計(jì)等相關(guān)產(chǎn)品累計(jì)保護(hù)數(shù)千家云上企業(yè)用戶，云堡壘機(jī)服務(wù)和保護(hù)云主機(jī)更是達(dá)到了幾十萬(wàn)臺(tái)以上。目前公司的云安全產(chǎn)品以及上線包括阿里云、騰訊、華為云、AWS亞馬遜、中國(guó)電信天翼云、中國(guó)聯(lián)通沃云等在內(nèi)的十多家國(guó)內(nèi)外主流公有云平臺(tái)。私有云領(lǐng)域，公司在2016年率先推出了天池云安全管理平臺(tái)，平臺(tái)匯聚公司多年安全技術(shù)幾點(diǎn)以及部分生態(tài)伙伴安全能力，構(gòu)建了覆蓋云檢測(cè)、云防御、云審計(jì)、云服務(wù)于一體的云安全資源池?？梢詾橛脩籼峁┮徽椎脑瓢踩鉀Q方案和城市級(jí)云安全運(yùn)營(yíng)方案。目前已經(jīng)成功應(yīng)用達(dá)50多個(gè)生是政務(wù)云、運(yùn)營(yíng)商政企云、警務(wù)云等行業(yè)云平臺(tái)。SaaS安全服務(wù)領(lǐng)域，公司的云防護(hù)產(chǎn)品玄武盾自2016年發(fā)布以來(lái)，目前共防護(hù)超過(guò)數(shù)十萬(wàn)個(gè)互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)，為政府、教育、金融、醫(yī)療、企業(yè)等行業(yè)用戶提供基于云端的安全防護(hù)服務(wù)。玄武盾成為SaaS安全服務(wù)市場(chǎng)的主要領(lǐng)導(dǎo)者，先后為杭州G20峰會(huì)、烏鎮(zhèn)世界互聯(lián)網(wǎng)大會(huì)、“一帶一路”國(guó)際合作高峰論壇、青島上合峰會(huì)等多個(gè)大會(huì)官

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

網(wǎng)提供重點(diǎn)安全保障。

大數(shù)據(jù)安全領(lǐng)域，公司研發(fā)的AiLPHA大數(shù)據(jù)智能安全平臺(tái)為用戶的內(nèi)外網(wǎng)安全提供全局性的安全態(tài)勢(shì)感知和業(yè)務(wù)不間斷運(yùn)行的安全保障能力，用戶覆蓋了全國(guó)30多個(gè)省份，服務(wù)超過(guò)百家政企客戶。目前在政府、公安、金融、教育、醫(yī)療、運(yùn)營(yíng)商、能源等領(lǐng)域均有成熟完善的應(yīng)用案例。

物聯(lián)網(wǎng)安全領(lǐng)域，2018年4月，公司與大華科技達(dá)成戰(zhàn)略合作，為大華的部分高端攝像頭在出廠前提供具有嵌入式終端安全防護(hù)能力的“物聯(lián)網(wǎng)安全心”，并為其提供視頻安全解決方案。基于前期的技術(shù)研發(fā)積累，公司已經(jīng)推出三款物聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品：物聯(lián)網(wǎng)安全心、物聯(lián)網(wǎng)安全監(jiān)測(cè)平臺(tái)和物聯(lián)網(wǎng)安全態(tài)勢(shì)感知與管控中心。

表2公司物聯(lián)網(wǎng)安全產(chǎn)品

產(chǎn)品名稱

產(chǎn)品簡(jiǎn)介

產(chǎn)品定位

物聯(lián)網(wǎng)安全心

一款以提升終端內(nèi)核安全防護(hù)能力為核心嵌入式終端

防護(hù)產(chǎn)品。

提升物聯(lián)網(wǎng)終端安全，確保終端數(shù)

據(jù)安全。

物聯(lián)網(wǎng)安全監(jiān)測(cè)平臺(tái)

可以實(shí)現(xiàn)物聯(lián)網(wǎng)終端設(shè)備快速識(shí)別，漏洞監(jiān)測(cè)，非法接入監(jiān)測(cè)，并根據(jù)監(jiān)測(cè)情況給出分析評(píng)估報(bào)告，實(shí)現(xiàn)物聯(lián)

網(wǎng)終端安全狀態(tài)實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。

構(gòu)架物聯(lián)網(wǎng)安全終端安全弱點(diǎn)評(píng)估平臺(tái)。

物聯(lián)網(wǎng)安全態(tài)勢(shì)感知與管控中心

基于自適應(yīng)安全防護(hù)技術(shù)架構(gòu)，針對(duì)終端海量的多維原

始行為數(shù)據(jù)，通過(guò)算法分析、聚類(lèi)關(guān)聯(lián)，快速識(shí)別異常與威脅。實(shí)現(xiàn)物聯(lián)網(wǎng)絡(luò)整體態(tài)勢(shì)感知。

結(jié)合終端安全、流量、網(wǎng)絡(luò)層面安

全，構(gòu)建可信的物聯(lián)網(wǎng)安全管控體系。

資料來(lái)源：安恒信息招股書(shū)

財(cái)務(wù)分析：快速成長(zhǎng)，盈利能力突出

成長(zhǎng)能力：高速增長(zhǎng)

2016-2018年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為3.17、4.30和6.40億元，年均復(fù)合增速為42.2%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)分別為0.29、0.39和0.68億元，年均復(fù)合增速達(dá)53.85%。公司營(yíng)收及扣非凈利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)來(lái)源于公司網(wǎng)絡(luò)信息安全平臺(tái)及網(wǎng)絡(luò)信息安全服務(wù)業(yè)務(wù)的放量。

隨著公司規(guī)模迅速擴(kuò)大，2016-18年總資產(chǎn)復(fù)合增長(zhǎng)率為51.56%，而同期凈資產(chǎn)年均復(fù)合增速為47.65%。

圖14.公司近三年?duì)I收變化（萬(wàn)元） 圖15.公司近三年扣非歸母凈利潤(rùn)變化（萬(wàn)元）

70,000

60,000

50,000

40,000

30,000

20,000

10,000

0

2016 2017 2018

8,000

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0

64,042.08

43,039.81

31,671.38

6,799.48

3,908.87

2,872.71

2016 2017 2018

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、

圖16.公司近三年總資產(chǎn)變化（萬(wàn)元） 圖17.公司近三年凈資產(chǎn)變化（萬(wàn)元）

100,000

80,000

60,000

40,000

20,000

0

2016 2017 2018

60,000

50,000

40,000

30,000

20,000

10,000

0

89,768.96

62,297.33

39,078.88

51,729.44

43,434.59

23,727.80

2016 2017 2018

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、

我們選擇A股上市公司中主營(yíng)業(yè)務(wù)為網(wǎng)絡(luò)信息安全的作為公司的可比公司。與同行業(yè)可比公司相比，公司近三年收入增速明顯高于行業(yè)平均水平，但整體規(guī)模相對(duì)較小，與行業(yè)龍頭存在一定差距。

2016

2017

2018

綠盟科技

24.27%

15.07%

7.17%

啟明星辰

25.65%

18.22%

10.68%

深信服

32.70%

41.28%

30.41%

藍(lán)盾股份

57.21%

40.86%

2.95%

迪普科技

17.60%

15.83%

14.12%

北信源

4.74%

4.58%

11.18%

任子行

84.17%

62.46%

11.68%

行業(yè)均值

35.19%

28.33%

12.60%

安恒信息

35.90%

48.80%

百萬(wàn)元

2016

2017

2018

綠盟科技

1,090.69

1,255.11

1,345.04

啟明星辰

1,927.37

2,278.53

2,521.81

深信服

1,750.05

2,472.47

3,224.45

藍(lán)盾股份

1,573.50

2,216.48

2,281.94

迪普科技

532.65

616.96

704.06

北信源

492.30

514.85

572.40

任子行

662.86

1,076.91

1,202.71

行業(yè)均值

1,147.06

1,490.19

1,693.20

安恒信息

316.71

430.40

640.42

表32016-18年?duì)I收增速比較 表42016-18年?duì)I收規(guī)模比較

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、

表52016-18年扣非凈利潤(rùn)增速比較 表62016-18年扣非凈利潤(rùn)規(guī)模比較

2016

2017

2018

綠盟科技

19.56%

-54.77%

36.82%

啟明星辰

21.94%

29.52%

35.80%

深信服

155.09%

37.28%

5.44%

藍(lán)盾股份

196.84%

27.65%

-11.12%

迪普科技

56.80%

115.18%

32.83%

北信源

15.52%

-18.65%

15.15%

任子行

65.36%

虧損

虧損

行業(yè)均值

75.87%

22.70%

19.15%

安恒信息

36.07%

73.95%

百萬(wàn)元

2016

2017

2018

綠盟科技

197.55

89.35

122.25

啟明星辰

247.74

320.87

435.75

深信服

381.12

523.20

551.68

藍(lán)盾股份

304.81

389.08

345.79

迪普科技

68.37

147.12

195.42

北信源

78.25

63.66

73.30

任子行

92.28

-45.80

-85.90

行業(yè)均值

195.73

212.50

234.04

安恒信息

28.73

39.09

67.99

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、

注：17、18年行業(yè)均值剔除了任子行增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、

\h

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

盈利能力：盈利水平高效，費(fèi)用管控仍需加強(qiáng)

表7公司盈利能力與同行業(yè)比較

毛利率

凈利率

ROA

ROE

2016

2017

2018

2016

2017

2018

2016

2017

2018

2016

2017

2018

綠盟科技

77.8%

71.2%

76.9%

20.2%

12.2%

12.5%

9.1%

4.7%

4.4%

12.2%

6.4%

5.6%

啟明星辰

66.8%

65.2%

65.5%

13.6%

19.4%

22.2%

8.6%

11.8%

12.2%

13.5%

16.9%

16.9%

深信服

78.7%

75.5%

73.3%

14.7%

23.2%

18.7%

12.1%

22.9%

15.0%

22.3%

38.9%

23.3%

藍(lán)盾股份

52.4%

54.5%

59.4%

20.6%

19.9%

18.5%

7.6%

6.0%

4.6%

13.4%

11.0%

9.4%

迪普科技

67.1%

71.3%

70.7%

12.9%

25.0%

28.5%

10.6%

15.4%

16.5%

15.7%

20.4%

21.5%

北信源

62.9%

68.4%

73.0%

16.3%

17.5%

16.3%

4.9%

3.8%

3.7%

5.4%

4.2%

4.2%

任子行

57.8%

51.6%

51.2%

18.9%

14.1%

11.5%

7.4%

7.5%

5.9%

9.3%

12.1%

10.7%

行業(yè)均值

66.2%

65.4%

67.1%

16.7%

18.8%

18.3%

8.6%

10.3%

8.9%

13.1%

15.7%

13.1%

安恒信息

67.0%

67.6%

70.8%

0.4%

12.8%

13.0%

0.3%

10.8%

11.0%

0.3%

16.4%

17.8%

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、山西證券研究所

近三年，公司各項(xiàng)盈利指標(biāo)在可比公司中均處于領(lǐng)先水平。期間費(fèi)用率略高于同行業(yè)，導(dǎo)致凈利率水平較低。期間費(fèi)率較高主要與公司采用直銷(xiāo)和渠道銷(xiāo)售相結(jié)合的模式有關(guān)。同時(shí)，2016年公司非經(jīng)常性損益中，股份支付費(fèi)用4215萬(wàn)，對(duì)歸母凈利潤(rùn)存在較大影響，導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤(rùn)、ROA及ROE水平顯著低于同行業(yè)。

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

圖18.公司近三年三項(xiàng)費(fèi)用率 表82016-2018年行業(yè)可比公司三項(xiàng)費(fèi)用率

0.2%

46.3%

34.0%

33.0%

29.1%

30.0%

32.2%

2016

-0.1%

2017

-0.3%

2018

2016

2017

2018

綠盟科技

60.1%

65.6%

68.9%

啟明星辰

52.8%

51.7%

51.6%

深信服

70.8%

57.1%

62.1%

藍(lán)盾股份

62.6%

52.9%

48.2%

迪普科技

40.9%

45.7%

44.9%

北信源

38.2%

36.8%

43.6%

任子行

54.2%

51.6%

53.2%

行業(yè)均值

75.5%

63.9%

64.9%

安恒信息

60.1%

65.6%

68.9%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%

-10%

銷(xiāo)售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、

償債能力：負(fù)債水平偏高

表9公司償債能力與同行業(yè)比較

流動(dòng)比率

速動(dòng)比率

資產(chǎn)負(fù)債率

凈資

產(chǎn)負(fù)債率

2016

2017

2018

2016

2017

2018

2016

2017

2018

2016

2017

2018

綠盟科技

2.5

3.3

4.1

2.5

3.2

4.0

29.2%

23.8%

18.9%

41.3%

31.3%

23.3%

啟明星辰

2.3

2.3

2.4

2.1

2.1

2.3

30.6%

25.7%

26.1%

44.7%

35.0%

35.6%

深信服

1.5

2.0

2.0

1.4

1.9

1.9

42.5%

40.2%

33.0%

73.8%

67.3%

49.3%

藍(lán)盾股份

2.3

1.7

1.3

2.2

1.6

1.2

42.8%

50.7%

53.7%

75.5%

105.4%

119.6%

迪普科技

3.9

4.3

4.2

3.7

3.8

3.7

25.9%

23.5%

23.7%

35.0%

30.7%

31.2%

北信源

12.7

7.7

6.7

12.5

7.5

6.3

7.2%

11.1%

11.1%

7.7%

12.6%

12.6%

任子行

2.5

1.2

1.7

2.1

1.0

1.4

28.8%

43.9%

40.2%

41.7%

82.0%

70.0%

行業(yè)均值

4.0

3.2

3.2

3.8

3.0

3.0

29.6%

31.3%

29.5%

45.7%

52.0%

48.8%

安恒信息

2.3

2.9

2.3

2.1

2.7

2.1

39.3%

30.3%

42.4%

65.8%

43.4%

73.6%

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、山西證券研究所

近三年，公司各項(xiàng)償債指標(biāo)大多都劣于同行業(yè)平均水平，負(fù)債水平相對(duì)偏高。本次募集資金到位后，公司償債能力將有所加強(qiáng)。

營(yíng)運(yùn)能力：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年提高

近三年，公司營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)持續(xù)向好，周轉(zhuǎn)率逐年上升。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率近兩年明顯高于同行業(yè)平均水平，存貨周轉(zhuǎn)率18年高于同行業(yè)平均水平，公司整體營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)，周轉(zhuǎn)狀況良好。

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

表10公司營(yíng)運(yùn)能力與同行業(yè)比較

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

存貨周轉(zhuǎn)率

2016

2017

2018

2016

2017

2018

綠盟科技

1.7

1.7

1.7

11.7

10.4

7.4

啟明星辰

2.5

2.1

1.8

3.6

4.6

5.0

深信服

12.9

12.7

11.8

8.8

8.7

8.0

藍(lán)盾股份

1.9

1.5

1.0

7.2

5.9

4.0

迪普科技

5.8

6.3

8.6

2.9

1.8

1.4

北信源

1.0

0.8

0.7

8.3

3.1

2.0

任子行

4.2

3.8

2.9

3.6

3.8

3.4

行業(yè)均值

4.3

4.1

4.1

6.6

5.5

4.4

安恒信息

3.6

4.3

4.4

3.9

5.1

5.0

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、

現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較可比公司表現(xiàn)優(yōu)越

2016-18年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入分別為20.1%、16.0%和15.0%。近年來(lái)，公司大力開(kāi)拓下游客戶，公司營(yíng)收規(guī)模逐年增加，應(yīng)收賬款、存貨等流動(dòng)資產(chǎn)總規(guī)模也隨之增加，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流有所下降。但公司總體現(xiàn)金流凈額占營(yíng)收比重每年均遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

表11公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占營(yíng)業(yè)收入比例與同行業(yè)比較

2016

2017

2018

綠盟科技

8.6%

6.1%

6.4%

啟明星辰

4.9%

19.5%

12.3%

深信服

27.9%

31.0%

29.3%

藍(lán)盾股份

21.8%

1.1%

7.4%

迪普科技

17.2%

28.5%

31.6%

北信源

-4.1%

-17.1%

-15.2%

任子行

13.8%

18.7%

-5.8%

行業(yè)均值

12.9%

12.5%

9.4%

安恒信息

20.1%

16.0%

15.0%

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得、

盈利預(yù)測(cè)及估值：預(yù)計(jì)2019年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)10.90%達(dá)到0.96億元，公允價(jià)值位于33.46~38.55億元之間

盈利預(yù)測(cè)

關(guān)鍵假設(shè)：1、公司各業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)：網(wǎng)絡(luò)信息安全基礎(chǔ)產(chǎn)品基本維持現(xiàn)有增速，公司作為基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)信

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

息安全產(chǎn)品的領(lǐng)先企業(yè)，在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域市占率位居前列，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力突出，參考中國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)規(guī)模整體增速，預(yù)計(jì)公司基礎(chǔ)產(chǎn)品增速保持在20%左右。同時(shí)，隨著網(wǎng)絡(luò)安全向增值服務(wù)化轉(zhuǎn)型，新興安全領(lǐng)域需求不斷提升，公司網(wǎng)絡(luò)信息安全平臺(tái)業(yè)務(wù)和服務(wù)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)均將保持高速增長(zhǎng)，2019年增速分別保持在70%和40%左右。

2、公司業(yè)務(wù)毛利率水平基本維持當(dāng)前水平，網(wǎng)絡(luò)安全基礎(chǔ)產(chǎn)品毛利率維持在76%水平，安全平臺(tái)和安全服務(wù)毛利率維持在74%和65%水平，隨著后期公司產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化提高，毛利率有所提升。

3、若上述營(yíng)業(yè)收入、毛利率預(yù)測(cè)假設(shè)不成立，會(huì)導(dǎo)致公司盈利預(yù)測(cè)實(shí)際出現(xiàn)高估或低估的情況。

表12公司分產(chǎn)品收入預(yù)測(cè)表（萬(wàn)元）

2016

2017

2018

2019E

2020E

2021E

網(wǎng)絡(luò)信息安全基礎(chǔ)產(chǎn)品

收入

20827.50

27034.56

30669.33

36803.20

43427.77

51244.77

收入增速

29.80%

13.44%

20.00%

18.00%

18.00%

毛利

14903.35

19589.79

23331.34

28007.23

33091.96

39099.76

毛利率(%)

71.56%

72.46%

76.07%

76.10%

76.20%

76.30%

網(wǎng)絡(luò)信息安全服務(wù)

收入

6743.80

9182.00

16295.32

22813.45

31482.56

42501.45

收入增速

36.15%

77.47%

40.00%

38.00%

35.00%

毛利

4518.58

5646.72

10704.85

14988.44

20684.04

27965.96

毛利率(%)

67.00%

61.50%

65.69%

65.70%

65.70%

65.80%

網(wǎng)絡(luò)信息安全平臺(tái)

收入

1794.55

5093.40

14662.79

24926.74

37390.11

50476.65

收入增速

183.83%

187.88%

70.00%

50.00%

35.00%

毛利

1328.14

3588.32

10872.93

18495.64

27780.86

37554.63

毛利率(%)

74.01%

70.45%

74.15%

74.20%

74.30%

74.40%

第三方硬件產(chǎn)品

收入

2109.76

1196.74

1611.42

2014.28

2417.13

2779.70

收入增速

-43.28%

34.65%

25%

20%

15%

毛利

296.55

48.32

121.09

151.27

181.53

208.76

毛利率(%)

14.06%

4.04%

7.51%

7.51%

7.51%

7.51%

其他主營(yíng)業(yè)務(wù)

收入

189.53

533.11

803.22

1124.51

1461.86

1754.23

收入增速

181.28%

50.67%

40%

30%

20%

毛利

183.14

214.72

322.46

449.80

584.74

701.69

毛利率(%)

96.63%

40.28%

40.15%

40.00%

40.00%

40.00%

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，

盈利預(yù)測(cè)

我們預(yù)計(jì)公司2019/20/21年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為8.77、11.62和14.88億元，分別增長(zhǎng)36.91%、32.50%

和28.04%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別為0.96、1.08和1.25億元，分別增長(zhǎng)10.90%、9.23%和8.29%。

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

資產(chǎn)負(fù)債表

單位:百萬(wàn)元

利潤(rùn)表

單位:百萬(wàn)元

會(huì)計(jì)年度

2018

2019E

2020E 2021E

會(huì)計(jì)年度

2018

2019E

2020E

2021E

流動(dòng)資產(chǎn)

670.17

872.96

1100.42 1360.79

營(yíng)業(yè)收入

640.42

876.82

1161.79

1487.57

現(xiàn)金

397.77

518.51

632.49 763.35

營(yíng)業(yè)成本

186.89

255.90

338.56

432.26

應(yīng)收賬款

178.72

227.59

301.56 386.11

營(yíng)業(yè)稅金及附加

8.21

8.77

11.62

14.88

其他應(yīng)收款

39.51

55.24

73.19 93.72

銷(xiāo)售費(fèi)用

205.98

280.58

371.77

476.02

預(yù)付賬款

3.40

5.12

6.77 8.65

管理費(fèi)用

59.39

87.68

116.18

148.76

存貨

46.76

61.61

81.51 104.07

研發(fā)費(fèi)用

151.95

201.67

267.21

342.14

其他流動(dòng)資產(chǎn)

3.90

4.90

4.90 4.90

財(cái)務(wù)費(fèi)用

-1.84

5.25

5.23

4.79

非流動(dòng)資產(chǎn)

227.52

230.72

225.36 218.45

資產(chǎn)減值損失

8.67

6.11

8.58

9.81

長(zhǎng)期投資

21.21

21.21

21.21 21.21

公允價(jià)值變動(dòng)收益

0.00

0.00

0.00

0.00

固定資產(chǎn)

32.73

181.81

177.05 170.74

投資凈收益

-0.59

0.00

0.00

0.00

無(wú)形資產(chǎn)

8.32

7.82

7.32 6.82

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

82.62

95.85

107.63

123.92

其他非流動(dòng)資產(chǎn)

5.52

10.52

10.52 10.52

營(yíng)業(yè)外收入

1.49

1.50

1.50

1.50

資產(chǎn)總計(jì)

897.69

1103.68

1325.78 1579.23

營(yíng)業(yè)外支出

0.30

0.30

0.30

0.30

流動(dòng)負(fù)債

294.27

394.18

508.54 638.12

利潤(rùn)總額

83.81

97.05

108.83

125.12

短期借款

0.00

0.00

0.00 0.00

所得稅

0.32

0.97

1.09

1.25

應(yīng)付賬款

94.60

127.95

169.28 216.13

凈利潤(rùn)

83.49

96.08

107.74

123.86

其他流動(dòng)負(fù)債

0.00

0.00

0.00 0.00

少數(shù)股東損益

-1.14

0.48

0.54

0.62

非流動(dòng)負(fù)債

86.13

96.13

96.13 96.13

歸屬母公司凈利潤(rùn)

84.62

95.60

107.20

123.25

長(zhǎng)期借款

81.30

91.30

91.30 91.30

EBIT

0.82

1.02

1.14

1.30

遞延收益——非流動(dòng)負(fù)債

4.83

4.83

4.83 4.83

負(fù)債合計(jì)

380.40

490.31

604.66 734.25

主要財(cái)務(wù)比率

少數(shù)股東權(quán)益

0.26

0.74

1.28 1.90

會(huì)計(jì)年度

2018

2019E

2020E

2021E

股本

55.56

55.56

55.56 55.56

成長(zhǎng)能力

資本公積

309.11

309.11

309.11 309.11

營(yíng)業(yè)收入

48.80%

36.91%

32.50%

28.04%

留存收益

152.37

247.97

355.18 478.42

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

55.92%

36.91%

32.58%

28.19%

歸屬母公司股東權(quán)益

517.03

612.64

719.84 843.09

歸屬于母公司凈利潤(rùn)

54.11%

12.97%

12.13%

14.96%

負(fù)債和股東權(quán)益

897.69

1103.68

1325.78 1579.23

獲利能力

毛利率(%)

70.82%

70.82%

70.86%

70.94%

現(xiàn)金流量表

單位:百萬(wàn)元

凈利率(%)

13.21%

10.90%

9.23%

8.29%

會(huì)計(jì)年度

2018

2019E

2020E 2021E

ROE(%)

16.14%

15.66%

14.94%

14.66%

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流

95.98

130.20

128.41 144.85

ROA(%)

9.30%

8.71%

8.13%

7.84%

凈利潤(rùn)

95.60

107.20 123.25

償債能力

折舊攤銷(xiāo)

13.00

14.56 16.12

資產(chǎn)負(fù)債率(%)

42.37%

44.42%

45.61%

46.49%

財(cái)務(wù)費(fèi)用

5.25

5.23 4.79

凈資產(chǎn)負(fù)債率(%)

73.54%

79.94%

83.85%

86.90%

投資損失

0.00

0.00 0.00

流動(dòng)比率

2.28

2.21

2.16

2.13

營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)

11.75

-7.70 -9.73

速動(dòng)比率

2.12

2.06

2.00

1.97

其他經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流

0.00

0.00 0.00

營(yíng)運(yùn)能力

投資活動(dòng)現(xiàn)金流

8.80

-14.20

-9.20 -9.20

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

0.84

0.88

0.96

1.02

資本支出

-9.20

-9.20 -9.20

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

4.42

4.32

4.39

4.33

長(zhǎng)期投資

0.00

0.00 0.00

存貨周轉(zhuǎn)率

4.99

4.72

4.73

4.66

其他投資現(xiàn)金流

-5.00

0.00 0.00

每股指標(biāo)（元）

籌資活動(dòng)現(xiàn)金流

73.78

4.75

-5.23 -4.79

每股收益(最新攤薄)

短期借款

0.00

0.00 0.00

每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(最新攤薄

)

長(zhǎng)期借款

10.00

0.00 0.00

每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)

請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)股票評(píng)級(jí)說(shuō)明和

免責(zé)

5.2估值：公司估值區(qū)間為33.46~38.55億元