新奧股份經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告2022年5月

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(chǎng)研究部2050在在碳中和和碳達(dá)峰背景下，我們對(duì)2020-2050年的國(guó)內(nèi)天然氣需求進(jìn)行預(yù)測(cè)，根據(jù)消費(fèi)增速不同，可以將天然氣需求劃分為三個(gè)階段：1）2020-2030年，能源消費(fèi)及碳總量逐步達(dá)峰，而天然氣發(fā)揮其低碳、清潔、靈附近，2030年天然氣產(chǎn)量將達(dá)到億立方米。2）2030-2040年，能源消費(fèi)總量以及碳排放總量逐步下滑。這一階段煤炭、石油2%附近，預(yù)計(jì)到2040年，天然氣消費(fèi)量將達(dá)到億立方米。3）2040-2050年，隨著可再生能源逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，天然氣與可再生能源充分融合，利用重點(diǎn)由終端燃料轉(zhuǎn)向發(fā)電，這一階段天然氣產(chǎn)量年均增速有望下滑到0.5%，預(yù)計(jì)到2050年，天然氣消費(fèi)量將達(dá)到億立方米的峰值。2.3國(guó)家管網(wǎng)成立加速天然氣市場(chǎng)化改革格進(jìn)行監(jiān)管，氣源和銷售價(jià)格由市場(chǎng)形成。9/24而國(guó)家管網(wǎng)的組建標(biāo)志著天然氣行業(yè)改革邁出關(guān)鍵一步。2019年12網(wǎng)公司成立；2020年10月，三桶油等正式將相關(guān)油氣管網(wǎng)設(shè)施轉(zhuǎn)讓給國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)，標(biāo)志著國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)正式組建完成；2021年3月31日，國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)全了“全國(guó)一張網(wǎng)”的格局。目前，國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)擁有運(yùn)營(yíng)油氣管道達(dá)9.2萬(wàn)公里，57座沿海LNG8000家經(jīng)營(yíng)，國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)具有超強(qiáng)的行業(yè)控制力和話語(yǔ)權(quán)，其將發(fā)揮以下作用：1）有望推動(dòng)“全國(guó)一張網(wǎng)”的建設(shè)進(jìn)度。國(guó)家管網(wǎng)公司主要負(fù)責(zé)油氣干線管道的投資建設(shè)與互聯(lián)互通，統(tǒng)一全國(guó)管網(wǎng)調(diào)配，X+1+X”產(chǎn)業(yè)鏈模式。三大石油公司全資或控股的干線管網(wǎng)、持有的省級(jí)管網(wǎng)股權(quán)、部分LNG接收站和儲(chǔ)氣庫(kù)、管網(wǎng)調(diào)度業(yè)務(wù)等資產(chǎn)化，加快長(zhǎng)輸管網(wǎng)和支線管網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保障天然氣的穩(wěn)定供應(yīng)。圖11：國(guó)家中長(zhǎng)期天然氣管網(wǎng)規(guī)劃資料來(lái)源：國(guó)家發(fā)改委，市場(chǎng)研究部2）有望加速LNG接收站向第三方市場(chǎng)主體公平開放。由于LNG2020LNG接收站共22石油公司投資建設(shè)17LNG2018-2020LNG進(jìn)口量在我國(guó)LNG進(jìn)口總量中的占比分別為88.60%、86.58%、89.75%，我國(guó)LNG行業(yè)供應(yīng)商集中度偏高。LNG接收站的高度壟斷不僅制約了我國(guó)LNGLNG市場(chǎng)主體參與上游國(guó)際LNG資源的獲取。LNG2021年12021年LNG54家公司LNG接收站向第三方市場(chǎng)主體公平開放的進(jìn)程取得重大突破。同時(shí)，國(guó)家管網(wǎng)首次開放跨省管線托運(yùn)能力、文儲(chǔ)氣庫(kù)庫(kù)應(yīng)方面增加更多靈活性。10/隨著更多的市場(chǎng)主體進(jìn)入上游采購(gòu)環(huán)節(jié)，LNG上游資源被三大石油公司所掌控的然氣市場(chǎng)化改革中長(zhǎng)期受益。3.資源與渠道優(yōu)勢(shì)助推城燃業(yè)務(wù)快速發(fā)展3.1公司上游資源獲取優(yōu)勢(shì)明顯油建立戰(zhàn)略合作，覆蓋各年度氣量總規(guī)模約為360億立方米，供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定。LNG個(gè)地區(qū)擁有山西沁水LNG液化廠及重慶龍冉LNG液化廠兩大天然氣生產(chǎn)工廠，合計(jì)產(chǎn)能為30萬(wàn)噸年。依托當(dāng)?shù)氐姆浅Ｒ?guī)氣資源，具備較高的增長(zhǎng)空間：從資源儲(chǔ)量來(lái)看，國(guó)內(nèi)煤層氣、頁(yè)巖氣的資源儲(chǔ)量豐富，公司有望獲得更多的非常規(guī)氣資源。根據(jù)《國(guó)家統(tǒng)計(jì)年鑒2020》統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，我國(guó)天然氣、頁(yè)巖氣、煤層氣技術(shù)可采儲(chǔ)量分別為59,665.8億立方米、3,841.83,040.7億立方米，其中四川盆地、鄂爾多斯盆地、塔里木盆地及海域等區(qū)域相繼新增了一批常規(guī)天然氣儲(chǔ)量資源區(qū)；在四川盆地的長(zhǎng)寧頁(yè)巖氣田、威遠(yuǎn)頁(yè)巖氣田、太陽(yáng)頁(yè)巖氣田，頁(yè)巖氣新增儲(chǔ)量大幅增加，形成了川南萬(wàn)億立方米頁(yè)巖氣大氣區(qū)。2021年中國(guó)新增天然氣探明儲(chǔ)量達(dá)1.5萬(wàn)億立方米以上，達(dá)到歷史最高水平。其中，頁(yè)巖氣探明儲(chǔ)量較上年增長(zhǎng)兩倍以上。頁(yè)巖氣在中國(guó)天然氣總產(chǎn)量中的占比由2020年的10.6%增至。在國(guó)內(nèi)非常規(guī)氣供應(yīng)提升的背景下，公司持續(xù)跟進(jìn)山西、陜西、川渝等資源豐富的地區(qū)的非常規(guī)氣田資源，會(huì)以資金、技術(shù)、服務(wù)等靈活方式參與，獲得一定比20215進(jìn)一步提升氣源的多元化。時(shí)間長(zhǎng)達(dá)10-20優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)模式。目前已經(jīng)簽署7個(gè)長(zhǎng)約資源，其中有4個(gè)長(zhǎng)約資源是2021年以后簽訂的。包括：2021年10月公司與切尼爾能源簽署了每年90萬(wàn)噸的LNG長(zhǎng)約；2022年1月公司與俄羅斯諾瓦泰克公司簽署了每年60萬(wàn)噸的LNG長(zhǎng)約；2022年3ETLNG出口公司簽訂每年270萬(wàn)噸的LNG長(zhǎng)約，預(yù)計(jì)最早自2026年開始，合同期限為2022年4月，新奧新加坡公司與RGLNG公司簽訂每年150LNG長(zhǎng)約，預(yù)計(jì)最早自2026年開始，合同期限為/24長(zhǎng)約的密集簽訂可以與公司的LNG接收站業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)。一方面，得益于公也提升了公司LNG設(shè)施的利用率，這種協(xié)同性也是公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。指數(shù)掛鉤，例如HenryHub(美國(guó)亨利港天然氣期貨指數(shù))TTF(荷蘭產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)施指數(shù))JKM(LNG現(xiàn)貨價(jià)格)JCC(日本原油綜合指數(shù))的JKM指數(shù)，和長(zhǎng)約掛鉤的HenryHub結(jié)算價(jià)格波動(dòng)更小。尤其是在近兩年天助于公司構(gòu)建穩(wěn)定且有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的資源。3.2全國(guó)性布局打造渠道優(yōu)勢(shì)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。公司深耕天然氣下游超過20年，公司對(duì)城市燃?xì)?、工業(yè)、電廠、司業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張。其中近5年，公司城市燃?xì)忭?xiàng)目從172個(gè)提升到2021252個(gè)，CAGR高達(dá)10%，覆蓋包括廣東、浙江、上海等20個(gè)省市及自治區(qū)。圖12：公司城市燃?xì)忭?xiàng)目數(shù)量（個(gè)）30025020015010020%15%10%5%公司城市燃?xì)忭?xiàng)目00%20172018201920202021資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部過去520212583.5萬(wàn)戶，13%；5年，工商業(yè)用戶量大幅增長(zhǎng)至萬(wàn)個(gè)，CAGR高達(dá)24%。由于工商業(yè)用戶量增速比住宅用戶更快，也使得其在公司天然氣零售銷量占比較高，2021年占比高達(dá)78.8%，同比提升，而居民零售銷量占比18.6%，同比減少0.5%。圖13：公司零售氣銷量客戶構(gòu)成（）12/,,,資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部過去10年，公司天然氣零售量產(chǎn)從億方增至252.7億方，復(fù)合增速為18%。批發(fā)銷氣量從12.31億立方米增長(zhǎng)至76.162021年天然氣零售實(shí)現(xiàn)營(yíng)收加21.6%，批發(fā)氣實(shí)現(xiàn)營(yíng)收256億元，同比增加43%，為公司提供持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)。圖14：公司零售氣和批發(fā)氣收入（億元）600天然氣零售天然氣批發(fā)5004003002001000201920202021資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部我們認(rèn)為，未來(lái)公司零售氣和批發(fā)氣量仍然有較大的成長(zhǎng)空間：1）公司利用先發(fā)優(yōu)勢(shì)搶占發(fā)達(dá)區(qū)域市場(chǎng)，業(yè)務(wù)拓展?jié)摿^大。公司深耕天然氣下游超過20年，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和人口大省已經(jīng)完成了深度布局。從城燃?xì)夥植紖^(qū)106大省份占比超過60%這也推動(dòng)公司工商業(yè)用戶銷氣量在零售天然氣銷量中占比常年保持在75%新用戶。2率從50%逐步攀升到60%以上，但是從發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展歷程來(lái)看，德國(guó)、美國(guó)在上世紀(jì)年代城市化率已突破60%。國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化率仍具備較大的提升空間。而城鎮(zhèn)化水平的提升有利于新增住宅用戶的提升，進(jìn)而提升公司氣化率。從過去35%提升到62.4%高位，相對(duì)于成熟項(xiàng)目90%的氣化率仍有較大的增長(zhǎng)空間。13/圖15：我國(guó)城鎮(zhèn)化水平變動(dòng)（）資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部4.把握能源轉(zhuǎn)型契機(jī)未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)可期4.1煤基清潔能源業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定1）煤炭業(yè)務(wù)2019年5月正式獲得內(nèi)蒙古自治區(qū)能源局800萬(wàn)噸生產(chǎn)能力核增批復(fù)，產(chǎn)能由原來(lái)的每年680萬(wàn)噸擴(kuò)張至800及其他雜質(zhì)含量較低，可以用作煤化工原材料。圖16：公司煤炭產(chǎn)量變化（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部從過去幾年看，受到煤炭?jī)r(jià)格與產(chǎn)量波動(dòng)影響，板塊營(yíng)收波動(dòng)較大。除了2021年銷量明顯以外，公司產(chǎn)銷基本維持在600萬(wàn)噸附近。主要是由于2021年井下地質(zhì)由于年煤炭?jī)r(jià)格漲幅較大，帶動(dòng)煤炭板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)43%。圖17：煤炭業(yè)務(wù)營(yíng)收及增速變化（億元，）14/資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部全國(guó)煤礦數(shù)量控制在煤炭產(chǎn)量控制在41億噸左右，全國(guó)煤炭消費(fèi)量控制在42億噸左右，年均消費(fèi)增長(zhǎng)0.5%左右。預(yù)計(jì)煤炭供需將維持相對(duì)平衡的狀態(tài)，煤炭?jī)r(jià)格在高位回調(diào)之后或持穩(wěn)運(yùn)行。然而，在公司煤炭產(chǎn)量恢復(fù)的背景下，2022年公司煤炭業(yè)務(wù)有望延續(xù)增長(zhǎng)。2）甲醇業(yè)務(wù)能為120萬(wàn)噸年。公司目前客戶主要集中于大中型終端化工企業(yè)，并已逐步開拓精細(xì)化工、甲醇燃料等新興下游客戶。圖18：公司甲醇產(chǎn)量及同比增速變化（萬(wàn)噸，）資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部從過去幾年來(lái)看，在年二期萬(wàn)噸產(chǎn)能釋放以后，公司近三年產(chǎn)銷相對(duì)穩(wěn)定。其中2021年，公司實(shí)現(xiàn)甲醇銷量萬(wàn)噸，同比小幅下滑，但是在煤炭、天了45%的增速，達(dá)到28億元。圖19：甲醇業(yè)務(wù)營(yíng)收及增速變化（億元，）15/資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部未來(lái)幾年，甲醇業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)隽坑邢?。受碳中和、能耗雙控等政策影響，2021國(guó)甲醇產(chǎn)能在9770.52020制，導(dǎo)致部分裝置淘汰，對(duì)甲醇需求萎縮。新興需求也隨著行業(yè)投資減少而定的背景下，預(yù)計(jì)甲醇業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)隽坑邢蕖?.2舟山LNG接收站為長(zhǎng)期增長(zhǎng)注入動(dòng)力在LNG需求爆發(fā)的背景下，民營(yíng)LNG接收站成為市場(chǎng)稀缺資源。LNG市場(chǎng)主要依靠LNG接收站接收海外資源，但是LNG接收站投資規(guī)模大、審批難度高、建2021LNG接收站共22座，總接收規(guī)模達(dá)到9315萬(wàn)噸年（約1281三大石油公司投資建設(shè)座，新奧股份等5家運(yùn)營(yíng)主體擁有5座。這也導(dǎo)致LNGLNG接收站向境外直接采購(gòu)。其中2018-2020年，三桶油LNG進(jìn)口量在我國(guó)LNG進(jìn)口總量中的占比分別為88.60%、86.58%、89.75%LNG接收站資源比較稀缺。舟山LNG接收站是首個(gè)由民營(yíng)企業(yè)投資和運(yùn)營(yíng)的大型LNG20182021年6月完工并運(yùn)行。公司在繼年完成對(duì)新奧能源的重大資產(chǎn)重組后，在2021年啟動(dòng)了對(duì)新奧舟山LNG接收站的置入工作。二期投產(chǎn)以后，處理能力達(dá)到800萬(wàn)噸左右，三期現(xiàn)在正在浙江省發(fā)改委進(jìn)行審批，預(yù)計(jì)在2024年的中期完成建設(shè)，屆時(shí)公司接收站的周轉(zhuǎn)能力達(dá)到萬(wàn)噸，遠(yuǎn)超其他民營(yíng)接收站規(guī)模。圖20：舟山LNG接收站16/資料來(lái)源：公司網(wǎng)站，市場(chǎng)研究部依托舟山LNG接收站的投運(yùn)，公司具備以下優(yōu)勢(shì)：LNG2021年天然氣直銷氣量超過40億方，同比增加336%，帶動(dòng)直銷收入同比增加266%。未來(lái)隨著舟山接收站的三投產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)，以及國(guó)家管網(wǎng)公司窗口的對(duì)外開放，未來(lái)公司進(jìn)口LNG的直銷氣量將有較大。圖21：公司天然氣直銷收入（億元）資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部LNG資源來(lái)看，大部分長(zhǎng)約的供貨時(shí)間均在公司舟山接收站三期投產(chǎn)以后。如果多的LNG長(zhǎng)協(xié)資源。而通過長(zhǎng)協(xié)資源也提升了舟山接收站設(shè)施的利用率，所以這長(zhǎng)約、實(shí)貨紙貨”等方面擁有更多業(yè)務(wù)選擇權(quán)和靈活性。4.3雙碳政策推動(dòng)綜合能源業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展在雙碳背景下，綜合能源的發(fā)展受到國(guó)家政策的保駕護(hù)航。2021年3月，國(guó)家發(fā)的指導(dǎo)意見》指出，多能互補(bǔ)是促進(jìn)能源行業(yè)轉(zhuǎn)型和社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要舉措：1）建設(shè)綜合能源系統(tǒng)可以整合區(qū)域內(nèi)可再生能源、天然氣等多種能源資源，實(shí)現(xiàn)續(xù)發(fā)展。2）依托綜合能源系統(tǒng)，通過天然氣冷熱電聯(lián)供、分布式能源和能源智能微網(wǎng)等方與消費(fèi)成本。201017/經(jīng)過技術(shù)積累以及客戶開拓，公司綜合能源業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。圖22：公司綜合能源項(xiàng)目發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司網(wǎng)站，市場(chǎng)研究部362個(gè)增至15020億千瓦時(shí)大幅增加到190億千瓦時(shí)，增幅接近10倍，帶動(dòng)板塊營(yíng)收大幅攀升至2021年的78億元。目前，在建綜合能源項(xiàng)目個(gè)，當(dāng)在建及已投運(yùn)項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后，綜合能源需求量可達(dá)360億千瓦時(shí)。圖23：公司綜合能源業(yè)務(wù)營(yíng)收及增速（億元，）資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部已簽約光伏裝機(jī)規(guī)模達(dá)20座；同時(shí)，公司深入布局氫能賽道，擁有14項(xiàng)制氫專利技術(shù)，在建和交付的制氫項(xiàng)目達(dá)個(gè)。其中，公司與中船重工“718所”合作，在河北張家口建設(shè)氫能產(chǎn)業(yè)化余輛氫燃料公交車在北京冬奧會(huì)期間及后期提供原料。作為國(guó)內(nèi)首家制定了具體減碳計(jì)劃的燃?xì)馄髽I(yè)，公司綜合能源業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景廣闊。務(wù)業(yè)務(wù)。目前覆蓋多個(gè)城市的生態(tài)園區(qū)和工業(yè)園區(qū)。從客戶來(lái)看，低碳工廠對(duì)營(yíng)收供需最大，2021年投運(yùn)低碳工廠營(yíng)收達(dá)到36.94億元，同比增長(zhǎng)；而低碳園區(qū)業(yè)績(jī)提升最為明顯，2021年公司投運(yùn)低碳園區(qū)52個(gè)，營(yíng)收同比翻倍達(dá)到202025年幫助工業(yè)客戶及產(chǎn)業(yè)園區(qū)打造50個(gè)綠色工廠及個(gè)低碳園區(qū)，至2030年，幫助客戶打造的綠色工廠和低碳園區(qū)增至20018/個(gè)。在碳中和背景下，綜合能源業(yè)務(wù)有望維持高速增長(zhǎng)。5.基本假設(shè)與盈利預(yù)測(cè)5.1基本假設(shè)較大的提升空間，新增住宅用戶增加以及舊房改造需求將推動(dòng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展。天然氣直銷業(yè)務(wù)：直銷業(yè)務(wù)則主要受益于舟山LNG接收站接收能力的提升，未來(lái)口LNG的直銷氣量將有較大的增長(zhǎng)空間。務(wù)。工程建造業(yè)務(wù)將依托綠氫制取、儲(chǔ)能、CCUS、地?zé)岬确矫娴那把氐吞技夹g(shù)，司的全國(guó)化布局，以及城鎮(zhèn)化提升，未來(lái)增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)。綜合能源業(yè)務(wù)有望延續(xù)高增長(zhǎng)。計(jì)煤炭清潔能源業(yè)務(wù)整體持穩(wěn)。表：公司業(yè)務(wù)收入預(yù)測(cè)（億元）業(yè)務(wù)指標(biāo)2020A65113%962021A87110%10450%872022E100610850%2023E2024E130612%燃?xì)鈽I(yè)務(wù)收入毛利率收入工程施工與安裝毛利率收入44%5749%14318%2349%17319%23綜合能源銷售及服務(wù)毛利率收入19%1518%2318%22煤炭毛利率收入54%1970%2863%2563%2563%23甲醇毛利率收入5%-3%473%3%3%其他42525763毛利率收入42%88119%49%17%49%132817%50%146917%50%170417%合計(jì)增長(zhǎng)率資料來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部19/5.2盈利預(yù)測(cè)根據(jù)上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為46.83億、億元、75.54EPS1.652.032.65PE分別為9.81、7.956.08。6.估值水平與投資建議6.1相對(duì)估值氣這3一定的估值溢價(jià)。我們認(rèn)為給予公司2022年14倍市盈率是合理的，對(duì)應(yīng)股價(jià)為23.1表：可比公司估值可比公司EPS23E0.738.3PE22E0.677.452.924E0.822E10.31623E9.524E8.60315.HK2688.HK行業(yè)均值昆侖能源新奧能源華潤(rùn)燃?xì)?.914.410.413.49.53.23.544.4112.603.674.0810.50資料來(lái)源：市場(chǎng)研究部6.2估值結(jié)論與投資建議預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤(rùn)分別為46.8357.8億元、75.54EPS1.652.032.65分別為7.95相對(duì)估值法，公司合理股價(jià)為23.1元，目前的股價(jià)有所低估?？紤]到公司在城市發(fā)展迅速，公司業(yè)績(jī)?nèi)杂休^大的成長(zhǎng)空間，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。表：主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)指標(biāo)2020A2021A116,030.9931.71%4,101.6594.67%27.65%1.462022E132,791.7614.45%4,683.5014.19%25.53%1.652023E146,917.3510.64%5,780.8423.43%25.00%2.032024E170,388.8415.98%7,554.