2022年招商輪船研究報告油運(yùn)底部反轉(zhuǎn)上行趨勢已成，工業(yè)經(jīng)濟(jì)下行中散運(yùn)承壓

一、公司：多元化戰(zhàn)略布局跨越周期，動態(tài)化經(jīng)營策略領(lǐng)先對手（一）公司簡介：從“1”到“2+N”的綜合航運(yùn)龍頭全球領(lǐng)先的綜合航運(yùn)龍頭。招商輪船成立于2004年12月，其前身是擁有百余年歷史的中國近代民族航運(yùn)事業(yè)先驅(qū)——輪船招商局，公司經(jīng)營的油輪船隊具有悠久的歷史和豐富的管理經(jīng)驗。2006年12月，公司在A股上市，上市之初公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還比較單一，主要經(jīng)營歷史主業(yè)油輪運(yùn)輸業(yè)務(wù)。2014年8月，公司與中外運(yùn)長航集團(tuán)出資成立VLCC合資公司，此后開始進(jìn)入業(yè)務(wù)和運(yùn)力擴(kuò)張階段。2017年9月，公司完成了對恒祥控股、中國經(jīng)貿(mào)船務(wù)等公司的100%股權(quán)收購，2020年1月，完成對中外運(yùn)航運(yùn)干散貨船舶資產(chǎn)和LNG船舶100%股權(quán)收購，經(jīng)過一系列的資本運(yùn)作逐漸整合了油輪運(yùn)輸業(yè)務(wù)，并擴(kuò)展了干散貨、LNG、滾裝船等業(yè)務(wù)，期間公司散貨船隊規(guī)模大幅擴(kuò)張，同時擁有了世界上規(guī)模領(lǐng)先的VLCC和VLOC船隊。2021年10月，公司收購了中外運(yùn)集運(yùn)100%股權(quán)，形成了“2+N”的多元業(yè)務(wù)發(fā)展格局。主要股東為招商局輪船有限公司和中石化集團(tuán)，實際控制人為招商局集團(tuán)。截至2022年三季報，招商局輪船有限公司和中石化集團(tuán)分別持有公司54.15%和13.48%的股權(quán)，前者是招商局集團(tuán)旗下全資子公司，后者則是國有大型石化企業(yè)，控股股東的強(qiáng)大實力和與石化巨頭的綁定合作為招商輪船的發(fā)展提供了良好的保障。旗下?lián)碛邪ê：贻喆⑾愀勖魅A、中外運(yùn)集運(yùn)、招商滾裝、CLNG等多家重要子公司，涵蓋多個業(yè)務(wù)布局。公司旗下的海宏輪船（香港）有限公司主要負(fù)責(zé)公司的油輪運(yùn)輸業(yè)務(wù)，香港明華船務(wù)有限公司主要經(jīng)營干散貨業(yè)務(wù)，2021年末收購的中外運(yùn)集運(yùn)為公司新增集裝箱業(yè)務(wù)，廣州招商滾裝運(yùn)輸有限公司主要負(fù)責(zé)滾裝船業(yè)務(wù)，與中遠(yuǎn)海能共同投資的CLNG則是公司液化天然氣業(yè)務(wù)的重要布局。（二）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：“油散”雙主業(yè)驅(qū)動+“集氣”多元化布局公司在2021年以前，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)為“油+散”雙輪驅(qū)動，散運(yùn)業(yè)務(wù)份額近年明顯提升。2017-2020年油運(yùn)業(yè)務(wù)和散運(yùn)業(yè)務(wù)在公司營收結(jié)構(gòu)中占比均超過80%，其中2018年，散運(yùn)業(yè)務(wù)的營收占比明顯提升，從19.52%提升到36.94%，原因主要在于當(dāng)年公司散貨船運(yùn)力從34艘擴(kuò)張到82艘。2021年油運(yùn)市場陷入低谷，油運(yùn)業(yè)務(wù)營收占比下降，散運(yùn)由于景氣度較高疊加公司散貨船隊進(jìn)一步擴(kuò)張，散運(yùn)業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升，達(dá)到46.58%?！坝蜕ⅰ痹谥芷阱e位中貢獻(xiàn)業(yè)績彈性，集運(yùn)業(yè)務(wù)成多元布局中重要組成部分。公司的油運(yùn)業(yè)務(wù)和散運(yùn)業(yè)務(wù)近年存在較為明顯的周期錯位。2020年油運(yùn)高景氣，散運(yùn)景氣度不佳，當(dāng)年油運(yùn)貢獻(xiàn)毛利36.78億元，同比增長78.89%，占總毛利的79.97%；2021年油運(yùn)行業(yè)陷入低迷，同期散運(yùn)景氣度大幅上行，BDI指數(shù)在2021年10月創(chuàng)下近五年新高，散運(yùn)業(yè)務(wù)在當(dāng)年貢獻(xiàn)毛利26.49億元，同比增長312.62%，占當(dāng)年總毛利的57.89%。2021年公司通過收購中外運(yùn)集運(yùn)戰(zhàn)略布局集運(yùn)業(yè)務(wù)，在當(dāng)年集運(yùn)高景氣情況下該部分貢獻(xiàn)毛利17.88億元，占總毛利的39.07%。2022年前三季度，公司集運(yùn)業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收52.92億元，同比提升48.15%，實現(xiàn)盈利18.45億元，同比增加147.32%，公司集運(yùn)業(yè)務(wù)成為多元布局中的重要組成部分。LNG業(yè)務(wù)為投資收益穩(wěn)定來源，公司開始前瞻性加大戰(zhàn)略布局。公司與中遠(yuǎn)海能合營的CLNG近年來貢獻(xiàn)的投資收益保持較快增長，從2017年的1.10億元增加到2020年的4.71億元，2021年實現(xiàn)4.44億，較2020年小幅下降。合營CLNG的投資收益是公司總投資收益的主要來源，2017-2021年占比均超過60%，2018-2019年占比接近90%，公司的投資收益占公司利潤總額比例在20%左右，因此，LNG業(yè)務(wù)對公司業(yè)績有較明顯的貢獻(xiàn)。俄烏沖突爆發(fā)以來，歐洲天然氣供應(yīng)緊缺，公司今年開始加大對LNG業(yè)務(wù)的布局。2022年3月31日，全資子公司與大船重工和中船貿(mào)易簽訂協(xié)議訂造2+2艘17.5萬立方米的大型LNG運(yùn)輸船，4月28日，公司又與海油氣電等公司簽署協(xié)議投資建造6艘17.4萬立方米的薄膜型LNG運(yùn)輸船，8月5日，公司全資子公司與中化航運(yùn)簽署了3份船舶運(yùn)輸協(xié)議，8月11日，公司擬向合營的CLNG增資6170萬美元以投資設(shè)立合資公司新造船舶，9月26日，公司行使之前2+2艘LNG船舶訂造協(xié)議的訂造權(quán)，同時新簽署了2+2艘LNG船舶的二期建造合作協(xié)議。（三）運(yùn)力情況：油散船隊規(guī)模世界領(lǐng)先，散貨船隊近年擴(kuò)充明顯船隊結(jié)構(gòu)以大型船舶為主，自有船舶整體較年輕化。公司的船隊結(jié)構(gòu)中大型船舶比例較大，油輪船隊中海宏輪船旗下VLCC的載重量在公司整體船隊中占比超過90%，是油輪運(yùn)輸?shù)慕^對主力船型。散貨船隊中香港明華旗下的32.5萬和40萬載重噸級別VLOC也是散貨運(yùn)輸?shù)闹髁Υ?，二者的?shù)量和載重噸合計分別占自有散貨船隊的33.33%和68.57%。公司VLCC的平均船齡為7.3年，40萬載重噸級的VLOC平均船齡為4.8年，32.5萬載重噸級別的VLOC下水不久，平均船齡僅1.4年，同時其余散貨船型的平均船齡大部分也在10年以內(nèi)。一般來說，油輪的服役時間大致為20-25年，隨著船齡的增加，老船的船檢成本上升，運(yùn)輸性價比就會下降，散貨船的報廢年限較油輪更長，在33年左右。從當(dāng)前公司的油輪和散貨船的主力船型來看，自有船舶整體的老齡化程度較低，對后續(xù)公司在市場上持續(xù)投放運(yùn)力有積極影響。全球第二的油輪船東，世界第一的VLCC船隊。公司的油輪船隊規(guī)模在世界范圍內(nèi)領(lǐng)先，據(jù)克拉克森統(tǒng)計，截止2022年5月，公司整體油輪船隊數(shù)量為103艘，載重量為1846萬載重噸，按載重量計，公司整體油輪運(yùn)力規(guī)模為全球第二，僅次于國內(nèi)的中遠(yuǎn)海能，其中VLCC的數(shù)量為51艘，載重量達(dá)1577萬載重噸，VLCC兩項運(yùn)力指標(biāo)均位居世界第一。散貨船隊近五年通過整合并購大規(guī)模擴(kuò)張，當(dāng)前自有船隊規(guī)模位居世界前列。公司散貨船隊從2018年開始進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張，當(dāng)年公司完成了對中國經(jīng)貿(mào)船務(wù)、上海長航等公司的收購，散貨船隊從2017年的34艘擴(kuò)充到2018年的82艘，2020年公司收購中外運(yùn)航運(yùn)干散貨船舶資產(chǎn)，散貨船隊進(jìn)一步擴(kuò)充到141艘，截止2021年末，公司控制的散貨船達(dá)到190艘，較2017年擴(kuò)充了將近5倍。另外據(jù)克拉克森統(tǒng)計，截止2022年5月，公司當(dāng)前散貨自有船隊數(shù)量為115艘，載重量為1319萬載重噸，位居世界前列。（四）經(jīng)營狀況：多元布局平滑經(jīng)營波動，動態(tài)策略領(lǐng)先競爭對手受益于公司多元化布局，近五年經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)步增長。2021年公司實現(xiàn)營收244.12億元，同比增長12.97%，歸母凈利潤36.09億元，同比增長19.52%。2022年上半年公司營收達(dá)到137.27億元，同比增長32.25%，歸母凈利潤28.89億元，同比大增105.99%，上半年業(yè)績增長的貢獻(xiàn)來源主要來自散運(yùn)和集運(yùn)。公司身處周期性較強(qiáng)的海運(yùn)行業(yè)，但近年在油運(yùn)傳統(tǒng)主業(yè)基礎(chǔ)上逐步擴(kuò)充了散貨船隊，收購中外運(yùn)集運(yùn)擴(kuò)展了集運(yùn)業(yè)務(wù)，繼續(xù)大力布局LNG業(yè)務(wù)，多元化的布局使得公司整體業(yè)績并未受到單一業(yè)務(wù)波動影響，營收和歸母凈利潤持續(xù)保持上行。散貨船隊經(jīng)營相對穩(wěn)健，油輪船隊運(yùn)營經(jīng)驗豐富。公司的散貨船隊經(jīng)營以穩(wěn)為主，VLOC的鎖定率為100%，主要客戶為巴西淡水河谷，VLCC鎖定率相較之下并不高，干散貨運(yùn)價指數(shù)由于波動較大，公司采取相對穩(wěn)健的經(jīng)營策略，使得其業(yè)績波動小于油運(yùn)，從歷年各業(yè)務(wù)毛利率看，油運(yùn)、散運(yùn)、滾裝船運(yùn)輸近五年毛利率高低差分別為52.99%、18.42%，6.46%，兩大主業(yè)中散運(yùn)的經(jīng)營波動明顯低于油運(yùn)。油輪作為公司歷史主業(yè)已有超過40年的國際市場運(yùn)營經(jīng)驗，經(jīng)歷過多輪航運(yùn)周期，承接過大部分國際大油公司的期租業(yè)務(wù)，應(yīng)對市場波動的經(jīng)驗較為豐富。動態(tài)調(diào)整經(jīng)營策略和鎖定節(jié)奏，精準(zhǔn)研判即期市場抓波段搶高點。公司擅長把握市場變化，常在運(yùn)價較高的位臵通過鎖定高運(yùn)價提高公司盈利能力，如在2020年二季度公司油輪船隊抓住了市場景氣度回升和高位劇烈波動的機(jī)會，實現(xiàn)盈利同比大幅增加，同期期租、COA鎖定也明顯增加。2021年三季度好望角和巴拿馬船隊把握運(yùn)價大幅上漲機(jī)會，在即期市場抓波段獲取高收益，并在年內(nèi)運(yùn)價高點提高鎖定率。經(jīng)營效益和穩(wěn)定性領(lǐng)先同行，具有較強(qiáng)的alpha屬性。2018年后公司的經(jīng)營和盈利能力在國內(nèi)外主要油輪公司中一枝獨秀，公司的alpha屬性主要體現(xiàn)為兩點：1）通過多元化的業(yè)務(wù)投資組合使得公司在強(qiáng)周期的航運(yùn)行業(yè)中能夠分散單一業(yè)務(wù)劇烈波動帶來的風(fēng)險，公司經(jīng)營逐步呈現(xiàn)弱周期并兼具成長屬性。2）公司操盤掌舵能力較為優(yōu)秀，這在2021年油運(yùn)近五年最差市場狀況下體現(xiàn)得較為明顯，2021年在VLCC-TCE長時間為負(fù)值，國內(nèi)外主要油輪公司大多出現(xiàn)較大虧損的時候，公司油運(yùn)業(yè)務(wù)虧損幅度較小。二、油運(yùn)：底部反轉(zhuǎn)上行趨勢已成，多因素催化或迎向上大周期復(fù)盤近五年行情，VLCC運(yùn)價突然大漲幾乎都伴隨著突發(fā)事件。1）美國2018年5月宣布制裁伊朗，VLCC-TCE在四季度階段性上升后下降。美國在宣布對伊制裁后，設(shè)立了6個月的緩沖期，前3個月市場反應(yīng)平淡，到緩沖期的最后3個月，由于擔(dān)心后續(xù)制裁對原油供給和油價帶來影響，原油海上貿(mào)易開始逐步活躍，VLCC-TCE運(yùn)價從9月后開始大幅上行，運(yùn)價從9月最低的384美元/天上漲到12月最高的35772美元/天，隨著伊朗原油出口的大幅下降，TCE運(yùn)價開始下降。2）中遠(yuǎn)海能遭遇制裁，油輪運(yùn)力短期受限下油運(yùn)價格暴漲。2019年9月，中遠(yuǎn)海能旗下兩家子公司遭受美國制裁，被制裁后，貿(mào)易商恐慌情緒蔓延，中遠(yuǎn)海能多艘油船被取消預(yù)訂，由于中遠(yuǎn)海能控制著全球第二大的VLCC船隊以及全球第一的油輪船隊，全球油輪供給受限，VLCC-TCE運(yùn)價一度在10月突破20萬美元/天。3）疫情影響原油需求，OPEC前期減產(chǎn)不及，TCE運(yùn)價暴漲。2020年4月，受疫情影響全球原油需求疲軟，而一季度主要原油出口國沙特阿拉伯和俄羅斯之間減產(chǎn)協(xié)議未達(dá)成，反而開啟價格戰(zhàn)，宣布將提高原油產(chǎn)量，原油生產(chǎn)量不減反增，供需的嚴(yán)重失衡導(dǎo)致油價在4月20日暴跌至每桶-38美元，創(chuàng)歷史的出現(xiàn)“負(fù)油價”，油價的暴跌帶來了大量的金融套利需求和原油補(bǔ)庫需求，VLCC-TCE出現(xiàn)暴漲，在3月16日運(yùn)價創(chuàng)下了近十年歷史最高的26.41萬美元/天。4）俄烏沖突導(dǎo)致市場運(yùn)力受限，運(yùn)價短暫上漲后迅速回落。2022年3月，俄烏爆發(fā)沖突，西方國家開始大規(guī)模制裁俄羅斯，俄羅斯旗下油輪船隊短期受租家排擠，市場上的油輪運(yùn)力短期受到限制，VLCC-TCE運(yùn)價明顯上升，后續(xù)隨著燃油價格上升，油輪的成本上升，以及整體油運(yùn)供給較需求仍相對過剩，VLCC-TCE運(yùn)價迅速回落。2022年8月初，VLCC-TCE時隔一年半首次轉(zhuǎn)正，10月份，VLCC-TCE最新運(yùn)價突破4萬美元/天。在2022年7月初，油運(yùn)價格還在-2萬美元/天左右，此前連續(xù)一年多始終都是負(fù)運(yùn)價，油運(yùn)市場的衰弱態(tài)勢幾乎是油運(yùn)歷史上非常罕見的，國內(nèi)外主要油輪公司經(jīng)營都面臨很大的虧損。7月以來，VLCCTCE運(yùn)價逐步走高，直至2022年8月5日，VLCC-TCE運(yùn)價達(dá)到39美元/天，時隔1年半首次轉(zhuǎn)正，10月份，VLCC-TCE最新運(yùn)價突破4萬美元/天。我們認(rèn)為區(qū)別于過去地緣政治事件或者突發(fā)事件對運(yùn)價上漲的刺激，此次上漲的主要推動力來自以下三點：1）中國原油進(jìn)口邊際恢復(fù)，TD3C航線（中東-中國）TCE運(yùn)價明顯上漲。本輪TD3C-TCE運(yùn)價在7月中旬就已經(jīng)先于VLCC-TCE轉(zhuǎn)正，7月14日，TD3C-TCE運(yùn)價報702美元/天，實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，而在一個月前的6月14日，TD3C-TCE運(yùn)價還在-22775美元/天，后隨著中國原油進(jìn)口的邊際恢復(fù)，運(yùn)價一路上漲，帶動VLCC-TCE走高，截止10月20日，最新VLCC-TCE運(yùn)價突破40000美元/天，TD3C-TCE運(yùn)價突破70000美元/天。2）美國原油出口量增加。EIA數(shù)據(jù)顯示，2022年8月12日，美國原油出口量達(dá)到了近幾年新高的500萬桶/日，當(dāng)前歐洲為了降低對俄羅斯的能源依賴，轉(zhuǎn)而在美國尋求進(jìn)口替代，美國石油在歐洲的市場份額擴(kuò)大，在歐洲爆發(fā)能源危機(jī)之際，美國正成為增產(chǎn)石油的首選供應(yīng)國。3）燃油價格快速下降，油輪運(yùn)輸成本減少，推動TCE運(yùn)價上行。船用燃料價格在經(jīng)歷俄烏沖突后的大幅上漲后從7月開始大幅回落，截止10月20日，高硫燃油價格為367美元/噸，低硫燃油價格為704美元/噸，較年內(nèi)高點分別回落47%和37%。由于等價期租租金(TCE)=(程租總運(yùn)費(fèi)－（燃油費(fèi)+港口使費(fèi)+其他航次費(fèi)用）)/實際程租航次天數(shù)，燃料油價格的快速下跌使得油輪運(yùn)輸成本減少，從成本端推動了TCE運(yùn)價的上行。此次上漲與近年來歷次運(yùn)價上漲的驅(qū)動因素有明顯差異。從7月開始的TCE運(yùn)價的上漲呈現(xiàn)以下幾個重要特征：①運(yùn)價上漲期間并無突發(fā)地緣政治事件或重大突發(fā)事件導(dǎo)致原油的需求端或者供給端受到影響。②運(yùn)價上漲是漸進(jìn)演繹式的而非突發(fā)暴漲，運(yùn)價的上漲主要是自發(fā)供需改善推動的。③運(yùn)價上漲部分受益于燃料油價格下跌，但是卻是在原油價格仍處于較高位臵的不利條件下上漲的，通常原油價格較高會抑制進(jìn)口國的進(jìn)口意愿。④此次上漲是在油輪運(yùn)輸市場近十年最糟糕的持續(xù)1年半的熊市情況下逐步恢復(fù)的。⑤此次上漲是在油輪運(yùn)輸市場淡季發(fā)生，呈現(xiàn)淡季不淡的特征。基于上述驅(qū)動因素性質(zhì)我們判斷油輪運(yùn)輸?shù)撞糠崔D(zhuǎn)向上趨勢或已形成。（一）供給端：VLCC已連續(xù)1年多無新增訂單，供給端未來改善預(yù)期明顯2019年供給端惡化影響在2020年油運(yùn)市場相對高景氣下被淡化，2021年市場恢復(fù)冷靜后供給端過剩影響逐步開始顯現(xiàn)。2019年VLCC交付量達(dá)到68艘，創(chuàng)下近五年交付最高紀(jì)錄，同時當(dāng)年拆解量僅為4艘，運(yùn)力供給大增，2020年受原油價格暴跌影響，主要國家紛紛出手“抄底”，油運(yùn)運(yùn)價整體保持在一個相對高位，供給端過剩的影響在市場相對高景氣下被淡化，隨后隨著油價恢復(fù)上漲，主要國家原油儲備紛紛開始去庫存，油運(yùn)供給惡化影響開始顯現(xiàn)，油運(yùn)市場陷入長達(dá)1年半左右的熊市，在此期間VLCC-TCE運(yùn)價一直處于負(fù)收益水平。VLCC拆解平均年齡在20歲左右，當(dāng)前VLCC船隊平均年齡為10.5歲。2000年以前油輪服役時間普遍較長，當(dāng)時對油輪環(huán)保和安全要求的標(biāo)準(zhǔn)相對較低，之后隨著環(huán)保和安全標(biāo)準(zhǔn)的提高，整體油輪退役時間有所縮短，大致在20年左右。從船隊平均年齡來看，2008-2012年，平均年齡呈現(xiàn)下降趨勢，新增運(yùn)力較多，從2013年至今，船隊平均年齡整體呈上升趨勢。服役時間超過15年的VLCC占比約為1/4，未來存在較大拆船潛力。當(dāng)前VLCC船隊逐步進(jìn)入中老齡化。從船齡結(jié)構(gòu)看，船齡超過10年的VLCC占比超過一半，其中10-15年的VLCC船隊占比最高，達(dá)到30.3%，船齡超過15年的VLCC占比為26.2%，船齡在20年以上的VLCC占比為10.3%。從船齡分布看，服役時間為4年的VLCC船舶數(shù)量最多，達(dá)到68艘，服役時間在18-23年的船舶數(shù)量分別為29、28、34、32、17、34膄，通常VLCC船舶拆解平均年齡在20歲左右，未來2年這部分船舶存在較大拆船潛力。油輪拆解與二手船和拆船收益價差有關(guān)，價差走窄有利于促進(jìn)VLCC拆解。對比近十年VLCC拆解量與二手船和拆船收益價差之間的關(guān)系，拆船較為集中的2013年、2018年和2021年，二手船和拆船收益的價差都處于一個較低的水平，與之相對的是2015年、2020年，二手船月拆船收益價差走闊，拆船數(shù)量十分稀少。VLCC連續(xù)1年多無新增訂單，在手訂單比例僅為4.5%，處于歷史絕對低位。2021年由于油運(yùn)市場低迷，主要油輪公司的新船下單意愿普遍不強(qiáng)，同時去年集運(yùn)市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，整體呈現(xiàn)供不應(yīng)求狀況，集運(yùn)新船訂單增加，而造船塢位有限，致使油運(yùn)造船塢位受到擠壓。截止2022年8月，VLCC已經(jīng)連續(xù)1年多無新增訂單，在手訂單船舶數(shù)量僅為40艘，創(chuàng)下近十年新低，在手訂單比例僅為4.5%，處于歷史絕對低位，未來2年油輪市場將出現(xiàn)無船下水的情況，我們認(rèn)為油運(yùn)運(yùn)力供給在未來大概率會呈現(xiàn)趨緊狀態(tài)。環(huán)保新規(guī)下油輪面臨降速，油輪有效運(yùn)力或受到限制。根據(jù)公司公告披露，現(xiàn)在約有20%的船只滿足EEXI要求，約80%的船舶都不滿足，當(dāng)前全球油輪約8200艘，約30%（包含各類船型）滿足EEXI，但是VLCC滿足率較低，公司的VLCC船隊能滿足EEXI要求的約占50%，不滿足要求的船舶，還需采取進(jìn)一步措施（主要是限制主機(jī)輸出功率等）。當(dāng)前油輪的航速在11.1節(jié)左右，整體航速處于近10年的低位，EEXI將于2022年年底開始實施，目前大致測算油輪船隊降速10%可以降低10%的碳排放量，當(dāng)前環(huán)保新規(guī)即將開始實施，部分油輪面臨降速，油輪有效運(yùn)力或受到限制。（二）需求端：短期看歐洲能源危機(jī)，中長期關(guān)注補(bǔ)庫、頁巖油恢復(fù)和運(yùn)距拉長近十年運(yùn)價與原油終端需求相關(guān)性一般，與原油庫存水平相關(guān)性較高。原油運(yùn)輸需求主要與原油終端需求和原油的補(bǔ)庫需求有關(guān)，在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，終端需求較旺盛的時候，原油的終端需求對原油運(yùn)價的影響力相對較大，但復(fù)盤近十年運(yùn)價與原有終端需求和原油庫存水平之間的關(guān)系，可以看出運(yùn)價與原有終端需求的相關(guān)性一般，而與原油庫存水平的相關(guān)性較高，當(dāng)原油開始補(bǔ)庫，運(yùn)價往往跟隨上漲，在原油進(jìn)入去庫階段，運(yùn)價隨之下跌。運(yùn)價對于原油庫存變化更敏感一方面是因為全球經(jīng)濟(jì)增速在近十年整體有所放緩，而通常補(bǔ)庫需求變化較終端需求的變化速率快（補(bǔ)庫曲線更陡），因此對運(yùn)價的影響更為顯著。“北溪一號”完全停止供應(yīng)，短期歐洲原油需求或持續(xù)超預(yù)期。歐洲在2022年8月開始全面停止進(jìn)口俄羅斯煤炭，9月初“北溪一號”完全停止供應(yīng)，而“北溪一號”是俄天然氣出口的主管道，正常年份對歐洲每日輸氣1.7億立方米，當(dāng)前凜冬將至，歐洲的光伏風(fēng)電等新能源暫時還不能彌補(bǔ)俄羅斯這部分能源缺口，在管道天然氣斷供后其能源儲備必須依靠原油、煤炭、LNG等替代品，短期歐洲能源危機(jī)演繹下，其原油需求或持續(xù)超預(yù)期。歐美主要國家原油庫存水平處于低位，補(bǔ)庫需求將帶動原油運(yùn)輸需求。歐美主要國家從2020年5月左右開始了一段時間較長的原油儲備去庫存，去庫的原因一方面是歐美等主要國家在2020年4月油價暴跌的時候進(jìn)行了較大的原油補(bǔ)庫，而后續(xù)隨著原油價格一路上升，原油儲備持續(xù)去庫，當(dāng)前歐美主要國家整體庫存水平處于低位，后續(xù)存在較大的補(bǔ)庫潛力，原油補(bǔ)庫需求有望中期帶動油運(yùn)需求。美國頁巖油庫存井?dāng)?shù)下降至歷史低位，新鉆井?dāng)?shù)逐步增加，新鉆井?dāng)?shù)和完井?dāng)?shù)差額逐步走窄。由于本期庫存井（DUC）=新鉆井-完井?dāng)?shù)+上期庫存井（DUC），受疫情影響，過去美國頁巖油一直依靠DUC轉(zhuǎn)化為完井以維持生產(chǎn)，DUC從2020年6月的8835個回落到2022年7月的4277個，DUC在這期間銳減超過一半，不過當(dāng)前新鉆井?dāng)?shù)與完井?dāng)?shù)之間的差額逐漸收窄，二者幾乎持平，我們判斷DUC或?qū)⒂瓉硐蛏瞎拯c，未來新鉆井?dāng)?shù)或?qū)⒅鸩皆黾映^完井?dāng)?shù)。美國頁巖油產(chǎn)量逐步恢復(fù)，后續(xù)有望隨著新增鉆井和DUC同步上行。2022年8月，美國頁巖油產(chǎn)量為890.8萬桶/天，當(dāng)前產(chǎn)量較2019年927.5萬桶/天的高點還有36.7萬桶/天的空間，EIA預(yù)計今年9月份美國頁巖油產(chǎn)量將達(dá)到904.9萬桶/天，過去一段時間受疫情影響DUC已被大量消耗，未來繼續(xù)增產(chǎn)需要加大開發(fā)新鉆井，當(dāng)前完井結(jié)構(gòu)雖然相較疫情前還有差距，但已開始不斷改善，新鉆井?dāng)?shù)已非常接近完井?dāng)?shù)，我們預(yù)計美國頁巖油產(chǎn)量后續(xù)有望隨著新鉆井和DUC同步上行，頁巖油產(chǎn)量上升或使得美國頁巖油出口增加，進(jìn)而帶動油運(yùn)需求。俄烏沖突改變歐洲原油進(jìn)口格局，歐洲原油進(jìn)口運(yùn)距顯著拉長。在俄烏沖突尚未爆發(fā)之前，歐盟的石油進(jìn)口一直比較依賴俄羅斯，俄羅斯是歐盟石油進(jìn)口最多的國家，占比超過1/4，差不多是伊拉克、尼日尼亞和沙特阿拉伯對歐盟原油出口的總和，俄烏沖突后歐洲致力于擺脫對俄石油依賴，開始尋求從中東、北美、西非等原油產(chǎn)地進(jìn)行進(jìn)口替代，相較于地中海或者黑海，歐盟改從這些地區(qū)進(jìn)口原油其運(yùn)距將會被顯著拉長。（三）油價與油運(yùn)：需求、成本、套利三重路徑，低庫存下油運(yùn)受益于油價下跌油價對油運(yùn)的影響不可忽視，我們認(rèn)為油價對油運(yùn)的影響主要作用于需求端，成本端以及市場套利。油價下跌不一定是油運(yùn)高景氣的必要條件，但在全球原油低庫存的條件下，油價下跌大概率是油運(yùn)高景氣的充分條件。1）油價對油運(yùn)需求端的影響遵循低庫存—油價下跌—原油補(bǔ)庫—運(yùn)價上漲的路徑。這一路徑最好的案例體現(xiàn)在2014年中至2016年初的油運(yùn)牛市。在2014年7月，OECD商業(yè)原油庫存為12.97億桶，整體處于較低水平，原油月均價則為108美元/桶，整體處于一個高位，后續(xù)隨著全球石油需求減少，美國頁巖氣出口增加，美元走強(qiáng)等因素，原油大幅下跌，原油補(bǔ)庫增加，油運(yùn)運(yùn)價上漲。2020年也出現(xiàn)過油價暴跌甚至負(fù)油價的情況，VLCC-TCE運(yùn)價曾一舉突破20萬美元，不過當(dāng)時原油庫存整體處在一個較高的水平。2）油價對油運(yùn)成本端的影響遵循原油價格上漲/下跌—燃料油價格上漲/下跌—運(yùn)輸成本增加/減少—TCE運(yùn)價下降/上升的路徑。TCE運(yùn)價=(程租總運(yùn)費(fèi)－（燃油費(fèi)+港口使費(fèi)+其他航次費(fèi)用）)/實際程租航次天數(shù)，通常我們大都只注意到租金對TCE運(yùn)價的影響，誠然，大多數(shù)情況租金對TCE運(yùn)價的影響是主要的，不過燃油費(fèi)也能在成本端對TCE運(yùn)價產(chǎn)生較大的影響。從招商輪船油運(yùn)業(yè)務(wù)成本主要構(gòu)成來看，固定資產(chǎn)折舊這類固定成本占比約為1/4，燃油成本作為主要可變成本占比超過1/3，是油運(yùn)業(yè)務(wù)最主要的成本。今年一季度俄烏沖突導(dǎo)致燃油價格大幅上升，TCE油價在受沖突刺激短暫上漲后開始下跌，燃油成本的提升迅速加劇其下跌趨勢，而今年7月份以來燃料價格大跌接近30%，對同期TCE運(yùn)價上漲有明顯正面貢獻(xiàn)。3）油價對油運(yùn)期現(xiàn)套利遵循原油現(xiàn)貨大跌（Contango結(jié)構(gòu)，遠(yuǎn)月合約升水近月）—屯油需求提升—油輪浮倉比例上升—運(yùn)力受限—運(yùn)價上漲的路徑。2020年4月，國際原油期貨暴跌，WTI原油期貨在4月20日創(chuàng)歷史的出現(xiàn)“負(fù)油價”，油價的強(qiáng)升水Contagon結(jié)構(gòu)使得期現(xiàn)套利需求增加，屯油需求提升，VLCC海上浮倉比例從3月初的6.91%增至4月末的11.68%，油輪運(yùn)輸?shù)挠行н\(yùn)力受到限制，VLCC-TCE出現(xiàn)暴漲。4）油價對油運(yùn)區(qū)域套利遵循WTI-布倫特原油大幅貼水—美油吸引力上升—美國原油出口量增加—運(yùn)價上漲的路徑。通常來說，WTI原油由于來自美國西德州，其變化依賴于美國原油供需變化，而布倫特原油則主要依賴于OPEC產(chǎn)量變化以及歐洲和亞洲的需求變化。從邏輯上說，當(dāng)WTI原油相對于布倫特原油大幅貼水時，美油的相對便宜會使得其吸引力上升，美國原油出口量增加，從數(shù)據(jù)分析來看，WTI-布倫特價差（領(lǐng)先三周）與美國石油出口量（四周移動平均）相關(guān)性較高。2022年7月以來，美油與布油價差逐步走闊，同期美油出口量增加，TD22航線（美國-中國）TCE運(yùn)價明顯上漲。（四）催化劑：伊朗原油出口制裁如若解除，油運(yùn)供需兩端有望同時受益伊朗原油出口若能恢復(fù)或?qū)⒋偈褂蛢r下跌，VLCC浮倉需求提升，油輪有效運(yùn)力或受到限制，同時油價下跌將增加歐美主要國家原油補(bǔ)庫意愿。2020年4月，油價暴跌，VLCC浮倉比例上升，歐美主要國家開始紛紛“抄底”，原油儲備出現(xiàn)明顯的補(bǔ)庫，OECD陸上商業(yè)原油儲備從2020年2月的14.10億桶上升到4月的15.72億桶。當(dāng)前歐美主要國家整體原油庫存水平位于近年低位，我們認(rèn)為“低庫存+低油價”或?qū)⒃黾託W美國家的原油補(bǔ)庫意愿。伊朗原油出口制裁如果解除將增加原油供應(yīng)，油運(yùn)需求得到提升。2018年11月，美國恢復(fù)對伊制裁后伊朗全年原油平均出口量從2018年的1850千桶/天銳減到2019年的651千桶/天，同比減少了64.80%，伊朗原油月平均產(chǎn)量也從2018年最高的3823千桶/天減少到2019年最低的2093千桶/天，同比減少了45.25%。伊朗原油產(chǎn)量在受美國制裁前占OPEC的比例為11%-12%，受制裁影響后2019-2020年原油產(chǎn)量下滑，占比下降至7%-8%，2021年原油產(chǎn)量有所提升，占比在9%左右，2022年6月，伊朗原油產(chǎn)量為2569千桶/天，OPEC原油產(chǎn)量為28716千桶/天，伊朗原油產(chǎn)量占同期OPEC產(chǎn)量的8.95%，出口制裁若解除，將會給OPEC產(chǎn)量帶來2%-3%的增量，原油供應(yīng)會獲得明顯的提升，油運(yùn)需求隨之增加。伊朗船隊整體老齡化嚴(yán)重，制裁解除恢復(fù)正常后，黑市老船收益下降有望加速退出。截止2022年8月，伊朗旗下公司總共控制油輪62艘，其中VLCC數(shù)量為38艘，油輪年齡都在9年以上，油輪年齡在20年以上的比例為39.3%，VLCC年齡在20年以上的比例為18.4%。船隊整體老齡化嚴(yán)重，若伊朗制裁解除，正常船舶進(jìn)入后黑市老船高運(yùn)價將不復(fù)存在，而老船運(yùn)營成本和改裝難度較高，收益下降情況下老船有望加速拆解退出。三、散運(yùn)：工業(yè)經(jīng)濟(jì)下行中有所承壓，供給端緩增下靜待恢復(fù)散運(yùn)集中度較低，運(yùn)價波動幅度較大。在航運(yùn)三個板塊中，集裝箱運(yùn)輸?shù)母偁幐窬州^好，CR10超過80%。干散貨運(yùn)輸由于服務(wù)較難差異化并且競爭門檻低，同質(zhì)化較為嚴(yán)重，加上干散貨相較集裝箱對時效性要求較低，導(dǎo)致其競爭格局較差，CR10不到20%。從運(yùn)價來看，干散貨運(yùn)價的波動相比集裝箱和油輪運(yùn)價波動幅度更大。散運(yùn)各船型運(yùn)價指數(shù)較去年大幅下跌，好望角型運(yùn)價指數(shù)（BCI）同比跌幅最大。從各船型的運(yùn)價波動來看，好望角型船由于主要航線是短租航線，其運(yùn)價波動幅度明顯大于巴拿馬型和超靈便型。去年10月BDI指數(shù)創(chuàng)下近10年的高點，隨后開始大幅回落，截止今年9月初各船型運(yùn)價指數(shù)跌幅均超過一半，其中BCI指數(shù)同比去年跌幅一度超過9成，不過在9月中旬受印尼煤炭港口擁堵以及臺風(fēng)導(dǎo)致的堵港和船舶短缺，好望角型和巴拿馬型運(yùn)價觸底后開始暴漲，帶動BDI指數(shù)回升。（一）需求端：全球工業(yè)經(jīng)濟(jì)下行，散運(yùn)需求有所承壓散運(yùn)行業(yè)主要運(yùn)輸貨種包括鐵礦石、煤炭、糧谷等，與全球工業(yè)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。就單一品種來說，鐵礦石是散運(yùn)當(dāng)中占比最大的一項，接近30%，煤炭占比也接近1/4，二者合計占比超過一半，而鐵礦石和煤炭是鋼鐵制造的原材料，鋼鐵是工業(yè)、建筑業(yè)和機(jī)械制造業(yè)以及大多數(shù)工業(yè)產(chǎn)品的主要原料，煤炭還是火電的主要原料，因此散運(yùn)行業(yè)景氣度與全球工業(yè)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，當(dāng)工業(yè)經(jīng)濟(jì)較為景氣的時候，鋼鐵需求上升，帶動煤炭和鐵礦石這類大宗干散貨的貿(mào)易需求。反映全球工業(yè)景氣度的PMI指數(shù)與干散貨運(yùn)輸景氣度相關(guān)。PMI是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活動的重要評價指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)變化的晴雨表，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時候，干散貨運(yùn)輸?shù)男枨笸^旺盛，2020年由于疫情導(dǎo)致PMI大幅低于枯榮線，而后隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，PMI開始步入上行階段直至2021年年末，同期BDI指數(shù)大幅上行。而后隨著全球PMI逐步見頂回落至枯榮線附近，工業(yè)景氣度下降，干散貨運(yùn)價指數(shù)大幅下跌。全球鋼鐵產(chǎn)量與BDI指數(shù)高度相關(guān)，前者領(lǐng)先后者大概兩到三個月左右時間。一般來說，鋼鐵生產(chǎn)需要鐵礦石和煤炭，當(dāng)鋼鐵產(chǎn)量上升時，對鐵礦石和煤炭的需求增加，鐵礦石和煤炭庫存下降，而后鐵礦石和煤炭的海運(yùn)貿(mào)易需求上升，BDI指數(shù)上升，因此鋼鐵產(chǎn)量的走勢會領(lǐng)先于散運(yùn)運(yùn)價指數(shù)，根據(jù)我們對歷史數(shù)據(jù)的觀察，前者大概領(lǐng)先后者兩到三個月左右。中國是全球最大的煤炭進(jìn)口國，國內(nèi)煤炭進(jìn)口增速與散運(yùn)景氣度相關(guān)性較高。2021年中國煤炭進(jìn)口量達(dá)到32366萬噸，同比增長6.4%，2020年中國煤炭進(jìn)口量占世界總量的20.8%，是世界最大的煤炭進(jìn)口國，由于煤炭是干散貨運(yùn)輸結(jié)構(gòu)中占比較大的品種，因此國內(nèi)煤炭進(jìn)口邊際變化對散運(yùn)景氣度的影響相對較高，國內(nèi)煤炭進(jìn)口數(shù)量月同比增速與BDI有較強(qiáng)的相關(guān)性，今年下半年以來中國煤炭進(jìn)口增速明顯回落，同期BDI指數(shù)也呈現(xiàn)大幅走弱的趨勢。澳大利亞是全球最大的鐵礦石生產(chǎn)國和出口國，其鐵礦石生產(chǎn)和出口情況影響散運(yùn)景氣度。2020澳大利亞鐵礦石產(chǎn)量達(dá)到9.2億噸，占全球鐵礦石產(chǎn)量的40.4%。另據(jù)Refinitiv跟蹤數(shù)據(jù)顯示，2020年其出口量達(dá)到8.7億噸，全球占比高達(dá)57.5%，出口量占產(chǎn)量的90%以上，說明大部分澳大利亞鐵礦石都是出口外銷，考慮到鐵礦石作為散運(yùn)當(dāng)中占比最大的貨種，因此澳大利亞的鐵礦石生產(chǎn)和出口情況對散運(yùn)景氣度的影響較大，從BDI季度均值和澳大利亞鐵礦石季度產(chǎn)量均值來看，二者相關(guān)性也較好。（二）供給端：散貨船在手訂單比例處于低位，未來散運(yùn)供給增速緩慢散貨船在手訂單量和在手訂單比例均處于低位。據(jù)克拉克森統(tǒng)計，截止2022年8月，散貨船在手訂單量為7019萬載重噸，在手訂單船舶數(shù)量為901艘，散貨船在手訂單比例僅為7.30%，散貨船在手訂單量和訂單比例均處于近十年的低位，未來兩年散貨船供給增量有限，有利于后續(xù)需求回暖后運(yùn)價的上行，同時由于散運(yùn)需求是一個快變量，而供給是一個慢變量，當(dāng)需求明顯超預(yù)期增長時運(yùn)價上行的彈性往往較大。2020年散貨船拆船量較大，今年運(yùn)力凈增量有所下降。2020年受疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，散運(yùn)需求疲弱，運(yùn)價低迷，散運(yùn)拆船量明顯增加，達(dá)到1529萬載重噸。2021年和2022年1-8月，船東普遍拆船意愿較低，拆船量分別為515萬載重噸和236萬載重噸，雖然拆船行為減少不利于散運(yùn)運(yùn)力的退出，但由于今年1-8月的散貨船交付量相較去年同期減少657萬載重噸，預(yù)計今年散貨船運(yùn)力凈增量有所下降，同時當(dāng)前散運(yùn)指數(shù)出現(xiàn)明顯下跌，四季度散運(yùn)拆船量或?qū)⒂兴仙?。散貨船新船訂單與行業(yè)景氣度有關(guān)，今年新增訂單量明顯下降。散運(yùn)行業(yè)的新船訂單受行業(yè)景氣度影響明顯，通常當(dāng)散運(yùn)行業(yè)景氣度大幅上行期間，散運(yùn)價格大漲會刺激散貨船船東向造船廠下訂單，2021年散運(yùn)整體景氣度隨歐美工業(yè)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)上行，BDI指數(shù)在去年10月曾突破5500點創(chuàng)下近十年以來高點，因此2021年散貨船新增訂單較多，不過相較于2013-2014年散貨船的新增訂單量，這一輪雖然散運(yùn)運(yùn)價指數(shù)上行幅度超過了2013-2014年，但新增訂單的程度卻有所不及，主要原因是部分造船廠塢位被集裝箱船擠占。今年以來散運(yùn)指數(shù)大幅回落，使得新增訂單量也出現(xiàn)了明顯的下滑，預(yù)計未來散貨船運(yùn)力將緩慢增長。散貨船平均年齡近五年持續(xù)上行，拆船平均年齡處于低位。截止2022年8月，散貨船整體平均年齡為11.44年，自2016年開始，散貨船整體平均年齡持續(xù)上行，反映當(dāng)前散貨船運(yùn)力增加較慢，當(dāng)前散貨船新船訂單比例較低，預(yù)計后續(xù)平均年齡將繼續(xù)增加。而從散貨船的拆船平均年齡來看，當(dāng)前整體拆船平均年齡為23.14年，整體位于一個低位，拆船平均年齡降低有助于散貨船運(yùn)力出清，優(yōu)化散運(yùn)的供給一端。散貨船航速近五年整體較平穩(wěn)，關(guān)注后續(xù)環(huán)保新規(guī)的影響。散貨船近五年的航速大部分在11-11.5節(jié)的區(qū)間，通常當(dāng)散運(yùn)市場景氣度處于上升區(qū)間時，散貨船逐步提速，當(dāng)散運(yùn)景氣度處于下行區(qū)間時，散貨船逐步降速，不過總體來看，散貨船航速較為平穩(wěn)。與油輪一樣，散貨船航速也會受到環(huán)保新規(guī)的影響，IMO公布的EEXI環(huán)保新規(guī)即將在2023年1月1日實施，環(huán)保新規(guī)下，散貨船航速或?qū)⒊霈F(xiàn)下降，這將部分限制散貨船的有效運(yùn)力。四、集運(yùn)和LNG運(yùn)輸：集運(yùn)受需求端影響明顯回落，LNG運(yùn)輸未來海運(yùn)之星（一）集運(yùn)景氣度邊際回落明顯，后疫情時代或迎新平衡集運(yùn)在經(jīng)歷過去兩年超高景氣之后，當(dāng)前運(yùn)價出現(xiàn)明顯回落。集運(yùn)在過去兩年受益于疫情導(dǎo)致的全球供需錯配，一方面，在新冠爆發(fā)后中國首先控制住疫情并及時復(fù)工復(fù)產(chǎn)，而歐美疫情爆發(fā)有一定滯后性，在疫情擴(kuò)散后，對中國工業(yè)品的需求大幅增加，同時集裝箱船名義運(yùn)力難以短期增加，疊加港口擁堵和工人大罷工等影響集運(yùn)有效供給，集運(yùn)運(yùn)價指數(shù)一路走高，不過當(dāng)前時點集運(yùn)受全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響，集運(yùn)需求較過去兩年出現(xiàn)下降，集運(yùn)各航線運(yùn)價指數(shù)出現(xiàn)明顯回落。公司集運(yùn)網(wǎng)絡(luò)主要覆蓋東南亞地區(qū)，東南亞航線運(yùn)價指數(shù)距高點已回落至接近疫情前水平。中外運(yùn)集運(yùn)運(yùn)營的集運(yùn)業(yè)務(wù)主要集中在東南亞地區(qū)，服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國大陸至日本、韓國、中國臺灣等國家和地區(qū)的多條集裝箱班輪航線，當(dāng)前東南亞航線運(yùn)價指數(shù)已回落至1000點左右，已接近疫情前的運(yùn)價水平，我們預(yù)計后續(xù)進(jìn)一步下跌的空間相對有限。根據(jù)公司2021年報，截止2021年末，公司自有船舶16艘、租賃船舶13艘，控制運(yùn)力59.77萬載重噸、集裝箱4.37萬TEU，雖然集運(yùn)景氣度有所下降，但公司本身通過多元化的布局平滑了集運(yùn)業(yè)務(wù)波動帶來的風(fēng)險。我們認(rèn)為后疫情時代，集運(yùn)或?qū)⒂瓉硇碌钠胶?。集運(yùn)當(dāng)前受需求端影響運(yùn)價指數(shù)出現(xiàn)明顯走弱，同時過去兩年集運(yùn)新船訂單較多，后續(xù)集運(yùn)供給端或面臨較大壓力。不過展望未來，集運(yùn)或仍存部分支撐：1）集運(yùn)當(dāng)前形成三大聯(lián)盟，整體呈現(xiàn)壟斷的競爭格局，可通過合作控制市場的運(yùn)力減少集運(yùn)供給。當(dāng)前集運(yùn)CR5超過60%，CR10超過80%，行業(yè)集中度較高，同時集運(yùn)形成了包括2M、OCEAN、THE三大聯(lián)盟，當(dāng)集運(yùn)需求下降導(dǎo)致運(yùn)價出現(xiàn)大幅下跌的時候，各聯(lián)盟可以通過合作減少對集運(yùn)市場投放運(yùn)力來對沖需求下行的風(fēng)險。2）集運(yùn)市場訂單大多以長協(xié)價為主，可以在運(yùn)價大幅下跌時起到一定平滑作用。通常集運(yùn)船東會與大客戶簽訂長期協(xié)議以此來鎖定運(yùn)價運(yùn)量，據(jù)馬士基披露，2020年長期協(xié)議在集運(yùn)市場訂單結(jié)構(gòu)中占比達(dá)45%，疫情發(fā)生后為對沖即期集運(yùn)運(yùn)價隨時間大幅上漲的風(fēng)險，貨代與客戶簽訂長協(xié)的比例進(jìn)一步上升，在集運(yùn)處于景氣上升區(qū)間，集運(yùn)即期運(yùn)價在大部分時間會遠(yuǎn)高于長協(xié)價格，而當(dāng)集運(yùn)下行期間，即期價格大幅下跌時，長期價格協(xié)議能對即期運(yùn)價形成部分支撐，對船東整體經(jīng)營起到一定平滑作用。3）歐洲港口擁堵和工人罷工仍對集運(yùn)有效運(yùn)力形成部分制約。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)庫，集裝箱堵港指數(shù)整體仍處于高位，截止2022年8月，除了美西港口擁堵有明顯緩解外，美東及地中海和黑海港口擁堵情況仍較嚴(yán)重，同時集裝箱港口平均等待時間仍在15小時左右，大幅高于疫情前5小時左右的平均水平，而在2022年9月，英國前兩大集運(yùn)港口——費(fèi)利克斯托港和利物浦港，相繼發(fā)生了工人罷工的情況使得集運(yùn)船東不得不調(diào)整船期，我們認(rèn)為港口擁堵和工人罷工當(dāng)前仍未見明顯好轉(zhuǎn)，集運(yùn)有效運(yùn)力仍然部分受限。當(dāng)前集運(yùn)運(yùn)價指數(shù)已跌至與疫情前相對接近的水平，我們認(rèn)為后疫情時代集運(yùn)將在不利和有利的多種因素作用下迎來新的平衡。新的平衡下，過去兩年集運(yùn)船東經(jīng)營暴利的情況將逐步消失，在無新的催化下，集運(yùn)運(yùn)價指數(shù)也較難回到以往高點，不過考慮到壟斷協(xié)議、長協(xié)以及港口擁堵情況仍較嚴(yán)重，未來集運(yùn)進(jìn)一步大幅下跌的空間有限，集運(yùn)將在短期集運(yùn)運(yùn)價指數(shù)恐慌式下跌后逐步穩(wěn)定。（二）俄烏沖突重塑貿(mào)易格局，LNG運(yùn)輸未來海運(yùn)之星全球天然氣消費(fèi)除2020年受疫情影響外均保持平穩(wěn)增長，歐洲天然氣消費(fèi)與生產(chǎn)差距較大。2021年全球天然氣消費(fèi)量達(dá)到4.0萬億立方米，同比增長4.6%，近十年CAGR為1.9%，除2020年受疫情影響同比有所下滑外，其余年份皆保持增長。分區(qū)域看，北美既是天然氣主要生產(chǎn)地區(qū)，又是天然氣主要消費(fèi)地區(qū)，歐洲和亞洲天然氣的生產(chǎn)消費(fèi)差距較大，其中2021年歐洲天然氣產(chǎn)量僅占世界的5.2%，消費(fèi)量占比卻達(dá)到了14.1%，二者之差達(dá)到8.9%，生產(chǎn)與消費(fèi)的嚴(yán)重不平衡使得歐洲天然氣大幅依賴進(jìn)口。美國和俄羅斯是天然氣主要產(chǎn)地，美國天然氣產(chǎn)量近十年明顯增長。2021年，美國和俄羅斯的天然氣產(chǎn)量分別為9342億立方米和7017億立方米，占全球天然氣產(chǎn)量的23.1%和17.4%，美俄是全球天然氣的生產(chǎn)大國，但從近十多年的天然氣產(chǎn)量增速來看，美國天然氣產(chǎn)量明顯增加，2010年美俄天然氣產(chǎn)量分別5752億立方米和5984立方米，俄羅斯天然氣產(chǎn)量領(lǐng)先于美國，2011年美國天然氣產(chǎn)量超過俄羅斯成為世界第一大天然氣生產(chǎn)國，2021年天然氣產(chǎn)量較2010年增長62.4%，同期俄羅斯天然氣產(chǎn)量增長17.3%。歐洲天然氣進(jìn)口結(jié)構(gòu)較為單一，大幅依賴于俄羅斯。2021年，歐洲天然氣進(jìn)口結(jié)構(gòu)中，占比最大的是俄羅斯，達(dá)到39.2%，其次是歐洲天然氣產(chǎn)量最大的挪威，占比為25.1%。不難看出歐洲的天然氣進(jìn)口較為單一，且大幅依賴于俄羅斯，美國雖然是全球天然氣產(chǎn)量最大的國家，又是歐洲的傳統(tǒng)盟友，但美國僅占?xì)W洲天然氣進(jìn)口的7.3%，占比不到10%，低于非洲國家阿爾及利亞在歐盟天然氣進(jìn)口中8.2%的占比。美國LNG出口量近五年大幅增加，全球LNG貿(mào)易占比逐步提升。天然氣的海上運(yùn)輸主要通過將其液化后形成LNG（LiquefiedNaturalGas），然后通過專門的LNG船舶進(jìn)行運(yùn)輸。美國的LNG出口自2016年開始快速放量，2021年美國LNG出口量達(dá)到1008億立方米，約為2016年的20倍，2017-2021五年的CAGR達(dá)到38.2%。在美國LNG出口量大幅增加的同時，全球LNG貿(mào)易在天然氣貿(mào)易中的占比也在逐步提升，截止2021年，全球LNG貿(mào)易量達(dá)到3.77億噸，在天然氣貿(mào)易中占比達(dá)到40%，較2016年的32%提升了8個百分點，隨著LNG貿(mào)易重要性的不斷提高，海上LNG運(yùn)輸也越來越受到重視。俄烏沖突改變貿(mào)易格局，LNG運(yùn)輸有望長期受益。俄烏沖突爆發(fā)以來，歐盟加大對俄羅斯的制裁，并加快擺脫對俄羅斯能源的依賴，我們認(rèn)為俄烏沖突改變了歐洲的天然氣貿(mào)易格局，首先是以往通過“北溪一號”和“北溪二號