2022年11月21日◆行情回顧：國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，交運(yùn)各板塊大幅波動(dòng)。截至2022年11月11日， (中信)交通運(yùn)輸行業(yè)指數(shù)2022年以來漲幅約為0.76%，表現(xiàn)優(yōu)于同期滬深300指數(shù)(下跌23.3%)，在所有中信一級(jí)行業(yè)中排名第二。主要原因除了疫情部分交運(yùn)公司基本面穩(wěn)中向好，比較優(yōu)勢(shì)明顯，推動(dòng)股價(jià)上漲?！舾呶萁玻绾卫硇钥创耙咔槭軗p股”股價(jià)修復(fù)。我們通過對(duì)酒店、航空、機(jī)場(chǎng)、旅游板塊的基本面比較，認(rèn)為后疫情時(shí)代的“盈利彈性”是酒店>航空>機(jī)場(chǎng)>旅游；同時(shí)通過對(duì)以上四大行業(yè)的股價(jià)復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)疫情以來四大板塊的股價(jià)都提前基本面修復(fù)，各自走勢(shì)很大程度上已經(jīng)反映了各自“盈利彈性”的不同預(yù)期；另外，我們也比較了中美航空股在疫情期間的不同表現(xiàn)，也明確看到了美國(guó)航空股價(jià)提前基本面修復(fù)的歷史走勢(shì)?；谝陨?，我們認(rèn)為雖然航空客運(yùn)需求恢復(fù)相對(duì)較慢，但航空機(jī)場(chǎng)板塊的估值將提前基本面修復(fù)，A股航空機(jī)場(chǎng)板塊的估值修復(fù)行情仍未結(jié)束，2023年將繼續(xù)延續(xù)。其中，考慮到機(jī)場(chǎng)板塊存在“錯(cuò)殺”因素，機(jī)場(chǎng)公司未來的修復(fù)空間可能更大?！糁攸c(diǎn)子行業(yè)分析。1)航空機(jī)場(chǎng)：需求有望逐步恢復(fù)，股價(jià)繼續(xù)提前基本面修復(fù)。展望2023年，盡管航空機(jī)場(chǎng)公司基本面無法完全修復(fù)，但隨著市場(chǎng)一致預(yù)期的形成，市場(chǎng)將對(duì)航空機(jī)場(chǎng)公司疫情后盈利修復(fù)保持一個(gè)相對(duì)樂觀的態(tài)度，“疫情受損股”的估值修復(fù)有望提前實(shí)現(xiàn)，航空機(jī)場(chǎng)公司目前仍具備配置價(jià)值。2)快遞：盈利修復(fù)成主要矛盾，經(jīng)濟(jì)下行引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。展望2023年，我們認(rèn)為疫情的負(fù)面沖擊將逐漸平復(fù)，經(jīng)濟(jì)也將迎來邊際改善，行業(yè)將會(huì)重回增長(zhǎng)通盈利修復(fù)同等重要；而順豐控股在2023年整體盈利有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。3)公路鐵路：疫情意外沖擊，仍具防御價(jià)值。具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)的收費(fèi)公路，在國(guó)內(nèi)疫情逐步緩解的背景下，未來需求將快速恢復(fù)，2023年有望重回增長(zhǎng)。在股息率投資視角下，部分優(yōu)質(zhì)高速公路公司已具備投資價(jià)值?！敉顿Y建議：新冠疫情邊際變化對(duì)交運(yùn)各板塊的影響在逐漸減弱，市場(chǎng)預(yù)期、基本面變化對(duì)上市公司股價(jià)的影響越來越強(qiáng)，交運(yùn)行業(yè)各子板塊走勢(shì)正在慢慢走出新冠疫情的影響，整體估值體系向疫情前體系不斷靠攏。展望2023年，航空機(jī)場(chǎng)板塊的基本面修復(fù)、估值修復(fù)都將繼續(xù)延續(xù)，而且估值修復(fù)有望繼續(xù)提前反映基本面；快遞板塊方面，疫情的負(fù)面沖擊將逐漸平復(fù)，經(jīng)濟(jì)也將迎來邊際改善，行業(yè)將會(huì)重回快速增長(zhǎng)通道，而順豐控股可能出現(xiàn)較為明確的修復(fù)行情。我們維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，推薦更受益于海外航空需求復(fù)蘇的中國(guó)國(guó)航(A+H)、春秋航空、白云機(jī)場(chǎng)和基本面觸底反彈的順豐控股，建議關(guān)注中國(guó)東航(A+H)、南方航空(A+H)、吉祥航空、上海機(jī)場(chǎng)、韻達(dá)股份和圓通速遞?！麸L(fēng)險(xiǎn)分析：宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響上市公司盈利；海外疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期影響海外航線需求；中美貿(mào)易摩擦以及中美航權(quán)爭(zhēng)端影響國(guó)際航線需求；油價(jià)匯率巨幅波動(dòng)影響航空公司盈利；機(jī)場(chǎng)免稅店收入增長(zhǎng)緩慢。與估值表股價(jià)(元)EPS(元)PE(X)評(píng)級(jí)----空-控股Wind；匯率按1HKD=0.91CNY換算，A股公司股價(jià)單位為“元”，H股公司股價(jià)單位為“港元”增持(維持)敏12%2%-8%-27%11/2102/2205/2208/22交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)滬深300 策調(diào)整點(diǎn)評(píng) 中期投資策略(2022-06-01)投資策略(2021-11-15)后一頁特別聲明交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)目錄 0 后一頁特別聲明交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ) 圖5：交運(yùn)各子行業(yè)前三季度合計(jì)歸母凈利潤(rùn)比較(單位：億元) 6圖6：交運(yùn)各子行業(yè)第三季度營(yíng)業(yè)收入比較(單位：億元) 6圖7：交運(yùn)各子行業(yè)第三季度歸母凈利潤(rùn)比較(單位：億元) 6 圖9：國(guó)內(nèi)新冠新增確診人數(shù)出現(xiàn)反復(fù)(單位：例) 7 圖12：全國(guó)港口集裝箱吞吐量維持高位(單位：萬標(biāo)準(zhǔn)箱) 8 圖14：主要國(guó)家新冠疫苗接種劑次不斷提高(單位：劑次/百人) 8圖15：全球新冠疫苗接種劑次國(guó)家/地區(qū)排名(單位：劑次/百人) 8 1 航面臨巨額虧損(單位：億元) 12 空間(單位：元) 14圖30：上海機(jī)場(chǎng)航空性收入依然占重要地位(單位：億元) 15人次) 15 圖33：36城市景點(diǎn)門票價(jià)格波動(dòng)較小(元/張) 15圖34：美國(guó)(大于100英里)出行人數(shù)2020年三季度快速恢復(fù)(單位：億人次) 16圖35：美國(guó)機(jī)場(chǎng)安檢人數(shù)2021年后穩(wěn)步回升(單位：億人次) 16 圖38：三大航2020年后客機(jī)機(jī)隊(duì)保持凈增長(zhǎng)(單位：架) 17圖39：全國(guó)民航客機(jī)機(jī)隊(duì)保持正增長(zhǎng)(單位：架) 17后一頁特別聲明交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ) 酒店集團(tuán)疫情期間客房數(shù)量保持增長(zhǎng)(單位：間) 18 圖43：全國(guó)A級(jí)景區(qū)數(shù)量保持增長(zhǎng)(單位：個(gè)) 19 波動(dòng)(單位：萬人次) 24圖52：國(guó)內(nèi)本土新冠新增病例仍有反復(fù)(單位：例) 24業(yè)營(yíng)業(yè)收入大幅下降(單位：億元) 25圖54：2020-2021年全民航業(yè)出現(xiàn)巨額虧損(單位：億元) 25 圖57：布倫特原油價(jià)格沖高回落(單位：美元/桶) 26 26 圖64：重點(diǎn)快遞公司月度單票收入保持平穩(wěn)(單位：元/票) 29 圖68：深高速主要收費(fèi)公路月度通行費(fèi)收入受疫情沖擊下降(單位：萬元) 30表1：中國(guó)免稅品運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)(按渠道劃分，單位：十億元) 17 3 4 6后一頁特別聲明煤炭交通運(yùn)輸消費(fèi)者服務(wù)石油石化綜合建筑房地產(chǎn)有色金屬農(nóng)林牧漁紡織服裝公用事業(yè)汽車銀行商貿(mào)零售機(jī)械鋼鐵通信基礎(chǔ)化工電新非銀行金融國(guó)防軍工醫(yī)藥計(jì)算機(jī)家電輕工制造滬深300食品飲料建材綜合金融傳媒電子30%25%20%15%煤炭交通運(yùn)輸消費(fèi)者服務(wù)石油石化綜合建筑房地產(chǎn)有色金屬農(nóng)林牧漁紡織服裝公用事業(yè)汽車銀行商貿(mào)零售機(jī)械鋼鐵通信基礎(chǔ)化工電新非銀行金融國(guó)防軍工醫(yī)藥計(jì)算機(jī)家電輕工制造滬深300食品飲料建材綜合金融傳媒電子30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-20%-25%-30%2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11公路鐵路公交物流綜合快遞航運(yùn)港口航空機(jī)場(chǎng)滬深300交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)2022年交通運(yùn)輸板塊行情回顧：截至2022年11月11日，(中信)交通運(yùn)輸行業(yè)指數(shù)2022年以來漲幅約為0.76%，表現(xiàn)優(yōu)于同期滬深300指數(shù)(下跌23.3%)，在所有中信一級(jí)行業(yè)中排名第二。主要原因除了疫情影響外，在大盤整體表現(xiàn)較弱的背景下，交運(yùn)公司具備一定的防御屬性，另外部分交運(yùn)公司基本面穩(wěn)中向好，比較優(yōu)勢(shì)明顯，推動(dòng)股價(jià)上漲。40%30%20%10%0%-20%-30%-40%資料來源：wind，光大證券研究所，統(tǒng)計(jì)口徑采用中信一級(jí)行業(yè)分類，數(shù)據(jù)截至2022年11月11日從交運(yùn)各子行業(yè)看，不同子行業(yè)表現(xiàn)仍有一定分化。截至2022年11月11日，機(jī)場(chǎng)、公交、公路子行業(yè)漲幅居前，中信三級(jí)行業(yè)指數(shù)今年以來分別上漲19.6%、4.6%、2.9%；僅快遞、物流綜合、航空子行業(yè)出現(xiàn)下跌，中信三級(jí)行業(yè)指數(shù)今年以來分別下跌17.9%、9.0%、0.5%。除了機(jī)場(chǎng)子行業(yè)二季度以來強(qiáng)勢(shì)反彈以及快遞子行業(yè)的低位震蕩，其他子行業(yè)今年以來都呈現(xiàn)出較大波動(dòng)，雖然航運(yùn)子行業(yè)整體漲幅一般，但航運(yùn)中的油運(yùn)子行業(yè)表現(xiàn)亮眼，相關(guān)個(gè)股漲幅居前。30,00025,00020,00015,00010,0005,000201420152016201720182019202020212022前三季度營(yíng)業(yè)收入(億元，左軸)前三季度營(yíng)業(yè)收入增速(同比，右軸)50%40%30%20%0%0%資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)采用中信二級(jí)行業(yè)分類，數(shù)據(jù)截至2022年11資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)采用中信二級(jí)行業(yè)分類，數(shù)據(jù)截至2022年11月11日2022年前三季度，(追溯2020年海航科技被剔除指數(shù)成分股的歷史影響)，A股交運(yùn)上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約25,917億元，同比增長(zhǎng)11.8%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約987億元，同比下降27%。分結(jié)構(gòu)看，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)前三的子行后一頁特別聲明交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)分別是航運(yùn)、港口、公路，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別約1,114億元、328億元、205億元；所有子行業(yè)中，航空、機(jī)場(chǎng)出現(xiàn)虧損，2022年前三季度歸母凈虧損分別1,4001,2001,0008006004002000400%300%200%100%0%201420152016201720182019202020212022前三季度歸母凈利潤(rùn)(億元，左軸)前三季度歸母凈利潤(rùn)增速(同比，右軸)資料來源：wind，光大證券研究所，統(tǒng)計(jì)口徑剔除海航科技；上海機(jī)場(chǎng)2022年前三季度歸母凈虧損為追溯調(diào)整后的數(shù)值圖5：交運(yùn)各子行業(yè)前三季度合計(jì)歸母凈利潤(rùn)比較(單位：億元)2000008006004002000-200-400-600-800快遞2018航運(yùn)20192020港口2快遞2018航運(yùn)20192020港口2021航空2022機(jī)場(chǎng)201520162017資料來源：wind，光大證券研究所，統(tǒng)計(jì)口徑剔除海航科技；上海機(jī)場(chǎng)2022年前三季度歸母凈虧損為追溯調(diào)整后的數(shù)值2022年第三季度，A股交運(yùn)上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約9,186億元，同比增長(zhǎng)7.4%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約333億元，同比下降34.8%。分結(jié)構(gòu)看，航空、機(jī)場(chǎng)、公交歸母凈虧損分別約342億元、9億元、2億元；其他子行業(yè)均實(shí)現(xiàn)盈利，其中航運(yùn)子行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約373億元，較上年同期增長(zhǎng)約9.7%。收入比較(單位：億元)5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000公路鐵路物流綜合快遞航運(yùn)港口航空機(jī)場(chǎng)2015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3資料來源：wind，光大證券研究所，統(tǒng)計(jì)口徑剔除海航科技；上海機(jī)場(chǎng)2022年第三季度歸母凈虧損為調(diào)整后的數(shù)值圖7：交運(yùn)各子行業(yè)第三季度歸母凈利潤(rùn)比較(單位：億元)40030020000-200-300-400公路鐵路物流綜合快遞航運(yùn)港口航空機(jī)場(chǎng)2015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3資料來源：wind，光大證券研究所，統(tǒng)計(jì)口徑剔除海航科技；上海機(jī)場(chǎng)2022年第三季度歸母凈虧損為調(diào)整后的數(shù)值帶來增量動(dòng)能我們?cè)?022年策略報(bào)告《柳暗花明，撥云見日》以及2022年中期策略報(bào)告《歷盡千辛，巋然不動(dòng)》提到：展望2022年，新冠疫情的邊際變化仍然會(huì)是大部分交運(yùn)公司股價(jià)變化的主要矛盾，但不同之處在于市場(chǎng)將對(duì)新冠疫情未來演變逐漸形成一致預(yù)期，而這些預(yù)期將逐步反映到股價(jià)中來。同時(shí)，對(duì)于“疫情受損股”中的航空機(jī)場(chǎng)板塊，我們通過對(duì)需求復(fù)蘇、行業(yè)格局、業(yè)績(jī)修復(fù)三個(gè)維度的進(jìn)一步分析，深入探討了市場(chǎng)一致預(yù)期是如何形成的，進(jìn)而嘗試推演“疫情受損股”股價(jià)的修復(fù)進(jìn)程，并得出以下結(jié)論：雖然市場(chǎng)認(rèn)為短期內(nèi)航空機(jī)場(chǎng)公司盈利修復(fù)承壓，但疫情后盈利修復(fù)是確定性事件，部分公司的盈利能力有可能超過后一頁特別聲明交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)疫情前水平。正是在這種樂觀預(yù)期逐漸被市場(chǎng)接受的背景下，今年以來航空機(jī)場(chǎng)公司的股價(jià)表現(xiàn)出一定的絕對(duì)/相對(duì)收益。不過由于今年以來國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)出現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)態(tài)勢(shì)，疫情防控依然是重中之重，這也使得市場(chǎng)對(duì)于未來疫情演變的節(jié)奏出現(xiàn)分歧，進(jìn)而導(dǎo)致航空機(jī)場(chǎng)公司股價(jià)出現(xiàn)不同程度的波動(dòng)。010305070901030507090103010305070901030507090103050709------------------202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022250,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000200,000150,000100,00050,0000中國(guó)(例，左軸)英國(guó)(例，左軸)德國(guó)(例，左軸)全球(例，右軸)美國(guó)(例，右軸)印度(例，右軸)資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月10日，數(shù)據(jù)采用前7日移動(dòng)平均值圖9：國(guó)內(nèi)新冠新增確診人數(shù)出現(xiàn)反復(fù)(單位：例)2020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-0522020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-0950004500400035003000250020005000005000資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月10日，數(shù)據(jù)采用前7日移動(dòng)平均值2022年上半年國(guó)內(nèi)疫情對(duì)出行市場(chǎng)的影響較為嚴(yán)重，雖然三季度客運(yùn)需求有所復(fù)蘇，但恢復(fù)程度較為有限。2022年前三季度全國(guó)旅客運(yùn)輸總量約44.6億年同期下降30.9%，較2019年同期下降66.6%。貨運(yùn)方面，整體貨運(yùn)需求仍處于高位，但同樣受國(guó)內(nèi)疫情影響，疊加內(nèi)需偏弱、外需加速回落，上漲動(dòng)能不足，2022年前三季度全國(guó)貨物運(yùn)輸總量約376.3億噸，同比下降1.8%；貨物運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量165,635億噸公里，同比增長(zhǎng)4.0%；前三季度港口完成貨物吞吐量115.5億噸，同比增長(zhǎng)0.1%；港口集裝箱吞吐量2.2億標(biāo)準(zhǔn)箱，同比增長(zhǎng)4.0%。864200.70.60.50.40.30.20.10.0010305070901030507090103050709010305070901030507090103050709-----------------------------------20120172017201720172017201720182018201820182018201820192019201920192019201920202020202020202020202020212021202120212021202120222022202220222022鐵路客運(yùn)量(億人次，左軸)公路客運(yùn)量(億人次，左軸)水運(yùn)客運(yùn)量(億人次，右軸)民航客運(yùn)量(億人次，右軸)資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月圖11：全國(guó)貨運(yùn)需求增速放緩8070605040302008.07.06.05.04.03.02.00.02017-012017-032017-052017-072017-092018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-09公路貨運(yùn)量(億噸，左軸)鐵路貨運(yùn)量(億噸，右軸)民航貨郵運(yùn)輸量(萬噸，左軸)公路貨運(yùn)量(億噸，左軸)鐵路貨運(yùn)量(億噸，右軸)資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月“疫情受益股”方面，全國(guó)港口集裝箱吞吐量由于去年高基數(shù)原因出現(xiàn)增速回落，但依然維持高位運(yùn)行，中遠(yuǎn)?？?022年前三季度也實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)972億元(同比增長(zhǎng)44%)，但由于市場(chǎng)一致預(yù)期公司23年、24年會(huì)連續(xù)兩年業(yè)績(jī)下滑，導(dǎo)致公司股價(jià)今年以來出現(xiàn)大幅回調(diào)。雖然集運(yùn)行業(yè)表現(xiàn)欠佳，但油運(yùn)行業(yè)今年表現(xiàn)亮眼，主要公司中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油都有亮眼表現(xiàn)。從行業(yè)基本面角度看，油運(yùn)行業(yè)整體受疫情影響相對(duì)較小，更多的是受到全球原油供需結(jié)構(gòu)影響，特別今年“俄烏沖突”以及后一頁特別聲明交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)“伊核問題”等地緣政治事件改變了原油供需結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致原油運(yùn)輸價(jià)格大幅上漲，進(jìn)而推動(dòng)油運(yùn)板塊大幅上漲。單位：萬標(biāo)準(zhǔn)箱)3,0002,5002,0001,5002016-012016-042016-012016-042016-072017-012017-042017-072018-012018-042018-072019-012019-042019-072020-012020-042020-072021-012021-042021-072022-012022-042022-071,0005000資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月圖13：油輪平均盈利快速上漲(單位：美元/天)100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09干散貨船平均盈利油船平均盈利干散貨船平均盈利油船平均盈利資料來源：克拉克森，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月11日同時(shí)我們也看到，由于今年以來大盤整體表現(xiàn)較弱，部分資金衍生出一定的避險(xiǎn)需求，公路、鐵路、港口等經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健的行業(yè)受到青睞，相關(guān)個(gè)股都表現(xiàn)出了不錯(cuò)的絕對(duì)/相對(duì)收益。整體來看，新冠疫情邊際變化對(duì)交運(yùn)各板塊的影響在逐漸減弱，市場(chǎng)預(yù)期、基本面變化對(duì)上市公司股價(jià)的影響越來越強(qiáng)，交運(yùn)行業(yè)各子板塊走勢(shì)正在慢慢走出新冠疫情的影響，整體估值體系向疫情前體系不斷靠攏。繼續(xù)修復(fù)2021年以來，全球疫苗接種加快推進(jìn)。截至2022年11月10日，智利每百人接種達(dá)到220劑以上；中國(guó)每百人接種達(dá)到240劑以上。全球每百人接種達(dá)到160劑以上。(假設(shè)達(dá)到群體免疫的接種率是70%、每人接種需要兩劑，理論上一個(gè)國(guó)家每百人接種達(dá)到140劑以上即可實(shí)現(xiàn)“群體免疫”。)圖14：主要國(guó)家新冠疫苗接種劑次不斷提高(單位：劑次/百人)280240200008040001020304050607080901020304010203040506070809010203040506070809----------------------------------------------202020212021202120212021202120212021202120202021202120212021202120212021202120212021202120212022202220222022202220222022202220222022資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月10日?qǐng)D15：全球新冠疫苗接種劑次國(guó)家/地區(qū)排名(單位：劑次/百人)35030025020000智利卡塔爾越南阿聯(lián)酋柬埔寨新加坡葡萄牙馬耳他烏拉圭比利時(shí)秘魯韓國(guó)加拿大阿根廷中國(guó)意大利巴林瑞典芬蘭智利卡塔爾越南阿聯(lián)酋柬埔寨新加坡葡萄牙馬耳他烏拉圭比利時(shí)秘魯韓國(guó)加拿大阿根廷中國(guó)意大利巴林瑞典芬蘭新西蘭德國(guó)丹麥英國(guó)挪威法國(guó)奧地利愛爾蘭冰島盧森堡哥斯達(dá)黎加澳大利亞馬來西亞資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月10日，僅列舉接種率高于每百人200劑次的國(guó)家/地區(qū)后一頁特別聲明交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)在歐美主要國(guó)家接種率穩(wěn)步提升的背景下，部分國(guó)家/地區(qū)已放開入境管制。但由于我國(guó)防疫政策與其他國(guó)家不同，在堅(jiān)持“動(dòng)態(tài)清零”的原則下，我國(guó)對(duì)入境管制的放開將晚于歐美主要國(guó)家。有如下判斷：疫情的邊際變化雖然對(duì)交運(yùn)各子行業(yè)基本面繼續(xù)帶來擾動(dòng)，但對(duì)相關(guān)公司股價(jià)的影響在逐漸減弱，而整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于后疫情時(shí)代的預(yù)期變化正在成為影響相關(guān)公司股價(jià)波動(dòng)的主要矛盾。今年以來交運(yùn)板塊的整體走勢(shì)已經(jīng)部分驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)，特別是航空機(jī)場(chǎng)板塊表現(xiàn)出較好的絕對(duì)/相對(duì)收益，預(yù)計(jì)明年整個(gè)交運(yùn)板塊依然會(huì)繼續(xù)延續(xù)這一走勢(shì)。而隨著疫情的不斷演變，“疫情受益股”與“疫情受損股”的均值回歸也將繼續(xù)兌現(xiàn)?；谝陨戏治觯覀儗?duì)于2023年交運(yùn)板塊的整體判斷如下：1、“疫情受損股”基本面將持續(xù)改善。隨著歐美主要國(guó)家新冠疫苗接種率穩(wěn)步提升，部分國(guó)家已經(jīng)完全放開出入境限制。雖然中國(guó)放松出入境限制的節(jié)奏可能晚于部分歐美國(guó)家，但客運(yùn)需求逐步恢復(fù)的大趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，相關(guān)公司基本面將持續(xù)修復(fù)，并在未來繼續(xù)完成估值修復(fù)，完成自身的均值回歸。2、對(duì)于其他疫情影響較小的交運(yùn)子行業(yè)，我們認(rèn)為未來疫情邊際變化的影響將越來越小，相關(guān)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將回歸常態(tài)，公司的估值體系也將向疫情前體系靠攏。不過需要觀察的是，各上市公司疫情期間所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局是否發(fā)生了重大變化，這將對(duì)后疫情時(shí)代各公司的估值體系帶來新的影響。后一頁特別聲明交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)我們?cè)?021年策略報(bào)告《東海揚(yáng)塵，春回大地》中提出，在新冠疫情不斷演變的過程中，“疫情受益股”與“疫情受損股”的分化將邊際改善；在2021年中期策略報(bào)告《鋼筋鐵骨，依然如故》中提出，交運(yùn)核心資產(chǎn)價(jià)值重估具備必然性，“疫情受益股”與“疫情受損股”的均值回歸將逐步兌現(xiàn)；在2022年策略報(bào)告《柳暗花明，撥云見日》中提出，未來影響交運(yùn)核心資產(chǎn)價(jià)值重估的主要矛盾集中到了需求復(fù)蘇的節(jié)奏是否能形成一致預(yù)期，并通過需求復(fù)蘇、行業(yè)格局、業(yè)績(jī)修復(fù)三個(gè)維度，初步分析了市場(chǎng)一致預(yù)期是如何形成的；在2022年中期策情受損股”股價(jià)的修復(fù)進(jìn)程。從行業(yè)基本面角度看，酒店、旅游行業(yè)也是出行產(chǎn)業(yè)鏈的組成部分，行業(yè)景氣度與出行需求高度相關(guān)，行業(yè)基本面變化趨勢(shì)必然受到疫情演變進(jìn)程的直接影響。因此在“疫情受損股”估值修復(fù)的大邏輯下，酒店、旅游板塊理論上也應(yīng)該與航空、機(jī)場(chǎng)板塊的估值修復(fù)過程趨同。為了進(jìn)一步推演航空、機(jī)場(chǎng)板塊未來的修復(fù)進(jìn)程，我們嘗試在“疫情受損股”估值修復(fù)的大框架下，橫向比較航空、機(jī)場(chǎng)、酒店、旅游板塊在疫情期間的基本面變化和股價(jià)表現(xiàn)，來歸納總結(jié)四大板塊各自的特征，尋找出可以借鑒的規(guī)律和歷史經(jīng)驗(yàn)。新冠疫情期間，出行人數(shù)大幅下降。2020-2021年，全國(guó)完成營(yíng)業(yè)性客運(yùn)量分別約97億人次、93億人次，分別相當(dāng)于2019年同期水平的55%、47%。進(jìn)間都在19年同期水平的40%之下。864202018-012018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09客運(yùn)量總計(jì)(億人次，左軸)同比(右軸)0%0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月；注：2021年2月(含)開始，同比口徑為2019年同期數(shù)據(jù)圖17：全國(guó)客運(yùn)周轉(zhuǎn)量較疫情前水平有較大差距4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500040%20%0%-20%-40%-60%-80%2018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09客運(yùn)周轉(zhuǎn)量總計(jì)(億人公里，左軸)同比(右軸)資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月；注：2021年2月(含)開始，同比口徑為2019年同期數(shù)據(jù)在客運(yùn)出行大幅下降的背景下，與居民出行直接相關(guān)的四大行業(yè)(酒店、航空、機(jī)場(chǎng)、旅游)受損嚴(yán)重，都面臨行業(yè)需求大幅下降，公司大幅虧損的不利局后一頁特別聲明證券研究報(bào)告交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)場(chǎng)行業(yè)面臨巨額虧損當(dāng)其沖的是航空需求。2020-2021年，全民航合計(jì)發(fā)億人次，分別相當(dāng)于2019年同期水平的63%、67%。雖然國(guó)內(nèi)航線需求恢復(fù)較好，2020-2021年客運(yùn)量分別恢復(fù)到2019年同期水平的71%、76%；但地區(qū)航線、國(guó)際航線供需長(zhǎng)期處于低位，其中地區(qū)航線客運(yùn)量2020-2021年僅為2019年同期水平的8.7%、5.3%，國(guó)際航線2020-2021年僅為2019年同期水平的12.9%、2.0%。進(jìn)入2022年，受國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)影響，2022年前九月全民航旅客發(fā)送量約2.0億人次，僅為2019年同期水平的41%，也大幅低于2020-2021年同期水平 )。7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-0322018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09民航客運(yùn)量(萬人次，左軸)月度同比(右軸)20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月，注：2021年2月(含)開始，同比口徑為2019年同期數(shù)據(jù)圖19：全民航地區(qū)航線、國(guó)際航線客運(yùn)量處于低位900800700600500400300200008642022018-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-09國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)周轉(zhuǎn)量(億人公里，左軸)地區(qū)航線客運(yùn)周轉(zhuǎn)量(億人公里，右軸)2020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-07國(guó)際航線客運(yùn)周轉(zhuǎn)量(億人公里，左軸)資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月機(jī)場(chǎng)行業(yè)情況與航空類似，雖然機(jī)場(chǎng)飛機(jī)起降架次恢復(fù)較快，但旅客吞吐量恢復(fù)依然乏力。2020-2021年，全國(guó)機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量約8.6億人次、9.1億人次，分別相當(dāng)于2019年同期水平的63%、67%。2022年前九月全國(guó)機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量約4.2億人次，僅為2019年同期水平的58%，也大幅低于2020-2021年同期水平(5.8億人次、7.3億人次)。2018-032018-052018-072018-092019-012018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-091000%80-20%60-40%40-60%20-80%0-100%飛機(jī)起降架(萬架次，左軸)同比(右軸)資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月；注：2021年2月(含)開始，同比口徑為2019年同期數(shù)據(jù)圖21：全國(guó)機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量仍未恢復(fù)到疫情前水平14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000040%20%0%-20%-40%-60%-80%22018-032018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-072019-092020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-09機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量(萬人次，左軸)同比(右軸)資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月；注：2021年2月(含)開始，同比口徑為2019年同期數(shù)據(jù)在需求大幅下降的情況下，民航業(yè)面臨巨額虧損。民航總局統(tǒng)計(jì)，2020-2021年，全民航合計(jì)虧損分別約974億元、842億元；2022年上半年，全民航業(yè)整體虧損達(dá)1,089億元。2022年第三季度，A股上市航司、機(jī)場(chǎng)合計(jì)歸母凈虧損后一頁特別聲明證券研究報(bào)告交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)分別為342億元、9.4億元(調(diào)整后)，雖然虧損環(huán)比有所收窄，但同比均大幅8006004002000-200-400-600-8002009201020112012201320142015201620172018201920202021全行業(yè)利潤(rùn)總額航司利潤(rùn)總額機(jī)場(chǎng)利潤(rùn)總額保障企業(yè)利潤(rùn)總額資料來源：民航總局，光大證券研究所圖23：民航業(yè)上市公司虧損不斷增加(單位：億元)0500-50-200-250-3002016201720182019202020212022前三季度中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空白云機(jī)場(chǎng)上海機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)資料來源：wind，光大證券研究所游行業(yè)面臨大幅虧損在出行需求大幅縮減的情況下，酒店、旅游行業(yè)也收到嚴(yán)重沖擊。參考中國(guó)飯店協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020-2021年全國(guó)酒店業(yè)設(shè)施客房總數(shù)(單個(gè)設(shè)施客房數(shù)量達(dá)到并超過15間的劃分為酒店業(yè)設(shè)施)分別約1,533萬間、1,347萬間，相當(dāng)于2019年同期水平的87%、76%；2020-2021年全國(guó)住宿業(yè)設(shè)施客房總數(shù)分別約1,620萬間、1,424萬間，相當(dāng)于2019年同期水平的74%、59%。參考文旅部全國(guó)星級(jí)飯店統(tǒng)計(jì)調(diào)查報(bào)告，2020-2021年全國(guó)星級(jí)飯店?duì)I業(yè)收入總額分別約1,222億元、1,379億元，相當(dāng)于2019年同期水平的64%、72%；虧損總額分別約116億元、118億元，較2019年同期(盈利56億元)由盈轉(zhuǎn)虧。2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200-201620172018201920202021酒店業(yè)客房總數(shù)(萬間，左軸)住宿業(yè)客房總數(shù)(萬間，左軸)酒店業(yè)設(shè)施總數(shù)(萬家，右軸)住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)(萬家，右軸)706050403020-資料來源：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，單個(gè)設(shè)施客房數(shù)量達(dá)到并超過15間的劃分為酒店業(yè)設(shè)施，單個(gè)設(shè)施客房數(shù)量少于15間的劃分為其他住宿業(yè)設(shè)施圖25：全國(guó)星級(jí)飯店疫情后面臨虧損2,5002,0001,5001,0005000-500-2,000-2,500009060300-30-60-90201320142015201620172018201920202021全國(guó)星級(jí)飯店收入總額(億元，左軸)全國(guó)星級(jí)飯店利潤(rùn)總額(億元，右軸)五星級(jí)酒店利潤(rùn)總額(億元，右軸)資料來源：文化和旅游部，光大證券研究所旅游業(yè)面臨的情況也類似。2020-2021年，國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)分別約28.8億人次、32.5億人次，相當(dāng)于2019年同期水平的48%、54%；2022年前三季度，另外我們參考A股旅游相關(guān)上市公司盈利情況，景區(qū)板塊2020-2021年合計(jì)凈虧損分別約25億元、3.4億元，較2019年同期(盈利36億元)由盈轉(zhuǎn)虧。后一頁特別聲明證券研究報(bào)告交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)706050403020020%0%0%-20%-30%-40%-50%-60%201320142015201620172018國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)(億人次，左軸)2019202020212022前三季度同比(右軸)資料來源：文化和旅游部，光大證券研究所，2021年、2022年前三季度同比口徑為2019年同期數(shù)據(jù)圖27：A股景區(qū)板塊疫情期間大幅虧損6420-2-4-6504030200-20-30-40-502013201420152016201720182019202020212022前三季度景區(qū)板塊凈利潤(rùn)合計(jì)(億元，右軸)國(guó)內(nèi)旅游收入(萬億元，左軸)旅游服務(wù)板塊凈利潤(rùn)合計(jì)(億元，右軸)資料來源：wind，文化和旅游部，光大證券研究所，景區(qū)板塊、旅游服務(wù)板塊統(tǒng)計(jì)口徑采用中信三級(jí)子行業(yè)整體來看，酒店、航空、機(jī)場(chǎng)、旅游這四個(gè)與出行需求直接相關(guān)的行業(yè)，在疫情期間都面臨著不同程度的虧損，在出行需求沒有完全恢復(fù)前，盈利能力無法回到疫情前水平。我們通過對(duì)酒店、航空、機(jī)場(chǎng)、旅游行業(yè)的簡(jiǎn)單復(fù)盤，了解到這四個(gè)行業(yè)都受到疫情直接沖擊，都經(jīng)受了大幅虧損；而且在出行需求沒有完全恢復(fù)的情況下，絕大部分公司的盈利能力都難以恢復(fù)。由于這四大行業(yè)本身的行業(yè)屬性、經(jīng)營(yíng)模式并不相同，其在后疫情時(shí)代各自的盈利彈性也不盡相同。我們嘗試分析四個(gè)行業(yè)各自的特點(diǎn)和現(xiàn)狀，對(duì)他們后疫情時(shí)代的盈利彈性做一個(gè)定性分析。酒店、航空、機(jī)場(chǎng)、旅游四大行業(yè)都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，固定成本占比高，因此在疫情期間收入大幅下降的情況下，固定成本難以完全消化進(jìn)而帶來虧損。但這也意味著，一旦出行需求在未來恢復(fù)，收入轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)的比例也將顯著高于其他行業(yè)。很顯然，在出行需求恢復(fù)的假設(shè)前提下，上述四個(gè)行業(yè)都能完全享受到“量”所帶來的盈利彈性。不過在“價(jià)”的彈性方面，四大行業(yè)則存在較大差異。1、航空行業(yè)機(jī)票價(jià)格基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化航司的機(jī)票價(jià)格基本屬于市場(chǎng)化定價(jià)(監(jiān)管僅制定價(jià)格上限)，在日常市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，大多數(shù)時(shí)候機(jī)票價(jià)格都有一定的折扣，而航司主要通過內(nèi)部的收益管理系統(tǒng)根據(jù)市場(chǎng)需求進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整票價(jià)(折扣)。正常情況下，航司的機(jī)票價(jià)格會(huì)為達(dá)到目標(biāo)收益而進(jìn)行上下調(diào)節(jié)(通常會(huì)參考客座率)。在需求嚴(yán)重不足的情況下，航司定價(jià)策略轉(zhuǎn)換為變動(dòng)成本定價(jià)。(我們假設(shè)航司執(zhí)飛某航線的單座變動(dòng)成本是200元，那么航司的機(jī)票價(jià)格底線就為200元，高于200元的機(jī)票價(jià)格都是可以被接受的。)那么這也意味著，在航班客座率沒有達(dá)到目標(biāo)值時(shí)(比如40%)，機(jī)票價(jià)格不會(huì)高于單座變動(dòng)成本太多；而在該航班客座率突破該目標(biāo)值后，機(jī)票價(jià)格則會(huì)出現(xiàn)比較明顯的提升。疫情影響下，在絕大部分需求不足的航線上，航司都采取了變動(dòng)成本定價(jià)方式。雖然疫情演變過程中，出現(xiàn)過某些航線的機(jī)票價(jià)格水平較高的情況，但需要注意的是，因?yàn)楹剿敬嬖诖罅块e置運(yùn)力，航司會(huì)隨著需求恢復(fù)不斷投放閑置運(yùn)力，后一頁特別聲明證券研究報(bào)告交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)所以不會(huì)導(dǎo)致客座率全面提升至觸發(fā)票價(jià)大幅漲價(jià)的拐點(diǎn)。這也意味著，當(dāng)航空出行需求完全恢復(fù)的情況下，隨著客座率的全面恢復(fù)，機(jī)票價(jià)格才能快速回升至疫情前水平。大多數(shù)情況下，機(jī)票價(jià)格提升必然會(huì)壓制一部分需求，導(dǎo)致客座率提升會(huì)有上限(沒有航司的綜合客座率可以到100%)，但在需求極度旺盛的情況下，即使機(jī)票價(jià)格上漲也無法完全壓制需求，此時(shí)在供給完全投放的基礎(chǔ)上，航司依然可以享受到客座率提升帶來的超額收益。因此航司的經(jīng)營(yíng)模式能夠充分享受到需求旺盛帶來的“量?jī)r(jià)彈性”。關(guān)模擬票價(jià)單位：元2,2002,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020001960300196030018001500120010008007006005004000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%客座率資料來源：光大證券研究所，以上模擬圖僅表示機(jī)票價(jià)格與客座率的相關(guān)性，并不代表實(shí)際機(jī)票價(jià)格與客座率的對(duì)應(yīng)關(guān)系圖29：三大航國(guó)內(nèi)航線客公里收益未來存在修復(fù)空間(單位：元)0.750.700.650.600.550.500.450.400.350.30202020212022上半年201220132014201520162017202020212022上半年中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空資料來源：各公司公告，光大證券研究所我們?cè)賮砜匆粋€(gè)案例。財(cái)政部、民航局今年上半年發(fā)布了的《關(guān)于階段性實(shí)施國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班運(yùn)行財(cái)政補(bǔ)貼的通知》，該通知規(guī)定國(guó)內(nèi)航空公司執(zhí)飛符合條件的國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班，納入資金支持范圍，政策實(shí)施期限為2022年5月21日至2022年7月20日。但航司申請(qǐng)的前提條件較為苛刻，包括：日均國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班量低于或等于4500班、每航段平均客座率不超過75%、航班實(shí)際收入無法覆蓋變動(dòng)成本。政策實(shí)施過程中，航司為滿足補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，選擇收縮供給，間接導(dǎo)致機(jī)票價(jià)格提升(峰值接近春運(yùn)水平)。在補(bǔ)貼政策實(shí)施10天后，5月30日民航局發(fā)布通知，政策將在6月4日-10日暫停執(zhí)行一周。之后隨著航班量恢復(fù)至日均4500班以上，補(bǔ)貼政策已失去執(zhí)行前提。然而在11月初，財(cái)政部、民航局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整國(guó)內(nèi)客運(yùn)航班運(yùn)行財(cái)政補(bǔ)貼政策及做好清算工作的通知》，不再將航班量低于或等于4500班作為啟動(dòng)補(bǔ)貼的條件，并明確航司可以對(duì)6月4日至7月20日期間運(yùn)行的客運(yùn)航班補(bǔ)充申報(bào)補(bǔ)貼?；谝陨闲畔?，我們可以得出兩個(gè)結(jié)論：需求不足時(shí)，即使某些航線票價(jià)水平低于變動(dòng)成本，航司也會(huì)去執(zhí)飛，更多是基于維持機(jī)隊(duì)活躍度的考慮；航司的收益管理系統(tǒng)能夠綜合各種市場(chǎng)信息，迅速調(diào)整機(jī)票價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)整體收益最大化。由此我們合理推斷，一旦未來航空需求復(fù)蘇，航司能夠快速響應(yīng)；同時(shí)在需求足夠強(qiáng)勁的情況下，航司也能夠快速通過提高票價(jià)，迅速扭虧并獲得超額收益。最后以三大航的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們進(jìn)行簡(jiǎn)單的盈利彈性測(cè)算。復(fù)盤三大航的票價(jià)水平，可以看到三大航的綜合客公里收益自2012年以來一直保持下降趨勢(shì)。(疫情期間由于海外航線供給嚴(yán)重收縮，客公里收益大幅高于疫情前水平，進(jìn)而拉高了綜合客公里收益)。我們以三大航19年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，假設(shè)他們的綜合客公里收益上漲至2015年的水平(國(guó)航、東航、南航綜合客公里收益分別較19年上漲5.9%、7.7%、8.8%)，其他條件不變，19年國(guó)航、東航、南航的收入分別可以提升73億元、85億元、121億元，而這些票價(jià)上漲帶來的收入絕大部分可以轉(zhuǎn)換為公司的稅前利潤(rùn)(19年國(guó)航、東航、南航的稅前利潤(rùn)分別為91億元、43億元、41億元)。對(duì)于其他小航司來說，他們也能享受需求恢復(fù)帶來的盈利彈性，而且由于自身規(guī)模較小，理論上扭虧為盈的進(jìn)程會(huì)領(lǐng)先于后一頁特別聲明證券研究報(bào)告交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)2、機(jī)場(chǎng)行業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)難度大相對(duì)于航司面對(duì)完全市場(chǎng)化的票價(jià)市場(chǎng)，機(jī)場(chǎng)公司的經(jīng)營(yíng)模式有顯著不同。在航空性收入方面，機(jī)場(chǎng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由行政定價(jià)，調(diào)整頻率較低，機(jī)場(chǎng)公司只能享受“量”的彈性，無法享受到“價(jià)”的彈性。(單位：億元)7060504030200201220142013202020212022上半年201220142013202020212022上半年航空性收入非航空性收入資料來源：公司公告，光大證券研究所圖31：一線機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量結(jié)構(gòu)差異明顯(單位：萬人次)7,0006,0005,0004,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000浦東機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)寶安機(jī)場(chǎng)首都機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)航線地區(qū)+國(guó)際航線資料來源：各公司公告，光大證券研究所，數(shù)據(jù)口徑采用2019年度的旅客吞吐量在非航收入方面，免稅、餐飲業(yè)務(wù)都是委托經(jīng)營(yíng)，機(jī)場(chǎng)公司收入受制于委托經(jīng)營(yíng)合同的提成比例和保底/封頂條款，在存續(xù)協(xié)議沒有到期的情況下，臨時(shí)改變提成比例或保底金額的難度很大。即使考慮幾大機(jī)場(chǎng)免稅協(xié)議到期后(2025年或更晚)重新招標(biāo)，根據(jù)財(cái)政部規(guī)定，新免稅協(xié)議的扣點(diǎn)率大概率低于目前存續(xù)協(xié)議的扣點(diǎn)率。另一方面，免稅、餐飲收入是旅客出行過程的衍生消費(fèi)/可選消費(fèi)，人均銷售額能否隨著旅客出行需求恢復(fù)而恢復(fù)，還需要考慮運(yùn)營(yíng)商等多種因素；同時(shí)需要注意的是，免稅業(yè)務(wù)需要一定的海外航線旅客量為基礎(chǔ)，從疫情前情況看，只有少數(shù)頭部機(jī)場(chǎng)公司能完全享受到非航收入中的“價(jià)”的彈性。綜合來看，機(jī)場(chǎng)公司的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了機(jī)場(chǎng)可以享受“量”的彈性，但無法完全享受到“價(jià)”的彈性，因此機(jī)場(chǎng)公司的盈利彈性要弱于航司。3、酒店行業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)化、旅游行業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)非市場(chǎng)化從經(jīng)營(yíng)模式看，酒店與航司比較相似，兩者都面臨著完全市場(chǎng)化的定價(jià)市場(chǎng)，商品服務(wù)價(jià)格會(huì)跟著市場(chǎng)需求進(jìn)行快速調(diào)整。這也意味著，在出行需求完全恢復(fù)的情況下，酒店公司既能享受到“量”的彈性，也能享受到“價(jià)”的彈性。而且酒店房費(fèi)并沒有監(jiān)管規(guī)定價(jià)格上限，從這個(gè)角度看，酒店行業(yè)的潛在的“價(jià)”的彈性，比航司更大。5505004504003503002502000050070%60%50%40%30%20%0%0%201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3營(yíng)業(yè)收入(億元，左軸)平均房?jī)r(jià)(元/間夜，左軸)每間可供出租客房收入(元/間夜，左軸)平均出租率(右軸)資料來源：文旅部，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年第三季度圖33：36城市景點(diǎn)門票價(jià)格波動(dòng)較小(元/張)8070605040302002013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09資料來源：wind，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月后一頁特別聲明證券研究報(bào)告交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)我們觀察全國(guó)星級(jí)酒店的平均房?jī)r(jià)和平均出租率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)疫情期間平均房?jī)r(jià)和平均出租率距19年同期具有較大差距。在出行需求全面恢復(fù)的情況下，酒店房?jī)r(jià)和出租率不僅能恢復(fù)到疫情前水平，而且存在進(jìn)一步上漲空間，酒店公司能獲得足夠的“量?jī)r(jià)彈性”。對(duì)于旅游行業(yè)來說，由于景區(qū)的門票價(jià)格受到行政監(jiān)管，因此在出行需求恢復(fù)的情況下，景區(qū)類公司只能享受到“量”的彈性，幾乎沒法享受到“價(jià)”的彈性。在討論完四大板塊的“量?jī)r(jià)彈性”后，我們會(huì)更關(guān)心另一個(gè)問題：疫情后具體行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局是否發(fā)生了改變？如果競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了變化，對(duì)這些公司后疫情時(shí)代的盈利能力到底是正面影響還是負(fù)面影響？下面我們對(duì)四大行業(yè)的目前的各自競(jìng)爭(zhēng)格局做一個(gè)簡(jiǎn)要分析。1、航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局保持穩(wěn)定我們?cè)谥暗亩嗥獔?bào)告討論了航空機(jī)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，得出了航空機(jī)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局沒有發(fā)生變化的結(jié)論，在此我們做一個(gè)簡(jiǎn)單總結(jié)。a、居民出行習(xí)慣不因疫情而改變，出行限制放開后航空出行需求不會(huì)被分流我們通過觀察美國(guó)疫情期間出行數(shù)據(jù)得出結(jié)論，美國(guó)新冠疫情期間，居民遠(yuǎn)距離出行需求存在剛性，所受沖擊較小，只是居民在交通工具的選擇上較少選擇航空出行，所以可以合理推斷，未來出行限制放開后，至少居民遠(yuǎn)距離出行習(xí)慣不會(huì)改變，而飛機(jī)作為居民遠(yuǎn)距離出行的首要交通工具，航空客運(yùn)需求會(huì)迅速恢0英里)出行人數(shù)2020年三季度快速恢復(fù) 10.80.60.410.80.60.40.201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022資料來源：美國(guó)交通部，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年2月5日35：美國(guó)機(jī)場(chǎng)安檢人數(shù)2021年后穩(wěn)步回升(單位：億人次)300250200005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020212022資料來源：美國(guó)交通部，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年11月7日b、其他免稅渠道對(duì)機(jī)場(chǎng)免稅渠道的分流有限在此前的報(bào)告中，我們也分析了機(jī)場(chǎng)免稅渠道的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依然得到保持，主要原因在于口岸免稅店、離島免稅店、市內(nèi)免稅店的目標(biāo)客戶群體重合度較低。根據(jù)弗若斯特沙利文對(duì)中國(guó)免稅市場(chǎng)的預(yù)測(cè)，2023年-2026年口岸免稅店市場(chǎng)規(guī)模的復(fù)合增速為36.1%，高于同期離島免稅店的復(fù)合增速；雖然2023年-2026年市內(nèi)免稅店市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速高于口岸免稅店復(fù)合增速，但市內(nèi)免稅店市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)小于口岸免稅店，這也從側(cè)面說明口岸免稅店的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍能保持。后一頁特別聲明證券研究報(bào)告交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)36.1%店0%資料來源：弗若斯特沙利文，其他免稅店包括外交人員免稅店、運(yùn)輸工具免稅店及供船免稅店，離島免稅店銷售額不包括非離島海南居民可購(gòu)買的免稅商品以及離島旅客離開海南后的線上訂單，口岸免稅店包括線上預(yù)定的線下提貨者(離開中國(guó)內(nèi)地)我們進(jìn)一步觀察海南離島免稅銷售數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)雖然海南離島免稅銷售額和離島免稅人均消費(fèi)金額自2020年7月以來整體保持上漲趨勢(shì)，但離島免稅人均消費(fèi)金額增長(zhǎng)相對(duì)比較緩慢，僅在春節(jié)、國(guó)慶等節(jié)假日期間有明顯上漲，而且離島免稅消費(fèi)者滲透率自2021年后實(shí)際增長(zhǎng)并不快。在口岸免稅店幾乎沒有“合格消費(fèi)者”的背景下，離島免稅店對(duì)“合格消費(fèi)者”的吸引力依然有限，這也從側(cè)面說明口岸免稅店與離島免稅店的“合格消費(fèi)者”重合度較低，一旦海外客運(yùn)需求恢復(fù)到疫情前水平，口岸免稅店的需求也將隨之恢復(fù)。落80706050403020-10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019/12019/32019/52019/72019/92019/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/9客單價(jià)(元/件，右軸)客單價(jià)(元/件，右軸)實(shí)際人均消費(fèi)金額(元/人次，右軸)資料來源：海關(guān)總署，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月圖37：離島免稅消費(fèi)者滲透率增長(zhǎng)較慢80706050403020807060504030202019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/935%30%25%20%5%0%5%-0%-滲透率(右軸)離島旅客免稅購(gòu)物實(shí)際人次(萬人次，左軸)滲透率(右軸)資料來源：海關(guān)總署，海南省統(tǒng)計(jì)局，光大證券研究所，數(shù)據(jù)截至2022年9月，滲透率=離島旅客購(gòu)物實(shí)際人次/海南離港旅客量c、航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)產(chǎn)能沒有出清，反而穩(wěn)健增長(zhǎng)一般來說，在行業(yè)面臨需求極度萎縮的情況下，供給端或多或少都會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能收縮的情況。但由于航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)的特殊性，本身受到監(jiān)管強(qiáng)約束，疫情期間國(guó)內(nèi)的航空機(jī)場(chǎng)公司幾乎沒有破產(chǎn)清算，整體產(chǎn)能反而還有正增長(zhǎng)。架)900850800750700650600中國(guó)國(guó)航中國(guó)東航南方航空201720182019202020212022年9月底資料來源：各公司公告，光大證券研究所，統(tǒng)計(jì)口徑剔除公務(wù)機(jī)、全貨機(jī)、通航飛機(jī)圖39：全國(guó)民航客機(jī)機(jī)隊(duì)保持正增長(zhǎng)(單位：架)5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,00020172018201920202021中國(guó)運(yùn)輸飛機(jī)合計(jì)中國(guó)客機(jī)合計(jì)美國(guó)運(yùn)輸飛機(jī)合計(jì)美國(guó)客機(jī)合計(jì)資料來源：民航總局，美國(guó)交通部，光大證券研究所，美國(guó)2021年機(jī)隊(duì)數(shù)據(jù)為預(yù)測(cè)值后一頁特別聲明證券研究報(bào)告交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)航空業(yè)方面，雖然國(guó)內(nèi)航空業(yè)