海外市場(chǎng)023年展望2年以，疊通趨勢(shì)和業(yè)鏈損，市場(chǎng)多面呈金融。一方面，美元強(qiáng)勢(shì)帶來(lái)主要新興市場(chǎng)匯率的快速貶值，日本國(guó)債流動(dòng)性進(jìn)一步變差另方面國(guó)養(yǎng)金瑞風(fēng)波元區(qū)源危機(jī)重等IF在最新年會(huì)和報(bào)告中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了對(duì)全球金融穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)上升的關(guān)注。面對(duì)通脹高企以及經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)，未各大體貨幣策等向?qū)⒔鹑谑酗L(fēng)險(xiǎn)主要點(diǎn)。圖：歐元、英鎊、美元匯率變動(dòng)情況 圖：日元、人民幣匯率變動(dòng)情況Wd W美國(guó)金融市場(chǎng)與貨幣政策2年以來(lái)國(guó)通續(xù)高企當(dāng)前心通主要驅(qū)力由品通為服務(wù)通脹，由于房租、工資等服務(wù)通脹與勞動(dòng)力市場(chǎng)密切相關(guān)，導(dǎo)致通脹回落慢。0月I同比增長(zhǎng)%回落度超場(chǎng)預(yù)期或顯美國(guó)拐點(diǎn)的出現(xiàn)，目前心服格仍具性。雖然短時(shí)間內(nèi)美國(guó)貨幣政策緊縮大方向不會(huì)改變，但美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息步伐預(yù)期愈加烈是1的議息議聲增加在決定來(lái)目區(qū)間息步伐時(shí)，委員會(huì)將考慮貨幣政策的累積收緊程度、貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通脹的影滯后程度，以及經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展”表述釋放了鴿派信號(hào)；二是鮑威爾發(fā)表講話“放加息度將適的快在2月就放慢加速度現(xiàn)在暫停加息還為過(guò)早是0月通脹況的善為聯(lián)儲(chǔ)加放緩期再據(jù)大幅淡化派氛于1月議息議沒(méi)經(jīng)濟(jì)測(cè)和點(diǎn)圖從9議會(huì)議的點(diǎn)陣圖看至2底美聯(lián)將加至-.%間在3進(jìn)一步加息至-%目市場(chǎng)普認(rèn)為2月率加息，息終利率或在%右。針對(duì)3降息概我們初判斷美聯(lián)大概率在3半達(dá)到限制性利率水平后暫停加息。一方面，需求放緩跡象日益增多，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂情緒不斷加劇，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸會(huì)將注意力從控制通脹轉(zhuǎn)移到對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，從而結(jié)束加息的步伐。目前的美國(guó)政府杠桿率無(wú)法承受大幅加息，若無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于高位將直接掣肘財(cái)政空間。另一方面，最近幾次美聯(lián)儲(chǔ)官員的相關(guān)表態(tài)明顯放偏信號(hào)金山聯(lián)主席yly表示，“現(xiàn)在是低息速度的時(shí)候了，但還沒(méi)到討論暫停加息的時(shí)候，未來(lái)仍可能會(huì)有更多次加息”，她預(yù)測(cè)，美聯(lián)邦金利峰值將達(dá)到.。費(fèi)聯(lián)儲(chǔ)主席rkkr表示，“鑒于我們已經(jīng)進(jìn)行了累積的收緊政策，在接下來(lái)的幾個(gè)月里，伴隨著我們接近足夠緊，我將放息步伐但我明確，加息0基點(diǎn)然多?！边_(dá)拉斯儲(chǔ)主席regn表，“然我為放慢息步可能就合適了，這樣我們才能更好地評(píng)估金融和經(jīng)濟(jì)狀況如何演變，但我也認(rèn)為放慢加息步伐不代表寬松策”美克利蘭派聯(lián)儲(chǔ)席r重了議息會(huì)議內(nèi)容，“美聯(lián)儲(chǔ)將把緊縮政策的滯后性和累積效應(yīng)納入考量，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形將決定美聯(lián)儲(chǔ)加息至何種水平，現(xiàn)在重點(diǎn)可以轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)需要收緊貨幣政策至樣的限性程?！北恚?22年1月來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)官員官員 內(nèi)容美聯(lián)儲(chǔ)席鮑爾里士滿(mǎn)儲(chǔ)主巴爾Bk）芝加哥儲(chǔ)主埃文（E）

我們認(rèn)續(xù)的息將適當(dāng)以利率平達(dá)足夠限制政的全效果要時(shí)才能效其是對(duì)通的影。在個(gè)時(shí)，慢加息度將合適。最在2月放慢息步，但終利率可會(huì)高于9月時(shí)聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期?，F(xiàn)在可開(kāi)始踩剎”，更的一段間內(nèi)息速會(huì)變，來(lái)可能有更的終利率。不再需采取發(fā)制的立，以不過(guò)（基點(diǎn)）的度前，在目達(dá)成看到多數(shù)是意義的。明尼阿利斯儲(chǔ)主卡什里 現(xiàn)在討美聯(lián)任何整當(dāng)?shù)倪M(jìn)鷹派策“全為過(guò)早，他似乎持調(diào)未來(lái)息規(guī)的能性。舊金山儲(chǔ)席yy 現(xiàn)在是低加速度時(shí)候還沒(méi)到論暫加息時(shí)未仍可能有更次加預(yù)測(cè)美國(guó)聯(lián)邦基金利的峰將到.。費(fèi)城聯(lián)主席tkkr 鑒于我已經(jīng)行了積的緊策，在下來(lái)幾個(gè)里，隨我們接足夠縮，們將慢息步伐。但我想確一，息0個(gè)基仍然很。達(dá)拉斯儲(chǔ)席en 雖然我認(rèn)為慢加步伐能快就合了這樣們才更好評(píng)估金和經(jīng)狀況何演變我也認(rèn)為放慢加步伐應(yīng)代更寬的策。0月PI數(shù)據(jù)表明通脹一程度上于緩。不美國(guó)通問(wèn)題仍大范存在服務(wù)價(jià)漲勢(shì)并沒(méi)美國(guó)克夫蘭派聯(lián)主席美國(guó)堪斯城儲(chǔ)席Ge

有放緩必須衡貨緊縮策動(dòng)過(guò)頭行動(dòng)足的險(xiǎn)她來(lái)緊力度小的險(xiǎn)更此前FOC聲明相應(yīng)tr說(shuō)聯(lián)儲(chǔ)把緊縮策的后性累積應(yīng)入考美經(jīng)濟(jì)勢(shì)將定美儲(chǔ)加息至何種水。現(xiàn)重點(diǎn)以轉(zhuǎn)美儲(chǔ)需要緊貨政策怎樣限性程度。美國(guó)已從持續(xù)激進(jìn)加息中看到成果聯(lián)儲(chǔ)策制們?cè)谶M(jìn)步收政策時(shí)采取慎重的做法可能合適貨膨仍然高位并且能會(huì)續(xù)下貨政策顯仍有多工要在定承諾讓通脹回目標(biāo)情況下加息伐不如一承的力和溝重加息的時(shí)不加金市場(chǎng)動(dòng)是非常重要。資料源新財(cái)、通、街見(jiàn)、一經(jīng)所理展望未市場(chǎng)勢(shì)預(yù)計(jì)3年上半看到尾聲美債益率一度有望筑頂并在二季度隨著加息尾聲的到來(lái)迎來(lái)拐點(diǎn)。短期來(lái)看，美債收益率已經(jīng)體現(xiàn)市對(duì)美儲(chǔ)的預(yù)期政利率的升得0年期債收率度到達(dá).%上水但隨脹數(shù)據(jù)善和息節(jié)期放緩計(jì)將難升破%。中長(zhǎng)期看0期債收益走勢(shì)主要于貨幣策收路徑貨幣政策收緊徑隨通脹回落預(yù)計(jì)3年受濟(jì)轉(zhuǎn)弱度的響較即美債利率走本質(zhì)受經(jīng)本面影更大。圖：美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏大概率是2月50（單位：）歐元區(qū)金融市場(chǎng)與貨幣政策歐元區(qū)通脹主要受能源價(jià)格的影響，考慮到歐洲能源需求以及供給的矛盾我們預(yù)為抑通脹少到2年底歐行仍將取持加息一方面能源價(jià)的變勢(shì)來(lái)冬（Q能源需旺季而供北溪管道發(fā)生泄漏影響，并且歐洲進(jìn)口美國(guó)液化天然氣存在風(fēng)險(xiǎn)隱患，能源供給穩(wěn)定遭到破壞，四季度歐洲通脹壓力仍大。另一方面，歐洲央行以抑制通脹作為貨政策主出發(fā)。針息幅度管委s表示，歐洲行在0月加息p比較適在2加息p或p較合適。央行有在2月后暫時(shí)停止息的由2年需要幅加后可以減加息伐央行管委會(huì)委霍爾曼表“歐洲行在0月加息p，2月再加息，即可達(dá)成性利目標(biāo)結(jié)合歐行的期表我們認(rèn)歐行2很可能加息p或，而使今年底再融率達(dá)到%或%但也不排除在3年第季，或會(huì)一步息。IF預(yù)測(cè)歐區(qū)2年的經(jīng)濟(jì)增速為.而3年的經(jīng)增速僅為.%臨高的通逐步下行的經(jīng)濟(jì)壓力，我們認(rèn)為歐央行未必可以?xún)冬F(xiàn)市場(chǎng)較為激進(jìn)的加息預(yù)期路徑，前結(jié)束輪加周期概率事。圖：歐央行0月加息5個(gè)基點(diǎn)此外，在加息周期下，還需警惕歐洲主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：目前歐洲整體杠桿水已明顯超過(guò)8危機(jī)及債危前水經(jīng)濟(jì)增放緩及通企帶來(lái)的加息期影下，問(wèn)題值關(guān)注。圖：歐洲整體杠桿水平已明顯超過(guò)08金融危機(jī)及歐債危機(jī)前水平英國(guó)金融市場(chǎng)與貨幣政策一方面，英國(guó)政局及政策的不穩(wěn)定性為金融市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。前特拉斯政府試圖短期濟(jì)長(zhǎng)0億鎊減劃從出到廢僅用3時(shí)間，在此期間英鎊美元率一度跌至自1以來(lái)最低另一面國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹加財(cái)政局。央行今以來(lái)計(jì)息，未能效抑脹，物價(jià)水平別是心I持續(xù)攀并形了明工資-脹螺跡象業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)信、經(jīng)增長(zhǎng)放緩。管英國(guó)1月期加息5個(gè)基，但國(guó)通脹率尚未頂0月I同比漲可能續(xù)攀英國(guó)可進(jìn)一加息而為了降低通脹而大幅提高的利率正在嚴(yán)重惡化英國(guó)的經(jīng)濟(jì)前景，英國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入更嚴(yán)和更時(shí)間退。0月1日IF最新《界經(jīng)展望》報(bào)道稱(chēng)年英經(jīng)濟(jì)速為3年將大放緩至.高將國(guó)年的增預(yù)測(cè)-%降至-%3年底通脹率計(jì)為.此前為%。圖：英國(guó)央行自201年底以來(lái)累計(jì)加息25個(gè)基點(diǎn) 圖通脹特別是核心I持續(xù)攀升并形成了明顯的工資通脹螺旋跡象日本金融市場(chǎng)與貨幣政策2年以，日央已經(jīng)發(fā)六次率決均采取松貨政策。近日，日本央行結(jié)束貨幣政策會(huì)議后宣布，決定繼續(xù)維持現(xiàn)行超寬松貨幣政策，成為主要經(jīng)濟(jì)體中唯一堅(jiān)持負(fù)利率政策的國(guó)家。日元在日美“政策錯(cuò)位”的情況下為今以來(lái)現(xiàn)差的貨政策向看，6年9日央行提“通超調(diào)諾結(jié)合央維持準(zhǔn)利史低位表態(tài)貨幣短期內(nèi)轉(zhuǎn)緊的可能性較低。但是伴隨著美元兌日元沖高，短期仍有匯率干預(yù)可能。從中長(zhǎng)期來(lái)看，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走弱，日央行和財(cái)務(wù)省選擇貨幣寬松政策，進(jìn)而加日元貶值壓力，僅能暫時(shí)提升出口刺激經(jīng)濟(jì)。保持寬松的貨幣政策，不斷通過(guò)匯干預(yù)來(lái)維持匯率穩(wěn)定，可能帶來(lái)的外儲(chǔ)過(guò)快消耗的風(fēng)險(xiǎn)。由于日本的經(jīng)濟(jì)體以及資本市場(chǎng)的規(guī)模都相對(duì)較大，處在脆弱平衡中的日本無(wú)疑帶來(lái)較大的市場(chǎng)確定性。對(duì)于日本匯率干預(yù)是否會(huì)帶來(lái)日本外儲(chǔ)中美元的不足，進(jìn)而帶來(lái)美債潛在壓的問(wèn)本外中類(lèi)現(xiàn)金產(chǎn)和聯(lián)儲(chǔ)的FIA回購(gòu)工（FIA被稱(chēng)為國(guó)外備回便利，類(lèi)似于有的時(shí)FIA回購(gòu)工外央行用美國(guó)國(guó)債向美聯(lián)儲(chǔ)換取流動(dòng)性。）為此提供了較為充足的緩沖。類(lèi)似工具使得日央在短期內(nèi)有充足手段獲得干預(yù)市場(chǎng)所需的美元流動(dòng)性。但是，倘若央行干預(yù)持的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)或干預(yù)的規(guī)模過(guò)大，那么短期美債收益率可能承受更大的潛在拋售力。例，如日元幅度繼擴(kuò)大甚至近-0平，繼續(xù)倒逼財(cái)務(wù)省場(chǎng)干，對(duì)匯率、債收率等深遠(yuǎn)影。圖：日本外儲(chǔ)中有31億美元外幣存款（截至222年0月）資料源日財(cái)省所同時(shí)做空日元和做空日債正在成為勝率與賠率都不低的宏觀交易組合?？扇毡狙雽捤刹唠y繼出發(fā)在前左右的0年日債率上限位置做日債日央可能隨通脹漸“標(biāo)而放寬C政的目區(qū)間中獲利。但日央行能堅(jiān)持寬松多長(zhǎng)時(shí)間并不確定。同時(shí)，在做空日債的同時(shí)做空元，如果日央行繼續(xù)堅(jiān)持寬松，美日貨幣政策分化加劇，日元空頭獲利的可能就會(huì)增，從形成空日債寸的護(hù)。圖：日元匯率及10年期日債收益率走勢(shì)（）總結(jié)面對(duì)高通脹的全球蔓延趨勢(shì)，各國(guó)央行相繼提高利率應(yīng)對(duì)高通脹。美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)加息周期下，美債利率強(qiáng)勢(shì)上行；但面臨不斷攀升的高昂融資成本，企業(yè)等主體經(jīng)營(yíng)狀況大幅惡化，需求加速放緩，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期愈發(fā)嚴(yán)重。歐盟為應(yīng)對(duì)能源危機(jī)帶的高脹，行加速息周，但同時(shí)可帶來(lái)未來(lái)-2個(gè)季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的明顯放緩，如何平衡通脹壓力和經(jīng)濟(jì)低迷成為歐盟面臨的巨大難題。英國(guó)政局及政策的不穩(wěn)定性為金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)，加劇市場(chǎng)的不確定性，其由工資-通脹螺旋形成的高通脹，推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)信心、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著放緩。日本目前繼續(xù)維持寬松的貨幣政策立場(chǎng)，貨幣政策短期內(nèi)轉(zhuǎn)緊的可能性較低，但短期仍有匯率干預(yù)可能。同時(shí)，日本作為全球第一大對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，應(yīng)警惕日央行貨幣政策轉(zhuǎn)向帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。各主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策在全球化的背景下將進(jìn)一步外溢進(jìn)而世界帶來(lái)較風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)IF的《世經(jīng)濟(jì)望報(bào)顯示，預(yù)計(jì)全經(jīng)濟(jì)速3年將放至%存在%的可性會(huì)到以下。中國(guó)堅(jiān)持穩(wěn)增長(zhǎng)的政策導(dǎo)向，貨幣政策整體保持穩(wěn)定；在較為完備的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)上，受到國(guó)外通脹的影響較小。在美元走強(qiáng)的環(huán)境下，人民幣對(duì)其被動(dòng)貶值是必然果不同相對(duì)歐元日元鎊的貶幅度人民值幅度明顯更人幣一指數(shù)仍持強(qiáng)就資本市的資外流來(lái)看，中美利率倒掛導(dǎo)致資本從中國(guó)外流，股債市場(chǎng)均有資本流出，但并未對(duì)市場(chǎng)形成明顯影，特是債場(chǎng)，僅致了-5近的國(guó)表現(xiàn)弱。從交易維度來(lái)中美差窄的初（美債益初步見(jiàn)開(kāi)始現(xiàn)下早期，美債的吸引力依然較大，資本外流的情況有階段性加大的風(fēng)險(xiǎn)，這可能會(huì)給債券市場(chǎng)形一定力。203年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望基建投資預(yù)計(jì)基建投資持續(xù)力疫情反外走弱經(jīng)濟(jì)修壓力大2年以來(lái)地產(chǎn)資持低迷，制造業(yè)投資仍處于緩慢復(fù)蘇期，政策面著力通過(guò)基建穩(wěn)增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)局?jǐn)?shù)據(jù)截至2年9月，廣基礎(chǔ)施建資累計(jì)比長(zhǎng)%狹義基建投（不電力計(jì)同比長(zhǎng)%且9月累計(jì)速比~8月快個(gè)百分連五個(gè)月升其中水利環(huán)境共設(shè)施理業(yè)資增長(zhǎng)%，交通運(yùn)倉(cāng)和郵投資增長(zhǎng)%電力力燃及水生產(chǎn)應(yīng)業(yè)投資增長(zhǎng).。預(yù)十四五期間傳統(tǒng)路、鐵投資增有而軌道交通相比道路橋梁需求量仍然堅(jiān)挺。隨著新能源等領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)，預(yù)計(jì)電力投資續(xù)保持高增。圖1：固定資產(chǎn)投資同比增速（單位：）基建事關(guān)民生發(fā)展。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在需求不足的突出矛盾，應(yīng)當(dāng)著重?fù)]有效資對(duì)濟(jì)修驅(qū)動(dòng)作有擴(kuò)大根據(jù)家統(tǒng)局?jǐn)?shù)9月我國(guó)建筑業(yè)I指數(shù)為建業(yè)生活動(dòng)擴(kuò)張環(huán)提高7個(gè)分點(diǎn)，再創(chuàng)年內(nèi)新高。今年來(lái)國(guó)家持續(xù)為基建發(fā)展提供資金保障，推進(jìn)基建項(xiàng)目盡快地實(shí)施加快成實(shí)作量場(chǎng)需回升建項(xiàng)目續(xù)保較快支撐建筑業(yè)I指數(shù)整行。圖：202年非制造業(yè)MI建筑業(yè)（單位：）基建行開(kāi)工持續(xù)投資果凸在刺激下基建資項(xiàng)自3月起逐步落地，平穩(wěn)趨勢(shì)一直延續(xù)到下半年。考慮到投資資金審批到項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間差7月以石油青開(kāi)工總體步增體現(xiàn)基投資逐步展望3年隨疫情穩(wěn)定和工復(fù)的逐進(jìn)一子穩(wěn)濟(jì)政效果也將逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)基建投資動(dòng)能穩(wěn)定提升。但財(cái)政和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓之下，撐力或有不足的險(xiǎn)。圖1：022年下半年石油瀝青開(kāi)工率（單位：）跨周期調(diào)節(jié)政策支基投資增長(zhǎng)基建投是政托底的手段一求端確定國(guó)家計(jì)局，截止9年我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)的存水平當(dāng)于發(fā)國(guó)家的~%來(lái)仍有較大的增長(zhǎng)空間，尤其是和新能源發(fā)展與數(shù)字化發(fā)展相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投潛力巨大。而隨著穩(wěn)增長(zhǎng)壓力凸顯與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇壓力上升，政府努力在項(xiàng)目和資上發(fā)揮好政策的跨周期協(xié)調(diào)機(jī)制作用，推進(jìn)基建項(xiàng)目盡快落地實(shí)施，加快形成物工作。從資金來(lái)看，當(dāng)前政策性金融工具正在加快落實(shí)，穩(wěn)基建政策持續(xù)部署。策性銀新增0億信貸額，國(guó)院追加0億元政策開(kāi)發(fā)融工具求依盤(pán)活0多億專(zhuān)債地結(jié)存基投資受到一支撐。今年為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，上半年各地基本完成全年用于項(xiàng)目建設(shè)的專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)任務(wù)，并有望在四季度提前下達(dá)明年專(zhuān)項(xiàng)債部分限額，敦促地方政府提前謀劃項(xiàng)債項(xiàng)，明盡早形成實(shí)工作。從項(xiàng)目來(lái)看，明年新項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，新基建等大量重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目陸續(xù)開(kāi)發(fā)“十四”規(guī)的2項(xiàng)重大程預(yù)會(huì)加進(jìn)，新專(zhuān)項(xiàng)在原大領(lǐng)域外，將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項(xiàng)目也納入了重點(diǎn)支持范圍。東部地區(qū)重大基建目歷史存量較大，未來(lái)增速可能放緩，中西部還有很大增長(zhǎng)空間，中長(zhǎng)期基建資仍有力對(duì)經(jīng)濟(jì)有效支。綜合來(lái)基投資很大增空間3基建投增速能繼持相對(duì)高位。隨著政策性金融工具持續(xù)發(fā)力、專(zhuān)項(xiàng)債提前發(fā)行和結(jié)存額度盤(pán)活、目?jī)?chǔ)備充足加快審批，下一階段擴(kuò)大有效投資與優(yōu)化民間投資環(huán)境仍是重點(diǎn)，長(zhǎng)期看我國(guó)傳統(tǒng)基建、新基建領(lǐng)域建設(shè)仍有較大空間。由于財(cái)政本身收支壓力大，且支撐靠前發(fā)力，后續(xù)增長(zhǎng)的強(qiáng)度和持續(xù)性還需要關(guān)注是否會(huì)出現(xiàn)更多的量政策。地產(chǎn)投資：流動(dòng)性改善，地產(chǎn)投資有望回暖2年前三度房地產(chǎn)場(chǎng)持降溫日趨復(fù)的國(guó)形勢(shì)疫情反復(fù)帶來(lái)的不確定性的雙重影響下，市場(chǎng)供需雙降，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展已進(jìn)入量時(shí)2以在堅(jiān)“房不的線思維穩(wěn)地穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)期穩(wěn)目中央和方政出臺(tái)列的融端和求端以維穩(wěn)地產(chǎn)場(chǎng)基面。2年1-9月房產(chǎn)開(kāi)資累計(jì)比增下降，超過(guò)一年的間連下降。圖1：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額：累計(jì)同比房地產(chǎn)銷(xiāo)售筑底，商品房待售面積走高。在房住不炒和三道紅線政策的基下加各疫情反內(nèi)需疲和7月“事購(gòu)需求到擊市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)信心有所下調(diào)。9月，0大中城市新房和二手房?jī)r(jià)格同比增速分別為%-%同比二次探此房跌的城數(shù)量續(xù)增9月新房、二房同下跌數(shù)量分達(dá)到了03城。需求面，商品房市場(chǎng)銷(xiāo)售面積銷(xiāo)售額計(jì)同比分別降.、.%降幅較前月別收窄.c行銀保監(jiān)段性整差住房信政首房平均利率與全國(guó)二套房貸利率大幅下降，為地產(chǎn)需求端注入活力。供給方面，商品房售面積體維上升9月累同比速達(dá)到%總來(lái)看國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)仍處筑底盤(pán)階。展望3年低房利率減稅費(fèi)相關(guān)措持續(xù)地購(gòu)者置情緒可能會(huì)有修復(fù)費(fèi)意愿望增房市場(chǎng)亦望底企穩(wěn)時(shí)監(jiān)管也支持房地產(chǎn)市場(chǎng)融資的修復(fù)。但對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期偏弱，疫情反復(fù)不確定，以房地資修復(fù)速度是影場(chǎng)修復(fù)關(guān)鍵素。圖1：0大中城市新建、二手住宅價(jià)格指數(shù)：當(dāng)月同比 圖1：首套房、全國(guó)二套房平均利率圖1：商品房銷(xiāo)售面積、銷(xiāo)售額：累計(jì)同比 圖1：商品房待售面積：累計(jì)同比 融資環(huán)境適度改善，房地產(chǎn)商資金面有望邊際寬松，提振地產(chǎn)投資。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2年-9月，房產(chǎn)開(kāi)企到位資金8億元累計(jì)同比下降.，整模依然于歷較低。近年，在防房過(guò)度金融化泡沫化的政策環(huán)境下，疊加部分頭部房企違約事件影響，不少企業(yè)的信用評(píng)級(jí)或展望評(píng)級(jí)被下調(diào)，融資難度大幅增加，房企流動(dòng)性難以獲得及時(shí)補(bǔ)充。多種因素疊使得地產(chǎn)環(huán)境逐嚴(yán)一程上制約開(kāi)發(fā)資的增長(zhǎng)。但隨著民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資支持范圍和規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)債的信心或得到進(jìn)一步提振，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境有望得到適度改善。近期民營(yíng)企業(yè)債券融資工具正加速地，1月8中國(guó)銀間市交易會(huì)表示在央支持導(dǎo)下，交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，該支持工具由人民銀行再貸款供資支持托專(zhuān)業(yè)構(gòu)按市場(chǎng)法治化則支民企融資，預(yù)計(jì)為企提供0元債券資支持1月0日晚交商協(xié)公已受理龍湖團(tuán)0億架式注發(fā)型債增公司同受理業(yè)增務(wù)意向。交易商會(huì)披除集團(tuán)外還有家民企也在通對(duì)發(fā)債意向，交易商會(huì)債增司正在極推受理工作經(jīng)濟(jì)察網(wǎng)“第二支箭”首批受益企業(yè)包括龍湖集團(tuán)、新城控股與美的置業(yè)，三家企業(yè)將分別獲得0億0元不低于0元人幣配額據(jù)1世經(jīng)濟(jì)道央行、銀監(jiān)會(huì)1月1日印發(fā)份“于做前金融持房產(chǎn)市穩(wěn)健康發(fā)展工的知提“持房產(chǎn)融穩(wěn)有序“極做交樓金融服務(wù)“極配好受困地產(chǎn)業(yè)風(fēng)置保持地產(chǎn)平穩(wěn)有序作通知第一容其提到具體包“點(diǎn)支治理聚焦主業(yè)質(zhì)良的房企業(yè)…現(xiàn)急不救的路短期有困難但土儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)的民營(yíng)房企融資環(huán)境會(huì)明顯改善，通知還提到要“穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投支持貸款托貸等存資合理期預(yù)計(jì)地產(chǎn)上下游行的融環(huán)境所回暖銀行信托展期現(xiàn)將增。根據(jù)國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)2年9月屋新面積累同比速為-%，較上月幅擴(kuò)大.累計(jì)同已連續(xù)8下降，企的工意銷(xiāo)售的持續(xù)低迷和緊縮融資環(huán)境的影響不斷減弱。-9竣工面積同比增速為-，跌幅較-8收窄1百分點(diǎn)但保樓政續(xù)發(fā)力可能完工促進(jìn)作用，預(yù)完工積同幅將縮。展望3著一子穩(wěn)地政策實(shí)堅(jiān)持房不炒定位當(dāng)寬松地方面資渠繼續(xù)支企業(yè)理融求保房地融資有序，結(jié)合當(dāng)前“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”政策大方向托底可能帶來(lái)的消費(fèi)回暖，預(yù)計(jì)開(kāi)發(fā)商資金出邊際好，可進(jìn)一振買(mǎi)地投資求。圖1：房地產(chǎn)資金開(kāi)發(fā)來(lái)源：合計(jì)：累計(jì)同比 圖1：房屋新開(kāi)工、竣工面積：累計(jì)同比 制造業(yè)投資：預(yù)計(jì)制造業(yè)投資保持平穩(wěn)截至2年9月造投資累同比速在2份達(dá)到年最（%）后從5份開(kāi)保持%左右累計(jì)速穩(wěn)趨勢(shì)直延到下展望3年盈承壓存高位出口落都著制造投資能減但退稅資金和改需對(duì)制投資形向上撐，制造業(yè)資動(dòng)相對(duì)。首先，大宗品價(jià)續(xù)高位，-9工業(yè)利潤(rùn)中造業(yè)比增-.%對(duì)未制造資形成約著本業(yè)企業(yè)庫(kù)存期趨聲加之同步標(biāo)I增高位回，未企業(yè)率進(jìn)入庫(kù)存段，著未來(lái)制造業(yè)業(yè)擴(kuò)的意于減弱同時(shí)受全求放緩海外給恢影響預(yù)計(jì)未我國(guó)制造資的擴(kuò)需求減弱。其次，留抵退稅政策有利于直接增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，激勵(lì)企業(yè)增加資本性開(kāi)支。預(yù)計(jì)十四五期間制造業(yè)上游行業(yè)綠色低碳改建工程將持續(xù)推進(jìn)，會(huì)對(duì)制造業(yè)投資形成長(zhǎng)期支撐。同時(shí)，在大國(guó)博弈、國(guó)內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大景下，我國(guó)制造業(yè)技改投資和高技術(shù)投資增速持續(xù)保持較高水平，在國(guó)家戰(zhàn)略撐下，來(lái)這趨勢(shì)進(jìn)一步化。圖2：020202年固定資產(chǎn)投資完成額制造業(yè)累計(jì)同比（）消費(fèi)：消費(fèi)恢復(fù)持續(xù)偏慢，增量政策加碼可期2年來(lái)社消費(fèi)零售額蘇速較慢4月份同增速為-，為全年低點(diǎn)下半慢恢復(fù)到%右。3年消費(fèi)進(jìn)一改善但受疫情超預(yù)反彈失業(yè)較大和民收下降蓄意愿高等重因影響，預(yù)計(jì)3消費(fèi)蘇勢(shì)偏慢。一是從就業(yè)和收入指標(biāo)來(lái)看，國(guó)內(nèi)重點(diǎn)城市、重點(diǎn)人群失業(yè)壓力較大，國(guó)1個(gè)大城市鎮(zhèn)調(diào)業(yè)率在2年0月達(dá)到%。同，2下半年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速放緩，也對(duì)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速造成不利影響，疊加業(yè)率走，居收入短期或以大改善。二是從費(fèi)意看2年4月份內(nèi)消者信指數(shù)和費(fèi)者期指均跌破持續(xù)徊在0以下較0年最嚴(yán)重段低0點(diǎn)0月國(guó)內(nèi)新增民短貸款減少8億，而期民新增款明上升7億，表明因業(yè)情和外不確性增居款投資消費(fèi)求明足但儲(chǔ)蓄意大幅升。綜上，當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)依舊偏慢，預(yù)計(jì)未來(lái)范圍更廣、力度更大的促消政策有加快出，動(dòng)3年零增回。圖2：200-222年社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比（單位：）出口：出口處于下行趨勢(shì)，但仍有韌性截至2年9月進(jìn)出口（美元計(jì).7億元比。其中出額.5美元同比.%進(jìn)額.2美元比3%；貿(mào)易順差.4美，同比.%。展望3年需對(duì)內(nèi)出口支撐弱出增速面下行力但民幣已經(jīng)經(jīng)歷了一段時(shí)間的貶值，對(duì)出口有一定促進(jìn)作用。中國(guó)供給的相對(duì)穩(wěn)定也能給口提一定性。我國(guó)出口增速將面臨一定下行壓力，具體原因如下：首先，高通脹和貨幣縮導(dǎo)致外需增長(zhǎng)動(dòng)能放緩。面對(duì)高通脹壓力，全球主要經(jīng)濟(jì)體紛紛緊縮貨幣，通脹本也對(duì)求的作用歐日造業(yè)I已入下通道著外需對(duì)后續(xù)口增的支用也在弱次國(guó)際形引發(fā)能源飆升、重要原材料短缺問(wèn)題依然存在。最后，東南亞、墨西哥等經(jīng)濟(jì)體正在部分替代國(guó)的出份額。即使面復(fù)雜變的形勢(shì)國(guó)出的韌在具原因下，我國(guó)積實(shí)施貿(mào)支策提高國(guó)出的韌2年9月7日，務(wù)部正式印支持貿(mào)穩(wěn)展若干策措當(dāng)日開(kāi)的務(wù)院例行吹風(fēng)會(huì)也調(diào)，“好一輪外政策組織努力為大外企業(yè)本增效提供好服務(wù)其中國(guó)具完備產(chǎn)業(yè)應(yīng)鏈以?xún)?yōu)越基礎(chǔ)東南亞和墨西哥難以撼動(dòng)我國(guó)在國(guó)際貿(mào)易方面的地位。最后，近期人民幣貶值對(duì)中出口商言也一大。圖2：020202年出口金額當(dāng)月值（億美元，右軸）及當(dāng)月同比（，左軸）通脹：、PPI將整體下行，對(duì)貨幣政策制約有限預(yù)計(jì)PI先升后降：豬上漲或?qū)㈦y以維持鮮價(jià)格逐步恢復(fù)正常整體來(lái)看2年以消費(fèi)者價(jià)指呈現(xiàn)上行趨勢(shì)核心I保穩(wěn)定。2年前季度核心I同比上漲.，漲幅上半回落1個(gè)百分點(diǎn)，反出當(dāng)內(nèi)需處于修階段食品和能源格仍是當(dāng)前I的重要支力量。圖2：I同比走勢(shì)（） 圖2：核心I同比走勢(shì)（）分析豬的供需從供角度看自2年三以來(lái)我豬肉發(fā)價(jià)呈現(xiàn)上升勢(shì)，9達(dá)到3元k，雖中央備豬肉放等施作漲勢(shì)有所趨緩，但截至目前，能繁母豬存欄量同比仍然為負(fù)，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格仍有一定上升空間。2年5月能繁母存欄比達(dá)-.%在豬價(jià)格預(yù)期下，其同比幅逐收窄-.同存欄比由轉(zhuǎn)正由于豬的殖期包括育種、養(yǎng)殖、屠宰加工等過(guò)程，所以母豬存欄對(duì)豬肉的供給和豬價(jià)走勢(shì)的影響滯后。們預(yù)本輪上漲難持續(xù)豬價(jià)在3年見(jiàn)頂，食品項(xiàng)I下降。圖2：2個(gè)省市：豬肉均價(jià)：月（元/k） 圖2：能繁母豬存欄變化率：同比、環(huán)比（）圖2：食品煙酒鮮菜環(huán)比（）PPI或?qū)⒌臀徽鹗?，偏運(yùn)行2年以來(lái)全球基本面弱I現(xiàn)落趨勢(shì)然國(guó)出臺(tái)供穩(wěn)價(jià)政策持續(xù)托底發(fā)力，但受?chē)?guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)和內(nèi)需偏弱等因素的影響前三季I季度落其季度均漲.季度值漲，三季度值上漲.。圖2：：全部工業(yè)品、生產(chǎn)資料：當(dāng)月同比（）能源方油面需求看達(dá)家通脹企下行貨緊或?qū)?duì)球交工生沖擊影響油需進(jìn)而對(duì)價(jià)施壓力供給端看O+減給未石油供帶來(lái)大不性際能供給缺加需求疲軟，3年原價(jià)或?qū)⒄鹕闲校ǎ┨糠矫妫?年2月4日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》，加強(qiáng)煤炭市價(jià)格調(diào)控監(jiān)管，引導(dǎo)煤炭?jī)r(jià)格在合理區(qū)間運(yùn)行，預(yù)計(jì)未來(lái)煤炭?jī)r(jià)格將保持相對(duì)穩(wěn)。（黑色屬方，受地疲軟疫情等多方影響，2二季度鋼材價(jià)快速行市預(yù)期再轉(zhuǎn)向觀但前來(lái)“保政策所帶來(lái)的房屋竣工有所回升的情況下，鋼材價(jià)格降幅收窄。往后看，隨著基建投政策進(jìn)步落于材的需有望際回價(jià)格或企（色金屬方面的價(jià)受到和制造影響其需然偏弱且美持續(xù)有色等大宗價(jià)格走弱進(jìn)而傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格走弱。但隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)一步落地基建投托底房地場(chǎng)回暖有色屬價(jià)將筑底穩(wěn)。圖2：布倫特原油現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)（美元桶）圖3：鋼材綜合價(jià)格指數(shù) 圖3：國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨銅價(jià)（元噸）財(cái)政和貨幣政策展望：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需鞏固，穩(wěn)增長(zhǎng)仍是首要任務(wù)2年全球濟(jì)持臨三大戰(zhàn)新冠情烏沖突致的源危、高通脹歐美濟(jì)體加息縮3年球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)可持續(xù)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)早2月始緩加息奏加息息終端率將在3年Q1達(dá)到%右，于之前預(yù)期-%。史上看美國(guó)準(zhǔn)利頂可能也意味著美元指數(shù)和美債收益率逐步見(jiàn)頂。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息，全世界國(guó)資本賬戶(hù)和匯率穩(wěn)定預(yù)計(jì)會(huì)面臨更大壓力，歐洲和部分發(fā)展中國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)升。在全球濟(jì)衰風(fēng)險(xiǎn)上升的況下3我國(guó)經(jīng)的主預(yù)計(jì)大內(nèi)需發(fā)力政穩(wěn)地為主鞏固國(guó)內(nèi)濟(jì)本盤(pán)從需端來(lái)情仍是影響國(guó)消費(fèi)蘇的因素2年3以來(lái)受疫情復(fù)多點(diǎn)發(fā)影響，人的流通和物的流通都受到限制，尤其是旅游和餐飲受到較大影響，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求一直蘇乏3年隨疫苗種率高新特效可能以及疫情防控政策更加科學(xué)精準(zhǔn)化，疫情防控對(duì)消費(fèi)需求的影響或會(huì)減弱。同時(shí)，伴隨著房地產(chǎn)復(fù)蘇企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)得到鞏固，居民就業(yè)和收入預(yù)期有望改善，消費(fèi)信心振從投來(lái)投的結(jié)可能顯化2年8月來(lái)伴隨著政策性金融開(kāi)發(fā)工具等一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地，基建投資全年保持較高的增速和較好的性3在穩(wěn)增政策支持基建投有望續(xù)保性地產(chǎn)投資在2年年累經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)。3年在地產(chǎn)資低數(shù)的下，地產(chǎn)投資速有逐步2年全制造資保持高增主于制造“補(bǔ)鏈鏈色碳轉(zhuǎn)型歐洲源危背景下投資機(jī)3年全年我國(guó)業(yè)鏈定優(yōu)更加明制造投在高基的背下仍放緩。從出口來(lái)看，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大，外需走弱對(duì)我國(guó)出口也將造成不利影響，預(yù)計(jì)3年我出口高基數(shù)景下能逐弱。從脹來(lái)，3年和I整呈下趨勢(shì)通脹因?qū)杲?jīng)濟(jì)難以構(gòu)制約素。2年，我的貨策一定度上到美加息的響。3著美元指數(shù)走強(qiáng)接近尾聲，美債收益率見(jiàn)頂，我國(guó)資本外流的壓力可能整體小2年盡債券上的資外流中美收窄的期可階段大財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)全年財(cái)政赤字率和專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模整體和今年相持平或略有抬升給地方府緩財(cái)政貨政策面預(yù)計(jì)3年匯率素對(duì)幣策的制約效果弱行仍能在2季度行降降息的作銀行負(fù)債成本保流動(dòng)合理尤其1月份F到期量0億為年大單月到期量1月準(zhǔn)置換F可能性大但預(yù)隨著3年4季經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，流性存逐步的可能。表：近年來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債和財(cái)政赤字率情況指標(biāo)名稱(chēng)政府預(yù)目標(biāo)地專(zhuān)項(xiàng)（億）政府預(yù)目標(biāo)財(cái)赤字赤率.%1.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%圖3：019年以來(lái)LP（左軸，）和準(zhǔn)備金率情況（右軸，）表：223年LF到期情況（億元）現(xiàn)金流生日期F到期)//7,0//5,0//5,0//7,0//6,0//5,0//7,0//5,0//5,0//7,0合計(jì),0203年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)展望2022年債券市場(chǎng)行情回顧2年債市體呈顯的震態(tài)勢(shì)全年債走勢(shì)要受資金預(yù)期、疫情沖擊對(duì)基本面影響的博弈以及美聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程三個(gè)主要因素的影響。具體來(lái)一度在貨幣政的影下利率呈先下上的1月中旬在1期F超預(yù)期調(diào)降P及R降的貨政策響下期限品種利率到了P左的下行而后2月中央行逐收緊金及端對(duì)地產(chǎn)開(kāi)進(jìn)行融支影響下各品利率恢復(fù)至F調(diào)降前水平。二季度在美聯(lián)儲(chǔ)積極加息縮表導(dǎo)致美債利率逐步走高及匯率承壓的環(huán)境下，債市表現(xiàn)有震蕩4月下人民匯率壓的逐步顯債收益現(xiàn)了一定的上行，而后在資金利率下行至寬松區(qū)間后，債市整體表現(xiàn)有所企穩(wěn)。三季度在事件性沖擊較為頻繁及資金利率持續(xù)處于低位的影響下，債市各品種利率呈現(xiàn)顯著下的走7旬地產(chǎn)開(kāi)始現(xiàn)較風(fēng)險(xiǎn)事8初佩竄訪中國(guó)臺(tái)灣致市風(fēng)偏債市品種益率下行9月俄沖突導(dǎo)致債市利率低位震蕩。四季度在美債利率走高、國(guó)內(nèi)資金利率中樞上行的影響下，債市或?qū)⒊尸F(xiàn)波動(dòng)上行的走勢(shì)。9月底鮑威爾偏鷹派的發(fā)言導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的預(yù)期有所上升，而兩會(huì)后隨著疫情防控措施“二十條”和對(duì)地產(chǎn)端的支持性措施的推出導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于基本面的預(yù)期有所上行，短期內(nèi)債市或?qū)⒊尸F(xiàn)明顯的承壓勢(shì)。圖3：022年關(guān)鍵期限國(guó)債整體走勢(shì)（）資金利方面三季資金利呈現(xiàn)梯式的走勢(shì)而9月下開(kāi)，資金利開(kāi)始步回正常區(qū)。一度非的7天逆回資金均值大體圍繞在.的歷值左右3月的央季度貨政策員會(huì)對(duì)貨幣政策措較為極，時(shí)4月初的務(wù)院會(huì)議進(jìn)步強(qiáng)了市貨幣政策加碼的期資金從4月初始也現(xiàn)了著的下態(tài)勢(shì)4月-77天資金利均值繞在.%左右較低間7底8月在產(chǎn)端事件爆發(fā)疫情所反的影下資金率進(jìn)步下8月至9上旬資利率中樞基本持在.%的歷史位區(qū)間9月旬開(kāi)始著社高于期等基本面邊際企穩(wěn)的信號(hào)顯現(xiàn)，以及中美資金利率倒掛的壓力下，資金利率開(kāi)始逐恢復(fù)至常區(qū)近期7天資金率已步回至.左右位置時(shí)M和Y的同業(yè)單利也現(xiàn)了顯的上。圖3：022年資金利率整體走勢(shì)（）中美經(jīng)周期位導(dǎo)中美利倒掛是2中國(guó)債最大外部，處于經(jīng)過(guò)熱段的通脹持超預(yù)致聯(lián)儲(chǔ)加幅度頻率頻繁。一季度國(guó)0期國(guó)利率于.%左的平，3中旬威爾，供需失衡導(dǎo)致高通的持間將大預(yù)期此后2個(gè)月內(nèi)美國(guó)0年債上行了1P以上4月旬中美差開(kāi)出現(xiàn)，4月至8月，美0年期利差在0-P之?dāng)[8月在洲能緊縮來(lái)的原料價(jià)上行響下，輸入性脹影下8美國(guó)核通脹預(yù)期于通脹美聯(lián)指定政策的錨，此美收益持上行至0月左中美10年國(guó)債差掛達(dá)到了1。圖3：022年中美10年期國(guó)債利差走勢(shì)（，）綜合來(lái)看，2年國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的顯著特征有幾個(gè)：資金利率長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)低位從2年4月開(kāi)始資金利率快速寬松后，并于8月前后進(jìn)一步寬松到歷史較低水平，直至0月下旬資金利率中樞才出現(xiàn)了小幅抬升。整體極度寬松時(shí)期到達(dá)了-7個(gè)月，這期間投資者曾于6月和9月兩度擔(dān)憂資金面可能會(huì)收斂。品種間利差的不斷壓降如果以0年國(guó)債來(lái)觀察2年的債市行情，結(jié)論一定是震蕩但2年債市實(shí)際表現(xiàn)較好政金債二級(jí)資本債信用債品種的利率出現(xiàn)明顯下行，包括超長(zhǎng)期國(guó)債利率也出現(xiàn)了明顯下行。收益率曲線明顯變陡：在資金利率持續(xù)低位的情況下，套息策略占優(yōu)中短端利率出現(xiàn)大幅度下行，利率債收益率曲線明顯變陡，信用債收益率曲線也跟隨變陡。中美利差大幅度倒掛在美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息而國(guó)內(nèi)貨幣政策保持偏寬基調(diào)的情況下，美債利率大幅上行，國(guó)內(nèi)債券利率震蕩下行，中美利差出現(xiàn)持且大幅度的倒掛。圖3今年以來(lái)不同債券品種的利率下行幅（截止到20.1.考慮了騎乘效應(yīng)單位，剩余期限：年）（）（）（）（）（-）（）1-8-9-0-6-6-2-5-5-9-92-2-7-7-2-0-1-2-6-1-83-5-8-8-8-1-6-8-1-7-84-0-1-8-6-1-2-5-4-8-45-02-9-6-2-6-5-2-2-46-2-0-9-6-1-1-3-6-5-575-2-4-4-3-4-5-5-1-180-3-9-4-0-5-6-6-9-898-1-0-1-0-7-5-5-5-42-5-6-8-4-0-2-2-9-0-9-8-7-3-3-7-7-1-2-0-8-3-9-3圖3今年以來(lái)不同債券品種的絕對(duì)回（截止到0221考慮了騎乘效應(yīng)剩余期限年）（）（）（）（）（-）（）（）1407477802352892685859813388743917134611999113825547224010076245823550857499371061988725352369769321707106452068935898913873868473633另外，一二級(jí)市場(chǎng)利差一般反映市場(chǎng)配置力量和交易力量的強(qiáng)弱，而一級(jí)場(chǎng)的全倍數(shù)反映場(chǎng)的交情緒我們了2年全年的級(jí)市場(chǎng)利差以全場(chǎng)數(shù)，定程度觀測(cè)場(chǎng)的力量及投情的變。總體來(lái)看，由于資金利率上升背景下短端品種受影響更大，因此四季度市對(duì)Y以?xún)?nèi)過(guò)短品配置意有明下降這一情可能所延而對(duì)于Y以上的他品方目前債短期可能所承壓預(yù)期尚未在一市場(chǎng)的投情上。我們以二級(jí)差為，全場(chǎng)數(shù)為軸刻不同期的利率債-4季度的交情短品方面四季度Y內(nèi)品全場(chǎng)倍均值在3倍左處于全年較水平一二差均值在P左處于全均值近，資金利率中樞上市對(duì)過(guò)短期品種一級(jí)情緒較季度-Y品種的全場(chǎng)倍均值在.2右一二利差均在P左右處于年中水平。圖3：1Y內(nèi)利率債一二級(jí)利差與全場(chǎng)倍數(shù)（橫軸利差，單位：，縱軸全場(chǎng)倍數(shù)，單位：倍，下同）

圖3：13Y利率債一二級(jí)利差與全場(chǎng)倍數(shù)（）長(zhǎng)端方-Y品種季度的場(chǎng)倍中樞在4倍左一級(jí)利均在P左右Y以品的全場(chǎng)數(shù)中在.5左右二級(jí)差均在.左右，兩個(gè)種的倍數(shù)與二級(jí)差均內(nèi)均值近。圖4：35Y利率債一二級(jí)利差與全場(chǎng)倍數(shù)（） 圖4：Y以上利率債一二級(jí)利差與全場(chǎng)倍數(shù)（） 2023年債券市場(chǎng)展望整體債券策略3年債券市場(chǎng)的主線可能有兩個(gè)疫情防控優(yōu)化后房地產(chǎn)支持政策地后，消費(fèi)、投資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否會(huì)出現(xiàn)明顯改善；.資金利率的收緊是階段的，還是趨勢(shì)性的。首先從疫情防控和房地產(chǎn)支持政策的影響來(lái)看，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)3年消費(fèi)和投資有所提振再考慮內(nèi)需修復(fù)低基數(shù)匯率反彈等因素我們預(yù)計(jì)3年中經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)先筑底后企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。關(guān)于資金利率方面，考慮到在經(jīng)濟(jì)未明顯上行之前，央行貨幣政策基調(diào)繼偏寬松的概率較高，資金利率短期大幅收斂的可能性較小，不過(guò)資金利率中樞能會(huì)因?yàn)樾刨J投放加快、資本外流加大等因素在3年上半年維持中性狀態(tài)即可能會(huì)回到央行7天操作利率水平附近。而后續(xù)是否會(huì)進(jìn)一步收斂則需要看濟(jì)增長(zhǎng)情況。另外“本外可還會(huì)階性影債本輪美儲(chǔ)加周期我國(guó)貨幣策依堅(jiān)我為主的主調(diào)中美經(jīng)周期于不階段，目前中貨幣策錯(cuò)顯，至2年1月1日，0年中利差倒掛22年期美利倒掛2如果續(xù)聯(lián)儲(chǔ)加節(jié)奏緩貨幣政策的空確實(shí)打開(kāi)來(lái)有降的可性要考慮隨著情防優(yōu)化、房地產(chǎn)支持政策的落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也會(huì)逐步改善，這會(huì)降低國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一寬松的要性。而且，對(duì)于債市來(lái)說(shuō)，資本外流的現(xiàn)象可能并不會(huì)過(guò)早結(jié)束，特別是對(duì)于外機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)。從交易性角度來(lái)看，對(duì)比持有中債和美債的性?xún)r(jià)比，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)息節(jié)奏緩，么美率會(huì)下，人幣可升值。據(jù)當(dāng)前3的外匯遠(yuǎn)期來(lái)，人幣匯未來(lái)可會(huì)升值0點(diǎn)左右在這匯率礎(chǔ)上，在持有3個(gè)月情況對(duì)比5年中國(guó)債與國(guó)債的有性比，要中美利差窄-P美債持有益就于中國(guó)債如果美債利率繼續(xù)下行，中美利差的收窄幅度將會(huì)遠(yuǎn)大于這一水平，該情況下美債的吸引將會(huì)明提升而對(duì)于0年期來(lái)，這利差收窄幅只需要-P左右。這一“資本外流”的因素在以前影響較小，主要是因?yàn)榫惩鈾C(jī)構(gòu)此前持有中國(guó)債券較少。而后續(xù)隨著美債性?xún)r(jià)比的快速提升，在中美利差收窄的階段中“資本流”因素還會(huì)持發(fā)揮用，國(guó)內(nèi)中端品表現(xiàn)。圖4：持有5年期中債與美債的收益對(duì)比（根據(jù)外匯遠(yuǎn)期來(lái)約定人民幣匯率，單位：，）- 美年化益-0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 -0 0 0 0 0 0-9-4-0-6-1-7-2-8-4-0-5-1372-8-7-2-8-3-9-5-0-6-2-7-31504-8-5-0-6-1-7-2-8-4-9-5-13826-8中50-5-2-0-8-8-6-3-3-1-9-9-7-5-5-2-0-0-8-6-6-4-1-2-9-7-7-5-3-3-12146680024469803-8-8-9-0-6-1-7-2-8-4-9-5-1482715-9-5-3-9-4-0-6-1-7-32605937-9-0-1-7-2-8-3-9-5-04837159-9圖4：持有10年期中債與美債的收益對(duì)比（根據(jù)外匯遠(yuǎn)期來(lái)約定人民幣匯率，單位：，b）- 美年化益-0 -5 -0 -5 -0 -5 -0 -5 -0 -5 0 5 0 5 0-3-9-5-1-7-3-9-5-0-6-2-8-4-03-4-9-5-1-7-3-9-4-0-6-2-8-4-048-5-5-1-7-3-8-4-0-6-2-8-4-0482-5中50-5-1-7-2-7-2-8-3-8-4-8-4-0-4-0-6-0-6-2-6-2-7-2-8-3-8-41-405049483827261605-5-6-6-0-8-4-0-6-1-7-315937159-6-5-4-0-5-1-7-3159371593-6-0-9-5-1-7-31594826047-7綜合而言，從3年全年來(lái)看，債券市場(chǎng)的壓力會(huì)有所加大，0年期國(guó)利率可能會(huì)上行至左右的水平收益率曲線變平的概率較大我們預(yù)計(jì)品種間利差也會(huì)走闊中美利差會(huì)顯著收窄相對(duì)而言轉(zhuǎn)債會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。從節(jié)奏來(lái)看，資金利率很難再回到此前極度寬松水平，債券市場(chǎng)的資本外壓力又會(huì)使得中短端利率承壓，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未證實(shí)經(jīng)濟(jì)明顯上行之前，長(zhǎng)端率會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期受影響但調(diào)整幅度有限因此在3年初期預(yù)計(jì)券收益率曲線會(huì)呈現(xiàn)小幅熊平特征，但整體上行幅度不會(huì)很大；后續(xù)經(jīng)濟(jì)增速顯上行后，收益率曲線會(huì)呈現(xiàn)階段性的熊陡走勢(shì)。而轉(zhuǎn)債會(huì)跟隨權(quán)益有不錯(cuò)的現(xiàn)固收產(chǎn)品會(huì)因此獲益在3年下半年隨著經(jīng)濟(jì)增速的回落通脹的溫，債券市場(chǎng)可能會(huì)有階段性的機(jī)會(huì)。從歷史來(lái)看，自8年以來(lái)，債券市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)5年有較好的表現(xiàn)（除了0年下半年的調(diào)整當(dāng)前國(guó)內(nèi)債券利率處于絕對(duì)低位且權(quán)益的估值又明顯好于債券，因此3年的債市行情會(huì)有波動(dòng)。但債券投資也依然有機(jī)會(huì)：整體以偏配置性思路投資的問(wèn)題不大回顧8年以來(lái)債券投資很少會(huì)出現(xiàn)虧損情況，因?yàn)閭毕⑹找娴谋Ｗo(hù)性足夠強(qiáng)，整體信用債投資每年能得到正的收益利率債投資也僅在3和7年出現(xiàn)過(guò)小幅虧損舉例來(lái)說(shuō)，當(dāng)前持有0年國(guó)債一年，其票息能夠抵御其到期收益率上升P到左右的水平相應(yīng)地0年國(guó)開(kāi)的防守空間是P到左右5年二級(jí)資本債是P到.左右；3年城投債是P到左右。債券相對(duì)股票波動(dòng)較小但需要得到較好的相對(duì)回報(bào)也要進(jìn)行波段易、組合策略構(gòu)建和擇券操作。債券利率即使上行，也更有可能是震蕩上行，間可以觀察投資者情緒、行為以及結(jié)合對(duì)于經(jīng)濟(jì)、資金短期的分析來(lái)把握波段機(jī)會(huì)。在長(zhǎng)趨勢(shì)上，未來(lái)收益率曲線繼續(xù)變平，品種間利差走闊的情況下，可在降久期的情況下構(gòu)“持有至到期的短端信用債少量長(zhǎng)端利率債啞鈴組合會(huì)更好一些。另外，也可以在觀察到某些品種或期限有較好相對(duì)價(jià)值時(shí)選換倉(cāng)，比如收益率曲線上的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，浮息債的機(jī)會(huì)等。圖4：國(guó)內(nèi)各大類(lèi)資產(chǎn)歷年來(lái)的漲跌情況統(tǒng)計(jì)歷年國(guó)內(nèi)主要資產(chǎn)表現(xiàn)情況利率債9)信用債0)貨幣6)轉(zhuǎn)債-4)商品-1)消費(fèi)股-2)穩(wěn)定股-2)成長(zhǎng)股-7)-9)金融股-5)周期股-1)周期股0成長(zhǎng)股1消費(fèi)股7金融股15商品7穩(wěn)定1)轉(zhuǎn)債6貨幣4信用5)利率(-)成長(zhǎng)9)消費(fèi)0)商品0信用1)周期5)貨幣7利率7)轉(zhuǎn)債-3-9)穩(wěn)定股-3金融股-9利率5)信用2)貨幣3轉(zhuǎn)債-8)金融股-2商品-0)穩(wěn)定股-3-4)消費(fèi)股-6周期股-7成長(zhǎng)股-2金融2)穩(wěn)定5)信用3)7商品2轉(zhuǎn)債1貨幣7利率4)消費(fèi)9)成長(zhǎng)4)周期-9)成長(zhǎng)6)消費(fèi)0)4貨幣6信用7)轉(zhuǎn)債-4穩(wěn)定-6)利率(-)周期-6)金融-7)商品-4)金融9)穩(wěn)定4)轉(zhuǎn)債94周期7)成長(zhǎng)9)消費(fèi)6)利率1)信用1)貨幣1商品-5)成長(zhǎng)2)消費(fèi)4)周期2)5穩(wěn)定7)信用1)利率0)金融0)貨幣7商品-5)轉(zhuǎn)債-5)商品3信用3)貨幣9利率2)金融-4)消費(fèi)-7)穩(wěn)定股-1周期股-6轉(zhuǎn)債-8)-9)成長(zhǎng)股-8金融0)消費(fèi)6)商品99貨幣9信用3)轉(zhuǎn)債-2利率(-)周期-1)穩(wěn)定-1)成長(zhǎng)-9)利率3)信用4)貨幣0轉(zhuǎn)債-2商品-8金融股-2穩(wěn)定股-2消費(fèi)股-5-3)周期股-0成長(zhǎng)股-5消費(fèi)1)成長(zhǎng)8)金融7)0轉(zhuǎn)債1周期1)商品6穩(wěn)定0)信用0)利率4)貨幣3消費(fèi)0)成長(zhǎng)4)6)周期股2)商品4)轉(zhuǎn)債3)信用債3)利率債0)貨幣0)金融股8)穩(wěn)定股-0)周期股2)商品9)轉(zhuǎn)債5)成長(zhǎng)股5)穩(wěn)定股1)2)利率債4)信用債3)貨幣2)消費(fèi)股-6)金融股-6)4商品0)利率債8)信用債8)貨幣5)穩(wěn)定股-2)轉(zhuǎn)債-9)周期股-2)金融股-5)-7)消費(fèi)股-3)成長(zhǎng)股-0)圖4：國(guó)內(nèi)各大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格處于歷史五年的百分位點(diǎn)情況（022.）國(guó)內(nèi)各大類(lèi)產(chǎn)價(jià)格于歷史五的百分點(diǎn)情況2221）0.993.1%0.993.1%0.80.70.60.50.40.30.20.106.7%8.5%8.2%9.2%11.0%24.6%24.4%55.7%58.0%57.6%672.8%79，，截至..4圖4：滬深30市盈率倒數(shù)0年國(guó)債利率（單位：） 圖4：滬深30股息率/0年國(guó)債利率 滬深市盈率倒數(shù)-年國(guó)債利率 過(guò)去五年分位點(diǎn)(右） 滬深0股息率/1年國(guó)債利率 過(guò)去五年分位(右）9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.008 8 8 8 8 8

1.201.000.800.600.400.200.008 8 8 8 8 8

各類(lèi)型主力券動(dòng)量勢(shì)析我們以各品種和各期限利率債新券與次新券為基準(zhǔn)，構(gòu)建主力券序列，當(dāng)券的5日內(nèi)成交于次新，即成為主力券接著取各下主力券的高開(kāi)收成交量據(jù)了處券造成收益線不問(wèn)題，在每次券的期取上期力券新的券高低收的作為主力券的應(yīng)指。在技術(shù)標(biāo)的用們以D指標(biāo)為基以0為基的指判定周期對(duì)各期限品種收益率進(jìn)行動(dòng)量分析。在生成動(dòng)量指標(biāo)后，我們進(jìn)行了-score作使各指間同向比同在圖時(shí)我使用了0日線的方式使得標(biāo)的向性明確。從Y國(guó)和國(guó)債的60日D走勢(shì)來(lái)看目前國(guó)走勢(shì)勢(shì)性，而國(guó)開(kāi)債開(kāi)始呈現(xiàn)了初步的反轉(zhuǎn)信號(hào)，后市國(guó)開(kāi)債表現(xiàn)偏弱的反轉(zhuǎn)趨勢(shì)已初步形成如果有外沖利大概繼續(xù)截止22年1月1國(guó)債的60日D動(dòng)量值為-，處于.%分位數(shù)動(dòng)量號(hào)走似4月中旬和6月的態(tài)低位上但尚形成勢(shì)，同價(jià)格經(jīng)開(kāi)轉(zhuǎn)，尚未形成穩(wěn)定的趨勢(shì)性特征，而國(guó)開(kāi)債由于流動(dòng)性較好，信號(hào)的領(lǐng)先性較強(qiáng)，已經(jīng)出現(xiàn)較明顯反轉(zhuǎn)。圖4：0Y國(guó)債主力券前復(fù)權(quán)凈價(jià)與0日M元) 圖4：0Y國(guó)開(kāi)債主力券前復(fù)權(quán)凈價(jià)與0日M(元) 國(guó)債短方面由于利率中從0月旬始已經(jīng)現(xiàn)了顯的，因此國(guó)短端反轉(zhuǎn)較為明，目國(guó)債1期品種和3年品種出現(xiàn)了明顯反轉(zhuǎn)號(hào)，走勢(shì)大率偏。圖5：Y國(guó)債主力券前復(fù)權(quán)凈價(jià)與0日M元) 圖5：Y國(guó)債主力券前復(fù)權(quán)凈價(jià)與0日M元)而中長(zhǎng)端方面，國(guó)債目前尚未出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)信號(hào)。目前雖然政策端的導(dǎo)較為明確，但中長(zhǎng)期品種的趨勢(shì)性行情尚未確認(rèn)，轉(zhuǎn)向信號(hào)或?qū)㈦S著基本面數(shù)的印證會(huì)有顯現(xiàn)。圖5：Y國(guó)債主力券前復(fù)權(quán)凈價(jià)與0日M元) 圖5：Y國(guó)債主力券前復(fù)權(quán)凈價(jià)與0日M元) 國(guó)開(kāi)債方面，短端表現(xiàn)類(lèi)似國(guó)債，近期出現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)信號(hào)，而中長(zhǎng)端面，由于國(guó)開(kāi)債的流動(dòng)性較好，也出現(xiàn)了較為明確的反轉(zhuǎn)信號(hào)。因此如果下一段外部擊較，國(guó)收益率線預(yù)將整所上行。圖5：Y國(guó)開(kāi)債主力券前復(fù)權(quán)凈價(jià)與0日M(元) 圖5：Y國(guó)開(kāi)債主力券前復(fù)權(quán)凈價(jià)與0日M(元) 圖5：Y國(guó)開(kāi)債主力券前復(fù)權(quán)凈價(jià)與0日M(元) 圖5：Y國(guó)開(kāi)債主力券前復(fù)權(quán)凈價(jià)與0日M(元) 農(nóng)發(fā)債口行方面，0日CD也出現(xiàn)了為明顯反轉(zhuǎn)號(hào)。農(nóng)發(fā)債和口行債的流動(dòng)性相對(duì)于國(guó)開(kāi)債較差，但三者由于具有相似的稅率等特性因此品利差般較定，價(jià)走勢(shì)國(guó)開(kāi)表現(xiàn)較貼近。圖5：0Y農(nóng)發(fā)債主力券前復(fù)權(quán)凈價(jià)與0日M(元) 圖5：0Y口行債主力券前復(fù)權(quán)凈價(jià)與0日M(元) 綜合來(lái)看以季0交易日評(píng)估間前除了債中端外品種的動(dòng)量信號(hào)均已呈現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)信號(hào)，短期債市大概率呈現(xiàn)弱勢(shì)整理態(tài)勢(shì)但另一方面，從此前的幾個(gè)較大的動(dòng)量周期來(lái)看，一個(gè)較完整的動(dòng)量周期基本一個(gè)季度至半年左右，因此如果此輪債市趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的信號(hào)得以加強(qiáng)并持續(xù)確認(rèn)整體偏弱的行情可能延續(xù)至明年一季度乃至上半年，而此后，隨著美國(guó)進(jìn)入衰周期等部因的變債市可會(huì)有些結(jié)機(jī)會(huì)。國(guó)債期貨投資策略3年國(guó)債期貨可以在單邊超額收益和收益率曲線對(duì)沖交易上尋找機(jī)會(huì)：前國(guó)期貨3合約下明基水處于相高T、TF3和T3合約基差水分別為.7、2和5元左。根據(jù)歷史平經(jīng)驗(yàn)當(dāng)前多TTF3和T3合約對(duì)現(xiàn)來(lái)未來(lái)接近3個(gè)月以分多獲得約P左右額回（設(shè)0年期合約的基在交月前后5天分收到5和7元以T3合約為例其價(jià)隱含者認(rèn)為未來(lái)0年國(guó)率會(huì)上行到.-左右的水平而即債券率來(lái)還會(huì)弱0年期債利率期1個(gè)度再行超過(guò)P的可能較小。此做多3合約以概率獲基差斂的回報(bào)，但因?yàn)樵诰嚯x3約交割較長(zhǎng)，3約基差斂的奏取市場(chǎng)行情（如果市場(chǎng)行情穩(wěn)定，基差會(huì)提前收斂，如果市場(chǎng)行情偏弱，基差可能不會(huì)斂，甚至走闊造成持有浮虧，但臨近交割時(shí)還是會(huì)收斂）?？紤]到明年債券市整體偏弱，較高基差的情況可能會(huì)時(shí)有發(fā)生，相應(yīng)的階段性做多國(guó)債期貨機(jī)會(huì)會(huì)出現(xiàn)?？紤]到收益率曲線變平的現(xiàn)象會(huì)在3年延續(xù)因此可以利用國(guó)債貨做空方便的特征來(lái)參與收益率曲線交易。主以下三形式：直參與債期貨合約的線交，做平-Y或-Y曲線；做多0年債/現(xiàn)券+空TFTS合0年期利債目是體曲線上性比較的位且流動(dòng)不錯(cuò)買(mǎi)入0年國(guó)債做空TTS合的收益來(lái)源主有：.做平Y(jié)的期限差；.0年現(xiàn)券票息；TFTS合約基差的走幅度