第三講：國際間接投資---理論與實踐InternationalPortfolioInvestments,theoriesandpractice第三講：國際間接投資---理論與實踐Internationa1證券投資理論馬科維茲的資產(chǎn)選擇理論單因素模型資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)及拓展國際資本資產(chǎn)定價(IAPM)套利定價模型Fama&French三因素模型證券投資理論馬科維茲的資產(chǎn)選擇理論2證券投資理論之：

馬科維茲的資產(chǎn)選擇理論馬科維茲(MarrgM.Markowitz)是現(xiàn)代投資組合理論的創(chuàng)始者。他在1952年3月《金融雜志》發(fā)表了一篇題為《證券組合選擇：投資的有效的分散化》的論文。用方差（或標準差）計量投資風險，用期望值刻畫預期收益率，論述了怎樣使投資組合在一定風險水平之下，取得最大可能的預期收益率。證券投資理論之：

馬科維茲的資產(chǎn)選擇理論馬科維茲(Marrg3馬科維茲的資產(chǎn)選擇理論馬科維茲假設(shè)馬科維茲的證券投資的決策過程三階段證券分析證券組合分析證券組合選擇有效集定理無差異曲線馬科維茲的資產(chǎn)選擇理論馬科維茲假設(shè)4馬科維茲假設(shè)證券收益具有不確定性，而且一項證券投資的不確定性收益的概率分布服從于正態(tài)分布。證券收益之間具有相關(guān)性，但是這種相關(guān)性不是絕對的。如果各種證券的收益是彼此無關(guān)的，那么采取分散化就可以消除風險；如果是完全一致地上升或下降，分散化對消除風險毫無意義。馬科維茲假設(shè)證券收益具有不確定性，而且一項證券投資的不確定性5馬科維茲假設(shè)投資者都遵守主宰原則(Dominancerule):在同一風險水平下，投資者希望報酬率越高越好；在同一收益水平下，風險越小越好。投資者都是風險的厭惡者.這一假定意味著投資者若承受較大風險，必須得到較高的預期收益以資補償。證券組合降低風險的程度與組合證券的數(shù)目相關(guān)投資者想要減少風險，必須在“組合”中增加若干其他證券?？墒?，這樣做同時也降低收益。如果證券數(shù)目減少，則風險和收益都會提高。馬科維茲假設(shè)投資者都遵守主宰原則(Dominancerul6馬科維茲的證券投資的

決策過程三階段證券分析證券分析是對單一證券的風險、收益及證券與證券之間的相關(guān)性進行分析。證券收益包括債息或股利以及證券買賣的差價兩部分，要預測未來收益，只需將該種證券不同狀態(tài)下的估計收益值乘以不同狀態(tài)出現(xiàn)的概率再加總即可。即收益的期望：馬科維茲的證券投資的

決策過程三階段證券分析7證券分析即收益的期望：證券分析即收益的期望：8例１：張三估計出Ａ公司股票的紅利支付的概率分布如下:根據(jù)張三的估計,Ａ公司的紅利的期望值是多少?紅利概率1.90元0.051.95元0.152.00元0.302.05元0.302.10元0.152.15元0.05Ｅ＝1.9×0.05+1.95×0.15+2×0.3+2.05×0.3+2.10×0.15+2.15×0.05=?例１：張三估計出Ａ公司股票的紅利支付的概率分布如下:根據(jù)張三9證券分析馬科維茲利用統(tǒng)計學中的集中趨勢及期望值來表示證券預期收益，而用離散趨勢即標準差（standarddeviation)來度量證券風險的大?。悍讲睿╲ariance)表示標準差平方證券分析馬科維茲利用統(tǒng)計學中的集中趨勢及期望值來表示證券預期10例：Securityi’sProbabilitydistributionofHPYonthestockmarketStateoftheeconomyProbabilityEndingpriceHPY（HoldingPeriodYield)Boom.25$1444%Normal.50$1114%Recession.25$8-16%例：Securityi’sProbabilitydis11EX(期望價格)=(.25×14+.5×11+.25×8)=$11EX(期望收益率)=.25×44%+.5×14%+[.25×(-16%)]=14%EX(期望價格)12協(xié)方差(covariance)協(xié)方差指證券組合中的證券與證券在不同情況下預期收益之間差異的互動關(guān)系假設(shè)E(Xi)=10.5%,E(Xj)=6%,σi=18.9,σj=14.73BoomNormalRecessionprobability.5.3.2RateofReturnXi2510-25Xj1-535協(xié)方差(covariance)協(xié)方差指證券組合中的證券與證券13Cov(Xi,Xj)=.5(25-10.5)(1-6)+.3(10-10.5)(-5-6)+.2(-25-10.5)(35-6)=-240.5兩個證券的樣本收益率與平均收益率的偏離方向相反時,協(xié)方差為負;反之則為正.Cov(Xi,Xj)=.5(25-10.5)(1-6)14相關(guān)系數(shù)是測量兩證券投資風險之間相互關(guān)系的另一個統(tǒng)計指標，上例中

Ρij=-240.5/(18.9×14.73)=-.86相關(guān)系數(shù)ρ

（CorrelationCoefficient)相關(guān)系數(shù)是測量兩證券投資風險之間相互關(guān)系的另一個統(tǒng)計指標，上15證券分析相關(guān)系數(shù)ρ的取值范圍總在-1和1之間，如為1，則兩種證券完全正相關(guān)；若為-1，則這兩種證券完全負相關(guān)，若為0，則這兩種證券之間毫不相關(guān)。兩種證券的收益完全負相關(guān)時，即相關(guān)系數(shù)為-1時，投資組合的風險和收益可以完全抵消。實際中應盡可能選擇相關(guān)系數(shù)低的資產(chǎn)，以最大限度地降低投資風險。證券分析相關(guān)系數(shù)ρ的取值范圍總在-1和1之間，如為1，則兩種16證券組合分析投資者一旦確定了各種證券的預期收益率和標準差以及各種證券收益之間的相關(guān)性，就可以進一步計算出每個證券組合的預期收益和標準差。每一個證券組合的預期收益可以通過對其包含的每一種證券的預期收益的加權(quán)平均求得。證券組合分析投資者一旦確定了各種證券的預期收益率和標準差以及17案例：計算組合的期望收益

證券名稱組合中的股份數(shù)每股初始市價權(quán)重每股期末期望值期望收益率A100400.232546.4816.2%B200350.407043.6124.6%C100620.360576.1422.8%

資產(chǎn)組合122%案例：計算組合的期望收益18證券組合分析證券組合的標準差計算相對復雜，它不是個別證券標準差的簡單加權(quán)平均，必須通過下公式求得：證券組合分析證券組合的標準差計算相對復雜，它不是個別證券標準19例：兩個證券組成的證券組合方差Border-multipliedCovarianceMatrix組合權(quán)重x1x2x1x1x1Cov(r1,r1)x1x2Cov(r1,r2)x2x2x1Cov(r2,r1)x2x2Cov(r2,r2)x1+x2=1x1x1Cov(r1,r1)+x2x1Cov(r2,r1)x1x2Cov(r1,r2)+x2x2Cov(r2,r2)組合方差x1x1Cov(r1,r1)+x2x1Cov(r2,r1)+x1x2Cov(r1,r2)+x2x2Cov(r2,r2)例：兩個證券組成的證券組合方差Border-multipli20相關(guān)系數(shù)與證券組合風險由相關(guān)系數(shù)公式，可得:因此，上式又可表達為由此得出證券組合風險與相關(guān)系數(shù)的關(guān)系：相關(guān)系數(shù)越大，證券組合方差越大，風險越大。相關(guān)系數(shù)與證券組合風險由相關(guān)系數(shù)公式，可得:21證券組合分析由此可見，證券組合的預期收益和風險主要取決于各種證券的相對比例、每種證券收益的方差以及證券與證券之間的相關(guān)程度。在各種證券的相關(guān)程度、收益及方差確定的條件下，投資者可以通過調(diào)整購買比例來降低風險。證券組合分析由此可見，證券組合的預期收益和風險主要取決于各種22證券組合數(shù)量與資產(chǎn)組合的風險假設(shè)投資組合中各證券相關(guān)系數(shù)為0，證券在組合中權(quán)重相等，標準差都為10%，則兩種證券的投資風險為：三種證券的投資風險為：以此類推，N種證券的風險為：隨著證券數(shù)目N的增加，組合風險下降；證券組合數(shù)量與資產(chǎn)組合的風險假設(shè)投資組合中各證券相關(guān)系數(shù)為023證券組合數(shù)量與資產(chǎn)組合的風險同時證券組合達到一定規(guī)模后，再過分地多元化投資不僅對降低組合風險作用不大，反而增加管理成本。投資組合具有降低非系統(tǒng)性風險的功能，但風險降低的極限為分散掉全部非系統(tǒng)性風險，而系統(tǒng)性風險是無法通過投資組合加以回避的。證券組合數(shù)量與資產(chǎn)組合的風險同時證券組合達到一定規(guī)模后，再24系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險25最小方差邊界(Minimum-VarianceFrontier)給定期望收益、方差和協(xié)方差數(shù)據(jù)，我們可以通過目標期望收益算出最小方差組合。（微分法、圖解法、線性規(guī)劃法）E(r)EfficientFrontierEMinimum-VarianceFrontier

σ

最小方差邊界(Minimum-VarianceFronti260有效邊界E可行域有效組合與有效邊界有效邊界(EfficientFrontier)0有效邊界E可行域有效組合與有效邊界有效邊界(Efficie27有效集定理一個理性的投資者所挑選的證券投資組合一定是以下兩類組合之一：在各種風險水平條件下，提供最大預期收益率的組合；在各種預期收益率水平下，承擔風險最小的組合。同時滿足這兩個條件的證券組合稱為有效集或有效證券組合。投資者在證券組合選擇時，都會選擇有效邊界上的點。有效邊界以外的點稱為“無效證券組合”。有效集定理一個理性的投資者所挑選的證券投資組合一定是以下兩類28無差異曲線投資者如何在有效的投資組合中選擇取決于他們的投資收益與風險的偏好。投資者的收益與風險偏好可用無差異曲線來描述。所謂無差異是指一個相對較高的收益必然伴隨著較高的風險，而一個相對較低的收益卻只承受較低的風險，這對投資者的效用是相等的。將具有相同效用的投資收益與投資風險的組合集合在一起便可以畫出一條無差異曲線。不同的無差異曲線代表了不同的效用水平，而且相互平行，永不相交。無差異曲線投資者如何在有效的投資組合中選擇取決于他們的投資29風險厭惡(RiskAversion)和效用價值(UtilityValue)Ｕ表示該風險厭惡程度投資者的收益、方差所帶來的效用得分；Ａ表示投資者風險厭惡的程度指數(shù)，Ａ值越高，表明風險厭惡水平越高；風險水平對效用的負相關(guān)性越明顯．風險厭惡(RiskAversion)和效用價值(Utili30例風險厭惡水平Ａ＝４的投資者的效用價值Ｅ（r）σＵ１０％２０．０％１０－０．００５×４×４００＝２１５２５．５１５－０．００５×４×６５０＝２２０３０．０２０－０．００５×４×９００＝２２５３３．９２５－０．００５×４×１，１５０＝２例風險厭惡水平Ａ＝４的投資者的效用價值Ｅ（r）σＵ１０％２０31效用無差異曲線

（IndifferenceCurve)E(r)無差異曲線E(rp)p

σp

σ效用無差異曲線

（IndifferenceCurve)E(32無差異曲線無差異曲線33無差異曲線與最優(yōu)投資選擇將無差異曲線與有效組合集結(jié)合起來，無差異曲線與有效率邊界曲線相切于A點，它所表示的投資組合便是最佳的組合。無差異曲線與最優(yōu)投資選擇將無差異曲線與有效組合集結(jié)合起來，無34馬科維茲證券組合選擇要求給定歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上計算期望收益和利用協(xié)方差矩陣計算組合方差.在現(xiàn)實證券組合選擇中兩者都存在問題:期望數(shù)據(jù)如何獲取?協(xié)方差矩陣計算量太大.馬科維茲證券組合選擇要求給定歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上計算期望收益和利用35單因素模型因素模型由威廉夏普在1963年提出。是描述證券收益率生成過程的一種模型，建立在證券關(guān)聯(lián)性基礎(chǔ)之上。認為證券的關(guān)聯(lián)性是由于某些共同因素的作用所致。不同證券對共同因素的敏感度不同。對所有證券的共同影響因素就是系統(tǒng)風險。因素模型就是抓住這種系統(tǒng)性影響對證券收益的影響，并用線性關(guān)系表示出來。單因素模型因素模型由威廉夏普在1963年提出。是描述證券收益36單因素模型因素模型中的因素常用指數(shù)形式出現(xiàn)（如GNP指數(shù)、股價指數(shù)、物價指數(shù)等），所以又叫指數(shù)模型。假設(shè)證券的回報率和預期國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率有關(guān)，那么預期國內(nèi)生產(chǎn)總值與證券回報率之間的關(guān)系就可以用歷史數(shù)據(jù)，一元線性回歸模擬的形式描繪：從方程中我們可以看出，證券的回報率和三部分相關(guān)：單因素模型因素模型中的因素常用指數(shù)形式出現(xiàn)（如GNP指數(shù)、股37單因素模型是宏觀因素期望為零時證券的收益，即期初收益；是系統(tǒng)性風險收益，即隨著整個市場變化不確定性的收益，且變化的敏感度為是與國內(nèi)生產(chǎn)總值無關(guān)因素的作用。是非系統(tǒng)性風險收益，即只于單個證券相關(guān)的非預期事件形成的非預期收益。單因素模型是宏觀因素期望為零時證券的收益，即期初收益；38市場模型單因素模型認為有一個因素F對證券收益產(chǎn)生廣泛影響，這種影響力通過對每種證券i在任意時間t建立如下方程：在實際運用中常用證券市場指數(shù)作為影響證券價格的單因素。此時的單因素模型被稱為市場模型。市場模型實際上是單因素模型的一個特例。市場模型單因素模型認為有一個因素F對證券收益產(chǎn)生廣泛影響，這39市場模型bj=j,M

(sj

/sM

)rj=aj+βj

rM+ejAssetpricingmodels:CAPM市場模型bj=j,M(sj/sM)rj=aj40模型假設(shè)單指數(shù)模型假設(shè)所有證券彼此不相關(guān)，即協(xié)方差為0；股票在某一給定時期與同一時期股票價格指數(shù)的回報率線性相關(guān)。?反映證券i的收益率與股票指數(shù)收益率的敏感程度。隨機誤差項?it是證券收益與風險沒有被市場模型解釋的部分。具有如下性質(zhì)：模型假設(shè)單指數(shù)模型假設(shè)所有證券彼此不相關(guān)，即協(xié)方差為0；41隨機誤差項?的性質(zhì)隨機誤差項?的性質(zhì)42證券i的收益率與風險證券i的收益率與風險43資產(chǎn)組合的預期收益率資產(chǎn)組合的預期收益率44資產(chǎn)組合的風險根據(jù)馬科維茨模型，假定個別證券間不相關(guān)，即ρij=0，則資產(chǎn)組合的風險根據(jù)馬科維茨模型，假定個別證券間不相關(guān)，即ρi45有效投資組合和投資組合的效率邊界運用最大微分法和拉格朗日目標函數(shù)，就投資組合收益率μp最大，組合風險σp最小時的解。有效投資組合和投資組合的效率邊界運用最大微分法和拉格朗日目標46證券投資之：

資本資產(chǎn)定價模型CAPMCAPM假設(shè)投資組合模型資本市場線CML分離定理?值和證券市場線SML證券投資之：

資本資產(chǎn)定價模型CAPMCAPM假設(shè)47資本資產(chǎn)定價模型CAPM在Markowitz的證券投資組合理論的基礎(chǔ)上,美國經(jīng)濟學家夏普Sharp等提出資本資產(chǎn)定價模型(CapitalAssetPricingModel，縮寫為CAPM)，主要特點是一種資產(chǎn)的預期回報可以用這種資產(chǎn)的相對測度β值來測量．因為是建立在馬科威茨模型基礎(chǔ)上的，馬科威茨模型的假設(shè)自然包含在其中。此外，還附加了另外幾條假設(shè)條件。這些假定條件包括：資本資產(chǎn)定價模型CAPM在Markowitz的證券投資組合理48CAPM假定條件可以在無風險折現(xiàn)率R的水平下無限制地借入或貸出資金。所有投資者對證券收益率概率分布的看法一致，因此市場上的效率邊界只有一條。所有投資者具有相同的投資期限，而且只有一期。所有的證券投資可以無限制的細分，在任何一個投資組合里可以含有非整數(shù)股份。買賣證券時沒有稅負及交易成本。所有投資者可以及時免費獲得充分的市場信息。不存在通貨膨脹，且折現(xiàn)率不變。投資者具有相同預期，即他們對預期收益率、標準差和證券之間的協(xié)方差具有相同的預期值。CAPM假定條件可以在無風險折現(xiàn)率R的水平下無限制地借入或貸49分離定理風險資產(chǎn)組成的最優(yōu)投資組合的確定和個別投資者風險偏好無關(guān)．最優(yōu)投資組合的確定僅取決于各種可能的風險投資組合的預期回報和標準差．確定由風險資產(chǎn)組成的最優(yōu)投資組合的過程叫做投資決策．個別投資者如何將可投資金在無風險資產(chǎn)組合和風險資產(chǎn)組合之間進行分配的過程叫做金融決策．投資決策獨立于金融決策．個人投資者研究投資的過程分兩部分：首先決定一個最優(yōu)風險投資組合，然后決定最想要的無風險證券和這個投資組合的組合．分離定理風險資產(chǎn)組成的最優(yōu)投資組合的確定和個別投資者風險偏好50投資組合模型在馬科威茨模型中，資產(chǎn)組合的效率邊界，只限于風險證券的組合，主要是指普通股票的組合。但市場上可供選擇的投資工具有很多，除風險證券外，還有無風險證券。投資者在一個組合內(nèi)，既可包括有風險證券，也可選擇部分無風險證券，如國庫券。同時，投在風險證券上的資金可以是自己的，也可以是借來的，但市場上有人借款必有人貸款。這樣，投資者可有三種不同的選擇：一是投資于無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)；二是僅投資于風險資產(chǎn)；三是借入資金并投資于風險資產(chǎn)。投資組合模型在馬科威茨模型中，資產(chǎn)組合的效率邊界，只限于風險51投資組合模型假定投資者有無風險和有風險兩種證券組合，投資組合的預期收益率為：為無風險資產(chǎn)收益率，為風險資產(chǎn)收益率，x為分配無風險資產(chǎn)的投資比例。投資組合模型假定投資者有無風險和有風險兩種證券組合，投資組合52投資組合模型依據(jù)上式，無風險資產(chǎn)和有風險資產(chǎn)兩種證券投資組合的方差為：投資組合模型依據(jù)上式，無風險資產(chǎn)和有風險資產(chǎn)兩種證券投資組合53依據(jù)假定無風險證券的方差為0，所以公式的第一項為0。因為無風險證券的標準差為0，協(xié)方差為0，所以公式的第三項也為0。因此在投資分配比例不變的條件下，組合的風險便取決于第二項，即取決于風險資產(chǎn)收益率的方差及風險資產(chǎn)在組合中的權(quán)重。這樣公式可以簡化為：依據(jù)假定無風險證券的方差為0，所以公式的第一項為0。因為無風54于是引入無風險資產(chǎn)和買空賣空條件下的投資組合的預期收益率和風險為：于是引入無風險資產(chǎn)和買空賣空條件下的投資組合的預期收益率和風55例A：不同借貸組合條件下的收益投資組合無風險資產(chǎn)的投資比例無風險收益率（%）風險資產(chǎn)收益率（%）投資組合收益率（%）組合標準差σ１0.55107.5１０％２051010.0２０％３-0.551012.5３０％例A：不同借貸組合條件下的收益投資組合無風險資產(chǎn)的投資比例無56假定風險資產(chǎn)收益率的標準差為２０％，則３種組合的標準差分別為：１．１０％；２．２０％；３．３０％超額收益率為：１．７．５％－５％＝２．５％；２．１０％－５％＝５％；３．１２．５％－５％＝７．５％因此可見投資組合風險和收益是線性相關(guān)，風險低，收益率相對偏低；風險高，收益率相對高．假定風險資產(chǎn)收益率的標準差為２０％，則３種組合的標準差分別為57例A

μ

12.5%10.5%

7.5%5%

010%20%30%σ例A58資本市場線（CML）

ＣＭＬＭ0

資本市場線（CML）59資本市場線CML風險和無風險證券的效率投資組合可用“資本市場線”來表示，如上圖所示。圖中曲線是風險證券的效率邊界線，點表示無風險證券的收益率．簡稱無風險利率(Risk-freeRate)，即投資人可在一無風險的利率水平下，借入或借出資金。由于效率邊界線上的所有風險資產(chǎn)組合都是可供選擇的，由經(jīng)過效率邊界上的任何一點，可以作一條射線，即可表示無風險證券與風險證券的一種可能的組合。其中，必有一條由點切風險證券效率邊界的直線，這條直線就稱為資本市場線。資本市場線CML風險和無風險證券的效率投資組合可用“資本市場60資本市場線CML根據(jù)前面的假定，理性的投資者在風險相同的情況下，會選擇收益率較高的資產(chǎn)組合。如果沒有資金的限制，資本市場線將是無風險證券與風險證券組合的有效邊界線。因為資本市場線上投資組合在給定的風險條件下，投資收益率高于風險證券效率邊界上除M組合以外的任何一種投資組合的投資收益率。理性的投資者將選擇該直線上的資產(chǎn)組合。資本市場線CML根據(jù)前面的假定，理性的投資者在風險相同的情況61資本市場線（CML）資本市場線（CML）上投資組合在給定的風險條件下，投資收益率高于風險證券效率邊界AMG上除M組合以外的任何一種投資組合的投資收益率。理性的投資者將選擇該直線上的資產(chǎn)組合。

資本市場線（CML）資本市場線（CML）上投資組合在給定的風62資本市場線（CML）

EＣＭＬＢＭＬ

0σ資本市場線（CML）63對于風險承受能力弱、偏愛低風險的投資者可在ＣＭＬ左下方選擇自己的資產(chǎn)組合；對于風險承受能力強、偏愛高風險的投資者可在ＣＭＬ的右上方選擇自己的資產(chǎn)組合．一般將全部資金投入風險資產(chǎn)組合后，還按無風險利率借入資金投資于風險資產(chǎn)．對于風險承受能力弱、偏愛低風險的投資者可在ＣＭＬ左下方選擇自64資本市場線（CML）資本市場線方程CML是表示有效投資組合的期望收益與風險關(guān)系的函數(shù)線。在這條直線上，投資組合的期望收益率與風險是一種線性關(guān)系，資本市場線的截距為無風險證券利率，它被視為資本的時間價格；直線的斜率反映承擔單位風險所要求的收益率，被稱為風險的價格。資本市場線（CML）資本市場線方程65市場組合M當我們將單個投資者的組合匯總時，借入和貸出相互抵消，風險組合的總價值等于整個社會經(jīng)濟總財富．這就是市場組合．如果所有的投資者都持有同樣的風險組合，這個風險組合就是市場組合．市場組合是有效證券組合，且通過多樣化組合有效消除了所有非系統(tǒng)風險．它是由所有證券構(gòu)成的風險組合,組合中每種證券的比例等于該證券的相對市值，即該證券總市值除以所有證券的市值總和.市場組合M當我們將單個投資者的組合匯總時，借入和貸出相互抵消66證券市場線資本市場線適用于有效投資組合的預期回報和標準差的均衡狀態(tài)。但單個風險證券本身是非有效的證券組合。市場上還存在無效證券組合，我們用證券市場線來表示所有的證券以及證券組合的預期回報和風險之間的關(guān)系。證券市場線資本市場線適用于有效投資組合的預期回報和標準差的均67用馬柯維茨任意組合方差公式我們可以計算市場組合的方差:用馬柯維茨任意組合方差公式我們可以計算市場組合的方差:68協(xié)方差性質(zhì):證券i與市場組合的協(xié)方差能夠表示為每個證券與證券i的協(xié)方差的加權(quán)和:協(xié)方差性質(zhì):證券i與市場組合的協(xié)方差能夠表示為每個69上式可看出每一證券對市場組合標準差的貢獻取決于它同市場組合協(xié)方差的關(guān)系．具有較大協(xié)方差值的證券對市場組合的協(xié)方差風險有較大貢獻．因此具有較大協(xié)方差值的證券必須按比例提供更大的預期回報率以吸引投資者．上式可看出每一證券對市場組合標準差的貢獻取決于它同市場組合協(xié)70證券市場線的協(xié)方差版本因為市場組合是均衡條件下的最優(yōu)風險組合，證券組合或單只證券的風險和回報之間均衡關(guān)系可以通過線性方程表示：

M

證券市場線的協(xié)方差版本因為市場組合是均衡條件下的最優(yōu)風險組合71證券市場線的貝塔版本如果令

Ｍ注意貝塔版本的證券市場線和前者的斜率不同．

0

１證券市場線的貝塔版本如果令72β值的性質(zhì)

即為大家熟知的貝塔系數(shù)，是單個證券相對協(xié)方差的表達方法．表示單只證券風險相對于市場風險的測度．簡單地說，證券的?值衡量了該證券的預期收益率對于整個市場組合預期收益率變動的反應程度。通常假設(shè)整個市場組合的?值為1，如果某股票的?值大于1，則其預期收益率的波動性將超過市場組合。組合貝塔值是組合中各成分證券貝塔值的加權(quán)平均，而權(quán)數(shù)即為各成分證券的比例，組合貝塔值可按以下方式計算：β值的性質(zhì)即為大家熟知的貝塔系數(shù)，是單個證券相對協(xié)方差的表73β值的性質(zhì)當市場風險系數(shù)β為０時，預期收益等于無風險收益率，因此證券市場線經(jīng)過點。當β＝１時，預期收益等于市場組合預期收益，因此證券市場線經(jīng)過Ｍ點。有時有可能一些風險證券具有比無風險利率還低的預期回報率，表明他們對市場組合的風險做出一定的負貢獻（β為負值），即投資于這些證券的資金越多，市場組合的風險越?。轮档男再|(zhì)當市場風險系數(shù)β為０時，預期收益等于無風險收益率741A證券收益波動2市場組合收益波動3B證券收益波動國際間接投資理論與實踐課件75利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)用最小二乘估計

對單只股票值的擬合0利用經(jīng)驗數(shù)據(jù)用最小二乘估計

對單只股票值的擬合76證券市場線(SML)證券市場線SML是界定所有證券風險與收益率的均衡關(guān)系，而無論這個證券是個別證券，還是有效或無效的證券組合。證券市場線(SML)證券市場線SML是界定所有證券風險與收77依據(jù)β大于或小于１，可將證券或證券組合分為防御性證券和進取性證券．防御性證券在Ｍ點左邊，其收益和風險低于市場水平；進取性證券在Ｍ點右邊，其收益和風險高于市場水平。依據(jù)β大于或小于１，可將證券或證券組合分為防御性證券和進取性78資本資產(chǎn)定價模型的數(shù)學表達式由上式可知，風險資產(chǎn)的收益由兩部分構(gòu)成：一是無風險資產(chǎn)的收益；二是市場風險溢價收益。它表明：（1）風險資產(chǎn)的收益率應高于無風險資產(chǎn)的收益率（風險溢價）；（2）風險資產(chǎn)實際獲得的市場風險溢價收益取決于貝塔值的大小，貝塔值越大，則風險貼水就越大，反之，貝塔值越小，風險貼水就愈小。（3）只有系統(tǒng)性風險需要補償，非系統(tǒng)性風險可以通過投資多樣化減少甚至消除，因而不需要補償；資本資產(chǎn)定價模型的數(shù)學表達式由上式可知，風險79SML與CML的區(qū)別主要有兩點：一是兩者適用范圍不同。CML只適合于描述包含無風險證券與風險證券在內(nèi)的有效資產(chǎn)組合的收益與風險的關(guān)系；SML則可以說明單只證券或證券組合收益與風險的關(guān)系。二是兩者選擇的風險變量不同。CML以總風險為橫坐標；SML則以市場風險?為橫坐標?？梢?，SML是CML的推廣。SML與CML的區(qū)別主要有兩點：一是兩者適用范圍不同。CML80資本資產(chǎn)定價模型的運用假設(shè)市場回報率是１４％，一只股票的β值是１．２，無風險證券（國庫券）的利率是６％，則通過ＣＡＰＭ我們知道該股票預期收益率為６＋１．２（１４－６）＝１５．６％如果實際收益率為１７％，則該股票位于ＳＭＬ線的上方，其價值被市場低估，有投資價值；反之亦然．資本資產(chǎn)定價模型的運用假設(shè)市場回報率是１４％，一只股票的β值81資本資產(chǎn)定價模型的運用證券分析就是要找尋價格偏離價值的證券．運用ＣＡＰＭ模型，投資者可以從市場指數(shù)投資組合開始，逐步增加回報率高于ＣＡＰＭ基準回報率的股票，而剔除低于ＣＡＰＭ基準回報率的股票．可用做資本預算決策．因為ＣＡＰＭ可以提供預期回報率，公司在決定是否上馬新項目時，可將ＣＡＰＭ模型計算出的預期收益率作為項目審批通過的基準內(nèi)部收益率（ＩＲＲ）．資本資產(chǎn)定價模型的運用證券分析就是要找尋價格偏離價值的證券．82例１Ａ股票預期回報是１２％，β值為１．Ｂ股票預期回報為１３％，β值為１．５．市場組合回報是１１％，無風險證券利率水平為５％．根據(jù)ＣＡＰＭ，哪只證券更具投資價值？例１Ａ股票預期回報是１２％，β值為１．Ｂ股票預期回報為１３％83根據(jù)ＣＡＰＭ模型，Ａ股票預期回報為ＣＡＰＭＡ＝５％＋１（１１％－５％）＝１１％，Ａ股票的回報率水平高于預期１２％－１１％＝１％ＣＡＰＭＢ＝５％＋１．５（１１％－５％）＝１４％，Ｂ股票回報率水平低于預期回報率水平１３％－１４％＝－１％因此Ａ股票更具投資價值．根據(jù)ＣＡＰＭ模型，Ａ股票預期回報為84例２無風險利率８％，市場組合收益為１６％，一家公司的１個項目的β值為１．３，則１．該項目的要求回報率是多少？２．如果該項目的期望ＩＲＲ是１９％，可不可接受？例２無風險利率８％，市場組合收益為１６％，一家公司的１個項目85項目要求回報率是根據(jù)值、無風險利率和市場風險溢價水平?jīng)Q定的。根據(jù)ＣＡＰＭ模型該項目的要求回報率水平為：８％＋１．３（１６％－８％）＝１８．４％如果該項目的內(nèi)部收益率為１９％，高于要求回報率水平，是可行的．項目要求回報率是根據(jù)值、無風險利率和市場風險溢價水平?jīng)Q定的。86CAMP模型的拓展自從資本資產(chǎn)定價理論產(chǎn)生以后，很多學者就開始致力于將CAPM模型拓展研究中，并形成了一個獨立的理論分支。其基本模型通過不斷改進和變異，逐步形成了單因素模型、兩因素模型等多個拓展模型，并引入實證領(lǐng)域，對資本市場價格變動的解釋能力也越來越強。CAMP模型的拓展自從資本資產(chǎn)定價理論產(chǎn)生以后，很多學者就開87CAPM模型與單因素模型之間的關(guān)系CAPM可視為一個特殊的單因素模型。但CAPM是一個均衡模型，假定截距為0；而單因素模型假定市場中有超常收益存在，其截距不為0。再者CAPM模型是相對于整個市場組合而言，即相對于市場中所有證券的集合；而市場模型是相對于某個市場指數(shù)而言，是基于市場中的一個樣本。CAPM模型與單因素模型之間的關(guān)系CAPM可視為一個特殊的單88零?CAPM模型

-不能免費賣空無風險資產(chǎn)布萊克（FisherBlack)在1972年提出?；舅枷耄含F(xiàn)實生活中投資者一般不能以同一利率借入或貸出資本。借入利率通常高于貸出利率?，F(xiàn)實中不存在無風險的證券資產(chǎn)，即使是國債券也有購買力風險。零貝塔CAPM就是找零貝塔資產(chǎn)組合替代無風險資產(chǎn)的假設(shè)。該資產(chǎn)組合含有風險，但與市場組合風險不相關(guān)。任意風險資產(chǎn)，均有唯一的與之不相關(guān)的零風險資產(chǎn)與之對應。零貝塔模型：Z(M)是市場組合M的零貝塔資產(chǎn)組合。零?CAPM模型

-不能免費賣空無風險資產(chǎn)布萊克（Fishe89跨期資本資產(chǎn)定價-ICAPM

IntertemporalCapitalAssetPricingModelCAPM假定投資時期只有一期，而且投資者關(guān)心的唯一風險是證券價格在未來時期的不確定性。默頓（RobertMerton）放寬了上述兩個假設(shè)，提出了包括超市場風險在內(nèi)的跨期資本資產(chǎn)定價模型。假定市場上有F1，F(xiàn)2，…Fk個超市場風險因素，就應該有k個風險溢價作為收益補償μFk，對于這些超市場風險因素的收益補償大小還和投資組合對該因素的敏感性相關(guān)：跨期資本資產(chǎn)定價-ICAPM

IntertemporalC90國際資本資產(chǎn)定價模型和資本資產(chǎn)定價模型一樣，國際資本資產(chǎn)定價模型的市場組合包括根據(jù)市值加權(quán)后的世界上所有的資產(chǎn)。投資者擁有一個由國內(nèi)和國際債券組合形成的對沖組合。作為無風險利率(像rF)。作為對沖市場組合中的貨幣風險工具。Assetpricingmodels:IAPM國際資本資產(chǎn)定價模型和資本資產(chǎn)定價模型一樣，國際資本資產(chǎn)定價91其中無風險利率；是資產(chǎn)i對世界市場系統(tǒng)風險的敏感系數(shù)；是世界市場風險貼水；可以理解為是對沖匯率風險的本國和外國無風險證券組合的收益。是k個匯率風險貼水；是資產(chǎn)i對這k個風險貼水的敏感系數(shù)，也即貨幣。若該資產(chǎn)價格與各種匯率沒有相關(guān)關(guān)系，或已經(jīng)完全對沖了匯率風險，那么上式就可以簡化為單因素的IAPM。其中無風險利率；是資產(chǎn)i對世界市場系統(tǒng)風險92國際資本資產(chǎn)定價模型的資本市場線

WStandarddeviationofreturnExpectedreturnE[rj]CapitalmarketlineEfficientfrontierE[rW]rHedgeportfolioInvestmentopportunitysetσWAssetpricingmodels:IAPM國際資本資產(chǎn)定價模型的資本市場線WStandarddev93套利定價理論

TheArbitragePricingTheory1976年，美國學者斯蒂芬·羅斯（StephenRoss）在《經(jīng)濟理論雜志》上發(fā)表了經(jīng)典論文“資本資產(chǎn)定價的套利理論”，提出了一種新的資產(chǎn)定價模型，此即套利定價理論(APT理論)。三大主張：證券收益可以用因子模型來表達；市場上有足夠的證券可多元化消除非系統(tǒng)風險；資產(chǎn)配置功能完善的證券市場不會允許套利機會的長期存在。套利定價理論

TheArbitragePricingT94何為套利？套利是在沒有凈投資的情況下獲取無風險利潤?？臻g套利：同一資產(chǎn)在同一時間不同市場具有不同的收益率；如一家公司股票在兩個不同交易所的價格不同。時間套利：同一資產(chǎn)在不同時間具有不同的收益率；如同一公司在股票和期貨市場上的價格非均衡。組合套利：不同資產(chǎn)在同一市場的單位風險補償不同。如例1，在允許“賣空”前提下，設(shè)計“零投資”證券組合。何為套利？套利是在沒有凈投資的情況下獲取無風險利潤。95例1單因素套利組合?γA組合1.213.4%B組合0.810.6%U組合115%例1單因素套利組合?γA組合1.213.4%B組合0.896F組合現(xiàn)投資1000元建立一個與U組合風險相同（?=1）的F組合。假定F組合的投資一半在A組，一半在B組，則?f=(0.5*1.2+0.5*0.8)=1γf=(0.5*13.4%+0.5*10.6%)=12%從下圖可看出，F(xiàn)和U的風險相等，但是U組合的收益較F組合要高。這是投資者就可進行套價交易，即按1000元把F組合賣空，所得1000元投在U組合上。在這筆交易中投資者沒有多付資金，也不多承擔風險，但是通過賣空套做，獲利30元。F組合現(xiàn)投資1000元建立一個與U組合風險相同（?=1）的F97套利定價圖例(%)E?γu=15%uAPTγA=13.4%AγF=12%FγB=10.6%B

0?b=0.8?u=1?A=1.2??f=1套利定價圖例(%)E?98套利收益投資組合投資額（元）收益（元）風險（?）U組合+1000+1501.0F組合-1000-120-1.0套利組合0300套利收益投資組合投資額（元）收益（元）風險（?）U組合+1099套利組合三特征它是不需要投資者額外資金的組合套利組合對任何因素都沒有敏感性，因為組合對某一因素的敏感性正好等于組合中各證券對該因素敏感性的加權(quán)平均套利組合的預期收益率必須是正值套利組合三特征它是不需要投資者額外資金的組合100一價定理和無套利均衡一價定理認為兩項經(jīng)濟價值等同的資產(chǎn)的市場價格應該一致。如一家公司在兩地上市的股票價格應該一致；一價定理認為即使很少的投資者能發(fā)現(xiàn)套利機會，并動用大筆資金獲利，市場也能通過價格變動，很快恢復均衡。一價定理和無套利均衡一價定理認為兩項經(jīng)濟價值等同的資產(chǎn)的市場101套利機會和無套利均衡有套利機會：判定無套利均衡的充要條件-市場無套利均衡當且僅當任何組合均在證券市場線上。套利機會和無套利均衡有套利機會：102因素模型（Factormodel）和多因素套利因素模型是揭示任一證券的收益率與1個或數(shù)個共同因素相互關(guān)系的統(tǒng)計模型。若只選擇單一因素，稱單一因素模型，一般以市場收益率為因子；若選擇兩種因素，則稱兩因素模型。多因素模型的函數(shù)表達式為：其中，－證券的實際收益率，它是一個隨機變量；－證券的期望收益率；－第k個影響因素的指數(shù)－證券i的收益對因素k的敏感度；－影響證券的收益率的隨機誤差，

因素模型（Factormodel）和多因素套利因素模型是揭103套利定價理論

TheArbitragePricingTheory套利定價模型的兩大重要觀點：多因素和套利。Unfortunately,marketmodelbetasestimatedwithunconditionalmodelshavenopowertoexplainsecurityreturns. FamaandFrench(1992)conclude: “...therelationbetweenmarketbetaandaveragereturnisflat,evenwhenbetaistheonlyexplanatoryvariable.” FamaandFrench,“TheCross-SectionofExpectedStockReturns,”JournalofFinance,June1992.Assetpricingmodels:APT套利定價理論

TheArbitragePricingT104套利模型的基本假設(shè)與CAPM模型相同的假設(shè)有：投資者是收益的不滿足者，追求投資收益的最大化；投資者是風險厭惡者，回避風險；市場是完全的，交易成本為0；投資者在同一風險水平底下，選擇收益率較高的證券；在統(tǒng)一收益水平下，選擇風險較低的證券。但是CAPM中的單一投資期、稅負為0、投資者可以無風險利率自由地借入和貸出資金、投資者以收益率的均值和方差為基礎(chǔ)選擇投資組合的四項假設(shè)沒有包括在APT中。套利模型的基本假設(shè)與CAPM模型相同的假設(shè)有：105套利模型的基本假設(shè)與CAPM模型不同的假設(shè)有：影響證券價格的因素不僅有風險，還有其他一些因素。但是對于一個充分多元化的組合而言，只有幾個共同因素需要補償；具有相同風險和收益率的證券不能有兩種或兩種以上價格（thelawofoneprice)。一切相同的證券都應提供相同的收益率。如果同樣的證券價格不同，那么套利者就會買進價格低的證券，賣出價格高的證券，迫使價格過高的證券下跌，直到同樣的證券提供同樣的收益率為止；每個投資者都會去利用不增加風險而能增加組合預期收益的機會。利用這種機會的具體做法就是使用套利組合。套利模型的基本假設(shè)與CAPM模型不同的假設(shè)有：106APTfactorsRoll&Ross(1995)界定了4個套利因子

rj=mj+b1jF1+b2jF2+b3jF3+b4jF4+ej (21.7) F1 工業(yè)產(chǎn)值 F2 風險升水(公司債券收益率-國債收益率） F3 期限升水(長期國債利率-短期國債利率) F4 通脹水平Whenthemarketreturnwasincludedasafifthfactor,itscoefficientwasnotsignificant. Roll&Ross,“TheArbitragePricingTheoryApproachtoStrategicPortfolioPlanning,”FinancialAnalystsJournal,Jan/Feb1995.MacroeconomicfactorsAPTfactorsRoll&Ross(1995)107總結(jié)：APT模型在一個有效率的市場中，當市場處于均衡狀態(tài)時，不存在無風險的套利機會。根據(jù)假定，對于一個多元化的組合而言，只有幾個共同因素需要補償。因此證券i與這些共同因素之間的關(guān)系，可用公式表示如下：式中為i證券的預期收益率；Rf為無風險收益率；為i證券對因素1的敏感性；為風險代價。投資者希望能對所有證券收益系統(tǒng)性風險因素取得相應補償，該補償額是每一要素的系統(tǒng)風險與該證券的風險價格λm（即）的乘積之和?？偨Y(jié)：APT模型在一個有效率的市場中，當市場處于均衡狀態(tài)時，108例2假定證券收益率的影響因素有兩個：假定E(F1)=16.6%,E(F2)=13.4%,γf=7%,則λ1=16.6%-7%=9.6%；λ2=13.4%-7%=6.4%。這就意味著證券對因素1每單位敏感性的超額預期收益為9.6%，對因素2每單位敏感性的超額收益為6.4%。例2假定證券收益率的影響因素有兩個：109CAPM與APT比較APT是比CAPM更一般化的資本定價模式；APT的優(yōu)點：CAPM需要假設(shè)投資者為風險規(guī)避者，且具有單調(diào)凹進向上的無差異效用曲線，且效用為收益率的函數(shù)，而APT無此要求；CAPM需要存在一個有效率的市場投資組合，而APT無此需求；CAPM要求每一位投資者對未來的看法一致，亦即必須有相同的預期，而APT不需這種假定；CAPM假設(shè)市場沒有交易成本、稅收，甚至沒有通貨膨脹，而APT無此假設(shè)。CAPM與APT比較APT是比CAPM更一般化的資本定價模式110APT的缺點沒有將影響收益的各項因子明確定義；對每一因素的期望收益及敏感度尚缺乏合理的衡量；沒有對λ值的大小加以評定。APT的缺點沒有將影響收益的各項因子明確定義；111Fama&French三因子模型Fama和French1992年對美國股票市場決定不同股票回報率差異的因素的研究發(fā)現(xiàn)，股票的市場的beta值不能解釋不同股票回報率的差異，而上市公司的市值、賬面市值與市值比率可以解釋股票回報率的差異。FamaandFrench認為，上述超額收益是對CAPM中β未能反映的風險因素的補償。Fama&French三因子模型Fama和French112Fama&French三因子模型Fama和French1993年指出可以建立一個三因子模型來解釋股票回報率。模型認為，一個投資組合(包括單個股票)的超額回報率可由它對三個因子的暴露來解釋，這三個因子是：市場資產(chǎn)組合(Rm?Rf)、公司規(guī)模因子(SMB)、賬面市值比因子(HML)。Fama&French三因子模型Fama和French113Fama&French三因子模型這個多因子均衡定價模型可以表示為：其中是i公司在t月的回報；是t月的無風險回報率；是t月的市場回報；等于在t月小公司組合減去大公司組合的回報，是公司規(guī)模因子；是在t月,低BM杠桿比率公司組合收益減去高BM杠桿比率公司組合收益，是賬面價值比市值的因子。FF3FM的回歸結(jié)果.docFama&French三因子模型這個多因子均衡定價模型114Dependentvariable:Excessreturnson25stockportfoliosformedonsizeandbook-to-marketequityBook-to-marketequity(BE/ME)quintilesSizequintileLow234HighLow234Highat(a)Small-0.34-0.12-0.050.010.00-3.16-1.47-0.730.220.142-0.11-0.010.080.030.02-1.24-0.201.040.510.343-0.110.04-0.040.050.05-1.420.47-0.470.710.5640.09-0.22-0.080.030.131.07-2.65-0.990.331.24Big0.21-0.05-0.13-0.05-0.163.27-0.67-1.46-0.69-1.41bt(b)Small1.041.020.950.910.9639.3751.8060.4459.7357.8921.111.061.000.971.0952.4961.1855.8861.5465.5231.121.020.980.971.0956.8853.1750.7854.3852.5241.071.081.041.051.1853.9453.5151.2147.0946.10Big0.961.020.980.991.0660.9356.7646.5753.8738.61Dependentvariable:Excessret115Dependentvariable:Excessreturnson25stockportfoliosformedonsizeandbook-to-marketequityBook-to-marketequity(BE/ME)quintilesst(s)Small1.461.261.191.171.2337.9244.1152.0352.8550.9721.000.980.880.730.8932.7338.7934.0331.6636.7830.760.650.600.480.6626.4023.3921.2318.6221.9140.370.330.290.240.4112.7311.119.817.3811.01Big-0.17-0.12-0.23-0.17-0.05-7.18-4.51-7.58-6.27-1.18ht(h)Small-0.290.080.260.400.62-6.472.359.6615.5322.242-0.520.010.260.460.70-14.570.418.5617.2424.803-0.38-0.000.320.510.68-11.26-0.059.7516.8819.394-0.420.040.300.560.74-12.511.048.8314.8417.09Big-0.460.000.210.570.76-17.030.095.8018.3416.24R2s(e)Small0.940.960.970.970.961.941.441.161.121.2220.950.960.950.950.961.551.271.311.161.2330.950.940.930.930.931.451.411.431.321.5240.940.930.910.890.891.461.481.491.631.88Big0.940.920.880.900.831.161.321.551.362.02Dependentvariable:Excessret116FF3FM與套利定價理論和CAPM模型我們已經(jīng)知道APT預測所有證券的收益率與多個公共風險因子因子存在著線性關(guān)系。該模型是以收益率形成的多因素模型為基礎(chǔ)，用套利的概念來定義均衡。如果把市場的收益率因子、公司規(guī)模因子以及公司賬面價值比市值因子作為風險因子的話FF3FM和APT完全相同。所以FF3FM可以看作是APT的一種特例。FF3FM在模型中引進了CAPM的市場風險因子，但是沿用了因素模型中的非零阿爾法和套利組合的理念。同時FF3FM確認了除市場因子之外的另兩個共同因素，成為研究資本資產(chǎn)定價理論和實證領(lǐng)域使用非常頻繁的模型之一。FF3FM與套利定價理論和CAPM模型我們已經(jīng)知道APT預測117國際間接投資實踐包括全球化的股票市場、債券市場和投資基金市場在一年以上的資本融通活動,其職能是促進資金在全球的流通，滿足各國資金需求者對長期資金的需求。國際債券國際股票國際間接投資實踐包括全球化的股票市場、債券市場和投資基金市場118國際債券指借款人（包括一國政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織）為籌措和融通資金，在外國金融市場上發(fā)行的，以外國投資者為發(fā)行對象，并以外國貨幣為面值的債券。國際債券指借款人（包括一國政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織119國際債券的種類外國債券/歐洲債券/全球債券外國債券是發(fā)行人在外國發(fā)行的一發(fā)行地所在國貨幣為面值的債券。在美國發(fā)行的外國債券—揚基債券(YankeeBonds)；在日本發(fā)行的外國債券---武士債券(SamuraiBonds)；在英國發(fā)行的外國債券---猛犬債券(BulldogBonds)；在葡萄牙發(fā)行的外國債券---航行者債券等。隨著亞洲經(jīng)濟的快速發(fā)展出現(xiàn)了龍債券（DragonBonds），它是以非日元的亞洲國家貨幣為面值發(fā)行的外國債券。國際債券的種類外國債券/歐洲債券/全球債券120歐洲債券是歐洲貨幣出現(xiàn)之后的產(chǎn)物，是指籌資者在國外發(fā)行的以發(fā)行國和發(fā)行地所在國以外的第三國貨幣為面值的不記名債券。歐洲債券目前在國際債券中占據(jù)主導地位。歐洲債券是歐洲貨幣出現(xiàn)之后的產(chǎn)物，是指籌資者在國外發(fā)行的以發(fā)121歐洲債券歐洲美元債券：在美國境外發(fā)行以美元為面額的債券，在歐洲債券中所占比例最大。歐洲美元債券不受美國政府的控制和監(jiān)管，是完全自由發(fā)行的債券，主要受匯率、利率等經(jīng)濟因素的影響，沒有發(fā)行額和標準限制，具有手續(xù)簡便、發(fā)行數(shù)額較大的優(yōu)點。歐洲日元債券：在日本境外發(fā)行的以日元為面值的債券，發(fā)行簡便，只需通過日本大藏省的批準，發(fā)行費用較低；其發(fā)行額較大，一筆都在200億日元以上。歐洲債券歐洲美元債券：在美國境外發(fā)行以美元為面額的債券，在歐122全球債券同時在世界各地金融中心同步發(fā)行具有高度流動性的國際債券。與歐洲債券不同的是全球債券是記名債券，在美國或其他國家注冊，存放在共同的存托中心。為大量資金需求的發(fā)行者設(shè)計，通過獲得盡可能多的投資者而從中受益。（發(fā)行規(guī)模大及與此相聯(lián)系的大范圍分配以及二級市場交易機會提供了吸引投資者的流動投資。）全球債券同時在世界各地金融中心同步發(fā)行具有高度流動性的國際債123國際債券的種類公募債券和私募債券普通債券、可轉(zhuǎn)換債券和附認股權(quán)債券固定利率債券、浮動利率債券和無息債券政府債券、金融債券和公司債券單一貨幣債券和多種貨幣債券多種貨幣債券指債券的面值和利息計算貨幣使用兩種或兩種以上貨幣的債券。國際債券的種類公募債券和私募債券124國際債券市場國際債券市場的交易是由分散在世界各主要金融中心的債券市場上的交易所構(gòu)成，一筆國際債券的交易可能會涉及幾個國家的債券市場，因此是國際主要金融中心債券市場的統(tǒng)稱。美國債券市場：揚基債券日本債券市場：武士債券瑞士債券市場歐洲債券市場國際債券市場國際債券市場的交易是由分散在世界各主要金融中心的125國際債券市場發(fā)展原因國際債券市場是指由分散在世界各主要金融中心的債券市場聯(lián)系在一起的市場。隨著全球金融一體化的推進和信息技術(shù)的進步，國際債券市場在運作上已成為一個實質(zhì)上的整體，整個國際金融市場已經(jīng)進入一體化時代。其發(fā)展原因為：全球經(jīng)濟總體保持了較快的增長國際金融市場利率長期處于較低水平國際金融機構(gòu)的實力增強及職能轉(zhuǎn)變，使跨國銀行越來越多地介入國際債券市場的活動全球范圍的產(chǎn)業(yè)和金融部門的重組引發(fā)大量與購并相關(guān)的國際債券發(fā)行國際債券市場發(fā)展原因國際債券市場是指由分散在世界各主要金融中126國際債券市場的主要特點從期限結(jié)構(gòu)上來看以中長期國際債券為主（占95%以上），貨幣市場工具占比低；從發(fā)行主體的國別構(gòu)成來看，發(fā)達國家占絕對優(yōu)勢（占80%以上）；從發(fā)行主體的性質(zhì)來看，金融機構(gòu)發(fā)行者占據(jù)主導地位；從發(fā)行幣種結(jié)構(gòu)來看，美元和歐元的競爭格局開始形成，日元地位衰微，到2009年底僅占總余額的2.62%。國際債券市場的主要特點從期限結(jié)構(gòu)上來看以中長期國際債券為主（127歐洲債券市場屬于境外市場，不受任何國家的監(jiān)管，也沒有任何國家法律法規(guī)的約束；發(fā)行成本低，市場容量大；一般采用國際銀行辛迪加的形式組織發(fā)行，無須申請批準；債券采用無記名方式發(fā)行，可以保護投資者的利益；市場流動性強，具有較高的安全性。歐洲債券市場屬于境外市場，不受任何國家的監(jiān)管，也沒有任何國家128國際債券的發(fā)行國內(nèi)債券：銀行辛迪加承銷；銀行招標系統(tǒng)（ｔｅｎｄｅｒｓｙｓｔｅｍ）出售。（荷蘭、英國、加拿大、法國、瑞士的政府債券）歐洲債券國際金融機構(gòu)的辛迪加發(fā)行灰色市場（ｇｒａｙｍａｒｋｅｔ）－－機構(gòu)投資者可以在歐洲債券正式發(fā)行以前的幾天時間內(nèi)直接購買。灰色市場的債券交易是相對未來價格（發(fā)行價）溢價或者折價的形式進行。如未來的發(fā)行價是99?%，那么在灰色市場上一個小于1/4的報價就意味著以99?%的價格進行交易。國際債券的發(fā)行國內(nèi)債券：129國際債券的交易和報價歐洲境內(nèi)的債券市場：訂單通過經(jīng)紀人遞送到交易所大廳；存在非政府債券場外交易（瑞士、英國、德國和荷蘭）；美國的債券市場：專業(yè)化的金融機構(gòu)（做市商）之間進行，交易通常在場外進行；部分外國美元債券在紐約股票交易所掛牌交易；日本：同時在場外和證券交易所進行交易國際債券的交易和報價歐洲境內(nèi)的債券市場：訂單通過經(jīng)紀人遞送到130歐洲債券的發(fā)行由１家牽頭經(jīng)理人（leadmanager)，邀請幾家協(xié)作經(jīng)理人（comanagers)組成管理集團（managementgroup)為發(fā)行做準備，確定債券的最終條款，并選擇承銷商（underwriters)以及銷售集團（sellinggroup）。其中一位經(jīng)理被任命為本金支付代理和財政代理。很大一部分發(fā)行額被管理集團訂購。承銷商根據(jù)他們地區(qū)性的募集能力被邀請參與發(fā)行，向借款人保證以一個確定的價格最終募集到債券資金；銷售集團主要負責向公眾發(fā)售債券，由經(jīng)理人、承銷商以及具有很好銷售基地的其他銀行組成。借款人需要給不同的服務(wù)付費?？傎M用占發(fā)行總額的1.25%-2.25%之間。歐洲債券的發(fā)行由１家牽頭經(jīng)理人（leadmanager)，131新債發(fā)行的時間表決定發(fā)行歐洲債券宣布發(fā)行歐洲債券具有最終條款的發(fā)行日結(jié)束日：銷售集團支付債券歐洲債券市場沒有注冊手續(xù)，也不需要等候排隊，一次新債發(fā)行可以在3個星期內(nèi)完成，一般耗時5-6個星期。兩個星期的發(fā)行討論1-2星期的“灰色市場”兩個星期的公開募集新債發(fā)行的時間表決定發(fā)行宣布發(fā)行具有最終結(jié)束日：歐洲債券市場132歐洲債券的發(fā)行紅鯡魚非正式募集書(redherring)：初步的募集說明書(prospectus)；公告日(announcementday)：經(jīng)理人發(fā)電描述準備中的新債發(fā)行，邀請銀行加入到承銷和銷售集團中，并將初步募集說明書發(fā)送給潛在承銷商。發(fā)行日(offeringday)：最終條款確定，最終募集說明書印好，公開發(fā)售。結(jié)束日(closingday)：訂購停止，債券進行交割。墓碑廣告(tombstoneadvertisement)：登載在國際新聞報紙上說明發(fā)行已經(jīng)成功完成，同時列出參與發(fā)行的銀行。歐洲債券的發(fā)行紅鯡魚非正式募集書(redherring)：133ThesesecuritieshavebeensoldoutsidetheunitedstatesofAmericaandJapan.

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NEWISSUE22NDJanuary,1994NKKNipponkokankabushikikaisha8percent.DualCurrencyYen/U.S.DollarBondsDue2004Issueprice:101percent.OftheissueAmount

IssueAmount:￥20,000,000,000RedemptionAmountatMaturity:U.S.$110,480,000NomuraInternationalLimitedMitsubishiTrust&BankingCorporationPrudential-BacheSecuritiesInternationalYamachiInternational(Europe)LimitedBankersTrustInternationalLimitedCreditLyonnaisCreditSuisseFirstBostonLimited