2資本理論內(nèi)容提要一、早期資本結(jié)構(gòu)理論二、MM資本結(jié)構(gòu)理論三、近期資本結(jié)構(gòu)理論2資本理論內(nèi)容提要一、早期資本結(jié)構(gòu)理論二、MM資本結(jié)構(gòu)理論三13一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈利理論（二）營業(yè)凈利理論（三）傳統(tǒng)理論3一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈利理論（二）營業(yè)凈利理論（三）24一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈利理論（凈利潤）

早期的資本結(jié)構(gòu)理論只是抽象地探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。美國財(cái)務(wù)學(xué)家杜蘭特（DavidDurand）1952年在美國經(jīng)濟(jì)研究局召開的“企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)”學(xué)術(shù)會(huì)議提交《企業(yè)債務(wù)與股東權(quán)益成本：趨勢(shì)和計(jì)量問題》論文，第一個(gè)系統(tǒng)總結(jié)了早期的融資理論（凈利理論、經(jīng)營凈收益理論和傳統(tǒng)理論）。4一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈利理論（凈利潤） 早期的資本結(jié)35一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈利理論（凈利潤）1、負(fù)債比例的提高，債務(wù)成本率和股權(quán)成本率均保持不變，因而公司總資本成本率趨于下降；

2、公司價(jià)值將隨負(fù)債比例提高而增加，當(dāng)公司總資本成本率最低、全額負(fù)債時(shí)，公司價(jià)值最高，即為最佳資本結(jié)構(gòu)。

3、只要債務(wù)成本率＜權(quán)益成本率，負(fù)債增加所增加的債務(wù)資本價(jià)值會(huì)大于凈利潤減少所降低的權(quán)益資本價(jià)值，公司價(jià)值將會(huì)提高。債務(wù)成本率與權(quán)益成本率差距越大，公司價(jià)值上升越快。5一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈利理論（凈利潤）1、負(fù)債比例的46一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（二）營業(yè)凈利理論（EBIT）1、增加成本較低的債務(wù)資本會(huì)增加公司的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，使權(quán)益資本的成本提高；2、不論負(fù)債程度如何，負(fù)債利益會(huì)被權(quán)益成本上升所抵消，公司總資本成本率保持不變；

3、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)，不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。決定公司價(jià)值的是其營業(yè)凈利（EBIT），EBIT不變，公司價(jià)值也不變。6一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（二）營業(yè)凈利理論（EBIT）1、增57一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（三）傳統(tǒng)理論1、權(quán)益資本成本隨著負(fù)債比例提高而遞增，債務(wù)資本成本在較高負(fù)債比例時(shí)也會(huì)增加；2、少量增加負(fù)債時(shí)，公司資本成本將會(huì)下降，公司價(jià)值將會(huì)提高；

3、負(fù)債達(dá)到一定程度后，權(quán)益成本的上升不能完全被債務(wù)的低成本利益所抵銷，公司資本成本將會(huì)上升，公司價(jià)值將會(huì)下降。7一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（三）傳統(tǒng)理論1、權(quán)益資本成本隨著負(fù)債61資本結(jié)構(gòu)理論（CapitalStructureTheory）

MM資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。在財(cái)務(wù)理論的發(fā)展歷史上有著里程碑式的重要意義。MM理論不僅科學(xué)地探討了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的相互關(guān)系，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)理論研究在方法論方面的突破，即率先運(yùn)用無套利分析技術(shù)論證了學(xué)說的科學(xué)性。MM資本結(jié)構(gòu)理論還規(guī)范了企業(yè)價(jià)值理論的研究，為以后企業(yè)價(jià)值理論乃至于整個(gè)財(cái)務(wù)理論的順利發(fā)展奠定了厚實(shí)的理論基礎(chǔ)。1資本結(jié)構(gòu)理論（CapitalStructureTh78二、MM資本結(jié)構(gòu)理論

1958年MM理論的產(chǎn)生，劃分了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。早期的資本結(jié)構(gòu)理論都是建立在經(jīng)驗(yàn)判斷基礎(chǔ)之上的，三種理論都沒有經(jīng)過科學(xué)的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)分析，只是對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的觀點(diǎn)和思考。進(jìn)入20世紀(jì)50年代～60年代，西方財(cái)務(wù)理論研究出現(xiàn)了重大變化：數(shù)學(xué)模型被大量用于財(cái)務(wù)問題的研究，具有代表性的成果有馬柯維茨的證券投資組合理論（1952年）、夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（60年代初）、MM的資本結(jié)構(gòu)理論（1958年）。8二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 1958年MM理論的產(chǎn)生，劃分了89二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論的構(gòu)架1、理論的沿革：三個(gè)階段第一階段：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅時(shí)）第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅時(shí)）第三階段：米勒模型（MillerModel）9二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論的構(gòu)架1、理論的沿革：910二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第一階段：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅時(shí)）

1958年6月，莫迪格萊尼（FrancoModigliani）與 米勒（MertonH.Miller）在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了 《資本成本：公司財(cái)務(wù)與投資理論》論文（TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment，AmericanEconomicReview，June1958，P261～297），提出“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”觀點(diǎn)，并為此獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。MM在嚴(yán)格的假設(shè)前提之下，以無套利分析技術(shù)論證了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的不相互關(guān)系。10二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第一階段：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅1011二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅時(shí)）

1963年6月，MM兩教授在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表 了《所得稅與資本成本：理論的修正》（Taxesandthe CostofCapital：Acorrection，AmericanEconomic Review，June1963，P443～453）一文，認(rèn)為在考慮公 司所得稅后，債務(wù)利息的抵稅作用會(huì)使公司價(jià)值提高， 負(fù)債越多，公司價(jià)值越大。11二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅1112二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第三階段：米勒模型（MillerModel）

1977年5月，米勒教授在《金融雜志》上發(fā)表了一篇論文《債務(wù)與稅》（DebtandTaxes，JournalofFinance，May1977，P337～347），認(rèn)為個(gè)人所得稅的存在會(huì)抵消公司所得稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用，尤為重要的是，在米勒均衡狀態(tài)下，即使存在著各種所得稅，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值也沒有影響。米勒模型是MM資本結(jié)構(gòu)理論的一般形式，其他兩種理論均可由此導(dǎo)出。12二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第三階段：米勒模型（Miller1213二、MM資本結(jié)構(gòu)理論2、理論的假設(shè)（1）公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小，用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差來衡量，有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；（2）所有投資者對(duì)每家公司未來的EBIT以及取得EBIT的風(fēng)險(xiǎn)都有相同的預(yù)期；（3）股票和債券在完善市場(chǎng)上進(jìn)行交易。這意味著：1）沒有交易成本；2）投資者個(gè)人和公司都可以按同一利率借貸；（4）不論舉債多少，公司和個(gè)人的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利率是一種無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，債務(wù)資本成本率保持不變；（5）公司所有現(xiàn)金流量都是永續(xù)的固定年金，即公司是一家零成長公司，每年產(chǎn)生固定不變的EBIT，零股利增長率。13二、MM資本結(jié)構(gòu)理論2、理論的假設(shè)（1）公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)1314二、MM資本結(jié)構(gòu)理論3、基本符號(hào)U：無債公司；L：有債公司；V：公司價(jià)值；T：所得稅率；K：公司資本成本率；S：權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值；B：債務(wù)資本市場(chǎng)價(jià)值；14二、MM資本結(jié)構(gòu)理論3、基本符號(hào)U：無債公司；L：有1415

二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（二）MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論1、基本命題

【命題一】公司價(jià)值模型：公司市場(chǎng)價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，只要經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同，那么有債公司和無債公司的市場(chǎng)價(jià)值相等（也即平均資本成本率相等），公司價(jià)值是用公司資本成本將EBIT資本化的結(jié)果。，EBIT KUVU=EBIT KLVL=VL=VU15 二、MM資本結(jié)構(gòu)理論的影響，只要經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同，1516

二、MM資本結(jié)構(gòu)理論【命題二】公司權(quán)益成本模型：有債公司的權(quán)益成本等于無債公司權(quán)益成本加上一定的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，該風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∫曍?fù)債程度而定。

或者說：當(dāng)公司市場(chǎng)價(jià)值不受負(fù)債比重影響時(shí)，有債公司的權(quán)益資本成本等于公司平均資本成本加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬補(bǔ)償。

股東要求的權(quán)益報(bào)酬率＝基本報(bào)酬率＋財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

B SBS

?KLB）×?

KLB）×KLS=KU+（KU

=KL+（KL16 二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 B ?KLB）×KL1617二、MM資本結(jié)構(gòu)理論2、命題證明（套利理論：由于套利行為，各公司的平均資本成本率或基本報(bào)酬率是相等的）【命題一】：假定有一個(gè)體投資者原擁有α比例有債公司L的權(quán)益，現(xiàn)準(zhǔn)備投資于無債公司U：17二、MM資本結(jié)構(gòu)理論2、命題證明（套利理論：由于套利1718二、MM資本結(jié)構(gòu)理論

在不存在套利機(jī)會(huì)下，該投資者在兩公司獲得的投資報(bào)酬率應(yīng)該是相等的，由于其實(shí)際獲得的投資報(bào)酬相等，所以其實(shí)際的投資價(jià)值也是相等的：α×SL＝α×SU－α×B得：SU＝B＋SL∴VU＝VL18二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 在不存在套利機(jī)會(huì)下，該投資者在1819二、MM資本結(jié)構(gòu)理論

如果有債公司L的價(jià)值高于無債公司U的價(jià)值，將存在套利機(jī)會(huì)，投資者可以通過個(gè)人借款，將自制杠桿運(yùn)用于沒有杠桿效用的無債公司，進(jìn)而獲得額外的報(bào)酬。19二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 如果有債公司L的價(jià)值高于無債公1920【例】：兩公司EBIT均為100萬元，權(quán)益資本報(bào)酬率為10%，債務(wù)資本利率8%，某甲股東擁有L公司30%的股份。套利及其結(jié)果20【例】：兩公司EBIT均為100萬元，權(quán)益資本報(bào)酬率為12021由于L公司價(jià)值被高估，而U公司價(jià)值被低估，因此，可以進(jìn)行如下套利活動(dòng)：（1）甲股東拋售L公司股票，收回680×30%＝204萬元；（2）為了不改變財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，向銀行借入400×30%＝120萬元（負(fù)債比例未變）；（3）購買30%的U公司股票，共支出1000×30%＝300萬元。這樣：在U公司的投資報(bào)酬＝300×10%－120×8%＝20.4萬元在L公司的投資報(bào)酬＝204×10%＝20.4萬元節(jié)約投資獲取的套利收益＝（324－300）×8%＝1.92萬元

甲股東僅僅是以120萬元的個(gè)人負(fù)債取代了120萬元的公司負(fù)債，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度沒有變化，增加了1.92萬元的額外報(bào)酬。21由于L公司價(jià)值被高估，而U公司價(jià)值被低估，因此，可以2122

二、MM資本結(jié)構(gòu)理論【命題二】：BSS=VUKU?KLB·B S=EBIT?KLB·B SKLS=KLB

BVL

SVLKLS+或：公司平均資本成本率KL=L即：K（S+B

）=S·KLS

+B·KLBBS所以：KLS=KL+（KL?KLB）×=KU+(KU-KLB)22 二、MM資本結(jié)構(gòu)理論BS=VUKU?2223二、MM資本結(jié)構(gòu)理論

從命題二中可以看出，隨著企業(yè)負(fù)債的增加,其股本成本也增加。把兩個(gè)命題聯(lián)系起來可以看出，MM命題意味著，低成本的舉債利益正好會(huì)被股本成本的上升所抵消，所以，更多的負(fù)債將不增加企業(yè)的價(jià)值。23二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 從命題二中可以看出，隨著企業(yè)負(fù)債2324二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（三）MM資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論1、基本命題【命題一】公司價(jià)值模型：有債公司的價(jià)值等于相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無債公司價(jià)值加上債務(wù)抵稅利益，負(fù)債越高，公司價(jià)值越大。VL＝VU＋T·B

【命題二】公司權(quán)益成本模型：有債公司的權(quán)益成本等于無債公司權(quán)益成本加上一定的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，該風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∫曍?fù)債程度和所得稅率共同而定。24二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（三）MM資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論1、基本24?KLB）×（1?

T）二、MM資本結(jié)構(gòu)理論BSKLS=KU+（KU

從上述公式可以看出，企業(yè)的股權(quán)成本會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大而增加，因?yàn)楣蓶|面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但由于（１－T）總是小于１，稅負(fù)會(huì)使股權(quán)成本上升的幅度低于無稅負(fù)時(shí)上升的幅度，正是這一特性產(chǎn)生了命題一的結(jié)論，即負(fù)債的增加提高了企業(yè)價(jià)值。

25?KLB）×（1?T）二、MM資本結(jié)構(gòu)理論B2526

二、MM資本結(jié)構(gòu)理論

2．命題證明

【命題一】：

該投資者在兩公司實(shí)際獲得的投資報(bào)酬相等，所以其實(shí)際的投資價(jià)值也是相等的：

α×SL＝α×SU－α×B（1－T） 得：SU＝B（1－T）＋SL∴VU＝VL－BT

VL＝VU＋BT26 二、MM資本結(jié)構(gòu)理論∴VU＝VL－BT2627二、MM資本結(jié)構(gòu)理論【命題二】：27二、MM資本結(jié)構(gòu)理論【命題二】：2728二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（四）米勒模型1、基本命題

公司價(jià)值模型：有債公司的價(jià)值等于無債公司價(jià)值加上債務(wù)抵稅利益，債務(wù)抵稅利益的大小視公司所得稅水平、個(gè)人股息收入所得稅水平和個(gè)人利息收入所得稅水平而定。28二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（四）米勒模型1、基本命題 公司價(jià)2829二、MM資本結(jié)構(gòu)理論2、命題證明29二、MM資本結(jié)構(gòu)理論2、命題證明29EBIT（1?Tc）（1?Ts）

I（1?Tc）（1?Ts）

I（1?Tb）30

二、MM資本結(jié)構(gòu)理論

對(duì)于公司有負(fù)債情況，首先將有債公司的現(xiàn)金流量CF劃分為屬于股東所有的現(xiàn)金流量與屬于債權(quán)人所有的現(xiàn)金流量兩部分：

CF＝屬于股東所有的現(xiàn)金流量＋屬于債權(quán)人所有的現(xiàn)金流量 ＝（EBIT－I）（1－Tc）（1－Ts）＋I(xiàn)（1－Tb） ＝［EBIT（1－Tc）（1－Ts）］－I［（1－Tc）（1－Ts）］＋I(xiàn)（1－Tb）

上式中的第一項(xiàng)為無債公司的稅后現(xiàn)金流量，對(duì)其折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是Ku；第二項(xiàng)與第三項(xiàng)均為與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量，對(duì)其折現(xiàn)率是負(fù)債成本，即Kb。分別折現(xiàn)，這樣，有債公司價(jià)值如下：kuKbKb?+VL=EBIT（1?Tc）（1?Ts）I30EBIT（1?Tc）（1?Ts）

I（1?Tc）（1?Ts）

I（1?Tb）(1?Tc)(1?Ts)1?Tb（1?Tc）（1?Ts）31二、MM資本結(jié)構(gòu)理論kuKbKb?+VL=】VL=VU+【1?I(1?Tb)

Kb+［?

］B（1?Tb）1有債公司價(jià)值VL=VUEBIT（1?Tc）（1?Ts）I（1?31323、米勒模型的意義（2）如果沒有各種所得稅因素，即Ts＝Tb＝Tc＝0，即為MM無稅模型。（3）如果沒有個(gè)人所得稅因素，Ts＝Tb＝0，即為MM有稅模型。（4）如果股票和債券收益的個(gè)人所得稅率相等，即Ts＝Tb，也與MM有稅模型相同。（5）如果（l—Tb）＝（l—Tc）（1－Ts），即公司和個(gè)人在股票上的綜合稅率與債務(wù)稅率相等，使用負(fù)債杠桿的價(jià)值也為零。這意味著債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的抵稅優(yōu)勢(shì)，剛好被股票所得稅抵銷。這種情況下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。（6）如果（l—Tb）＞（l—Tc）（1－Ts），說明負(fù)債能夠提高公司價(jià)值，公司負(fù)債比不負(fù)債好；反之亦然。（7）只要股票收益稅率Ts低于債務(wù)收益稅率Tb，來自于債務(wù)杠桿的利益要低于在MM有稅模型下所測(cè)算的水平。323、米勒模型的意義（2）如果沒有各種所得稅因素，即T3233（五）MM及米勒模型的總結(jié)

1、考慮公司所得稅時(shí)，資本結(jié)構(gòu)將影響公司價(jià)值和平均資本成本。負(fù)債程度越高，公司價(jià)值越大，公司資本成本率越低，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是完全債券結(jié)構(gòu)。2、公司價(jià)值最大和資本成本率最低是同時(shí)實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)閮烧叩某朔eVL×KL等于固定數(shù)額EBIT（1－T）。

3、權(quán)益成本KLS會(huì)隨負(fù)債程度擴(kuò)大而提高，因?yàn)楣蓶|面臨著越來越大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。KLS按債務(wù)對(duì)權(quán)益的產(chǎn)權(quán)比率B／S而線性上升，上升直線斜率為（KU－KLS）（1－T）。

4、由于稅法的原因，較低的公司所得稅支付，可能會(huì)帶來較多的個(gè)人所得稅支付，從而抵減了公司所得稅所帶來的優(yōu)勢(shì)。而恰恰是由于個(gè)人所得稅的存在，在很大程度上抵消了公司所得稅對(duì)于企業(yè)價(jià)值的正向影響。5．從VL＝VU＋TB可以看出，企業(yè)價(jià)值由兩部分構(gòu)成：源自經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的價(jià)值、源自利息抵稅收益現(xiàn)金流量的價(jià)值；兩者都是產(chǎn)生企業(yè)價(jià)值的重要因素。33（五）MM及米勒模型的總結(jié) 1、考慮公司所得稅時(shí)，資本3334（六）對(duì)MM模型的思考1、對(duì)假設(shè)的思考和修正

（1）在一定程度上負(fù)債，債務(wù)利率可能不變。但債務(wù)超過一定程度后，債務(wù)資本需要量超過其供應(yīng)量，債務(wù)利率是一種有風(fēng)險(xiǎn)的利率，KB會(huì)不斷提高，即KB′＞KB

（2）舉債公司由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷擴(kuò)大，其EBIT也應(yīng)當(dāng)增加，以償付高額債務(wù)利息，并保證股東取得與無債公司相同的投資報(bào)酬水平，否則會(huì)發(fā)生套利行為。因此，有債公司的EBIT要求隨債務(wù)量而上升，它是對(duì)股東破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求，即EBIT′＞EBIT。34（六）對(duì)MM模型的思考1、對(duì)假設(shè)的思考和修正 （1）在3435（六）對(duì)MM模型的思考

（3）一般情況下，債務(wù)利率KB與債務(wù)量B成線性函數(shù)關(guān)系（KB′＝KB＋aB或＝KB（a＋bB），a，b為系數(shù)），EBIT也與債務(wù)利率KB及債務(wù)量B成線性函數(shù)關(guān)系。

（4）公司負(fù)債和個(gè)人負(fù)債不能完全互相代替，一般來說，投資于有負(fù)債的公司比自己舉債的風(fēng)險(xiǎn)要小。

（5）經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用和其他交易成本的客觀存在，會(huì)阻礙套利交易，限制資金由L公司向u公司無成本地自由轉(zhuǎn)移。35（六）對(duì)MM模型的思考 （3）一般情況下，債務(wù)利率KB3536（六）對(duì)MM模型的思考2、MM模型的改進(jìn)36（六）對(duì)MM模型的思考2、MM模型的改進(jìn)3637

（六）對(duì)MM模型的思考命題一：有債公司價(jià)值命題二：有債公司權(quán)益資本成本37 （六）對(duì)MM模型的思考命題二：有債公司3738

（六）對(duì)MM模型的思考命題三：有債公司平均資本成本38 （六）對(duì)MM模型的思考3843（一）權(quán)衡理論4、破產(chǎn)成本（財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、財(cái)務(wù)危機(jī)成本）：與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的成本和損失（1）債務(wù)危機(jī)引起額外費(fèi)用資產(chǎn)價(jià)值降低1）高債務(wù)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不得不以高利率清償?shù)狡趥鶆?wù)；2）破產(chǎn)糾紛引起的律師費(fèi)、訴訟費(fèi)和其他行政開支；3）破產(chǎn)糾紛引起存貨和固定資產(chǎn)的損壞或過時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值降低（2）債務(wù)危機(jī)引起的機(jī)會(huì)成本1）高債務(wù)引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，企業(yè)的客戶和供應(yīng)商會(huì)減少與企業(yè)的經(jīng)營往來，影響企業(yè)的經(jīng)營績效；

2）企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境時(shí)，管理人員往往會(huì)出現(xiàn)短期行為，進(jìn)而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值（如推遲機(jī)器的大修，變賣企業(yè)有用的資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，降低產(chǎn)品質(zhì)量來節(jié)省成本費(fèi)用）43（一）權(quán)衡理論4、破產(chǎn)成本（財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、財(cái)務(wù)危機(jī)成本）39基于修正的MM理論命題，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值是無債企業(yè)價(jià)值加上抵稅的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)困境的成本的現(xiàn)值。VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財(cái)務(wù)困境成本）基于修正的MM理論命題，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值是無債企業(yè)價(jià)值加上抵40在上圖中，負(fù)債總額達(dá)到A點(diǎn)前，債務(wù)抵稅收益起主導(dǎo)作用，當(dāng)?shù)竭_(dá)A點(diǎn)后，財(cái)務(wù)困境成本的作用逐漸加強(qiáng)，直到B點(diǎn)，債務(wù)抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本相平衡，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大的Vl*，因此B點(diǎn)的債務(wù)與權(quán)益比率即為最佳資本結(jié)構(gòu)，超過B點(diǎn)，財(cái)務(wù)困境的不利影響超過抵稅收益，企業(yè)價(jià)值甚至可能加速下降。在上圖中，負(fù)債總額達(dá)到A點(diǎn)前，債務(wù)抵稅收益起主導(dǎo)作用，當(dāng)?shù)竭_(dá)4144（二）代理成本理論理論要點(diǎn)：公司最佳資本結(jié)構(gòu)是均衡各種代理成本的結(jié)果代表人物：詹森（Jensen）；梅克林（Meckling）1、經(jīng)營者是股東聘任的，經(jīng)理者首先考慮股東的利益，其次才是債權(quán)人的利益。2、債務(wù)代理成本的存在，會(huì)提高負(fù)債成本而降低負(fù)債利益。

股東可以通過其代理人即企業(yè)經(jīng)理從債權(quán)人那里得到額外利益，因?yàn)榇嬖谶@種可能性，債權(quán)人必須通過各種保護(hù)性條款對(duì)債務(wù)進(jìn)行保護(hù)，這些條款限制企業(yè)的經(jīng)營，降低了企業(yè)效率。3、股權(quán)代理成本的存在，會(huì)迫使經(jīng)營者提高負(fù)債率。為了防止或減少管理當(dāng)局隨意投資的機(jī)會(huì)，股東會(huì)要求經(jīng)營者將經(jīng)營活動(dòng)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)全部分派給投資者。44（二）代理成本理論理論要點(diǎn)：公司最佳資本結(jié)構(gòu)是均衡各種代4245（三）優(yōu)序融資理論

理論要點(diǎn)：企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)管理時(shí)應(yīng)當(dāng)注意信息不對(duì)稱情況的存在，應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)信息對(duì)投資者判斷企業(yè)價(jià)值的影響。代表人物：斯圖爾特·梅耶斯（StewartMyers）;戈登·當(dāng)納森（DordonDonalson）1、企業(yè)的經(jīng)營者能夠操縱財(cái)務(wù)信息，企業(yè)的投資者只能了解財(cái)務(wù)信息。2、經(jīng)營者總是試圖謀求現(xiàn)有股東利益的最大化，由于信息的不對(duì)稱，進(jìn)而產(chǎn)生額外的信息披露成本。（1）股價(jià)被低估的企業(yè)有動(dòng)機(jī)在財(cái)務(wù)信息上耗費(fèi)額外的資源，通過附加信息借以澄清事實(shí)；（2）股價(jià)被高估的企業(yè)可能會(huì)發(fā)行新股，隱含地表現(xiàn)股價(jià)高估的事實(shí)；45（三）優(yōu)序融資理論 理論要點(diǎn)：企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)管理時(shí)應(yīng)4346（三）優(yōu)序融資理論

3、企業(yè)籌資的選擇順序?yàn)椋海?）滿足股利支付需要；（2）利潤留存融資；（3）變賣證券融資；（4）發(fā)行證券融資4、由于信息的不對(duì)稱，股票融資是一種風(fēng)險(xiǎn)最大的融資方式。發(fā)行新股被投資者普遍認(rèn)為公司股票價(jià)格被高估，投資者會(huì)拋售股票，引起股價(jià)下跌。

5、發(fā)行債務(wù)融資被認(rèn)為是一個(gè)利好信息，在外部投資者眼里，只有管理當(dāng)局確認(rèn)有未來的高額報(bào)酬時(shí)，企業(yè)才會(huì)發(fā)行債務(wù)融資。46（三）優(yōu)序融資理論 3、企業(yè)籌資的選擇順序?yàn)椋海?）利442資本理結(jié)構(gòu)決策內(nèi)容提要一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素二、資本結(jié)構(gòu)決策的方法2資本理結(jié)構(gòu)決策內(nèi)容提要一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素二、資本結(jié)構(gòu)決45一，資本結(jié)構(gòu)的影響因素●靈活性(Flexibility)——公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈性●風(fēng)險(xiǎn)性(Risk)——財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司破產(chǎn)和股東收益變動(dòng)的影響●收益性(Income)——舉債籌資對(duì)每股收益或股東收益水平的影響●控制權(quán)(Control)——公司籌資與決策權(quán)在新舊股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之間分配的相互作用；

一，資本結(jié)構(gòu)的影響因素●靈活性(Flexibility)46●時(shí)間性(Timing)——公司發(fā)行證券的時(shí)機(jī)選擇●其他因素(Other)——不包括在上述中的有關(guān)因素●時(shí)間性(Timing)——公司發(fā)行證券的時(shí)機(jī)選擇47資本理論內(nèi)容提要講解課件48資本理論內(nèi)容提要講解課件49企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往受企業(yè)自身狀況與政策條件及市場(chǎng)環(huán)境多種因素的共同影響，并且伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主管判斷，從而使資本結(jié)構(gòu)的決策難以統(tǒng)一。企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往受企業(yè)自身狀況與政策條件及市場(chǎng)環(huán)境多種因50二，資本結(jié)構(gòu)決策方法(1)資本成本比較法資本成本比較法，是指在不考慮各種融資成本方式數(shù)量與比例上的約束以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)差異時(shí)，通過計(jì)算各種基于市場(chǎng)價(jià)值的長期融資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并計(jì)算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定相對(duì)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。例：XYZ公司在初創(chuàng)時(shí)需資本總額5000萬元，有如下三個(gè)籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算匯入下表。

二，資本結(jié)構(gòu)決策方法(1)資本成本比較法51資本理論內(nèi)容提要講解課件52方案I各種籌資方式的籌資額比例：

長期借款400÷5000=0.08

長期債券1000÷5000=0.20

優(yōu)先股600÷5000=0.12

普通股3000÷5000=0.60

綜合資本成本率：

6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.36%方案II各種籌資方式的籌資額比例：

長期借款500÷5000=0.1

長期債券1500÷5000=0.3

優(yōu)先股1000÷5000=0.2

普通股2000÷5000=0.4

綜合資本成本率：6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%

方案I各種籌資方式的籌資額比例：

長期借款40053方案III各種籌資方式的籌資額比例:

長期借款800÷5000=0.16

長期債券1200÷5000=0.24

優(yōu)先股500÷5000=0.10

普通股2500÷5000=0.50

綜合資本成本率：7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%

經(jīng)比較，方案II的綜合資本成本率最低，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案II作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。

但是這種方法只是比較了各種融資組合方案的資本成本，難以區(qū)別不同融資方案之間的財(cái)務(wù)因素差異，在實(shí)際計(jì)算中也難以確定各種融資方式的資本成本。方案III各種籌資方式的籌資額比例:

長期借款8054（2）每股收益無差點(diǎn)別法每股收益無差別點(diǎn)法是在計(jì)算不同融資方案下企業(yè)的每股收益相等所對(duì)應(yīng)的盈利水平基礎(chǔ)上，通過比較企業(yè)預(yù)期盈利水平下的不同融資方案的每股收益，進(jìn)而選擇每股收益較大的融資方案。顯然，基于每股收益無差別法的判斷原則是比較不同融資方式能否給股東帶來更大的收益。（2）每股收益無差點(diǎn)別法55資本理論內(nèi)容提要講解課件56資本理論內(nèi)容提要講解課件57每股收益的無差別點(diǎn)法為企業(yè)管理層解決在某一特定預(yù)期盈利水平下是否應(yīng)該選擇什么融資方式提供了一個(gè)簡(jiǎn)單的分析方法。當(dāng)預(yù)期收益超過無差別點(diǎn)時(shí)，債務(wù)融資方式的每股收益總是大于普通融資方式的每股收益，且距離每股收益無差別點(diǎn)越遠(yuǎn)，兩種融資方式的每股收益差距越大，債務(wù)融資相對(duì)于普通每股融資的優(yōu)勢(shì)越明顯。但是這種方法沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)的因素。每股收益的無差別點(diǎn)法為企業(yè)管理層解決在某一特定預(yù)期盈利水平下58三，企業(yè)價(jià)值比較法從根本上講，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是最求公司價(jià)值最大化或者股價(jià)最大化。然后只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，每股收益的增長才會(huì)直接導(dǎo)致股價(jià)的上升，實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股收益的增長，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)加大。如果每股收益的增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬時(shí)，盡管每股收益增加，股價(jià)仍然會(huì)下降。所以公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是公司價(jià)值最高。公司的價(jià)值V等于股票市場(chǎng)的價(jià)值S加上長期債務(wù)的價(jià)值BV=S+B三，企業(yè)價(jià)值比較法從根本上講，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)是最求公司價(jià)值最59S為股票市場(chǎng)價(jià)值，EBIT為息稅前利潤，I為利息，T為所得稅稅率，Ks為普通股資金成本率。B價(jià)值計(jì)算可以根據(jù)利息折現(xiàn)計(jì)算。資本理論內(nèi)容提要講解課件6047資本結(jié)構(gòu)質(zhì)和量的研究資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)問題，是社會(huì)資本在企業(yè)這種經(jīng)濟(jì)組織形式中的資源配置問題。資本經(jīng)營者選擇什么樣的財(cái)務(wù)資本來進(jìn)行資產(chǎn)投資，資本所有者采取什么樣的產(chǎn)權(quán)約束來防止經(jīng)營者攫取所有者利益的機(jī)會(huì)主義行為，資本結(jié)構(gòu)是產(chǎn)權(quán)經(jīng)營不可回避的問題。47資本結(jié)構(gòu)質(zhì)和量的研究資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)問題，是社會(huì)資6148（一）資本結(jié)構(gòu)質(zhì)的規(guī)定性：債務(wù)成因分析

研究思路：在所有者與經(jīng)營者身份合一的公司中，企業(yè)由所有者自己管理，他會(huì)制定和實(shí)施使其效益最大化的經(jīng)營決策；如果經(jīng)營者自己缺乏足夠的資本來維持經(jīng)營資產(chǎn)的規(guī)模，他不得不尋求外部資金而使自己退為部分所有者。許多資本所有者由于缺乏管理能力（知識(shí)資本）也愿意將自己的財(cái)富（財(cái)務(wù)資本）委托給他人經(jīng)營，經(jīng)營者和投資者基于各自的利益和動(dòng)機(jī)，會(huì)根據(jù)股權(quán)和債權(quán)的性質(zhì)差異來選擇資本，進(jìn)一步帶來資本結(jié)構(gòu)的配置和調(diào)整問題。48（一）資本結(jié)構(gòu)質(zhì)的規(guī)定性：債務(wù)成因分析 研究思路：在所62491、公司債務(wù)是市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制下社會(huì)資本配置的結(jié)果

MM理論的貢獻(xiàn)不是簡(jiǎn)單地從“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)”上升到“資本結(jié)構(gòu)相關(guān)”的結(jié)論，而是揭示了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在社會(huì)資本方面的資源配置作用，它揭示了個(gè)人、企業(yè)和我們這個(gè)社會(huì)如何在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)上，通過價(jià)格體系來就稀缺資源分配作出決策，揭示了社會(huì)資本的配置方式。

資本是一種稀缺資源，把這種資源配置于企業(yè)之中時(shí)，資本市場(chǎng)上套利活動(dòng)會(huì)對(duì)這種配置作出價(jià)格反應(yīng)，從而引導(dǎo)社會(huì)投資者的資本投向。資本市場(chǎng)上公司總價(jià)格（價(jià)值）最大化的目的，將自發(fā)調(diào)節(jié)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

所以，MM理論是站在整個(gè)資本市場(chǎng)而不是單個(gè)投資者的角度，從公司市場(chǎng)價(jià)格的變化來判斷企業(yè)資本結(jié)構(gòu)配置的有效性和合理性，故而有經(jīng)濟(jì)學(xué)者甚至稱MM的資本結(jié)構(gòu)是“企業(yè)金融結(jié)構(gòu)”491、公司債務(wù)是市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制下社會(huì)資本配置的結(jié)果 MM理論63502、公司債務(wù)是產(chǎn)權(quán)約束機(jī)制選擇的結(jié)果

第一，債務(wù)具有“硬的”預(yù)算約束。債權(quán)的約束力度遠(yuǎn)大于股權(quán)，固定清償、抵押條款等違約風(fēng)險(xiǎn)的合同約束，使債權(quán)人保留了對(duì)企業(yè)一定的控制權(quán)（如資產(chǎn)變賣權(quán)）；而如果作為股權(quán)人則只保留了投票權(quán)，特別是分散的小股東幾乎無法約束經(jīng)營者，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象普遍存在。

第二，破產(chǎn)威脅的約束。股權(quán)并不具備這種破產(chǎn)要求權(quán)。而且，企業(yè)所有者（股權(quán)人）也要求公司資本結(jié)構(gòu)中保持債務(wù)，以對(duì)經(jīng)營者的行為加以遏制，因?yàn)閭鶆?wù)的破產(chǎn)威脅會(huì)使經(jīng)營者更注意自己作為“企業(yè)家”的市場(chǎng)價(jià)值形象，破產(chǎn)對(duì)經(jīng)營者也是不利的。

第三，產(chǎn)權(quán)約束利益的獨(dú)享性。股份公司的股東眾多而且權(quán)力分散，監(jiān)督作為公共產(chǎn)品而出現(xiàn)的搭便車現(xiàn)象，使得“凈結(jié)果是沒有——或幾乎沒有——監(jiān)督發(fā)生”，而債權(quán)監(jiān)督并不是公共產(chǎn)品，其監(jiān)督利益是獨(dú)享的。502、公司債務(wù)是產(chǎn)權(quán)約束機(jī)制選擇的結(jié)果 第一，債務(wù)具有“64512、公司債務(wù)是信息不對(duì)稱的利用結(jié)果

第一，債權(quán)人比股權(quán)人更難以獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的信 息，因此經(jīng)營者更愿意從債權(quán)人手上取得資金，因?yàn)閺睦碚?上說經(jīng)營者對(duì)其資金具有更多的自由支配權(quán)。

第二，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)和程度是不斷變化的，經(jīng)營者 需要債務(wù)作為調(diào)節(jié)器來保持與不同時(shí)段經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的配合。

第三，知道項(xiàng)目將會(huì)盈利的經(jīng)營者將偏向于發(fā)行債券來 融資，因?yàn)榇藭r(shí)市場(chǎng)并不知道企業(yè)將會(huì)盈利的信息，低估了 企業(yè)的存續(xù)價(jià)值，此時(shí)通過股票籌集資本并不合算；反之， 知道項(xiàng)目不能盈利的經(jīng)營者將偏向于發(fā)行股票來融資，因?yàn)?項(xiàng)目一旦失敗的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)由股東來分擔(dān)。

第四，經(jīng)營者通過有負(fù)債或高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，向市場(chǎng)

傳遞著企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)承受能力、經(jīng)營者具有管理能力、經(jīng)營 者對(duì)企業(yè)經(jīng)營前景有較高的期望等有利于企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值上升的信息。512、公司債務(wù)是信息不對(duì)稱的利用結(jié)果的信息。6552（二）資本結(jié)構(gòu)量的規(guī)定性：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的認(rèn)識(shí)1、關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題（1）嚴(yán)格的假設(shè)決定了理性的資本結(jié)構(gòu)難以存在1）無摩擦環(huán)境假設(shè)（如無稅負(fù)、信息對(duì)稱、市場(chǎng)有效等）；2）不同資本結(jié)構(gòu)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同且水平既定不變假設(shè)；3）公司發(fā)行的負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)。

這些假設(shè)過于理想化，有些與現(xiàn)實(shí)相悖（如公司負(fù)債無風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)意味著不論多少債務(wù)公司都是可以償還的），有些與我國國情不符（如有效市場(chǎng)等環(huán)境假設(shè)），我國企業(yè)不可能實(shí)現(xiàn)這種理性的資本結(jié)構(gòu)。（2）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種靜態(tài)均衡模型結(jié)果資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，當(dāng)一種均衡逐漸達(dá)到時(shí)，另一種不均衡的因素又會(huì)出現(xiàn)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)難以界定。52（二）資本結(jié)構(gòu)量的規(guī)定性：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的認(rèn)識(shí)1、關(guān)于最優(yōu)6653（二）資本結(jié)構(gòu)量的規(guī)定性：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的認(rèn)識(shí)（3）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)只是滿足一些主導(dǎo)因素要求后的結(jié)果

換句話說，影響資本結(jié)構(gòu)的因素是難以在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)中全部予以考慮的，如經(jīng)理人的行為特征、債權(quán)人的限制、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移、甚至還有法律和政策的限制。

基于上述認(rèn)識(shí)，要十分精確的測(cè)定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的“點(diǎn)”是不可能的。但這并不意味著不需要資本結(jié)構(gòu)理論，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一種階段性產(chǎn)物：資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)當(dāng)研究“合理的資本結(jié)構(gòu)”，而不是“最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)”；合理的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一個(gè)“彈性區(qū)間”，而不是一個(gè)嚴(yán)格的“最優(yōu)點(diǎn)”。53（二）資本結(jié)構(gòu)量的規(guī)定性：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的認(rèn)識(shí)（3）最優(yōu)6754（二）資本結(jié)構(gòu)量的規(guī)定性：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的認(rèn)識(shí)2、關(guān)于資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)問題。

第一，理論基礎(chǔ)方面。MM理論只把資本市場(chǎng)視為唯一的市場(chǎng)，把資本配置作為唯一的制約要素，事實(shí)上，我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受資本市場(chǎng)以外因素的影響更明顯（如計(jì)劃投資體制、本金基金合流等），當(dāng)前國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題的主要原因是來自于“宏觀調(diào)控的機(jī)制性缺陷”。

第二，實(shí)踐背景方面。MM理論是以公司價(jià)值最大化作為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)的，而在我國資本市場(chǎng)是最弱小和最不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，還沒達(dá)到上市公司價(jià)值（股票價(jià)格）能夠體現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)的程度，至于那些眾多的非上市公司，更難以測(cè)算其公司價(jià)值。

第三，價(jià)值內(nèi)涵方面。ＭＭ理論討論的是企業(yè)的金融結(jié)構(gòu)，完全脫離了企業(yè)資產(chǎn)的狀況，這表現(xiàn)為假定不同公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)水平不變即EBIT恒定不變，進(jìn)一步表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)值不變。54（二）資本結(jié)構(gòu)量的規(guī)定性：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的認(rèn)識(shí)2、關(guān)于資本6855

（二）資本結(jié)構(gòu)量的規(guī)定性：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的認(rèn)識(shí)

資本結(jié)構(gòu)的階段性優(yōu)化應(yīng)當(dāng)滿足某些關(guān)鍵性主導(dǎo)因素的要求，這些主導(dǎo)因素及其要求也就構(gòu)成了“資本結(jié)構(gòu)合理化”的標(biāo)準(zhǔn)：

從目前我國絕大部分企業(yè)特別是國有企業(yè)現(xiàn)狀來看，債務(wù)負(fù)擔(dān)重、缺乏有效的產(chǎn)權(quán)約束、資本運(yùn)用效率低下，是現(xiàn)階段制約我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題的關(guān)鍵性主導(dǎo)因素，因此資本結(jié)構(gòu)合理化的標(biāo)準(zhǔn)可以是：

第一，公司平均資本成本率降低,保證EBIT對(duì)資本成本的償付；

第二，產(chǎn)權(quán)約束有效，即在資本結(jié)構(gòu)中剔除無法實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)約束的資本；

第三，與總資產(chǎn)報(bào)酬率相配合，只有債務(wù)利率低于總資產(chǎn)報(bào)酬率，債務(wù)才能提供正的財(cái)務(wù)杠桿效用，這就要求經(jīng)理人在做好項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性規(guī)劃的基礎(chǔ)上配置和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。55 （二）資本結(jié)構(gòu)量的規(guī)定性：資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的認(rèn)識(shí)構(gòu)。6956THEEND56THEEND702資本理論內(nèi)容提要一、早期資本結(jié)構(gòu)理論二、MM資本結(jié)構(gòu)理論三、近期資本結(jié)構(gòu)理論2資本理論內(nèi)容提要一、早期資本結(jié)構(gòu)理論二、MM資本結(jié)構(gòu)理論三713一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈利理論（二）營業(yè)凈利理論（三）傳統(tǒng)理論3一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈利理論（二）營業(yè)凈利理論（三）724一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈利理論（凈利潤）

早期的資本結(jié)構(gòu)理論只是抽象地探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。美國財(cái)務(wù)學(xué)家杜蘭特（DavidDurand）1952年在美國經(jīng)濟(jì)研究局召開的“企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)”學(xué)術(shù)會(huì)議提交《企業(yè)債務(wù)與股東權(quán)益成本：趨勢(shì)和計(jì)量問題》論文，第一個(gè)系統(tǒng)總結(jié)了早期的融資理論（凈利理論、經(jīng)營凈收益理論和傳統(tǒng)理論）。4一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈利理論（凈利潤） 早期的資本結(jié)735一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈利理論（凈利潤）1、負(fù)債比例的提高，債務(wù)成本率和股權(quán)成本率均保持不變，因而公司總資本成本率趨于下降；

2、公司價(jià)值將隨負(fù)債比例提高而增加，當(dāng)公司總資本成本率最低、全額負(fù)債時(shí)，公司價(jià)值最高，即為最佳資本結(jié)構(gòu)。

3、只要債務(wù)成本率＜權(quán)益成本率，負(fù)債增加所增加的債務(wù)資本價(jià)值會(huì)大于凈利潤減少所降低的權(quán)益資本價(jià)值，公司價(jià)值將會(huì)提高。債務(wù)成本率與權(quán)益成本率差距越大，公司價(jià)值上升越快。5一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（一）凈利理論（凈利潤）1、負(fù)債比例的746一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（二）營業(yè)凈利理論（EBIT）1、增加成本較低的債務(wù)資本會(huì)增加公司的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，使權(quán)益資本的成本提高；2、不論負(fù)債程度如何，負(fù)債利益會(huì)被權(quán)益成本上升所抵消，公司總資本成本率保持不變；

3、資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)，不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。決定公司價(jià)值的是其營業(yè)凈利（EBIT），EBIT不變，公司價(jià)值也不變。6一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（二）營業(yè)凈利理論（EBIT）1、增757一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（三）傳統(tǒng)理論1、權(quán)益資本成本隨著負(fù)債比例提高而遞增，債務(wù)資本成本在較高負(fù)債比例時(shí)也會(huì)增加；2、少量增加負(fù)債時(shí)，公司資本成本將會(huì)下降，公司價(jià)值將會(huì)提高；

3、負(fù)債達(dá)到一定程度后，權(quán)益成本的上升不能完全被債務(wù)的低成本利益所抵銷，公司資本成本將會(huì)上升，公司價(jià)值將會(huì)下降。7一、早期資本結(jié)構(gòu)理論（三）傳統(tǒng)理論1、權(quán)益資本成本隨著負(fù)債761資本結(jié)構(gòu)理論（CapitalStructureTheory）

MM資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。在財(cái)務(wù)理論的發(fā)展歷史上有著里程碑式的重要意義。MM理論不僅科學(xué)地探討了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的相互關(guān)系，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)理論研究在方法論方面的突破，即率先運(yùn)用無套利分析技術(shù)論證了學(xué)說的科學(xué)性。MM資本結(jié)構(gòu)理論還規(guī)范了企業(yè)價(jià)值理論的研究，為以后企業(yè)價(jià)值理論乃至于整個(gè)財(cái)務(wù)理論的順利發(fā)展奠定了厚實(shí)的理論基礎(chǔ)。1資本結(jié)構(gòu)理論（CapitalStructureTh778二、MM資本結(jié)構(gòu)理論

1958年MM理論的產(chǎn)生，劃分了傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。早期的資本結(jié)構(gòu)理論都是建立在經(jīng)驗(yàn)判斷基礎(chǔ)之上的，三種理論都沒有經(jīng)過科學(xué)的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和統(tǒng)計(jì)分析，只是對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題的觀點(diǎn)和思考。進(jìn)入20世紀(jì)50年代～60年代，西方財(cái)務(wù)理論研究出現(xiàn)了重大變化：數(shù)學(xué)模型被大量用于財(cái)務(wù)問題的研究，具有代表性的成果有馬柯維茨的證券投資組合理論（1952年）、夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（60年代初）、MM的資本結(jié)構(gòu)理論（1958年）。8二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 1958年MM理論的產(chǎn)生，劃分了789二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論的構(gòu)架1、理論的沿革：三個(gè)階段第一階段：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅時(shí)）第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅時(shí)）第三階段：米勒模型（MillerModel）9二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（一）MM理論的構(gòu)架1、理論的沿革：7910二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第一階段：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅時(shí)）

1958年6月，莫迪格萊尼（FrancoModigliani）與 米勒（MertonH.Miller）在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表了 《資本成本：公司財(cái)務(wù)與投資理論》論文（TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment，AmericanEconomicReview，June1958，P261～297），提出“資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論”觀點(diǎn)，并為此獲得1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。MM在嚴(yán)格的假設(shè)前提之下，以無套利分析技術(shù)論證了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的不相互關(guān)系。10二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第一階段：資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論（無所得稅8011二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅時(shí)）

1963年6月，MM兩教授在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表 了《所得稅與資本成本：理論的修正》（Taxesandthe CostofCapital：Acorrection，AmericanEconomic Review，June1963，P443～453）一文，認(rèn)為在考慮公 司所得稅后，債務(wù)利息的抵稅作用會(huì)使公司價(jià)值提高， 負(fù)債越多，公司價(jià)值越大。11二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第二階段：資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論（有所得稅8112二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第三階段：米勒模型（MillerModel）

1977年5月，米勒教授在《金融雜志》上發(fā)表了一篇論文《債務(wù)與稅》（DebtandTaxes，JournalofFinance，May1977，P337～347），認(rèn)為個(gè)人所得稅的存在會(huì)抵消公司所得稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向作用，尤為重要的是，在米勒均衡狀態(tài)下，即使存在著各種所得稅，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值也沒有影響。米勒模型是MM資本結(jié)構(gòu)理論的一般形式，其他兩種理論均可由此導(dǎo)出。12二、MM資本結(jié)構(gòu)理論第三階段：米勒模型（Miller8213二、MM資本結(jié)構(gòu)理論2、理論的假設(shè)（1）公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小，用EBIT的標(biāo)準(zhǔn)離差來衡量，有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；（2）所有投資者對(duì)每家公司未來的EBIT以及取得EBIT的風(fēng)險(xiǎn)都有相同的預(yù)期；（3）股票和債券在完善市場(chǎng)上進(jìn)行交易。這意味著：1）沒有交易成本；2）投資者個(gè)人和公司都可以按同一利率借貸；（4）不論舉債多少，公司和個(gè)人的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)利率是一種無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，債務(wù)資本成本率保持不變；（5）公司所有現(xiàn)金流量都是永續(xù)的固定年金，即公司是一家零成長公司，每年產(chǎn)生固定不變的EBIT，零股利增長率。13二、MM資本結(jié)構(gòu)理論2、理論的假設(shè)（1）公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)8314二、MM資本結(jié)構(gòu)理論3、基本符號(hào)U：無債公司；L：有債公司；V：公司價(jià)值；T：所得稅率；K：公司資本成本率；S：權(quán)益資本市場(chǎng)價(jià)值；B：債務(wù)資本市場(chǎng)價(jià)值；14二、MM資本結(jié)構(gòu)理論3、基本符號(hào)U：無債公司；L：有8415

二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（二）MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論1、基本命題

【命題一】公司價(jià)值模型：公司市場(chǎng)價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，只要經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同，那么有債公司和無債公司的市場(chǎng)價(jià)值相等（也即平均資本成本率相等），公司價(jià)值是用公司資本成本將EBIT資本化的結(jié)果。，EBIT KUVU=EBIT KLVL=VL=VU15 二、MM資本結(jié)構(gòu)理論的影響，只要經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相同，8516

二、MM資本結(jié)構(gòu)理論【命題二】公司權(quán)益成本模型：有債公司的權(quán)益成本等于無債公司權(quán)益成本加上一定的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，該風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∫曍?fù)債程度而定。

或者說：當(dāng)公司市場(chǎng)價(jià)值不受負(fù)債比重影響時(shí)，有債公司的權(quán)益資本成本等于公司平均資本成本加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬補(bǔ)償。

股東要求的權(quán)益報(bào)酬率＝基本報(bào)酬率＋財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

B SBS

?KLB）×?

KLB）×KLS=KU+（KU

=KL+（KL16 二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 B ?KLB）×KL8617二、MM資本結(jié)構(gòu)理論2、命題證明（套利理論：由于套利行為，各公司的平均資本成本率或基本報(bào)酬率是相等的）【命題一】：假定有一個(gè)體投資者原擁有α比例有債公司L的權(quán)益，現(xiàn)準(zhǔn)備投資于無債公司U：17二、MM資本結(jié)構(gòu)理論2、命題證明（套利理論：由于套利8718二、MM資本結(jié)構(gòu)理論

在不存在套利機(jī)會(huì)下，該投資者在兩公司獲得的投資報(bào)酬率應(yīng)該是相等的，由于其實(shí)際獲得的投資報(bào)酬相等，所以其實(shí)際的投資價(jià)值也是相等的：α×SL＝α×SU－α×B得：SU＝B＋SL∴VU＝VL18二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 在不存在套利機(jī)會(huì)下，該投資者在8819二、MM資本結(jié)構(gòu)理論

如果有債公司L的價(jià)值高于無債公司U的價(jià)值，將存在套利機(jī)會(huì)，投資者可以通過個(gè)人借款，將自制杠桿運(yùn)用于沒有杠桿效用的無債公司，進(jìn)而獲得額外的報(bào)酬。19二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 如果有債公司L的價(jià)值高于無債公8920【例】：兩公司EBIT均為100萬元，權(quán)益資本報(bào)酬率為10%，債務(wù)資本利率8%，某甲股東擁有L公司30%的股份。套利及其結(jié)果20【例】：兩公司EBIT均為100萬元，權(quán)益資本報(bào)酬率為19021由于L公司價(jià)值被高估，而U公司價(jià)值被低估，因此，可以進(jìn)行如下套利活動(dòng)：（1）甲股東拋售L公司股票，收回680×30%＝204萬元；（2）為了不改變財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，向銀行借入400×30%＝120萬元（負(fù)債比例未變）；（3）購買30%的U公司股票，共支出1000×30%＝300萬元。這樣：在U公司的投資報(bào)酬＝300×10%－120×8%＝20.4萬元在L公司的投資報(bào)酬＝204×10%＝20.4萬元節(jié)約投資獲取的套利收益＝（324－300）×8%＝1.92萬元

甲股東僅僅是以120萬元的個(gè)人負(fù)債取代了120萬元的公司負(fù)債，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度沒有變化，增加了1.92萬元的額外報(bào)酬。21由于L公司價(jià)值被高估，而U公司價(jià)值被低估，因此，可以9122

二、MM資本結(jié)構(gòu)理論【命題二】：BSS=VUKU?KLB·B S=EBIT?KLB·B SKLS=KLB

BVL

SVLKLS+或：公司平均資本成本率KL=L即：K（S+B

）=S·KLS

+B·KLBBS所以：KLS=KL+（KL?KLB）×=KU+(KU-KLB)22 二、MM資本結(jié)構(gòu)理論BS=VUKU?9223二、MM資本結(jié)構(gòu)理論

從命題二中可以看出，隨著企業(yè)負(fù)債的增加,其股本成本也增加。把兩個(gè)命題聯(lián)系起來可以看出，MM命題意味著，低成本的舉債利益正好會(huì)被股本成本的上升所抵消，所以，更多的負(fù)債將不增加企業(yè)的價(jià)值。23二、MM資本結(jié)構(gòu)理論 從命題二中可以看出，隨著企業(yè)負(fù)債9324二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（三）MM資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論1、基本命題【命題一】公司價(jià)值模型：有債公司的價(jià)值等于相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無債公司價(jià)值加上債務(wù)抵稅利益，負(fù)債越高，公司價(jià)值越大。VL＝VU＋T·B

【命題二】公司權(quán)益成本模型：有債公司的權(quán)益成本等于無債公司權(quán)益成本加上一定的額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，該風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拇笮∫曍?fù)債程度和所得稅率共同而定。24二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（三）MM資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論1、基本94?KLB）×（1?

T）二、MM資本結(jié)構(gòu)理論BSKLS=KU+（KU

從上述公式可以看出，企業(yè)的股權(quán)成本會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大而增加，因?yàn)楣蓶|面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但由于（１－T）總是小于１，稅負(fù)會(huì)使股權(quán)成本上升的幅度低于無稅負(fù)時(shí)上升的幅度，正是這一特性產(chǎn)生了命題一的結(jié)論，即負(fù)債的增加提高了企業(yè)價(jià)值。

25?KLB）×（1?T）二、MM資本結(jié)構(gòu)理論B9526

二、MM資本結(jié)構(gòu)理論

2．命題證明

【命題一】：

該投資者在兩公司實(shí)際獲得的投資報(bào)酬相等，所以其實(shí)際的投資價(jià)值也是相等的：

α×SL＝α×SU－α×B（1－T） 得：SU＝B（1－T）＋SL∴VU＝VL－BT

VL＝VU＋BT26 二、MM資本結(jié)構(gòu)理論∴VU＝VL－BT9627二、MM資本結(jié)構(gòu)理論【命題二】：27二、MM資本結(jié)構(gòu)理論【命題二】：9728二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（四）米勒模型1、基本命題

公司價(jià)值模型：有債公司的價(jià)值等于無債公司價(jià)值加上債務(wù)抵稅利益，債務(wù)抵稅利益的大小視公司所得稅水平、個(gè)人股息收入所得稅水平和個(gè)人利息收入所得稅水平而定。28二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（四）米勒模型1、基本命題 公司價(jià)9829二、MM資本結(jié)構(gòu)理論2、命題證明29二、MM資本結(jié)構(gòu)理論2、命題證明99EBIT（1?Tc）（1?Ts）

I（1?Tc）（1?Ts）

I（1?Tb）30

二、MM資本結(jié)構(gòu)理論

對(duì)于公司有負(fù)債情況，首先將有債公司的現(xiàn)金流量CF劃分為屬于股東所有的現(xiàn)金流量與屬于債權(quán)人所有的現(xiàn)金流量兩部分：

CF＝屬于股東所有的現(xiàn)金流量＋屬于債權(quán)人所有的現(xiàn)金流量 ＝（EBIT－I）（1－Tc）（1－Ts）＋I(xiàn)（1－Tb） ＝［EBIT（1－Tc）（1－Ts）］－I［（1－Tc）（1－Ts）］＋I(xiàn)（1－Tb）

上式中的第一項(xiàng)為無債公司的稅后現(xiàn)金流量，對(duì)其折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)是Ku；第二項(xiàng)與第三項(xiàng)均為與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流量，對(duì)其折現(xiàn)率是負(fù)債成本，即Kb。分別折現(xiàn)，這樣，有債公司價(jià)值如下：kuKbKb?+VL=EBIT（1?Tc）（1?Ts）I100EBIT（1?Tc）（1?Ts）

I（1?Tc）（1?Ts）

I（1?Tb）(1?Tc)(1?Ts)1?Tb（1?Tc）（1?Ts）31二、MM資本結(jié)構(gòu)理論kuKbKb?+VL=】VL=VU+【1?I(1?Tb)

Kb+［?

］B（1?Tb）1有債公司價(jià)值VL=VUEBIT（1?Tc）（1?Ts）I（1?101323、米勒模型的意義（2）如果沒有各種所得稅因素，即Ts＝Tb＝Tc＝0，即為MM無稅模型。（3）如果沒有個(gè)人所得稅因素，Ts＝Tb＝0，即為MM有稅模型。（4）如果股票和債券收益的個(gè)人所得稅率相等，即Ts＝Tb，也與MM有稅模型相同。（5）如果（l—Tb）＝（l—Tc）（1－Ts），即公司和個(gè)人在股票上的綜合稅率與債務(wù)稅率相等，使用負(fù)債杠桿的價(jià)值也為零。這意味著債務(wù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的抵稅優(yōu)勢(shì)，剛好被股票所得稅抵銷。這種情況下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。（6）如果（l—Tb）＞（l—Tc）（1－Ts），說明負(fù)債能夠提高公司價(jià)值，公司負(fù)債比不負(fù)債好；反之亦然。（7）只要股票收益稅率Ts低于債務(wù)收益稅率Tb，來自于債務(wù)杠桿的利益要低于在MM有稅模型下所測(cè)算的水平。323、米勒模型的意義（2）如果沒有各種所得稅因素，即T10233（五）MM及米勒模型的總結(jié)

1、考慮公司所得稅時(shí)，資本結(jié)構(gòu)將影響公司價(jià)值和平均資本成本。負(fù)債程度越高，公司價(jià)值越大，公司資本成本率越低，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是完全債券結(jié)構(gòu)。2、公司價(jià)值最大和資本成本率最低是同時(shí)實(shí)現(xiàn)的，因?yàn)閮烧叩某朔eVL×KL等于固定數(shù)額EBIT（1－T）。

3、權(quán)益成本KLS會(huì)隨負(fù)債程度擴(kuò)大而提高，因?yàn)楣蓶|面臨著越來越大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。KLS按債務(wù)對(duì)權(quán)益的產(chǎn)權(quán)比率B／S而線性上升，上升直線斜率為（KU－KLS）（1－T）。

4、由于稅法的原因，較低的公司所得稅支付，可能會(huì)帶來較多的個(gè)人所得稅支付，從而抵減了公司所得稅所帶來的優(yōu)勢(shì)。而恰恰是由于個(gè)人所得稅的存在，在很大程度上抵消了公司所得稅對(duì)于企業(yè)價(jià)值的正向影響。5．從VL＝VU＋TB可以看出，企業(yè)價(jià)值由兩部分構(gòu)成：源自經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量的價(jià)值、源自利息抵稅收益現(xiàn)金流量的價(jià)值；兩者都是產(chǎn)生企業(yè)價(jià)值的重要因素。33（五）MM及米勒模型的總結(jié) 1、考慮公司所得稅時(shí)，資本10334（六）對(duì)MM模型的思考1、對(duì)假設(shè)的思考和修正

（1）在一定程度上負(fù)債，債務(wù)利率可能不變。但債務(wù)超過一定程度后，債務(wù)資本需要量超過其供應(yīng)量，債務(wù)利率是一種有風(fēng)險(xiǎn)的利率，KB會(huì)不斷提高，即KB′＞KB

（2）舉債公司由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷擴(kuò)大，其EBIT也應(yīng)當(dāng)增加，以償付高額債務(wù)利息，并保證股東取得與無債公司相同的投資報(bào)酬水平，否則會(huì)發(fā)生套利行為。因此，有債公司的EBIT要求隨債務(wù)量而上升，它是對(duì)股東破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求，即EBIT′＞EBIT。34（六）對(duì)MM模型的思考1、對(duì)假設(shè)的思考和修正 （1）在10435（六）對(duì)MM模型的思考

（3）一般情況下，債務(wù)利率KB與債務(wù)量B成線性函數(shù)關(guān)系（KB′＝KB＋aB或＝KB（a＋bB），a，b為系數(shù)），EBIT也與債務(wù)利率KB及債務(wù)量B成線性函數(shù)關(guān)系。

（4）公司負(fù)債和個(gè)人負(fù)債不能完全互相代替，一般來說，投資于有負(fù)債的公司比自己舉債的風(fēng)險(xiǎn)要小。

（5）經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用和其他交易成本的客觀存在，會(huì)阻礙套利交易，限制資金由L公司向u公司無成本地自由轉(zhuǎn)移。35（六）對(duì)MM模型的思考 （3）一般情況下，債務(wù)利率KB10536（六）對(duì)MM模型的思考2、MM模型的改進(jìn)36（六）對(duì)MM模型的思考2、MM模型的改進(jìn)10637

（六）對(duì)MM模型的思考命題一：有債公司價(jià)值命題二：有債公司權(quán)益資本成本37 （六）對(duì)MM模型的思考命題二：有債公司10738

（六）對(duì)MM模型的思考命題三：有債公司平均資本成本38 （六）對(duì)MM模型的思考10843（一）權(quán)衡理論4、破產(chǎn)成本（財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、財(cái)務(wù)危機(jī)成本）：與企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的成本和損失（1）債務(wù)危機(jī)引起額外費(fèi)用資產(chǎn)價(jià)值降低1）高債務(wù)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不得不以高利率清償?shù)狡趥鶆?wù)；2）破產(chǎn)糾紛引起的律師費(fèi)、訴訟費(fèi)和其他行政開支；3）破產(chǎn)糾紛引起存貨和固定資產(chǎn)的損壞或過時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值降低（2）債務(wù)危機(jī)引起的機(jī)會(huì)成本1）高債務(wù)引發(fā)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，企業(yè)的客戶和供應(yīng)商會(huì)減少與企業(yè)的經(jīng)營往來，影響企業(yè)的經(jīng)營績效；

2）企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境時(shí)，管理人員往往會(huì)出現(xiàn)短期行為，進(jìn)而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值（如推遲機(jī)器的大修，變賣企業(yè)有用的資產(chǎn)以獲取現(xiàn)金，降低產(chǎn)品質(zhì)量來節(jié)省成本費(fèi)用）43（一）權(quán)衡理論4、破產(chǎn)成本（財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、財(cái)務(wù)危機(jī)成本）109基于修正的MM理論命題，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值是無債企業(yè)價(jià)值加上抵稅的現(xiàn)值，再減去財(cái)務(wù)困境的成本的現(xiàn)值。VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財(cái)務(wù)困境成本）基于修正的MM理論命題，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值是無債企業(yè)價(jià)值加上抵110在上圖中，負(fù)債總額達(dá)到A點(diǎn)前，債務(wù)抵稅收益起主導(dǎo)作用，當(dāng)?shù)竭_(dá)A點(diǎn)后，財(cái)務(wù)困境成本的作用逐漸加強(qiáng)，直到B點(diǎn)，債務(wù)抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本相平衡，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大的Vl*，因此B點(diǎn)的債務(wù)與權(quán)益比率即為最佳資本結(jié)構(gòu)，超過B點(diǎn)，財(cái)務(wù)困境的不利影響超過抵稅收益，企業(yè)價(jià)值甚至可能加速下降。在上圖中，負(fù)債總額達(dá)到A點(diǎn)前，債務(wù)抵稅收益起主導(dǎo)作用，當(dāng)?shù)竭_(dá)11144（二）代理成本理論理論要點(diǎn)：公司最佳資本結(jié)構(gòu)是均衡各種代理成本的結(jié)果代表人物：詹森（Jensen）；梅克林（Meckling）1、經(jīng)營者是股東聘任的，經(jīng)理者首先考慮股東的利益，其次才是債權(quán)人的利益。2、債務(wù)代理成本的存在，會(huì)提高負(fù)債成本而降低負(fù)債利益。

股東可以通過其代理人即企業(yè)經(jīng)理從債權(quán)人那里得到額外利益，因?yàn)榇嬖谶@種可能性，債權(quán)人必須通過各種保護(hù)性條款對(duì)債務(wù)進(jìn)行保護(hù)，這些條款限制企業(yè)的經(jīng)營，降低了企業(yè)效率。3、股權(quán)代理成本的存在，會(huì)迫使經(jīng)營者提高負(fù)債率。為了防止或減少管理當(dāng)局隨意投資的機(jī)會(huì)，股東會(huì)要求經(jīng)營者將經(jīng)營活動(dòng)所創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)全部分派給投資者。44（二）代理成本理論理論要點(diǎn)：公司最佳資本結(jié)構(gòu)是均衡各種代11245（三）優(yōu)序融資理論

理論要點(diǎn)：企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)管理時(shí)應(yīng)當(dāng)注意信息不對(duì)稱情況的存在，應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)信息對(duì)投資者判斷企業(yè)價(jià)值的影響。代表人物：斯圖爾特·梅耶斯（StewartMyers）;戈登·當(dāng)納森（DordonDonalson）1、企業(yè)的經(jīng)營者能夠操縱財(cái)務(wù)信息，企業(yè)的投資者只能了解財(cái)務(wù)信息。2、經(jīng)營者總是試圖謀求現(xiàn)有股東利益的最大化，由于信息的不對(duì)稱，進(jìn)而產(chǎn)生額外的信息披露成本。（1）股價(jià)被低估的企業(yè)有動(dòng)機(jī)在財(cái)務(wù)信息上耗費(fèi)額外的資源，通過附加信息借以澄清事實(shí)；（2）股價(jià)被高估的企業(yè)可能會(huì)發(fā)行新股，隱含地表現(xiàn)股價(jià)高估的事實(shí)；45（三）優(yōu)序融資理論 理論要點(diǎn)：企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)管理時(shí)應(yīng)11346（三）優(yōu)序融資理論

3、企業(yè)籌資的選擇順序?yàn)椋海?）滿足股利支付需要；（2）利潤留存融資；（3）變賣證券融資；（4）發(fā)行證券融資4、由于信息的不對(duì)稱，股票融資是一種風(fēng)險(xiǎn)最大的融資方式。發(fā)行新股被投資者普遍認(rèn)為公司股票價(jià)格被高估，投資者會(huì)拋售股票，引起股價(jià)下跌。

5、發(fā)行債務(wù)融資被認(rèn)為是一個(gè)利好信息，在外部投資者眼里，只有管理當(dāng)局確認(rèn)有未來的高額報(bào)酬時(shí)，企業(yè)才會(huì)發(fā)行債務(wù)融資。46（三）優(yōu)序融資理論 3、企業(yè)籌資的選擇順序?yàn)椋海?）利1142資本理結(jié)構(gòu)決策內(nèi)容提要一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素二、資本結(jié)構(gòu)決策的方法2資本理結(jié)構(gòu)決策內(nèi)容提要一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素二、資本結(jié)構(gòu)決