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重點摘要：什么是真正的估值估值常見方法介紹及應用3個常見估值誤區(qū)大掃除如何正確進展估值無論對一級狗還是二級狗，甚或在上市公司工作的上市狗，很多場合經(jīng)常會碰到有人夸夸其談，聊到行業(yè)、商業(yè)模式、估值、股價。但是，他們真的懂這些東西嗎？你能否一眼識破對方是真的懂行還是在吹牛逼？這篇橫跨一二級市場的公司研究指南，能夠幫助剛進金融業(yè)的實習生/新人，煉成"火眼金睛〞。1關于估值及常見估值方法公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法，特點是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法；另一類是絕對估值方法，特點是主要采用折現(xiàn)方法，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型等。

企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了估值模式1.重資產(chǎn)型企業(yè)〔如傳統(tǒng)制造業(yè)〕，以凈資產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔。2.輕資產(chǎn)型企業(yè)〔如效勞業(yè)〕，以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔。3.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以用戶數(shù)、點擊數(shù)和市場份額為遠景考量，以市銷率為主。4.新興行業(yè)和高科技企業(yè)，以市場份額為遠景考量，以市銷率為主。市值與企業(yè)價值無論使用哪一種估值方法，市值都是一種最有效的參照物。①市值的意義不等同于股價市值＝股價×總股份數(shù)市值被看做是市場投資者對企業(yè)價值的認可，側(cè)重于相對的"量級〞而非絕對值的上下。國際市場上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級標準，500億美元市值則是一個國際化超大型企業(yè)的量級標準，而千億市值則象征著企業(yè)至高無上的地位。市值的意義在于量級比擬，而非絕對值。②市值比擬既然市值表達的是企業(yè)的量級，則同類企業(yè)的量級比照就非常具有市場意義。【例如】同樣是影視制作與發(fā)行企業(yè)，國內(nèi)華誼兄弟市值419億人民幣，折合約68億美元，而美國夢工廠〔DWA〕市值25億美元。另外，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣〔2.12億美元〕，同期夢工廠收入為2.13億美元。這兩家公司的收入在一個量級上，而市值量級卻不在一個水平上。由此推測，華誼兄弟可能被嚴重高估。當然，高估值表達了市場預期定價，高估低估不構成買賣依據(jù)，但這是一個警示信號。精明的投資者可以采取對沖套利策略。常見的市值比擬參照物：同股同權的跨市場比價，同一家公司在不同市場上的市值比擬。如：AH股比價。同類企業(yè)市值比價，主營業(yè)務根本一樣的企業(yè)比擬。如三一重工與中聯(lián)重科比擬。相似業(yè)務企業(yè)市值比價，主營業(yè)務有局部一樣，須將業(yè)務拆分后做同類比擬。如**家化與聯(lián)合利華比擬。③企業(yè)價值企業(yè)價值=市值+凈負債EV的絕對值參考意義不大，它通常與盈利指標組合，用來反映企業(yè)盈利、凈負債與市值之間的關系。如：EBITDA/EV指標用來比擬相近企業(yè)價值的企業(yè)的獲利能力。估值方法①市值/凈資產(chǎn)〔P/B〕，市凈率考察凈資產(chǎn)必須明確有無重大進出報表的工程。凈資產(chǎn)要做剔除處理，以反映企業(yè)真實的經(jīng)營性資產(chǎn)構造。市凈率要在比擬中才有意義，絕對值無意義。找出企業(yè)在相當長的時間段內(nèi)的歷史最低、最高和平均三檔市凈率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經(jīng)濟周期。假設是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做比照，明確三檔市凈率區(qū)間②市值/凈利潤〔P/E〕，市盈率考察凈利潤必須明確有無重大進出報表的工程。凈利潤要做剔除處理，以反映企業(yè)真實的凈利潤。市盈率要在比擬中才有意義，絕對值無意義。找出企業(yè)在相當長的時間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市盈率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經(jīng)濟周期。假設是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做比照，明確三檔市盈率區(qū)間③市值/銷售額〔P/S〕，市銷率銷售額須明確其主營構成，有無重大進出報表的工程。找出企業(yè)在相當長的時間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市銷率區(qū)間?？疾熘芷谥辽?年或一個完整經(jīng)濟周期。假設是新上市企業(yè)，必須有至少3年的交易歷史。找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做比照，明確三檔市銷率區(qū)間。④PEG，反映市盈率與凈利潤增長率間的比值關系PEG=市盈率/凈利潤增長率通常認為，該比值=1表示估值合理，比值>1則說明高估，比值<1說明低估。這種方法在投資實踐中僅作為市盈率的輔助指標，實戰(zhàn)意義不大。⑤本杰明?格雷厄姆成長股估值公式價值=年收益×〔8.5+預期年增長率×2〕公式中的年收益為最近一年的收益，可以用每股收益TTM〔最近十二個月的收益〕代替，預期年增長率為未來3年的增長率。假設，*企業(yè)每股收益TTM為0.3，預期未來三年的增長率為15%，則公司股價=0.3*〔8.5+15*2〕=11.55元。該公式具有比擬強的實戰(zhàn)價值，計算結果須與其他估值指標結合，不可單獨使用。以上方式均不可單獨使用，至少應配合兩種聯(lián)合研判，其絕對值亦沒有實戰(zhàn)意義。估值的重點是比擬，尤其是相似企業(yè)的比擬，跨行業(yè)亦沒有意義。2估值上的3個小誤區(qū)一個投資者其實只需要學習兩門功課：如何理解市場和如何估值。

—巴菲特那些認為企業(yè)價值就等于簡單的幾個財務比率，等于簡單的PE，PB，再加上橫向縱向比照的人，你不覺得自己太幼稚了嗎？如果企業(yè)價值這么容易確定，則根本上一個高中畢業(yè)的人就能對一切企業(yè)進展估值了。一個會查資料會比照的人，就能簡單比照幾個數(shù)字獲得巨額財富。在這個狗咬狗的世界里，會查資料，會比照幾個財務數(shù)據(jù)，從來都不是競爭優(yōu)勢，也從來都不是真正的估值。價值投資有四個根本概念和兩個重要假設。1.股票等于股權，是企業(yè)所有權。2.利用"市場先生〞來對來市場的波動3.由于未來是不知的，所以需要平安邊際4.一個人經(jīng)過長時間的學習，可以形成自己的能力圈上面這四個概念就是價投的核心概念，下面是兩個重要的假設。假設1：價格會向價值靠攏根本上，在美股里，價格向價值靠攏的時間是2-4年。也即是說，如果你真的找到了一個正確的廉價貨，花5毛錢買了1塊錢的東西。在美股里，這5毛錢重新變回1塊錢的時間是2-4年。如果是2年回歸，則年化收益是41%。如果是3年回歸，則年化收益是26%。如果是4年回歸，則年化收益是19%。其實如果把價投總結成一句話，則這就話就是：花5毛錢買1塊錢的東西，然后確保這5毛錢能在2-4年內(nèi)變成1塊錢〔催化劑〕。價格會向價值靠攏的原因有很多,比方說2-4年是讓其他很多投資者也發(fā)現(xiàn)這是個好投資時機的時候，但是其最重要的依據(jù)是：回歸均值和大數(shù)定理。假設2：價值是可測量的〔Measureable〕對投資者來講，價值是可測量的有兩個意思：a.價值本身是可以通過一些線索被檢測出來。Valueismeasureableb.你可以檢測出來價值。ValueismeasureableBYYOU。所謂的財務分析，行業(yè)分析，本質(zhì)上都是在利用線索來找出公司的價值。而很多人卻本末倒置，盲目相信一兩個分析工具。下面就介紹一些總結的估值上的小誤區(qū)。誤區(qū)1：把自由現(xiàn)金流模型化企業(yè)價值的定義特別簡單：企業(yè)的價值等于企業(yè)在未來時間內(nèi)能賺到的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。但是值得注意的是，這個定義只能概念化，不能模型化。十個自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里至少有9個都是扯淡的。原因很簡單：幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預測3-5年的未來的自由現(xiàn)金流，然后在出現(xiàn)一個"終止值〞〔TerminalValue〕。首先，除非你預測的是可口可樂，美國運通這種公司，否則預測3-5年的財務數(shù)據(jù)簡直就是搞笑，準確性非常低。另外，在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點點變化，整個估值可能差十萬八千里。而且這個終止值對折現(xiàn)率非常敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，整個公司的估值可能上升1倍。不能模型化并不代表這個概念無法在現(xiàn)實生活中使用，你只是不能簡單的使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型直接計算估值而已。但是你可以利用這個模型進展逆向思維，反推現(xiàn)在估值水平是高是低。舉個例子：1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時，微軟的股價最高到了59美金左右，對應的當時的PE是70倍，當年每股利潤是0.86美金左右。這意味著什么呢？先來簡單解釋下什么是自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后的可以自由支配的現(xiàn)金流。如果要用公式表達的話，把企業(yè)當做一個整體，自由現(xiàn)金流等于：其中CFO指的是經(jīng)營性現(xiàn)金流，F(xiàn)CInv指的是固定資本開支，Int指的是利息費用。重新回到上面的例子中：假設這0.86美金的利潤中有50%是自由現(xiàn)金流，剩下50%是必須的資本開支。則在1999年微軟的自由現(xiàn)金流是0.43美金。然后，我們假設微軟在未來10年的增速是30%，對任何企業(yè)連續(xù)10年30%的增速已經(jīng)是飛上天的增速了。則在2009時，其當年的自由現(xiàn)金流是5.93美金，是1999年的13.8倍。然后，在1999年時，美國的利率是5%-6%，因此在折現(xiàn)時，我們用10%。然后，我們可以把從2000年到2010年之間所有預計的現(xiàn)金流計算出來，分別是：0.56，0.73，0.94，1.23，1.60，2.08，2.70，3.51，4.56，5.93。然后將上面自由現(xiàn)金流按照10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)回來，我們可以得到一個驚人的數(shù)字：12.1美金。也就是說，在1999年微軟股價到達59美金那天，未來10年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值僅僅只占到了股價的20.5%〔12.1/59〕。換句話說，在市場給微軟59美元那一天，微軟股價的價值里有80%取決于10年后，也就是2010年后，微軟的業(yè)績表現(xiàn)，微軟的自由現(xiàn)金流增速。實際的股價表現(xiàn)說明了一切。微軟從2000年之后，股價一直維持在20-30美金，直到它找到了新的業(yè)務引擎—云計算。上面的例子只是為了說明一點：自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，是一種思維方式，不是計算公式，不能簡單的模型化〔DCF模型〕。誤區(qū)2：簡單的使用PE作為估值指標在絕大多數(shù)情況下，絕大多數(shù)人使用的PE都是無用指標。

我曾經(jīng)在一個復印店聽店員在問其他人問題，我在***軟件商看到，銀行股PE很低啊，是不是可以買入？如果你今天還在簡單的無限制的使用PE和PB，你根本上就相當于投資界里的路人甲—俗稱"韭菜〞。PE和PB指標有如下問題：①思維層面上有硬傷什么叫做思維層面有硬傷？就是說，這個指標在公式層面就有硬傷了。PE=股價/每股盈利如果你將公式上下同時乘以總股本，則PE=總市值/凈利潤；所以，你用PE的時候，本質(zhì)上是在思考總市值和凈利潤之間的關系。這也意味著，PE在思考層面上就有硬傷。因為，一個企業(yè)的價值分為兩局部：股東價值〔市值〕和債權人價值〔負債〕。PE僅僅只考慮了股東價值，沒考慮任何債權人價值。舉一個極端的例子，假設企業(yè)A的市值是1億美金，每年的稅前利潤是1億美金，凈利潤是6000萬美金，負債是99億美金。雖然PE是1.67倍，但是由于負債太嚴重，但是如果你把債權人和股東作為一個整體，這個企業(yè)價值100億美金〔同時買走債權人的債和股東的股份〕，實際上的"PE〞是166.7倍。②EPS非常容易造假PE這個指標第二個大問題是，EPS很容易造假，容易存在很多一次性利潤。PE這個指標真實想表達的意思是：當我要收購一個企業(yè)時，我為它現(xiàn)在的利潤支付多少倍數(shù)。但是顯然大多數(shù)人用錯了。因為現(xiàn)在的利潤中有可能存在造假的問題，同時存在一次性利潤。實際上，這個"現(xiàn)在的利潤〞具體應該值得是"現(xiàn)在出現(xiàn)的，并且以后也出現(xiàn)的經(jīng)營性利潤〞。因此，如果要使用PE，最起碼要進展調(diào)賬，把所有的非經(jīng)營性，不可持續(xù)的利潤統(tǒng)統(tǒng)去掉，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤。如果你在使用PE時，考慮的是企業(yè)的可持續(xù)的盈利能力〔NormalizedEarningPower〕，則這就成了一個可用的比率。這是投資的復雜之處，也是有意思的地方。③低PE不代表低估值市場給一個公司低PE不代表市場是錯的。因為有可能市場在預計公司未來的利潤很差。比方說一個公司現(xiàn)在的股價是10美金，EPS是10美金PE是1，看似很低。但是呢，也許市場認為這10美金中有8美金是一次性利潤，或者市場認為企業(yè)的盈利能力在惡化，今年賺到10美金，明年可能只有1美金。如果市場是對的，則現(xiàn)在PE雖然看似是1，但是也不代表公司廉價。在這種情況下，如果你要投資這個股票，你要了解市場的邏輯是什么，以及為什么市場是錯的。誤區(qū)3：簡單的使用PB作為估值指標PB指標用在金融和保險行業(yè)是個非常好的指標，因為這些公司手里資產(chǎn)大多數(shù)情況下就是現(xiàn)金。因此可能代表一個公司被低估的程度。拿PB去衡量美國銀行股的話，是一個有效指標。不過我認為，衡量銀行股最重要的指標不是PB，而是調(diào)整后的ROA。PB這個指標想表達的真實意思是：看看現(xiàn)在的股價占公司"凈資產(chǎn)〞多少。如果股價低于凈資產(chǎn)，"理論上〞公司是"平安〞的。則問題來了，絕大多數(shù)人是如何計算"凈資產(chǎn)〞的呢？他們直接用了BookValue，從公式上，大多數(shù)人用的BookValue=所有者權益=資產(chǎn)-負債。如果你是這么計算PB的，則PB就是一個無用指標了。這主要是因為管理層的行為可以直接影響到所有者權益的大小。在GAAP財報里，所有者權利有4項內(nèi)容：最后的accumulatedotherprehensiveine〔其他綜合收益，OCI〕，在美國的會計準則里，一般把這個OCI記在利潤表里，所以這里就不多介紹了。所有者權益的最大問題出在庫存股和留存收益上。上市公司在回購了自己的股票之后，把這些股票記為庫存股。這些庫存股是所有者權益里的減項。也就是說，這一項為哪一項負的。因此，當一個公司回購越多股票，導致庫存股變多了，因此所有者權益要減去一個比擬大的數(shù)字，所以所有者權益變小了。這也就是為什么IBM的所有者權益如此的小，ROE如此的高。不是因為IBM牛，而是因為IBM回購了大量的股票！你可以看到，當一個公司分紅比例越大，其留存收益越小，所有者權益越小，ROE越大。當一個公司分紅比率越小，其留存收益越大，所有者權益越大，PB越大。因此，在絕大多數(shù)時候，我不使用PB，不用使用ROE，不進展杜邦分析。就是因為我對這些公式很熟悉，所以我只在少數(shù)他們有效時使用他們。3如果正確的估值？首先要說的是，這個世界上沒有一個放之四海而皆準的估值工具。就像不存在永動機一樣，在投資世界，不存在任何可以讓每個人都賺到錢的方法或者工具。因此，根本上每個行業(yè)最正確的估值方法也都不一樣。這也就是為什么要建立自己的能力圈。比方在能源行業(yè)，重置本錢和企業(yè)的石油或者天然氣儲藏是很好的估值方法。雖然我們沒有一把萬能的鑰匙，但是還是有一些估值工具明顯好于PE和PB。EV/EBIT實際上，EV/EBIT是一個明顯優(yōu)于PE的估值工具。PE實際上等于企業(yè)的市值除以凈利潤。而市值只不過是企業(yè)的一局部而已。EV/EBIT就解決了這個問題。EV指的是企業(yè)價值，企業(yè)價值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權人。因此，企業(yè)價值=市值+長期負債+少數(shù)股東權益-現(xiàn)金。這是把企業(yè)當做一個整體來對待，從而防止了PE的問題。另外，PE由于沒有考慮到資本構造，所以很多時候即使是處于同一行業(yè)的兩家公司可能也無法直接比照。而EBIT是息稅前利潤，剔除掉資本構造對公司利潤的影響，從而更具有可比性。重置本錢〔ReplacementCost〕重置本錢指的是現(xiàn)在現(xiàn)在一個新的和目前企業(yè)產(chǎn)能，效率一樣的企業(yè)需要花費的本錢。這實際上才是真實的〞PB〞。對科技股來講，這一本錢接近于無法計算，但是對能源，基建，零售等公司來講，重置本錢有重要的意義。假設今天市場中存在著100個競爭對手。然后一個精明的商人想要進入這個市場，他一般有兩個方案：1.自己建立一個企業(yè)，與這100個對手競爭。2.從這100個競爭企業(yè)里收購一家企業(yè)，進入這個市場。則什么情況下，使用方案1，什么情況下使用方案2呢？其實非常簡單：當目前市場中企業(yè)的市值小于重置本錢時，精明的商人會選擇收購。當目前市場中企業(yè)的市值大于重置本錢時