第十一章行為資產(chǎn)組合理論主講：王茂斌對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院2

第11章行為資產(chǎn)組合理論

24現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論及其局限13資產(chǎn)組合的收益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期行為資產(chǎn)組合理論人類(lèi)性格特點(diǎn)與資產(chǎn)組合3引導(dǎo)案例:美國(guó)居民的資產(chǎn)組合

表11-1是美國(guó)居民家庭持有的金融資產(chǎn)組成情況，表中的百分比數(shù)據(jù)，表明該年齡層次的居民擁有該金融資產(chǎn)的比例。戶(hù)主年齡交易類(lèi)儲(chǔ)蓄賬戶(hù)大額定期存單債券股票共同基金養(yǎng)老金商業(yè)生命保險(xiǎn)其他金融資產(chǎn)35歲以下80.87.220.410.88.038.022.71.635~4487.38.131.014.611.252.129.23.545~5489.012.325.317.616.355.038.43.055~6488.217.120.215.016.147.737.47.665~7491.323.916.818.614.935.537.45.975歲或以上92.934.715.319.810.215.535.65.2表11-1

美國(guó)居民家庭的家庭資產(chǎn)組合單位：%4案例思考:

1.人們?cè)谫Y產(chǎn)組合中，為什么年齡的變化會(huì)對(duì)資產(chǎn)的配置比例產(chǎn)生影響？

2.除了年齡之外，還有哪些因素，尤其是哪些行為因素對(duì)人們的資產(chǎn)組合產(chǎn)生影響？

3.同時(shí)，在考慮這些因素下，人們?cè)鯓訕?gòu)造出更加符合自身偏好的組合？引導(dǎo)案例:美國(guó)居民的資產(chǎn)組合

511.1現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論及其局限

Markowitz于1952年提出的“均值—方差組合模型”（Mean-variancePortfolioTheory）是在不能賣(mài)空和沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)借貸的假設(shè)下，以單個(gè)證券期望收益率的均值和方差找出投資組合邊界(efficientfrontier),即一定收益率水平下方差最小的投資組合。

Markowitz：MPT611.1現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的局限

MPT理論發(fā)展至今至少存在以下五個(gè)方面的局限：

1.均衡市場(chǎng)的缺陷

2.理性人假設(shè)的局限

3.投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度同質(zhì)假設(shè)缺陷

4.交易成本、資本結(jié)構(gòu)及代理證券等因素的影響

5.風(fēng)險(xiǎn)度量方法的缺陷

711.2資產(chǎn)組合中人的收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期Wall（1995）提出了行為資產(chǎn)組合的金字塔結(jié)構(gòu)，金字塔是在與安全性、潛力性和期望值這三者相關(guān)的投資需求上構(gòu)建起來(lái)的。

Wall認(rèn)為，金字塔是按證券資產(chǎn)增值的潛力排列的。見(jiàn)圖11-1。11.2.1資產(chǎn)組合的金字塔結(jié)構(gòu)811.2資產(chǎn)組合中人的收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期11.2.1資產(chǎn)組合的金字塔結(jié)構(gòu)圖11-1金字塔結(jié)構(gòu)的投資組合

底部是安全性較高的證券，包括貨幣市場(chǎng)基金和銀行存款保證等中間是各種類(lèi)型的債券再上一層是股票和房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)911.2資產(chǎn)組合中人的收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期11.2.2安全優(yōu)先組合理論安全優(yōu)先組合理論（safety－firstportfoliotheory）認(rèn)為，如果投資者的最終財(cái)富低于臨界水平s，就算投資者破產(chǎn)。因此，投資者的目標(biāo)是最小化破產(chǎn)的概率。1011.2資產(chǎn)組合中人的收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期11.2.2安全優(yōu)先組合理論假設(shè)是任意的資產(chǎn)組合，并且此資產(chǎn)組合的收益均值為，收益的標(biāo)準(zhǔn)差為，該理論假設(shè)不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券（即對(duì)所有的有），并且設(shè)置足夠低的臨界水平s（即對(duì)所有的有）在這種情況下當(dāng)所有的資產(chǎn)組合收益都是正態(tài)分布時(shí)，最小化破產(chǎn)的概率就等價(jià)于最小化標(biāo)準(zhǔn)差。所以在這個(gè)模型中投資者可以選擇風(fēng)險(xiǎn)最小化目標(biāo)函數(shù)。見(jiàn)圖8－2。圖8－2安全優(yōu)先理論的目標(biāo)函數(shù)1111.2資產(chǎn)組組合中中人的的收益益與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)預(yù)期11.2.3安全，，潛力力和渴渴望理理論Lopes（1987）提出出了““安全全，潛潛力和和渴望望理論論”（（SP/A）,其中S代表安安全性性（security），P代表增增值潛潛力（（potential），A則代表表財(cái)富富渴求求（aspiration）。該該理論論并不不僅僅僅是一一個(gè)投投資組組合選選擇理理論，，而且且是在在不確確定情情況下下進(jìn)行行選擇擇的心心理理理論。。1211.2資產(chǎn)組組合中中人的的收益益與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)預(yù)期11.2.3安全，，潛力力和渴渴望理理論SP/A理論認(rèn)認(rèn)為存存在兩兩種情情感：：害怕怕和希希望。。這兩兩種情情感會(huì)會(huì)通過(guò)過(guò)改變變期望望財(cái)富富E(W)=∑piWi中的相相對(duì)權(quán)權(quán)重pi對(duì)投資資者冒冒險(xiǎn)的的意愿愿產(chǎn)生生作用用。害害怕偏偏重于于壞結(jié)結(jié)果的的權(quán)重重，即即用一一個(gè)很很大的的p1和一個(gè)個(gè)很小小的pn來(lái)計(jì)算算E(W)。。希望則則偏重重于好好結(jié)果果的權(quán)權(quán)重。。&1311.3行為資資產(chǎn)組組合理理論Shefrin和Statman借鑒MPT中的有有益部部分在在前景景理論論以及及傳統(tǒng)統(tǒng)資產(chǎn)產(chǎn)組合合理論論的基基礎(chǔ)上上建立立了行行為資資產(chǎn)組組合理理論(BehavioralPortfolioTheory，BPT)BPT投資者者將通通過(guò)綜綜合考考慮期期望財(cái)財(cái)富、、對(duì)投投資安安全性性與增增值潛潛力的的欲望望、期期望水水平以以及達(dá)達(dá)到期期望值值的概概率等等因素素來(lái)選選擇符符合個(gè)個(gè)人意意愿的的最優(yōu)優(yōu)組合合。1411.3行為資資產(chǎn)組組合理理論BPT單一賬賬戶(hù)行行為組組合理理論(BPT-SA)多重賬賬戶(hù)行行為組組合理理論(BPT-MA)兩者區(qū)區(qū)別在在于單單一心心理賬賬戶(hù)下下投資資者與與均值值方差差投資資者一一樣，，通過(guò)過(guò)考慮慮協(xié)方方差而而將所所有證證券組組合放放入一一個(gè)心心理賬賬戶(hù)之之中，，而多多重心心理賬賬戶(hù)下下則將將證券券組合合歸入入不同同的賬賬戶(hù)之之中，，并忽忽視賬賬戶(hù)間間的相相關(guān)性性。1511.3行為資資產(chǎn)組組合理理論11.3.1單一賬賬戶(hù)資資產(chǎn)組組合選選擇模模型單一賬賬戶(hù)資資產(chǎn)組組合理理論（（BPT-SA）關(guān)于于資產(chǎn)產(chǎn)組合合的選選擇類(lèi)類(lèi)似于于均值值方差差模型型中的的證券券組合合選擇擇。均均值方方差理理論的的核心心是平平面中中的均均值方方差有有效邊邊界。。單一一賬戶(hù)戶(hù)行為為組合合理論論與之之對(duì)應(yīng)應(yīng)的則則是平平面面中的的有效效邊界界。在在兩種種情況況下，，投資資者都都將選選擇具具有較較高值值的或或以以及及具有有較低低值的的或或。。因此此，均均值方方差有有效邊邊界通通過(guò)取取固定定下下的的最大大值而而獲獲得，，而單單一賬賬戶(hù)行行為組組合理理論有有效邊邊界則則通過(guò)過(guò)取固固定下下的的最大大值而而獲得得。1611.3行為資資產(chǎn)組組合理理論Shefrin和Statman（2000）研究究了投投資者者具有有兩個(gè)個(gè)心理理賬戶(hù)戶(hù)的情情況，，分別別對(duì)應(yīng)應(yīng)高、、低兩兩個(gè)期期望值值，代代表投投資者者既想想避免免貧困困，又又希望望變得得富有有的愿愿望。。投資資者的的目標(biāo)標(biāo)就是是將現(xiàn)現(xiàn)有財(cái)財(cái)富W0在兩個(gè)個(gè)賬戶(hù)戶(hù)間分分配以以使整整體效效用達(dá)達(dá)到最最大。。投資者者將心心理賬賬戶(hù)與與目標(biāo)標(biāo)相匹匹配。。兩個(gè)個(gè)心理理賬戶(hù)戶(hù)不統(tǒng)統(tǒng)一。。最大大化投投資者者整體體效用用的做做法將將會(huì)使使低期期望賬賬戶(hù)中中的組組合比比高期期望賬賬戶(hù)中中的組組合看看起來(lái)來(lái)更像像無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)債債券，，而與與之相相反，，高期期望賬賬戶(hù)里里的組組合更更像彩彩票。。11.3.2多重賬賬戶(hù)資資產(chǎn)組組合選選擇模模型1711.3行為資資產(chǎn)組組合理理論11.3.3BPT與MPT的比較較相同點(diǎn)不同點(diǎn)BPT兩者分析框架相似，都是在一定風(fēng)險(xiǎn)下尋求最大收益，在風(fēng)險(xiǎn)與收益平面內(nèi)構(gòu)造有效邊界，并根據(jù)效用函數(shù)判斷最優(yōu)組合。

投資者對(duì)未來(lái)各種不同前景出現(xiàn)的概率以及相應(yīng)的期望值能夠進(jìn)行客觀公正的估價(jià)，而且因?yàn)橥顿Y者均是理性人，他們的估值也無(wú)差異。MPT以預(yù)期效用理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為投資者均是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度始終不變，其差別只是厭惡程度不同。

1811.3行為資資產(chǎn)組組合理理論均值－－方差差模型型中的的投資資者通通過(guò)確確定每每一標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差差水平平下最最高水水平的的期望望財(cái)富富的資資產(chǎn)組組合來(lái)來(lái)構(gòu)造造均值值－方方差有有效邊邊界。。而B(niǎo)PT與MPT中的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差差相對(duì)對(duì)應(yīng)的的是財(cái)財(cái)富低低于期期望水水平的的概率率。行行為投投資者者通過(guò)過(guò)確定定各種種破產(chǎn)產(chǎn)概率率下最最高期期望財(cái)財(cái)富水水平的的資產(chǎn)產(chǎn)組合合來(lái)構(gòu)構(gòu)建行行為有有效邊邊界，，均值值－方方差有有效邊邊界和和行為為資產(chǎn)產(chǎn)組合合有效效邊界界分別別見(jiàn)圖圖11－2和圖11－3。11.3.3BPT與MPT的比較較1911.3行為資資產(chǎn)組組合理理論11.3.3BPT與MPT的比較較圖11-3行為資產(chǎn)產(chǎn)組合有有效邊界界（初始財(cái)財(cái)富為1美元,期望財(cái)富富為1.30美元）圖11-2均值－方方差有效效邊界（初始財(cái)財(cái)富為1美元，期期望財(cái)富富為1.30美元)2011.4人類(lèi)性格格特點(diǎn)與與資產(chǎn)組組合11.4.1不同年齡齡投資者者的資產(chǎn)產(chǎn)組合家庭特點(diǎn)股票基金混合基金債券基金貨幣市場(chǎng)基金1999年收入（美元）<350001346935000~499993311142650000~749994615203275000~9999960242839≥10000068273144家庭戶(hù)主年齡（歲）<251427825~343310122335~444412172645~544216203055~6437151729≥6521111419表11-3美國(guó)家庭庭在共同同基金中中持有金金融資產(chǎn)產(chǎn)的比例例（2000年6月）單位位：%從收入的的角度看看，隨著著收入的的提高，，家庭通通過(guò)共同同基金持持有金融融資產(chǎn)的的比例在在上升從年齡和和各種金金融資產(chǎn)產(chǎn)持有比比例的變變化關(guān)系系看，隨隨著年齡齡的增長(zhǎng)長(zhǎng)，，持持有風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)較大的的金融資資產(chǎn)的比比例在減減少。2111.4人類(lèi)性格格特點(diǎn)與與資產(chǎn)組組合Barber和Odean發(fā)現(xiàn)男人人比女人人多交易易45%，而且單單身男人人比單身身女人更更多交易易67%。男士投投資者平平均換手手率每月月為6.11%，而女士士平均為為4.41%；男士投投資者的的回報(bào)率率平均比比市場(chǎng)大大盤(pán)指數(shù)數(shù)落后2.54%，而女士士平均每每年比大大盤(pán)落后后1.84%。有研究顯顯示，女女性比男男性對(duì)待待有爭(zhēng)議議的錯(cuò)誤誤更敏感感；男性性更關(guān)注注他們的的投資組