第七章企業(yè)價(jià)值評(píng)估

企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)未來的持續(xù)獲利能力，在市場(chǎng)上表現(xiàn)為公允市場(chǎng)價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評(píng)估，是對(duì)特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算的過程。第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的與內(nèi)容一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的1、含義企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是對(duì)評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見并撰寫報(bào)告書的行為和過程。

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。2、評(píng)估的目的

適用于：設(shè)立公司、企業(yè)改制、股票發(fā)行上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)兼并、收購(gòu)或分立、聯(lián)營(yíng)、組建集團(tuán)、中外合作、合資、租賃、承包、融資、抵押貸款、法律訴訟、破產(chǎn)清算等目的整體資產(chǎn)評(píng)估、企業(yè)價(jià)值評(píng)估。評(píng)估目的四十八字經(jīng)：管理目的：摸清家底、量化管理、內(nèi)聚人心、外展實(shí)力資產(chǎn)運(yùn)作：作價(jià)轉(zhuǎn)讓、許可使用、打假索賠、質(zhì)押貸款資本運(yùn)作：參資入股、增資擴(kuò)股、置換股權(quán)、合資合作二、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法（一）價(jià)值評(píng)估的方法體系

目前國(guó)際上通行的評(píng)估方法主要分為成本法、收益法和市場(chǎng)法三大類。（一）成本法成本法，又稱成本加和法，是利用企業(yè)現(xiàn)存的財(cái)務(wù)報(bào)表記錄，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行分項(xiàng)評(píng)估，然后加總的一種靜態(tài)評(píng)估方式，主要有賬面價(jià)值法和重置成本法。1、賬面價(jià)值法賬面價(jià)值是指資產(chǎn)負(fù)債表中股東權(quán)益的價(jià)值或凈值，主要由投資者投入的資本加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)構(gòu)成，計(jì)算公式為：

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)公司的賬面凈資產(chǎn)

但這僅對(duì)于企業(yè)的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，無(wú)法反映企業(yè)的贏利能力、成長(zhǎng)能力和行業(yè)特點(diǎn)。為彌補(bǔ)這種缺陷，在實(shí)踐中往往采用調(diào)整系數(shù)，對(duì)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，變?yōu)椋?/p>

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)公司的賬面凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系數(shù)）2、重置成本法重置成本是指并購(gòu)企業(yè)自己，重新構(gòu)建一個(gè)與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)，需要花費(fèi)的成本。當(dāng)然，必須要考慮到現(xiàn)存企業(yè)的設(shè)備貶值情況。計(jì)算公式為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)全新的價(jià)格－有形折舊額－無(wú)形折舊額以上兩種方法都以企業(yè)的歷史成本為依據(jù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，最重要的特點(diǎn)是采用了將企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行分別估價(jià)，再相加綜合的思路，實(shí)際操作簡(jiǎn)單一行。其最致命的缺點(diǎn)在于將一個(gè)企業(yè)有機(jī)體割裂開來：企業(yè)不是土地、生產(chǎn)設(shè)備等各種生產(chǎn)資料的簡(jiǎn)單累加，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是企業(yè)整體素質(zhì)的體現(xiàn)。將某項(xiàng)資產(chǎn)脫離整體單獨(dú)進(jìn)行評(píng)估，其成本價(jià)格將和它所給整體帶來的邊際收益相差甚遠(yuǎn)。企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值與企業(yè)創(chuàng)造未來收益的能力相關(guān)性極小。因此，其評(píng)估結(jié)果實(shí)際上并不是嚴(yán)格意義上的企業(yè)價(jià)值，只能作為價(jià)值參照，提供評(píng)估價(jià)值的底線。（二）收益法收益法，是在考慮資金的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的情況下，將發(fā)生在不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流量按既定的貼現(xiàn)率統(tǒng)一折算為現(xiàn)值再加總求得目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。

收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR）、CAPM模型和EVA估價(jià)法等。（三）市場(chǎng)法市場(chǎng)法是基于類似資產(chǎn)應(yīng)該具有類似價(jià)格的理論推斷，其理論依是“替代原則”。市場(chǎng)法實(shí)質(zhì)就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或近似的參照企業(yè)，在分析、比較兩者之間重要指標(biāo)的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用市場(chǎng)法的評(píng)估重點(diǎn)是選擇可比企業(yè)和確定可比指標(biāo)。首先在選擇可比企業(yè)時(shí)，通常依靠?jī)蓚€(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，一是財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

其次確定企業(yè)價(jià)值可比指標(biāo)時(shí)，要遵循一個(gè)原則即可比指標(biāo)要與企業(yè)的價(jià)值直接相關(guān)。通常選用三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：EBIDT（利息、折舊和稅前利潤(rùn)），無(wú)負(fù)債凈現(xiàn)金流量和銷售收入。其中，現(xiàn)金流量和利潤(rùn)是最主要的指標(biāo)，因?yàn)樗鼈冎苯臃从沉似髽I(yè)盈利能力，與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)。市場(chǎng)法是將評(píng)估對(duì)象與可參考企業(yè)或者在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)比以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個(gè)完全市場(chǎng)上相似的資產(chǎn)一定會(huì)有相似的價(jià)格。市場(chǎng)法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購(gòu)案例比較法和市盈率法。

總之，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是以一定的科學(xué)方法和經(jīng)驗(yàn)水平為依據(jù)的，但本質(zhì)上是一種主觀性很強(qiáng)的判斷，在實(shí)踐中，應(yīng)該針對(duì)不同對(duì)象選用不同方法進(jìn)行估價(jià)，必要的時(shí)候可以交叉采取多種方法同時(shí)估價(jià)。

一般來說，評(píng)估企業(yè)價(jià)值需要兩種技巧，第一是分析能力，既需要明白及應(yīng)用數(shù)學(xué)模式去評(píng)估公司價(jià)值。第二也是更重要的，就是擁有良好的判斷能力。很多時(shí)候數(shù)學(xué)模式均帶有假設(shè)成分，很多資料如公司經(jīng)營(yíng)管理能力是不能量化的或沒有足夠數(shù)據(jù)去衡量，因此在運(yùn)用數(shù)學(xué)模式所得到的企業(yè)價(jià)值只能作參考。

由于估價(jià)目的十分狹窄，企業(yè)價(jià)值評(píng)估除了可以為產(chǎn)權(quán)交易提供一個(gè)合理的基礎(chǔ)價(jià)格外，更重要的是重組前后的價(jià)值對(duì)比可以成為企業(yè)管理層是否進(jìn)行戰(zhàn)略重組的決策工具。（四）評(píng)估方法比較

市場(chǎng)法和成本法著眼于企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r。不同的是收益法關(guān)注企業(yè)的盈利潛力，考慮未來收入的時(shí)間價(jià)值，是立足現(xiàn)在、放眼未來的方法，因此對(duì)于處于成長(zhǎng)期或成熟期并具有穩(wěn)定持久收益的企業(yè)較適合采用收益法。

成本法則是切實(shí)考慮企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債，是對(duì)企業(yè)目前價(jià)值的真實(shí)評(píng)估，所以在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動(dòng)產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評(píng)估的企業(yè)的評(píng)估前提為非持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，適宜用成本法進(jìn)行評(píng)估。

市場(chǎng)法區(qū)別于收益法和成本法，將評(píng)估重點(diǎn)從企業(yè)本身轉(zhuǎn)移至行業(yè)，完成了評(píng)估方法由內(nèi)及外的轉(zhuǎn)變。

市場(chǎng)法較之其他兩種方法更為簡(jiǎn)便和易于理解。其本質(zhì)在于尋求合適標(biāo)桿進(jìn)行橫向比較，在目標(biāo)企業(yè)屬于發(fā)展?jié)摿π屯瑫r(shí)未來收益又無(wú)法確定的情況下，市場(chǎng)法的應(yīng)用優(yōu)勢(shì)凸顯。第二節(jié)收益法收益法通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值。一、現(xiàn)金流折現(xiàn)基本模型15財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，股票的理論價(jià)值等于持有該股票所能獲得的現(xiàn)金回報(bào)的現(xiàn)值，其基本模型如下：其中，F(xiàn)CF表示現(xiàn)金流量，K表示對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率。16（一）現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DiscountedCashFlow，DCF）計(jì)算企業(yè)價(jià)值（Enterprisevalue）的模型自由現(xiàn)金流（FCFF）模型（公司自由現(xiàn)金流量FCFF,

Free

Cash

Flow

of

Firm）計(jì)算股權(quán)價(jià)值（Equityvalue）的模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型（股權(quán)自由現(xiàn)金流量FCFE，F(xiàn)ree

Cash

Flow

of

Equity）股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）剩余收益法（RI）17不同的現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)水平理論上各種方法估計(jì)出來的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)一致自由現(xiàn)金流（FCFF）模型自由現(xiàn)金流（FCFF）加權(quán)平均資本成本（WACC）剩余收益法剩余收益（RI）股權(quán)成本（Ke）股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)成本（Ke）股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利股權(quán)成本（Ke）估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)率1、股權(quán)自由現(xiàn)金流量FCFE是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計(jì)算公式為:FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)182、公司自由現(xiàn)金流量FCFF是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和，其計(jì)算公式為:

FCFF=息稅前利潤(rùn)x

(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本193、自由現(xiàn)金流的評(píng)估程序1.選定預(yù)測(cè)期間

根據(jù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)原則，預(yù)測(cè)期為n年，但通常，分析人員往往以5-10年作為預(yù)測(cè)期間，且以5年最為常見。2.確定各年的自由現(xiàn)金流量（1）無(wú)債法(Debt—Free

Mothod)息稅前收入(EBIT)-利息費(fèi)用(f)=稅前收入(EBT）稅前收入（EBT）-稅款支出=凈收入（NI）

凈收入（NI）-投資（I）=自由現(xiàn)金流量（FCF）20（2）杠桿法(Leverage

Method)該種方法確定的自由現(xiàn)金流量為:

凈收入(NI)+稅后利息f(1-T)=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入×(1-T)

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入×(1-T)-投資(I)=自由現(xiàn)金流量(FCF)3.測(cè)定公司的資本成本無(wú)債法以加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率，而杠桿法使用的貼現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。4.對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)并匯總現(xiàn)值需要指出的是，在無(wú)債法下，分析人員按加權(quán)平均資本成本對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，加總后即為公司總資本的市場(chǎng)價(jià)值。該市值包括股權(quán)和債權(quán)。因此，如按此法計(jì)算股東的那部分公司價(jià)值，則應(yīng)扣除公司所負(fù)擔(dān)的債務(wù)現(xiàn)值。214、企業(yè)價(jià)值評(píng)估一般步驟企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估一般應(yīng)按以下步驟進(jìn)行：（1）預(yù)測(cè)績(jī)效與自由現(xiàn)金凈流量；（2）估測(cè)折現(xiàn)率包括:權(quán)益性資金成本估算;負(fù)債性資金成本估算;（3）估測(cè)連續(xù)價(jià)值包括:選擇預(yù)測(cè)期限;估計(jì)參數(shù);連續(xù)價(jià)值折現(xiàn)。2223二、股利現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DDM）

基本模型DIV表示以后每年的股利，可根據(jù)股利的變動(dòng)分為固定股利與固定增長(zhǎng)的股利兩種模型；Ke表示股權(quán)資本成本

1、固定股利折現(xiàn)模型：永續(xù)年金該模型假定未來每年的股利是固定的并保持不變，因此股票價(jià)值就等于未來固定股利的現(xiàn)金流的折現(xiàn)，即永續(xù)年金ABC公司采用固定股利政策，每年支付0.2元/股的現(xiàn)金股利，假定股權(quán)資本成本為10%，則該公司的股票價(jià)格應(yīng)為：P=0.2/10%=2(元/股)242、固定增長(zhǎng)的股利折現(xiàn)模型該模型假定公司的股利會(huì)以一個(gè)固定的增長(zhǎng)速度（g）一直增長(zhǎng)下去。假定下一年度公司的股利為DIV1,則股票的價(jià)格為：

25nn-1012DIV1DIV1*(1+g)DIV1*(1+g)n-2DIV1*(1+g)n-1ABC公司采用固定增長(zhǎng)的股利政策，上期現(xiàn)金股利為0.2元/股，股利增長(zhǎng)率為5%，假定股權(quán)資本成本率為10%，則該公司的股票價(jià)格為：263、股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFE）兩階段法三階段法27（1）股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型：兩階段法兩階段法：假設(shè)公司在較短的預(yù)測(cè)期內(nèi)快速增長(zhǎng)，然后再進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。在兩階段模型中，股權(quán)現(xiàn)金流量在第一階段以g為增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至第n期，從第n+1期開始維持gn的增長(zhǎng)率：28012FCFE1FCFE1*(1+g)nn+1n+2FCFE1*(1+g)n-1FCFE1*(1+g)n-1（1+gn）三階段法假設(shè)企業(yè)在發(fā)展過程中會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段：高速增長(zhǎng)階段（ga）、增長(zhǎng)率下降的過度階段（gt）和增長(zhǎng)率保持不變的穩(wěn)定階段（gn）。三階段模型與產(chǎn)品生命周期理論保持一致三階段模型的折現(xiàn)方法類似于兩階段模型29（2）股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型：三階段法三、剩余收益估值模型1、剩余收益當(dāng)期收益超過資本成本的部分剩余收益=凈利潤(rùn)-股權(quán)資本*股權(quán)資本成本30剩余收益的現(xiàn)值初始股權(quán)

資本市場(chǎng)價(jià)值2、剩余收益估值模型基本模型BVE0是期初的股權(quán)資本的賬面價(jià)值；Nit是第t年的凈利潤(rùn)BVEt-1是第t年年初的股權(quán)資本的賬面價(jià)值Ke是股權(quán)資本成本31案例：32第三節(jié)市場(chǎng)法一、市場(chǎng)法概述市場(chǎng)法又稱價(jià)格乘數(shù)估值法，主要是根據(jù)依據(jù)類似企業(yè)的價(jià)格乘數(shù)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值的方法。

主要有：市盈率（PE/PriceEarningRatio）估值法市凈率（PB/PricetoBookEquityRatio）估值法市銷率（PS/PricetoSalesRatio）估值法市盈率與增長(zhǎng)率之比（PEG）估值法價(jià)格現(xiàn)金流比率（Price/CashFlowRatio）企業(yè)倍數(shù)(EV/EBITDA，EnterpriseMultiple)其他的比較法，如H-A比率1、市場(chǎng)法（相對(duì)估值法）的含義與特點(diǎn)2、市場(chǎng)法（相對(duì)估值法）的步驟3、市場(chǎng)法（相對(duì)估值法）的用途及優(yōu)缺點(diǎn)4、市場(chǎng)法（相對(duì)估值法）的要點(diǎn)二、市盈率估值法市盈率（PricetoEarningsratio，P/E）等于每股價(jià)格除以每股收益股價(jià)通常取最新收盤價(jià)如果選取已公布的上年度每股收益計(jì)算，則成為歷史市盈率如果按市場(chǎng)對(duì)當(dāng)年或下一年的每股收益的預(yù)期值計(jì)算，則稱為未來市盈率或預(yù)估市盈率38市盈率

（PE/PriceEarningRatio）市盈率估值法目前在證券市場(chǎng)上被廣泛應(yīng)用，是能為證券投資提供非常實(shí)用的分析指標(biāo)。

由《華爾街日?qǐng)?bào)》的調(diào)查結(jié)果顯示，在華爾街絕大多數(shù)證券分析師采用PE估值法來對(duì)股票進(jìn)行定價(jià)。

這個(gè)乘數(shù)本身的現(xiàn)實(shí)意義是指，假設(shè)某上市公司的每股收益保持不變，投資者完全回收二級(jí)市場(chǎng)的投資成本所需要的年數(shù)。較高的市盈率說明投資者對(duì)公司的未來前景看好，所以愿意以較高的價(jià)格購(gòu)買公司的股票；反之則說明對(duì)其發(fā)展?jié)摿Σ⒉豢春?。同時(shí)市盈率也可以在一定程度上反映股票的風(fēng)險(xiǎn)大?。狠^高的市盈率往往隱含著較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，而較低的市盈率可能意味著公司的價(jià)值被低估。市盈率=股票價(jià)格/每股稅后利潤(rùn)市盈率估值法計(jì)算過程盈利數(shù)據(jù)的選擇凈利潤(rùn)的正?；杏使乐捣ǖ膬?yōu)缺點(diǎn)三、市凈率估值法市凈率（PricetoBookValueRatio，P/B）等于每股市價(jià)除以每股凈資產(chǎn)市價(jià)高于賬面價(jià)值時(shí)說明企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量較好；