疫情最悲階段過，消費回量價復(fù)邏輯永續(xù)折現(xiàn)估值體系下，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的消費板塊獲更高估值定價北上邊際資決定市場風格偏好與定價體，F(xiàn)估值體系下長久期的永續(xù)現(xiàn)金流資產(chǎn)得到更高估值定。A股的風格偏好與定價體受邊際資金的偏影響。2017年以來北上資金成為市場邊際上的新增資金來源。在風格，北上資偏好具備未來穩(wěn)定現(xiàn)金流折的股票，而這也使得F估值體系在市場上受到廣泛認可。從2021年末各類風格股價中內(nèi)含可預(yù)測期和永續(xù)期的折現(xiàn)占比看，消費和成長的永續(xù)期折現(xiàn)占比遠大于金融、周期與穩(wěn)定風格，而消費和成長風格也正是外持股市增最快的風板塊。因此經(jīng)濟波動收斂的背景之下，長久期、具備穩(wěn)定永續(xù)現(xiàn)金流優(yōu)勢的板塊獲得了更高的估值定價。圖1:陸股通持股市值（億元），消費與科技大幅增加圖2:2021年末股價中業(yè)績可預(yù)測期和永續(xù)期的占比 消費醫(yī)藥周期科技成長金融 消費醫(yī)藥周期科技成長金融200000,00,00,00,0000-1 0-1 0-1 0-1 0-1 0-

0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

預(yù)測期 金融 周期 穩(wěn)定 消費 成長疫情沖擊加劇需求下行壓力，消費基本預(yù)期見底延后但是，當前疫情場景加了需的下行壓力打破了消費板塊穩(wěn)定的現(xiàn)金流預(yù)期本輪疫情沖擊經(jīng)濟本身就面臨較大的下行壓，在出口增速回落、企業(yè)投資意愿磨底與消費需求受損之下經(jīng)處于“滯脹”格局2022年二次爆發(fā)的疫情沖進一步增加未來現(xiàn)金預(yù)期的不確定性而消費板塊首當其。一方面場景型消費的復(fù)蘇面臨再度沖擊4月服務(wù)業(yè)PI已降至2020年疫后以來新低且由于病毒變異的不可預(yù)測性，場景消費的復(fù)蘇時間與程度仍難以給出定論。另一方面，疫情對諸多居民就業(yè)構(gòu)成了新的沖擊，收入降低預(yù)期的提升使得一季度居民儲蓄意愿達到了新高，居民短期消費能力和意愿都出現(xiàn)了下降。因此，短期較大的現(xiàn)金流預(yù)波是消費近期調(diào)整的主要因素，而中期看消費的基本面預(yù)期見也將進一推。圖3:疫情再度對場景性消費造成較大沖擊 圖4:疫情場景打破了穩(wěn)定的宏觀預(yù)期模式 非制業(yè)I服務(wù)業(yè)%0 非制業(yè)I服務(wù)員%00-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-3

DDP累計)社會消費零售工業(yè)增加()50-5-0風格層面，外資流出消費板塊與貼現(xiàn)預(yù)期上影響價值股折現(xiàn)風格層面，外資流出趨勢與利率預(yù)期上行均影響價值股貼現(xiàn)2022年初以來，陸股通資金累計凈流出129億，統(tǒng)計年初以來陸股通持倉市值占比變化情況，下降幅度最大的行業(yè)包括社會服務(wù)、商貿(mào)零售、通信、醫(yī)藥生物，而外資重倉的家用電器、食品飲料等消費板塊也受到了相當程度的減倉。在短期疫情沖擊增大現(xiàn)金流的不確定性的背景之下，偏好F估定價的北上資金減持幅度較大。另一方面，海外貨幣政策緊縮的壓力之下2022年貼現(xiàn)利率預(yù)期上行的斜率較為陡峭，這使得長久價值股未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)受到更大的損失。外資的減持壓力疊加利率預(yù)期上行，共同影響了以消費為代表的價值股貼現(xiàn)。圖5:2022年初以來，陸股通資金呈現(xiàn)流出趨勢 圖6:海外貨幣政策緊縮壓力下，利率預(yù)期上行700600500400300200

陸股通累凈買(億）

2000.0.0.0

聯(lián)邦基金期貨隱的加累計次數(shù)100

00-8 0-5 0-2 0-6 0-3 0-07.57.78.8.26.76.75.5.54.04.02.12.100-110-210-310-410-510-610-710-810-910-010-110-210-110-210-310-410-51

0-6

0-7

0-9

0-1

0-2

0-2圖7:年初以來北上資金減持社服商貿(mào)、家電、食品飲料等板塊 最新持倉%0 相較月底以變（右）相較年初來變

.69.487 .26 .054 -.23 -.42-.61社會服務(wù)醫(yī)藥生物鋼鐵計算機社會服務(wù)醫(yī)藥生物鋼鐵計算機電石油石食品飲環(huán)化紡織服建筑材傳媒銀綜交通運房地產(chǎn)煤炭有色金美容護I剪刀差收斂后期，消基本面見底后將重回量價回升的修復(fù)邏輯基本面預(yù)期見底后，消費預(yù)計重回量價回升的修復(fù)邏。從當前消費基本面的變化情況看，疫情方面上新增病例持續(xù)下降，新增病例已降至4月以來最低值復(fù)工復(fù)產(chǎn)已開始有序推，本輪疫情的沖擊正在逐步減弱。另一方面，消費方面的穩(wěn)增長政策逐漸出臺4月下旬國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復(fù)的意見，耐用品消費迎政策利好。我們認為，疫情沖擊趨緩與政策助推之下，居民超額的儲蓄有望釋放為需求，進而推動消費品量的回升。疊加下半年P(guān)I上行，PPI-PI剪刀差的收窄，消費預(yù)計將重回量價回升的修復(fù)邏輯。圖8:基本面數(shù)據(jù)見底后，I與社零預(yù)同步修復(fù) 圖9:當前I-I收斂形態(tài)與1-18年類似 --I)I)社零速%.0.0.0.0.0-.0-.0-.0-.0注：202204社零數(shù)據(jù)為預(yù)測值

-I PI當月同比PPI全部業(yè)當月同比50-50-0-10-10-90-70-50-30-10-10-90-70-50-30-10-10-90-70-50-30-1I-I剪刀差收斂前期，居民消費意愿受經(jīng)濟景氣下行影響處于低位，而進入收斂后期消費意愿將邊際復(fù)蘇當前通脹形態(tài)與20172-20181年類似均是PPI高位下行疊加PI小幅上行使得剪刀差縮窄。從居民消費情況看，城鎮(zhèn)居民人均可支配收與支出的差可作為衡量居民消費意愿與能力的指標。在PPI-PI剪刀差下降初期，居民消費意愿出現(xiàn)了明顯的下降這是因為，盡管剪刀差高企在結(jié)構(gòu)上通過成本壓力在結(jié)構(gòu)上對下游企業(yè)造成了損傷，但是在總量層面仍然與企業(yè)景氣與盈利仍然存在正向的對應(yīng)關(guān)系，如PI同樣在20172進入了下行區(qū)間。因此，在剪刀差收斂的初期，工業(yè)企業(yè)往往出現(xiàn)盈利下行，景氣下降的狀態(tài)。而盡管下行的企業(yè)盈利并不會迅速反應(yīng)在居民收入端，但居民的消費預(yù)期卻會迅速做出調(diào)整，即體現(xiàn)為剪刀差收斂前期居民消費支出的迅速下降。而隨著PPI調(diào)整逐步接近尾聲，盈利下行壓力邊際趨緩，下行預(yù)期逐步也被消化。疊加PI從低位上升，輕微的通脹刺激下居民在前期積蓄得以釋放，體現(xiàn)為消費的回升。因此從通脹收斂形態(tài)看，當前居民端同樣體現(xiàn)出消費意愿下降、儲蓄意愿上升的趨勢。而隨著剪刀差的收斂逐步接近尾聲，居民的消費意愿也有望復(fù)蘇。圖1017-18年間人均支配-支出的同比在剪刀差收緊初期上升末期下降PPI-（PPI-（）城鎮(zhèn)居民均可配收-支（累同比）城鎮(zhèn)居民均消性支實際計同比0%5%5 0%0 -%-5-%0-30-0-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-30-70-10-3 PPI全部業(yè)品當月同 PPI全部業(yè)品當月同% 工業(yè)企利潤總%PMI(右）0 0 0 0 0 0 -0 -0 -0 -0 -0 從消費板塊具體的盈利結(jié)構(gòu)看，必選消費在剪刀差收斂末期優(yōu)于可選消費，食品飲料、醫(yī)藥生物、家用電器與休閑服務(wù)的期間凈利潤增速上行且達到整個剪刀差縮減期間的高點結(jié)合凈利潤T）增速來看，必選消費的凈利潤增速在剪刀差上行初期下行，但在末期達到高點?？蛇x消費整體增速則不斷下滑。行業(yè)上看，食品飲料、家電、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物業(yè)績增速上行且在20181增速達到本輪剪刀差收斂期間的高點。表2：必選消費在食品飲料的帶動下凈利潤）增速回升，可選消受汽車影響增速下滑板塊/行業(yè)趨勢2017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/31必選消費%%%%%%%%可選消費%%%%%%%%紡織服裝%%%%%%%%農(nóng)林牧漁%%%%%%%%商業(yè)貿(mào)易%%%%%%%%食品飲料%%%%%%%%醫(yī)藥生物%%%%%%%%家用電器%%%%%%%%汽車%%%%%%%%輕工制造%%%%%%%%休閑服務(wù)%%%%%%%%nd注：21Q4紅色字體為為負值估值修復(fù)往往出現(xiàn)在基本面修復(fù)趨勢確立業(yè)績快速上行期間?；仡櫢骷毞中袠I(yè)估值水平相對上證指數(shù)的變化趨勢，可以明顯看到估值的修復(fù)往往出現(xiàn)在業(yè)績上行趨勢確立之后，以社服行業(yè)為例，估值的上行拐點出現(xiàn)在2017年12月，即業(yè)績進入了快速增長期。食品飲料行業(yè)估值水平則從2017年以來就開始上行，但其估值上行最快的階段也是在2017年三季度以來業(yè)績增速開始高速上升期間因此行業(yè)估值修復(fù)最快的階段通常是基本面修復(fù)趨勢初步確立，且業(yè)績明顯由低增速向高增長上行的時期。圖12必選消費板塊（）相對上證指數(shù)估值的變化趨勢 5%4%3%2%1%0%0%0%0%0%0%

農(nóng)林漁紡織服飾5%0%5%0%0%圖13可選消費板塊（）相對上證指數(shù)估值變化趨勢 家用電器汽車輕工制造社會服務(wù)家用電器汽車輕工制造社會服務(wù)3%2%1%0%0%0%0%0%0%消費板塊配機定性改下的三思路改善確定性：行業(yè)供給出清，相對優(yōu)勢擴大龍頭定義本輪確定性主線困境下中小企業(yè)出清使龍頭企業(yè)業(yè)績恢復(fù)更具確定性延續(xù)我們在年報前瞻中對于行業(yè)困境中供給端出清而使得龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢增強的討論，經(jīng)營困盡管壓制了短期的業(yè)績表現(xiàn)，但業(yè)內(nèi)龍頭公司往往可以用自身在經(jīng)營、融資等方面的優(yōu)勢熬過下行周期，而中小企業(yè)則往往因陷入經(jīng)營困境而被迫出清，行業(yè)競爭格局改善將為龍頭公司未來業(yè)績恢復(fù)增添確定性。我們選取消費板塊各二級行業(yè)中市值在前%的企業(yè)與后80%的企業(yè)在現(xiàn)金流質(zhì)量上的差值衡量行業(yè)內(nèi)大小公司當前經(jīng)營壓力的差距，差值同比擴大且盈利能力下行的行業(yè)中的中小企業(yè)經(jīng)營壓力更大。困境下中小企業(yè)與龍頭經(jīng)營狀況差距增的行業(yè)主要集中于社服、農(nóng)牧、輕工、汽車等行業(yè)整體來看221盈利能力出現(xiàn)下行且龍頭企業(yè)在營收所含現(xiàn)金流質(zhì)量和凈利潤方面與中小企業(yè)差距拉大的細分行業(yè)包：社服行業(yè)的酒餐飲、旅游及景；農(nóng)林牧漁行業(yè)中的養(yǎng)殖業(yè)；汽車中的乘用車、商用車行業(yè)以及其他如同化妝品、家居用品、小家電、照明設(shè)備、休閑食品等細分行業(yè)。表3：盈利能力下行且龍頭相對中小企業(yè)差距在拉大的細分行業(yè)申萬二級行業(yè)ROE龍頭企業(yè)相對中小企業(yè)的基本面差距CFO營業(yè)收入（M）差距凈利潤（M）增速差距213214221趨勢213214221趨勢213214221趨勢旅游及景區(qū)216%%%%乘用車882%%%%%%化妝品799%%%酒店餐飲424%%%%%專業(yè)服務(wù)815%%%家居用品634%%%%養(yǎng)殖業(yè)523%%%小家電825%%%商用車385%%%休閑食品743%%%照明設(shè)備Ⅱ732%%%%nd注：21Q4紅色字體為為負值注：龍頭公司：市值為行業(yè)分位數(shù)前5%，中小公司：市值占比為行業(yè)分位數(shù)后80%表4：結(jié)合基本面情況，酒店餐/養(yǎng)殖業(yè)/化妝品家居用品行業(yè)龍在困境中具備較強的競爭優(yōu)勢細分行業(yè)困境出邏輯強行業(yè)經(jīng)營困境原因龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢來源進攻優(yōu)勢防御優(yōu)勢酒店餐飲強酒店：疫情沖擊影響酒店e，中小企業(yè)經(jīng)陷入困境酒店：21年開店速度加速，中端與加盟店占比提升，疫情短暫影響22Q1拓店節(jié)奏，儲備項目維持高位酒店：龍頭企業(yè)疫情之中積極提降費餐飲：疫情沖擊和各項補貼減免政策退潮餐飲：21年龍頭加速開店，緩和后店有望提速。具備食品安全優(yōu)勢餐飲：龍頭企業(yè)具備管理和供應(yīng)優(yōu)勢養(yǎng)殖業(yè)強生豬虧損創(chuàng)紀錄，現(xiàn)金流出明顯，飼料高價運行白羽雞虧損傳導至父母代環(huán)節(jié)，父母代和祖代的能仍位于高位-資產(chǎn)負債表加速惡化趨勢明顯，中小低效養(yǎng)殖主體出清壓力更大，龍頭具有較強的經(jīng)營效率和抗風險力化妝品強疫情影響化妝品消費下行，嚴監(jiān)管措施也使得整行業(yè)增速放緩，原材料價格上漲。龍頭具有較強的研發(fā)實力和品牌管控能力，且電商渠道布局完善，受益貨崛起趨勢龍頭管理、組織等優(yōu)勢凸顯家居用品強零售客流受新房銷售、二手房交易、精裝滲透等因素影響略有承壓。疫情影響導致線下到店客流受限，安裝及交付環(huán)節(jié)或存在延遲龍頭企業(yè)通過營銷方式創(chuàng)新、品類合等打開客單價天花板，終端競爭力持續(xù)提升。較強的前期蓄客及線上引流能力在一定程度上抵御客流受限沖擊旅游及景區(qū)中疫情導致多地跨省游暫停，景區(qū)計提資產(chǎn)、商譽減值；出境游尚未恢復(fù)龍頭具備優(yōu)質(zhì)資源稟賦、區(qū)位優(yōu)勢與管理經(jīng)驗，積極開展項目與產(chǎn)品創(chuàng)新-乘用車中長三角地區(qū)疫情導致供應(yīng)鏈嚴重受阻，上游原材料、芯片的漲價使得企業(yè)面臨成本壓力，汽車消需求明顯下降龍頭具備上下游關(guān)系以及多渠道的源整合能力更強的抗風險能力休閑食品中疫情壓制休閑食品的需求，疊加供需失衡所造成原材料價格上漲。本輪疫情進一步影響了全國的食品物流系統(tǒng)龍頭企業(yè)在產(chǎn)品迭代升級、渠道擴與下沉和供應(yīng)鏈議價能力上具備優(yōu)-商用車弱重卡：疫情多發(fā)、投資和消費走低、復(fù)工復(fù)產(chǎn)阻、同期銷量高，消化庫存客車：疫情多發(fā)、公路客運市場逐漸飽和-龍頭風險抵御能力相對更強小家電弱原材料成本再度上漲，需求端相對下滑影響毛利，競爭加劇之下電商獲客成本提升、營銷費用增加龍頭具有較強的研發(fā)實力、品牌管控能力以及渠道布局-nd酒店餐/養(yǎng)殖業(yè)/化妝家居用品龍頭公司在行業(yè)經(jīng)營困境中具備顯著的競爭優(yōu)勢結(jié)合行業(yè)基本面變化情況來看，以上行業(yè)面臨的經(jīng)驗困境一般包括三類：需求類因素影響收入，如疫情反復(fù)以及本輪疫情突發(fā)引發(fā)的需求下滑或生產(chǎn)受限，地產(chǎn)周期下行影響相關(guān)消費品需求等。成本類要素包括大宗原材料成本受全球地緣政治等因素影響再度上漲等。費用端的要素包括行業(yè)內(nèi)競爭強度加劇，營銷費用提升等。面對以上困境，兼具防守和進攻優(yōu)勢的龍頭企業(yè)具備更強表現(xiàn)。具體來說，防守優(yōu)勢指的是龍頭企業(yè)可以通過提效降費與更優(yōu)秀的運營和融能力度過困境，而進攻優(yōu)勢則體現(xiàn)為龍頭企業(yè)可以利用品牌優(yōu)勢開展產(chǎn)品升級提升單價，或利用規(guī)模和資金優(yōu)勢加速擴張、引流等。我們認為，困境中兼具進攻和防守優(yōu)勢的行業(yè)龍頭景氣更為確定，困境后反轉(zhuǎn)的邏輯更強。綜合來看，酒店餐/化妝/家居用品行業(yè)龍頭企業(yè)兼具進攻和防守優(yōu)勢，而養(yǎng)殖業(yè)龍頭在歷史性的虧損出清之中防守優(yōu)勢顯著。盈利能力強勁且現(xiàn)金流質(zhì)量改善的細分行業(yè)則包括白/生物制中/珠寶首/種子生等行業(yè)。結(jié)合申萬三級細分行業(yè)E水平、盈利同比變化以及現(xiàn)金流質(zhì)量的同比改善情況，基本面強勁的細分行業(yè)主要集中于白酒、醫(yī)藥等細分行業(yè)。具體來看，白行業(yè)業(yè)績韌性強勁，景主要來源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善推升盈利能力，疫后消費修復(fù)預(yù)期下景氣有望延續(xù)生物制品行凈利潤增速高企且現(xiàn)金流質(zhì)量小幅改，主要受益新冠疫苗需求保持高位以及各類常規(guī)疫苗升級換代、滲透率提升中藥行業(yè)214與221盈利能力迅速提升，且現(xiàn)金流質(zhì)量保持穩(wěn)，國家政策大力支持疊加細分行業(yè)擴容提景氣有持續(xù)。珠寶首飾行業(yè)221凈利潤增速高企且現(xiàn)金流質(zhì)量持續(xù)改，黃金珠具備剛需性，類創(chuàng)新、消費回流和國潮崛起下長景氣確定，疫情短暫壓制的需求有望推遲爆發(fā)。種子生產(chǎn)行業(yè)盈利能力環(huán)比提升，凈利潤增速保持高位且現(xiàn)金流質(zhì)量改善。在國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品供需本就存在減產(chǎn)預(yù)期的背景下，海外地緣沖突和氣候變化預(yù)期推升糧價，后續(xù)高位運行時間或超預(yù)期，且轉(zhuǎn)基因和糧食政也有望改善行業(yè)競爭格局。表5：盈利能力提升且現(xiàn)金流質(zhì)量呈現(xiàn)改的細分行業(yè)申萬三級行業(yè)RO(M)RO（M）同比凈利潤（M）增速同比CFO/營業(yè)收入同比213214221213214221趨勢213214221趨勢213214221趨勢白酒%%%%%%%%%生物制品Ⅲ%%%%%%%%%中藥Ⅲ%%%%%%%%%%貿(mào)易Ⅲ%%%%%%%%%珠寶首飾%%%%%%%%%果蔬加工%%%%%%%%%%營銷服務(wù)%%%%%%%%%%種子生產(chǎn)%%%%%%%%%女裝酒店Ⅲ%%%%%%%%%%%%%%%%%%%nd表6：具備持高景氣優(yōu)勢的細分行業(yè)行業(yè)高景氣主要原因白酒生物制品板塊在疫情擾動下仍憑借較好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)推升盈利能力。隨著疫情改善消費場景、消費意愿修復(fù)拉動下動銷有望順利傳導在加強針機制下新冠疫苗需求長期高位。疫后公眾對疫苗的認知程度提升，多款常規(guī)疫苗品種升級換代，多品種疫苗還有很大滲透率提升空間，年重磅品種批簽發(fā)順利，景氣提升。中藥《十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》等利好政策持續(xù)出臺，結(jié)構(gòu)上醫(yī)保支持和銷售終端放開使得配方顆粒行業(yè)擴容可期，中藥材漲價背景下強品牌力T提價可持續(xù)。珠寶首飾年黃金珠寶受益品類創(chuàng)新、消費回流和國潮崛起高景氣持續(xù)，頭部公司加速拓店。本輪疫情影響黃金珠寶的婚慶需求有部分剛需性，疫情短暫壓制的需求可能推遲到3-4季度爆發(fā)。種子生產(chǎn)受到地緣沖突、氣候異常等因素導致一季度全球糧食價格處于高位，而我國國內(nèi)從年起農(nóng)產(chǎn)品供需矛盾顯現(xiàn)，年小麥產(chǎn)量或存在減產(chǎn)預(yù)期，一季度國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價格快速上漲，低庫存減產(chǎn)預(yù)期或?qū)е潞罄m(xù)糧價高位運行時間超預(yù)期。轉(zhuǎn)基因、種子法等政策有望改善行業(yè)劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。nd疫后消費修復(fù)彈性：盈利短期創(chuàng)但現(xiàn)金流穩(wěn)健品種后續(xù)修復(fù)彈性更強盈利預(yù)期變化角度，尋找疫情沖擊下盈利二次探底以及盈利預(yù)期上修趨勢被打斷的細分行業(yè)比較消費板塊申萬三級細分行業(yè)2022年凈利潤預(yù)期在2月底至3月底，以及3月底至今的盈利調(diào)整幅度排名，發(fā)現(xiàn)盈利在這兩個期間均下調(diào)幅度較大排名居于全部消費行業(yè)末尾的代表行業(yè)包括：旅游（自然景/人工景/旅游綜合、酒店、商用載客車、肉雞養(yǎng)殖、畜禽飼料等。而在3月盈利調(diào)整幅度排名靠前，但4月以來排名迅速下滑的代表細分行業(yè)包括：餐飲、汽車經(jīng)銷商、鞋帽及其他、生豬養(yǎng)殖、化妝品制造等不過，盈利預(yù)期的調(diào)整不一定是受疫情沖擊影響，期間財報業(yè)績的不及預(yù)期也是重要影響因素。圖14疫情以來消費板塊細分行業(yè)盈利預(yù)期的調(diào)整變化情況 原先盈預(yù)期化幅居前，但疫情來下幅度大其他紡織其他紡織零部Ⅲ調(diào)味發(fā)酵Ⅲ家電廚房電乳品定制家居成品家居家居用品金屬包裝零售多業(yè)態(tài)特種紙?zhí)降卓缇畴娚挞蟠纱u地板沖擊二其他酒類生活用紙彩電印刷汽車經(jīng)銷商

原先盈預(yù)期下糧油加工商用載客車載貨車汽車電子電氣系統(tǒng)商用大宗用糧油加工商用載客車載貨車汽車電子電氣系統(tǒng)商用大宗用畜禽飼酒店人工景區(qū)肉雞養(yǎng)殖自然景區(qū)60裝非運動服裝非運動服種子五月初相對五月初相對月底變化排名鞋帽及其他50鞋帽及其他40專業(yè)連Ⅲ保健品

家紡 軟飲

Ⅲ食品烘焙零食食品烘焙零食發(fā)動機系統(tǒng)發(fā)動機系統(tǒng)底盤與30 衛(wèi)浴制品件件車身附件及飾廚房小家電其他農(nóng)產(chǎn)品加工品牌化妝品食品及飼料添加盈利預(yù)棉盈利預(yù)棉度排輔料輔料其他黑色家電其他黑色家電白ⅢⅢ印貿(mào)易Ⅲ

汽車綜合服務(wù)植糧食種植糧食種百貨啤酒加工食品名所預(yù)加工食品冰洗00 10 20 30 40 50 60 70 80三月底相對月底變化排名連續(xù)下調(diào)盈利預(yù)期行業(yè)現(xiàn)金流與盈利增速均惡化、盈利預(yù)期上修趨勢被打斷的行業(yè)利潤增速下行但現(xiàn)金流質(zhì)量仍維持結(jié)合細分行業(yè)實際財務(wù)表現(xiàn)看業(yè)績連續(xù)下調(diào)的細分行業(yè)呈現(xiàn)出2022一季度E水平陷入負值區(qū)間凈利潤同比增速連續(xù)下行以及現(xiàn)金流質(zhì)量顯著惡化的特征。而盈利上修轉(zhuǎn)為大幅下修的細分行業(yè)雖然在2022一季度凈利潤增速同樣出現(xiàn)了較為明顯的負增跡象，但整體E水平仍為正且現(xiàn)金流質(zhì)量基本維持甚至有改善。而對于業(yè)績調(diào)整幅度排名高位繼續(xù)上調(diào)的細分行業(yè)，則在盈利能力與現(xiàn)金流質(zhì)量方面都出現(xiàn)了明顯的改善。且其中部分細分行業(yè)明顯受益疫情相關(guān)消費，如冰洗、加工食品、廚房電等。表7：業(yè)績連續(xù)下調(diào)的行業(yè)22Q1盈利與現(xiàn)金流質(zhì)量均惡化；本輪疫情以來盈利下調(diào)幅度較大的行業(yè)22Q1同樣凈利潤增速下行，但盈利力和現(xiàn)金流質(zhì)量仍基本維持；業(yè)績調(diào)整幅度排名上升的行業(yè)基本優(yōu)異申萬三級行業(yè)RO（M）凈利潤同比增速CFO/營收同比213214221趨勢213214221趨勢213214221趨勢業(yè)績連續(xù)下調(diào)人工景區(qū)073%%%%跨境電商714%%%%%%肉雞養(yǎng)殖318%%%%%%畜禽飼料715%%%%%%自然景區(qū)512%%%%%大宗用紙088%%%%汽車電子電氣系統(tǒng)660%%%%商用載客車626%%%%%%旅游綜合714%%%%酒店312%%%疫情前盈利調(diào)整幅度排名靠前，但本輪疫情以來盈利下調(diào)幅度較大生豬養(yǎng)殖578%%%%%%印刷114%%%%%化妝品制造及其他973%%%%%%餐飲328%%%%%鞋帽及其他833%%%%汽車經(jīng)銷商379%%%%電商服務(wù)846%%%%%%彩電921%%%%疫情前盈利調(diào)整幅度排名靠前，且近期排名進一步上升汽車綜合服務(wù)954%%%%超市628%%%%%印染460%%%其他黑色家電842%%%%貿(mào)易Ⅲ769%%%白酒Ⅲ763%%%預(yù)加工食品344%%%%%其他紡織044%%%冰洗036%%%乳品961%%%空調(diào)702%%%棉紡820%%%廚房電器615%%%%定制家居968%%%%%娛樂用品213%%%%%nd疫情再度沖擊場景性消費，成本上行是實際盈利下修的又一重要因素。結(jié)合細分行重點上市公司一季度財報業(yè)績變動原因分析，明顯受疫情影響的細分行業(yè)包括：旅游、酒店、商用載客車、餐飲、鞋帽與其他、汽車經(jīng)銷等。以上細分行業(yè)均與出行場景消費直接或間接相關(guān)，除旅游、酒店與餐飲等場景性消費直接受影響外。間接受到?jīng)_擊的行業(yè)包括商用載客車主要受公共出行需求下降新購需求減弱，汽車經(jīng)銷受4S店關(guān)閉影響，鞋帽等受實體渠道關(guān)停影響。而其他盈利下調(diào)的行業(yè)則主要原因包括原料成本上行等因素。表8：疫情以來盈利預(yù)期下調(diào)較的細分行業(yè)代表公司的業(yè)績變動原因申萬三級行業(yè)代碼簡稱22Q1凈利同比4月以來累漲跌業(yè)績變化原因人工景區(qū)300144SZ宋城演藝-129.1-11.4公司各景受疫影響間性閉園自然景區(qū)旅游綜合000430SZ張家界-96.2-16.4新冠疫情持影響營收減少000524SZ嶺南控股-35.7-15.4國內(nèi)疫情跨省游斷機影響公司商旅行業(yè)務(wù)住宿務(wù)收同比少酒店60075SH錦江酒店34.33.5旗下境外限服務(wù)酒店營情況上年期逐改善和復(fù)使入改，且下境內(nèi)有限務(wù)酒由于情影暫緩付經(jīng)款項以及務(wù)轉(zhuǎn)導致營性金流支出減少酒店60025SH首旅酒店-27.7-9.0受深圳、海等型城突如來的情影，全疫情防措施面升級旅游出行迅速大降溫公司3月RePR同比現(xiàn)一程度下滑導致22年一度RevPR同下降8%商用載客車60006SH宇通客車-4.4-5.52021年度公主要營業(yè)受新疫情宏觀經(jīng)形勢新能補貼政等因影響，客車業(yè)整需求滑。22年一度新疫情在反，可繼影響公交通出行需。肉雞養(yǎng)殖002299SZ圣農(nóng)發(fā)展-181.5-15.6雞肉價格處周期部，春節(jié)以大宗料價格續(xù)高上漲因素響。CO大幅下降主要：生經(jīng)營模擴，但雞肉品銷價格降、要原價大幅上漲影響支付售費增加。畜禽飼料大宗用紙002385SZ大北農(nóng)-159.5-16.9本期養(yǎng)豬務(wù)虧損002078SZ太陽紙業(yè)-39.111.6本期大宗料物價格遠于去同期平，產(chǎn)銷售本同隨之長，使期利潤總同比少餐飲002186SZ全聚德-0.4-12.2報告期內(nèi)-2月開局好，業(yè)收同比長，自3月份各疫情劇后涉及高、中風地區(qū)店的食乃至賣均遇階段停擺截至3月底完全店、關(guān)閉食、座率控等計31店次化妝品制造及其他化妝品制造及其他002243SZ力合科創(chuàng)-9.5-21.5塑料包裝材料和費上漲300856SZ科思股份21.030.8原材料價格漲導利潤承壓但隨產(chǎn)品價盈能力望得改善鞋帽及其他汽車經(jīng)銷商60351SH愛慕股份1.0-3.9受疫情影，公一季經(jīng)銷直銷渠收入降，期門凈關(guān)閉9家60029SH廣匯汽車2.4-1.3疫情產(chǎn)業(yè)中斷線下車銷售務(wù)承，芯短缺汽車經(jīng)銷商60065SH申華控股-43.82.0主要是由本受國內(nèi)疫影響4S店銷售模較上同期所下滑導致入本及銷售用均所下降nd現(xiàn)金流與盈利能力質(zhì)量收縮程度小的行業(yè)疫恢復(fù)的確定性更。我認為，疫情沖擊使得場景性消費再度承壓，行業(yè)實際經(jīng)營情況有進一步惡化的風險。盡管疫情終將過去，但無疑當下基本面相對健康的行業(yè)恢復(fù)速度和力度會更，確定性也更，細分行業(yè)上關(guān)注酒/餐/鞋帽與其他等行業(yè)。此外部分行業(yè)受益疫情帶來的消費習慣改變，如冰箱冰/廚房小家/預(yù)加工食品等行業(yè)也具備確定性優(yōu)勢。中期關(guān)注可選消費：政策發(fā)悲觀預(yù)迎修，仍需等待業(yè)績見底信號地產(chǎn)前期受監(jiān)管壓力影響景氣呈現(xiàn)下行趨勢地產(chǎn)行業(yè)受到政策嚴監(jiān)管與保交房壓力影響，新開工意愿自2021年初以來持續(xù)回落，而竣工面積也于2021年下半年開始進入下行區(qū)間。從銷售角度看，經(jīng)濟下行壓的增長與房價穩(wěn)定上預(yù)期存擾也影響階段內(nèi)居民購房意愿，新增居民中長期貸呈現(xiàn)明顯的回落趨勢，相應(yīng)的商品房成交面積也明顯下降，其中三線城市降幅最為明顯。圖15居民中長期貸款自2021年四季大幅回落 圖16竣工面延后于新開工面積回落000,00,00,00,000-,0

5%當月新居民長期當月新居民長期款（元）新增比右0%-%-0%0-0-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-1

0% 房屋新 房屋新工面：當同比房屋竣工當同比0%0%-%-%0-0-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-1圖17商品房成交面積于2021年下半年全面回落 5%

30大中城商品成交積一城市月同比 30大中城商品成交積二城市月同比 30大中城商品成交積三城市月同比30大中城商品成交積當同比0%0%-%-0%內(nèi)外銷數(shù)據(jù)回落之下2021年四季度地產(chǎn)鏈消費品景氣明顯承壓。地產(chǎn)消費品整體景氣變化趨勢類似2021年上半年受到地產(chǎn)銷售景氣以及海外財政補貼下耐用品消費需求高漲的影響，景氣整體保高漲。而進入到下半年，一方面國內(nèi)地產(chǎn)數(shù)據(jù)回落之下地產(chǎn)消費品內(nèi)需受，另一方面在海外補貼退潮、海運運力緊張與人民幣升值的背景之下外需同樣出現(xiàn)明顯回落。因此進入2021年四季度后，家電、家具的內(nèi)外銷同比數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了比較明顯的景氣走弱現(xiàn)象。圖18家具內(nèi)銷金額回落且21年底進入負增區(qū)間 圖19家具出口增速也同樣在海外需求回落之下下滑500050000

零售類當值零售額家類當同右%0-0-0

,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,0,00

00出口金額出口金額家具及零累計值萬美元 出口金額家具及零累計同右0-00-0-10-40-70-00-10-40-70-00-10-40-70-00-10-4銷售數(shù)量白線當月銷售數(shù)量白銷售數(shù)量白線當月銷售數(shù)量白線當月出口數(shù)量空調(diào)累同比% 出口數(shù)量冰箱累同比%出口數(shù)量洗衣機累計同比%000-0-0-0-0

0-00-0-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-30-50-70-90-10-10-3家電行業(yè)細分賽道景氣表現(xiàn)分化，空冰洗業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)定，部分新興成長賽道業(yè)績表現(xiàn)突出家電行業(yè)整體表現(xiàn)景氣出現(xiàn)較為明顯的分化，白電與個護、清潔、廚電等行業(yè)表現(xiàn)良好但照明、衛(wèi)浴等行業(yè)業(yè)績增速明顯下滑。整體來說，白電2021年受益于內(nèi)需疫情后復(fù)蘇、出高景氣度延續(xù)，疊加成本上行過程中的不斷提價，收入端實現(xiàn)同比增長，其中冰洗的業(yè)績彈性略大于空調(diào)221白電板塊業(yè)增速有所下滑，或來自于國內(nèi)疫情反復(fù)以及海外俄烏地緣沖突所導致的需求承。成長性賽道如個小家電、清潔小家電等在高端新品放量的背景之下221凈利潤與營收增速較高，且現(xiàn)金流質(zhì)量明顯出現(xiàn)改善。而照明設(shè)備、衛(wèi)浴電器等則在凈利潤和現(xiàn)金流質(zhì)量方面都出現(xiàn)較明顯惡化。家具行業(yè)業(yè)績增受地產(chǎn)客戶風險釋放影響出現(xiàn)明顯下滑，定制家居和衛(wèi)浴制品的現(xiàn)金流質(zhì)量出現(xiàn)較明顯改善凈利潤增速上家具行業(yè)業(yè)績增長明顯承壓，細分行業(yè)基本均出現(xiàn)負增現(xiàn)象。從具體原因來說，除去海內(nèi)外需求下行以外，家具公司還受到地產(chǎn)客戶風險調(diào)整，集中計提壞賬減值準備影響導致利潤下降明顯。在高基數(shù)和原材料成本上行的壓力之下2022年一季度凈利潤增速仍為負值且營收增速進一步下降。不過從現(xiàn)金流質(zhì)量看2022年一季度定制家居和衛(wèi)浴制品行業(yè)的現(xiàn)金流質(zhì)量出現(xiàn)了較為明顯的改。頭部定制家居公司有通過營銷方式創(chuàng)新、品類融合等形式助力家具公司進一步打開客單價天花，實現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的業(yè)績增長。表9：地產(chǎn)相關(guān)消費品業(yè)績表現(xiàn)情況申萬三級行業(yè)凈利潤同比增速營收同比增速RO（M）CFO/營收同比(ct)213214221趨勢213214221趨勢213214221趨勢213214221趨勢家電其他黑色家電707858842774個護小家電678521469863冰洗026973036204清潔小家電477859728425空調(diào)170110702594廚房電器872563615196彩電127825921494家電零部件Ⅲ436882854440廚房小家電973757444116衛(wèi)浴電器359190551590照明設(shè)備Ⅲ807696527193家具家居其他家居用品716836268744成品家居221766175665定制家居884517968431衛(wèi)浴制品370223897706瓷磚地板307300955630白酒白酒Ⅲ805858763564一線白酒016490894568二線白酒223896019693nd白酒整體業(yè)績增長強勁，高端酒韌性十足、二線白酒的彈性持續(xù)凸顯。地產(chǎn)行業(yè)上下游關(guān)聯(lián)行業(yè)與就業(yè)人群眾多，地產(chǎn)投資的景氣往往會拉大量商務(wù)宴請需求，這也使得白酒業(yè)績景氣與之存在相關(guān)關(guān)系。從2021年與2022年一季度白酒的業(yè)績表現(xiàn)看，整體增速仍然維持較高水平，在地產(chǎn)與經(jīng)濟整體景氣下行過程中呈現(xiàn)出明顯的業(yè)績穩(wěn)定性。具體來說，一線白酒業(yè)績韌性充足022年一季度凈利潤與營收增速進一步提升。二三線白酒改善明顯，結(jié)構(gòu)升級下利潤增速明顯快于收入增速，凸顯業(yè)績彈性。從現(xiàn)金流情況看，一線白酒一季度出現(xiàn)小幅惡化，但這主要是因一線酒企階段性釋放合同負債疫情影響暫時調(diào)整經(jīng)銷商預(yù)收款比例等因素影響等，整現(xiàn)金流質(zhì)無。圖22白酒的業(yè)績景氣與地產(chǎn)景氣波動存在較為明顯的相關(guān)關(guān)系 白酒凈潤累同比房地產(chǎn)開投資白酒凈潤累同比房地產(chǎn)開投資成額累計同,右、0% 0%0% 0%0% 0%0% 0%% -% -%0-300-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-30-3展望未來，地產(chǎn)監(jiān)管的政策引導邊際逐漸清晰，景氣進一步惡化的風險不大在房住不炒的大基調(diào)下4月政治局會議與一季度貨幣政策會議的表態(tài)更為清晰積極。政策重點提出支持地產(chǎn)因城施策進一步完善，支持剛性和改善性住房需求。前者對于地方地產(chǎn)政策給予更大自主權(quán)，后者表述“滿足”變?yōu)椤爸С?，并且明確到剛需和改善型需求，較214更為明確積。地產(chǎn)金融領(lǐng)域政策的監(jiān)管強調(diào)“穩(wěn)妥實施，監(jiān)管適度糾偏，房企現(xiàn)金流壓力和債務(wù)風險縮小。另一方面，多地頒布放松限售、降低首付比例與下調(diào)房貸利率相關(guān)政策刺激居民購房意愿。因此在整體政策支持下，地產(chǎn)景氣進一步惡化的風險較低。不過，這也并不意味著地產(chǎn)景氣有望迅速反彈，在居民部門杠桿水平較高、收入預(yù)期下行的背景之下，銷售底和投資底的節(jié)奏仍有待進一步觀察。政策托底之下地產(chǎn)消費品估值有望修，當前應(yīng)緊握具備確定性優(yōu)勢的賽，業(yè)績修復(fù)仍需等。當前家電、家具的值水平均已達到了歷史較低水平，隨著政策的邊際好轉(zhuǎn)悲觀預(yù)有望恢。但從具體業(yè)績表現(xiàn)看，除冰箱、冰柜等受益疫情的家電品類外，短家電、家具內(nèi)仍承壓盡管新開工同比降幅收窄，但銷售、竣工、投資等指標仍在下行，且由于地產(chǎn)消費品的后周期效，業(yè)績修或延遲到20224。因此短期看除去政策反彈帶來的估值彈性外當前仍應(yīng)該抓住地產(chǎn)消費品中具備業(yè)績確定性的環(huán)節(jié)，如需求旺盛的冰箱、冷柜以及部分新興電，家具行業(yè)減少對新房賴、客單價提升、龍頭優(yōu)勢凸顯的頭部定制家具企業(yè)。配置建議疫后復(fù)彈性與確性改大眾消費短期消費板塊仍面臨較大風險預(yù)期，關(guān)注具備確定性的困境出/疫后場景修/賽道高景氣邏輯從基本面變化情況看，短期疫情壓制需求使得消費板塊基本面的見底節(jié)奏延后，穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期被打破帶來的風險使得板塊折現(xiàn)受到影響。另一方面，年初以來偏好價值投資的北上資金持續(xù)流出且大幅