思源電氣研究報(bào)告：民營(yíng)輸配電設(shè)備巨頭，未來(lái)增長(zhǎng)前景可觀一、一次設(shè)備領(lǐng)域龍頭，二次設(shè)備后起之秀1.1內(nèi)生外延雙向發(fā)展，行業(yè)地位持續(xù)提升。電力設(shè)備專(zhuān)業(yè)制造商，業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)展。公司發(fā)展歷程可劃分為三個(gè)階段。①1993年-2007年：1993年公司成立，1997年銷(xiāo)售合同金額突破千萬(wàn)元，2004年在深交所上市；早期業(yè)務(wù)以一次設(shè)備電力傳輸為主，生產(chǎn)自主研發(fā)設(shè)備，形成以運(yùn)行監(jiān)測(cè)設(shè)備、消弧線圈、高壓開(kāi)關(guān)、互感器及電容器為主的產(chǎn)品格局，成為國(guó)內(nèi)電力設(shè)備行業(yè)的龍頭企業(yè)。②2008年-2011年：通過(guò)投資并購(gòu)多家公司，不斷擴(kuò)展產(chǎn)品線，擴(kuò)大生產(chǎn)二次設(shè)備，進(jìn)入電網(wǎng)繼電保護(hù)、智能變電站、保護(hù)測(cè)量控制電力傳輸設(shè)備以及自動(dòng)化領(lǐng)域；開(kāi)展海外設(shè)備出口和總包業(yè)務(wù)，訂單以非洲、巴基斯坦等國(guó)家援助項(xiàng)目為主。③2016年至今：國(guó)網(wǎng)組合電器市場(chǎng)占有率超過(guò)15%，市場(chǎng)占有率僅次于中國(guó)西電和平高電氣，思源電容器擁有特高壓直流輸電工程交、直流場(chǎng)所所有種類(lèi)電容器，產(chǎn)品覆蓋全部電網(wǎng)一次設(shè)備全產(chǎn)業(yè)鏈，成為行業(yè)龍頭；投資產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)，進(jìn)軍電力領(lǐng)域新行業(yè)，業(yè)務(wù)擴(kuò)展至充電樁、超級(jí)電容器、汽車(chē)電子城市軌道交通供電系統(tǒng)、半導(dǎo)體、變壓器等行業(yè)；

2020年海外市場(chǎng)訂單占比約20%，業(yè)務(wù)覆蓋歐洲、北美數(shù)個(gè)國(guó)家，2021年公司海外訂單新增22.5.億元，同比提升50%，占總新增訂單比重提升至21.7%。1.2一次設(shè)備龍頭，二次設(shè)備初見(jiàn)成效公司產(chǎn)品種類(lèi)豐富，應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓展。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為輸配電設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及服務(wù)，主要收入來(lái)源于設(shè)備銷(xiāo)售以及EPC業(yè)務(wù)。公司主要產(chǎn)品為電力系統(tǒng)中的一次設(shè)備（傳統(tǒng)機(jī)械類(lèi)電力設(shè)備，如線圈類(lèi)設(shè)備、開(kāi)關(guān)類(lèi)設(shè)備以及電容器、避雷器等其他設(shè)備），基本分布在110kV-500kV電壓等級(jí)。公司產(chǎn)品覆蓋主網(wǎng)和高壓配網(wǎng)領(lǐng)域，已完成一次設(shè)備全鏈條布局，是國(guó)內(nèi)品類(lèi)最全的一次設(shè)備制造商。在二次設(shè)備（控制類(lèi)電力設(shè)備，如電力設(shè)備在線監(jiān)測(cè)、試驗(yàn)設(shè)備、繼電保護(hù)和變電站自動(dòng)化整體解決方案）領(lǐng)域，主要產(chǎn)品有500kV及以下變電站繼電保護(hù)設(shè)備和監(jiān)控系統(tǒng)，市場(chǎng)占有率與頭部廠商（國(guó)電南瑞，四方股份等）仍存在差距，在配網(wǎng)智能化趨勢(shì)下，電力二次設(shè)備作為核心環(huán)節(jié)，需求有望迅速增長(zhǎng)。此外，公司近年來(lái)控股多個(gè)子公司，發(fā)展汽車(chē)電子電氣、新型電池、SVG+相關(guān)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景不斷拓展。公司產(chǎn)品以開(kāi)關(guān)類(lèi)產(chǎn)品為主。公司開(kāi)關(guān)類(lèi)產(chǎn)品收入占比最高，且持續(xù)提升。2021年開(kāi)關(guān)類(lèi)產(chǎn)品營(yíng)收為40.17億元，同比增長(zhǎng)18.93%，占全年?duì)I收46%，毛利貢獻(xiàn)率為48%，該品類(lèi)中主要產(chǎn)品包括GIS、隔離開(kāi)關(guān)和斷路器，是公司主要收入來(lái)源。公司第二大利潤(rùn)來(lái)源是線圈類(lèi)產(chǎn)品，2021年其營(yíng)業(yè)收入為17.69億元，同比增長(zhǎng)22.02%，占全年?duì)I收20%，毛利貢獻(xiàn)率20%，該品類(lèi)主要包括中性點(diǎn)接地產(chǎn)品、電抗器、互感器、變壓器、油色譜及在線監(jiān)測(cè)系統(tǒng)等產(chǎn)品。1.3股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰公司股權(quán)結(jié)構(gòu)明晰，創(chuàng)始人為實(shí)際控制人。截至2021年末，董增平與陳邦棟為公司創(chuàng)始人，董增平任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，陳邦棟任公司副董事長(zhǎng)兼總工程師；兩人均畢業(yè)于上海交通大學(xué)高電壓專(zhuān)業(yè)，專(zhuān)業(yè)研發(fā)能力強(qiáng)，行業(yè)背景深厚；自1993年公司成立后一直在公司全職工作，對(duì)公司業(yè)務(wù)熟悉，公司治理良好；2018年兩人簽署《一致行動(dòng)人協(xié)議》，共同占公司股本29.74%，作為一致行動(dòng)人實(shí)際控制公司，實(shí)際決策中話語(yǔ)權(quán)較大。第三大股東楊小強(qiáng)為思源電氣副總經(jīng)理以及產(chǎn)品經(jīng)理，為電力系統(tǒng)以及自動(dòng)化碩士學(xué)歷，專(zhuān)業(yè)研發(fā)能力強(qiáng)，除通過(guò)普通證券賬戶(hù)持有2544.0萬(wàn)股，通過(guò)申萬(wàn)宏源西部證券有限公司客戶(hù)信用交易擔(dān)保證券賬戶(hù)持有2.4萬(wàn)股，實(shí)際合計(jì)持有2546.4萬(wàn)股。公司前10名股東中，除香港中央結(jié)算銀行為境外法人，其他均為境內(nèi)法人，以證券投資基金為主，報(bào)告期內(nèi)基本均為增持本公司。布局新領(lǐng)域，業(yè)務(wù)多元化發(fā)展。2021年思源電氣子公司為41戶(hù)，同比增加3家境內(nèi)子公司。公司通過(guò)參股、投資、收購(gòu)等方式擴(kuò)展電氣多元化業(yè)務(wù)，思源電氣對(duì)子公司持股比例較大，子公司業(yè)務(wù)涉及汽車(chē)超級(jí)電容、整流器及功率半導(dǎo)體等，逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品線的拓展，業(yè)務(wù)多樣化發(fā)展下有望帶動(dòng)銷(xiāo)售額的提升。二、業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，主營(yíng)產(chǎn)品毛利率領(lǐng)先同業(yè)2.1主要產(chǎn)品穩(wěn)定增長(zhǎng)，海外市場(chǎng)高速增長(zhǎng)。整體來(lái)看公司成長(zhǎng)能力優(yōu)秀，營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。2016年至2021年，公司營(yíng)業(yè)收入由44.0億元增長(zhǎng)至87.0億元，期間均為正向增長(zhǎng)，CAGR達(dá)12.0%；歸母凈利潤(rùn)由3.5億元增長(zhǎng)至12.0億元，CAGR達(dá)22.7%，其中2019年以及2020年歸母凈利潤(rùn)同比增速均超過(guò)60%。2021年公司實(shí)現(xiàn)新增訂單103.7億元，達(dá)到2021年制定的100億元新增訂單目標(biāo)，2022年公司目標(biāo)為新增訂單119億元，隨著疫情好轉(zhuǎn)以及海外訂單增長(zhǎng)，預(yù)測(cè)2022年新簽訂單數(shù)較為樂(lè)觀，海外業(yè)務(wù)增速較快，同時(shí)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)中的汽車(chē)電子電氣、柔性直流輸電等新業(yè)務(wù)有望帶動(dòng)銷(xiāo)售額進(jìn)一步提升。分產(chǎn)品來(lái)看，公司產(chǎn)品中的增長(zhǎng)點(diǎn)主要來(lái)自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷(xiāo)售額提升與海外市場(chǎng)放量。公司業(yè)務(wù)的第一大增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，一方面整體市場(chǎng)隨著多項(xiàng)行業(yè)政策利好而不斷發(fā)展，另一方面公司市占率不斷提升，兩者結(jié)合下公司國(guó)內(nèi)市場(chǎng)營(yíng)收不斷提升，過(guò)去五年一直保持正增長(zhǎng)，CAGR達(dá)到14.83%。其中公司最大的營(yíng)收貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)為高壓開(kāi)關(guān)類(lèi)產(chǎn)品，CAGR達(dá)到13.36%。第二大增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自2009年開(kāi)始的海外業(yè)務(wù)布局，在產(chǎn)品中一半以EPC總包的業(yè)務(wù)模式體現(xiàn)，另一半以各類(lèi)設(shè)備業(yè)務(wù)形式體現(xiàn)。受非洲市場(chǎng)業(yè)務(wù)回款以及歐美市場(chǎng)開(kāi)拓的影響，EPC業(yè)務(wù)營(yíng)收去年實(shí)現(xiàn)23.61%的增速，整體海外業(yè)務(wù)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)14.32%的增長(zhǎng)。2021年海外新增訂單22.5億元，同比增長(zhǎng)50%，未來(lái)有望繼續(xù)放量，提高營(yíng)收占比，帶動(dòng)整體營(yíng)收增長(zhǎng)。2.2盈利能力穩(wěn)步提升，產(chǎn)品毛利領(lǐng)先同業(yè)公司毛利率水平穩(wěn)定，凈利率逐漸回升，ROE逐步提升。公司2021年毛利率及凈利率分別為30.5%/14.6%，分別同比上升1.2pct/1.2pct，其中開(kāi)關(guān)類(lèi)產(chǎn)品毛利率為31.5%（增長(zhǎng)1.1pct），線圈類(lèi)產(chǎn)品毛利率為29.8%（下降2.2pct，原材料為鋼鐵商品，價(jià)格漲幅較大），無(wú)功補(bǔ)償類(lèi)產(chǎn)品毛利率為30.3%（上升4.4pct），智能設(shè)備類(lèi)產(chǎn)品毛利率為36.8%（下降2.2pct），工程總承包毛利率為19.0%（上升10.3pct）。公司的凈利率提升一方面源于公司通過(guò)多項(xiàng)措施降本增效，另一方面源于新拓展業(yè)務(wù)帶來(lái)的利潤(rùn)提升。公司近年新拓展的無(wú)功補(bǔ)償業(yè)務(wù)和二次設(shè)備（智能設(shè)備業(yè)務(wù)）均有高于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的凈利率，帶動(dòng)整體盈利能力上升。公司主營(yíng)的產(chǎn)品中開(kāi)關(guān)類(lèi)產(chǎn)品2021年毛利率水平相對(duì)其他同業(yè)中的其他對(duì)手較為穩(wěn)定，且一直維持在30%左右的水平，即使是在2021年原材料價(jià)格大幅上漲的情況下，思源電氣的開(kāi)關(guān)類(lèi)毛利率不降反升，體現(xiàn)公司強(qiáng)大的成本把握能力以及產(chǎn)品盈利能力的穩(wěn)定性。而公司另一大增長(zhǎng)點(diǎn)的海外業(yè)務(wù)，其毛利率水平亦在同業(yè)對(duì)比中顯示出強(qiáng)大的盈利能力，2021年其海外業(yè)務(wù)毛利率為27.12%，同比上升4.48個(gè)百分點(diǎn)，成績(jī)斐然。公司2021年ROE為16.1%，同比下降0.1pct，主要原因?yàn)樵牧蟽r(jià)格上漲，研發(fā)以及管理等費(fèi)用上升；ROA為14.3%，與2020年維持不變。預(yù)測(cè)在電網(wǎng)建設(shè)加速的背景下，公司業(yè)務(wù)發(fā)展前景較好，利潤(rùn)及業(yè)務(wù)增長(zhǎng)速度有望進(jìn)一步提高，未來(lái)ROE將會(huì)提升。2.3研發(fā)投入加大，三費(fèi)控制能力加強(qiáng)公司研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)定增長(zhǎng)。2021年公司研發(fā)費(fèi)用為5.56億元，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比6.39%，同比增長(zhǎng)30.78%，增長(zhǎng)源于公司加大研發(fā)投入以及新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)力度，加大柔性直流輸電、光電技術(shù)、新能源等前瞻性技術(shù)投入。截至2021年末，公司共有授權(quán)專(zhuān)利727項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利274項(xiàng)，實(shí)用新型專(zhuān)利443項(xiàng)。2021年公司研發(fā)人員767人，其中30-40歲有經(jīng)驗(yàn)研發(fā)人員人數(shù)為393人，研發(fā)人員占總公司人數(shù)12.58%，同比增長(zhǎng)2.03%。2016年-2021年公司研發(fā)費(fèi)用年平均營(yíng)收占比6.88%，占比較為穩(wěn)定的情況下，研發(fā)投入隨公司營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)定提升。堅(jiān)實(shí)的研發(fā)基礎(chǔ)能支撐公司技術(shù)進(jìn)步，推動(dòng)產(chǎn)品進(jìn)一步發(fā)展。新業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)形成研發(fā)需求。公司子公司思源弘瑞設(shè)立全資配網(wǎng)自動(dòng)化子公司，增大配網(wǎng)設(shè)備、配網(wǎng)自動(dòng)化研發(fā)投入。從近一個(gè)月招聘網(wǎng)站信息看，公司也大量招聘人員用于電芯開(kāi)發(fā)及電力仿真與控制。公司三費(fèi)費(fèi)率穩(wěn)中有降。公司銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)下降，21年銷(xiāo)售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.77%/2.91%/0.24%，同比-0.8pct/+0.2pct/-0.3pct。公司管理費(fèi)用率增長(zhǎng)源于技術(shù)研發(fā)人員開(kāi)支增加。公司費(fèi)用把控能力較強(qiáng)，近年開(kāi)展的降本增效實(shí)現(xiàn)效果良好，預(yù)計(jì)未來(lái)仍有費(fèi)用降低的空間。公司未來(lái)計(jì)劃將生產(chǎn)基地遷移至江蘇，加大信息化、自動(dòng)化投入，可以有效降低供應(yīng)鏈成本。2.4資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，現(xiàn)金流有所下降公司資產(chǎn)負(fù)債率較為穩(wěn)定，位于行業(yè)低位。2021年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為38.2%，可比公司許繼電氣/國(guó)電南瑞/四方股份/中國(guó)西電/特變電工資產(chǎn)負(fù)債率分別為42.5%/44.3%/47.4%/42.7%/54.9%。2017-2021年,對(duì)比其他公司，公司資產(chǎn)負(fù)債率較為穩(wěn)定，在30%-45%之間波動(dòng)，2021年公司較同樣做一次設(shè)備的特變電工、中國(guó)西電、許繼電氣的資產(chǎn)負(fù)債率分別低16.7%/4.5%/4.3%。公司資本利用率較高，凈現(xiàn)金流入較大，償債能力較強(qiáng)。公司流動(dòng)/速動(dòng)比率與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比位于中流。2021年，公司流動(dòng)/速動(dòng)比率分別為1.90/1.38，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手流動(dòng)/速動(dòng)比率均值約1.81/1.48。公司流動(dòng)資產(chǎn)比例位于合理區(qū)間，資金使用效率較高，公司獲利能力較強(qiáng)；公司存貨變現(xiàn)能力高，存貨積壓較少，應(yīng)收賬款與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比較低，客戶(hù)多元化程度較高，應(yīng)收賬款質(zhì)量較高。公司速動(dòng)比率高于同業(yè)，短期內(nèi)可用于償債的資金與存款較充足，償債能力較強(qiáng)。受規(guī)模擴(kuò)張與回款速度影響，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額、收現(xiàn)比、凈利潤(rùn)現(xiàn)金比有所下滑。2021年公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為3.8億元，同比下降53.1%；2021年收現(xiàn)比為0.93，同比下降0.04；2021年凈利潤(rùn)現(xiàn)金比為0.32，同比下降0.56。主要的原因是2021年公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張，因此其貨物儲(chǔ)備和日常人力成本支出的增加，加之研發(fā)投入加大，因此出現(xiàn)凈現(xiàn)比較低的情況，但回顧2019年公司凈現(xiàn)比出現(xiàn)超過(guò)1.5的情況，公司具有較強(qiáng)的現(xiàn)金回收能力，因此隨著未來(lái)合同回款，凈現(xiàn)比將得到改善?？蛻?hù)集中度較低，公司收入來(lái)源多元化。2021年公司前五大客戶(hù)銷(xiāo)售額占年度銷(xiāo)售總額比例較低，僅為15.88%，遠(yuǎn)低于同行。原因?yàn)楣痉e極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，生產(chǎn)新產(chǎn)品，進(jìn)軍新產(chǎn)業(yè)。受益于多元化客戶(hù)來(lái)源，公司收入來(lái)源分散，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)較低。三、網(wǎng)內(nèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)提供增長(zhǎng)基礎(chǔ)，過(guò)去布局已有成效3.1電網(wǎng)投資保持穩(wěn)定公司產(chǎn)品主要應(yīng)用場(chǎng)景為電力生產(chǎn)過(guò)程中的輸配電環(huán)節(jié)。標(biāo)準(zhǔn)的電力系統(tǒng)主要包括三個(gè)環(huán)節(jié)——源、網(wǎng)、荷。完整的電力生產(chǎn)過(guò)程包括三個(gè)階段，最上游的源是生產(chǎn)電力的過(guò)程，包括了各種發(fā)電方式的發(fā)電廠，在我國(guó)主要包括火電、風(fēng)電、水電、太陽(yáng)能與核電站。由于發(fā)電地點(diǎn)往往遠(yuǎn)離電力需求旺盛的城市居民和制造業(yè)工業(yè)園區(qū)，地域省份間的差異也會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)距離輸電需求，因此中游的電網(wǎng)承擔(dān)了將生產(chǎn)的電力傳輸至電力消費(fèi)區(qū)域的作用。最下游的負(fù)荷即最終消費(fèi)電力的領(lǐng)域，主要包括家庭用戶(hù)和工礦企業(yè)。思源電氣的產(chǎn)品主要為電網(wǎng)設(shè)備尤其是輸變電設(shè)備的制造，因此其下游客戶(hù)主要為電網(wǎng)建設(shè)或運(yùn)營(yíng)方，在我國(guó)主要為國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，兩網(wǎng)的投資計(jì)劃影響國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)容量。思源上游即為制造設(shè)備的原材料廠商，包括鋼材和銅材等原材料價(jià)格會(huì)對(duì)其成本產(chǎn)生影響。變電站中一次設(shè)備為骨架，二次設(shè)備為大腦。一次設(shè)備是指發(fā)、輸、配電的主系統(tǒng)上所使用的設(shè)備，如發(fā)電機(jī)、變壓器、斷路器、隔離開(kāi)關(guān)、母線、電力電纜和輸電線路等。如果將變電站的構(gòu)造比喻為一個(gè)人的身體，那么一次設(shè)備即為人體的骨架與肌肉，構(gòu)成了人體的基本結(jié)構(gòu)，變電站的功能主要由一次設(shè)備運(yùn)行實(shí)現(xiàn)。二次設(shè)備是指對(duì)一次設(shè)備的工作進(jìn)行監(jiān)測(cè)、控制和保護(hù)的設(shè)備，如繼電保護(hù)和變電站監(jiān)控自動(dòng)化等。兩網(wǎng)投資額增加，整體市場(chǎng)擴(kuò)容。在變電站建設(shè)過(guò)程中，國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)是電力設(shè)備最大購(gòu)買(mǎi)方，采購(gòu)量占行業(yè)總采購(gòu)量80%以上，國(guó)家電網(wǎng)生產(chǎn)計(jì)劃對(duì)全國(guó)電氣設(shè)備公司營(yíng)收影響深遠(yuǎn)。2019年，國(guó)家電網(wǎng)公司提出了到2050年實(shí)現(xiàn)“兩個(gè)50%”的重要判斷，即“2050年我國(guó)能源清潔化率（非化石能源占一次能源的比重）達(dá)到50%和終端電氣化率（電能占終端能源消費(fèi)的比重）達(dá)到50%”,這意味著電力系統(tǒng)中的“源網(wǎng)荷”都需要進(jìn)行更新?lián)Q代，適應(yīng)新的發(fā)展。2022年國(guó)家電網(wǎng)計(jì)劃投資額首次突破5000億元，同比增加達(dá)到22.5%，同時(shí)十四五期間國(guó)家電網(wǎng)預(yù)計(jì)年均投資規(guī)模將保持在5000億元以上，意味著整體電網(wǎng)投資額將進(jìn)入新的發(fā)展階段。新能源發(fā)展離不開(kāi)特高壓發(fā)展。在雙碳目標(biāo)指引下，新能源裝機(jī)占比持續(xù)提升，以應(yīng)對(duì)新能源發(fā)展的新型電力系統(tǒng)建設(shè)的必要性提升。為了解決負(fù)荷和電源之間的空間不一致問(wèn)題，需要遠(yuǎn)距離輸電。整體特高壓的建設(shè)將帶動(dòng)公司部分產(chǎn)品受益。3.2高壓開(kāi)關(guān)類(lèi)龍頭地位穩(wěn)固，GIS增長(zhǎng)迅速思源電氣的高壓開(kāi)關(guān)產(chǎn)品可以分為三類(lèi)，分別是組合電器、隔離開(kāi)關(guān)和斷路器三類(lèi)。組合電器龍頭地位穩(wěn)固。在組合電器領(lǐng)域，由于思源電氣不涉及特高壓領(lǐng)域，將1000kV組合電器剔除后，從國(guó)網(wǎng)集招招標(biāo)金額來(lái)計(jì)算市占率，思源電氣20年和21年的市占率分別為13%/14%，分別位居第三和第二，居于行業(yè)前列。按照中標(biāo)數(shù)量來(lái)計(jì)算，思源電氣20年和21年市占率分別為10.8%/11.6%，分別居于第三和第二。不管是從中標(biāo)金額還是中標(biāo)數(shù)量來(lái)看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)其主要營(yíng)業(yè)部分市占率排名穩(wěn)中有升，龍頭地位進(jìn)一步穩(wěn)固。GIS需求量大，逐步向高壓端發(fā)展。組合電器中GIS需求經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已經(jīng)替代敞開(kāi)式設(shè)備成為主流，且高壓比重較大。相比較于敞開(kāi)式設(shè)備，GIS高壓組合電器具有占地面積小、元件全部密封且不受環(huán)境干擾、運(yùn)行可靠性高、維護(hù)工作量小、安裝迅速、運(yùn)行費(fèi)用低、無(wú)電磁干擾等優(yōu)點(diǎn)。GIS經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，技術(shù)已經(jīng)成熟，逐漸成為高壓組合電器市場(chǎng)的主流產(chǎn)品。根據(jù)2021年國(guó)家電網(wǎng)的招標(biāo)數(shù)量情況來(lái)看，GIS占比達(dá)到91%，已經(jīng)完全替代敞開(kāi)式設(shè)備成為主要需求。同時(shí)GIS需求也呈現(xiàn)出高壓需求比重大的特點(diǎn)，330kV及以上的高壓組合電器，在2021年的招標(biāo)占比中達(dá)到32%，2019年該比例僅為9.75%，因此組合電器隨著整體電網(wǎng)投資的增加，高電壓等級(jí)市場(chǎng)值得期待。GIS增長(zhǎng)迅速，降本增效成果顯著。思源電氣有兩家子公司從事高壓開(kāi)關(guān)類(lèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)，分別是思源高壓開(kāi)關(guān)公司和江蘇如高高壓電器有限公司。思源高壓開(kāi)關(guān)公司主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)500kV及以下GIS和GIL，因此可以視為公司的GIS組合電器的銷(xiāo)售部分。思源高壓開(kāi)關(guān)公司的營(yíng)業(yè)收入增速和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速在過(guò)去的五年間CAGR達(dá)到17.9%/57.7%，高于公司本身的業(yè)績(jī)與利潤(rùn)增速，發(fā)展迅速。2021年思源高壓開(kāi)關(guān)公司的營(yíng)業(yè)收入為29.81億元，同比增長(zhǎng)28.55%，凈利潤(rùn)率為14.77%，同比增長(zhǎng)60.56%，是公司增長(zhǎng)最為迅速的基石。隔離開(kāi)關(guān)和斷路器中標(biāo)金額前三。根據(jù)隔離開(kāi)關(guān)國(guó)網(wǎng)集招情況，從市場(chǎng)招標(biāo)金額來(lái)計(jì)算市占率，思源電氣

20年和21年的市占率分別為23%/17%，分別位居第一和第三，穩(wěn)位于前三，龍頭地位穩(wěn)固。在斷路器領(lǐng)域，按照中標(biāo)金額來(lái)計(jì)算，思源電氣20年和21年市占率分別為12%/15%，分別居于第四和第三，居于行業(yè)前列。隔離開(kāi)關(guān)和斷路器提供增速保障。公司另一從事高壓開(kāi)關(guān)產(chǎn)品的子公司為江蘇如高高壓電器有限公司，其主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)750kV及以下SF6斷路器和隔離開(kāi)關(guān)，因此可以將其營(yíng)業(yè)收入視為公司高壓開(kāi)關(guān)生產(chǎn)品類(lèi)中的斷路器和隔離開(kāi)關(guān)部分。該部分產(chǎn)品市場(chǎng)較為成熟，但2019-2021年公司通過(guò)新建如高公司的自動(dòng)化項(xiàng)目基地，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)成本的降低，其凈利潤(rùn)率從2019年的11.54%上升至2021年的17.64%，兩年CAGR為23.63%，降本增效成果顯著，體現(xiàn)出公司卓越的營(yíng)運(yùn)管理能力和成本把握能力。該部分成熟產(chǎn)品在2018年之前受制于電網(wǎng)建設(shè)減速，增長(zhǎng)速度較為緩慢，但2019年之后開(kāi)始進(jìn)入快速增長(zhǎng)期，2019-2021年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增速為11.53%，2021年江蘇如高的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到13.84億元，同比增長(zhǎng)11.53%，凈利潤(rùn)為2.44億元，同比增長(zhǎng)27.17%，其成熟產(chǎn)品為公司的未來(lái)營(yíng)業(yè)增速提供穩(wěn)定保障。中標(biāo)金額穩(wěn)固，逐步擺脫疫情影響。截至7月13日，思源電氣在今年的國(guó)網(wǎng)招標(biāo)中組合電器的中標(biāo)金額市占率為10.69%，位列第三。由于今年的上海疫情，思源電氣的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到較大影響，但上半年其中標(biāo)金額并未大幅下降，體現(xiàn)出公司在疫情中良好的運(yùn)營(yíng)能力和產(chǎn)品的品牌能力，同時(shí)公司的半年報(bào)快報(bào)顯示，公司已經(jīng)逐步在從疫情的影響中走出，公司一季度營(yíng)業(yè)收入同比減少4.01%，凈利潤(rùn)同比減少45.73%，而公司的二季度營(yíng)收為26.06億元，歸母凈利潤(rùn)為3.21億元，同比上升28.52%/10.98%。3.3線圈類(lèi)產(chǎn)品增長(zhǎng)穩(wěn)健互感器絕對(duì)龍一，變壓器與電抗器未來(lái)可期。思源電氣的線圈類(lèi)產(chǎn)品包括中性點(diǎn)接地產(chǎn)品、電抗器、互感器、變壓器、油色譜及在線監(jiān)測(cè)系統(tǒng)等產(chǎn)品。其中最主要的是電抗器、互感器、消弧線圈、變壓器四個(gè)品種。線圈類(lèi)產(chǎn)品作為思源電氣的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，思源電氣的市占率基本保持在前列。按中標(biāo)金額計(jì)算，2020年思源電氣在電抗器、互感器、變壓器、消弧線圈四個(gè)領(lǐng)域的市占率分別為10%/14%/9%/26%，市占率位于行業(yè)第3/1/4/2位，2021年思源電氣在這三個(gè)領(lǐng)域的中標(biāo)市占率為8%/16%/6%/24%，分別位于行業(yè)第5/1/5/1位，居于行業(yè)前列。從中標(biāo)金額數(shù)據(jù)可以看出，思源電氣在互感器和消弧線圈領(lǐng)域具有絕對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，是行業(yè)中的市占率最大的公司。而電抗器和變壓器兩個(gè)品類(lèi)相對(duì)而言起步較晚，常州東芝作為專(zhuān)門(mén)從事變壓器的生產(chǎn)公司2018年才成立，但在近兩年已經(jīng)成功打入市場(chǎng)，獲得了一定的市場(chǎng)份額，雖然與該領(lǐng)域的傳統(tǒng)龍頭特變電工等仍有差距，但變壓器作為變電站中最大一次設(shè)備投資，隨著行業(yè)整體擴(kuò)容和技術(shù)研發(fā)投入的加大，未來(lái)有望繼續(xù)擴(kuò)大營(yíng)收貢獻(xiàn)。線圈中變壓器開(kāi)始放量，其余部分增長(zhǎng)穩(wěn)定。思源電氣從事線圈類(lèi)項(xiàng)目的子公司共有三個(gè)，分別是上海思源光電有限公司（電抗器、消弧線圈和二次設(shè)備）、江蘇思源赫茲互感器有限公司（互感器）和常州思源東芝變壓器有限公司（變壓器）。從思源赫茲的角度分析公司互感器業(yè)務(wù)，過(guò)去的五年其營(yíng)業(yè)收入與利潤(rùn)一直保持正增長(zhǎng)，五年?duì)I收CAGR達(dá)到14.68%，凈利潤(rùn)五年CAGR增速達(dá)到42.61%。而對(duì)于常州東芝而言，其代表的是公司的變壓器項(xiàng)目增速，其增速在過(guò)去的4年間基本每年都能實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，進(jìn)入了業(yè)績(jī)爆發(fā)階段，一方面說(shuō)明思源電氣布局變壓器的戰(zhàn)略成功，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一次設(shè)備全布局，另一方面說(shuō)明思源電氣的產(chǎn)品力成功獲得市場(chǎng)認(rèn)可。對(duì)于思源光電，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為220kV及以下電抗器、66kV及以下中性點(diǎn)接地成套裝置、油色譜及在線監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，可以將其視為公司的公司的電抗器、消弧線圈和部分二次設(shè)備的集合。盡管其業(yè)務(wù)中混雜著部分的二次設(shè)備，但由于2021年思源弘瑞自動(dòng)化占到智能設(shè)備類(lèi)營(yíng)收的87.19%，因此思源光電更多的營(yíng)收還是貢獻(xiàn)給思源電氣線圈類(lèi)產(chǎn)品的營(yíng)收。由于思源光電僅有2020與2021年的數(shù)據(jù)，其營(yíng)收同比增速為14%，高于公司過(guò)去五年的平均CAGR。品牌力建立后變壓器市場(chǎng)廣闊。據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，截至2022年上半年，國(guó)網(wǎng)總部已經(jīng)招標(biāo)變壓器金額為75.19億元，已完成去年全年招標(biāo)量的63.53%，同時(shí)結(jié)合上半年疫情影響和往年招標(biāo)下半年多于上半年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，預(yù)計(jì)今年的招標(biāo)量較去年同比上升25-30%，市場(chǎng)增長(zhǎng)速度將超過(guò)整體電網(wǎng)投資增加速度，從市占率來(lái)看思源電氣上半年變壓器業(yè)務(wù)受疫情影響不大，從中標(biāo)金額來(lái)看思源電氣已經(jīng)完成去年總額的65%超過(guò)總體完成進(jìn)度，未來(lái)變壓器在品牌力建立后市場(chǎng)空間可以預(yù)見(jiàn)的廣闊。同時(shí)若將目光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，全球市場(chǎng)廣闊，根據(jù)金盤(pán)科技招股說(shuō)明書(shū)，全球干式變壓器市場(chǎng)規(guī)模將從2017年的30.4億美元增至2024年的45.7億美元，CAGR為6.00%。3.4二次設(shè)備新進(jìn)入者，一二次設(shè)備融合開(kāi)啟隨著思源電氣業(yè)務(wù)的布局?jǐn)U張，其智能設(shè)備類(lèi)及相關(guān)產(chǎn)品開(kāi)始進(jìn)入二次設(shè)備領(lǐng)域，開(kāi)啟其一二次設(shè)備融合之路。智能設(shè)備類(lèi)及相關(guān)產(chǎn)品主要是指變電站自動(dòng)化及繼電保護(hù)系統(tǒng)。對(duì)于該項(xiàng)業(yè)務(wù)，絕大部分由上海思源弘瑞自動(dòng)化有限公司承擔(dān)，部分由思源光電承擔(dān)。從市占率來(lái)看，思源弘瑞的市占率在2020年達(dá)到4%，開(kāi)始逐步進(jìn)入該領(lǐng)域，從四方股份的招股書(shū)中我們可以看到繼保領(lǐng)域的進(jìn)入壁壘較高，但思源電氣本身已經(jīng)在一次設(shè)備領(lǐng)域耕耘，首先其服務(wù)能力和品牌能力一定是受到國(guó)家電網(wǎng)的認(rèn)可的，其次我們認(rèn)為技術(shù)的積累隨著時(shí)間有望逐漸釋放效果，帶來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。從思源弘瑞本身的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，過(guò)去五年間其營(yíng)業(yè)收入每年均保持正增長(zhǎng)，5年CAGR達(dá)到26%，遠(yuǎn)超公司平均增速。四、SVG乘新能源東風(fēng)，海外業(yè)務(wù)終結(jié)碩果思源電氣的網(wǎng)外業(yè)務(wù)主要由無(wú)功補(bǔ)償類(lèi)產(chǎn)品和工程總包類(lèi)業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中工程總包類(lèi)的業(yè)務(wù)基本用于海外業(yè)務(wù)，占海外業(yè)務(wù)比重的50-60%。4.1無(wú)功補(bǔ)償乘新能源東風(fēng)將快速發(fā)展新能源發(fā)電激發(fā)無(wú)功補(bǔ)償類(lèi)產(chǎn)品需求。新能源發(fā)電行業(yè)中，光伏發(fā)電與風(fēng)力發(fā)電的波動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致電網(wǎng)功率因數(shù)降低、電網(wǎng)電壓及幅值波動(dòng)較大。此外，各種非線性電力電子設(shè)備、沖擊性及波動(dòng)性設(shè)備投入電網(wǎng)，會(huì)在電網(wǎng)中產(chǎn)生大量諧波。因此隨著新能源發(fā)電占比不斷提高，特高壓輸配電電網(wǎng)的建設(shè)不斷提升，無(wú)功補(bǔ)償類(lèi)產(chǎn)品需求將不斷釋放。光伏發(fā)電空間廣闊,預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。隨著22Q3-Q4國(guó)內(nèi)潛在市場(chǎng)的落實(shí)，美國(guó)關(guān)稅政策的邊際改善，歐洲清潔能源替代浪潮興起，全年光伏裝機(jī)將大幅增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)22年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)新增量可達(dá)90GW，同比+65%。若將目光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，隨著碳達(dá)峰、碳中和、十四五等目標(biāo)與規(guī)劃帶來(lái)的各項(xiàng)利好光伏發(fā)電政策的頒布與實(shí)施，預(yù)計(jì)未來(lái)光伏裝機(jī)需求保持高速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)22-24年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)需求為90/110/130GW，同比增長(zhǎng)64%/22%/18%；全球光伏裝機(jī)需求為240/300/360GW，同比增長(zhǎng)55%/25%/20%。22-25年國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)量有望快速增長(zhǎng)?？紤]到國(guó)內(nèi)風(fēng)電招標(biāo)需求持續(xù)景氣，疊加新能源大基地等建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)22-25年國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)將迎來(lái)較快增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)22-25年國(guó)內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)有望達(dá)58/80/100/122GW，同比增長(zhǎng)23%/38%/25%/22%，CAGR達(dá)27%。隨著光伏和風(fēng)電的發(fā)展，預(yù)計(jì)無(wú)功補(bǔ)償業(yè)務(wù)將會(huì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。無(wú)功補(bǔ)償類(lèi)營(yíng)收穩(wěn)步增加，高壓SVG優(yōu)勢(shì)凸顯。思源電氣無(wú)功補(bǔ)償類(lèi)產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)收入在2018-2021年間保持持續(xù)增長(zhǎng)，2019-2021年同比增速依次為10.25%、19.20%和4.88%。其中SVG相比傳統(tǒng)的固定電容器和SVC具有響應(yīng)更快、效率更高、能有效抑制諧波等特點(diǎn)，SVG的高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)將帶來(lái)更大的市場(chǎng)占比。根據(jù)智研咨詢(xún)出具的《2020-2026年中國(guó)高壓SVG行業(yè)調(diào)查與發(fā)展趨勢(shì)研究報(bào)告》，2019年國(guó)內(nèi)高壓SVG行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模為41億元，同比增長(zhǎng)了15.49%。2011-2019年國(guó)內(nèi)高壓SVG行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率為32.45%，行業(yè)整體保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。市占率第一，產(chǎn)品力獲得同業(yè)認(rèn)可，未來(lái)可期。對(duì)于無(wú)功補(bǔ)償產(chǎn)品而言，主要由上海思源

清能公司生產(chǎn)，且其主要服務(wù)對(duì)象為網(wǎng)外客戶(hù)，因此我們根據(jù)估算的市場(chǎng)規(guī)模和思源清能的營(yíng)收去做對(duì)比計(jì)算市占率，其市占率基本穩(wěn)定在12-13%，根據(jù)新風(fēng)光招股書(shū)披露的情況來(lái)看，思源電氣在該領(lǐng)域是市占率最高的公司，新風(fēng)光認(rèn)為思源電氣品牌效應(yīng)強(qiáng)、銷(xiāo)售渠道能力強(qiáng)、客戶(hù)認(rèn)可度高，是其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因此不管是從思源電氣本身出發(fā)還是從其在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的定位來(lái)看，思源電氣在無(wú)功補(bǔ)償領(lǐng)域皆是成功的龍頭公司。而從思源清能角度出發(fā)，網(wǎng)外業(yè)務(wù)受到疫情的影響更大，其2021年出現(xiàn)6%的下滑，但即使如此，其四年CAGR也達(dá)到12%與公司的水平線一致。展望未來(lái)，隨著邊際利好的因素逐漸釋放

（疫情過(guò)去、大宗商品降價(jià)、市場(chǎng)擴(kuò)容、降本增效）我們預(yù)計(jì)整個(gè)板塊未來(lái)三年CAGR達(dá)到13.5%。電容器產(chǎn)品成熟，為無(wú)功補(bǔ)償類(lèi)提供增長(zhǎng)基礎(chǔ)。從無(wú)功補(bǔ)償類(lèi)產(chǎn)品的構(gòu)成來(lái)說(shuō)其包括電力電子成套設(shè)備、電力電容器、整流器，而負(fù)責(zé)該兩個(gè)品類(lèi)的子公司為上海思源電力電容器有限公司和思源清能電氣電子有限公司。對(duì)于思源電力電容其主要負(fù)責(zé)生產(chǎn)電力電容器，2020年和2021年思源電氣在國(guó)網(wǎng)總部集招中的電容器市占率分別為17%/16%，穩(wěn)居頭位。成熟期的產(chǎn)品是該分類(lèi)產(chǎn)品的基礎(chǔ)，對(duì)于成熟產(chǎn)品我們認(rèn)為隨著其營(yíng)收會(huì)隨著網(wǎng)側(cè)投資的增加而增加。從子公司的營(yíng)收來(lái)看，其四年的CAGR為13%，其凈利潤(rùn)的四年CAGR為13.4%，基本等于公司營(yíng)收和利潤(rùn)的增速，增長(zhǎng)穩(wěn)定。4.2經(jīng)年努力，海外市場(chǎng)終結(jié)碩果疫后復(fù)蘇，海外業(yè)務(wù)恢復(fù)。2020年海外業(yè)務(wù)受新冠疫情影響整體略有下降，增速為-11.74%，而在2021年全球疫情好轉(zhuǎn)后迎來(lái)恢復(fù)期，海外業(yè)務(wù)營(yíng)收為13.72億元，同比增長(zhǎng)14.32%。海外業(yè)務(wù)主要分為EPC和單機(jī)銷(xiāo)售兩種方式，其中EPC業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到6.75億元，同比增速為23.61%。思源電氣布局多年，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。一是資質(zhì)獲取與準(zhǔn)入認(rèn)證更加完善。思源從2009年布局海外市場(chǎng)，已經(jīng)獲得法國(guó)、英國(guó)、西班牙、烏克蘭、泰國(guó)、哈薩克斯坦、埃及、墨西哥、智利等多個(gè)國(guó)家的資質(zhì)認(rèn)證，和國(guó)內(nèi)同行相比在合規(guī)性上彰顯優(yōu)勢(shì)。二是依靠國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。思源的產(chǎn)品覆蓋一二次設(shè)備，設(shè)備自產(chǎn)率高，可以完整參與EPC所有環(huán)節(jié)。思源電氣生產(chǎn)供應(yīng)鏈位于國(guó)內(nèi)，可以通過(guò)國(guó)內(nèi)低價(jià)格和完備的原材料供應(yīng)鏈產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品價(jià)格相較于海外的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手施耐德、GE和ABB較低。三是海外項(xiàng)目突破不斷開(kāi)拓市場(chǎng)。海外目前項(xiàng)目情況仍是需求大于供給，市場(chǎng)由產(chǎn)能決定，思源電氣在突破墨西哥和菲律賓市場(chǎng)之后也將目標(biāo)轉(zhuǎn)向美國(guó)地區(qū)，未來(lái)市場(chǎng)空間仍能擴(kuò)張。同業(yè)中的海外翹楚。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，思源電氣海外業(yè)務(wù)快速發(fā)展，已經(jīng)成為一次設(shè)備出海中的翹楚。2021年思源電氣海外業(yè)務(wù)占比達(dá)到15.88%,位于同業(yè)第二，同時(shí)其海外業(yè)務(wù)的毛利率達(dá)到27.12%，位于同業(yè)第一。俄烏沖突對(duì)項(xiàng)目進(jìn)度影響較小。思源電氣在烏克蘭的業(yè)務(wù)較少，烏克蘭與俄羅斯訂單量合計(jì)為4億元左右，烏克蘭訂單僅有8000萬(wàn)元，公司正在積極應(yīng)對(duì)俄烏沖突對(duì)海外業(yè)務(wù)的影響。雖然在俄羅斯業(yè)務(wù)較多但多位于俄羅斯東部，俄烏沖突對(duì)于項(xiàng)目進(jìn)度無(wú)較大影響。但由于供應(yīng)鏈、海運(yùn)受到擾動(dòng)，國(guó)際運(yùn)輸成本上升，毛利率或因此受到影響。加快進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，主要市場(chǎng)電力需求快速增長(zhǎng)。公司目前加快海外市場(chǎng)擴(kuò)展，注重歐美地區(qū)市場(chǎng)開(kāi)拓，大量招聘海外EPC項(xiàng)目落地人員，預(yù)測(cè)未來(lái)海外業(yè)務(wù)占比提升至30%+。目前公司海外項(xiàng)目主要在歐洲、非洲市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)最大需求在北美，公司目前已中標(biāo)“美國(guó)巴菲特電力公司互感器項(xiàng)目”，有望成為公司歐美市場(chǎng)拓展標(biāo)桿項(xiàng)目，幫助公司承接更多歐美市場(chǎng)電網(wǎng)建設(shè)維修工程。美國(guó)市場(chǎng)中，美國(guó)能源部數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)70%輸電線路以及變壓器老化，60%斷路器老化，電網(wǎng)設(shè)施總體較陳舊，電網(wǎng)設(shè)施重建項(xiàng)目需求量較大；

拜登政府宣布美國(guó)2035年實(shí)現(xiàn)無(wú)碳發(fā)電目標(biāo)，預(yù)測(cè)未來(lái)新能源發(fā)電設(shè)備在美國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售量不斷提高。巴基斯坦為公司重要海外戰(zhàn)略市場(chǎng)，中標(biāo)多個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施援建項(xiàng)目，合作關(guān)系融洽，預(yù)測(cè)公司未來(lái)在巴基斯坦項(xiàng)目發(fā)展順利。南美市場(chǎng)中，公司于墨西哥設(shè)立子公司并通過(guò)墨西哥國(guó)家電力公司LAPEM認(rèn)證，巴西清潔能源電力設(shè)備市場(chǎng)份額較大，預(yù)測(cè)南美市場(chǎng)發(fā)展空間較大。隨著海外業(yè)務(wù)品牌力的建立，預(yù)計(jì)22年訂單將達(dá)到34億元。2021年海外市場(chǎng)新增訂單22.5億元，同比+50%，占總訂單22%，公司預(yù)計(jì)24年達(dá)到30%，海外訂單將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。五、盈利能力有望恢復(fù)，新布局正在啟航5.1大宗商品價(jià)格回落與疫情沖擊博弈下毛利率有望維穩(wěn)一次設(shè)備原材料占比較高，影響營(yíng)業(yè)成本。由于思源電氣以生產(chǎn)一次設(shè)備為主，因此其原材料占比較高，在2021年的營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu)占比中，原材料占比達(dá)到86.11%。在過(guò)去的5年中，公司通過(guò)改進(jìn)工藝流程、提高作業(yè)效率、推動(dòng)生產(chǎn)過(guò)程信息化與自動(dòng)化、開(kāi)展各項(xiàng)改善措施實(shí)現(xiàn)降本增效，并與主要原材料供應(yīng)商建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，保證原料供應(yīng)及時(shí)和充足，同時(shí)降低采購(gòu)成本。原材料在營(yíng)業(yè)成本中的占比逐漸降低，從2017年的89.43%降低至2020年的84.57%，但2021年受到全球疫情后高通脹擾動(dòng)影響與大宗商品價(jià)格持續(xù)走高影響，原材料成本占比再次恢復(fù)至86.11%。線圈類(lèi)產(chǎn)品的毛利率21年受大宗商品影響從32.04下降至29.83%。大宗商品價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)帶動(dòng)今年線圈類(lèi)產(chǎn)品毛利率上升。隨著俄烏沖突進(jìn)入尾聲，美聯(lián)儲(chǔ)受高通脹影響而加快加息進(jìn)程，自6月以來(lái)大宗商品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下滑，截至7月6日，鋁、銅、鋼、塑料的價(jià)格相較于年初已經(jīng)分別下降

16.25%/22.10%/3.97%/21.69%。而美國(guó)的高通脹仍居于高位，預(yù)計(jì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程繼續(xù)推進(jìn)，大宗商品價(jià)格進(jìn)一步下降可能性較高，2022年原材料成本有望進(jìn)一步下行，進(jìn)而帶動(dòng)線圈類(lèi)產(chǎn)品毛利率的提升，彌補(bǔ)疫情帶來(lái)的損失。公司2022年一季度受到疫情沖擊盈利能力下降。公司主要子公司均位于上海市閔行地區(qū)，而負(fù)責(zé)變壓器等領(lǐng)域的江蘇如高等子公司也位于江蘇省，均受到疫情的沖擊影響，生產(chǎn)、銷(xiāo)售、交貨等環(huán)節(jié)均受到?jīng)_擊。加之去年公司的一季度營(yíng)收收入占全年比重較大，產(chǎn)