中牧股份研究報告：央企背景全能型動保龍頭1

公司概況：央企控股動保龍頭，國改釋放運營活力中牧股份是中農(nóng)發(fā)旗下唯一動保行業(yè)上市平臺，產(chǎn)品豐富覆蓋動保全產(chǎn)業(yè)鏈。公司主

要從事動物保健品和動物營養(yǎng)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，深耕動保行業(yè)

80

余

年，

業(yè)務(wù)涵蓋獸用生物制品、獸用化藥、飼料及飼料添加劑及貿(mào)易四大板塊，目前已擁有多

達

800

余個品種的產(chǎn)品可為養(yǎng)殖業(yè)健康發(fā)展提供服務(wù)，多個細分賽道市占率排名行業(yè)

前

3，旗下

20

余家全資及控、參股企業(yè)，部分疫苗及化藥產(chǎn)品出口全球

60

多個國家和

地區(qū)，是農(nóng)業(yè)部等八部委認定的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點龍頭企業(yè)、農(nóng)業(yè)部指定的高致病性

禽流感、口蹄疫等重大動物疫病疫苗定點生產(chǎn)企業(yè)。獸用生物制品：主要有畜用疫苗、禽用疫苗和寵物用疫苗以及診斷試劑等，公司生

物制品產(chǎn)品種類豐富，主要包括口蹄疫類疫苗、豬圓環(huán)病毒滅活疫苗、豬偽狂犬病

活疫苗，狂犬病滅活疫苗、高致病性禽流感疫苗及其他各類常規(guī)獸用疫苗產(chǎn)品和診

斷制劑，公司是獸用疫苗生產(chǎn)企業(yè)中產(chǎn)品品種較全、生產(chǎn)能力和產(chǎn)量較大的企業(yè)。獸用化藥：包括獸藥制劑和獸藥原料藥，用于獸類疾病的治療。公司獸用化藥主要

產(chǎn)品有泰妙菌素、泰萬菌素原料藥、氟苯尼考原料藥、牧樂星、氟欣泰等。飼料及飼料添加劑產(chǎn)品：以復(fù)合維生素和復(fù)合預(yù)混料為主，用以滿足獸類不同生長

階段對各種維生素、微量元素、氨基酸和礦物質(zhì)的營養(yǎng)需要。其中公司復(fù)合維生素

和復(fù)合預(yù)混料“華羅”品牌在行業(yè)內(nèi)具有一定的知名度。貿(mào)易業(yè)務(wù)：主要是玉米及玉米副產(chǎn)品、豆粕、魚粉和賴氨酸等飼料原料及飼料添加

劑的貿(mào)易，貿(mào)易業(yè)務(wù)下游客戶主要為國內(nèi)較大規(guī)模的飼料生產(chǎn)廠和養(yǎng)殖場，公司開展貿(mào)易業(yè)務(wù)一方面是為客戶提供配套服務(wù)，同時通過貿(mào)易業(yè)務(wù)形成采購的規(guī)模效應(yīng)，

降低飼料業(yè)務(wù)的成本。1.1

股權(quán)及組織結(jié)構(gòu)：央企背景“國家隊”，國改帶來新生機實際控制人為中農(nóng)發(fā)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公中國牧工商集團有限公司于

1982

年成立，為

中牧股份獨家發(fā)起人，截止

2021Q3

對公司控股比例

49.63%，公司實際控制人為中國

農(nóng)業(yè)發(fā)展集團有限公司。國改持續(xù)進行，釋放經(jīng)營活力。自

2017

年起，公司國改進程逐步加速，從

2017

年股

權(quán)激勵計劃落地、2018

年納入國改“雙百企業(yè)”、再到中普生物的成立，市場化發(fā)展機

制逐步深入，為公司釋放運營活力、提升運營效率。2017

年推出股權(quán)激勵計劃，激發(fā)員工活力，國改初見成效。公司在股權(quán)分置改革后開

始計劃實施管理層股權(quán)激勵，2017

年

10

月

16

日首次公告第一期股權(quán)激勵預(yù)案，同年

12

月計劃獲國資委批復(fù)，激勵對象覆蓋公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核

心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干等共計

278

人，激勵總數(shù)

796.16

萬股，占總股本

1.85%左右，行

權(quán)價格為

19.86

元。1.2

財務(wù)表現(xiàn)：逐步進入穩(wěn)健增長軌道，盈利能力有望改善業(yè)績逐漸進入穩(wěn)健增長軌道，歷史波動受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主動調(diào)整、招采政策調(diào)整以及下游

養(yǎng)殖周期等影響。公司

2020/2021Q1~Q3

分別實現(xiàn)營收

50.0

億元/39.1

億元，同比分

別增長

20.9%/7.0%，歸母凈利潤分別為

4.2

億元/4.6

億元，同比分別增長

68.6%/-

4.2%，下滑主要受上年同期減持金達威股票產(chǎn)生1.5億投資收益影響，剔除該影響利潤

增速約

36.6%，2011-2020

年收入與歸母凈利潤

CAGR分別為

5.8%/-1.0%，我們對歷

史波動簡要分析如下：2015

年~2016

年主動壓縮貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模：2015

年起公司嚴控貿(mào)易業(yè)務(wù)風險，

2015

年全年貿(mào)易業(yè)務(wù)收入保持同比持平，2016

年主動壓縮貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模，收入同

比減少

37.4%，影響公司整體收入小幅下滑

6.1%，但低毛利貿(mào)易業(yè)務(wù)并未影響利潤端增長，2016

全年歸母凈利潤同比增速達

21.3%；2017

年國家強免苗范圍變更影響疫苗收入：2017

年國家動物疫病強制免疫計劃

中不再包含豬瘟及高致病性藍耳病，加之貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模仍在收縮過程中，拖累整體

收入表現(xiàn)；2018~2019

年非洲豬瘟影響各業(yè)務(wù)條線：2018

年下半年非洲豬瘟大范圍擴散，

公司各項業(yè)務(wù)收入業(yè)績受下游生豬存欄、出欄數(shù)量驟減影響增速有所放緩，并于

2019

年呈現(xiàn)下滑趨勢，導(dǎo)致

2019

年營收及凈利潤同比分別下降

7.1%/38.5%；2020

年業(yè)績受益于生豬養(yǎng)殖回暖強勢反彈：受益于下游生豬養(yǎng)殖回暖，行業(yè)免疫

意識進一步加強，存欄量提升拉動動保產(chǎn)品需求，加之公司市場化銷售成效逐漸顯

現(xiàn)，2020

年業(yè)績表現(xiàn)出色（利潤增速顯著高于收入增速原因為減持部分金達威股

票獲得投資收益

1.5

億元）。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，獸藥板塊增長出色?；仡欉^去

10

年公司各項業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分布，2015

年隨

公司主動調(diào)整貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模，以及獸藥業(yè)務(wù)良好發(fā)展

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)隨之優(yōu)化，2020

年生物

制品/獸藥/飼料/貿(mào)易業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收

14.3

億元/10.1

億元/11.2/14.1

億元，增速分別

為

24.1%/25.0%/18.0%/18.6%，占總營收比例分別為

28.7%/20.3%/22.3%/28.3%，

2021H1

四項業(yè)務(wù)營收占比進一步調(diào)整為

27.3%/24.1%/20.0%/28.1%，獸藥占比進一

步提升。各大主業(yè)毛利率水平趨穩(wěn)，費用端投入效率有所提升。公司各項業(yè)務(wù)毛利率水平保持穩(wěn)健，F(xiàn)Y2020

生物制品/獸藥/飼料/貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率分別為

52.7%/26.8%/18.5%/4.2%，

同比變動-0.3/-3.8/-4.6/+0.5PCTs，F(xiàn)Y2021H1

生物制品/獸藥/飼料/貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率分

別為

52.5%/26.2%/19.3%/6.3%，環(huán)比整體持平。費用率方面，市場營銷效率有所提

升，銷售費用率呈現(xiàn)顯著下降趨勢，F(xiàn)Y2020/FY2021Q1~Q3

銷售費用率分別為

8.7%/8.2%，同時受益于公司國改后管理效能逐步改善，管理費用率亦隨之優(yōu)化，

FY2020/FY2021Q1~Q3

管理費用率分別為

9.7%/8.0%。分業(yè)務(wù)毛利率差異：生物制品業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)以原材料、制造費用為主，化藥與飼料業(yè)

務(wù)成本結(jié)構(gòu)以原材料為主。拆分各業(yè)務(wù)板塊成本結(jié)構(gòu)，2020

年生物制品原材料、制造

費用占成本比例分別為

41.4%、35.9%，主要由于生物制品產(chǎn)品對生產(chǎn)過程及工藝通常

有更高要求，而化藥、飼料業(yè)務(wù)主要以原材料成本為主，2020

年兩者原材料占成本比

例分別為，3.9%、91.5%。2

動保行業(yè)：國內(nèi)發(fā)展相對滯后，市場化發(fā)展趨勢2.1

海外動保市場：始于

60

年代，快速發(fā)展集中度高海外動保行業(yè)發(fā)展始于

20

世紀

60

年代，獸藥行業(yè)從粗放發(fā)展進入法制化管理時代。

海外動保市場的真正發(fā)展始于

20

世紀

60

年代，以美國

1968

年頒布《獸藥修正案》為

標志，動物治療從早期濫用人用藥時代逐漸向法制化管理時代邁進。養(yǎng)殖行業(yè)向集約化、規(guī)模化轉(zhuǎn)型推動獸藥行業(yè)快速發(fā)展。20

世紀

60~80

年代，海外集

約化、規(guī)?；B(yǎng)殖快速發(fā)展，以美國生豬出欄結(jié)構(gòu)為例，20

世紀

90

年代為關(guān)鍵發(fā)展期，

養(yǎng)豬場從

1989

年的

30

萬戶減少至

2000

年的

8.6

萬戶，而場均生豬存欄從

1986

年的

150

頭左右提升至

2000

年的

700

頭，存欄

1000

頭以上的豬場大量產(chǎn)生。隨著行業(yè)規(guī)模

化發(fā)展，養(yǎng)殖行業(yè)管理水平與防疫意識改善，推動獸藥需求快速提升，同時禽畜疫病從

由烈性傳染病向慢性傳染病、中毒病、營養(yǎng)代謝病和遺傳病等轉(zhuǎn)移，用藥重點亦隨之改

變，例如抗生素可有效地降低動物發(fā)病率，獸用化藥以及促生長藥物、藥物添加劑、預(yù)

混料等在提高動物生產(chǎn)性能方面成效顯著，獸藥的正規(guī)使用亦推動養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展。海外龍頭內(nèi)生外延雙輪發(fā)展，行業(yè)集中度快速提升。進入

21

世紀，隨著經(jīng)濟全球化、一體化的深入發(fā)展，獸藥行業(yè)集中度呈不斷提高趨勢，國際獸藥企業(yè)通過不斷的并購、

重組，形成了諸如碩騰公司、勃林格殷格翰、默沙東、禮藍動保等國際巨頭，前五大國

際廠商的市場占有率超過

40%，以

2019

年數(shù)據(jù)為例，碩騰以

13.4%市占率繼續(xù)穩(wěn)居龍

一，全球動保

CR5

為

43.7%。海外龍頭業(yè)務(wù)多元且國際化布局超前。以碩騰為例，公司業(yè)務(wù)布局十分全面，動保產(chǎn)品

涵蓋了伴侶動物（寵物）和家禽家畜的疫苗、獸藥、飼料添加劑、診斷試劑以及其他類

型藥物，同時亦在診斷業(yè)務(wù)、遺傳學(xué)產(chǎn)品與服務(wù)、一體化畜牧養(yǎng)殖解決方案等領(lǐng)域處于

行業(yè)領(lǐng)先地位。通過海外兼并收購以及市場拓展，公司已形成全球化業(yè)務(wù)布局，

2021Q3

海外業(yè)務(wù)占公司收入占比高達

54.1%，其中巴西、中國、澳大利亞、英國、加拿大位列海外收入前五國家。北美占據(jù)全球獸藥市場最大份額，寵物獸藥占比已達到較高水平。美國、歐盟等發(fā)達

國家動保行業(yè)發(fā)展更為成熟，北美占據(jù)目前全球獸藥市場最大份額，2018

年市占率在

30%左右。從下游使用動物角度看，除養(yǎng)殖行業(yè)豬、牛、羊、禽用獸藥外，寵物獸藥

已在全球獸藥市場占據(jù)重要位置，2018

年市場份額為

37%。2.2

國內(nèi)動保市場：規(guī)模化養(yǎng)殖推動發(fā)展，市場化機遇廣闊2.2.1

養(yǎng)殖規(guī)模化發(fā)展+養(yǎng)殖景氣回升，動保行業(yè)進入快速發(fā)展階段居民消費水平提升，肉類消費產(chǎn)銷兩旺。以肉類消費中最主要品種豬肉為例，全國豬

肉消費量從

1975

年的

700

萬噸增至

2020

年的

4152

萬噸，目前豬肉消費量穩(wěn)居世界首

位；而國內(nèi)豬牛羊肉產(chǎn)量從

1985

年的

856.3

萬噸增至

2020

年的

5278.1

萬噸。環(huán)保要求提升以及非洲豬瘟及新冠等突發(fā)疫情逼退行業(yè)散養(yǎng)戶，養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)模化趨勢

明確，支撐動保需求增長。以生豬、肉雞養(yǎng)殖為例，小規(guī)模養(yǎng)殖散戶呈現(xiàn)出逐步退出市

場趨勢，500

頭以上出欄規(guī)模養(yǎng)殖場（戶）占比逐漸提升，而肉雞養(yǎng)殖行業(yè)中，100

萬

只以上出欄規(guī)模養(yǎng)殖場（戶）數(shù)量從

2007

年的

128

家增加至

2019

年的

1177

家。規(guī)模

化養(yǎng)殖場生物資產(chǎn)數(shù)量多、價值大且更加密集，疫病發(fā)生或造成巨大損失，因此規(guī)模場

更注重動物疫病防控與獸藥品質(zhì)，養(yǎng)殖規(guī)?；l(fā)展有望支撐動保行業(yè)持續(xù)增長。我國獸藥行業(yè)發(fā)展始于

20

世紀初期，目前正處于快速發(fā)展階段。我國獸藥行業(yè)發(fā)展大

致分為四個階段：1990

年以前產(chǎn)業(yè)萌芽階段、1990~2005

年畜牧業(yè)的快速發(fā)展推動獸

藥行業(yè)進入探索階段，2005~2011

年政策調(diào)整階段使得行業(yè)發(fā)展逐漸規(guī)范化，2012

年

至今已經(jīng)進入快速發(fā)展階段。我國獸藥行業(yè)分為獸用生物制品及獸藥兩大板塊。獸藥行業(yè)向下細分可分為獸用生物

制品和獸藥兩大板塊，獸用生物制品在獸藥中的占比約為

25%，而獸用疫苗是獸用生物制品的最重要組成部分，占獸用生物制品約

90%占比。國內(nèi)獸藥市場銷售額規(guī)模呈現(xiàn)較快增長趨勢，獸藥企業(yè)數(shù)量相對穩(wěn)定。2010

年~2020

年，我國獸藥市場銷售額

CAGR達到

8.8%，2018

年非洲豬瘟導(dǎo)致下游存欄驟減，行業(yè)

需求出現(xiàn)階段性收縮，受益于非洲豬瘟后防疫意識的進一步提升，2020

年我國獸藥行

業(yè)銷售規(guī)模約為

621億元，同比增長

22.0%。而獸藥企業(yè)呈現(xiàn)數(shù)量小幅波動整體穩(wěn)定趨

勢，2019

年全國共有

1632

家生產(chǎn)企業(yè)。2.2.2

行業(yè)政策：政策日趨完善提升行業(yè)門檻，推動行業(yè)規(guī)范化發(fā)展部分重大動物疫病國家施行強制免疫計劃。我國獸用生物制品按照其預(yù)防的疫病是否

屬于國家強制免疫疫病，分為國家強制免疫獸用生物制品和非國家強制免疫獸用生物制

品兩類。國家強制免疫獸用生物制品是國家對嚴重危害養(yǎng)殖生產(chǎn)和人體健康的動物疫病

實施強制免疫所使用的疫苗產(chǎn)品，由國務(wù)院獸醫(yī)行政管理部門制定的企業(yè)生產(chǎn)。農(nóng)業(yè)農(nóng)

村部每年會根據(jù)動物疫病傳播的情況，確定需要強制免疫的病種，由升級獸醫(yī)主管部門

負責采購，并免費供給給養(yǎng)殖場戶使用?！稄娭泼庖哂媱潯芬?，高致病性禽流感、口蹄疫、小反芻獸疫、布魯氏菌病、包蟲病

的群體免疫密度應(yīng)常年保持在

90%以上,其中應(yīng)免畜禽免疫密度應(yīng)達到

100%。高致病

性禽流感、口蹄疫和小反芻獸疫免疫抗體合格率應(yīng)常年保持在

70%以上?！跋却蚝笱a”政策逐步推進，2025

年全面取消政采苗，市場化發(fā)展機遇有望推動企業(yè)

創(chuàng)新能力及產(chǎn)品品質(zhì)提升。2020

年

11

月

18

日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部辦公廳印發(fā)《關(guān)于深入推

進動物疫病強制免疫補助政策實施機制改革的通知》，在“先打后補”取得階段性進展的情況下，進一步明確“先打后補”政策推進的改革目標，在

2022

年全國所有省份的

規(guī)模養(yǎng)殖場戶實現(xiàn)“先打后補”，年底前政府招標采購強免疫苗停止供應(yīng)規(guī)模養(yǎng)殖場戶，

2025

年逐步全面取消政府招標采購強免疫苗，推行疫苗流通市場化。飼料全面“禁抗”，養(yǎng)殖“限抗”“減抗”，無抗養(yǎng)殖時代來臨。隨著國內(nèi)養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)展

體系逐漸完善，除養(yǎng)殖企業(yè)防控防疫意識提升外，終端消費對食品安全亦提出更高要求，

目前，已實現(xiàn)全面禁抗的國家有瑞典、丹麥、歐盟等國家，而自國內(nèi)

2020

年

7

月起正

式迎來飼料全面禁抗，獸藥“限抗”“減抗”政策亦逐步推進，無抗時代下飼料及獸藥

企業(yè)均面臨技術(shù)升級挑戰(zhàn)，下游養(yǎng)殖則面臨更高的管理水平、衛(wèi)生條件等挑戰(zhàn)。2.2.3

獸用生物制藥：發(fā)展迅速集中度高，成長空間仍可觀獸用生物制品市場規(guī)模快速提升。獸用生物制品主要分為預(yù)防用生物制品（疫苗）、治

療用生物制品、診斷用生物制品，受益于規(guī)?；B(yǎng)殖以及防疫意識提升等因素，2020

年市場規(guī)模已增至

176.6

億元，2015~2020

年

CAGR為

8.6%，呈現(xiàn)快速增長趨勢，其

中

2018~2019

年主要受非瘟疫情擾動。獸用疫苗為獸用生物制品市場最主要組成部分，占比約為

80%。目前獸用疫苗仍為獸

用生物制品市場最主要組成部分，2018

年占比為

80.6%，隨著國家強免計劃的變化、

診斷用生物制品等需求的快速提升，近幾年疫苗占比呈現(xiàn)出一定的下降趨勢。資質(zhì)與生產(chǎn)技術(shù)壁壘較高使得獸用生物制品行業(yè)集中度較高。過去獸用生物制品的使

用以政府強制免疫為重要推手，2013

年國內(nèi)強免獸用生物制品市場份額超過

60%，而

強免苗的生產(chǎn)技術(shù)水平要求較高，且需要農(nóng)業(yè)部指定定點生產(chǎn)資質(zhì)，使得獸用生物制品

具有更高的進入壁壘，近幾年“先打后補”等政策推動市場苗份額顯著提升，行業(yè)發(fā)展

呈現(xiàn)市場化發(fā)展趨勢，獸用生物制品

CR10

略有下降。大型生物制品企業(yè)收入市場份額超過

70%。截止

2020

年低，

獸用生物制品大型企業(yè)有

24

家，占所有獸用生物制品企業(yè)數(shù)量的

20.17%，而

24

家企

業(yè)合計營收

120.16

億元，占行業(yè)比重為

74.0%，相較

2018

年行業(yè)集中度實現(xiàn)進一步提

升。獸用生物制品中豬用產(chǎn)品占比超過

40%，而豬用生物制藥中口蹄疫產(chǎn)品占據(jù)最大市場。

按照下游適用動物進行分類，2020

年豬/禽/牛羊/兔/寵物及其他占獸用生物制品和獸用

疫

苗

市

場

比

重

分

別

為

42.6%/44.8%/10.9%/0.22%/1.4%

和

46.7%/40.0%/11.7%/0.2%/1.4%，而豬用生物制品中口蹄疫疫苗為最大需求品類。豬用生物制品：規(guī)?；B(yǎng)殖趨勢是行業(yè)核心驅(qū)動力，市場規(guī)模受下游養(yǎng)殖周期以及強

免政策變化等擾動。受益于下游生豬養(yǎng)殖集約化、規(guī)?；潭忍嵘约靶袠I(yè)防疫意識改

善等因素，豬用疫苗市場呈現(xiàn)穩(wěn)健增長趨勢，雖

2017

年由于豬瘟及高致病性藍耳病不

再納入強制免疫范圍市場規(guī)模有所下滑，豬用疫苗強免苗占比由

2016

年的

68.7%下降

至

2017

年的

30.1%，但銷售規(guī)模在

2018

年迅速反彈回升。非洲豬瘟疫苗研發(fā)或繼續(xù)打開行業(yè)增長空間。非洲豬瘟于

2018

年

8

月在我國東北地區(qū)

出現(xiàn)，2018Q4

開始在全國范圍內(nèi)爆發(fā)，非洲豬瘟具有難以觀察檢測、傳播快、死亡率

100%等特點，2018

年

8

月~12

月共發(fā)生非洲豬瘟疫情

99

起，2019

年全年

58

起、

2020

年全年

18

起，可見經(jīng)歷了兩年的防控非瘟疫情得到有效控制。而目前對于非瘟的

防治手段仍以物理防疫與撲殺為主，仍在一定程度增加養(yǎng)殖管理成本，非瘟疫苗的研發(fā)

或在未來提供更高效的防疫手段，哈獸研非瘟疫苗研發(fā)已進入臨床試驗階段，非瘟疫苗

的研發(fā)有望繼續(xù)提升生豬養(yǎng)殖行業(yè)疫苗接種需求，行業(yè)可持續(xù)增長可期。非瘟影響逐漸減弱，生豬養(yǎng)殖景氣回暖，豬用疫苗需求仍處于提升期。隨著非瘟進入

穩(wěn)健防控，生豬產(chǎn)能自

2019Q4

開始逐步恢復(fù)，疊加規(guī)模場疫病防控要求步提升，豬用

疫苗需求快速反彈。禽用生物制品：景氣度維持高位，行業(yè)發(fā)展趨勢向好。由于禽類生長周期短、養(yǎng)殖技

術(shù)難度低等特點，我國禽養(yǎng)殖比豬養(yǎng)殖發(fā)展起步更早、發(fā)展階段更成熟。而對應(yīng)的規(guī)模

化程度、免疫程序也更加規(guī)范，加之

2018~2019

年非洲豬瘟期間禽類消費一定程度替

代豬肉消費，禽養(yǎng)殖景氣度始終維持高位。2020

年我國白羽肉雞、黃羽肉雞父母代總

存欄量分別為

6074.3

萬套、4302.4

萬套，達到歷史新高。寵物生物制品：滲透率偏低，成長空間廣闊。發(fā)達國家大致于

20

世紀

80

年代出現(xiàn)寵物

行業(yè)的高速發(fā)展階段，2019

年美國養(yǎng)寵家庭數(shù)量已達到

8490

萬

戶，滲透率高達

67%。而我國寵物行業(yè)仍處于初期快速增長期，2015~2020

年我國寵

物行業(yè)市場規(guī)模由

725

億元增至

2988

億元，對應(yīng)

CAGR32.7%，而寵物食品及用品銷

售量、銷售均價亦呈現(xiàn)可觀增長。寵物行業(yè)從最初期的賺取寵物買賣差價逐漸延伸至其他細分市場，寵物醫(yī)療市場空間

廣闊。根據(jù)發(fā)達國家經(jīng)驗，隨著寵物行業(yè)快速發(fā)展以

及國內(nèi)養(yǎng)寵量快速提升，寵物醫(yī)療有望成為寵物行業(yè)最大市場，以

2017

年美國寵物行

業(yè)數(shù)據(jù)為例，寵物醫(yī)療已占據(jù)美國寵物行業(yè)市場

50%份額。寵物疫苗是寵物醫(yī)療的重要細分市場，目前國內(nèi)更多依賴進口，國產(chǎn)寵物疫苗行業(yè)一

片藍海。寵物疫苗在寵物醫(yī)療行業(yè)中具有重要地位，根據(jù)

Statista數(shù)據(jù)，2019

年北美地

區(qū)寵物醫(yī)療市場中寵物藥品占據(jù)

16%市場份額，而寵物藥品可大致分為寵物疫苗及寵

物化藥，主要用于犬、貓、馬三類動物。對比我國動物疫苗行業(yè)分布與全球數(shù)據(jù)，

2018

年全球動物疫苗市場中寵物占比為

44%，而我國寵物及其他占比僅為

2%，隨著

寵物市場的高速增長這一占比提升空間廣闊。加之海外市場發(fā)展更為成熟、市場教育較

為完善等因素，目前國內(nèi)寵物疫苗的使用以進口產(chǎn)品為主。國內(nèi)獸藥企業(yè)從近幾年開始

逐漸涉足寵物疫苗研發(fā)生產(chǎn)，國產(chǎn)替代藍海市場空間廣闊。2.2.3

獸用化藥：“禁抗”政策倒逼行業(yè)發(fā)展思路重塑“禁抗”相關(guān)工作順利推進，影響獸藥需求結(jié)構(gòu)。飼用抗生素添加劑具有抗菌和促生

長的作用，能夠幫助動物預(yù)防疾病、改善營養(yǎng)吸收，從而提高養(yǎng)殖效率，我國從

20

世

紀

70

年代開始較多使用，但隨著抗生素在養(yǎng)殖環(huán)節(jié)中的濫用，病毒易產(chǎn)生耐藥性，導(dǎo)

致效果降低、用藥量加大等問題，而藥量增加會加劇毒副作用和殘留超標風險，威脅公

共衛(wèi)生安全以及下游食品安全。因此“禁抗”、“限抗”成為養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展必然趨勢。我國

從

2016

年開始逐步出臺“禁抗”相關(guān)政策，2020

年

7

月

1

日期，飼料生產(chǎn)企業(yè)將全面

停止生產(chǎn)含有促生長類藥物飼料添加劑（中藥類除外）的商品飼料。非混飼途徑獸用化藥行業(yè)仍穩(wěn)健發(fā)展。受益于禁抗相關(guān)政策的逐步推進，我國獸用化藥

中抗生素類飼料添加劑使用量逐年快速減少，以獸用抗菌藥為例，2020

年混飼用途抗

菌藥占全部獸用抗菌藥比例降至

40.2%，同比降低

21.6

PCTs，可見“禁抗”工作卓優(yōu)

成效。而與此同時獸用化藥行業(yè)作為我國獸藥行業(yè)中市場份額

70%+的重要組成部分，

仍呈現(xiàn)穩(wěn)健增長態(tài)勢，2020年銷售規(guī)模約為

457.6億元，主要驅(qū)動力在于非混飼類獸用

化藥銷售規(guī)模的快速增長。按照海外獸藥行業(yè)經(jīng)驗，目前化藥市場份額仍有

60%左右，

因此我們認為化藥行業(yè)整體仍將穩(wěn)健增長。獸用化藥行業(yè)市場競爭格局有望優(yōu)化，治療類、保健類獸用化藥規(guī)范發(fā)展。按產(chǎn)品作

用分類，2020

年我國獸用抗菌藥銷售結(jié)構(gòu)中促生長類產(chǎn)品銷售占比約

28.7%，隨著飼

料“禁抗”政策落地，治療類獸藥以及保健類獸藥仍有成長空間。從競爭格局看，目前我國獸用化藥行業(yè)集中度明顯低于獸用生物制品行業(yè)集中度，除化藥原料藥市場

CR10

超過

40%外，制劑、中獸藥

CR10

均顯著低于

30%，主要由于行業(yè)進入門檻低于生物

制劑使得參與企業(yè)數(shù)量多，最終導(dǎo)致很多獸用化藥中小企業(yè)存在生產(chǎn)規(guī)模小、技術(shù)含量

低、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、盈利能力偏差等問題。2006

年國家開始強制實施

GMP標準，并要

求

2022

年

6

月

1

日前獸藥企業(yè)達到新版獸藥

GMP要求，生產(chǎn)準入門檻進一步提升，

加之執(zhí)業(yè)獸醫(yī)制度有望加速推進，在養(yǎng)殖過程中獸用化藥的規(guī)范選擇與使用是未來必然

方向，且國家鼓勵新型動物專用抗菌藥和諸如中獸藥、益生素等替代品，行業(yè)規(guī)范化變

革或逼退部分中小企業(yè)，生產(chǎn)工藝水平與產(chǎn)品研發(fā)實力并存的行業(yè)龍頭有望受益，市場

競爭格局有望優(yōu)化。3

公司分析：動保老牌選手，市場化發(fā)展+新產(chǎn)品放量助力

二次騰飛3.1

產(chǎn)品：政采苗保持領(lǐng)先行業(yè)，市場化單品有望放量3.1.1

生物制品：政采苗保持領(lǐng)先，市場苗逐步發(fā)力公司生物制品業(yè)務(wù)產(chǎn)品全面，歷史業(yè)績與產(chǎn)銷量呈現(xiàn)穩(wěn)健增長趨勢。主要包括豬用疫

苗、禽用疫苗以及少量牛羊疫苗、寵物疫苗、其他動物疫苗以及診斷試劑，產(chǎn)品相較行

業(yè)內(nèi)其他競爭對手產(chǎn)品更豐富、覆蓋類型全面。2020

年實現(xiàn)生物制品業(yè)務(wù)收入

14.3

億

元，同比增長

24.1%，對應(yīng)

2020

年生物制品銷售量

131.2

億毫升/頭份。豬用疫苗產(chǎn)品中口蹄疫疫苗為最主要產(chǎn)品?？谔阋呤怯刹《舅鸬呐继銊游锏囊环N

急性、熱性、高度接觸性傳染病。其癥狀為口腔黏膜、蹄部和乳房皮膚發(fā)生水皰。成年

動物感染后可能會伴有數(shù)月無法恢復(fù)的體重減輕?？谔阋呖煞譃槠邆€主型、65

個以上

的亞型。其中

O型口蹄疫為全世界流行最廣的一個血清型，我國現(xiàn)流行的口蹄疫主要

為

O型、A型?？谔阋咭呙缃?jīng)歷弱毒疫苗、滅活疫苗和新興疫苗三個階段，滅活疫苗目前在國內(nèi)應(yīng)用

最為廣泛?？谔阋咭呙缪邪l(fā)始于

1927

年，19

世紀

40

年代弱毒疫苗開始應(yīng)用，但由于

其較為嚴重的安全性問題，在

19

世紀

60

年代開始逐步被滅活疫苗取代，并在工藝技術(shù)

上不斷創(chuàng)新——經(jīng)歷

Frenkel培養(yǎng)法、轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)法與懸浮培養(yǎng)法，到

19

世紀

80

年代，

包括基因工程疫苗、合成肽疫苗等新型疫苗的研發(fā)生產(chǎn)逐漸開始。我國從

19

世紀

80

年

代開始使用轉(zhuǎn)瓶生產(chǎn)口蹄疫滅活疫苗，懸浮培養(yǎng)工藝在

2015

年后逐漸應(yīng)用，目前滅活

疫苗仍是我國口蹄疫疫苗的最主要品類。O型、A型病毒為主要防控目標，由單價苗向多價、多聯(lián)苗發(fā)展，O-A二價苗將成為主

流產(chǎn)品。2016

年

8

月農(nóng)業(yè)部印發(fā)的《國家口蹄疫防治計劃（2016-2020

年）》中提到，

近年來我國

O型口蹄疫呈地方性流行，亞洲

I型口蹄疫已經(jīng)持續(xù)多年無疫，而

A型口

蹄疫呈零星散發(fā)態(tài)勢。同時，農(nóng)業(yè)部于

2018

年

1

月

2

日發(fā)布公告，自

2018

年

7

月

1

日起，在全國范圍內(nèi)停止亞洲

I型口蹄疫免疫，停止生產(chǎn)銷售含有亞洲

I型口蹄疫病毒

組分的疫苗。隨著口蹄疫亞洲

I型的退出，A型的免疫也將鋪開，由于市場缺乏豬用

A型疫苗，因此

O-A二價疫苗將逐漸替代

O-A-I三價苗，成為未來市場的主流產(chǎn)品?？谔阋呤袌鰷嗜腴T檻高，共有

8家企業(yè)具備生產(chǎn)資質(zhì)?？谔阋咭呙缟a(chǎn)企業(yè)由農(nóng)業(yè)農(nóng)村

部指定，主要原因在于生產(chǎn)工藝要求較高，依據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部規(guī)定，在

2020

年底前，生

產(chǎn)口蹄疫疫苗的企業(yè)必須滿足生物安全防護三級要求（P3），室內(nèi)應(yīng)處于負壓狀態(tài)，從

而使內(nèi)部氣體不會泄漏到外面而造成污染，條件嚴格，達成的成本高，因此擁有較高的

行業(yè)壁壘，目前我國共有

8

家企業(yè)具備口蹄疫疫苗生產(chǎn)資質(zhì)。公司在政采苗銷售渠道市場保持領(lǐng)先地位。從銷售渠道端，口蹄疫疫苗可分為政采苗

和市場苗。中牧在政采苗渠道領(lǐng)先地位始終穩(wěn)固，政采苗招標價格普遍低于

2

元/頭份，

價格呈現(xiàn)一定提升趨勢，市場苗價格區(qū)間大概在

5~8

元/頭份，價格較高的同時產(chǎn)品品

質(zhì)與預(yù)防效果也有顯著差異。公司在政采苗渠道始終保持市占率第一，以

2016

年數(shù)據(jù)

為例，口蹄疫政采苗中中牧股份以

25%市場份額占據(jù)行業(yè)首位。此外通過科學(xué)合理配

置資源，實施產(chǎn)供銷一體化管理，公司政采苗成本在

2021

年上半年實現(xiàn)一定程度下降。新品研發(fā)上市，“先打后補”政策背景下市場苗大單品成長勢頭正旺。在“先打后補”

政策下至

2025

年將全面取消政采苗，公司積極布局市場化產(chǎn)品，除政采口蹄疫豬苗外，

公司在豬用其他疫苗覆蓋全面，且

2020

年豬

OA苗（歐倍佳）、豬

OA合成肽疫苗等新

品研發(fā)上市，2021

年開始大規(guī)模生產(chǎn)銷售，憑借品牌力與產(chǎn)品品質(zhì)迅速打開市場，在

客戶營銷方面，公司及時研判養(yǎng)殖行情對疫苗需求的影響，通過抓龍頭，用大單品深耕

終端，組建技術(shù)服務(wù)專班加強客戶服務(wù)，進一步加強集團客戶開發(fā)力度，部分豬用疫苗

產(chǎn)品在

2021年收入同比取得較大增長。其中歐倍佳、豬

OA合成肽疫苗截止

2021

年

12

月

3

日，批簽發(fā)數(shù)量分別為

6

批（2021

年

8

月首次批簽發(fā)）、10

批（2020

年

12

月首次

批簽發(fā)），合計占同期公司豬口蹄疫疫苗產(chǎn)品批簽發(fā)數(shù)量的

42%（對應(yīng)批簽發(fā)數(shù)量

38，

剔除診斷試劑盒產(chǎn)品），可見公司市場苗銷售趨勢發(fā)展勢頭良好。寵物疫苗初嘗試，攜手瘋狂小狗，未來有望享受寵物行業(yè)高成長。公司于

2019

年

1

月

開始生產(chǎn)銷售犬用疫苗，主要產(chǎn)品為狂犬病滅活疫苗（PV/BHK-21

株）和犬瘟熱/犬副

流感/犬腺病毒與犬細小病毒病四聯(lián)活疫苗，公司在

2019

年

7

月與江蘇瘋狂小狗寵物

用品有限公司簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，瘋狂小狗公司主營寵物食品、寵物保健品、寵物

日常用品的生產(chǎn)銷售及在線服務(wù)，產(chǎn)品以寵物主糧為主。根據(jù)公司公告，瘋狂小狗

2016

年-2018

年銷售額分別為

1.1

億元、3.2

億元、6

億元，現(xiàn)仍處于擴大規(guī)模發(fā)展階

段，公司寵物疫苗業(yè)務(wù)有望與瘋狂小狗形成優(yōu)勢互補，搶占國內(nèi)寵物市場高成長紅利。3.1.2

乾元浩：獨立拆分上市，助力中牧生物聚焦畜用疫苗業(yè)務(wù)公司禽用疫苗產(chǎn)品主要由子公司乾元浩生物股份有限公司進行生產(chǎn)和銷售。受益于

2018

年非瘟期間禽肉消費市場高度景氣，乾元浩

2018

年至今禽用疫苗收入利潤呈現(xiàn)高

速增長趨勢，2020

年實現(xiàn)營收

5.7

億元，同比增長

17.9%，實現(xiàn)凈利潤

7421

萬元，同

比大幅增長

60.6%。高致病性禽流感始終處于強免范圍，由制定資質(zhì)公司生產(chǎn)。目前市場上可生產(chǎn)銷售三

價滅活苗的公司有

11

家，包括哈維科、哈藥集團、青島易邦、肇慶大華農(nóng)、廣東永順、

遼寧益康、乾元浩鄭州生物藥廠、南京梅里亞、山東新得、吉林冠界、華南農(nóng)大。其中

乾元浩鄭州生物藥廠為中牧股份控股公司。3.1.3

化藥：制劑快速增長，加快探索品類布局公司化藥業(yè)務(wù)受“禁抗”政策影響有限，發(fā)力制劑為核心、原料藥以及其他化藥為輔

助，可持續(xù)增長可期。公司受“禁抗”政策影響的產(chǎn)品主要為萬牧欣（喹烯酮預(yù)混劑顆

粒）、牧樂旺（黃霉素預(yù)混劑顆粒）兩項飼料添加劑產(chǎn)品，但這兩類產(chǎn)品并非公司化藥

業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品。公司化藥目前的主要布局在化藥原料藥與獸用化藥制劑，主要的泰萬菌

素、泰妙菌素等抑制藍耳病變異、保證呼吸道健康的抗生素類藥物仍在正常的生產(chǎn)使用

中，目前獸用生物制劑在豬用、牛用、禽用領(lǐng)域均有所布局，有望緊抓專用治療藥物的

成長機遇，推動公司化藥板塊整體可持續(xù)增長。2020

年公司實現(xiàn)化藥收入

10.1

億元，

同比增長

25.0%，2021H1

受益于制劑加速增長，化藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收

6.2

億元，同比大

幅增長

50.4%。3.1.4

飼料&貿(mào)易：維生素產(chǎn)品優(yōu)勢保持，飼料業(yè)務(wù)與貿(mào)易業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展飼料業(yè)務(wù)盈利能力短期受上游成本上升及養(yǎng)殖行業(yè)進入深度虧損影響。根據(jù)公司成本

拆分情況可知原材料成本占成本結(jié)構(gòu)的

90%+，2020

年至今上游飼料原材料價格持續(xù)

提升，玉米、豆粕等飼料原材料價格目前仍處于歷史高位，雖然飼料價格向飼料產(chǎn)品價

格傳導(dǎo)，但同時養(yǎng)殖行業(yè)目前已進入深度虧損狀態(tài)，成本傳導(dǎo)轉(zhuǎn)移有限，飼料行業(yè)企業(yè)

盈利水平均有所承壓。飼料業(yè)務(wù)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長趨勢，貿(mào)易業(yè)務(wù)形成協(xié)同。公司飼料業(yè)務(wù)以復(fù)合