輕工紡服行業(yè)研究：行業(yè)低估之時(shí)，觀破局、立局、新局之際1.行情與業(yè)績回顧：業(yè)績承壓下，凸顯低估值特性1.1紡織服飾行業(yè)表現(xiàn)略優(yōu)于輕工制造輕工制造行業(yè)年內(nèi)表現(xiàn)不佳，紡織服飾略跑贏滬深300。整體上看，今年市場走勢承壓，截至6月14日，申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)中僅2個(gè)獲得正收益。年內(nèi)輕工制造和紡織服飾兩大行業(yè)分別下跌12.38%和22.43%，分別位列申萬31個(gè)一級(jí)行業(yè)中的15位和26位。其中，紡織服飾略跑贏滬深3002.16pct.。兩大行業(yè)下屬子行業(yè)皆下跌，紡織制造板塊表現(xiàn)相對較好。從具體子行業(yè)來看，包裝印刷為截至統(tǒng)計(jì)日期內(nèi)跌幅最大的子板塊下跌27.15%，其次為家居用品下跌23.67%。輕工制造行業(yè)所有子行業(yè)均跑輸滬深300，紡織服飾子行業(yè)中紡織制造、服裝家紡跑贏滬深300，其中紡織制造年內(nèi)下跌6.57%，表現(xiàn)相對較好且顯著優(yōu)于其他子行業(yè)。重組、露營、人民幣貶值等成為兩大行業(yè)領(lǐng)漲個(gè)股關(guān)鍵詞。從個(gè)股層面來看，截至6月14日，輕工制造行業(yè)漲幅第一為美利云，紡織服飾行業(yè)漲幅第一為牧高笛。相比之下，紡織服飾行業(yè)中漲幅前十的個(gè)股，上漲因素與業(yè)績和基本面催化相關(guān)性更高。而輕工制造漲幅前十個(gè)股，與重組、兼并購、雙主業(yè)等相關(guān)性相對更高。1.2輕工制造利潤端壓力不小，紡織服飾雙位數(shù)穩(wěn)增長Q1輕工行業(yè)營收小幅增長，但利潤端下滑幅度擴(kuò)大。2021年，輕工制造行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收5,599.99億元，同比增長26.78%，增速較2020和2019年顯著提升。但今年Q1輕工制造行業(yè)實(shí)現(xiàn)營收1309.55億元，同比僅增長8.19%。相比之下，利潤端的表現(xiàn)則較為遜色，2021年行業(yè)歸母凈利潤小幅下滑0.44%，而至今年Q1下滑幅度擴(kuò)大至41.56%。全球通漲原材料價(jià)格上漲的大背景之下，行業(yè)凈利潤率下降明顯Q1僅為4.9%，同比下降4.17pct.。Q1輕工行業(yè)各子行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)不佳。2021年，造紙和包裝印刷子行業(yè)分別實(shí)現(xiàn)41.93%和7%的業(yè)績增長，在輕工行業(yè)中表現(xiàn)亮眼。但由于家居用品和文娛用品兩大子行業(yè)的業(yè)績拖累，致使行業(yè)整體出現(xiàn)小幅業(yè)績下滑。至今年Q1，四大子行業(yè)業(yè)績?nèi)嫦禄渲性旒垬I(yè)績下滑最為嚴(yán)重達(dá)到56.40%，其次為家居用品下滑35.56%。紡織服飾行業(yè)收入與利潤增長明顯優(yōu)于輕工制造，Q1皆為雙位數(shù)增長。2021年和今年Q1，紡織服飾行業(yè)收入端均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。新冠疫情席卷全球下，伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，紡織服飾領(lǐng)域訂單回流國內(nèi)，促使行業(yè)去年實(shí)現(xiàn)18.50%的收入增長，增速和規(guī)模均超過疫情前水平。利潤層面，紡織服飾行業(yè)2021年實(shí)現(xiàn)高速增長達(dá)到62.56%，且利潤率不降反升，去年達(dá)到5.31%，同比提升1.44pct.，今年Q1利潤率也僅下降了0.01pct.，并實(shí)現(xiàn)了11.72%的穩(wěn)健業(yè)績增長。紡織制造子行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)出色，服裝家紡增長穩(wěn)健。受益金價(jià)走強(qiáng)，2021年內(nèi)黃金首飾相關(guān)企業(yè)出現(xiàn)大幅減虧或高速增長，其中潮宏基、老鳳祥和中國黃金等公司21年業(yè)績增長較快，促使飾品子行業(yè)去年實(shí)現(xiàn)業(yè)績同比6倍以上增長。紡織制造緊隨其后，業(yè)績實(shí)現(xiàn)翻倍增長。今年Q1疫情沖擊線下零售，壓制黃金首飾銷售，飾品板塊業(yè)績下滑4.86%。紡織制造以22.78%的業(yè)績增長領(lǐng)跑子行業(yè)。服裝家紡板塊業(yè)績增長雖弱于紡織制造，但勝在其穩(wěn)定性較強(qiáng)，去年和今年Q1分別實(shí)現(xiàn)17.23%和13.59%的增長。1.3正逢低估之時(shí)，修復(fù)尚具空間紡織服飾修復(fù)空間較輕工制造或更大。截至6月14日，輕工制造與紡織服飾兩大行業(yè)PE-TTM分別為24.8倍和19.8倍，從數(shù)值上看，紡織服飾行業(yè)較輕工制造更具估值優(yōu)勢。2015年至今，輕工制造行業(yè)PE估值均值為36倍，中位數(shù)為26.9倍，現(xiàn)階段處于歷史PE分位值的10.66%，行業(yè)處于明顯低估值的狀態(tài)。紡織服飾行業(yè)歷史估值均值與中位數(shù)皆超過30倍，而截至6月14日行業(yè)PE-TTM僅20倍左右，且歷史PE分位值較輕工制造行業(yè)更低僅6.69%，其低估值特性更為明顯。兩相比較，預(yù)計(jì)紡織服飾行業(yè)修復(fù)空間或更為明顯。2.家居用品：整裝定制成破局共識(shí)2.1計(jì)提、疫情、成本、基數(shù)等多因素聚集，壓制家居用品板塊成長家居用品板塊業(yè)績可能已到至暗時(shí)刻。2021年和今年Q1，家居用品板塊實(shí)現(xiàn)營收2,228.61億元和462.74億元，同比分別增長28.07%和8.05%。反觀利潤端，子2020年新冠疫情爆發(fā)，家居用品板塊歸母凈利潤開始下滑，2021年下滑幅度擴(kuò)大至21.54%，至今年Q1同比下滑達(dá)到33.56%。分析原因來看：1）數(shù)據(jù)層面：家居用品行業(yè)中的權(quán)重領(lǐng)域定制家居2021年度業(yè)績下滑37.21%（Q1略有好轉(zhuǎn)下滑27.74%），對板塊造成較大拖累。疊加瓷磚地板領(lǐng)域下滑50.11%，加大了家居用品板塊業(yè)績增長難度，且今年Q1該領(lǐng)域下滑幅度擴(kuò)大至184.73%，對整體板塊的拖拽更為顯著；2）基本面層面：2021年度，受房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)問題影響，家居用品板塊內(nèi)瓷磚地板、定制家居等涉及工裝業(yè)務(wù)的企業(yè)出現(xiàn)應(yīng)收賬款減值，致使企業(yè)業(yè)績大幅縮減甚至部分出現(xiàn)虧損。另一方面，全球通脹大背景下的原材料價(jià)格高企，抬高企業(yè)經(jīng)營與制造成本，壓制盈利能力。今年Q1，國內(nèi)疫情反復(fù)以及物流運(yùn)力不暢，導(dǎo)致消費(fèi)需求延后，影響企業(yè)線下銷售。同時(shí)疊加去年同期高基數(shù)，板塊業(yè)績實(shí)現(xiàn)增長難度可想而知。2.2政策調(diào)整開啟，家居內(nèi)需側(cè)迎曙光去年竣工增長并不差，但中期維度有擔(dān)憂。新房銷售、開工和竣工三者之間存在滯后相關(guān)性。2016年商品房銷售創(chuàng)下同比增長22.35%的2010年以來峰值后，其增速基本呈現(xiàn)連年放緩趨勢，至2021年僅1.07%的增長。受銷售端增長趨緩的影響，新開工增速也在期間內(nèi)出現(xiàn)較大波動(dòng)，去年實(shí)現(xiàn)新開工14.64億平米，同比下滑10.92%。2019年系近5年竣工數(shù)據(jù)唯一實(shí)現(xiàn)正增長的一年，催化了家居板塊工裝業(yè)務(wù)的興起與估值抬升。2021年竣工面積實(shí)現(xiàn)11.18%的高速增長，且為近5年的增長新高。但考慮到20和21兩年新開工數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，未來2-3年的中期維度下，竣工端存在壓力。地產(chǎn)數(shù)據(jù)有改善，但暫不是反轉(zhuǎn)。今年內(nèi)高頻數(shù)據(jù)顯示，截至5月，商品房銷售、新開工和竣工數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)連月下滑態(tài)勢，其中新開工和銷售數(shù)據(jù)下滑幅度有所收窄，但整體負(fù)增長的大趨勢尚未扭轉(zhuǎn)。2021年家具社零和制造業(yè)營收均實(shí)現(xiàn)增長，今年5月下滑幅度收窄。在近年地產(chǎn)側(cè)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大的情況下，國內(nèi)家具社零總額和制造業(yè)營收也出現(xiàn)較大起伏，但變化節(jié)奏基本與竣工數(shù)據(jù)周期相匹配。例如：2016年竣工增長6.09%，次年家具社零總額和制造業(yè)營收皆創(chuàng)下近年最高值。若非2020年新冠疫情影響，2019年竣工數(shù)據(jù)恢復(fù)性增長的影響，也將在20年的家具數(shù)據(jù)上有所體現(xiàn)。不過2021年，在低基數(shù)、居民延后需求釋放、海外訂單回流等因素共同推動(dòng)下，家具社零總額和制造業(yè)營收分別為1666.80億元和8004.60億元，同比分別增長4.33%和16.42%。進(jìn)入今年，疫情沖擊下，家具社零開啟下滑，至5月同比下降6.75%，但降幅較4月已收窄4.18pct.。相較之下，家具制造業(yè)營收今年前三個(gè)月，單月均實(shí)現(xiàn)增長，至4月才出現(xiàn)下滑為7.25%。短期看，國內(nèi)疫情有效控制，全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)開啟，疊加618大促催化，家具行業(yè)數(shù)據(jù)有望實(shí)現(xiàn)回暖。小結(jié)：綜合來看，基于數(shù)據(jù)角度，我們認(rèn)為，年內(nèi)地產(chǎn)與家具行業(yè)較為疲軟的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，可能表明下游需求現(xiàn)階段并不算強(qiáng)，且也造成了家居板塊整體估值承壓。但去年竣工層面較好的增長，會(huì)為今年家居消費(fèi)需求提供支撐。同時(shí)，疫情反復(fù)也僅會(huì)致使需求兌現(xiàn)延期，而非消失。地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)壓艙石，在今年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的大背景之下，地產(chǎn)政策也迎來新的調(diào)整，階段性家居下游需求已經(jīng)開始出現(xiàn)邊際向好的曙光。地產(chǎn)政策端開啟，全國性托底+因城施政。進(jìn)入2022年，從中央到地方，全國性托底政策和地方性穩(wěn)定樓市政策頻頻出臺(tái)。截至今年5月，進(jìn)行房地產(chǎn)調(diào)控的省及直轄市多達(dá)29個(gè)，區(qū)域性調(diào)控政策合計(jì)出臺(tái)超過450項(xiàng)，其中三四線城市最多達(dá)到232項(xiàng)。地方性政策包括，包括放松限購、給予購房補(bǔ)貼、下調(diào)首付比例、貸款利率等相關(guān)措施。6月部分周度數(shù)據(jù)已能看出政策推動(dòng)的作用。受今年上半年，國內(nèi)局部城市和地區(qū)疫情散點(diǎn)爆發(fā)的影響，中央和各地方對地產(chǎn)的調(diào)整政策未起到立竿見影的作用。但政策卻在持續(xù)發(fā)酵，5月商品房銷售下滑幅度的收窄已是一個(gè)相對積極的信號(hào)。另一方面，從6月前三周30大中城市商品房成交數(shù)據(jù)來看，雖同比去年6月前三周下滑21.40%，但環(huán)比5月前三周實(shí)現(xiàn)61.75%的增長。在政策推動(dòng)下的商品房銷售回暖已經(jīng)可以看出一些跡象，預(yù)計(jì)進(jìn)入Q3將可能出現(xiàn)較為明顯的改善。小結(jié)：今年內(nèi)中央與地方針對地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)整，仍堅(jiān)持“房住不炒”，以滿足居民剛需住房和改善型住房需求為核心，有效避免了政策端“大水漫灌”進(jìn)而導(dǎo)致的地產(chǎn)市場過熱，投機(jī)行為的誕生。短期看，政策推動(dòng)下地產(chǎn)在下半年回暖的預(yù)期已經(jīng)愈加明確，有助于抬升地產(chǎn)鏈（建材、家居、家電等）整體估值水平，且后續(xù)消費(fèi)需求也將逐步釋放。中長期看，商品房銷售、開工和竣工等數(shù)據(jù)，再出現(xiàn)高速增長存在難度。因此，對于家居產(chǎn)品的消費(fèi)需求未來也將呈現(xiàn)溫性釋放的狀態(tài)，對于家居企業(yè)而言新的細(xì)分市場拓展、新渠道開發(fā)、新產(chǎn)品研發(fā)。以搶占更高市場份額則顯得尤為重要。2.3海外市場短期有壓力，中長期仍有較好需求美國成屋和新屋銷售下滑。美國新屋和成屋銷售分別于去年6月和9月開始下滑，且下滑態(tài)勢今年內(nèi)仍在持續(xù)。截至4月末，美國新屋成交59.1萬套，同比下滑26.95%，下滑幅度較3月擴(kuò)大7.43pct.，成屋成交56.1萬套，同比下滑5.87%，下滑幅度環(huán)比擴(kuò)大1.07pct.。自去年9月開始，家具出口額增長基本處在逐月放緩的趨勢之中。5月，國內(nèi)家具出口額為63.14億美元，同比微增0.50%。美國作為國內(nèi)家具出口重要目的地之一，其新屋和成屋銷售的下滑，短期在一定程度上對出口造成沖擊。2.4未來國內(nèi)家居用品需求或來自存量翻新和局部翻新政策基調(diào)+城鎮(zhèn)化放緩+精裝趨勢，未來純毛坯房的需求將收縮。2021年，全國新開盤精裝房286.1萬套，同比下降12.1%，至今年4月單月下降接近40%。但國家層面推進(jìn)精裝房滲透率的方向，并未發(fā)生變化，仍為擾動(dòng)家居零售端流量的因素之一。去年中國城鎮(zhèn)化率為64.72%，同比提升0.83pct.。但近10年，年城鎮(zhèn)化率提升幅度已明顯放緩。結(jié)合現(xiàn)階段地產(chǎn)政策基調(diào)看，未來新房供給側(cè)將呈現(xiàn)平穩(wěn)，精裝趨勢下，則有可能壓縮可供裝修的毛坯房供給量。存量翻新和局部翻新的需求正在興起。貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，2020年，二手房在商品房銷售額中占比43.7%，成為一二線城市住宅交易的主要構(gòu)成部分。同年年家裝市場房型供給中，存量房達(dá)到了39.1%，精裝房占比39%，毛坯房占比不斷縮小，從2016年的50.3%縮減至21.9%。從供給端看，舊房翻新和精裝房局部裝修的體量正在逐步擴(kuò)大。而從需求端看，根據(jù)《2021年中國家裝行業(yè)分析報(bào)告》，針對26-45歲現(xiàn)階段家裝家居主力消費(fèi)群體調(diào)查發(fā)現(xiàn)，“房屋過舊”和“疫情后改善居住環(huán)境”成為裝修的重要?jiǎng)訖C(jī)，合計(jì)占比超過40%。我們認(rèn)為，相比上一代消費(fèi)者，新生代消費(fèi)者注重審美、消費(fèi)體驗(yàn)，更傾向于持續(xù)提升居住環(huán)境品質(zhì)，特別是疫情爆發(fā)后長期居家，更催化了消費(fèi)者對居家環(huán)境改善的需求。我們認(rèn)為，從家居企業(yè)的角度來說，去年以及今年Q1受房地產(chǎn)債務(wù)問題影響，造成應(yīng)收賬款計(jì)提拖累業(yè)績增長，且工裝業(yè)務(wù)本身利潤率相對較低。精裝房項(xiàng)目短期收縮將可能成為家居企業(yè)借勢收縮工裝業(yè)務(wù)的契機(jī)，因此，今年家居企業(yè)或?qū)⒎啪弻τ诠ぱb業(yè)務(wù)的投入與擴(kuò)張，零售業(yè)務(wù)的比拼將再成核心。而針對家裝市場供給房型結(jié)構(gòu)的變化，消費(fèi)者對“省心”訴求的不斷提升。而整裝模式一體化設(shè)計(jì)和一站式解決方案能力突出，能夠極好的匹配現(xiàn)階段消費(fèi)者需求。同時(shí)，歐派家居、索菲亞、尚品宅配、顧家家居等上市家居企業(yè)開始切入整裝模式。整裝現(xiàn)階段已經(jīng)成為家居企業(yè)應(yīng)對地產(chǎn)穩(wěn)態(tài)、存量房市場和需求多樣性的破局共識(shí)。2.5整裝時(shí)代比拼的是什么？整裝的定義是什么？中裝協(xié)定義整裝為，裝修公司根據(jù)消費(fèi)者對家的整體裝修需求將設(shè)計(jì)、施工、輔料、主材、定制、家具軟裝等裝修要素產(chǎn)品化，以平方米或者整套報(bào)價(jià)，并作為合同責(zé)任主體負(fù)責(zé)售前、售中、售后的整體服務(wù)?！焙唵卫斫饩褪菍⒓已b、家居甚至家電進(jìn)行集成的產(chǎn)品包，實(shí)現(xiàn)一個(gè)品牌滿足消費(fèi)者所有裝修需求的模式。相比于傳統(tǒng)家裝全包模式中，家居和家電產(chǎn)品作為展示和選購品類，整裝向消費(fèi)者輸出的是一套完整的裝修解決方案，最大程度實(shí)現(xiàn)所見即所得。裝修的好壞與效果的呈現(xiàn)70%源于家居。某種程度上講，家居才是能夠更好體現(xiàn)消費(fèi)者品位、個(gè)性化、生活品質(zhì)的產(chǎn)品。此為家居企業(yè)切入整裝業(yè)務(wù)的背后邏輯。相比家裝企業(yè)，家居企業(yè)切入整裝的優(yōu)勢在哪里？根據(jù)中裝協(xié)的定義來看，整裝的概念是將家裝企業(yè)作為了實(shí)施主體。但是對比來看我們認(rèn)為，家居企業(yè)在整裝領(lǐng)域可能比家裝企業(yè)更具備優(yōu)勢。1）在家裝行業(yè)中，“區(qū)域性裝修企業(yè)”占據(jù)了主導(dǎo)市場份額，反倒是具備全國連鎖的企業(yè)市占率僅10%。此格局之下，致使家裝行業(yè)缺乏具備全國影響力的品牌。同時(shí)，2021年全國家裝行業(yè)規(guī)模接近3萬億元，但行業(yè)頭部公司市占率卻不足1%。相較之下，家居龍頭歐派家居和顧家家居在整個(gè)大家居行業(yè)市占率均接近3%，若從細(xì)分領(lǐng)域來看，櫥柜和衣柜領(lǐng)域CR3市占率分別超過8%和14%。家居龍頭在品牌影響力方面，強(qiáng)于家裝企業(yè)。2）家裝企業(yè)以提供服務(wù)為主，大多數(shù)情況下不進(jìn)行建材、家居等產(chǎn)品的生產(chǎn)。其裝修質(zhì)量取決于供應(yīng)商的制造水平，以及工程隊(duì)的施工水平，且標(biāo)準(zhǔn)化程度相對較低。而家居企業(yè)不僅為消費(fèi)者提供服務(wù)，同時(shí)也是產(chǎn)品制造商，其對于產(chǎn)品質(zhì)量的保障性更強(qiáng)，且在制造和安裝環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化程度更高。對于整裝模式的推進(jìn)，家居企業(yè)對交付質(zhì)量的保證比家裝企業(yè)略勝一籌。進(jìn)一步突破客單價(jià)和流量聚合是家居企業(yè)做整裝的核心驅(qū)動(dòng)力。家居行業(yè)已經(jīng)歷經(jīng)從單品-多品類-空間定制-全屋定制的發(fā)展過程，而在此過程中，伴隨單個(gè)客單出售產(chǎn)品量的增加，客單價(jià)也水漲船高。整裝模式的出現(xiàn)，使得家居企業(yè)能夠再度打破品類融合的邊界，家裝+家居+家電的整合化產(chǎn)品包銷售，將顯著提升客單價(jià)。索菲亞數(shù)據(jù)顯示，其自然客流從2016年的62%下降至2019年的41%。終端流量的下降其實(shí)并非個(gè)案，疊加未來純毛坯房供給收縮的預(yù)期，流量聚合將成為支撐家居企業(yè)增長的重要因素。整裝業(yè)務(wù)促使家居企業(yè)流量入口前置，讓家居企業(yè)有了在消費(fèi)者謀劃裝修階段便可直接對話的機(jī)會(huì)。對消費(fèi)者而言，傳統(tǒng)家裝模式需要通過一對多的模式，實(shí)現(xiàn)不同階段和家裝、建材、家居和家電等品牌的多方交流費(fèi)時(shí)費(fèi)力，且很大程度上最終裝修交付結(jié)果并不能完整呈現(xiàn)消費(fèi)者居家個(gè)性化要求。整裝模式下，消費(fèi)者只需要通過與單一品牌對話，即可實(shí)現(xiàn)對整個(gè)裝修流程的全面參與和把控。同時(shí)，整裝模式下也能夠更好的保障家裝設(shè)計(jì)、家居設(shè)計(jì)的協(xié)調(diào)性、風(fēng)格調(diào)性，提升交付滿意度，提高家居品牌終端轉(zhuǎn)化率。重視家裝、家居風(fēng)格的協(xié)調(diào)，考驗(yàn)家居企業(yè)新品研發(fā)能力。艾媒咨詢調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2021年37.8%的消費(fèi)者關(guān)注家裝風(fēng)格搭配。疊加消費(fèi)者對“省心”、“設(shè)計(jì)多樣性”的家裝需求，整裝趨勢已經(jīng)蔚然成風(fēng)。在目前開啟整裝戰(zhàn)略的家居品牌中，除了主營品類為自產(chǎn)之外，其他品類大多選擇外部采購或者外部代工。相對而言，在整體產(chǎn)品風(fēng)格協(xié)同上會(huì)打折扣。若要良好的匹配主營產(chǎn)品的設(shè)計(jì)調(diào)性，以及家裝設(shè)計(jì)調(diào)性，則需要通過自建產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)非主營品類的制造。對中小品牌而言，新開產(chǎn)線受制于資金實(shí)力和供應(yīng)鏈成本。因此，整裝風(fēng)潮之下，或?qū)⑦M(jìn)一步拉大頭部企業(yè)與中小品牌之間的差距。另一方面，年輕消費(fèi)客群對于個(gè)性化追求以及審美要求不斷提高，家居品牌持續(xù)推陳出新也將成為獲客的重要因素之一。整裝模式推行下將迫使曾經(jīng)依靠個(gè)別爆款打市場的中小品牌，逐步退出市場競爭。而頭部品牌，擁有足夠的研發(fā)投入和設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，新品迭代速度快，將更適應(yīng)于消費(fèi)者不斷更新的居家消費(fèi)需求。例如，歐派家居

2017年上市之初，公司上新31款新品櫥柜，而到2021年公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全品類上新400款。渠道優(yōu)勢依舊是把控流量的核心。我們認(rèn)為，對于家居企業(yè)而言，無論是通過自營整裝，還是協(xié)同裝企的合作整裝，線下渠道始終是助力企業(yè)把控流量的核心關(guān)鍵之一。2021年，歐派家居/索菲亞/顧家家居/喜臨門，門店數(shù)分別為7475/5455/6456/4495家，同店分別增長

29.98%/18.75%/45.15%/32.90%。其中，歐派家居在2020-2021年新冠疫情沖擊之下，不僅實(shí)現(xiàn)門店數(shù)量增長，同時(shí)也創(chuàng)下單店收入新高，達(dá)到220萬元，領(lǐng)跑上市家居企業(yè)。顧家家居在2021年門店總數(shù)下滑的情況之下，同店收入接近150萬元，實(shí)現(xiàn)超過45%的同店增長，足以證明其門店運(yùn)營能力之強(qiáng)。綜合來看，在渠道端家居企業(yè)已經(jīng)開始分化，頭部企業(yè)在渠道擴(kuò)張層面仍保持活力，且經(jīng)銷商管理能力較強(qiáng)，門店經(jīng)營成熟，長期增長潛力更足，為整裝戰(zhàn)略的推進(jìn)奠定良好基礎(chǔ)。全國產(chǎn)能布局不僅是交付能力的提升，也是家居企業(yè)未來整裝供應(yīng)鏈整合的基石。上市家居企業(yè)中，歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、顧家家居等均開啟全國產(chǎn)能布局，其中金牌廚柜已開始布局海外產(chǎn)能。我們認(rèn)為，對于家居企業(yè)的主營業(yè)務(wù)而言，全國產(chǎn)能布局，一方面能夠提升其產(chǎn)品交付能力，縮短交付周期。另一方面，全國產(chǎn)能布局能夠有實(shí)現(xiàn)區(qū)域性市場的有效覆蓋，縮短產(chǎn)品運(yùn)輸半徑，實(shí)現(xiàn)局部市場快速反應(yīng)提高運(yùn)營效率。2016-2021年，推進(jìn)全國性產(chǎn)能布局的家居企業(yè)，其存貨周轉(zhuǎn)率基本都處于上升狀態(tài)。其中。歐派家居提升最為明顯，達(dá)到4.98次。生產(chǎn)基地之于整裝業(yè)務(wù)，是家居企業(yè)能夠把控供應(yīng)鏈的基石。只有其自身具備強(qiáng)大的制造能力，才能在推進(jìn)整裝業(yè)務(wù)過程中無論是外采還是協(xié)同生產(chǎn)都能夠獲得較好的議價(jià)權(quán)，以平緩成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提升運(yùn)營效率。3.后疫情時(shí)代，露營賽道立局之機(jī)3.1資本熱度提升，市場供給增加后疫情時(shí)代，露營熱度激增。根據(jù)《中國戶外運(yùn)動(dòng)大數(shù)據(jù)報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，登山和徒步為戶外運(yùn)動(dòng)者參與最多的兩個(gè)項(xiàng)目。從兩年數(shù)據(jù)對比來看，露營參與比例大幅提升15.49pct.，為所有參與調(diào)查的戶外項(xiàng)目中增幅之最。2020年，新冠疫情爆發(fā)后，國內(nèi)露營旅行熱度激增，根據(jù)窮游網(wǎng)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，露營熱度同比增長303.5%。我們認(rèn)為，露營具備體育、旅游、社交、休閑等多重屬性，且參與門檻較低，同時(shí)又能實(shí)現(xiàn)以家庭為單位進(jìn)行戶外活動(dòng)，后疫情時(shí)代露營消費(fèi)需求或?qū)⒊掷m(xù)釋放。露營基本可以分為上大場景，精致露營尚處在萌芽之時(shí)。露營場景主要分為三類，即冒險(xiǎn)式的戶外野營，團(tuán)建承辦式的便捷式露營，以及今年風(fēng)靡的精致露營。其中，精致露營是以露營為場景的微型酒店產(chǎn)品，服務(wù)于中高端群體，客單價(jià)較團(tuán)建模式更高，鼓勵(lì)游客過夜，具有極強(qiáng)的社交屬性。相比于傳統(tǒng)的具備冒險(xiǎn)屬性的戶外野營，精致露營專業(yè)要求度低，且參與的舒適性、安全性更高。符合消費(fèi)者在快節(jié)奏生活下，對于親近自然和體驗(yàn)新生活的需求。露營景氣度高漲，資本投資市場熱度提升。伴隨消費(fèi)者需求的持續(xù)報(bào)告，露營行業(yè)維持高景氣度，成為了在后疫情時(shí)代文旅行業(yè)的最大亮點(diǎn)之一。資本市場對于露營賽道的關(guān)注也獲得了明顯提升，2021年11月，露營品牌“大熱荒野”連續(xù)獲得兩輪超千萬元人民幣融資。2022年以來，連鎖營地品牌嗨king野奢營地獲百萬天使輪融資，估值達(dá)數(shù)千萬元。我們認(rèn)為，在資本助力之下，露營行業(yè)將會(huì)迎來一輪加速發(fā)展，從事相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量將持續(xù)增加，且一級(jí)市場投資較二級(jí)市場具有一定的先行性，上市戶外和露營相關(guān)企業(yè)仍將保持高熱度和高關(guān)注。供給側(cè)持續(xù)增加，中國陸營市場實(shí)現(xiàn)蓬勃發(fā)展。2021年，國內(nèi)露營營地市場規(guī)模突破300億元，同比增加78.6%。2021年國內(nèi)新增露營企業(yè)2.1萬家，同比增長139.5%。今年內(nèi)，企業(yè)注冊數(shù)量仍保持高速增長之勢，3月末全國擁有露營企業(yè)4.1萬家，至4月底達(dá)到4.7萬家。大量新增企業(yè)的出現(xiàn)，一方面印證了露營賽道的高熱度。另一方面，也為消費(fèi)者提供了多樣性選擇，企業(yè)化運(yùn)營之下也使得消費(fèi)者能夠享受更為專業(yè)且安全的露營體驗(yàn)，有助于提升后續(xù)消費(fèi)粘性。3.2短期臨近消費(fèi)者露營消費(fèi)高峰，五一和618大促露營熱度居高不下今年內(nèi)，國內(nèi)露營相關(guān)消費(fèi)爆發(fā)式增長。今年“五一”小長假，全國國內(nèi)旅游出游1.6億人次，同比減少30.2%，按可比口徑恢復(fù)至疫情前同期的66.8%。周邊游、本地游、鄉(xiāng)村游、露營旅行成為主要關(guān)鍵詞。根據(jù)相關(guān)互聯(lián)網(wǎng)旅游平臺(tái)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，小長假期間露營相關(guān)訂單迎來暴增，其中，飛豬“五一”露營訂單增長350%，同程旅游增長117%，去哪兒大數(shù)據(jù)顯示露營相關(guān)預(yù)定量同比增長超過3倍。根據(jù)《百度x

京東

618消費(fèi)趨勢洞察報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，618期間“露營野餐”相關(guān)搜索量增長121%?！奥稜I裝備”增長204%。結(jié)合報(bào)告披露成交數(shù)據(jù)來看，便攜桌椅/帳篷/野餐用品/燒烤用具，近30日分別增長541%/165%/142%/114%。京東618期間戶外運(yùn)動(dòng)品牌實(shí)現(xiàn)全線增長，牧高笛開門紅前3天完成了去年618全期目標(biāo)；營地車品牌北歡成交額同比增長超去年17倍；探路者、迪卡儂成交額同比增長超去年5倍；露營品牌NATUREHIKE成交額同比增長超去年2倍。疫情轉(zhuǎn)好，且旺季臨近，短期露營消費(fèi)或再迎高峰。根據(jù)途牛調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)消費(fèi)者露營消費(fèi)時(shí)間以Q2和Q3為主，其中Q2占比35%，Q3占比49%。暑期臨近，疊加上海以及長三角地區(qū)前面復(fù)產(chǎn)復(fù)工，或?qū)⒂瓉硪惠唸?bào)復(fù)性消費(fèi)。另一方面，考慮到疫情維持嚴(yán)格嚴(yán)控的狀態(tài)之下，短途游仍將為首選，故露營市場消費(fèi)在Q3將可能迎來一輪消費(fèi)小高峰。3.3經(jīng)濟(jì)環(huán)境+滲透率提升，將助力行業(yè)中長期發(fā)展露營綜藝強(qiáng)化消費(fèi)者精致露營心智，助力消費(fèi)頻次提升。綜藝節(jié)目、短視頻、社交媒體等為消費(fèi)者獲取錄影資訊的主要渠道。其中，綜藝節(jié)目比例達(dá)到50.9%。而自2020年開始，國內(nèi)外與露營相關(guān)的綜藝節(jié)目開始明顯增加，國內(nèi)先后推出

《一起露營吧》、《向往的生活6》、《花兒與少年·露營季》等純露營或者帶有露營屬性的綜藝節(jié)目。而日韓也有《搖曳露營》和《感性露營》等綜藝。此外，小紅書等社交媒體也多有露營攻略、露營地打卡&種草、露營體驗(yàn)等相關(guān)內(nèi)容。我們認(rèn)為，不管是綜藝節(jié)目還是社交媒體對露營相關(guān)內(nèi)容的推廣，都為行業(yè)發(fā)展打造了良好的輿論發(fā)展環(huán)境。其次，綜藝和社交媒體等渠道，能夠持續(xù)影響和強(qiáng)化消費(fèi)者參與露營活動(dòng)的心智。目前1-2個(gè)月一次和3-6個(gè)月一次為當(dāng)下主流消費(fèi)者的露營參與頻率，而在綜藝節(jié)目以及社交媒體對新露營地、露營設(shè)備、露營方式的推介和種草之下，或?qū)⑻岣呦M(fèi)者露營參與度和參與頻次。同時(shí)，對于露營相關(guān)企業(yè)和品牌而言，綜藝和社交媒體也成為品牌建設(shè)的重要新渠道。政策端大力支持戶外運(yùn)動(dòng)發(fā)展。近年來我國先后出臺(tái)支持體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策，而戶外運(yùn)動(dòng)又是種類最多的運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域之一。去年10月，中國體育總局印發(fā)《“十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》，其中提到“鼓勵(lì)社會(huì)力量參與建設(shè)1萬個(gè)戶外運(yùn)動(dòng)營地；積極推動(dòng)可利用的水域、空域、森林、草原等自然資源向戶外運(yùn)動(dòng)開放,選取部分區(qū)域開展試點(diǎn)?！?/p>

在政策的支持和倡導(dǎo)之下，國內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)設(shè)施和場地將逐步完備，為居民參與相關(guān)活動(dòng)奠定良好基礎(chǔ)。同時(shí)，也將為戶外運(yùn)動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，創(chuàng)造優(yōu)渥的政策環(huán)境。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，“露營+草地、露營+湖畔、露營+鄉(xiāng)村”為消費(fèi)者露營主要偏好地區(qū)。而十四五期間，國家對于水域、空域、森林、草原等自然資源的開發(fā)與開放，將進(jìn)一步提高消費(fèi)者對于露營活動(dòng)的熱情與興趣。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境，對標(biāo)海外國內(nèi)露營滲透率提升空間大。目前階段，國內(nèi)露營滲透率僅3%，對比美國14%和日本的6%，具備極大的提升空間。而根據(jù)海外露營市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，現(xiàn)階段國內(nèi)露營行業(yè)具備充足的滲透率提升條件。1）根據(jù)美國上世紀(jì)30年代“大蕭條”和英國90年代金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)增長放緩下行壓力增大時(shí)，消費(fèi)者會(huì)選擇放棄高成本的乘機(jī)遠(yuǎn)行，而單價(jià)成本更低的露營成為消費(fèi)者的主要選擇；

2）2021年國內(nèi)汽車保有量超過3億臺(tái)，同比增長7.47%。汽車保有量的增加提高了消費(fèi)者短途出行的機(jī)動(dòng)性。此外，新能源車滲透率和銷量的提升，進(jìn)一步優(yōu)化了國內(nèi)消費(fèi)者參與露營的成本結(jié)構(gòu)；

3）2020年，美國年收入在10萬美元以上的中產(chǎn)家庭，參與露營比例達(dá)到29%，同比提升10pct.，中產(chǎn)家庭成為美國露營消費(fèi)主力群體。而根據(jù)胡潤發(fā)布的數(shù)據(jù)報(bào)告，中國中產(chǎn)家庭數(shù)量超過3320萬戶。人群基數(shù)將成為后疫情時(shí)代，露營滲透率提升的有利條件。3.4短途親子游將是趨勢，看好一體化露營裝備供應(yīng)商親子游系露營支柱客群?，F(xiàn)階段短途親子游，為國內(nèi)露營市場的支柱客群。同時(shí)，從2019-2021年的增長趨勢來看，親子游的增長性較情侶游更好。我們認(rèn)為，朋友出行和情侶出行兩類客群參與露營活動(dòng)的社交屬性更重，推動(dòng)此類客群持續(xù)參與露營的動(dòng)力源自新的露營地打卡、完善的露營設(shè)施以及高顏值露營裝備迭代。相比之下，親子游更傾向于放松、親近自然和情感交互等方面，持續(xù)參與率相對較高，且對于露營目的地的要求相對弱化，但對露營裝備的可靠性、齊全性，以及使用便捷性要求或更高。4.政策落地后，電子煙行業(yè)新局時(shí)4.1電子煙分為兩大類型，較卷煙其減害性更明顯電子煙是一種與傳統(tǒng)可燃煙草相對應(yīng)的減害產(chǎn)品。通常來說，電子煙被分為加熱不燃燒（HNB）和霧化煙兩種類型，其中HNB根據(jù)煙彈成分可分為煙草制品和非煙草制品（例如：中草藥成分、茶堿成分）；霧化煙根據(jù)結(jié)構(gòu)和使用方式可分為換彈式電子煙、一次性電子煙和開放式電子煙。HNB通過加熱煙草，其口感與卷煙更為接近，而電子霧化煙采用加熱煙油的方式，可實(shí)現(xiàn)口味多元化。相比傳統(tǒng)卷煙，電子煙有害物質(zhì)更少，是極好的替煙型產(chǎn)品。卷煙中最大的有害物質(zhì)系焦油，而焦油的產(chǎn)生需要通過燃燒產(chǎn)生。電子煙不燃燒而是通過加熱霧化甘油等油類成分，產(chǎn)生煙氣實(shí)現(xiàn)吸煙效果，直接避免了焦油產(chǎn)生。2014年《控?zé)煛分邪l(fā)表論文證明：電子煙的煙霧中的一些有毒成分顯著低于傳統(tǒng)卷煙煙霧，差距在9-450倍。例如：丙烯醛、丙烯腈等物質(zhì)，在電子煙中顯著低于傳統(tǒng)卷煙。2019年，美國疾控中心發(fā)布研究結(jié)果，相比完全不抽煙的人，抽傳統(tǒng)卷煙的人患心臟病的幾率要高出165%，患冠心病的幾率要高出95%，而抽電子煙的則是56%和10%。如果一位傳統(tǒng)的老煙民從吸食傳統(tǒng)的卷煙，改成吸食電子煙，確實(shí)能降低相關(guān)疾病的發(fā)病率，理論上來講電子煙可視作傳統(tǒng)卷煙上癮的完美替代物。4.2全球霧化煙規(guī)?？焖贁U(kuò)張，國內(nèi)市場幾乎一家獨(dú)大全球霧化煙規(guī)模近500億美元。2016-2020年，全球電子煙行業(yè)實(shí)現(xiàn)25.2%的復(fù)合增長，規(guī)模從161億美元擴(kuò)大至453億美元。同期。全球卷煙市場、復(fù)合增長率為2.7%，遠(yuǎn)低于電子煙。美國系全球電子煙主要銷售市場，占據(jù)48%的市場份額，其次為英國占比8%，中國占比僅5%。中國電子煙已經(jīng)形成百億級(jí)市場體量，呈現(xiàn)一家獨(dú)大格局。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)電子煙行業(yè)規(guī)模已突破100億元，2016-2020年，期間復(fù)合增長超過45%，遠(yuǎn)高于全球電子煙行業(yè)增速。國內(nèi)電子煙行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多，但是RELX悅刻憑借煙桿和口味的多樣性，受到消費(fèi)者青睞。對消費(fèi)者心智影響調(diào)查中，其占比高達(dá)86.4%。2019年悅刻市場份額為48%，2020年占有率繼續(xù)提升并突破60%。4.3政策終出臺(tái)，國內(nèi)電子煙行業(yè)邁入健康成長新局面國內(nèi)政策定義電子煙為替煙型產(chǎn)品，并堅(jiān)決杜絕青少年吸食電子煙。3月11日，國家煙草專賣局發(fā)布《電子煙管理辦法》，規(guī)定生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)均需要專賣許可證。許可證制度的推行和運(yùn)營，將提高電子煙行業(yè)進(jìn)入門檻，促使各環(huán)節(jié)職能劃分更為明確。同時(shí)，將迫使中小電子煙品牌升級(jí)或被出清。而對于原來與中煙體系企業(yè)保持良好業(yè)務(wù)往來，且有深入合作的上市企業(yè)而言，許可證制度或有可能進(jìn)一步鞏固其先發(fā)競爭優(yōu)勢?！豆芾磙k法》刪除“生產(chǎn)不在中國境內(nèi)銷售、僅用于出口的電子煙產(chǎn)品的企業(yè)，應(yīng)按照本辦法規(guī)定進(jìn)行產(chǎn)品登記，取得煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證”；電子煙零售企業(yè)或者個(gè)人不得排他性經(jīng)營上市銷售的電子煙產(chǎn)品。新《管理辦法》在電子煙出口方面相比于之前的征求意見稿，規(guī)定要求有所放松，刪除了對出口型電子煙品牌取得專賣許可證的要求，有利于國內(nèi)品牌出海。而在內(nèi)銷方面，除了專賣許可證要求之外，不得排他性經(jīng)營將促使現(xiàn)有電子煙專門店進(jìn)行整改和整合，傳統(tǒng)卷煙銷售場景或?qū)⒊蔀殡娮訜熚磥淼匿N售模式之一。4月12日，《電子煙》強(qiáng)制性國家標(biāo)準(zhǔn)正式發(fā)布，4月13日，國家市場監(jiān)督管理總局和國家煙草專賣局就電子煙政策相關(guān)問題進(jìn)行了解答，確定《電子煙管理辦法》過渡期到2022年9月30日結(jié)束。4月15日，國家煙草專賣局發(fā)布了《關(guān)于對電子煙相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)核發(fā)煙草專賣生產(chǎn)企業(yè)許可證工作的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于電子煙批發(fā)企業(yè)布局的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于電子煙零售點(diǎn)布局和許可管理工作的指導(dǎo)意見》、《電子煙產(chǎn)品技術(shù)審評(píng)實(shí)施細(xì)則》、《電子煙產(chǎn)品追溯管理細(xì)則》等后續(xù)指導(dǎo)政策。調(diào)味型電子煙對于潛在煙民（想抽煙但不想抽卷煙的人群）、青年時(shí)尚人群具備較強(qiáng)吸引力，對于調(diào)味型電子煙政策的調(diào)整，直觀上判斷將有可能導(dǎo)致此類客群流失，對電子煙銷量造成負(fù)面沖擊。但是從產(chǎn)品特性和政策出發(fā)點(diǎn)考慮，電子煙本質(zhì)系替煙型產(chǎn)品，核心作用為促進(jìn)煙民戒煙，降低吸煙率，杜絕青少年吸煙。因此，以上提及的人群實(shí)質(zhì)上不是目標(biāo)群體。其次，《電子煙》國標(biāo)雖然要求禁止呈現(xiàn)除煙草外的其他風(fēng)味，但是可可提取物、檸檬油、椒樣薄荷油等仍然在列，在口味層面仍具備一定混合調(diào)配的空間。第三，參考美國2020年禁售調(diào)味電子煙后行業(yè)的發(fā)展來看，禁令的實(shí)施必將引發(fā)行業(yè)

“陣痛”，持續(xù)周期可能超過半年以上，不過最終銷售仍將得以恢復(fù)。最后，煙草口味電子煙通常情況下尼古?。焿A）的含量高于調(diào)味型電子煙，新政策之下，或有可能刺激尼古丁成分的市場需求。另一方面，煙草口味電子煙在使用層面上，擊喉感顯著強(qiáng)于調(diào)味型電子煙，嗆喉和咳嗽等情況存在較多。因此，在新政策之下，電子煙品牌在進(jìn)一步開發(fā)符合監(jiān)管要求新口味的同時(shí)，優(yōu)化煙草口味電子煙用戶使用體驗(yàn)也將是重要方向之一。4.3國內(nèi)煙民群體龐大，年輕群體為當(dāng)下消費(fèi)主力3億煙民，但電子煙國內(nèi)滲透率極低。2020年，中國煙民數(shù)量達(dá)到3.65億人，約占全球煙民總數(shù)的1/3，同比增長4.89%。龐大的煙民群體，為電子煙在國內(nèi)市場發(fā)展創(chuàng)造了極佳的外部環(huán)境。2019年，國內(nèi)電子煙消費(fèi)群體中，傳統(tǒng)卷煙的消費(fèi)者占比達(dá)到96.2%